Aberturas de Capital no Brasil Uma Anlise das Ofertas Pblicas Iniciais de Aes

Autor: Scrates Rocha Ramos

Resumo
As aberturas de capital no Brasil tm proporcionado aos investidores retornos bastante
atrativos. Algumas aes obtiveram retorno acima de 150% em menos de 1 ano, despertando
o interesse de pesquisadores do assunto. Existem vrias explicaes possveis para esse
comportamento do preo das aes, como underpricing, maior risco das aes, assimetria
informacional, reputao do subscritor, maldio do vencedor. Esta pesquisa focalizou dois
possveis fatores: (1) lanamento abaixo do preo correto ou underpricing, e (2) uma possvel
relao entre risco e retorno. Foram analisadas as empresas que abriram o capital a partir de
2004. A presena de underpricing no foi comprovada apesar da mdia dos retornos no
primeiro dia, cerca de 7,15% frente 0,19% do Ibovespa, devido insistncia desses retornos
aps o primeiro dia de negociao. Os retornos com mdia significantemente maior que a do
Ibovespa, induziu os novos testes, agora abordando a relao risco x retorno. Utilizando o
CAPM calculou-se o retorno esperado para 1, 90 e 180 dias, considerando o ndice do mtodo
dos extremos de Parkinson como beta para as aes. Para o primeiro dia os resultados
esperados foram prximos aos verificados, o que no ocorreu nos demais perodos.
1 Introduo
Entre as alternativas mais eficientes de financiamento das operaes de uma empresa,
a captao de recursos via abertura de capital ou mesmo emisso de novas aes, se encontra
entre as melhores maneiras para o levantamento do capital necessrio viabilizao dos
projetos de investimento pretendidos, devido tanto a natureza permanente da operao quanto
pelo baixo comprometimento do caixa.
Desde 2004, tem-se noticiado na impressa especializada uma grande euforia no
mercado de capitais brasileiro. Somente em 2005 nove novas empresas passaram a fazer parte
das companhias listadas na Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa, o maior nmero desde
1986.
Em 2005 as IPOs movimentaram pouco mais de R$ 4 bilhes, at junho de 2006 o
montante j se aproximava aos R$ 6 bilhes, com retornos brutos que chegaram a ultrapassar
150% para os investidores que permaneceram com os ttulos por pelo menos 6 meses a partir
da data do seu lanamento.
As expectativas em torno das novas emisses parecem ser otimistas, j que, um
nmero ainda maior de aberturas de capital est previsto para 2006, sendo que at junho deste
ano foram lanadas 12 novas aes, representando 54% do total de ofertas pblicas na
BOVESPA desde janeiro do ano em curso.
No entanto, Carvalho (2000) analisando a dcada de 90, argumenta que toda essa
euforia criada em torno da abertura de capital pode no ser algo consistente, justificando a
necessidade de mais levantamentos sobre o tema. Segundo este autor, o crescimento das
emisses ocorridas no Brasil na dcada de 90 era ilusrio (no sustentvel).
A motivao para o presente trabalho foi o resultado positivo das emisses iniciais de
aes, presente nas recentes aberturas de capital, com retornos substancialmente superiores
aos apurados pelo IBOVESPA num perodo de at 6 meses, alm do nmero relativamente
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expressivo de empresas que j manifestaram o interesse em abrir o capital nos ltimos anos,
quando comparado com dcadas anteriores.
Estudos anteriores no mercado norte americano, Ibbotson (1975) e Ritter (1987),
detectaram um preo de at 11,4% inferior ao preo de mercado projetado pelos analistas nas
emisses iniciais, sugerindo o underpricing (lanamento abaixo do preo). Entre as linhas de
raciocnio que procuram explicar a razo desse preo relativamente baixo encontra-se a
chamada maldio do vencedor, sugerida por ROCK (1986) e explicada adiante.
As aes analisadas neste trabalho apresentaram um retorno mdio de 7,15% no
primeiro dia de negociao, percentual que levaria mais de 6 meses para se conseguir
investindo em ttulos pblicos.
Este trabalho se justifica pelas expressivas variaes apuradas nos preos das aes
provenientes de IPOs, principalmente quando observado quanto tempo foi demandado para
tais variaes.
So objeto deste trabalho todas as empresas que abriram capital no Brasil a partir de
01/01/2004, que constavam no cadastro de companhias abertas da BOVESPA at a data da
sua concluso, e com dados disponveis na base de dados Economtica.
Existem na literatura inmeras pesquisas sobre abertura de capital, tambm conhecidas
por Inicial Pblic Offerings - IPO, como Catley (2006), Zhang (2006), Ranjan e
Mandhusoodanan (2004), Ritter e Welch (2002), Fernando, Krishnamurthy e Spindt (2003),
Michaely e Shaw (1994), Kutsuna e Smith (2000), Loughran e Ritter(1995), Dawson (1987),
Leal e Amaral (1990), Leal (1991 e 2000), Leal e Bocater (1992), Charchat (2000), Knopf e
Teall(1999), sendo uma persistente incgnita a explicao para os retornos anormais
frequentemente positivos, verificados nas aes recm oferecidas ao mercado.
Bachmann(2004), estuda o underpricing nos lanamentos de aes, assim como a
performance dessas aes objeto de underpricing no longo prazo. Seu trabalho avalia a
relao entre o preo de emisso e a deteno de informaes sobre investimentos e operaes
das companhias, por parte dos administradores.
Alguns trabalhos como Leal (2000), abordam essa questo, sugerindo algumas
hipteses e afirmando que s existem duas maneiras de haver retornos anormais positivos
para o preo de mercado de uma nova ao: (1) porque se comprou barato, ou seja, o preo
esperado de mercado ter sofrido um desgio ao se calcular o preo de emisso ou (2) por
estar sobre avaliada pelo mercado, no ocorrendo o mesmo no momento da emisso que
refletir corretamente o valor de mercado da empresa.
Segundo Romaro e Junior (2000), Em vrios estudos recentes, principalmente feitos
no exterior, foram encontradas evidncias de que o mercado de ativos financeiros no reage
exatamente como os modelos de precificao de ativos prevem devido a anomalias nos
obrigando a refletir a respeito da validade dos modelos e premissas utilizados pela Moderna
Teoria de Finanas (MTF).
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que [...] os investidores demandam
um prmio por se exporem ao risco, isto , quanto maior o risco de um ttulo, maior deve ser o
retorno esperado para induzir os investidores a compr-lo (ou mant-lo).
Avaliando as pesquisas citadas e o retorno substancialmente maior das novas aes
quando comparado ao retorno do Ibovespa, busca-se responder a seguinte questo: Os
retornos das aes emitidas em IPO no mercado brasileiro so resultados da relao
risco x retorno e evidenciam o underpricing ?
Diante do exposto, apresentam-se as seguintes hipteses:
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H0a: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil no so justificados pela relao
risco x retorno e pelo underpricing.
H0b: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil no so justificados pelo
underpricing.
H0c: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil no so justificados pela relao
risco x retorno.
H1a: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil so justificados pela relao risco
x retorno e pelo underpricing.
H1b: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil so justificados pelo underpricing.
H1c: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil so justificados pela relao risco
x retorno.
2 Fundamentao Terica
2.1 Mercado eficiente
Fama (1970), define como eficiente o mercado onde os preos refletem, completa e
instantaneamente, todas as informaes relevantes para formao do valor de um ativo. A
racionalidade dos indivduos na busca pela maximizao da utilidade uma condio
primria da sua hiptese, e o mercado se divide nos seguintes graus de eficincia:
1.
2.
3.

Fraca os preos guardam relao com cotaes passadas; Conjunto de informaes

contidas nos preos passados;
Semi-forte os preos refletem todas as informaes que sejam publicamente
disponveis; Conjunto de informaes publicamente disponveis;
Forte os preos refletem todas as informaes, divulgadas ou no; Toda informao
relevante para uma ao.

Ross, Westerfield e Jaffe (2002) ponderam que,

O conjunto de informaes representadas por preos passados est contido no

conjunto de informaes publicamente disponveis, que por sua vez um
subconjunto de toda informao relevante. Se o preo corrente refletir somente
informao representada pelos preos passados, dir-se- que o mercado eficiente
na forma fraca. Se refletir toda informao publicamente disponvel, dir-se- que
eficiente na forma semi-forte. Se refletir toda informao relevante, o mercado ser
eficiente na forma forte.
A eficincia semi-forte pressupe eficincia fraca, e a eficincia forte pressupe
eficincia semi-forte.

Brealey e Myers (1998) definem mercados eficientes como:

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Aqueles em que os participantes formam expectativas em relao aos preos,

baseados em toda a informao disponvel sobre eventos que possam influenciar os
preos do ativo negociado. O preo da ao um indicador da avaliao que o
mercado faz do produto e deve refletir as informaes disponveis sobre o mercado
em determinado momento.

Stiglitz (1981) distingue eficincia de mercado de eficincia da economia, Elton e

Gruber (1995) distinguem eficincia informacional de racionalidade do mercado, destacando
que a maioria dos testes de eficincia do mercado contempla to somente a velocidade com
que as informaes so incorporadas ao preo, mas no considera se o so de forma correta.
Cardoso e Martins (2004) explicam que

A eficincia de mercado implica que os preos refletiro o contedo da informao

imediatamente ou num tempo muitssimo pequeno, de tal forma que todo o mercado
j estar prontamente precificado, tendo sido o relevante contedo informacional
totalmente absorvido nos preos.

Assaf Neto (2005) argumenta que pressupor um ambiente conforme a EMH tem o
intuito de facilitar a realizao de testes empricos dos modelos, avaliando seus resultados
quando aplicados a uma situao prtica.
2.2 Risco e retorno
Para Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), o grau de risco de um ativo pode ser
determinado sob duas ticas: numa base isolada, onde se considera isoladamente o ativo, e
como integrante de uma carteira, da qual participam inmeros outros ativos.
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), Os investidores s aplicaro num ttulo
com risco se o retorno esperado for suficientemente elevado para compensar esse risco. Os
autores discutem a utilizao da varincia e do desvio-padro como medidas de risco,
explicando que existem muitas formas de medir a volatilidade do retorno de um ttulo, e que
uma delas a varincia, que usa os quadrados das diferenas do retorno de um ttulo em
relao a seu retorno esperado. A raiz quadrada da varincia o desvio-padro.
Conforme Lintz (2004), a busca por um instrumento que possibilitasse uma relao
entre Risco/Retorno j vem sendo discutida h muito tempo, desde o trabalho de Marschak
(1938), que teve importante contribuio para teoria econmica de deciso sob condies de
risco e incerteza, com desenvolvimento de modelos de precificao de ativos financeiros que
j traziam como variveis principais o risco e o retorno.
Ganhar mais dinheiro ao longo do tempo a expectativa de qualquer indivduo ou
empresa que desembolsa recursos financeiros, sendo o conceito de retorno visto como uma
maneira conveniente de expressar o desempenho financeiro almejado ao se optar por
determinado investimento. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001). Esses autores afirmam
tambm [...] que os investidores demandam um prmio por se exporem ao risco, isto ,
quanto maior o risco de um ttulo, maior deve ser o retorno esperado para induzir os
investidores a compr-lo (ou mant-lo).
2.3 A maldio do vencedor
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Uma explicao alternativa para a taxa mdia de retorno elevada das IPOs o que
ROCK (1986) chama de maldio do vencedor. Trata-se de uma falsa expectativa que atrai
investidores sem informaes sobre o preo que dever alcanar a empresa aps a oferta
inicial.
Pressupondo retornos mdios elevados alguns novos participantes executam pedidos
de vrias aes que sero ofertadas ao pblico, esperando obterem um retorno extraordinrio.
No entanto, para as aes que realmente oferecero retorno acima da mdia, os pedidos sero
rateados entre investidores informados e desinformados, enquanto as demais sero totalmente
destinadas a esses ltimos.
Para reduzir potenciais prejuzos que poderiam afastar novos integrantes do mercado
acionrio, os intermedirios lanam as aes por um preo menor do que realmente deveriam,
e aqueles que recebem essas aes acreditam ter sido um bom negcio investir nesses ttulos.
2.4 Underpricing
Como j mencionado no tpico anterior, trata-se da emisso de uma ao por um
preo inferior ao que deveria ter sido emitida. Oficialmente as companhias no admitem que
procederam os lanamentos de suas aes nessas condies, mas pesquisas como as que sero
citadas detectaram evidncias desse procedimento.
Ibbotson (1975) foi um dos primeiros pesquisadores a perceber a presena de
underpricing nos lanamentos, constatando que as IPOs tm oferecido aes com desgio
mdio de 11% em relao ao seu preo de mercado.
Ritter (2002) mostra-se convicto da existncia de underpricing nas novas ofertas
pblicas, afirmando que no apenas nos Estados Unidos as IPOs so subavaliadas, variando
to somente o grau de subavaliao de cada pas.
Zhang (2006) tambm corrobora com essa idia, concluindo que o underpricing um
fator inevitvel.
Su e Fleischer (1997), pesquisando o mercado chins, evidenciaram que naquele
mercado, existe uma notvel distino entre as preferncias de investimento de investidores
nacionais e estrangeiros, variando a percepo de underpricing entre esses e aqueles.
Kutsuna e Smith (2000), ao avaliarem o mercado de aes japons, no refutam a
presena de underpricing, estudando alguns mtodos utilizados para a formao do preo de
emisso, principalmente o procedimento de bookbuilding, que ser tratado no prximo tpico.
Argumentam Fabrizio e Lorenzo (2001), num estudo do mercado italiano, que as
mdias apuradas em variveis utilizadas como explicativas do underpricing, so maiores nas
emisses que evidenciam a presena desse procedimento do que nas que no se mostram
como usurias de tal mecanismo.
Conforme Rock (1986), uma das causas do underpricing a segregao dos
investidores em informados e no informados, tomando como hiptese para sua explicao, a
assimetria informacional.
Booth e Smith (1986), assumem como hiptese a reputao do subscritor. Segundo
eles, o preo de emisso refletir as expectativas sobre a performance da companhia,
considerando a reputao como uma forma de garantia.
Com o mesmo enfoque, Carter e Manaster (1990), consideram a reputao do
subscritor, afirmando que o prestgio do subscritor est associado com baixo risco nas
ofertas, reduzindo consequentemente o retorno das aes.
Tini (1988), no concorda com a hiptese do subscritor subavaliar a ao,
argumentando que se isso fosse verdade, as emisses com garantia firme apresentariam
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retornos superiores quando comparadas com as emisses com melhores esforos, no entanto,
segundo ele, isso no acontece no mercado norte-americano.
Para Eng. e Col (1998), fatores operacionais como a definio dos auditores
responsveis pela emisso so irrelevantes para o sucesso do lanamento.
Ljungqvist, Nanda e Singh (2003), justificaram a existncia de underpricing,
considerando a presena de investidores irracionais, que compram os ttulos sem qualquer
conhecimento prvio das caractersticas do mercado e da companhia.
Dawson (1987), atenta para o efeito que o underpricinp pode causar sobre os antigos
acionistas, o que a Lei 6.404/76 Lei das Sociedades Annimas define como diluio
injustificada da participao acionria, proibindo tal procedimento.
Sugere-se na presente pesquisa, que um dos motivos que influenciam essa disfuno
no preo das aes no momento da abertura de capital seja o risco desse ativo, devido a vrios
fatores como a falta de uma srie histrica que garanta uma segurana mnima ao investidor,
no serem conhecidos quais os efeitos da participao da empresa na bolsa de valores,
situao econmica do pas no momento da abertura, estmulo a novos investidores.
Ritter (apud Ross, Westerfield e Jaffe, 2002, p. 440), detectou a existncia de
underpricing a partir da verificao do retorno obtido no primeiro dia de negociao,
constatando que as empresas tiveram em mdia 14,8% de valorizao de suas aes no
primeiro dia.
Pretende-se utilizar o mesmo mtodo para evidenciao de underpricing nas IPOs de
empresas brasileiras.
3 Aes
Um dos principais papis negociados no mercado financeiro sem dvida a ao. Para
Assaf Neto (2005), As aes constituem na menor parcela (frao) do capital social de uma
sociedade annima. So valores caracteristicamente negociveis e distribudos aos
subscritores (acionistas) de acordo com a participao monetria efetivada. Para esse autor,
uma das sistemticas mais interessantes para o levantamento de recursos por parte das
empresas a disposio de aes no mercado.
Existem dois mercados bsicos de negociao de ttulos, o primrio e o secundrio.
No mercado primrio, os recursos so remetidos diretamente para as empresas, por meio da
emisso inicial de aes, Assaf Neto (2005).
Cohen e Zinbarg (1967) identificam o mercado secundrio como mercado de
balco, propiciando encontros de negcios, liquidez, familiarizao com os emissores e
respectivas companhias, alm de incentivar os indivduos que possuem capitais e pretendem
investir em aes, facilitando a compra.
Fabozzi (1994), classifica ainda o terceiro e o quarto mercado, sendo no terceiro
mercado, negociadas opes que esto listadas na bolsa e no quarto, opes que so
negociadas diretamente entre seus possuidores.
3.1 Oferta pblica inicial IPO
Segundo a BOVESPA (2005), somente empresas que abriram o capital podem ter os
seus valores mobilirios negociados publicamente. A primeira emisso de aes de uma
empresa a Oferta Pblica Inicial ou IPO, do ingls Inicial Public Offering. O lanamento de
novas aes tambm conhecida por underwriting. Existem na literatura inmeras pesquisas
sobre IPO, como Dawson (1987), Loughran e Ritter (1995 e 2002), Ritter (1980), Ranjan e
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Madhusoodanan (2004), Leal e Amaral (1990), Leal (1991 e 2000), Leal e Bocater (1992),
Charchat (2000), Knopf e Teall(1999), Koop e Li(1998), Cochrane (2001), Lowry e Schwert
(2001), Michaely e Shaw (1994), alm de outros ligados a este assunto, sendo uma persistente
incgnita a explicao para os retornos anormais frequentemente positivos, verificados nas
aes recm oferecidas ao mercado.
Knopf e Teall(1999) sugerem novas pesquisas a respeito da precificao das aes
objeto de uma IPO, segundo eles, a explicao pode estar nas informaes que os investidores
detm sobre cada ativo. A determinao do preo da ao tratada por Dawson (1987), que
aborda em sua pesquisa a emisso por um preo inferior ao que seria o correto.
De acordo com Assaf Neto (2005),
A principal vantagem da abertura de capital para uma sociedade o prazo
indeterminado dos recursos levantados, no apresentando esses valores prazos fixos
para resgate. [...] A abertura de capital pode tambm permitir arranjos societrios
para a soluo de conflitos internos de controle acionrio determinados, por
exemplo, pela sada de um acionista com participao expressiva no capital, ou
problemas sucessrios bastante comuns em empresas familiares.

Determinar qual o preo mais acertado de uma ao numa IPO provavelmente uma
das tarefas mais complicadas que o banco de investimento responsvel pela subscrio tem
que resolver. O reflexo de uma precificao equivocada tanto a maior quanto a menor pode
sujeitar a empresa a custos extremamente altos, e que certamente impactar no resultado final
da operao. Ross, Westerfield e Jeffe (2002).
Brealey e Myers (1998) esclarecem que quando se fala em preo justo ou mais
acertado, se refere a um preo que no instante da negociao, seja o que engloba uma
quantidade maior de informaes disponveis, no sendo a verdade absoluta do valor futuro.
Lowry e Schwert (2003), investigam o preo de subscrio das aes no momento da
primeira oferta pblica, considerando como mais um fenmeno financeiro.
Ritter e Welch (2002) reviso algumas pesquisas sobre abertura de capital, sugerindo
que este um assunto que demanda pesquisas e levantamentos, com objetivo de se conhecer
mais sobre essa operao.

4 Metodologia utilizada
Segundo Gil (1995), pesquisa pode ser definida como um meio formal e sistemtico
de realizao do mtodo cientfico, tendo como objetivo fundamental, a busca por respostas
para problemas atravs da utilizao de procedimentos cientficos.
Iudcibus e Thephilo (2005), pesquisaram a produo cientfica em contabilidade no
Brasil, e verificaram uma crescente utilizao de estudo terico-emprico, definindo como tal,
o que utiliza as seguintes tcnicas: experimento, quase-experimento, levantamento, estudo de
caso, pesquisa-ao e proposta de modelo emprico e documental.
Para a verificao de underpricing nas emisses utilizou-se a mesma tcnica que
pesquisadores como Ibbotson (1975) e Ritter (1998), apurando a mdia dos retornos das aes
lanadas em IPO a partir de 2004 e comparando com a mdia dos retornos do mercado, neste
trabalho a proxy para o mercado foi o Ibovespa.
Considerando a continuidade de retornos expressivos mesmo aps o primeiro dia de
negociao na bolsa de valores, calculou-se ento o retorno esperado R(E) dos ttulos,
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utilizando o CAPM como modelo para definio do R(E), comparando os resultados auferidos
no mercado com os esperados.
Como proxy para o Beta das aes neste trabalho foi calculado o ndice dos Extremos
de Parkinson.
4.1 Seleo da amostra
O objeto de estudo desta pesquisa apenas as aes provenientes de primeira emisso
ao pblico, tambm conhecido no mercado de capitais como Initial Public Offerings IPO,
que se trata da abertura de capital das empresas, sendo levantados dados a partir de 2004,
disponveis no site da BOVESPA, na CVM e na base de dados Economtica, exceto as que
abriram o capital a partir de 10 de Maro de 2006, por no ter disponvel at a data da
concluso do trabalho, dados de pelo menos 90 dias.
Analisaram-se as cotaes de fechamento desde a abertura at 6 meses aps a emisso
inicial, calculou-se o retorno a partir do preo de subscrio em 1, 7, 30, 60, 90 e 180 dias, e o
retorno mdio de 1, 90 e 180 dias, tanto das empresas quanto do Ibovespa.
Os dias que no constavam dados disponveis no foram excludos, pois a referncia
o preo de fechamento em cada perodo especificado. Os dias sem cotao foram substitudos
pelo dia imediatamente anterior.
4.2 Mensurando o risco
Segundo Filho e Ishikawa (2000), os preos dos ativos, mais especificamente das
aes, so influenciados por vrios fatores, tanto internos (que se relacionam com o
desempenho da prpria empresa), quanto externos (que se relacionam com o desempenho do
ambiente econmico do pas e das expectativas dos agentes econmicos), afirmando que a
compreenso de mtodos estatsticos para aferio do risco inerente aos investimentos algo
fundamental.
4.2.1 Retorno esperado e varincia
Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2002), considerando o investimento em apenas
um ttulo, a medida de rentabilidade dever ser o retorno esperado, enquanto as medidas de
risco adequadas so o desvio-padro e a varincia.
Stevenson (2001), explica que so necessrias dois tipos de medidas para descrever
adequadamente um conjunto de dados. Segundo ele, alm das informaes centrais, como
mdia, mediana e moda, conveniente dispormos de um mtodo que nos permita obter
informaes quanto disperso.
De maneira simples, pode-se retratar o risco de acordo com os graus de disperso dos
valores em relao mdia.
Segundo Assaf Neto (2005), cada investidor mantm uma postura pessoal frente
relao risco x retorno, que se revela pela teoria da preferncia, como cada investidor se
posiciona diante de investimentos que apresentam diferentes combinaes de risco e retorno.
A preferncia de cada investidor representada pela seguinte curva de indiferena:

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Figura 1 Curva de indiferena da preferncia de um investidor.

E(R)
Retorno
Esperado

(Risco)
Fonte: Assaf Neto (2005)

Uma das premissas da teoria do mercado eficiente conforme Santos e Santos (2005),
que as expectativas dos investidores sejam racionais, e que estes tomam suas decises
baseados em informaes disponveis publicamente sobre o ativo desejado. Desta forma,
considera-se que um investidor que busca maximizar sua riqueza de forma responsvel, estar
mais propenso a aplicar seus recursos em ativos que estejam acima do ponto M, da figura 4,
pois os ativos que se encontram nesta zona, oferecem maior retorno esperado para um mesmo
nvel de risco.
Segundo Damodaran (2002), pode-se considerar a seguinte relao entre risco e
retorno esperado de um ativo:

E (Ri) = R

+ i E (R m

(1)

Em que,
E ( Ri ) = Retorno esperado sobre o ativo i

Rf

= Taxa livre de risco

E (Rm ) = Retorno esperado sobre uma carteira de investimentos de mercado

i = Beta do investimento i

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Sendo o termo entre colchetes positivo, essa equao remete a funo crescente entre
o beta do investimento e o seu retorno esperado, conhecida como Capital Asset Pricing Model
CAPM ou modelo de precificao de ativos.
4.2.2 Extremos de Parkinson
Trata-se de um mtodo elaborado por Michael Parkinson, para determinar o risco ex
ante das aes. Apresentado em seu artigo The Extreme Value Method for Estimating the
Variance of the Rate of Return, afirma estimar melhor os retornos pelo risco, do que o
desvio-padro.
Segundo Knopf e Teall (1999), esse mtodo superior aos demais, na definio do
retorno esperado em funo do risco. Para Parkinson (1980) muito fcil de se aplicar, por
ser apenas o logaritmo natural de preo mximo dividido pelo preo mnimo das aes no dia
do lanamento.
5 Recentes aberturas de capital
Seguem algumas tabelas que demonstram os retornos de algumas aberturas de capital
a partir de 2004, comparadas com o ndice da bolsa de valores de So Paulo Ibovespa.
Segundo Leal(2000), o motivo desses retornos to acentuados recorrentes em vrios
pases, intriga os pesquisadores.
A seguir, uma relao das empresas que abriram capital em 2004 e 2005, com alguns
dados dessas operaes,

Tabela 1 IPOs 2004 e 2005

OFERTA DE AES
Alguns dados das empresas estreantes na Bolsa de Valores de So Paulo

1
2

Tamanho da
Preo de
Preo
Valorizao no
operao (em R$
oferta da atual1 (em
perodo2 (em %)
R$)
milhes)
ao (em R$)

Rendimento
anualizado acima do
Ibovespa (em %)

Data de
abertura

Empresa

25/5/04

Natura

768,12

36,50

122,95

236,8

36,39

24/6/04

ALL

588,23

46,50

117,19

152,0

22,67

24/6/04

Gol

1 009,86

26,57

66,80

151,4

22,75

29/9/04

CPFL

940,56

17,22

30,50

77,1

6,98

28/10/04

Grendene

616,90

31,00

21,70

-30,0

-48,81

18/11/04

Dasa

437,38

20,00

56,21

181,1

63,07

19/11/04

Porto Seguro

442,96

18,75

31,60

68,5

6,52

24/1/05

Renar Mas

16,00

1,60

0,71

-55,6

-70,42

30/3/05

Submarino

543,88

21,62

49,65

129,6

76,43

20/5/05

Localiza

284,04

11,50

38,86

237,9

205,31

14/6/05

TAM

624,93

18,00

50,98

183,2

181,76

Cotao em 03 de fevereiro de 2006

Do dia da IPO at 03 de fevereiro de 2006
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30/6/05

Lojas Renner

890,26

37,00

90,50

144,6

127,21

13/7/05

EDP Energias

1 184,70

18,00

33,00

83,3

51,55

14/7/05

Obrascon
Huarte Lain
Brasil

431,30

18,00

28,00

55,6

13,68

27/10/05

Nossa Caixa

953,96

31,00

49,00

58,1

112,57

17/11/05

Cosan

885,77

48,00

97,00

102,1

1 014,02

15/12/05

UOL

532,14

18,00

16,00

-11,1

-82,73

Fonte: Revista Voc S/A e MZ consult

A tabela 1 retrata o rendimento das novas aes comparado com o rendimento do

Ibovespa, podendo ser facilmente percebido quo atrativo tem sido o investimento nesses
ttulos, apesar de alguns retornos negativos localizados.

6 Anlise dos resultados

Elaborou-se uma tabela com todas as empresas participantes da pesquisa, segregando
os retornos em 1, 90 e 180 dias por empresa e do Ibovespa.

Tabela 2 Retornos mdios das novas aes e do Ibovespa

Ano
IPO

2004
2005

Empresa
Natura
ALL
Gol
CPFL
Grendene
Dasa
P Seguro
R Mas
Submarino
Localiza
TAM
L Renner

Retorno Empresas
Ret 1 d
Ret 90 d
7,16%
31,45%
11,07%
21,38%
3,33%
10,34%
-8,49%
-6,90%
6,31%
-8,22%
20,00%
53,45%
-2,97%
30,64%
1,25%
-37,50%
-0,26%
-18,80%
-2,57%
33,27%
-0,41%
38,32%
0,89%
44,13%

Ret 180 d
62,63%
52,54%
63,52%
-5,41%
-45,71%
50,00%
4,26%
-55,00%
33,79%
110,78%
129,61%
100,17%

Ret 1 d
1,11%
0,20%
0,20%
-0,09%
0,54%
-0,45%
-0,45%
-1,01%
2,43%
-1,26%
3,39%
-0,30%

Retorno Ibovespa
Ret 90 d
Ret 180 d
22,27%
31,85%
10,93%
24,97%
10,93%
24,97%
12,62%
11,24%
4,54%
8,35%
10,82%
2,84%
10,82%
2,84%
-11,15%
-3,66%
-3,06%
22,22%
9,16%
30,26%
16,66%
35,05%
25,70%
33,15%

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29,15%
24,72%
62,21%
120,83%
-8,56%
31,84%
-10,49%
29,19%
-18,75%
9,38%
20,96%
38,02%
-15,60%
26,93%

68,99%
56,11%
50,81%
219,79%
-29,17%

51,04%
77,15%
-33,82%
52,54%

1,25%
0,25%
-2,01%
1,98%
-1,30%
-2,04%
-2,04%
2,73%
1,47%
-0,36%
0,19%
1,41%
-1,03%
0,05%

17,01%
15,14%
27,22%
26,04%
13,72%
11,24%
11,24%
5,85%
-2,23%
-5,30%
10,92%
14,55%
-5,44%
11,09%

40,57%
38,84%
33,71%
25,62%
-2,05%
Sem Mov

7,63%
1,11%
11,65%
15,83%
16,67%
10,61%
3,86%
29,46%
18,75%
6,25%
7,14%
10,11%
-2,94%
6,28%

Sem Mov

2006

EDP Br
OHL Br
N caixa
Cosan
UOL
Vivax
Copasa
Gafisa
Company
Totvs
Mdia retornos (1)
Mdia retornos + (2)
Mdia retornos Mediana
Fonte: Economtica

21,22%
24,43%
-2,85%
24,97%

Observando a tabela 2 percebe-se que h evidncias de underpricing, a mdia dos

retornos das empresas no primeiro dia se aproxima a 7,15%, frente a apenas 0,19% do
Ibovespa.
Considerando apenas os retornos positivos o underpricing fica ainda mais perceptvel,
avanando para pouco mais de 10% o retorno mdio do primeiro dia de negociao, contudo,
os altos retornos persistem, anulando a hiptese de unperpricing.
Para o clculo do retorno utilizou-se a seguinte equao,

P Pt 1
r = t
Pt 1

(2)

Em que,

= retorno da ao

Pt

= Preo primeiro dia de negociao

Pt 1

= Preo de subscrio (constante no prospecto de oferta de aes)

Para confirmar os resultados apresentados testaram-se a significncia das mdias a

1%, 5% e 10%. A mdia dos retornos de 1 dia das empresas diferente da mdia do Ibovespa
em todos os nveis testados.
Por apresentar retornos substancialmente maiores que o do Ibovespa mesmo a 90 e
180 dias, foram calculados com o CAPM os retornos esperados das aes, para 90 e 180 dias,
onde o ndice apurado no modelo dos Extremos de Parkinson participou como beta da ao.
A tabela a seguir relaciona os retornos esperados das aes, para que sejam
comparados com os retornos obtidos nos perodos pesquisados.
Tabela 3 Retornos esperados utilizando Extremos de Parkinson
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Ano
IPO

2004
2005

Ret 180 d
6,58%
6,04%
5,57%
5,42%
5,38%
7,18%
6,12%
5,69%
6,24%
5,68%
5,34%
5,64%
6,31%
5,53%
6,52%
5,86%
7,40%

2006

Sem Mov

Empresa
Natura
ALL
Gol
CPFL
Grendene
Dasa
P Seguro
R Mas
Submarino
Localiza
TAM
L Renner
EDP Br
OHL Br
N caixa
Cosan
UOL
Vivax
Copasa
Gafisa
Company
Totvs
Mdia retornos (E)
Fonte: Economtica

R(E) Empresas
Ret 1
Ret 90
d
d
4,53%
5,57%
4,69%
5,38%
4,83%
5,21%
4,88%
5,15%
4,89%
5,14%
4,35%
5,79%
4,67%
5,41%
4,80%
5,25%
4,63%
5,45%
4,80%
5,25%
4,90%
5,13%
4,81%
5,24%
4,61%
5,48%
4,84%
5,20%
4,55%
5,55%
4,74%
5,32%
4,29%
5,88%
4,66%
5,42%
4,81%
5,24%
4,22%
5,96%
4,56%
5,55%
4,79%
5,26%
4,67% 5,40%

6,03%

Os valores constantes da tabela 3 foram interpretados de duas formas: (1) quanto o

underpricing confirmam o modelo dos Extremos de Parkinson como proxy consistente para
risco ex ante das aes, apresentando percentuais esperados para o primeiro dia prximos aos
verificados nas novas aes, (2) para perodos subseqentes ao lanamento os Extremos de
Parkinson no persistiram como boa proxy, com retornos esperados muito aqum dos
verificados.

7 Concluso
O presente trabalho analisou as emisses iniciais de aes IPOs, no mercado
brasileiro, durante o perodo de 2004 a 2006. Foi utilizado como proxy para o risco das aes
(beta), o modelo dos Extremos de Parkinson, e como forma de definio do underpricing,
levantou-se o retorno mdio das empresas no primeiro dia de negociao, comparando-o com
o retorno do Ibovespa no mesmo perodo.
Com base na metodologia utilizada e no referencial terico considerado, ficou
evidenciado a existncias de indcios que caracterizam que as IPOs brasileiras so realizadas
com underpricing, apresentando um retorno inicial mdio de 7,15% no primeiro dia, no
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entanto, esse elevado retorno se mantm aps o primeiro dia de negociao, afastando a
hiptese de underpricing.
Quanto relao entre risco e retorno, constatou-se que os retornos verificados no
perodo estudado so consideravelmente maiores que os retornos esperados a partir do
CAPM, descartando a aderncia teoria de maior risco, maior retorno. Porm, para o
primeiro dia de negociao o retorno calculado atravs do CAPM mostrou prximo ao retorno
apurado pelas aes nesse perodo.
Deve ser considerado que por se tratar de uma quantidade relativamente pequena de
empresas, o resultado pode sofrer variaes em amostras maiores. Outros testes podem ser
feitos sobre esse assunto, como a abordagem de lanamentos com emisso firme e melhores
esforos, a utilizao de outros mtodos de verificao do underpricing, abordando a
assimetria informacional entre administradores e investidores.
Sugere-se tambm a utilizao de outros modelos para projeo de retornos esperados,
ou apenas a alterao do beta das empresas. Novas pesquisas podem ser feitas segregando os
setores da economia nos quais as empresas atuam, ou ainda a verificao da influncia da
reputao do subscritor sobre o resultado das novas emisses.
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