Capitulo 16: Estructura de Capital (limites al uso de las deudas)

I. Costos de la quiebra financiera

Riesgo de quiebra o costo de quiebra: las deudas ejercen beneficios
fiscales a las empresas sin embargo , ejercen presin sobre la empresa
porque los pagos de intereses y de principal son obligaciones . Si estas no se
cumplen la empresa puede correr el riesgo de tener que realizar algn tipo de
reorganizacin financiera suprema es la quiebra, en la cual la propiedad de
los activos de la empresa se transfiere legalmente desde los accionistas hacia
los tenedores de bonos. Estas obligaciones provenientes de las deudas son
fundamentalmente distintas de las obligaciones que emanan de las acciones,
aunque los accionistas les gustan los dividendos y los esperan, no tienen
legalmente derecho de ellos en la forma en la que los acreedores tienen
legalmente derecho a los pagos de intereses y de principal.

II. Descripcin de los costos de las dificultades

financiera:
Costos directos de dificultades financieras: costos legales y
administracin de la liquidacin o reorganizacin: los abogados estn
involucrados en todas las etapas anteriores a una quiebra y durante sta. Con
honorarios que con frecuencia llegan cientos de dlares por ahora , estos
costos pueden aumentar vertiginosamente , adems los honorarios
administrativos y contables pueden contribuir en forma sustancial a la factura
total. Y se lleva a cabo un juicio no se debe olvidar las comparecencias del
perito, cada una de las partes puede contratar peritos para que den testimonio
de la equidad de una liquidacin propuesta, sus honorarios pueden fcilmente
rivalizar con los de los abogados o contadores.
Con frecuencia se han observado que en el sector privado son mucho ms
grandes, diversos estudios han medido los costos directos de las dificultades
financieras, aunque son grandes en montos absolutos, estos costos son en
realidad pequeos como porcentajes del valor de la empresa. Desde luego
pocas empresas termina en la quiebra, por ende las estimaciones de costos
deben multiplicarse por la probabilidad de bancarrota para obtener costos
esperados de una quiebra.
Costos indirectos de las dificultades financieras
Deterioro de la capacidad para realizar operaciones de negocios: la
quiebra obstaculiza la realizacin de operaciones con clientes y proveedores
con frecuencia las ventas pierden debido al temor a un servicio deteriorado y a
la prdida de confianza, algunas veces los indicios de una quiebra inminente es
suficiente para alejar a los clientes. Aunque estos costos existen claramente,
es muy difcil medirlos.
Costos de agencia: cuando una empresa tiene deudas, surgen conflictos de
intereses entre los accionistas y los tenedores de bonos , debido a ello los

accionistas se ven tentados a aplicar estrategias egostas, estos conflictos de

intereses que se amplifican cuando se incurre en una dificultad financiera
imponen costos de agencia sobre la empresa. Hay tres tipos de estrategias
egostas que los accionistas usan para perjudicar a los tenedores de bonos y
ayudarse a s mismo. Estas estrategias son costosas porque, al final reducen
el valor de mercado de la empresa:

Estrategia de inversin egosta 1: incentivos para asumir mayores

riesgos, con frecuencia las empresas que se encuentran cercanas a la
quiebra asumen mayores riesgos porque consideran que estn jugando
con el dinero de otra persona.
Estrategia de inversin egosta 2: incentivos para subinvertir, los
accionistas de una empresa con probabilidades significativas de
quiebra encuentran con frecuencia que las nuevas inversiones ayudan a
los tenedores a bonos a expensas de los accionistas.
Estrategia de inversin egosta 3: ordea de propiedad, pagar
dividendos adicionales a hacer otras distribuciones en pocas de
dificultades financieras, dejando una menor cantidad en la empresa para
los acreedores, estas maniobras se conoce como ordea de la propiedad,
esta estrategia va un paso ms all porque en realidad, a travs de los
dividendos se retira capital accionario.

Resumen de estrategias egostas: estas estrategias ocurren solo cuando

existen una probabilidad de quiebra o de dificultad financiera, por ende estas
distorsiones no deben afectar.

III. pueden reducirse los costos de las deudas?:

cada uno de los costos de las dificultades financieras que se han mencionado
son sustanciales por derecho propio, la suma de ellos puede afectar
severamente el financiamiento por medio de deudas.
Clausulas de proteccin: debido a que los accionistas deben pagar altas
tasas de inters como un seguro contra sus propias estrategias egostas, con
frecuencia hacen acuerdos con los tenedores de bonos con la esperanza de
lograr tasas ms bajas , estos acuerdos se incorporan como parte del
documento del prstamo entre los accionistas y los tenedores de bonos., las
clausulas se deben tomar muy en serio porque la violacin de una clausula
puede conducir a un incumplimiento. Una clausula negativa limita o prohbe
que la empresa puede tomar. Algunas clausulas:
Se establecen limitaciones sobre el monto de dividendos que una
compaa puede pagar
La empresa no puede ceder en garanta ninguno de sus activos a otros
prestamistas
La empresa no se puede fusionar con otra empresa
La empresa no puede vender ni arrendar sus principales activos sin la
aprobacin de los prestamistas.
La empresa no puede emitir deudas adicionales a largo plazo.

Una clausula positiva especifica una accin que la compaa est de acuerdo
en tomar o una condicin a la cual debe atenerse la empresa.
La compaa acepta mantener su capital de trabajo a un nivel mnimo.
La compaa debe proporcionar estados financieros peridicos al
prestamista.
Las clausulas de proteccin tienen por objetivo reducir los costos de una
quiebra, lo que en ltima instancia, incrementa el valor de la empresa, por
ende es probable que los accionistas favorezcan todas las clausulas
razonables. Tres alternativas de los accionistas para reducir costos:
No emitir deudas, debido a ventas fiscales que benefician a las deudas
esta es una manera muy costosa de evitar conflictos
Emitir deudas sin clausulas restrictivas y de proteccin. En este caso los
tenedores de bonos exigen altas tasas de inters para compensar el
estatus no protegido de sus deudas.
Insertar clausulas restrictivos de proteccin dentro de los contratos de
prstamos. Si las clausulas estn claramente redactadas los acreedores
pueden recibir proteccin sin que ello signifique la imposicin de altos
costos sobre los accionistas, los acreedores aceptan con gusto una tasa
de inters ms baja.
Los convenios de bonos aun aun si reducen la flexibilidad, pueden incrementar
el valor de la empresa.
Consolidacin de deuda: una razn por la cual los costos de las quiebras son
tan altos es que diferentes acreedores contienden entre s. Este problema se
puede solucionar a travs de un acuerdo adecuado entre los tenedores de
bonos y los acionistas.los tenedores de bonos igual pueden comprar acciones,
de este modo los accionistas y los tenedores de deudas no se enfrentan los
unos a los otros porque no son entidades separadas.

IV. Integracin de los efectos fiscales y de los

costos de dificultad financiera: MM, afirman que le valor de
la empresa aumenta debido al apalancamiento en presencia de impuestos
corporativos, esta relacin implica que todas las empresas deben elegir niveles
mximos de deudas, la teora no predice el comportamiento de las empresas
en el mundo real, otros autores dicen que la quiebra y sus costos relacionados
reduce el valor de una empresa apalancada.
El valor presente de los costos de dificultades financieras es mnimo porque la
probabilidad de problemas financieros es muy pequea, sin embargo a medida
que se aade ms y ms deudas, el valor presente de estos costos aumentan
a una tasa creciente.
La implicacin es que existe un monto ptimo de deudas para cualquier
empresa individual, este monto de deudas se convierte en el nivel de deudas
fijado como meta de la empresa , debido a esto los costos de una dificultad
financiera no pueden expresarse de manera precisa.
Pastel: se consideran los costos de las quiebras, es necesario regresar al
enfoque del pastel, los flujos en efectivo de la empresa van a cuatro
reclamantes distintos: accionistas, tenedores de bonos, el gobierno y durante
el proceso de la quiebra, abogado.

CF: pago de los accionistas + pago de los tenedores de bonos+ pago

del gobierno+ pago de los abogados (y otros)
S e dice que el valor total de la empresa es la suma de los cuatro compuestos:
Vt: S+B+G+L
Existe una diferencia entre los accionistas y los tenedores de bonos y por otra
los derechos del gobierno y de los litigantes potenciales de los pleitos legales.
El primero son derecho negociables y el otro derecho no negociables, los
primeros se pueden vender y comprar en los mercados financieros, los
segundos no. esto es importante cuando se emitan acciones , quienes las
adquieren le pagan efectivo a la empresa por el privilegio de recibir dividendos
en una fecha posterior. Cuando se habla de valor de la empresa, se habla del
valor de los derechos negociables Vm y no al valor de los derechos no
negociables Vn.

V. Emisin de seales: las decisiones de apalancamiento

corporativo implican un conjunto de intercambios entre los subsidios fiscales y
los costos de las dificultades financieras. El subsidio fiscal de la deuda excede a
los costos de la deuda asociados con dificultades financieras en el caso de
bajos niveles de endeudamiento, se mantiene la situacin opuesta en el caso
de altos niveles de endeudamiento. La estructura de capital de la empresa se
optimiza cuando el subsidio marginal de la deuda es igual al costo marginal.

VI. Evasin de obligaciones, prerrogativas y

malas inversiones: apuntes sobre el costo de
agencias del capital accionario: un incremento de las
deudas aumenta tanto la proteccin fiscal como los costos de las dificultades
financieras. quin debe cargar con los costos de agencia? Los accionistas no
soportan estos costos en tanto como invierten. Se indica que las adquisiciones
empresariales apalancadas reducen de manera significativa estos costos de
capital accionario.
Efecto de los costos de agencia del capital sobre el financiamiento por
medio de deudas de capital accionario: esto es la diferencia entre la
proteccin fiscal de la deuda y el incremento de los costos de las dificultades
financieras, ahora el cambio del valor de la empresa se debe a la proteccin
fiscal de la deuda + la reduccin de los costos de agencia del capital accionario
el incremento de los costos de las dificultades financieras.
Flujo de efectivo libre: los administradores que tienen solo una pequea
participacin en la propiedad tiene incentivos para actuar de manera
negligente, un administrador puede hacer efectivas sus cuentas de gastos solo
si la empresa tiene efectivo para cubrirlas.
La hiptesis de flujo de efectivo libre proporciona todava otra razn para que
las empresas emitan deudas. Antes se expuso el costo de capital contable, lo
cual incrementa su motivo para derrochar recursos corporativos, la deuda
reduce el flujo de efectivo libre, porque ene la empresa debe hacer pagos de

intereses y de principal, esta hiptesis implica que la deuda reduce la

oportunidad de que los administradores desperdicien recursos.

VI. Teora del orden jerrquico:

el administrador se
enfrenta eleccin entre emitir deudas o capital accionario, periodicidad en el
tiempo. Este puede ser un motivo importante en la emisin de capital
accionario, tal vez que los motivos del modelo de intercambio.
Reglas del orden jerrquico:
1. Uso de financiamiento interno: los administradores no pueden usar los
conocimientos especiales de sus empresas para determinar si este tipo
de deudas estn mal valuadas porque el precio de las deudas libres de
riesgo se determinan solo a travs de la tasa de inters del mercado, las
deudas corporativas tienen la posibilidad de incumplimiento.
2. Uso del financiamiento interno ( emisin de valores seguros primeros)
aunque los inversionistas temen una valuacin indicada tanto de las
deudas como del capital accionario, el temor es de mucho mayor en este
ltimo caso, las deudas corporativas tiene un riesgo relativamente
pequeo en comparacin con lo que implica el capital accionario porque
si se evita el desastre financiero , los inversionistas reciben un
rendimiento fijo, por lo tanto la teora del orden jerrquico seala que si
se requiere de financiamiento externo, se deben emitir deudas antes que
capital accionario . solo cuando se alcanza la capacidad mxima de
endeudamiento de la empresa, se debe considerar la emisin de capital
accionario.
Implicaciones:
1. No existe un monto de apalancamiento fijado como meta. Cada empresa
equilibra los beneficios de las deudas, como las protecciones de
impuestos, con los costos de ellas como los costos del desastre, el
monto ptimo de apalancamiento ocurre cuando el beneficio marginal de
una deuda es igual a su costo marginal.
2. La empresa rentables emiten menor cantidad de deudas, estas generan
efectivo de manera interna, lo cual implica una menor necesidad de
financiamiento externo, en vista de que las empresas que desean capital
externo recurren primero a las deudas, las que son rentables recurren en
menor medida a la emisin de deudas.
3. A las compaas les gusta la holgura financiera, la teora se basa en las
dificultades de obtener un financiamiento a un costo razonable. El
pblico inversionista piensa que una accin est sobrevaluada si los
administradores tratan de emitir mas acciones, lo que provoca la
disminucin del precio de ellas.

VII. Cmo establecen las empresas estructura

de capital: irregularidades empricas cuando se formula una poltica
de estructura de capital:
1. La mayora de las corporaciones tienen bajas razones de deudas a
activos, la razn promedio de endeudamiento es mayor a 100%.

Existen lmites claros para el monto de la deuda que las

corporaciones pueden emitir, tal vez debido a que los costos de las
dificultades financieras.
2. Muchas empresas no recurren a las deudas, las empresas son
adversas a cualquier tipo de apalancamiento lo que incluye tambin
a las deudas a corto plazo de pequea cuanta , tiene niveles de
efectivo de valores negociables muy superiores a los de sus
contrapartes apalancadas., los administradores de estas empresas
tiene una alta participacin en el capital accionario, adems
participacin familiar significativa ms grande en las empresas
totalmente constituidas por capital accionario que en las empresas
apalancadas.
3. Existen diferencias entre las estructuras de capital de distintas
industrias, hay diferencias interindustriales significativas entre las
razones de endeudamiento que perciben a travs del tiempo, las
razones de endeudamiento tiende a ser sumamente bajas en las
industrias de alto crecimiento con amplias oportunidades futuras de
inversin tales como laboratorios farmacuticos, y electrnicas.
4. La mayora de las corporaciones emplean razones deuda- capital
fijadas como meta, las empresas grandes tiene ms posibilidades
que las empresas pequeas de emplear esta metas, aunque no se
especifica que metas si flexibles o estrictas, sin embrago en todas
las dems partes del estudio indican que por mucho ellos no se
volvan a ajustar en respuesta a os cambios de precio de las acciones
de su empresa lo cual indica alguna flexibilidad de las razones fijas
como meta. Tres factores que afectan dicha razn:
Impuestos: la empresa pueden deducir los intereses para
propsitos fiscales solo en la medida de sus utilidades antes
de inters.
Tipos de activo. Los costos de las dificultades financieras
dependen de los tipos de activos que tenga la empresa.
Incertidumbre sobre la utilidad operativa: la empresa con una
utilidad operativa incierta tiene una alta posibilidad de
experimentar desastres financieros, incluso sin deudas, por
ende las empresas se deben financiar con capital de
accionarios.
Muchas empresas basan sus decisiones de estructura de capital en promedios
industriales, esto puede sorprender a algunos que lo pueden considerar un
enfoque demasiado cauteloso, pero por lo menos evita que las empresas se
desven demasiado de las prcticas aceptadas.