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Tabla de contenidos
1.2
1.3
1.4
2.2
2.3
Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista ______14
3.1
3.2
3.3
Resumen _____________________________________________________________________________17
Objetivos
Despus de estudiar este
captulo, usted debera
ser capaz de:
1.
Comprender
las
relaciones
entre
el
balance,
el
estado
econmico y el cash
flow.
2. Entender las diferentes
medidas del cash flow de
la firma, como el free
cash flow, el cash flow
total para inversores y el
cash flow para los
accionistas.
3. Proyectar el flujo de
fondos de la firma.
En las finanzas corporativas a menudo los analistas se refieren a diferentes medidas del
cash flow como el cash flow libre (free cash flow), cash flow para el accionista (equity cash
flow), cash flow para accionistas y acreedores (capital cash flow) cash flow operativo
(operative cash flow), etc. En realidad, son todas medidas diferentes de un mismo flujo.
Es ms til el cash flow que el beneficio contable? Siempre dependiendo de quien sea el
receptor de la informacin y que es lo que se pretende saber a travs de ella, podemos afirmar
que generalmente s: mientras el beneficio contable reportado es uno entre los diversos que
pueden darse (una opinin entre muchas, dependiendo de los mtodos de valuacin utilizados,
etc) el cash flow representa un hecho: una cifra nica.
Comenzaremos definiendo las pautas generales para la confeccin de un flujo de fondos
genrico para despus distinguir entre los distintos tipos de cash flow.
Existen diversos puntos de partida para poder determinar el cash flow de la firma,
aunque diremos que los modelos de mayor abolengo son aquellos que integran los estados
financieros de la empresa (balance, estado de resultados y estado de evolucin del patrimonio
neto). Una proyeccin aislada del flujo de fondos, sin relacin con los dems estados
financieros no es un modelo consistente; entre otras cosas, no nos permitira ver el manejo de
los activos y pasivos. El cash flow integrado con los estados contables adems de mostrarnos
una "foto" de la posicin de caja de la empresa en un momento determinado, nos permite
observar las relaciones de los distintos rubros en el estado de resultados, el gerenciamiento de
los activos y pasivos y adems nos obliga a realizarnos las preguntas pertinentes cuando
tenemos que proyectar el desempeo de la firma.
La periodizacin del cash flow puede realizarse por aos, meses u otra unidad de
tiempo. Normalmente, el segmento financiero del plan de negocios, un proyecto de inversin o
la determinacin del valor de una firma se realiza computando perodos anuales, si bien esto es
flexible. Por ejemplo, en los planes de negocios tambin suele incorporarse una informacin
ms abierta y detallada para los primeros aos, generalmente en forma mensual.
Los modelos que se presentan aqu integran tres estados contables bsicos: el balance, el
estado econmico y el cash flow, que se nutre de la informacin de los dos anteriores y a la vez
brinda informacin para los mismos. Normalmente tambin es necesario buscar informacin
adicional, por ejemplo en el estado de evolucin del patrimonio neto, para ver si se pagaron
dividendos en efectivo o hubo alguna desafectacin de reservas, o en el cuadro de bienes de uso
para ver cual ha sido el monto de las amortizaciones, etc. Es decir, existen mecanismos de
transmisin entre los tres estados mencionados y tambin es necesario buscar informacin
complementaria.
1.1
En esencia, se consideran ingresos para el cash flow las disminuciones de activos, los
incrementos de pasivos, los resultados positivos y los aportes societarios. Se consideran egresos
los aumentos de activos, las disminuciones de pasivos, los resultados negativos y los dividendos
en efectivo:
INGRESOS
Disminucin de activos
Aumento de pasivos
Resultados positivos
Aportes societarios
Otros
1.2
EGRESOS
Aumento de activos
Disminucin de pasivos
Resultados negativos
Dividendos en efectivo
Otros
Los puntos de partida para la confeccin del cash flow pueden ser:
a) El EBIT o resultado operativo
b) Las ventas
c) La utilidad neta despus de impuestos (Net Income)
Independientemente del punto de partida, el cash flow obtenido debe ser el mismo en
todos los casos. Esto es lgico; el flujo de fondos de la firma es uno solo. Describiremos el
camino del resultado operativo o EBIT, por ser el ms utilizado y porque sigue un camino de
arriba hacia abajo .
El camino del EBIT
Cuando partimos del EBIT, se gana en sntesis pues se empieza del resultado operativo
antes de intereses e impuestos; por lo tanto, ya hemos detrado los costos de produccin y los
gastos comerciales y de administracin. Luego se siguen los siguientes pasos:
1. En primer lugar sumamos al EBIT la depreciacin y la amortizacin, debido a que estos
conceptos no representan egresos reales de caja. De esta operacin surge el EBITDA,
que representa el resultado operativo antes de restar la depreciacin y la amortizacin.
2. Sumamos o restamos segn corresponda los cambios en el capital de trabajo. Por
ejemplo, los incrementos en inventarios y en cuentas a cobrar se restan, por ser estos
incrementos en activos, y por lo tanto representan erogaciones de fondos. Tambin
corresponde sumar los incrementos en cuentas a pagar que representen conceptos que
integran el capital de trabajo, como los aumentos en deudas sociales y fiscales. Al final,
llegamos a la caja generada por las operaciones.
3. Restamos todo incremento de activos fijos o sumamos las disminuciones. Este rubro
representa la inversin de la empresa.
4. Sumamos o restamos segn corresponda los rubros que hacen al financiamiento de la
empresa: por ejemplo, sumamos todo incremento de deuda y viceversa, y restamos
dividendos en efectivo.
Saldo de caja inicial s/balance + cash flow neto = Saldo de caja del ao siguiente
En esencia, el modelo del cash flow sigue el siguiente orden detallado:
1.3
Un pequeo ejemplo puede ayudar a la comprensin de la dinmica del cash flow. El mismo se
explicita a partir de las operaciones de la firma, para comprender en un primer paso, la
interaccin entre los estados contables para obtener el cash flow a partir de lo que suele
denominarse mtodo indirecto. La empresa Albatros S.A. ha realizados las siguientes
operaciones durante el ao 2000:
Ventas a crdito por $ 144.Venta de inventarios por $ 20.Compras de inventarios a crdito por $ 24.Pago a proveedores por $ 19.Cobranzas efectuadas a deudores por $ 138.Distribucin de dividendos en efectivo por $ 5.Incorporacin de una maquinaria por $ 10.Amortizaciones del activo fijo por $ 6 ($ 5 por el activo fijo al 12/99 y $ 1 por la
incorporacin de la maquinaria en el ao 2000 por $ 10)
Gastos comerciales por $ 12.El costo de ventas incluye gastos de fabricacin y amortizaciones del activo fijo.
La deuda bancaria devenga una tasa de inters del 10 %
Se paga el impuesto a las ganancias por $ 18 (40 % sobre el resultado sujeto a
impuesto)
BALANCE
Caja
Cuentas a cobrar
Inventarios
Bienes de uso
Activo Total
Cuentas a pagar
Deudas bancarias
Pasivo Total
Patrimonio Neto
Total pasivo + P.Neto
31-Dic-99
10
30
20
50
110
20
50
70
40
110
31-Dic-00
23
36
24
54
137
25
50
75
62
137
ECONOMICO
Ventas
CMV
Utilidad bruta
Gastos administracin
Gastos comerciales
EBIT
Intereses
EBT
Impuestos
Utilidad neta
31-Dic-99
120
60
60
10
10
40
5
35
14
21
31-Dic-00
144
72
72
10
12
50
5
45
18
27
EBIT
50
+ Depreciacin y amortizacin
EBITDA
56
(6)
(4)
5
(18)
33
(10)
0
(5)
(5)
13
Observe la coincidencia del cash flow final con el saldo de caja y bancos de Albatros al 12/00:
reconstruyendo las operaciones de la firma en trminos de flujo de caja, podemos apreciar
como se lleg a dicha cifra de $ 13 al final de 2000, y que parte de esa cifra proviene de las
operaciones de la firma, de sus inversiones y de su financiamiento:
Cash Flow Neto + Cash Flow al inicio = Cash Flow al final del perodo = 13 + 10 = 23
Es inmediato comprobar tambin la evolucin del patrimonio neto:
P. Neto al inicio Resultado del ejercicio
40
27
62
1.4
En la prctica, el diseo del cash flow sigue la misma metodologa que enunciramos en el
punto anterior, aunque con un mayor grado de detalle y conceptos. Normalmente, se agregan
las deudas fiscales y sociales al flujo de fondos de operaciones, aparece el concepto otros
bastante a menudo y tambin es posible encontrar aportes societarios y desafectaciones de
reservas. A continuacin mostramos el cash flow de Molinos para el perodo 94-99:
EBIT
Depreciacin y Amortizacin
EBITDA
Cuentas a cobrar
Inventarios
Cuentas a pagar
Deudas fiscales y sociales
Otros activos de corto plazo
Otros pasivos de corto plazo
Flujo de fondos de operaciones
Activos fijos
Intangibles
Inversiones de corto plazo
Inversiones de largo plazo
Otros activos de largo plazo
Flujo de fondos de inversiones
Deuda bancaria de corto plazo
Bonos de corto plazo
Prstamos de corto plazo
Deuda bancaria de largo plazo
Bonos de largo plazo
Intereses por deudas
Intereses por activos
Otras obligaciones de largo plazo
Otros ingresos
Otros egresos
Dividendos
Desafectacin reserva revalo tcnico
Aportes societarios
Otros
Flujo de fondos financiamiento
Cash flow neto
31-Dic-94
25135
16051
41186
217
3745
15101
-5222
228
-1628
45245
43468
5630
-5
-273
1323
50142
16508
-14806
-3796
-16460
80
-1511
-6696
9981
5717
-2576
31-Dic-96
37385
22665
60050
-36270
-56116
-5437
-2889
49859
4980
99231
71995
-1076
-2222
-8379
4409
64727
-81788
-35276
-8673
-18746
140276
-29609
-4255
1814
18018
-790
-10050
-737
31-Dic-97
15042
31886
46928
39904
10291
7866
2175
-37488
-4354
39908
78983
36443
-269
8868
5906
129931
129522
907
1799
-15396
-10631
-10156
8957
-8605
4678
-10700
-6200
-737
31-Dic-98
-1116
37226
36110
-6328
-16863
-21440
1696
-3466
-465
42558
36354
-1812
-2191
-19821
6026
18556
26392
990
4706
-10316
-11621
-38120
0
668
9928
-10679
-2300
-738
31-Dic-99
44923
35986
80909
-52223
-25650
-12509
-5794
-13776
9851
164106
-61049
6382
18634
26923
-5234
-14344
-218959
1083
1277
92144
-115214
-31360
799
965
8794
-18753
-697
31-Dic-95
38778
24018
62796
52137
63595
9590
6330
17789
-1202
-56008
78115
3847
10065
11441
360
103828
124291
45000
9124
5929
-44963
-12613
20931
2571
9350
-6188
-4234
-711
13660
-596
-5493
12828
161314
1478
714
-29102
5402
83438
-6585
-31090
-7088
-180210
-1760
-736
99750
Si bien no existen reglas especficas ni tenemos una bola de cristal para realizar la
proyeccin, contamos con una serie de puntos de apoyo que pueden servirnos como gua, los
cuales describimos a continuacin.
2.1
Si bien el comportamiento histrico nos da una perspectiva de lo ocurrido dentro del perodo
estudiado, lo relevante son los supuestos detrs de las proyecciones. Antes de proyectar el
desempeo de la firma, conviene realizar un anlisis de las siguientes variables:
2.2
Proyeccin de ventas:
La observacin del comportamiento de las ventas en el pasado a veces puede ser til
para la estimacin y a veces no. No obstante, necesitamos estimar porcentajes de crecimiento
para los aos que abarca la proyeccin. Si nuestra funcin de consultor nos permite un dilogo
directo con el empresario, tanto mejor.
En algunos casos las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por regresiones
lineales, por ejemplo, las ventas de la empresa podran regresarse contra la tasa de crecimiento
del PBI o alguna otra categora con la cual pueda establecerse una relacin slida. En general,
la proyeccin de las ventas pueden estar apoyadas por mtodos cientficos tales como:
Series de tiempo
Regresin lineal
Encuestas
Tambin existen casos donde la proyeccin del volumen de las ventas depende entre
otras cosas, de la posibilidad de atender una demanda insatisfecha. En estos casos, las ventas
proyectadas pueden expresarse en funcin de la produccin, como es el caso de algunas
empresas frutcolas.1
El pronstico de las ventas, soportada por un anlisis slido, es uno de los puntos ms
importantes de la proyeccin. Esta parte es crtica por tres razones principales. Primero,
condiciona en general, el resto de la proyeccin. Segundo, si se trata de un cash flow de un Plan
de Negocios, los potenciales inversores deben convencerse que hay una base de clientes bien
definida; a menos que no haya un claro entendimiento del target de mercado, los potenciales
inversores son reacios a proveer el capital necesario. O en un proceso de adquisicin, los
1
Al autor de este libro, en cierta oportunidad realiz consultora para una empresa exportadora cuyas ventas
dependan de su capacidad de produccin
compradores podran ser reacios a pagar un determinado precio por una empresa, si es que
estn pensando en adquirirla. Tercero, el volumen de ventas proyectado afecta el tamao de la
empresa, y por lo tanto los activos requeridos.
Recuerde tambin que las ventas tienen relaciones con varias categoras como el
impuesto a los ingresos brutos, los descuentos por pronto pago y las bonificaciones.
Generalmente, representan el corazn de la proyeccin al disparar el valor de una vasta
cantidad de conceptos.
10
Bienes de uso
Si bien es posible investigar cual es la poltica de renovacin de bienes de uso que ha
seguido la empresa en el pasado, la proyeccin de la variacin en los activos fijos es ms
complicada. La simple observacin de los hechos permitira corroborar esta afirmacin. Puede
argumentarse, sin embargo, que la firma no podra sostener un nivel mucho ms elevado de
ventas sin incrementar la capacidad del activo fijo. Una posibilidad es explicitar la poltica de
renovacin de los bienes de uso. Para el analista externo, esto es muy difcil. En estos caso, y
debido a que ex-ante no conocemos cual ser la poltica seguida para la renovacin de bienes de
uso, necesitamos una aproximacin razonable fundamentalmente con fines a una eventual
valuacin del cash flow.
La posibilidad es reconocer una cifra equivalente peridica que capitalizada a una tasa al
costo de oportunidad de la firma3, permita efectuar la renovacin del activo fijo al final de su
vida til. Esta cifra es conocida como la amortizacin econmica y representa la anualidad
que acumula el valor de los activos fijos (AF) al final de su vida til.
AM e = AF
WACC
(1 + WACC ) n 1
Este punto es crucial. Inmovilizaciones circunstanciales en inventarios y cuentas a cobrar, podran subestimar el flujo de
fondos cuando la proyeccin se realiza en base a un incremento de ventas. Ms ventas representan ms inventarios y ms
cuentas a cobrar, que disminuyen el flujo de fondos; este efecto se magnifica si no depuramos de inmovilizaciones los saldos de
partida y se podra dar la paradoja de que cuanto ms crecen las ventas, ms disminuye el cash flow. Una sobreestimacin del
mismo tambin es posible si se cumple la situacin inversa y los saldos de cuentas a cobrar e inventarios son inusualmente
bajos.
3
Se supone que los fondos de amortizacin son reinvertidos en las operaciones de la firma, y por lo tanto ganan el rendimiento
de oportunidad, que por aproximacin, suponemos que coincide con el WACC.
11
Si bien el valor de la amortizacin econmica es muy difcil que coincida con la renovacin
peridica de los bienes de uso, desde el punto de vista financiero se constituye en una cifra
razonable a los propsitos de valuacin de una firma por el mtodo de descuento de flujos.
Bienes inmateriales
Proyectamos su valor en funcin de la agenda de amortizacin de los mismos, y salvo
que contemos con informacin adicional (por ejemplo acerca de algn gasto de organizacin a
realizar en el futuro) no deberamos realizar otro ajuste.
Deudas financieras
Para la proyeccin del saldo de las deudas financieras debemos tener en cuenta los
siguientes aspectos:
El calendario de amortizacin
La poltica de endeudamiento
Usted puede proyectar los estados de cualquier firma contando con la siguiente informacin:
En la tabla 1 se muestran cules han sido la evolucin de las ventas y que proporciones han
representando los gastos y los mrgenes de utilidad sobre las mismas, la tasa efectiva de
impuestos y los management ratios . Podemos usar estos valores como pistas en nuestra
proyeccin, y transformarlas en assumptions al establecer los porcentajes de incremento o
disminucin y los ndices de rotacin que regiran en el futuro:
12
Supuestos
Variac. Ventas
CMV % ventas
Gastos administrativos
Gastos comerciales
Intereses
Impuestos
Depreciacin
Das cobranza
Das de venta
Das de pago
Otros datos:
Compras (C= CMV-EI+EF)
Depreciacin
Dic-99
50%
8%
8%
10%
40%
10%
91
122
Histrico
Dic-00
20%
50%
7%
7%
10%
40%
11%
91
122
120
76
6
Dic-01
10%
50%
Proyectado
Dic-02
10%
50%
Dic-03
10%
50%
8%
10%
40%
10%
90
120
120
8%
10%
40%
10%
90
120
120
8%
10%
40%
10%
90
120
120
81
6
90
6
99
6
Tabla 1
Con estos datos ahora pueden proyectarse el balance y el cash flow de la firma segn se
muestra a continuacin. Supondremos que los gastos administrativos se mantendrn fijos para
el nivel de actividad proyectado. El Cash Flow surge de combinar los resultados con los
cambios en activos y pasivos ms o menos los aportes societarios y cambios en el patrimonio
neto, menos los dividendos.
Antes de realizar la proyeccin debemos estar seguros de la confiabilidad del mtodo
utilizando dos estados financieros anteriores. Es decir, utilizando los dos ltimos balances de la
empresa podemos determinar las variaciones en activos y pasivos, si a esto sumamos la
informacin que suministra el ltimo estado de resultados arribamos al cash flow.
Es importante la validacin que hace el modelo para el pronstico del saldo de Caja y
Bancos. Al coincidir el saldo de caja y bancos obtenido a travs de la mecnica del modelo con
el saldo segn balance del ltimo perodo histrico (2000), nos aseguramos su buen
funcionamiento y chequeamos al mismo tiempo la integracin de los estados financieros.
13
BALANCE
Caja
Cuentas a cobrar
Inventarios
Bienes de uso
Activo Total
Cuentas a pagar
Deudas bancarias
Pasivo Total
P. Neto
Total pasivo + P.Neto
Control
Dic-99
10
30
20
50
110
20
50
70
40
110
0
Supuestos
Variac. Ventas
CMV % ventas
Gastos administrativos
Gastos comerciales
Intereses
Impuestos
Depreciacin
Das cobranza
Das de venta
Das de pago
Dic-99
Otros datos:
Compras (C= CMV-EI+EF)
Depreciacin
50%
8%
8%
10%
40%
10%
91
122
Histrico
Dic-00
23
36
24
54
137
25
50
75
62
137
0
Histrico
Dic-00
20%
50%
7%
7%
10%
40%
11%
91
122
120
76
6
Dic-01
52
39
26
48
165
27
50
77
88
165
0
Proyectado
Dic-02
84
43
29
42
197
29
50
79
118
197
0
Dic-03
120
47
32
36
235
32
50
82
152
235
0
ECONOMICO
Ventas
CMV
Utilidad bruta
Gastos adm.
Gastos com.
EBIT
Intereses
EBT
Impuestos
Utilidad neta
Dic-99
120
60
60
10
10
40
5
35
14
21
Histrico
Dic-00
144
72
72
10
12
50
5
45
18
27
Dic-01
158
79
79
10
13
57
5
52
21
31
Proyectado
Dic-02
174
87
87
10
14
63
5
58
23
35
Dic-01
10%
50%
Proyectado
Dic-02
10%
50%
Dic-03
10%
50%
8%
10%
40%
10%
90
120
120
8%
10%
40%
10%
90
120
120
8%
10%
40%
10%
90
120
120
81
6
90
6
99
6
CASH FLOW
EBIT
Depreciacin
EBITDA
Cuentas a cobrar
Inventarios
Cuentas a pagar
Impuestos
Cash flow de operaciones
Cash flow de inversiones
Deudas bancarias
Intereses
Dividendos
Cash flow financiamiento
Cash flow neto
Control
Dic-00
50
6
56
6
4
5
18
33
10
0
5
5
-10
13
0
Histrico
Dic-01
57
6
63
3
2
2
21
39
0
0
5
5
-10
29
0
Proyectado
Dic-02
Dic-03
63
70
6
6
69
76
4
4
3
3
3
3
23
26
42
46
0
0
0
0
5
5
5
5
-10
-10
32
36
0
0
Dic-03
192
96
96
10
15
70
5
65
26
39
Observe el link entre los estados financieros: Las cuentas a cobrar del ao 2001, se proyectan a partir de los supuestos que establecen
que las cobranza se producirn cada 90 das, de forma tal que la empresa tendr en 2001, aproximadamente un 25 % (90/365) de las ventas
proyectadas ($ 158) como cuentas a cobrar.
14
2.3
Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el
accionista
3.1
El free cash flow o flujo de fondos libre es una de las medidas preferidas utilizadas por
los analistas, que corresponde al flujo de caja del proyecto o negocio, independientemente de
cmo se financia el mismo. En tal sentido, representa el cash flow de la firma como si sta se
financiara enteramente con capital propio. Es importante destacar que la determinacin del flujo
de fondos libre permite aislar los efectos del financiamiento, permitiendo observar el cash
que genera el negocio.
Debe ser definido con una base "after-tax earnings"4 antes de deducir los gastos
financieros como intereses, cuotas de leasing y otros, ms los cambios en activos y pasivos que
se detallan a continuacin:
En el Free Cash Flow, el impuesto hipottico es calculado multiplicando la tasa del impuesto a las ganancias por el EBIT,
de manera que no es capturado el ahorro fiscal que generara la deuda.
15
EBIT
- Impuestos sobre EBIT
+ Depreciacin y amortizacin
en el capital de trabajo
- Aumentos en los activos fijos (Capex)
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)
Observe que el Free Cash Flow no tiene en cuenta los efectos derivados del lado
derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales derivados del endeudamiento.
3.2
Puesto que el Free Cash Flow no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos al mismo el
interest tax shield para llegar al capital cash flow, que representa el cash flow total disponible
para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorrro fiscal:
Capital Cash Flow = Free Cash Flow + interest tax shield
Tambin podemos definir al cash flow total para inversores mediante la suma de los cash flows
que los mismos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda
e intereses para los obligacionistas:
Capital Cash Flow = Dividendos + intereses Deuda
3.3
El cash flow del accionista podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando
segn corresponda, los cambios en el endeudamiento al capital cash flow:
Cash Flow del accionista = Capital Cash Flow intereses Deuda
Normalmente, el cash flow de la firma es diferente del cash flow contable y es muy raro que
coincidan. Para que esto suceda, deberan cumplirse simultneamente las siguientes
condiciones:
16
1. Que la firma invierta todo lo que amortiza en el perodo ( en cuyo caso, no deberan
aparecer sumando las amortizaciones en la frmula anterior puesto que la suma se gast
en nuevas inversiones)
2. Que la firma no tenga crecimiento, por lo tanto no habra variaciones en el capital de
trabajo
3. Que la firma mantenga la deuda constante
4. Que la firma venda slo los activos totalmente amortizados
O tambin:
1.
2.
3.
4.
El Grfico 1 resume las relaciones entre los distintos cash flows: como puede apreciarse, los
ajustes practicados al EBIT son comunes a las tres medidas, hasta llegar al cash flow operativo.
A partir de ese punto, el clculo de los impuestos y los efectos del financiamiento definen las
diferencias:
- Impuestos (*)
- Impuestos
- Intereses
- Cancelaciones de deuda
+ Nueva deuda
Grfico 1
17
Resumen
Preguntas y problemas
1. Las ventas anuales de una empresa son $ 6 millones y tiene un costo de mercaderas vendidas
de $ 3,5 millones con un average collection period de 45 das. La empresa paga sus deudas con
los proveedores (account payables) cada 40 das. Le toma cerca de 65 das transformar los
inventarios en bienes finales y otros 10 das en venderlos. Responda lo siguiente:
a)
b)
c)
d)
2. Cite y discuta brevemente 5 factores que generan diferencias entre los valores de mercado y
los valores de libros de los activos de la firma.
3. Cite y discuta brevemente 2 factores que generan diferencias entre los valores de mercado y
los valores de libros de los pasivos de la firma.
18
6. En que se diferencian el free cash flow de la firma y el cash flow total para inversores
(capital cash flow)?
19
d. CF ac = FCF - intereses +.
Bibliografa
Emery,Douglas R.; Finnerty, John D. Corporate Financial Management. 1 edicin, PrenticeHall, New Jersey, 1997.
Shapiro, Alan, Balbirer, Sheldon. Modern Corporate Finance, 1 edicin, Prentice Hall, New
Jersey, 2000.
Fernndez, Pablo. Valoracin de empresas. 1 edicin, Gestin 2000, Barcelona, 1999.
Lpez Dumrauf, Guillermo. El cash flow de la firma. Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas (IAEF, N 168, agosto de 2000).
Copeland, Tom; Koller, Tim y Murrin, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies. Wiley , Nueva York, , 1990
20
Apndice
a) Diseo del cash flow a partir de las ventas
Una versin que abre un poco ms la informacin es llegar al cash flow partiendo de las ventas
de la firma.
Ventas
- Incremento en cuentas a cobrar
Ventas cash
CMV
+ Incremento en Inventarios
- Incremento en cuentas a pagar
- Depreciacin
CMV cash
Margen bruto cash = Ventas cash CMV cash
Gastos Administracin
Gastos Comerciales
Impuestos
Cash generado por operaciones
Cambios en los activos fijos
Cambios en otros activos no corrientes
Cash generado por inversiones
Cambios en deudas bancarias
Intereses por deudas
Dividendos en efectivo
Cash generado por el financiamiento
Cash Flow Neto
144
(6)
138
72
4
(5)
(6)
71
73
(10)
(12)
(18)
33
(10)
0
(10)
0
(5)
(5)
(10)
13
Ventas cash
Al restar el incremento en las cuentas a cobrar determinamos que parte de las ventas ya
se ha convertido en efectivo. Esto puede haber sido porque se cobraron crditos del ejercicio
anterior por $ 20, o porque se cobraron los $ 100 iniciales pero se otorgaron crditos nuevos por
$ 80, y la diferencia de $ 20 qued como caja para la empresa. A la inversa, si las cuentas a
cobrar hubieran aumentado de un ejercicio a otro, su aumento se resta en el flujo de fondos. De
hecho, de un ejercicio a otro pueden haberse dado las siguientes situaciones:
Cobr la totalidad de las cuentas de $ 80 del ejercicio anterior por lo cual ingresaron $ 80
pero luego se prestaron $ 100 ( que es el saldo actual) por lo cual hay un egreso neto de $
20.
21
No se cobr nada de lo anterior y prest $ 20 ms, con lo cual tambin habra un egreso
neto de $ 20.
Utilidad neta
+ Depreciacin
- Incremento en cuentas a cobrar
- Incremento en Inventarios
+ Incremento en cuentas a pagar
+ Intereses por deudas
Cash generado por operaciones
Cambios en los activos fijos
Cambios en otros activos no corrientes
Cash generado por inversiones
Cambios en deudas bancarias
Intereses por deudas
Dividendos en efectivo
Cash generado por el financiamiento
Cash Flow Neto
27
6
(6)
(4)
5
5
33
(10)
0
(10)
0
(5)
(5)
(10)
13