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Introduo
Previamente a definio de uma carteira eficiente de investimentos faz-se necessrio
entender a definio de risco e o comportamento do investidor em relao a ele (conceito de
averso a risco).
Define-se risco como a incerteza de resultados futuros, ou a probabilidade de que os
resultados futuros difiram do esperado, ou a probabilidade de um resultado adverso. Em
termos prticos, este risco mensurado por meio de medidas de variabilidade do retorno
esperado, que sero exploradas posteriormente.
Pressupe-se que um investidor racional apresente um comportamento de averso ao risco.
Ou seja, o investidor espera obter o mximo de retorno incorrendo no mnimo de risco
possvel. Neste sentido, s aceitvel incorrer em mais risco, se o investimento tiver maior
expectativa de retorno. Portanto, a um dado nvel de risco, a escolha tima o investimento
de maior retorno e a um dado nvel de retorno, a escolha tima o investimento de menor
risco.
Hanry Markowitz, no famoso artigo Portfolio Selection (1952), utilizando-se de resultados da
teoria de probabilidades, prope o modelo chamado Mdia-Varincia em que a composio
de uma carteira, a fim de obter uma carteira eficiente, seja realizada por meio da avaliao
dos retornos e dos riscos. Define-se por carteira eficiente aquela em que a um nvel de
retorno ter menor risco que qualquer outra carteira existente e a um nvel de risco ter
maior retorno que qualquer outra carteira existente. Portanto, carteira eficiente ser aquela
que maximiza a relao retorno/risco ou minimiza a relao risco/retorno.
Os pressupostos utilizados so:
1. Os investidores consideram cada alternativa de investimento representada por uma
distribuio de probabilidades de retornos esperados em um certo prazo de aplicao;
2. Eles maximizam a utilidade esperada em um perodo, e suas curvas de utilidade
exibem utilidade marginal decrescente da riqueza;
3. Eles estimam o risco da carteira com base na variabilidade dos retornos esperados;
4. Eles baseiam suas decises apenas no retorno e risco esperados;
5. Eles preferem retornos mais altos a um nvel de risco estabelecido e riscos mais
baixos a um nvel de retorno estabelecido.
R1 definido por:
O retorno de um ativo
T
E [ R1 ]= r 1 t P ( r 1 t ) , t =1, , T .
t=1
Onde:
E [ R1 ]
r 1 t , t=1, , T
1 ;
de tempo t=1, , T ;
P ( r 1 t ) a probabilidade do ativo
1 ter o retorno
r1 t
no tempo t .
O risco de um ativo :
2
Var [ R 1 ] = =E ( R 1E [ R 1 ]) = ( r 1t E [ R1 ]) P ( r 1t ) ;
2
t=1
2
}
( r 1 tE [ R1 ] ) P ( r 1 t ) .
t =1
DP [ R1 ] == E ( R1E [ R1 ] ) =
R1
R2 , com
e ( 1w ) , :
E [ w R1 + ( 1w ) R2 ]=wE [ R1 ] + ( 1w ) E [ R 2 ] .
Pelos Teoremas 2 e 3, em anexo, o risco de uma carteira com dois ativos, com pesos
( 1w ) , :
Var [ w R1 + ( 1w ) R 2 ]=w 2 Var [ R 1 ]+ (1w )2 Var [ R 2 ]+ 2 w (1w ) Cov [ R1 ; R2 ] ;
2
DP [ w R 1+ ( 1w ) R2 ]= Var [ w R1 + ( 1w ) R2 ]
Pelo Teorema 1, em anexo, tem-se que a expectativa de retorno de uma carteira com
ativos a soma das expectativas de retorno de cada ativo que compe a carteira ponderada
pelo peso de cada ativo. Logo:
E [ Rcarteira ]=E
wi Ri = wi E [ R i ] , i=1, ,n .
i=1
i=1
Onde:
E [ Ri ]
i ;
w i o peso do ativo
wi=1
i=1
ativos e pesos w i :
w i Ri = w 2i Var [ Ri ] + w i w j Cov [ Ri ; R j ] ;
i=1
i=1 j=1
i=1
i j
Var
w i Ri = w 2i Var [ R i ]+ w i w j R , R DP [ Ri ] DP [ R j ] ;
i=1
i=1 j=1
i=1
i j
DP
] [
w i Ri =
i=1
Var
w i Ri
i=1
pelos
pesos
ao
quadradro
mais
um
segundo
termo
(funo
das
carteira ativos que apresentem correlao negativa (vide figura 1), e quo mais prximo de
1
a correlao dos ativos, maior ser a reduo de risco da carteira. Ou seja, quando a
r 1=
1
r ( retorno do ativo 1 )
T t=1 1 t
1
( r r )2 ( risco do ativo 1 )
T 1 t=1 1 t 1
T
1
S 1,2=
( r r ) ( r r ) ( covarincia entre os ativos 1 e 2 )
T 1 t=1 1t 1 2 t 2
4
^
1,2=
S1,2
( correlao entre os ativos 1e 2 )
S1 S 2
s carteira= w s1 + ( 1w ) S 2 +2 w ( 1w ) ^
1,2 S1 S 2 ( risco da carteira ) .
2 2
Fronteira Eficiente
As possveis combinaes que os ativos (todos com risco) disponveis aos investidores
propiciam a obteno de uma coleo de carteiras timas, aonde esta coleo apresenta a
melhor relao risco/retorno. Todas estas carteiras esto contidas na fronteira eficiente,
conforme Figura 3.
A coleo de carteiras contidas na fronteira eficiente pode ser obtida de vrias maneiras,
dentre as quais:
1. Maximizando o retorno esperado sujeito a um limite mximo de risco:
n
Maximizar E [ R carteira ] = w i E [ Ri ]
i=1
Sujeito a
i=1 j =1
i=1
i j
wi=1
i =1
wi 0 i
2
i
i=1 j=1
i j
E [ R carteira ] = w i E [ Ri ] r c
Sujeito a
i=1
wi=1
i=1
wi 0 i
Onde:
vc
rc
H diversas outras propostas de otimizao de carteiras na literatura, tais como: carteira que
maximiza a razo de Sharpe, carteira que maximiza o retorno geomtrico, carteira
igualmente ponderada, modelo de Roy, modelo de Kataoka, modelo de Telser, dentre outros.
A fronteira eficiente composta por uma coleo de carteiras timas, logo, um
questionamento faz-se necessrio: Qual a melhor carteira para um investidor? Esta resposta
esta relacionada com a funo utilidade deste investidor. Um investidor mais conservador
esta menos disposto a incorrer em risco, portanto, opta por uma carteira contida na fronteira
eficiente que tem uma menor expectativa de retorno. Na contrapartida, um investidor mais
agressivo busca uma maior rentabilidade, portanto, opta por uma carteira contida na
fronteira eficiente que tem uma maior expectativa de risco. Ambos, condicionada a sua
funo utilidade, por estarem na fronteira eficiente, esto maximizando sua relao risco e
retorno.
Baseado no Teorema da Separao de Tobin (1958), tem-se que todas as carteiras na
fronteira eficiente de mdia/varincia podem ser formadas por uma mdia ponderada de
duas carteiras quaisquer desta fronteira. Desta forma, possvel ter uma carteira tima para
qualquer funo utilidade de um investidor.
A incluso de um ativo livre de risco com volatilidade zero e retorno
RF
fronteira eficiente, a Linha do Mercado de Capitais CML (ver Figura 4), que supera toda e
6
qualquer carteira da fronteira eficiente, exceto a carteira de mercado, pois esta tangencia a
CML.
Seja uma nova carteira constituida por um ativo livre de risco
carteira de mercado
RM
RF
( Var [ RF ]=0 )
e a
e ( 1w ) . Logo:
E [ RP ]=E [ w R M + ( 1w ) R F ]=wE [ RM ] + ( 1w ) R F ;
2
Com as relaes de risco e retorno desta nova carteria, pode-se verificar que:
w=
DP [ R P ]
DP [ RM ]
E [ R P ]=
( 1w ) = 1
DP [ R P ]
DP [ R M ]
DP [ RP ]
DP [ RP ]
E [ R M ] + 1
R
DP [ R M ]
DP [ R M ] F
E [ R P ]=E [ R F ]+
E [ R M ] R F
DP [ R M ]
DP [ R P ]
razo de Sharpe
Com este resultado e o Teorema da Separao pode-se obter uma coleo de carteiras
eficientes contidas na CML. Ressalta-se que a Carteira de Mercado tambm denominada
Portiflio Tangente por ser a carteira que tangencia a fronteira eficiente e a CML. Pode-se
observar ainda que a inclinao da CML definida pela razo de Sharpe.
Sharpe, Lintner e Mossin (1964) ao desenvolverem o Capital Asset Pricing Model CAPM
especificaram as condies de equilbrio no mercado de renda fixa e varivel, dando teoria
financeira a indispensvel integrao e generalizao. O modelo definido por:
E [ RP RF ]=E [ R M R F ] E [ R P ]=R F + { E [ R M ] R F } R P=R F + ( RM RF ) + ;
Onde:
E ( R P ) a expectativa de retorno da carteira
RF
P ;
Normal ( 0, 2 )
^ S
^= Cov [ RP ; R M ] = R , R
^
S 2R
Var [ R M ]
P
(ver
Teorema 4 e 5). Este estimador o mesmo de mxima verossimilhana sob a suposio que
os erros so independentes e identicamente distribuidos (distribuio normal) com mdia
zero e varincia constante. Ainda, a varincia do erro representa o risco no sistemtico ou
diversificvel. Na Figura 5 pode-se observar a a relao entre a Linha de Mercado de
Capitais e a Linha do Mercado de Ttulos SML.
o risco que o investidor est disposto a tolerar. Diferentemente da CML, que apresenta
anlise direcionada somente s carteiras, a SML permite a mesma anlise tanto para ativos
individuais quanto para carteiras.
Teorema 1: Seja
e Y
variveis aleatrias e
e b
constantes, ento
E [ aX +bY ] =aE [ X ] + bE [ Y ] .
Prova.
Por consequncia, se
E
variveis aleatrias e
w i constantes, ento:
w i X i = wi E [ X i ] .
i=1
i=1
Teorema 2: Seja
constantes,
ento:
2
Xi
Por consequncia, se
Var
variveis aleatrias e
w i constantes, ento:
n
i j
DP
] [
wi X i =
i=1
Teorema 3: Seja
Var
wi X i
i=1
e Y
Cov ( X ; Y )
;1 X , Y +1.
Var ( X ) Var ( Y )
Por consequncia:
2
Xi
Generalizando, se
Var
variveis aleatrias e
w i constantes, ento:
n
w i X i = wi w j X , X DP [ X i ] DP [ X j ]= w2i Var [ X i ] + wi w j X , X DP [ X i ] DP [ X j ]
i=1
i=1 j=1
i=1 j=1
i=1
i j
[ ] [ ]
n
DP
wi X i = Var
i=1
Teorema 4: Seja
1.
i=1
wi X i
X Normal ( X ; 2X )
2
e Y Normal ( Y ; Y ) , ento:
( X ; Y ) Normal Bivariada ( X ; Y ; 2X ; 2Y ; X ,Y ) .
2. O
estimador
de
mxima
=( X ; Y ; 2X ; 2Y ; X , Y )
verossimilhana
do
vetor
de
parmetros
1
1
X =x ; ^
^
Y = y ; ^2X = ( xi x )2 ; ^2Y = ( y i y ) 2 ;
n i=1
n i=1
n
^
1
^
=
xi x ) ( y i y ) ; ^
X , Y = X ,Y .
(
X ,Y
n i =1
^X ^Y
e ^
X ,Y
n
n
n
S
1
1
1
2
2
2
x
x
;
S
=
y
;
S
=
xi x )( y i y ) ; ^
X , Y = X ,Y .
(
)
(
)
(
i
Y
i
X ,Y
n1 i=1
n1 i=1
n1 i=1
SX SY
Teorema
5:
Sejam
Y i Normal ( 0 + 1 x i ; 2 ) ,
Y 1 ,Y 2 , , Y n
onde
variveis
xi
aleatrias
conhecido,
independentes
i=1, 2, , n ,
com
ento
10
f ( y| 0 , 1 ) =
exp
1
2
y( 0 + 1 x ) )
2 (
2
]}
y <+ ,
E [ Y ] = 0+ 1 x , Var [ Y ]= 2 . Os EMQO / MV de
0 e
0+ 1 x<+ ,
2 >0 ,
1 so:
^
0=Y ^
1 X ;
n
Y i X in X Y
^
1= i=1 n
X 2i n X 2
^
1=
S X ,Y
S
2
X
^
1= ^
X ,Y
SY
.
SX
i=1
11