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351 de la Comisin del Acuerdo de Cartagena.

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Es permitido utilizar obras literarias o artsticas o parte de ellas, a ttulo de
ilustracin en obras destinadas a la enseanza, por medio de publicaciones,
emisiones o radiodifusiones o grabaciones sonoras o visuales, dentro de los
lmites justificados por el fin propuesto o comunicar con propsito de
enseanza la obra radiodifundida para fines escolares educativos,
universitarios y de formacin personal sin fines de lucro, con la obligacin de
mencionar el nombre del autor y el ttulo de las as utilizadas.
Artculo 22 de la Decisin 351 de la Comisin del Acuerdo Cartagena.
ARTCULO 22:
Sin prejuicio de lo dispuesto en el Captulo V y en el Artculo anterior, ser
lcito realizar, sin la autorizacin del autor y sin el pago de remuneracin
alguna, los siguientes actos:
b) Reproducir por medio reprogrficos para la enseanza o para la
realizacin de exmenes en instituciones educativas, en la medida justificada
por el fin que se persiga, artculos lcitamente publicados en peridicos o
colecciones peridicas, o breves extractos de obras lcitamente publicadas, a
condicin que tal utilizacin se haga conforme a los usos honrados y que la
misma no sea objeto de venta o transaccin a ttulo oneroso, ni tenga directa
o indirectamente fines de lucro;....

ANALISIS DEL CAPITAL DE


TRABAJO Y PALANCA DE
CRECIMIENTO PDC
Capital de Trabajo es el concepto que generalmente
se asocia con Ia problematica de Ia liquidez en Ia
empresa, apreciaci6n correcta ya que de Ia adecuada
administraci6n de esta variable depende que Ia utilidad
EBITDA se convierta en caja con Ia oportunidad
requerida para poder atender los compromisos de
impuestos, servicio a Ia deuda, pagosa proveedores,
reposici6n de activos fijos y pago de dividendos.
El estudio de esta variable es sumamente importante
en Ia administraci6n financiera ya que en muchos
casos consume Ia mayor parte del tiempo disponible
para los administradores, mucho mas cuando se viven
situaciones diffciles en el entorno.
El prop6sito de este capftulo es proporcionar allector
los conceptos y herramientas necesarias para enfrentar
con propiedad esta problematica, entendiendo
que mas que entrar en detalle con respecto a los
indicadores que permiten comprenderla, se estudiara
a profundidad el Capital de Trabajo como fen6meno
em presarial.
Para el estudio de este capitulo se recomienda al
lector estudiar el Capftulo Complementario #2
que corresponde a Ia lntroducci6n al Diagn6stico
Financiero y que puede descargarse de Ia pagina de
internet del autor cuya direcci6n aparece al pie de
esta pagina.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES


Oscar Le6n Garda S.
www. oscarleongarcia. com

iQUE ES CAPITAl'DE TRABAJO?


Sin mas rodeos, capital de trabajo es, como su nombre lo dice, e/ capital con el que
Ia empresa trabaja. De manera mas formal podrfa definirse como los recursos que
una empresa mantiene, o requiere, para 1/evar a cabo sus aperacianes. Tambien se le
cabo su5- oper>:Jciones.

denomina Capital Circulante, termino muy apropiado ya que sugiere que si en una
empresa hay un capital que "circula", debe haber otro que permanece fijo. El primero
corresponde a lo que aquf se esta denominando Capital de Trabajo y el segundo a los
denominados Activos No Corrientes, que incluyen las inversiones de largo plazo, los
activos fijos y los activos diferidos.
Todas las empresas requieren capital de trabajo, unas mas que otras. Sin embargo ese
mayor o menor capital de trabajo requerido no debe entenderse como una magnitud;
debe entenderse como una proporcion. Como una proporcion de las ventas. Asf,
puede afirmarse que hay empresas que requieren mas centavos de capital de trabajo
que otras, para poder vender una unidad manetaria, lo cual significa que el fenomeno
capital de trabajo debe analizarse mas en funcion de Ia cantidad de este recurso que Ia
empresa mantiene para alcanzar un determinado nivel de ventas, que Ia magnitud en
sf misma. lnfortunadamente, esta ultima ha sido Ia forma en que a traves del tiempo se
ha analizado el capital de trabajo, es decir, como una magnitud. Y esa magnitud es Ia
que resultaba de restarle al activo corriente, el pasivo corriente, enfoque que a juicio
del autor es incorrecto pues hay partidas del activo y del pasivo corriente que no estan
directamente asociadas con Ia operacion.

que oiLl\ para

vender una
unidaci moneta ria.
que el
de trabaio es una inversion
variable con respecto a las ventas.

AI considerar que el analisis del capital de trabajo comienza por Ia observacion de Ia


proporcion que este recurso representa con respecto a las ventas, lo que se quiere
destacar es el hecho de que Ia inversion en capital de trabajo es una inversion variable
y no fija como erroneamente podrfa pensarse.

factores que determinan el nivel de inversion en capital de trabajo. Basicamente son


dos los factores que determinan el nivel de capital de trabajo que en proporcion a sus
ventas una empresa mantiene. Ellos son: La gesti6n gerencial y el grado de rivalidad del
sector. Una desastrosa gesti6n gerencial asociada con el mantenimiento innecesario de
altos niveles de cuentas por cobrar e inventarios puede hacer que Ia caja de Ia empresa
colapse cuando los deficit que produce esta situacion ya no puedan ser cubiertos
con financiaci6n bancaria y de proveedores. Por otro lado, cuando Ia rivalidad en un
sector de Ia actividad economica es muy intensa ello tiende a incrementar los dias de
cuentas por cobrar e inventarios que las empresas expuestas a dicha rivalidad deben
mantener.

una empresa.

Considerese el caso de una empresa que por sus caracterfsticas de operacion asociadas
con el grado de rivalidad del sector, debe conceder 90 dfas de plazo en sus ventas y
mantener 30 dfas de inventarios. El Margen Bruto de Ia empresa es el40%. Si las ventas
del af\o 1 fueron $1.000 millones serfa de esperar que al final de dicho af\o el valor de
las cuentas por cobrar y los inventarios, fuera el que se detalla a continuaci6n.

Ventas
Cx'Qobrar (9.0.dias)
fnventarioUO)
CAPITAL DE TRABAJOOPERATIVO- KfO

Corresponde Ia suma de
las cuenU:l) por cobrar y los
tnvf~ntarfO."

166

Los $250 de cuentas por cobrar se obtienen aplicando una elemental regia de tres
simple: zSi las ventas de 360 dias representan $1.000 millones, las de 90 dfas cu<'mto
representaran? Dado que el inventario se valora al costo y teniendo en cuenta que
el costo de ventas es el 60% (ya que el Margen Bruto es el 40%), el planteamiento
que permite llegar al valor de $50 millones serfa: zSi el costo de ventas de 360 dias
representa $600 millones, el de 30 dfas cuanto representara? AI valor que resulta
de sumar las cuentas por cobrar y los inventarios se le denomina Capital de Trabajo
Operativo (KTO), pues en estricto sentido, Ia que una empresa requiere para operar
esta representado par el dinero necesario para financiar sus cuentas par cobrar y sus

Ll\r! I UL\.J

inventarios, tal como se explico en el capitulo 1.


Para el segundo aiio las ventas crecen el 20% al pasar a $1.200 millones. Si se
mantuvieron los dfas de cuentas por cobrar e inventarios, lo mismo que Margen Bruto,
el valor de estas dos cuentas en el balance general de final de ano deberfa ser el
siguiente:
Ano7
1.000
C x Cobrar. {9D dlas}
250
Inventario (3Q)
50
CAPIJALDETRABAJO OPERATIVO - KTO .
300

Ventas

Ano1
1.200
300

Crecim.

10%

60
360

60

Utilizar el archivo de Excel


"PI(T" para
Ia
"'" 1.,.,c,ctu'"' de los cunceplos
KTNO y Pl<i.

La inversion incremental de capital de trabajo debe ser financiada con el propio flujo
de caja de Ia empresa. Ese flujo de caja en Ia utilidad EBITDA.
Significa que el KTO se incremento en $60 millones, inversion que debe ser financiada
por el propio flujo de caja de Ia empresa. Y ese flujo de caja es Ia utilidad EBITDA.
Recuerdese que en el capitulo anterior se afirmo que Ia utilidad EBITDA es Ia utilidad
que finalmente se convierte en efectivo y queda disponible para atender los cinco
compromisos que tiene Ia caja de toda empresa, a saber:
1.
')

3.
4.

5.

Ld invetsi6n inc:rcrnental d~

debe ser

LIE:'

linanc~<tda

flujo de cdja rle Ia


fluto de caja i::'fl Ia

EBITDA

Pago de impuestos.
Atenci6n del servicio a Ia deucla (intereses y abono a capita/).
lnversiones incrementales requeridas en capital de trabajo.
Reposicic\n de activos fijos.
Dividendos

El tercer compromiso es precisamente el de Ia inversion en capital de trabajo requerida


para sostener el ritmo de crecimiento de Ia operacion. Significa que no es logico
suponer que Ia inversi6n en capital de trabajo debaser financiada con deuda o aportes
de los socios, aspecto que se ampliara mas adelante.
Observese ahora el ritmo al cual crecieron las cuentas por cobrar y los inventarios.

Crecieron al mismo ritmo de las ventas. Y ello fue asf porque los dias se mantuvieron.
90 para las cuentas por cobrar y 30 para los inventarios. Supongase que las cuentas por
cobrar y los inventarios hubieran reflejado magnitudes mayores, como, por ejemplo,
las siguientes:

Hubiera significado que Ia empresa estarfa acumulando lo que se denominan Fondos


Ociosos o improductivos, pues si en cuentas porcobrar solamente debieron quedar $300
millones, los $35 en exceso estan ocasionando un costo de oportunidad a Ia empresa
pues bien pudieron haberse destinado para reducir deuda financiera o mayor reparto
de dividendos a los accionistas. El mismo analisis aplica para el exceso de inventarios
de $5 millones. De este analisis se aprende una importante leccion gerencial: Hay que

por cobrar,

cuentas por pagar d


de biene5 y servicio' crezcan e
rnayur
quf:' Ia.-, v

impedir que las cuentas par cobrar y los inventarios crezcan en mayor proporci6n que "'""~~~~Z\~~==~\~~~~~==~;)!J~~{'"''''11''
las ventas. Como se explicara mas adelante, lo mismo aplica para las cuentas por pagar
a proveedores de bienes y servicios. Recuerdese Ia leccion gerencial aprendida en el
167

capitulo anterior cuando se estudio Ia utilidad EBITDA, en el sentido de que tam bien
habf(i que impedir que los costos y gastos efectivos crecieran en mayor proporcion
que las ventas. Asf, podrfa hacerse un gran resumen diciendo que: Hay que impedir

que los costas y gastos efectivos, las cuentas par cobrar, los inventarios y las cuentas par
pagar a proveedores de bienes y servicios crezcan en mayor proporci6n que las ventas.
Como se confirmara al estudiar este texto, en esta frase estan consideradas, en buena
proporcion, las variables claves que todo buen gerente debe gestionar y monitorear en
su actividad del dfa a dfa.

Capital de Trabajo Neto Operativo (KfNO). Regresando al caso base en el que Ia


empresa mantuvo sus dfas de cuentas por cobrar e inventarios, lo cual implico que el
KTO se incremento en $60 millones (tambien el 20% con respecto al KTO inicial de
$300 millones), debe reconocerse que en realidad de Ia utilidad EBITDA no debieron
apropiarse todos los $60 millones para capital de trabajo ya que una parte de esta
magnitud fue financiada automaticamente por los proveedores de bienes y servicios
(PBS). Supongase que al final del primer ano estas cuentas por pagar en el balance
general eran $100 millones. Si se mantuvieron los dias entonces dichas cuentas por
pagar debieron crecer al mismo ritmo de las ventas que implica que el valor al final del
segundo ano debio ser $120. Si del KTO se resta Ia financiacion de los PBS se obtiene
el denominado Capital de Trabajo neto Operativo (KTNO), que es el verdadero capital
de trabajo de Ia empresa, diferente al concepto erroneo de asumir esta partida como
Ia diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente.

cuentas pur cobrar mas los


inventarios, menos /as cuentas
""""","'"'"'' de

Significa que en realidad, de Ia utilidad EBITDA obtenida, solamente se destinaron $40


millones para financiar el crecimiento del KTNO.
Las
Cuentas
por
!'agar
a
Proveedores de Bienes y Servicios

obligaciones bancarias
interescs

pagar,

por pagar
otras cuentas.

wentas

de Trabajo Operatfvo

El
(K/Oj

por

por pagar ni
a socios, entre

no

incluve

inversiones
por cohrar

cuentas
socios ni gastos dil'eridos,
entre otras cuentas. Sf
los
de impucsto.\ o

Las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios corresponden a aquellas


partidas del pasivo corriente que tienen estricta relacion causa-efecto con los ingresos
operatives (o ventas), tales como proveedores de mercancfas o materia prima, cuentas
por pagar a proveedores de otros bienes y servicios, prestaciones sociales e impuestos
pQr pagar. Significa que deben excluirse partidas como obligaciones financieras de
corto plaza, intereses por pagar, dividendos por pagar, cuentas por pagar a socios o
accionistas y cualquiera otras que no tengan relacion con Ia operacion.
lgualmente, en el calculo del KTO deben excluirse las inversiones temporales, las
cuentas por cobrar a socios y los gastos diferidos, entre otras cuentas. De ben incluirse los
anticipos de impuestos, que muchas veces se originan en el hecho de que cuando una
empresa factura bienes o servicios, el cliente debe retener una determinada cantidad a
favor del Estado, que en mucho pafses se denomina "Retencion en Ia Fuente".

rclcncic!n en Ia {ucnte.

Otra leccion que se aprende de todo lo anterior es que para determinar si en una
empresa hay problemas con el capital de trabajo basta con observar Ia tendencia de
crecimiento de las diferentes cuentas del KTNO en relaci6n con el crecimiento en las
ventas. Significa que no se requiere calcular los indicadores de rotaci6n ni de dfas, los
cuales son utiles para cuantificar Ia magnitud de eventuales problemas detectados en
Ia observacion mencionada.
Para detcrrnmar jf
con el
de trabajo
con
uhservar c()mo han variado las
cuenras del KINO en relaci6n con
Ia variaci6n en las vemas.

Supongase ahara que Ia informacion del af\o 1 corresponde al ultimo historico y que
Ia informacion del af\o 2 corresponde al presupuesto establecido acorde con el plan
estrategico a ejecutar en dicho afio. lQue propuesta deberfa llevar el gerente de Ia
empresa a Ia asamblea general de accionistas al principio del ana 2 en lo relacionado
con el capital de trabajo? La propuesta es que se constituyan reservas para capital
del trabajo por $40 millones, es decir, que no se repartan utilidades por esa cantidad

\.j"'\11 I ULU

ya que es requerida para financiar Ia inversion en KTNO necesaria para soportar el


crecimiento en las ventas.
Sin embargo, es raro encontrar empresas que sean consecuentes con este criteria pues
existe Ia creencia generalizada por parte de los empresarios y gerente en el sentido
de que "para capital de trabajo presta el banco", lo cual, en opinion del autor, no es
totalmente cierto pues los dineros invertidos en KTNO nunca podran destinarse para
pago de deudas o reparto de utilidadesy por lo tanto son .una especie de .inversion fija o
permanente que preferiblemente deberla ser financiada con recursos de los accionistas.
En opinion del autor, si los accionistas no deciden constituir reservas para capital de
trabajo, Ia deuda financiera de corto plaza no deberfa ser superior a /a requerida para
financiar el incremento del KTNO implfcito en el crecimiento en las ventas. Magnitudes
de deuda financiera de corto plaza superiores a dicho incremento significan que Ia
empresa esta expuesta a riesgos financieros que pueden ocasionar problemas de
liquidez en caso de que por problemas del entorno econ6mico se restrinja el circulante
y los bancos deban, a su vez, hacer exigibles los creditos de corto plazo. En el capitulo
8, dedicado al analisis del endeudamiento se ampliara esta discusi6n.

La uUiidad que deberfa retenerse


de

como Res13;r1to,

para fmanuar
ei crecimiemo en Ia.< venld>.

Productividad del Capital de Trabajo (PKf). Si el manto del KTNO se divide entre
las ventas del perfodo se obtiene el indicador denominado Productividad del Capital
de Trabajo (PKT), que refleja los centavos que por cada $1 de ventas Ia empresa debe
mantener invertidos en capital de trabajo. Lo ideal es mantener e/ numero mas pequefio
posible.

CONCEf>IO GAVE

En el caso del ejemplo, el indicador es el 20% que significa que Ia empresa mantiene ,...:====~===ll*'!11
20 centavos en KTNO por cada $1 de ventas.

Recuerdese lo mencionado en el capitulo anterior en el senti do de que los tres inductores


operativos de valor son: El Margen EBITDA, Ia Productividad del Capital de Trabajo
(PKT), y el uso eficiente de Ia capacidad instalada, que son justamente las tres variables
que afectan el flujo de caja libre y por lo tanto el valor de Ia empresa. Dado que los
dos primeros mencionados son, a su vez, indicadores financieros, el autor recomienda
que sean estos los dos primeros indicadores que todo analista debe observar cuando
vaya a realizar un diagn6stico financiero. Esto se explicara ampliamente en el capitulo
10 en el que se ilustrara Ia forma de realizar un diagn6stico financiero.
Mantener un numero pequefio para el indicador PKT implica que, a medida que
crece, Ia empresa demanda menos capital de trabajo liberando asl mas caja para los
accionistas, lo cual hace que sea percibida como mas valiosa. Por ejemplo, considerese
el caso de las empresas A y B que se dedican a Ia misma actividad y cuyas cifras
financieras son identicas (venden lo mismo, ganan lo mismo, etc.), excepto en lo
relacionado con el KTNO. La empresa A debe mantener 25 centavos por cada $1 de
ventas mientras que Ia empresa B mantiene 35 centavos, es decir que sus indicadores
de PKT son 25% y 35% respectivamente. En el afio 1 ambas empresas venden $2.000
millones y para el afio 2 las ventas aumentan a $2.800 millones. La inversion que cada
empresa debi6 realizar en KTNO se ilustra a continuaci6n.

indicadores

para
llnanciero sun el
lvlargen EBITDA y ld FKT

un

,y/ientras menor sea el indicador


PKT mayor serd Ia
de valor de Ia empresa ya que d
crecimiento demanda menos CilJa
para KTNO

'169

Ventas ano 1
Ventas aflo 2
Incremento en ventas
lndicador PKT
Incremento KTNO

Utillzar el archivo de Excel


entender como
se
el incremento del
KTNO.

2,000
2,800

2;000
2,800

800

800

25%

35~

200

280

Dado que las ventas, las utilidades y los requerimientos de activos fijos son iguales para
am bas empresas, el flujo de caja libre (FCL), de Ia empresa A siempre sera mayor que el
de Ia empresa B, lo cualla hace mas valiosa a los ojos de los inversionistas. Asumiendo
numeros imaginarios, pero iguales, para las diferentes variables que participan en el
calculo del flujo de caja libre con excepcion del incremento del KTNO, se tendrfa que
los FCL serfan los siguientes:

EBITDA
-lmpuestos
.,.Incremento KTNO.
-locrementriactivosfijos reposk;i6n

FLUJO.OE.CAJALIBRE

En este punto es importante destacar que en estricto sentido matematico, el indicador


PKT deberfa calcularse dividiendo las ventas entre el KTNO ya que las productividades
son efectos de palanca y por lo tanto deberfan ser valores mayores que Ia unidad. Asf,
se tendrfa que:

Calcu/ada corno Ventas!KTNO, /.a


PKT no es un buen indicador para
comunicar ei efecto que Ia. gesti6n
del capital de trabajo tiene sobre
e/ fiujo de

de Ia empresa.

Ef indicador de
del KT sirve para rnonitorear los
resultados de Ia implementaci6n
dt programas de me;oramiento
de pmcesO'-

del
compardrse con lw
170

El resultado que se obtiene se interpretarfa como Ia cantidad de dinero que una empresa
vende por cada $1 invertido en KTNO. Es, por lo tanto, una medida de Ia eficiencia
con que en una empresa se aprovechan los recursos con el proposito de aumentar su
valor. Sin embargo, el autor no recomienda el uso de esta alternativa ya que dificulta Ia
comunicacion con las areas funcionales de Ia empresa en el empeno de promover Ia
toma de decisiones creadoras de valor ya que se entenderfa que un exceso de KTNO
deberfa ser compensado con mayores ventas y por lo que ya se explico, como el KTNO
es una inversion variable, mientras no se mejoren los dfas de cuentas por cobrar e
inventarios, el crecimiento en las ventas solo harfa incrementar el exceso de KTNO.
Es por ello que Ia PKT, entendida como los centavos de capital de trabajo que se
mantienen por cada $1 de ventas, es una mejor herramienta para promover Ia gestion
ya que permite desplegar Ia idea en el sentido de que Ia caja de Ia empresa se mejora
en Ia medida en que el indicador refleje el numero mas pequeno posible (calculando
Ia PKT como KTNONentas).
La globalizaci6n economica de finales de siglo ha ejercido una gran presion sobre
los margenes de utilidad de las empresas, obligandolas a equilibrar su rentabilidad a
traves de una mayor eficiencia en el aprovechamiento de los recursos. Por ello se han
popularizado infinidad de metodologfas que facilitan el mejoramiento de los procesos
con el fin, no solo de racionalizar los costos, sino tambien de disminuir los niveles
de inversion requeridos para operar. Ejemplo de esas metodologfas, que de hecho se
relacionan entre sf, son Ia reingenierfa, el justo a tiempo, Ia manufactura flexible, el
aseguramiento de Ia calidad, Ia disminucion de los tiempos de ciclo, etc. Yes Ia relacion
entre el mejoramiento de los procesos y los requerimientos de capital de trabajo lo que
hace de este indicador una poderosa, aunque sencilla, herramienta de evaluacion de
Ia gestion gerencial.
El permanente monitoreo de su comportamiento en el tiempo permite medir en terminos
de dinero el exito o fracaso de Ia implantacion de las mencionadas metodologfas; si

CAPITULO
un aumento de este fndice se logra como consecuencia de mejoramientos en los
procesos, es porque necesariamente se estitn generando ahorros reales de costas y
gastos. Es, por lo tanto, una muy adecuada medida del desempeno de las diferentes
unidades de negocios de Ia empresa. Es, igualmente, un media para compararse con
los competidores ya que las cifras que se utilizan en su calculo aparecen directamente
en 'los bal.ances. Una empresa que puede vender /o mismo que su competidor

manteniendo menos KTNO, desarro/la ventajas en costas que pueden ser convertidas
en ventaja competitiva.
El alargamiento del plaza con los proveedores implica una mejora del resultado, lo
cual es un evento negativo por el alto costa financiero que representa. Cuando se
utilizan indicadores de capital de trabajo para evaluar el desempeno de los equipos
gerenciales, y para evitar esta distorsion puede recurrirse a dos alternativas:

Eliminar el valor de las cuentas por pagar del calculo del indice, es decir, no
considerar el capital de trabajo neto operativo, sino solamente el capital de trabajo
operativo (KTO), o sea, cuentas por cobrar mas inventario.
KTNO

Ventas

Sumar, en vez de restar, el valor de las cuentas por pagar. Asi, el indicador se
calcularia en Ia siguiente forma:

fL CONCEPTO DE ROTACION
Si se observa con detenimiento, el indicador PKT resume en un solo numero el
comportamiento de las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios. Significa que Ia observacion de dicho indicador
debe complementarse con Ia observacion de los indicadores relacionados con las
tres variables mencionadas, pues elias son las que explican , finalmente, el nivel de
inversion, adecuado o inadecuado, que Ia empresa mantiene en capital de trabajo.
Fusionar esas tres variables en un solo indicador (PKT), implica reconocer Ia interaccion
que existe entre ellos y su relacion con el flujo de caja de Ia empresa.
Las tres variables mencionadas, cuentas par cobrar, inventarios y cuentas par pagar a
proveedores de bienes y servicios, se analizan utilizando los denominados Indices de
rotaci6n, tambim denominados indices de actividad, que se basan en Ia aplicacion de
un importante concepto de finanzas empresariales: Ef concepto de rotaci6n.

El cic/o de liquidez. Para explicar este concepto se utilizara una secuencia grafica que
comienza con el grafico 7-1 que sirve para comprender Ia forma como en Ia empresa
circulan los fondos. El ciclo de liquidez, tambien llamado "sistema de circulaci6n de
fondos", es Ia secuencia que sigue cada $1 invertido en capital de trabajo, en su
proceso de generacion de utilidades y flujo de caja.
El grafico 7-1 representa un sistema de camaras, tanques o compartimientos a traves
de los cuales circula un lrquido que previamente se ha introducido por el punta A,
abriendo Ia llave respectiva, que es un especie de letra "T" colocada de costado. El
sistema funciona con base en presion y temperatura. La presi6n hace que el liquido
circule y Ia temperatura propicia un aumento en su volumen. Cuando el exceso en el
volumen de lfquido no es requerido en el sistema, se puede evacuar abriendo Ia llave
B, dirigiendolo a alguno o algunos de los compartimientos demarcados con las letras
C, D, E y F, con las llaves respectivas abiertas. Observese que existe Ia posibilidad de
regresar parte del liquido evacuado par B abriendo Ia Have G y que las camaras no

l.m

Indices

de

rotack)n

son

medidas que complementan el


an<llisis de Ia Productividad del
de
(PKI).

tienen el mismo taman a; si se requiere puede aumentarse su capacidad. lgualmente,


existe Ia posibilidad de alimentar Ia tercera camara desde Ia primera sin que ellfquido
pase por Ia segunda. Por ultimo, se da Ia opci6n de que algun liquido no ingrese a Ia
ultima camara al ser desviado hacia Ia primera operando Ia llave H.

Grafico 7-1 Sistema de cirnaras o tanques.

Adaptada esta situaci6n al caso de una empresa industrial pod ria decirse que el sistema
descrito se asimila a Ia forma como circulan los fondos a traves del negocio. Ellfquido
que se introduce por A es el dinero en efectivo, que puede provenir de aportes de
socios, prestamos, eventuales ventas de activos fijos, rendimientos de inversiones,
ingresos extraordinarios, o una combinaci6n de las anteriores, de forma que el primer
tanque representara el efectivo, tal como aparece en el grafico 7.2 que se ilustra mas
adelante.
Con el dinero en efectivo Ia empresa adquiere materia prima, representada por el
segundo tanque, Ia cual pasa luego al tercer tanque donde se convierte en producto
en proceso una vez se le agreguen los correspondientes costas de conversion (mano de
obra y costas indirectos de fabricaci6nlt a traves del conducto que comunica el tanque
del efectivo con el del producto en proceso. AI pasar al cuarto tanque, el producto en
proceso se convierte en producto terminado y este a su vez, al venderse, se torna en
cuentas por cobrar al pasar al quinto tanque. AI recuperarse Ia cartera y convertirse
en efectivo, este regresa al primer tanque. El conducto que aparece entre el producto
terminado y Ia cartera representa las ventas de contado.

Crafico 7-2 Sistema de Circulaci6n de Fondos o Cicio de


'172

\j\1"'11 ULU

Cicio de caja. La explicaci6n anterior permite Ia introducci6n de un importante


concepto: El del ciclo de caja que se define como el tiempo promedio que transcurre
entre el momenta de desembolsar los costas (compras de materias primas o productos
manufacturados y costas de conversion), hasta el momenta de recaudar Ia cartera.
Tambil~n puede definirse como el perfodo de tiempo que, dentro del sistema de lo' cr~Sw' h;bta
circulaci6n de fondos, Ia empresa realmente compromete efectivo. El momenta del
desembolso que implican los costos esta determinado, en promedio, por los dfas de
"'"~~~0ii:'i;~::ti::11::::~:=~~;;J-:a
cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.
El momenta del recaudo de cartera se determina combinando las rotaciones de
inventarios y de cartera, en Ia medida en que $1 invertido en inventarios circula primero
por el inventario de materia prima donde permanece un determinado numero promedio
de dfas (rotaci6n de materia prima), luego se convierte en producto en proceso donde
igualmente queda inmovilizado (rotaci6n de producto en proceso), hasta que pasa al
producto terminado (rotaci6n de producto terminado), para convertirse en cuentas por
cobrar donde permanece, igualmente, por un determinado numero de dfas (rotaci6n
de cuentas por cobrar). El combinado de todas esas rotaciones, expresadas en dfas, es
el tiempo promedio que se demorarfa $1 transitando a traves del sistema de circulaci6n
de fondos de Ia empresa.
Como en el momenta en que el $1 comienza a circular en los inventarios nose hace
ningun desembolso, pues este se realiza al vencerse Ia cuenta por pagar, el numero de
dfas que realmente Ia empresa compromete efectivo es menor que el determinado por
el sistema de circulaci6n de fondos, explicado atras. Esos menores dfas corresponden a
los que determina Ia rotaci6n de cuentas por pagar, y asi, el ciclo de caja de Ia empresa
se determinaria en Ia siguiente forma:

Dias del sistema de circulaci6n de fondos


Dfas de cuentas por pagar
[}[as del cido dE'
Sin embargo, no se requiere de tal descomposici6n para descifrar los dfas del ciclo de
caja de Ia empresa ya que al disponer del indicador de Productividad de Capital de
Trabajo, basta con multiplicarlo por 360 (o 365 segun Ia preferencia del analista), para
obtener los mencionados dfas del ciclo de caja.

pia~'mel ,(:iCio deCaj~ =c. ,Jltcrx~60


En el caso del ejemplo utilizado al principia del capitulo para explicar el concepto de
Productividad del Capital de Trabajo, el ciclo de caja es de 72 dfas tal como se ilustra
a continuaci6n.

'Ventas
C x Cobrar(90dfai;)
lnventario (30 dlas)
CAPITAL DE TRABJ\JO OPERATlVO- KTO
CxP Proveedotes de Bienesy Servicios
Capital de Trabajo Neto.Qperativo KTNO
P.RODUCTIVIDAD DEL 'CAPITAL DE TRABAJO {PKT)

Dias del ciclo de caja

Atie1
1.000
250
50
300
{100)
200

1.200
33.5

60
36{)
{120)

240

20%

20%

72

72

Utilizar el archivo de Excel


"PKT" para seguir Ia
de los conceptos

l<TNO y PKT.

Descargar en :
www.oscarleongarcia.com

Destino de los recursos generados porIa empresa. El aumento en el volumen del


liquido como consecuencia de Ia temperatura representa Ia utilidad bruta efectiva (de
caja), que se genera en este proceso de circulaci6n de fondos. La entidad puede destinar
dicho exceso de fondos a alguna o algunas de las alternativas que a continuaci6n se
explican.
La primera, obligada, es el cubrimiento de los gastos de administraci6n, ventas,

173

financieros e impuestos, representados por el tanque con Ia letra C. La segunda,


representada por el tanque con Ia letra D son las nuevas inversiones que se hacen en
acti!lfosfijos u otros operativos no corrientes. Cuando Ia inversion se hace en activos
,corrientes generalmente implica aumentar el volumen de operacion a traves de un
mayor empleo de Ia capacidad de produccion de bienes y servicios. Este aumento de
activos corrientes se representaria en el grafico como un aumento en Ia capacidad de los
tanques hacia los cuales fuera dirigida Ia citada' inversion, con lo que Ia llave de escape
B no requeriria abrirse. Cuando Ia inversion se hace en activos fijos Ia finalidad puede
ser el aumento del volumen de operacion yen este caso hay que tener en cuenta que
una inversion de este tipo, generalmente, implica una inversion adicional en activos
corrientes, los cuales son el capital de trabajo necesario para mantener en operacion
los fijos. Otra finalidad de Ia inversion en activos fijos puede ser Ia reposicion, en cuyo
caso no necesariamente se requiere de inversion adicional en capital de trabajo.
La tercera alternativa corresponde al pago de pasivos contrafdos por Ia empresa,
representados por el compartimiento E. Si no hubiera generacion de efectivo
suficiente para el pago de las deudas cuando se vencen y estas no son refinanciadas
por los acreedores, Ia sociedad puede recurrir a los aportes de capital o a Ia venta de
activos con lo que el efectivo entrarfa por el punto A y automaticamente se llevaria al
compartimiento E, abriendo las respectivas !laves. Otra forma de financiar este pago de
pasivos seria mediante Ia disminucion del volumen de lfquido (fondos) del sistema, que
implica Ia merma de capacidad de uno o varios de los tanques, pero esto es demasiado
riesgoso porque equivale a una disminucion de Ia capacidad de generar utilidades por
merma en el volumen de capital de trabajo y, por en de, de las operaciones, ya que habrfa
menos lfquido disponible para aumentarse de volumen a traves de Ia temperatura. La
unica forma viable de hacer esto serfa con el incremento de Ia velocidad de circulacion
dellfquido por medio de una mayor presion en el sistema, es decir, mantener el mismo
volumen de produccion y ventas con un menor volumen de inventarios y/o cartera (por
ejemplo, concediendo menores plazos de credito), o sea disminuyendo Ia duracion del
ciclo de caja via disminuci6n de los dfas del sistema de circulacion de fondos, lo cual
puede ser posible implementando procesos de mejoramiento tales como el justo a
tiempo, disminucion de tiempos de ciclo, costeo abc, etc.
La presi6n y Ia temperatura representan el adecuado manejo de los recursos financieros
que debe haber en todo negocio bien administrado.
La cuarta alternativa es el reparto de utilidades, destinaci6n que debe estar en
concordancia con los planes de crecimiento de Ia sociedad y sus obligaciones con
terceros. El compartimiento F representa esta opci6n. Las tres ultimas alternativas se
relacionan con lo explicado en el capitulo 1 en el sentido de que el flujo de caja que
una empresa genera se destina para inversiones en capital de trabajo y activos fijos, Ia
atenci6n del servicio a Ia deuda y el reparto de utilidades.

Efecto de Ia inflaci6n sobre el capital de trabajo. La quinta y ultima alternativa, que


en el grafico 7.2 esta representada por el conducto por donde regresarfa el lfquido
evacuado por B, abierta Ia llave G, es un rubro que se distingue por tres caracterfsticas
especiales:
No obedece a tipo alguno de decision financiera.
Su monto no aparece en el balance ni en otro est.ado financiero e!aborado con datos
hist6ricos.
No puede evitarse y es, por lo tanto, alternativa ob!igada.

El nombre de esta alternativa es "La inf/aci6n".

174

Sup6ngase el caso de una sociedad que invierte $80 en materia prima a los cuales se
agregan $20 en costos de conversi6n en el tanque correspondiente al producto en
proceso; obtiene con ello una unidad de producto terminado con un costa de $100
Ia cual es vendida por $140, los mismos que van al tanque del efectivo, una vez se
recupera Ia cuenta por cobrar si Ia venta es a credito. Del incremento del volumen
representado par los $40 de utili dad bruta sup6ngase que deben destinarse $10 para
cubrir los gastos que Ia operacion implica; quedarfan $30 para evacuar por B con

destino al pago de nuevas inversiones, pasivos y/o utilidades y los $100 restantes se
destinarfan a recuperar de nuevo los costas para continuar asf con el ciclo operative.
Pero Ia presencia de Ia inflaci6n, con Ia cual todos los administradores deben aprender
a convivir, hace que Ia recuperaci6n de los costos y el pago de los futures gastos deban
hacerse .cada vez a un precio mayor. Para comenzar de nuevo el ciclo el empresario
debera invertir una cantidad mayor de dinero que en el ciclo anterior y ese incremento,
en condiciones normales, debe .financiarse,con. parte de las utilidades y c0n ..ello, lo
disponible para el pago de pasivos, nuevas inversiones y/o ganancias no serian $30
sino una cantidad menor. En el ejemplo sup6ngase que todos los costos y gastos se
incrementan en el 6%; implicara que de los $30 disponibles al principia $6 (1 00 x
6%), deberan regresarse al ciclo operative y asf solamente se tendrfan disponibles para
destinar a las otras tres alternativas mencionadas en el parrafo anterior, Ia cantidad de
$24 (30- 6).
Dicha porci6n de las utilidades que debe ser reinvertida en el sistema corresponde a
una parte de los recursos que se requieren para garantizar Ia reposici6n del capital de
trabajo, es decir, una parte del aumento del capital de trabajo neto operativo, tal como
se explic6 al principia de este capitulo.

CONCEPTO CLAVE
Efecto de Ia inflaci6n

l. a inflaci6n hace que una parte


de los recursos que Ia empresa
genera como utilidades, deban

Aunque desde el punto de vista grafico el conducto de regreso a traves de Ia llave G


regresarse a! sistema para
que representa Ia inflaci6n, sobrarfa, pues en vez de evacuar los $6 por B y regresarlos
en parte, Ia repc
por G, simplemente se dejarfan en el tanque del efectivo con destine a Ia materia
prima y el producto en proceso, se considera importante ilustrar esta situaci6n por ~====~~~~
Ia importancia que el fen6meno inflacionario tiene en el manejo financiero de las
empresas. Un lector desprevenido podrfa pensar que al incrementarse los costas y
gastos, Ia entidad recupera automaticamente este efecto a traves del incremento de los
precios de venta, evitando destinar parte de los fondos generados como utilidad a Ia
recuperaci6n de dichos incrementos en los costas y gastos. Esto no es cierto.
El efecto de Ia inflaci6n dehe ser
financiado
Primero, porque el ambiente competitive de globalizaci6n en el que se desenvuelven permanentemente
con los propios recursos de Ia
las empresas no garantiza que los precios puedan incrementarse al ritmo de Ia
empresa.
inflaci6n, lo que sf sucedfa en Ia epoca de pre-apertura econ6mica, cuando los
empresarios, protegidos por las barreras arancelarias y Ia prohibici6n de importaciones,
simplemente referenciaban Ia inflaci6n para efectos de fijar los nuevas precios de venta
de sus productos. Segundo, porque Ia recuperaci6n se da en un memento posterior
a Ia incurrencia de los costos y gastos, concretamente en el memento del recaudo
de Ia cartera, cuando de nuevo se presenta un aumento en dichos costos y gastos.
Es decir, que al darse con retardo implica que Ia inflaci6n debe ser financiada por Ia
misma empresa y Ia polftica mas sana de hacerlo es con recursos propios, o sea con
utilidades.
El grafico que se ha utilizado para ilustrar el sistema de circulaci6n de fondos tambien
sirve para ilustrar Ia Intima relaci6n que hay entre Ia liquidez y Ia rentabilidad; mientras
mayor sea Ia capacidad de Ia gerencia para hacer circular el mayor numero de veces
posible los fondos a ella encomendados, mayores seran las utilidades que se generen, es
decir, que mientras mayor sea Ia rotaci6n que pueda imprimirse a los activos corrientes
mayores seran las utilidades, y por lo tanto, Ia rentabilidad. Lo anterior deberfa coincidir
con una mejora en el indicador PKT.

J'vfientras mayor sea Ia rotaci6n


mayor sera Ia rentabilidad de Ia

empresa.

Efecto de los fondos ociosos. Piense el lector que como consecuencia del sedimento
CONCEPTO CLA Vf
que se puede crear en todo sistema de circulaci6n de lfquidos, en el conducto que fondos odosos
comunica el producto terminado con las cuentas por cobrar se acumula una pequena Representan recursos
masa de suciedad que atasca el sistema creando un aumento en el nivel de producto irnprociuctivos que Ia empresa
terminado y disminuyendo a Ia vez Ia velocidad de circulaci6n del lfquido, es decir, mantiene como con;ecuenua de
disminuyendo Ia velocidad de rotaci6n. Esta situaci6n se ilustra mediante el grafico ineficiencias en Ia adminislrci
de los ctivos.
7.3 que aparece adelante. El lfquido en exceso que se ha acumulado en el tanque
del producto terminado representa fondos con los que Ia empresa no podra seguir ,,,Jii)l'[t:l:~===::~~~"*i?
contando en su ciclo operative mientras persista el"atranque" en el conducto de salida
hacia el tanque de las cuentas por cobrar. Son por lo tanto fondos improductivos, es
decir, fondos ociosos.
175

El

manienirmento

de

{ondos

ociosos en uno de los


iinancieros mas grave.5

Es importante dedicar algunas lineas a este concepto pues puede afirmarse que uno de
los mayores pecados financieros que puede cometer Ia gerencia de una empresa es el
mantenimiento de fondos ociosos.
Observese que al disminuir Ia rotaci6n Ia frecuencia de llegada de los fondos al tanque
del efectivo tam bien disminuye y Ia merma, a su vez, Ia capacidad de generar utilidades
puesto que no puede abastecer Ia producci6n y las ventas con Ia misma agilidad de
antes.

Los tondos ociosos, aclem;b de


que implican on a/tisirno costo
para Ia empresa, disrninuyen Ia
velocidad de rotaci6n del sistema
=

fonclos ociosos

Se concluye que siempre que se detecte una baja rotaci6n en el KT, que coincide un
incremento del numero que refleja Ia PKT o en alguno de sus componentes, es porque
se esta ante Ia presencia de fondos ociosos, hecho que siempre deberan tratar de evitar
los administradores pues el costo de dichos fondos es altfsimo y esta representado
no solamente por el costo especffico de capital que su mantenimiento implica,
denominado costa de capital (CK), sino tambien por el costo de oportunidad en el
que se incurre por no poder obtener beneficios de su uso. Por ejemplo, sup6ngase
que una empresa tiene un costo de capital del16o/o anual y cada $1 invertido en activo
corriente al dar Ia vuelta por el ciclo de liquidez regresa con 25 centavos adicionales,
operaci6n que se da 3 veces al af\o (rotaci6n igual a 3). El mantenimiento de fondos
ociosos implicarfa un costo anual de aproximadamente el 91% discriminado asi: 16%
como costa especffico de mantenerlos en el activo y 75% como costa de oportunidad
ya que cada peso invertido en dichos fondos dej6 de dar tres vueltas a traves del ciclo,
pudiendo traer en cada una 25 centavos, con lo que en un af\o pudo haber trafdo 75
centavos, o sea el 75% con respecto al valor de $1 en fondos ociosos. Todo lo anterior
sin considerar los costas administrativos que implica tener dichos fondos, tales como
bodegajes, seguros, perdida, deterioro, obsolescencia, etc.

Grafico 7-3 Efecto de los fondos ociosos sobre el ciclo de liquidez

La suciedad que ha producido los fondos ociosos representa en Ia realidad un problema


de tipo administrativo que puede deberse a causas controlables o incontrolables. De
ser las primeras se estarfa ante ineficiencias de manejo que deben ser corregidas. La
explicaci6n de Ia forma en que se calculan los indicadores de rotaci6n de las diferentes
partidas del KTNO se ilustra en el Capitulo Complementario #2 que corresponde a Ia
lntroducci6n al diagn6stico Financiero, que el lector puede descargar de Ia pagina de
internet del autor, cuya direcci6n es www.oscarleongarcia.com.

ANAL/SIS DEl.. CAPITAL DE TRABA}O


A juicio del autor, este es uno de los aspectos en los que poco se ha profundizado en
Ia ensef\anza de las finanzas y por lo tanto, en el que todavia existen muchas dudas
y debilidades conceptuales entre los practicantes. En esta secci6n del capitulo se
176

presentara a! lector una metodologia para el analisis del capital de trabajo desarrollada
por el autor. Para ello se recurrira a un ejerCicio ilustrativo considerando Ia informacion
de Ia Empresa de Variedades Metalicas S.A. que se muestra adelante.
El enfoque de analisis del capital de trabajo que tradicionalmente se ha utilizado en
las empresas, que coincide con el ensenado en las aulas de clase, es incorrecto en el
sentido de que apunta a determinar Ia capacidad de respaldo de lasdeudas corrientes.
Significa que considera Ia empresaal borde de. Ia liquidaci6n desconociendo e! caracter
dinamico que esta implfcito en el ciclo de liquidez, reflejado en su PKT. Es por ello que
indicadores como Ia raz6n Corriente y Ia Prueba Acida eran los utilizados para tal fin.
La Lectura Complementaria #6 se refiere a Ia inutilidad de estas medidas tradicionales
de liquidez. Puede ser descargada de Ia pagina de internet del autor cuya direcci6n es
www. oscarleongarcia. com.
El enfoque apropiado para ana/izar e/ capital de trabajo apunta a determinar si con las
decisiones que se tomaron en lo relativo a las partidas que conforman el KTNO, no se
puso en riesgo Ia liquidez de Ia empresa.
EMPRSA DEVARIEDADES IVIC/1"\LIL"~
BAI);NCES GENERALES
(Cifras

en Mil/ones)

EMPRESA DEVARIEDADESMETAL/C,AS S.A.


ESTADOS DERESULTADOS
(Cifras -en Millones)

Utilizar el archivo de Excel


"Analisis KT"
para seguir Ia explicaci6n
del ana!isis del Capital de
Trabajo.
Descargar en :
www.oscarleongarcia.com

Lo primero que debe hacerse en el proceso de anal isis de capital de trabajo es elaborar
un cuadro en el que se transcriben las cuentas del KTNO de Ia empresa y su variaci6n
porcentual con respecto al perfodo anterior, siempre utilizando como punto de
referenda las ventas, pues tal como se explic6 atras, Ia variad6n porcentual de las
ventas es Ia que determina el techo de crecimiento de los costos y gastos efectivos, las
cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y
servicios. De acuerdo con lo anterior el cuadro serfa el siguiente:
Se observa que Ia PKT mejor6 al pasar del 11,8% al 10,9% que significa que para
el segundo ano Ia empresa esta utilizando menos capital de trabajo, lo cual debe
entenderse, en principia, como el reflejo de una mejora en Ia eficiencia operacional
que de mantenerse ese resultado implicarfa un aumento en el valor de Ia empresa
puesto que los flujos de caja libre seran mayores que los que sese hubieran obtenido
de no haberse producido Ia citada mejora.
177

El resultado.PKT se puede mejorar incrementando de manera inapropiada el plazo de


pago a los proveedores de bienes y servicios.

Ventas
Cuentas por cobrar
Inventarios
KTNO

Proveedores
Gastos.por pagar
l mpuestos por pagar
CxP proveed. de bienes y servicios

c.\QQ 1
550

AOQ 2
659

'tGkMar;
20%
21%

9%
14%
11%

KTNO
PKT (KTNONentas)

El resultado PKT se

mejorar

y servicio.s.

Si el indicador "f'KT mejora debe

constatarse que no llaya sido a


costa de incrementar los elias de
cuentas por
de bienes y

EPTOCl.AVf
edimiento para ef Amlfisis
del Capital de Trabdjo
Para analizar el capital de trabdJO se observan las variaciones

porcentuales de las cuentas del


KTNO, de arriba abaio. siempre
relerenciando dichas variaciones,
con Ia variaci<:!n
de las

nta.s.

Cuando se Iibera caia del KTO es


de
que /o.s
de

Sin embargo, el indicador PKT no es un indicador perfecto. Si se observa con


detenimiento Ia formula se encuentra que el resultado puede mejorar (obtener un
numero mas pequeno), ampliando de manera inapropiada el plazo de pago a los
proveedores de bienes y servicios (pbs).

Significa que cuando este indicador mejora, lo primero que debe hacerse es verificar
que ello nose haya producido a costa de los proveedores de bienes y servicios, lo cual
se constata comparando el crecimiento de dichas cuentas por pagar con el crecimiento
en las ventas. En el cuadro de Analisis del Capital de Trabajo se observa que tanto
las cuentas por pagar a proveedores de mercandas como el consolidado de cuentas
por pagar crecieron menos que las ventas, lo cual significa que los dlas de cuentas
por pagar nose incrementaron, por el contrario, disminuyeron. Por lo tanto, las cifras
obtenidas para Ia PKT son confiables, lo cual significa que Ia mejora fue evidente.
Una vez confirmado que Ia PKT no mejor6 a costa de los proveedores se procede a
observar Ia columna de variaciones porcentuales, de arriba abajo, es decir, comenzando
con las ventas, que como ya se sabe, crecieron el20%. Las cuentas por cobrar crecieron
el 21% cifra levemente superior al crecimiento de las ventas, lo cual posiblemente no
haya modificado los dias de cuentas por cobrar (como se vera mas adelante), por lo que
puede afirmarse que con dicha cuenta no parece que haya sucedido algo anormal.
Los inventarios crecieron el 9% cifra que al compararse con el crecimiento en las
ventas sugiere que los dias de inventario disminuyeron (por ahora no importa cuantos).
Esta disminuci6n de inventarios liber6 caja en el sentido de que si hubieran crecido
lo mismo que las ventas, al final del afio 2 el balance general hubiera registrado
inventarios por $107 millones. Como real mente quedaron $97 millones significa que
Ia empresa pudo disponer de $1 0 para otros destinos. Ahora bien, desde el punto
de vista de lo que podrla definirse como una sana politica financiera, si una empresa
Iibera caja de su KTO serfa de esperar que los primeros beneficiarios de esta liberaci6n
fueran los proveedores de bienes y servicios. Ello en raz6n de que es muy probable
que Ia empresa tuviera fondos ociosos en el KTO que por lo general se financian
en parte recurriendo al aumento en los dfas de cuentas por pagar a proveedores de
bienes y servicios. En otros casas esto no es lo que ocurre pues Ia liberaci6n de caja se
produce como consecuencia de implementar mejoras en Ia eficiencia operacional (por
ejemplo, implementando programas de teoria de restricciones), independientemente
de que las cuentas por pagar esten al dia 1 o no.
La pregunta ahora es: llos proveedores de bienes y serv1oos de Ia Empresa de
Variedades Metalicas se vieron beneficiados de Ia liberaci6n de caja del inventario? La

~,,

1 !l)

respuesta es afirmativa pues como ya se sabe, las cuentas por pagar a proveedores de
bienes y servicios crecieron menos que las ventas.
Suponga ellector que esta empresa es uno de sus clientes al cualle esta revisando los
estados financieros (tambien podria suponer ellector que es un analista financiero de
un banco que esta en proceso de aprobar un cupo de credito). l.Estaria preocupado
con Ia forma c6mo en Ia empresa se gestion6 el capital de traba:jo en el af\o 2? l.Se
puso en riesgo Ia liquidez de'la empresa?.Mu.y seguramente Ia respuesta sera no, pues
lo que se concluye al observar de manera conjunta las variaciones de las diferentes
cuentas del KTNO en relaci6n con Ia variaci6n de las ventas es que hubo un manejo
prudente del capital de trabajo en el af\o 2 y esta es Ia primera de cuatro conclusiones
a las que se puede llegar cuando se analiza el capital de trabajo, lo cual se constata
al observar el comportamiento de los dias para cada una de las variables, tal como se
ilustra a continuaci6n.

Ailo 1

':c:MV

l Manotlnworario in!<:iiit
: Mas inventa:r.io\final
GOMPRAS

Una pnmera cunclus!i'in Ia


en el ana/isis
es que hubo un

Aiioll

351

.M:

!l2
._._~35~8----~~~

:L,,d~%;~,~,.,~~,,<>::.:.:.~~:.h,;;;;.~~'~,;.;,~;,;_~~~"=';.:,.-~,~"'~~~'"'"~:~:.. '..~,~~::~~;:.~9 '":O~,;b""'""~""''m"'"'""'"[""

l Costos ygastos efectiv0s


Para obtener los dfas de cuentas por cobrar basta calcular Ia participaci6n del saldo
al final de cada af\o con respecto al monto de las ventas. El resultado obtenido se
multiplica por 360 dias (o 365 segun Ia preferencia de quien analiza). Por ejemplo, en
el af\o 1 los $56 millones de cuentas por cobrar representan el 1 0,18% de las ventas
del $550 en el mismo ano. AI multiplicar este valor por 360 se obtienen los 37 dias de
cuentas por cobrar que aparecen en el cuadro.
Los dfas de inventario se calculan tomando como referente el costa de ventas (CMV);
los dfas de cuentas por pagar a proveedores toman como referenda el valor de las
compras; y los dfas de cuentas por pagar a todos los proveedores de bienes y servicios

l'ara calcufar los indicadore.< de


dias pdril /d, CUPntdl cfp/ /<IN()
bastii con exprPsar c.ada rnonto
con10

dt.)

.\U

reicrcnte

fveni:a~, Ci\,fV cornprar etc)/ ;,_, (:i


rP,uhddo
por .>60
179

toman ~como referenda eLmonto de los costos y gastos efectivos, que se deducen
al descifrar el EBITDA tal como se ilustra en el cuadro. Lo anterior significa que Ia
expresion de los dfas de cada una de las cuentas del KTNO no requiere de procesar
pl'imero Ia formula de rotacion para luego deducir dichos dfas. Basta con aplicar el
procedimiento ensefiado en estos dos parrafos.
Mayores detalles con respecto al calculo de l0s indicadores asociados con las cuentas
del KTNO se ilustran en el Capitulo Complementario #2 dedicado a Ia lntroduccion
al Diagnostico Financiero, que el lector puede descargar de Ia pagina de internet del
autor, cuya direccion es www.oscarleongarcia.com.
Es importante destacar que Ia conclusion obtenida al observar las variaciones en las
cuentas del KTNO, en este caso, que hubo un manejo prudente del capital de trabajo,
no significa que no haya Ia posibilidad de que en alguno de los rubros haya algun
problema puntual por resolver. Por ejemplo, lque tal que los dfas objetivo de cuentas
por cobrar fueran 30? Significarfa que a pesar de que en el afio 2 no se presentaron
novedades con respecto a este rubro pues los dias se mantuvieron en 37, todavfa falta
por lograr una reduccion de 7 dias. Supongase, igualmente, que los dfas esperados
de inventario debieron ser 70. Los resultados sugerirfan que a pesar de que en el
afio 2 hubo una mejora de 11 dias al pasar de 91 a 80, todavfa falta alcanzar una
mejora adicional de 1 0 dfas. Todo lo anterior no descalifica en modo alguno Ia gestion
realizada en el afio 2 que condujo a concluir, como ya se menciono, que el manejo del
capital de trabajo fue prudente en el sentido de que no se puso en riesgo Ia liquidez
de Ia empresa.
Supongase ahora que las cifras de KTNO de Ia Empresa de Variedades Metilicas en el
afio 2 hubieran sido las siguientes:

La desviaor.!n de recursos es
Ia peor situaci6n que puede
encontrarse al analizar el capital
de
de una empresa.

La desviaci6n de recursos puede


por
inadecuada
de las inversiones,
1/JIJ.'un;uu de cumplir deudas
financierasf excesivo reparto de

ulilidade' u perdidas de caia

Tal como se explico atras, el procedimiento de analisis del capital de trabajo consiste
en observar integralmente las variaciones porcentuales de las cuentas del KTNO y
compararlas con Ia variacion porcentual de las ventas. Dicha observaci6n integral en
este nuevo escenario deberfa conducir a plantear, casi que en voz alta, Ia siguiente
pregunta: lPara donde se estin yendo los recursos en esta empresa? Ello en raz6n de
que, tal como las cifras lo sugieren, hubo liberacion de caja de las cuentas por cobrar
y los inventarios (porque los dfas disminuyeron al crecer estas cuentas menos que
las ventas), que a su vez coincidio con que se tomaron recursos de los proveedores
(porque los dias aumentaron al crecer estas cuentas mas que las ventas). Esta esla peor
situacion que podrfa encontrarse en una empresa pues implica que se estan desviando
los recursos poniendo en riesgo, por ende, Ia liquidez de Ia empresa.
Este desvfo de recursos puede estar relacionado, principalmente, con cuatro causas que
enumeradas en arden de gravedad son las siguientes:

1.
2.
3.

4.
1.')0

lnadecuada financiaci6n del crecimiento de Ia capacidad instalada.


lmposibilidad de cumplir los compromisos de deuda tlnanuera.
Excesivo reparto de utilidades.
Perdicfas de

La primera situaci6n se presenta cuando una empresa emprende proyectos de


crecimiento de su capacidad instalada que implica Ia adquisici6n de activos fijos
(maquinaria y equipo, instalaciones, ffsicas, etc.), sin realizar Ia necesaria planeaci6n
financiera que permita determinar Ia adecuada combinaci6n de deuda y recursos
propios para financiar dichas inversiones. Si se hacen malas las cuentas y nose contrata
Ia deuda financiera necesaria, puede ocurrir que Ia caja se presione hasta un punto
en que los deficits ocasionados por las mencionadas inversiones comiencen a ser
cubiertos con financiaci6n de<los:proveedores rnas alia de los limites establecidos:e:n
las condiciones de compra, poniendo en riesgo Ia liquidez de Ia empresa al generar
incertidumbre con respecto al suministro, ademas del costo financiero que ello implica
en terminos de pago de intereses de mora y perdida de descuentos por pronto pago.
Tambien se pone en riesgo Ia liquidez de Ia empresa sf, ademas del aumento del plazo
de los proveedores, se disminuyen las cuentas por cobrar y los inventarios a niveles por
debajo de los normales, como podrfa ser el caso del ultimo escenario ilustrado para el
caso de Ia Empresa de Variedades Metalicas.
Cuando una empresa tiene un nivel de endeudamiento financiero por encima de los
niveles razonables de acuerdo con su estructura operativa y Ia actividad que realiza,
puede suceder que una presion de las entidades financieras para forzar el pago de
dicha deuda lleve a los administradores a cumplirlas recurriendo al retraso de las
cuentas por pagar a sus proveedores. Tambien, como en el parrafo anterior, podrian
recurrir a Ia disminuci6n de sus cuentas por cobrar e inventarios poniendo en riesgo,
con ello, Ia liquidez de Ia empresa.

La aplicaci6n de inadecuados criterios para determinar e/ pago de dividendos puede


ser otra causa del desvfo de recursos. Cuando el referente para el pago de dividendos
es unicamente Ia utilidad neta contable se corre el riesgo de repartir utilidades que
no se podrian ni se deberian entregar a los accionistas al ser recursos que ya estan
inmovilizados en el capital de trabajo o se requieren para cumplir con compromisos
de deuda o de reposici6n de activos fijos. No pudiendo recurrir al endeudamiento
bancario para cubrir el deficit ocasionado por el pago de dividendos, se podrfa optar
de manera irresponsable, a una mayor financiaci6n de proveedores.
Finalmente, cuando una empresa incurre en perdidas y estas perdidas afectan Ia caja,
es porque Ia utilidad EBITDA fue negativa o porque, siendo positiva, fue inferior al
manto de los gastos financieros. Cuando esto ocurre existe el riesgo de que dicho
deficit sea cubierto, igualmente, de manera irresponsable, con una mayor financiaci6n
de los proveedores.

Repariir uti!iclade.< basi\nd(N'


exclusivamente en Ia uti/idad neta
puede conducir a que se desvien
recursos del capital de

/.as perdidas de caia se


cuando Ia utilidad
negativa o es inferior a! manto de

los gastos financieros.

Considerese ahora un tercer escenario de comportamiento del KTNO de Ia Empresa


de variedades Metalicas.

Si en el segundo escenario debi6 preguntarse para d6nde se estaban yendo los recursos
de Ia empresa, Ia observaci6n integral de Ia informacion de este escenario deberfa
conducir a plantear Ia pregunta: me d6nde esta saliendo el dinero para cubrir el deficit
que las cifras sugieren? Ello en raz6n de que el aumento de las cuentas por cobrar y
los inventarios es muy superior, en terminos porcentuales, al crecimiento de las ventas
181

lo quesignifica.quese estanacumulando fondos ociosos cuyo efecto fue explicado en


secci6nanterior en este capitulo. Esos fondos ociosos no fueron financiados, ni siquiera
en parte, por los proveedores de bienes y servicios ya que dichas partidas crecieron al
mismo ritmo de las ventas, es decir, al 20%.
Si los proveedores no fueron quienes financiaron esos fondos ociosos quedan tres
posibilidades: La empresa liquido o vendio activos no operativos, los accionistas
restringieron el reparto de utilidades o aportaron capital, Ia empresa incremento
su deuda financiera. La alternativa mas utilizada por las empresas, en Ia realidad,
es Ia ultima. Por un lado, porque disponer de activos para iiquidar es una situacion
excepcional en Ia mayorfa de las empresas, y por el otro, porque aunque pareciera
sencillo, Ia restriccion al reparto de utilidades, en Ia practica, noes un tema sencillo de
manejar sobre todo en empresas en las que los accionistas dependen de los dividendos
para subsistir, que es el caso de Ia inmensa mayorfa de las empresas familiares.
Ahora bien, el que no haya habido detrimento de las condiciones con los proveedores
en vista de Ia presencia de fondos ociosos, no necesariamente se explica porque Ia
empresa en un gesto de responsabilidad considero inapropiado perjudicarlos. Lo mas
probables es que ello nose produjo, sencillamente porque era imposible, por tratarse
de proveedores que condicionan el despacho de bienes y servicios a que Ia empresa
este al dfa con sus obligaciones comerciales con ellos.
Dado que no siempre es posible para los proveedores restringir el despacho de bienes
y servicios ante una demora en el pago por parte de los clientes, Ia acumulacion de
fondos ociosos puede corresponder con un detrimento de las condiciones de dichos
proveedores de bienes y servicios. El cuarto y ultimo escenario a considerar para Ia
Empresa de Variedades Metalicas refleja tal situacion.

Y asf, las cuatro conclusiones a las que se puede llegar cuando se analiza el capital de
trabajo de Ia empresa son:
1.
de

orovee,:fon:s. lwbo acumulaci6n


fondos ociosos con c/etrimento

de los

2.
3.
4.

Manejo prudente.
Acumu/aci6n de fondos ociosos sin detrimento de los proveedores.
Acumulaci6n de fondos ociosos con detrimento de los proveedores.
Desvfo de recursos.

La primera conclusion supone que nose puso en riesgo Ia liquidez de Ia empresa. Las
otras tres reflejan exposicion a riesgo de iliquidez, siendo Ia ultima Ia que mayor riesgo
implica, por lo que se considera Ia mas grave de todas.

o se

RELACION ENTRE EL MARGEN EBITDA Y LA PI<I


Una de las mayores preocupaciones de los gerentes de las empresas es Ia que se
relaciona con el crecimiento. lHasta d6nde deberfa crecer nuestra empresa? Se
preguntan unos. tQue tan atractivo es crecer en las condiciones actuales? Se preguntan
otros. Inclusive, se da el caso que para muchos gerentes el crecimiento se convierte
en una obsesion hasta el punto de cometer graves errores emprendiendo proyectos de
crecimiento, que el principal resultado que producen es el desorden del mercado con
el consecuente deterioro de Ia rentabilidad para todos los que en el participan. Y no
es que crecer no sea importante. Por el contrario, es a veces una alternativa obligada
en el sentido de que si los costos y gastos crecen al menos al ritmo de Ia inflacion, y los
precios de venta no reaccionan en Ia misma proporcion, Ia unica manera de compensar
dicho incremento es creciendo el volumen. Mas bien, lo que debe entenderse es que
cuando en Ia empresa se vayan a emprender proyectos de crecimiento deben tenerse
precauciones financieras, ademas de las precauciones comerciales asociadas con el
efecto que sobre el mercado. Las precauciones financieras tienen que ver con el efecto
que sobre el flujo de caja libre, y por lo tanto, sobre el valor de Ia empresa, producira
el crecimiento. Este efecto se comprende al analizar Ia relacion que existe entre el
Margen EBITDA y Ia Productividad del Capital de Trabajo (PKT). Para ello, supongase
el caso de una empresa imaginaria que por sus caracterfsticas de operaci6n mantiene

\.J\t-'11 ULU

un margen EBITDA del 20% y una PKT del 30%. Las ventas del afio 1 fueron $10.000
millones yen el afio 2 se vendieron $13.000 millones.
Recuerdese que el Margen EBITDA del 20% significa que por cada $1 que Ia empresa
vende, quedan disponibles 20 centavos para cubrir los compromisos de impuestos,
servicio a Ia .deuda, incremento de KTNO, reposici6n de activos fijos y dividendos,
que son los Cinco compromises del flujo de caja de toda empresa tal como se explic6
en el capitulo anterior. La PKT Clel30%significa que para vender .$1, .Ia empresa debe
mantener 30 centavos en KTNO.
Las cifras anteriores sugieren que por cada $1 adicional que Ia empresa venda se
generan 20 centavos para cumplir con los compromises mencionados en el parrafo
anterior, pero habrfa que invertir 30 centavos para poder vender ese $1 adicional. Es
decir, que cada $1 incremental de ventas produce un faltante de 10 centavos y como
las ventas crecieron $3.000 millones, el faltante serfa de $300 millones. Este faltante se
denomina "Caja Demandada por el Crecimiento".
lgualmente, sugieren las cifras que lo ideal en una empresa es que el Margen EBITDA
sea mayor que Ia PKT pues s61o de esta forma es que el crecimiento implica generaci6n
de caja.
Pa/anca de Crecimiento- PDC. La relaci6n entre estos dos indicadores se resume en
el indicador Palanca de Crecimiento (PDC), desarrollado por el autor de este texto,
que refleja Ia relaci6n que desde el punta de vista estructural se presenta entre el
Margen EBITDA y Ia PKT de una empresa. Sirve para determinar que tan atractivo es
para una empresa crecer.

Lo ideal cs que ellv1argen EBIIDA

sea mayor que Ia PKT pard que el


crecimiento genere ca;a, en vez de
demanciarla.

CONCEPTO ClAVE

Pai.1nca de Credmiento

En el caso del ejemplo el resultado es 0,67 (0,20/0,30), que por ser menor que 1 crecer.
implica que Ia PDC es desfavorable en el sentido que el crecimiento, en vez de generar ~======r"
caja, Ia demandarci, lo cual coincide, a su vez, con Ia existencia de una Brecha entre
el Margen EBITDA y Ia PKT. Si Ia relaci6n es mayor que 1, en vez de Brecha habra
Remanente. Sin embargo, es importante resaltar en este punta de Ia explicaci6n que
lo realmente relevante no es Ia relaci6n (0,67 en este caso), sino Ia diferencia entre el
numerador y el denominador, cifra que en este caso es negativa (-1 0%). Lo anterior
debido a que un indicador igual a 0,67 puede resultar de infinitas combinaciones de
Margen EBITDA y PKT. Considerese Ia siguiente informacion con respecto a Ia PDC de
dos empresas:

lCual de las dos empresas enfrenta un problema mas delicado? A pesar de que para
ambas Ia PDC es similar (0,67), es evidente que Ia empresa A enfrenta un problema
mayor ya que al haber una mayor brecha las acciones que debe emprender para
lograr una PDC favorable no solamente son de mayor envergadura, sino que tambien
pueden tomar mas tiempo en producir resultados. La disminuci6n o eliminaci6n de una casos es
tstructurales del seuor
Brecha muy grande puede implicar una transformaci6n radical del modelo de negocio
(reestructuraci6n del negocio), e inclusive, puede darse el caso que Ia presencia de
una PDC desfavorable (brecha), sea estructural del sector en el que se desenvuelve
Ia empresa, con lo que el crecimiento siempre demandara caja. Cuando sucede lo
anterior se dice que en Ia empresa hay un Desbalance Estructural de Ia Caja.
183

Cuam;lo el Margen 'EBITDAesmayor que Ia PKT habra Remanente en vez de Brecha,


situaciOn idealpara cualquier empresa, ya que le crecimiento, en vez de demandar
caja, clagenerara.
La caja demandada
el
es
crecimiento cuando Ia
desfavorab/c>, deberfa restringir el
repacto de utilidacies.

La caja que demanda el crecimiento cuando Ia PDC es menor que 7 (desfavorab/e),


deberfa afectar, en primera instancia, a los accionistas de Ia empresa pues ella deberfa
restringirles el reparto de utilidades. Sin embargo, esto noes lo que ocurre en Ia mayorfa
de los casos ya que, tal como se explic6 en Ia secci6n anterior sobre el analisis del
capital de trabajo, el reparto de dividendos es una realidad empresarial que muchas
veces !leva a las empresas a tener dificultades de liquidez. Si Ia caja que demanda el
crecimiento cuando Ia PDC es desfavorable no se cubre con retenci6n de utilidades,
lo mas probable es q\Je se cubra con endeudamiento, aumentando con ella el riesgo
financiero de Ia empresa.

Sup6ngase ahara que Ia empresa del ejemplo no hubiera crecido en el segundo ano.
Es decir, que en vez de vender $13.000 millones hubiera vendido los mismos $10.000
millones delano 1 en cuyo caso el KTNO no debi6 incrementarse. zCuanta caja hubiera
quedado disponible para cumplir con los de impuestos, servicio a Ia deuda, reposici6n
de activos fijos y dividendos?
Dado que las ventas no crecieron, Ia utilidad EBITDA debi6 ser Ia misma del primer
ano, es decir, $2.000 millones ($1 0.000 x 20%), que a su vez debi6 ser lo que qued6
disponible para los cuatro compromisos mencionados ya que, tal como se dijo, el
KTNO no creci6. Esto se ilustra en el siguiente cuadro:

Utilizar el archivo de Excel


"PDC"
para seguir Ia explicacion
del concepto Palanca del
Crecimiento.
Descargar en :
www.oscarleongarcia.com

Pero, como en realidad las ventas del segundo ano no fueron $10.000 sino $13.000
millones y el crecimiento de $3.000 millones demand6 caja por $300 millones, al
final del segundo ana no debieron quedar disponibles $2.000 millones para los cuatro
compromisos mencionados, sino $1.700 millones cifra que se obtiene al restarle al
EBITDA del segundo ano par $2.600 millones ($13.000 x 20%), el incremento del
KTNO por $900 millones ($3.000 x 30%). El detalle se ilustra en el siguiente cuadro.
Crecieron las ventas y qued6 menos caja que si no hubieran crecido. Esta es una
situaci6n que se presenta en muchas empresas y los gerentes infortunadamente
pasan desapercibida pues financian con deuda los deficits que se producen al repartir
dividendos con base en las utilidades contables. Creen que esta es una situaci6n normal
en todo negocio cuando en realidad es lo contrario, ya que el incremento del KTNO
debe ser financiado con el propio EBITDA de Ia empresa, estableciendose con ella Ia
cantidad apropiada o disponible para reparto de utilidades.
184

Esto se comprende si se considera el caso de dos empresas X y Y, Ia primera con PDC


favorable y Ia segunda con PDC desfavorable. Para efectos de ilustraci6n se supondra
que ambas empresas venden lo mismo y su EBITDA es, igualmente, el mismo. Pagan
Ia misma cantidad de intereses sabre su deuda y su utilidad neta es similar. Ademas,
reparten como dividendo el 100% de su utilidad neta.

Empresas con PDC desfavorah/e


tienen menor
ric
endeudamienio que empresas
con PDC favorable ..

Margen EB!TDA
KTNONentas
Brecha o Rema:nente
Yentasaf\o 1
Crecimiento
Ventas.,ano 4

Utilizar el archivo de Excel


"PDC empresas X y Y"
para seguir Ia explicaci6n del
efecto de Ia PDC favorable o
desfavorable descargar en :
vvww.oscarleongarcia.com

Observese que Ia empresa Y deja menos caja disponible lo cual implicarfa que su
capacidad de reparto de utilidades es menor que Ia empresa X. Lo mismo deberfa
decirse en caso de que ambas desearan recurrir a nuevo endeudamiento. La menor
caja disponible y Ia necesidad de repartir utilidades haria que Ia capacidad de
endeudamiento de Y fuera sustancialmente menor que Ia de Ia empresa X. Esto se
verifica al reconstruir el flujo de caja de ambas empresas considerando el reparto de
utilidades.
FLJJJODECAJA
EBITD.A af\6 2 . .
Incremento KTNO .< . . .. .

...
)

...

'

Oisponible il'!lptos;:serviclo t:l'eul:ll:lr reposicl6n A Fijos y dividendos


lmpuestos

lntereses

...... .. /

. Reposlci6n de:activosJijos
Dividendos
DISPONIBJ.:E PARAABONOACAPITAL

Si se reparte el 100% de Ia utilidad neta, Ia empresa Y producirfa un deficit de caja


que podrfa obligar a recurrir a nuevo endeudamiento financiero. Si no se deseara
esta situaci6n deberfa disminuirse el nivel de distribuci6n de utilidades y lo maximo
que se podrfa repartir serfa $208 millones que representa el 78% de Ia utilidad neta.
La empresa X, par suparte, podrfa repartir el 100% de su utilidad neta y todavfa le
quedarfa caja disponible para financiar nuevas proyectos de crecimiento.
18'i

1
de crecimiento de las
cmpresas con PDC des.tavcwalJie
ef de empresas con
PDC tavr>ral'l.IP

Detodo lo anterior puede concluirse que empresas con PDC desfavorable enfrentan
cuatro.re<:llidades:

1.
2.

3.
4.

Tienen menor potencial de crecimiento con recursos propios.


Por lo anterior, el crecimiento nu incrementara su valor mas alia de lo que se invierta
en capital de trabajo. Esto
ser consultado por el lector en el texto "Valoraci6n de
Empresas, Gerencia del Valor y EVA" del mismo autor de este texto.
Tienen menor capacidad de endeudamiento con respecto a empresas con PDC favorable.
Tienen rnenor capacidad de reparto de utilidades con respec:to a empresas con PDC
favorable.

De Ia explicaci6n anterior puede concluirse que aunque las medidas de rotaci6n


de las diferentes cuentas del KTNO, integradas en el indicador de Productividad del
Capital de Trabajo (PKT), dan una buena idea acerca de Ia dinamica de Ia liquidez
de una empresa, ella no significa que comportamientos normales coincidan con una
adecuada situaci6n en este aspecto. Es decir, que una empresa puede mostrar muy
buenos fndices de rotaci6n de cartera e inventarios traducidos en una adecuada PKT y
su situaci6n de liquidez no ser Ia mejor. lPor que?
Porque una atractiva generaci6n de caja resultado de atractivos indicadores asociadas
con Ia estructura operativa puede contrastar con desastrosas polfticas de endeudamiento
y dividendos que terminan colapsando Ia caja de Ia empresa obligado a dolorosos
procesos de reestructuraci6n. El concepto de Estructura de Caja que se estudiara en el
siguiente capitulo permitira al lector combinar las variables de Ia estructura operativa
y Ia estructura financiera con el fin de poder realizar un analisis integral del fen6meno
liquidez en Ia empresa.

NOTAS

186