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El tipo de cambio: Tobogn sin fin

1 mayo, 2015
Jaime Ros Bosch
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Jaime Ros Bosch

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El tipo de cambio: Tobogn sin fin | Nexos

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Como resultado de la cada en el precio del petrleo y otros factores, la cotizacin del dlar estadunidense
frente al peso mexicano en el mercado cambiario ha alcanzado en fechas recientes niveles ms altos que
inspiran una preocupacin generalizada. El propsito de esta nota es argumentar que esa preocupacin
est injustificada y que, de hecho, no slo la poltica de contener y revertir la depreciacin actual es
injustificable sino que una depreciacin adicional es deseable: un tipo de cambio alto (un peso
relativamente subvaluado) es lo mejor que le puede suceder a la economa mexicana en la coyuntura
actual. Y viceversa: hay considerable evidencia emprica para Mxico y buenas razones tericas que
sugieren que un tipo de cambio real apreciado, en una economa tan abierta como lo es hoy la mexicana,
tiene efectos nocivos en el desarrollo econmico. Investigacin reciente apoya la visin de que el efecto
negativo de la apreciacin real en el crecimiento de la economa mexicana es no slo importante sino que
se ha incrementado desde la liberalizacin comercial y especialmente desde que entr en efecto en 1994 el
Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte.1 Ello, porque al modificar los precios relativos a favor de
los bienes y servicios no comerciables, un tipo de cambio real apreciado reduce la rentabilidad de la
inversin privada en el sector de bienes comerciables y promueve una reasignacin de recursos en contra
de stos. Estos sectores, las industrias manufactureras y los servicios modernos comerciables, en los que
fallas de mercado determinan una inversin subptima, cumplen un papel decisivo en el proceso de
crecimiento por varias razones que hacen que la productividad se expanda endgenamente con la inversin
y la produccin: la presencia de rendimientos crecientes a escala, la generacin de economas de
especializacin y externalidades tecnolgicas que son capitalizadas por sectores menos dinmicos, y el
progreso tcnico incorporado en el proceso de acumulacin de capital.

La grfica 1 muestra el tipo de cambio real (el ndice con respecto a 111 pases estimado por el Banco de
Mxico) y la tasa de crecimiento del PIB desde mediados de los aos ochenta. El ndice ponderado con
respecto a 111 monedas que se muestra en la grfica es ms relevante que el tipo de cambio bilateral
frente al dlar (por eso lo calcula as el Banco de Mxico), pues aunque exportamos la mayor parte de
nuestros bienes hacia Estados Unidos nuestras importaciones estn mucho ms diversificadas. Las series
estn filtradas con el objetivo de eliminar su tendencia, lo que permite ver ms claramente la relacin.
Adems, la serie del tipo de cambio real est rezagada dos aos. La razn es que la adaptacin de la
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economa a nuevas condiciones cambiarias no es instantnea. El aumento en la rentabilidad de la inversin

en los sectores de bienes comerciables (los sometidos a la competencia del exterior) ante una depreciacin
cambiaria o su reduccin frente a una apreciacin no se traduce de inmediato en mayores o menores
inversiones y crecimiento. La intensidad de trabajo y de insumos locales de las tecnologas utilizadas, y por
lo tanto los efectos directos en el empleo e indirectos en el producto, tampoco cambian instantneamente.
Adems, las depreciaciones, en particular, van con frecuencia acompaadas de choques externos negativos
sobre la demanda agregada que se pueden traducir en desaceleraciones transitorias del crecimiento antes
de que la depreciacin manifieste sus efectos benficos. En suma, al rezagar el tipo de cambio real
intentamos captar los efectos ms permanentes y de largo plazo de las apreciaciones y depreciaciones
cambiarias. El rezago de dos aos, sin embargo, no es una ley de hierro. Los rezagos son en realidad
variables en gran parte porque dependen de las expectativas de las empresas sobre la permanencia de las
modificaciones en las condiciones cambiarias y tambin del rgimen cambiario (tipo cambio fijo o flexible)
que afecta como terminan los episodios de sobrevaluacin cambiaria.

Como se puede observar en la grfica la asociacin entre el tipo de cambio real rezagado y la tasa de
crecimiento del PIB es positiva y estrecha. Considerando la variedad de factores que afectan el crecimiento,
la relacin es notable. Veamos cmo se entrelazan las trayectorias del tipo de cambio real desde mediados
de los ochenta, periodo en que la economa mexicana ha estado ampliamente abierta al exterior.
Con el colapso del precio internacional del petrleo a principios de 1986, recurdese que el petrleo
representaba por mucho la mayor parte de las exportaciones del pas en ese entonces, el tipo de cambio
real alcanz en 1986 y 1987 niveles de subvaluacin sin precedente: su ndice alcanz valores de 119 y
134, respectivamente (ndice 1990=100), comparados con 84 y 95 en 1982 y 1983, cuando ocurrieron las
devaluaciones asociadas al ajuste ante la crisis de la deuda. La economa registr tasas de inflacin
tambin sin precedente que llegaron a casi 160% a lo largo de 1987. La prioridad de la poltica econmica
se volvi el control de la inflacin y el gobierno aprovech el amplio margen de maniobra que le daba la
subvaluacin real del peso, la reconstitucin de las reservas internacionales y la perspectiva de un acuerdo
de alivio de la deuda externa (el Plan Brady) para lanzar un plan de estabilizacin heterodoxo (el Pacto)
que result muy exitoso en reducir la inflacin. La apreciacin cambiaria real que result del control del tipo
de cambio nominal y la inflacin residual no impidi la recuperacin de la economa a tasas superiores al
4% entre 1989 y 1991, dados los altos niveles de subvaluacin real inicial. Sin embargo, ya para 1992 la
tasa de crecimiento cae por debajo de 4% (y por debajo de 2% en 1993) y se hace necesaria la revisin
de la poltica cambiaria que estaba causando una apreciacin cambiaria real ininterrumpida. Ello no sucedi
y el resultado fue una fuerte apreciacin cambiaria real: el valor del peso en 1993 se encontraba en niveles
similares a los de 1980 y 1976, aos que precedieron a crisis cambiarias. Para 1994 la economa mexicana
se encontraba creciendo poco y generando un altsimo dficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos. El error de caer en la tentacin de mantener un peso sobrevaluado con el fin de alcanzar una
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inflacin de un dgito se revel con la crisis cambiaria de fines de 1994 con lo cual la inflacin pas a una
tasa de alrededor de 50% en 1995.
La devaluacin del peso en 1994-1995 volvi a cambiar las condiciones iniciales y puso a la economa en
condiciones de subvaluacin cambiaria: el ndice del tipo de cambio real lleg a 117 en 1995, un nivel
similar al de 1986. La recuperacin de la economa se inici en 1996, impulsada por un rpido crecimiento
de las exportaciones no petroleras, y se extendi hasta el ao 2000, ao en que la economa creci al
6.6%. Para el conjunto del periodo 1995-2000, la economa creci a tasas del 5% anual en promedio, las
ms altas de los ltimos 30 aos. La historia se vuelve a repetir. La recuperacin va de la mano de una
gradual apreciacin del tipo de cambio real que para el ao 2000 y por los siguientes tres aos situaba el
tipo de cambio real en niveles inferiores a los de 1993, en vsperas de la crisis de 1994. No es sorprendente
entonces que el crecimiento econmico se desacelere fuertemente y el PIB per cpita caiga entre 2000 y
2003. El peor ao fue 2001 con un crecimiento del PIB de -0.2% cuando la cada de la demanda externa,
producto de la recesin en Estados Unidos, se combina con una poltica monetaria restrictiva que acenta
la apreciacin cambiaria y sus efectos adversos en las exportaciones y la produccin local de bienes
importables para el mercado interno al proponerse alcanzar una meta de inflacin de 3% lo ms pronto
posible. A partir de 2003 y hasta 2007 el peso muestra una ligera tendencia hacia la depreciacin pero en
torno a un valor crnicamente sobrevaluado (similar al de 1993): el crecimiento es decepcionante (en torno
al 3% anual de 2003 a 2008). El factor China la emergencia de China como un formidable competidor
de Mxico en el mercado norteamericano que justificaba una poltica cambiaria ms agresiva, se dej de
lado. El resultado fue que, despus de haberse incrementado rpidamente en la segunda mitad de los
noventa, la penetracin de las exportaciones mexicanas en el mercado norteamericano disminuy en este
periodo. As, entre 1996-2000 y 2003-2007, el crecimiento del PIB de Mxico se redujo en 2.1 puntos
porcentuales (de alrededor de 5% en el primer periodo a 3% en el segundo). Robert Blecker estima que la
apreciacin real del peso entre esos dos periodos redujo la tasa de crecimiento tanto como 1.3 puntos
porcentuales.2
Con la crisis financiera de 2008 el colapso de Lehman Brothers y el vuelo hacia la calidad por parte los
inversionistas internacionales que lo sigui, el peso vuelve a depreciarse entre mediados de 2008 y marzo
de 2009 para llegar en ese mes a ms de 15 pesos por dlar. El ndice del tipo de cambio real llega a 89 en
2009, el valor ms alto en los aos 2000. El Banco de Mxico, sin embargo, a travs de su poltica de tasas
de inters y de intervenciones en el mercado cambiario vuelve a presionar al peso hacia la apreciacin, lo
que no impide que la economa se recupere vigorosamente en el segundo semestre de 2009, atizada por el
competitivo valor del peso. ste es el periodo en que, por primera vez en los aos 2000, las exportaciones
mexicanas elevan su participacin en las importaciones de Estados Unidos. Sin embargo, el peso vuelve a
apreciarse, con altibajos. El ndice del tipo de cambio real llega a 77 en 2013 y 2014, slo un poco por
arriba de su valor en 1980 y 1993. La economa, despus de haber registrado tasas de crecimiento de 4%
o ms entre 2010 y 2012, vuelve a un mediocre desempeo en trminos de crecimiento que se profundiza
en 2013 y 2014.
A fines de 2014 la fuerte cada en el precio internacional del petrleo y la perspectiva de un aumento en las
tasas de inters de Estados Unidos vuelve a presionar el tipo de cambio real al alza. El Banco de Mxico ha
decidido nuevamente que la moneda ha alcanzado niveles injustificables de subvaluacin y a travs de un
conjunto de intervenciones en el mercado cambiario est presionando el peso hacia la apreciacin. En
realidad son estas intervenciones las que resultan injustificables. Las razones son dos. Primero, porque el
ndice del tipo de cambio real no ha variado mucho por la sencilla razn de que gran parte de los 111
pases con respecto a los que se calcula el ndice han visto sus monedas depreciarse frente al dlar ms
que la moneda mexicana. En efecto, el ndice del tipo de cambio real en diciembre de 2014 (el ltimo dato
disponible), cuando el dlar estuvo ya muy cerca de los 15 pesos en el mercado cambiario durante la
mayor parte del mes, era tan slo 4% superior a su valor en noviembre de 2014 y su valor, 77.9, era slo
6% superior a los niveles de 1980 y 1993, cuando el peso estaba claramente sobrevaluado. Segundo,
porque los fundamentos en los que se apoya el tipo de cambio real de equilibrio se han visto
considerablemente alterados aunque slo fuera porque el precio del petrleo, uno de nuestros principales
productos de exportacin, se ha derrumbado. Por qu impedir que el tipo de cambio se ajuste a los
nuevos fundamentos?
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Dejo en el aire esta pregunta. Mi opinin est desarrollada en un libro de prxima publicacin donde
sugiero que la respuesta tiene que ver con el mandato constitucional nico del Banco de Mxico y el
rgimen de metas de inflacin adoptado como marco de la poltica monetaria, as como el miedo a
depreciar y el poder de las ideas en la formulacin de la poltica monetaria. Me limito aqu a comentar que
hay considerable ambigedad en la posicin del Banco de Mxico sobre si el mercado sabe mejor cul es
el nivel adecuado del tipo de cambio. Recientemente, en marzo, el gobernador del Banco de Mxico,
Agustn Carstens, declar en televisin, cuando el dlar estaba alrededor de 15.50 pesos, que estaba
convencido de que el peso estaba subvaluado. Cmo lo sabe? Si el mercado sabe mejor, por qu
interferir para bajar el valor del dlar? Por qu no dejar que el mercado lo lleve a 16 o 17 pesos? Por lo
visto, el mercado sabe mejor slo cuando sabe la respuesta correcta!
La grfica 2 muestra la tendencia de largo plazo del tipo de cambio (no rezagado) para el periodo 19852014 junto con la evolucin de la participacin de la industria manufacturera en el PIB. Las oscilaciones del
tipo de cambio real han sido suavizadas con el fin de enfocarnos en las tendencias de mediano y largo
plazos.

Como puede observarse en la grfica, en este periodo ha existido una tendencia de largo plazo hacia la
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apreciacin real del peso. A diferencia de lo que suceda cuando el tipo de cambio era controlado por el
banco central (tipo de cambio fijo o administrado) y los episodios de sobrevaluacin cambiaria real solan
terminar en crisis cambiarias, en la actualidad el tipo de cambio flotante ayuda a evitar que esos episodios
terminen en crisis. La apreciacin real conlleva, sin embargo, un crecimiento raqutico como lo hemos
comprobado nuevamente en los ltimos dos aos. Vale la pena aadir que en trabajos recientes se
documentan los efectos adversos en el crecimiento de un peso fuerte durante los aos 2000. Ya he
mencionado las conclusiones a las que llega Robert Blecker. Ibarra tambin encuentra un efecto muy
significativo del tipo de cambio real en la inversin aun despus de controlar por la produccin industrial y
las exportaciones, lo que sugiere la presencia de un importante efecto de rentabilidad del tipo de cambio
real. 5 Adems, encuentra efectos muy significativos de los flujos de capital, la acumulacin de reservas y el
diferencial de tasas de inters entre Mxico y Estados Unidos sobre los costos unitarios laborales relativos a
travs de sus efectos en el tipo de cambio nominal. Messeguer (2014) estima los determinantes de la tasa
de acumulacin de capital en Mxico y encuentra un efecto fuerte y estadsticamente significativo del tipo
de cambio real en la inversin, con un coeficiente que aumenta considerablemente del periodo 1976-1993,
antes del TLCAN, al periodo posTLCAN desde 1994 (mientras que el coeficiente del grado de utilizacin de
la capacidad productiva en la ecuacin de la inversin se reduce entre esos dos periodos). 6 Conlleva,
tambin, un proceso de desindustrializacin prematura (es decir, desindustrializacin a un nivel de ingreso
per cpita y desarrollo todava relativamente bajo), con sus implicaciones negativas para el crecimiento del
empleo formal, la productividad y la expansin de los ingresos pblicos. Como lo muestra la grfica, la
participacin de la industria manufacturera, el sector de bienes comerciables por excelencia, ha seguido de
cerca la tendencia descendente de largo plazo del tipo de cambio real e incluso ha tendido a moverse en el
corto y mediano plazos con las oscilaciones del tipo de cambio real en torno a su tendencia decreciente.
Cmo puede crecer una economa abierta, de mercado y en desarrollo cuando su sector de bienes
comerciables, el motor del crecimiento en una economa abierta, est atrofiado y pierde participacin en el
producto total?
En suma, la economa mexicana no requiere de una apreciacin, requiere de una depreciacin del tipo de
cambio real. Un tipo de cambio real ms alto contribuira a mayores inversiones y creacin de empleo
formal, reduciendo as la informalidad y la pobreza. El mayor crecimiento de la productividad y del empleo
llevaran a revertir el estancamiento de los salarios reales y a mayores niveles de vida de la poblacin,
adems de contribuir a la expansin de los ingresos pblicos que permitira al Estado financiar la atencin
de necesidades urgentes en las reas de infraestructura y los sectores de educacin y salud.

Jaime Ros Bosch

Profesor de tiempo completo de la Facultad de Economa de la UNAM y profesor emrito de la Universidad
de Notre Dame.
Agradezco los comentarios de Robert Blecker y Carlos Ibarra a una versin anterior de este artculo.
Agradezco tambin la colaboracin de Claudia Crdova y Pau Messeguer en la preparacin de las grficas.
1

Galindo, L. M. y J. Ros (2008), Alternatives to inflation targeting, International Review of Applied

Economics , vol. 22, nm. 2. Blecker, R. (2009), External shocks, structural change, and economic growth
in Mexico, 1979-2007, World Development, vol. 37, nm. 7, pp. 1274-1284. Messeguer, P. (2014), Tipo
de cambio real, acumulacin de capital y crecimiento econmico en Mxico, 1976-2011, Mxico, UNAM,
tesis de licenciatura.
2

Blecker, R. (2009), External shocks, structural change, and economic growth in Mexico, 1979-2007,
World Development, vol. 37, nm. 7, pp. 1274-1284. Otros factores que contribuyeron a la cada de la tasa
de crecimiento fueron un menor crecimiento de la economa esta- dunidense y menores flujos financieros
netos, mientras que un mayor precio real del petrleo tuvo un efecto positivo en el crecimiento.
3

Ros, J. (2015), Cmo salir de la trampa de lento crecimiento y alta desigualdad?, Mxico, El Colegio de
Mxico/Universidad Autnoma de Mxico. Prxima publicacin.
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Sin duda, esta tendencia descendente es tan marcada debido a las condiciones iniciales del periodo, la
fuerte subvaluacin real del peso en 1986 y 1987, en la medida en que la apertura comercial se inaugur
en Mxico con dramticas devaluaciones. La comparacin con periodos anteriores se ve dificultada, sin
embargo, por el hecho de que la economa mexicana estaba protegida, lo cual presionaba el tipo de
cambio real de equilibrio a la baja. De cualquier modo, hay una clara tendencia a la apreciacin real del
peso de los ochenta a los noventa y de los noventa a los 2000.
5

Ibarra, C. (2011), Capital flows, real exchange rate, and growth constraints in Mexico, International
Review of Applied Economics , vol. 25, nm. 6, pp. 653-668. Ibarra, C. (2013), Capital flows and private
investment in Mexico, Economa Mexicana Nueva poca , vol. Cierre de poca (I), pp. 65-99. Ibarra, C.
(2014), Investment, asset market and the relative unit labor cost in Mexico, Universi- dad de las Amricas
Puebla, mimeo.
6

Messeguer, P. (2014), Tipo de cambio real, acumulacin de capital y crecimiento econmico en Mxico,
1976-2011, Mxico, UNAM, tesis de licenciatura.
2015 Mayo, Agenda.

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3 comentarios en El tipo de cambio: Tobogn sin fin

1.

Fernando Mrquez
1 mayo, 2015, 12:27 pm

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No se trata de que las empresas puedan exportar ms. Lo que nos debe importar es como vive el
pueblo mexicano y siempre ha vivido mejor cuando el personal est en niveles en que se pueden
adquirir ms dlares con menos pesos. Todas sus teoras y palabras son slo eso. A final de cuentas
cuando se tiene que exportar ms o se puede exportar ms es porque con un peso subvaluado los
obreros mexicanos estn subsidiando lo que van a consumir los gringos ya que dependemos
tecnolgicamente y econmicamente de ellos. Nada tengo control contra los norteamericanos pues
gracias a ellos funciona nuestra economa con exportaciones de automviles Y de alta tecnologa que
nosotros no inventamos si no que utilizamos gracias a pases como Estados Unidos Alemania
Inglaterra y otros ms. Entindanlo lo nico que podemos exportar hecho en Mxico es mano y obrar.
No estn fregando con artculos pendejos como este. Queremos un dlar barato para poder comprar
lo que hay all porque queremos un dlar barato para poder importar lo que se produce en el
extranjero que es de mejor calidad y ms barato. Aqu si subo el petrleo no suben la gasolina para
estar en los precios internacionales del petrleo y no suben la gasolina para poder subsidiar las
prdidas ocasionadas por la bola de huevas que estn en esa empresa que ya debiera de estar siendo
manejada por gente nacionalista que invirtiese junto con extranjeros que si saben administrar y no
con esta bola de traidores que tenemos que estar chupando si el petrleo nacional. Hago la aclaracin
soy totalmente partidario de la coinversin con extranjeros. No creo en las empresas nacionalizadas.
El gobierno es una partida de ir algo as como archivos en cristalera.
Responder
2.

DELTA
10 mayo, 2015, 10:04 am
Totalmente de acuerdo con el sr Fernado Marquez, yo un Microempresario que depende de la
importacion de productos de E.U.A le da la razon a usted.
Responder

3.

gilberto herrera medina

18 mayo, 2015, 11:19 am
Su analisis es muy semejante a los parametros abstractos de Pinketty. De dnde saca que una
mayor devaluacin va a generar ms inversin y ms empleo? Solamente baste decirlo, sin
demostracin alguna? Mal le paga a usted la UNAM y que dao en su formacin cientfica, produce en
los muchachos que sean o son sus alumnos. La apreciacin del pesoy la apreciacin del trabajo
qu? por qu no refiere la carga que conlleva el endeudamiento externo pblico y privado? De qu
escuela econmica nos est hablando? Usted avergonzaria al propio A. Smith y Ricardo.
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