Sunteți pe pagina 1din 61

Evaluarea ntreprinderii

FUNDAMENTELE EVALURII NTREPRINDERII

Valoarea unei proprieti depinde de:


- utilitate
- raritate
- dorina
- putere de cumprare
Valoarea este o opinie care arat ct preuiete o proprietate pe baza unei anumite
definiii a valorii.
Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare
Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:
a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune
asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit
proprietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea
imobiliar, numit proprietate personal
b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care preul
a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor.
c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea sau
produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor
cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n
mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut i net).
d) Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb
obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii
specifice ale participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la
schimbarea altor factori care influeneaz preurile.
e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i
serviciile destinate cumprrii/vnzrii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un
fapt cert ci o opinie.
(1)
(2)
(3)

Din aceast prezentare a valorii, rezult ca:


exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeaz un anumit tip de valoare;
n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care
trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii;
criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea
proprietii este un termen relativ i nu unul absolut.

Principalele tipuri de valoare


Cel mai des aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (market
value). Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite
prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:
A. Valoarea de piaa
Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru
achiziii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea
1

Evaluarea ntreprinderii
utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia formulat n Standardele
Internaionale de Evaluare ediia a VIII-a (2007) este:
Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la
data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd,
ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a
acionat n cunotin de cauz i fr constrngere.
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil
pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil
pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre
obtenabil pentru cumprtor;
pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum
estimat i nu un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul
c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele
acesteia. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a avut n vedere
condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar
nu forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia;
i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie
tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l
consider rezonabil;
ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au interes sau
relaii speciale care ar putea influena nivelul preului;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe
pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit
obinerea celui mai bun pre;
n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent
B. Valoarea de investiie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se
aplic conceptul de valoare de investiie.
Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de
investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i
valoarea de investiie sunt aprecierile subiective asupra:

sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;

performantele ateptate de investitor;

riscurilor percepute ale afacerii.


C. Valoarea de utilizare:
Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea
ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar
obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul
unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba
de o valoare de pia.
D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat
Reprezint suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti
sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplini condiiile din definiia valorii
de pia. Pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de valoare, numit
valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat, definit astfel:
Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze i toate
costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile
2

Evaluarea ntreprinderii
administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale.
E. Valoarea pentru garanii bancare
Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii:
Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare
prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baz lurii n considerare a aspectelor
mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei,
utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu
vor fi luate n vedere n stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu
documente ntr-o manier transparent i clar.
F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui
contract de asigurare.
G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n
legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut
pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.
I. Valoarea special
Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o
particularizare a valorii de investiie (subiective).
Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste
valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice,
funcionale sau economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat.
Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui
potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, dect pieei n general.
Valoarea speciala se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior
valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin asociere fizic, funcional sau
economic cu o alt proprietate.
Valoarea ntreprinderii
Definiia IVSC: Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va
continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei
componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea
de pia nsumat a componentelor ei.
Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci
cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a
aciunii, care este diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n
sensul c analistul trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece
estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul.
Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a
urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni:
1
Valoarea activelor/proprietilor firmei;
2
Profiturile viitoare probabile;
3
Dividendele viitoare probabile;
4
Rata de cretere viitoare probabil;
Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii
Principii fundamentale de evaluare
Exista un set de principii incluse in fundamentele evalurii. Ele sunt deopotriv
valabile in evaluarea afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor si echipamentelor sau
activelor necorporale.
3

Evaluarea ntreprinderii
1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz
a fi generate de proprietatea deinut..
2. Principiul substituiei: atunci cnd pe piaa sunt disponibile mai multe bunuri similare
cu preturi diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul.
3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza efect.
Schimbrile care apar in cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei
proprieti sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. Deprecierea fizica
sau funcional a activelor se ncadreaz in categoria schimbrilor cu impact gradual
asupra valorii.
4. Principiul cererii si ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct dar nu
neaprat si proporional cu cererea si invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Atunci cnd pe piaa sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni,
aciuni, firme nchise, uniti operaionale etc.) care cumuleaz o oferta mai mare
dect cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scderea
preturilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprieti/ afaceri
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de cat de mult
reduce valoarea ntregului absenta sa. Este un principiu care ajuta la nelegerea clar
a adevrului ca nu toate costurile nseamn valoare si, de asemenea, permite estimarea
valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.
5.2. Principii de evaluare a ntreprinderii
In evaluarea ntreprinderii exista un set specific de principii care va fi dezvoltat in continuare.
Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor
fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.
Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat a tuturor
ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate", valoarea are 2
componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial(sau valoare pentru
proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca,
aa cum s-a artat, o condiie importanta a manifestrii valorii este determinat de
transferabilitatea proprietii i deci, evaluatorul trebuie sa discern i sa cuantifice valoarea
netransferabil care aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale,
incluznd n valoarea de piaa doar valoarea comerciala (transferabila).
Principiul 3 Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de
informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp.
ntreprinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii)
este poate cea mai apropiata de conceptul filososfic totul curge. ntreprinderile sunt n
continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie,
schimbrii managementului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramura
i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia
ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui
anume moment de timp.
Principiul 4 Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n estimarea
valorii de piaa a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa neleag ca la un anumit
moment de timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a capitalului,
ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate ndeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe
termen scurt i lung;
b) situaia echilibrului cerere oferta pe piaa investiiilor n general i a
ntreprinderilor n special;
4

Evaluarea ntreprinderii
c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a
fiecruia. Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea
capitalului i atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital.
Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera
n viitor fluxuri pozitive la dispoziia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea
conduce la o valoare mai mare.
n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat
prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare
viitoare obinute dup plata impozitului pe profit.
Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta n cele mai
multe cazuri se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi
variaz direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru
remunerarea capitalului investitorilor. Logic nelegem c valoarea estimata pe principiul
continuitii nu poate fi mai mica dect valoarea de lichidare a afacerii
Principiul 6 Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de
utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.
Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:
valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De
exemplu, activele tangibile cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de
obicei o "valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci
cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu
att este mai mare suma necesar de investit pentru a intra n domeniul n care
funcioneaz ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate
mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de cumprtor mai
mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte condiiile unei situaii date.
dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le
realizeaz un investitor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data
cumprrii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu
ct valoarea de lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este
mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic.
Principiul 7 n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai
mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat.
Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i
estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii.
Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n
luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului
de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de
lichiditi generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei
sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare.
Procesul de evaluare a ntreprinderii
Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru estima ntr-o
manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii.
Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de
evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor.
Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n
vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre
evaluator.
I. Definirea problemei Primul pas intr-o evaluare este formularea clara a obiectului i
scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va
5

Evaluarea ntreprinderii
preciza clar, att pentru evaluator cat si, la fel de important, pentru client bazele i limitele
evalurii i va elimina orice neclaritate in legtur cu spea respectiva.
a) identificarea ntreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii:
denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii,
managementul etc.
b) identificarea pachetului de aciuni evaluat
Se va stabili exact proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de aciuni. De
asemenea, se va avea in vedere marketabilitate proprietii evaluate, orice restricie cu privire
la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice
acorduri speciale).
c) Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului
Utilizarea se refera la modul in care un client folosete informaiile din raportul de
evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de
evaluare.
d) definirea valorii estimate
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate
asupra unei pri din capitalul unei ntreprinderi sau asupra ntregului capital. Prezentarea
scrisa a valorii estimate explica informaiile selectate i modul lor de analiza, susine logica i
credibilitatea valorii finale.
e) data evalurii i data raportului de evaluare
Importanta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de
evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit moment de
timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment
de timp.
Data evalurii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care influeneaz
valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de piaa fiind perceputa ca o reflectare a
percepiilor participanilor pe piaa iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influenta
semnificativ valoarea.
Data raportului de evaluare este ntotdeauna o data prezenta, respectiv data la care s-a
redactat acel raport.
f) ipoteze i condiiile limitative
Acestea se include in raportul de evaluare pentru: a proteja evaluatorul; a informa i
clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative
definesc sfera responsabilitii evaluatorului.
II. Diagnosticul ntreprinderii - Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evalurii,
se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea
tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comerciala, juridica, tehnica, resurse umane,
financiara etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este
de natura sa permit evaluatorului fundamentarea judecaii valorii ntreprinderii. Diagnosticul
furnizeaz informaiile necesare aprecierii situatei trecute i prezente, care constituie o baza
pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere in cazul
aplicrii diferitelor metode de evaluare. Realizarea diagnosticului unei firme in scopul
evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
stabilirea problemelor supuse analizei;
asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;
analiza i prezentarea rezultatelor intr-un raport.
Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in: diagnostic juridic,
tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar.
a) diagnosticul comercial - Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz
6

Evaluarea ntreprinderii

b)
c)
d)

e)

ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a


ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa.
diagnosticul juridic - Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale
privind activitatea firmei evaluate.
diagnosticul operaional - Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor
tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a
organizrii produciei i a muncii.
diagnosticul resurselor umane i a managementului - Acesta are n vedere
cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evoluiei,
structurii, comportamentului i eficientei utilizrii lor, precum i prezentarea i
analiza echipei de conducere a ntreprinderii.
Diagnosticul financiar - Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar
pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se
finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei.

III. Abordri ale evalurii ntreprinderii - Procesul de evaluare este util pentru
estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile
(ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode
i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod
fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei
ntreprinderi:
(A) Abordarea pe baza de active
(B) Abordarea pe baza de venit
(C) Abordarea prin comparaie
n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri
in toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu in
abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii,
calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc.
(A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala) - Abordarea bazat pe active se bazeaz in
mod esenial pe principiul substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect
costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. In cadrul acestei abordri
evaluatorul va corecta bilanul care reflecta valori contabile (influenate in mare msura
de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale cat i
necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare
(adecvat).
(B) Abordarea pe baza de venit - Aceasta abordare se bazeaz in primul rnd pe principiul
anticiprii care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz
a fi generate de proprietatea deinuta . In abordarea pe baz de venit se estimeaz
valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate.
Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i
actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).
(C) (C) Abordarea prin comparaie - Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu
ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a
realiza o estimare credibila a valorii de piaa. In abordarea prin comparaie, evaluatorul
este pus in situaia de a aprecia gradul de similitudine intre firma evaluata i tranzaciile
comparabile dar i diferenele intre acestea.
IV. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale - Etapa finala a procesului de
evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode
i stabilirea unei opinii in legtura cu valoarea finala. Chiar daca evaluatorul trebuie sa
revad toata activitatea realizata, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munca dar
7

Evaluarea ntreprinderii
care implica poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie sa analizeze
credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiva, sa neleag i s explice
diferenele intre rezultatele aplicrii mai multor metode, sa analizeze gradul de credibilitate i
relevanta al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel sa
propun o valoare (sau un interval de valori).

Evaluarea ntreprinderii

DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII

1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei


n sens general, conceptul de diagnostic, la nivelul unei firme, presupune reperarea
disfuncionalitilor activitii ei, cercetarea i analiza faptelor i responsabilitilor, identificarea
cauzelor i a msurilor care s conduc la mbuntirea situaiei economico-financiare.
n mod particular, prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete
cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic, tehnic, resurse umane,
economico-financiara etc., precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia.
Aceasta are ca scop exclusiv evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea
performanelor i riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata
evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate.
n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:
Piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia;
Situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
Potenialul uman i de management al firmei;
Infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii;
Rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii.
n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze
informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea
elementelor i variabilelor cheie care trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode
de evaluare. ntruct evaluarea ntreprinderii nu nseamn o aplicare mecanic a unor tehnici, ci
presupune o apreciere profund a performanelor firmei, echipa de evaluare trebuie s opereze cu
parametri considerai normali pentru mediul de activitate al firmei evaluate i la momentul
efecturii evalurii.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se fundamenteaz scenariile ce stau la baza
evalurii n abordarea pe baz de venit.
2. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are ca scop verificarea aspectelor juridice legale privind activitatea
firmei. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice n urmtoarele domenii: dreptul
societii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul
mediului, litigiile.
ntre informaiile legale relevante pentru aprecierea valorii firmei reinem:
Drepturile i obligaiile proprietarului participaiei evaluate;
Analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea dividendelor, politica de
investiii, numirea managementului, dizolvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea, aciunilor etc.);
Analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor;
Documente privind tranzacii anterioare cu participaii la ntreprinderea respectiv.
Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din
urmtoarele domenii:
Dreptul societii comerciale. n acest domeniu juridic se verific: contractul de societate,
statutul i modificrile ulterioare nfiinrii, registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor),
1

Evaluarea ntreprinderii
registrul acionarilor, registrul aciunilor, etc.
Dreptul civil. Se analizeaz i se verific actele i contractele privind:
dreptul de proprietate asupra construciilor;
situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contractul de nchiriere etc.)
situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor
nregistrate i altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele
abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existena certificatului de
inventator sau autor, durata legal de protecie etc.);
situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de
portofoliu, creane imobilizate etc.);
situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambursate la
scaden, eventualitatea declarrii n stare de faliment;
situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i n virtutea
unor contracte de asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc.), situaia
achitrii primelor de asigurare etc.
Dreptul comercial. Se verific contractele de vnzare - cumprare, de nchiriere,
contractele de locaie de gestiune (o variant a contractului de nchiriere), cele de concesiune etc.
Dreptul fiscal. n acest domeniu juridic se verific:
nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate ale administraiei financiare;
dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe, contribuii etc.);
situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile;
ultimul control fiscal i rezultatele sale.
Nu de puine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie iniiativ i calculeaz i
nregistreaz contabil penalitile pentru neplata la termen a obligaiilor fiscale. Pentru evaluator
este foarte important reinerea acestor informaii datorit influenei directe asupra determinrii
valorii pe baz de active (patrimoniale) a ntreprinderii.
Dreptul muncii. Se verific i analizeaz existena contractelor colective i individuale de
munc, regulamentului de ordine interioar, contractului de management.
Un punct important al acestui subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint relevarea
informaiilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau nu s fie meninui n aceast ntreprindere
dup schimbarea proprietarului, sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al
numrului de salariai sau al nivelului de salarizare etc.
Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul
impus de legislaia de mediu; din perspectiva restriciilor privind efectele activitii asupra mediului
intereseaz dac firma are un studiu de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac
sunt litigii cu alte ntreprinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia decontaminrii
sau a plii unor daune interese).
Litigiile. Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul
instanelor judectoreti sau a Arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de
rezolvare exist. n cazul existenei unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora.
3. Diagnosticul operaional
Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a
tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii, ce poate fi
realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.
Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu proprietatea firmei
evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la:
starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic;
performanele acestora n raport cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial (uzura
moral);
posibilitile de utilizare n viitor;
2

Evaluarea ntreprinderii

mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii dar care nu mai pot fi folosite datorit
schimbrilor intervenite n structura produciei;
ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de funcionare i
clasificare a mijloacelor fixe privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i
necorporale;
oportunitatea trecerii n conservare a unor mijloace fixe (dac este cazul); condiiile n care s-a
fcut aceasta i perspectivele de punere n funciune; ntr-o asemenea situaie specialitii trebuie
s se pronune cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare.
n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a acestora evideniindu-se:
concordana situaiei din teren cu planurile de construcie, modificrile aduse, baza legal a
acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare;
starea tehnic i deprecierea estimat a acestora;
schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor.
n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii
de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la:
gradul de folosire a parcului propriu;
modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport;
starea tehnic, gradul de depreciere;
posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n
standardele impuse pe plan naional i internaional.
Referitor la terenuri se examineaz:
concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent
cilor de acces, liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra
terenului;
mbuntirile aduse unor categorii de terenuri;
schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii
ntreprinderii.
n cazul investiiilor n curs de execuie, evaluatorul trebuie s se pronune asupra
posibilitilor de finalizare a influenei lor asupra capacitii de producie.
De asemenea, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra posibilitilor pe care le are firma
pentru a-i asigura utilitile necesare desfurrii normale a activitii i a gradului de dependen
fa de furnizorii de utiliti (regii autonome, societi comerciale etc.).
n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie:
se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii realizate;
se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de schem,
schi;
aprecieri asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist n domeniul respectiv;
organizarea general a produciei;
calitatea produciei;
impactul asupra mediului;
alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le presteaz n funcie de obiectul de
activitate.
Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand urmtorii indicatori:
Gradul de folosire a capacitii de producie
Ponderea mainilor si utilajelor
Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe
Gradul de rennoire a mijloacelor fixe
n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra costului de nlocuire a
activelor imobilizate si a deprecierilor stabilite pentru estimarea costului de nlocuire net. Aceste
informaii sunt folosite, n special, n cazul aplicrii metodelor de evaluare din abordarea pe baz
de active (patrimoniale).

Evaluarea ntreprinderii
4. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz piaa de desfacere a produselor ntreprinderii i piaa ei de
aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i
poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia. n cadrul diagnosticului comercial se recomand a
fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea.
4.1. Analiza pieei ntreprinderii
Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast
perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evoluiei vnzrilor; studierea
concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de
aprovizionare).
Analiza evoluiei vnzrilor. n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile
de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de
afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi
cedrile de active.
Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica vnzrilor pe
piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei
concureniale a ntreprinderii pe pia. Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci
i indireci) specifici domeniului de activitate al firmei. Ca model de analiz general valabil se
recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic
al vnzrilor i preurile medii de vnzare:
Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice domeniului de
activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile
influena modificrii dimensiunii factorului uman asupra vnzrilor;
dinamica gradului de nzestrare tehnica a muncii i impactul asupra vnzrilor;
compoziia tehnic a mijloacelor fixe i influena asupra cifrei de afaceri;
eficiena utilizrii mijloacelor fixe direct productive, caracterizat prin analiza volumului de
activitate productiv (Qe) n corelaie cu valoarea medie a mijloacelor fixe ( Mf) direct
productive i impactul asupra vnzrilor;
evoluia gradului de valorificare a produciei exerciiului (factor extrem de important, ce pune n
eviden legtura activitii firmei cu piaa) i contribuia acestuia la variaia cifrei de afaceri.
Studierea concurenei
Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta specific a societii comerciale se
ntlnete cu cererea, reprezint un segment esenial al diagnosticului comercial, care nu poate fi
complet dac nu se analizeaz i competiia, ca element fundamental al pieei.
Analiza concurenei trebuie s aib n vedere urmtoarele aspecte:
nominalizarea principalilor concureni;
stabilirea cotei de pia deinut de ntreprinderea evaluat, i de principalii competitori pe pia,
pe baza relaiei:
ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia
deinute pe orizontul de timp supus diagnosticrii;
aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel, dac
indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care
valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea deine o poziie
nesemnificativ pe pia.
Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz:
firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele);
modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va preciza dac dispun
de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai multor firme;
4

Evaluarea ntreprinderii

raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii. Sunt frecvente cazurile n care
concurena practic preuri mai mici la produsele care aparent sunt de calitate mai bun (dup
anul 1990 piaa romneasc a fost invadat de produse strine de calitate inferioar celor
romneti, dar prezentate ntr-o form mai atractiv);
modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.);
puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de afaceri, productivitatea muncii, cota
de pia etc. (n msura n care se dispune de informaii necesare);
forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.

Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care


se refer n principal la:
forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franciz etc.);
existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de desfacere, magazine, amplasarea
n teritoriu, personal calificat etc.);
durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat - peste un an
i a celor cu durata sub un an);
obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori;
alte aspecte privind distribuia produselor.
Analiza clienilor ntreprinderii
Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia structural a
cifrei de afaceri pe clieni. n formularea concluziilor este necesar s se in seama de poziia
ntreprinderii ntr-un lan al intercondiionrii fabricaiei i consumului unui produs. n finalul
analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur firma are o pia de
desfacere care s poat fi luat n considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii metodelor
bazate pe venituri.
Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare)
Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial
pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz:
gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii prime, materiale, semifabricate,
etc.;
structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime i materiale n funcie de cantitatea
i valoarea aprovizionrilor;
stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile practicate, dup cantitile
aprovizionate etc.);
analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii
aprovizionrilor;
aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt implicaiile gradului de dependen
determinat;
analiza gradului de integrare a activitii firmei evaluate;
durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de furnizori calculat
pe baza relaiilor:
4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative pentru
judecarea valorii ntreprinderii. n acest demers se pot urmri: analiza structural a vnzrilor,
analiza repartizrii vnzrilor pe ciclurile de via a produselor/serviciilor etc.
Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere
Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor

Evaluarea ntreprinderii
4.3. Analiza preurilor
Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor
de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia
ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect
poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un
aspect important n estimarea riscului afacerii.
Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor de vnzare la
principalele produse/servicii, respectiv a preurilor de aprovizionare la principalele intrri n
sistemul ntreprindere.
5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei
n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct
de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza
echipei de conducere a ntreprinderii.
5.1. Diagnosticul resurselor umane
n diagnosticarea resurselor umane ale unei firme n vederea evalurii se impune folosirea
unui sistem de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de
alt parte eficiena potenialului uman.
A. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman
Dimensiunea potenialului uman.
Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor
umane sunt:
- dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmtoarele categorii: muncitori
(direct productivi, indirect productivi, de deservire general); personal tehnic-ingineresc
(ingineri, tehnicieni, maitri); personal de administrare i conducere;
- dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n urmtoarele grupe: sub 1 an;
ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15-20 ani; peste 20 ani.
- dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pn la 30 de ani; ntre 31 i 40 ani; ntre 41 i 50
ani; peste 50 ani.;
- dup sex.
- dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe nivele de pregtire (superior,
mediu, profesional) i pe categorii de personal.
Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii indicatori:
- gradul de utilizare a timpului maxim disponibil;
- indicatorii circulaiei forei de munc. De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat
pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale,
concedii fr plat, lipsuri nemotivate etc.);
- indicatori de conflictualitate. n cazul n care conflictualitatea a luat o form colectiv, se
impune urmrirea indicatorilor: numrul de greve; numrul de zile ale grevei (durata grevei
nmulit cu numrul de greviti); gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere:
B. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane
Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaz cu
ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivitii muncii. Pentru a urmri dinamica
productivitii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaia cu alte firme din aceeai
ramur de activitate se folosesc indicatori valorici, construii ca raport efect/efort .
n calitate de efect, se pot avea n vedere: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qe),
veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adugat (Qa), n funcie de specificul activitii
societii evaluate. n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (N),
timpul total de munc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n ore (Th).
6

Evaluarea ntreprinderii
5.2. Diagnosticul managementului firmei
n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul diagnosticului, se prezint
aspectele urmtoare:
echipa de conducere (nume, prenume, funcia, vrsta, experiena n domeniu etc.);
baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei (exemplu: contractul de
management; Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor/Asociailor etc.);
poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, bnci etc.;
se fac referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea
autoritii, colegial, centralizat, descentralizat etc.);
obiectivele negociate i prevzute;
gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management.
n funcie de specificul activitii societii comerciale se stabilesc valorile anuale ale
criteriilor de performan i coeficienii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care arat
n mod sintetic gradul de ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre acionari.
6. Diagnosticul financiar
Unul din cele mai interesante i complexe demersuri vizeaz abordarea diagnosticului
financiar pentru evaluare, aceast component de diagnostic avnd un rol cheie n procesul de
evaluare a ntreprinderii din cauza rolului major jucat n cadrul raportului, i anume:
rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din celelalte piese de diagnostic;
rolul de asigurare a coerenei n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (ndeosebi
metode de bazate pe venit).
Diagnosticul financiar urmrete trei obiective majore:
S asigure nelegerea performanelor realizate de firma evaluat n ultimii 3-5 ani, precum i
evidenierea riscurilor activitii ntreprinderii. n acest sens, gndirea perspectivelor viitoare de
performan se susine pe analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei
diagnosticate.
S permit ajustarea situaiilor financiare istorice pentru: a dezvolta abordarea pe baz de active,
implicit coreciile asupra elementelor de activ i datorii; a pregti aplicarea abordrii pe baz de
venit, prin estimarea abilitii ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de
capital.
S asigure compararea cu ntreprinderi similare, pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate
i de valoare, aspecte fundamentale n: abordarea prin comparaie n evaluarea firmei; estimarea
costului capitalului (ratei de actualizare).
6.1.

Diagnosticul situaiei patrimoniului

6.1.1. Corelaia fond de rulment - necesar de fond de rulment, trezoreria


net
Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre capitalul permanent i
activele imobilizate. n cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint
acea parte a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente,
ndeosebi a celor aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ, atunci
ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond de rulment.
Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele circulante (exclusiv
disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). n cazul n
care diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor
ce urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este negativ, se nregistreaz
nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.
Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxului de
7

Evaluarea ntreprinderii
disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de
lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de elementele aferente
exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de
rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv.
n diagnosticul corelaiei dintre fondul de rulment, nevoia de fond de rulment i trezoreria
net se are n vedere situaia existent i dinamica n perioada analizat n vederea proieciei
elementelor necesare aplicrii metodelor de evaluare bazate pe remunerarea capitalului. n
estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe fluxul de
lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR sau mrimea relativ a acestuia.
6.1.2. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii
Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre
creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint anumite drepturi
bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu
momentele parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n
principal, de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul
relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc.
n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor i obligaiilor, n
raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i
cel care privete folosirea surselor atrase.
Cunoaterea acestor aspecte este absolut necesar n practica evalurii pentru a se putea
determina capitalul permanent necesar exploatrii. El va trebui s aprecieze i s motiveze evoluia
probabil a acestor indicatori, ce vor fi utilizai ulterior.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuiesc analizate n raport cu
vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n mod normal considerm c acestea se pot
divide n: creane/obligaii pn la 30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile,
creane/obligaii ntre 90 de zile i un an, creane/obligaii peste 1 an.
6.1.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei
Lichiditatea unei firme poate fi definit ca fiind capacitatea de a face fa obligaiilor la
scaden, pe seama activelor sale curente.
Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa datoriilor sale totale (n caz de
lichidare).
Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi, n studiile de bonitate realizate de bnci,
n cazul solicitrii de credite, precum i n studiile de evaluare se folosesc urmtorii indicatori:
Rata lichiditii curente: Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n
condiiile ncadrrii n intervalul 1,2 i 1,8.
Rata lichiditii rapide (testul acid): Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este
cuprins ntre 0,65 - 1.
Rata lichiditii imediate: Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c
trebuie s se ncadreze n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal.
Rata solvabilitii generale: Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu
active imobilizate i active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare
dect 1, cu att situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
6.1.4. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar
Echilibrul financiar al firmei reprezint un sistem de corelaii prin care se stabilesc anumite
proporionaliti n cadrul, i ntre diferite fluxuri financiare. El reprezint o premis dar i o
consecin a desfurrii normale a activitii firmei, n conformitate cu obiectul su.
8

Evaluarea ntreprinderii
Ca premis, trebuie avute n vedere corelaiile obiective dintre necesitile de resurse
materiale (n sens general) i posibilitile de finanare; de modul n care sunt utilizate i valorificate
aceste resurse depinde asigurarea echilibrului economico-financiar sau dereglarea acestuia. Evident,
pentru fiecare corelaie i flux financiar exist indicatori specifici, care au fost utilizai n cadrul
acestui diagnostic.
Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar, literatura
de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse
denumiri).
n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare;
Rata de finanare a stocurilor;
Rata de autofinanare a activelor;
Rata de ndatorare a capitalului propriu.
6.2. Diagnosticul rentabilitii
n teoria i practica evalurii diagnosticul rentabilitii prezint o deosebit importan,
ntruct ofer informaii asupra situaiei trecute i prezente, realiznd premise utile pentru
prefigurarea viitorului afacerii care formeaz obiectul evalurii.
Cumprtorul potenial al unei firme, cel care investete, dorete o remunerare a capitalului
investit corespunztoare riscurilor asumate, realiznd investiia respectiv. n activitatea de evaluare
a ntreprinderii, diagnosticul rentabilitii poate fi structurat n forme diferite, care s valorifice ct
mai bine informaia furnizat de sistemul contabil.
Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint Contul
de profit i pierdere care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au
fost fluxurile de venituri i cheltuieli.
n consecin, se recomand ca diagnosticul rentabilitii s cuprind:
6.2.1. Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante
pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre
aspecte este necesar pentru aprecierea trendului, iar al doilea, n formularea unor judeci de
valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada
de previziune (prognoza).
6.2.2. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran
Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este util n activitatea
practic de evaluare, ntruct se pot face judeci corespunztoare asupra comportamentului firmei
n cazul modificrii unor variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia
(apreciere a riscului).
Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este deosebit de
important n alegerea metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea profitului care se va
lua n calcul.
Modelele de diagnostic al rentabilitii prin intermediul sumei profitului, trebuie considerate
ca fiind tipuri, n baza crora se pot construi i alte modele, n raport de specificul fiecrei uniti.
6.2.3. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate
n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n
timp, precum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile etc.
Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin capacitatea
informaional a indicatorilor respectivi.
n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal:
Rata rentabilitii comerciale (Rc) Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii
9

Evaluarea ntreprinderii

activiti comerciale a firmei n cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n
raport de altele cu care este n concuren.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se regsete sub
denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire, caracterizeaz
eficiena costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i negocierea
preurilor de vnzare a produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite
poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe ntreprindere. Elementele de
calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile
de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc).
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor materiale
angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul
capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau
indirect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea capitalului n
dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de rezultatele
concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma.
Rata rentabilitii financiare, calculat ca raport dintre profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp)

6.3. Analiza riscului ntreprinderii


Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l reprezint
analiza riscului, care n fond reprezint cealalt faet a rentabilitii. n funcie de problemele pe
care le mbrac riscul problematica poate fi structurat astfel:
analiza riscului economic (de exploatare). Analiza riscului economic Riscul economic este legat
de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel mai mic cost la variaiile generate de
mediul economic. El exprim volatilitatea rezultatului la modificarea condiiilor de exploatare.
analiza riscului financiar. Analiza riscului financiar Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea
indicatorilor de rezultate datorit influenei structurii de finanare.;
analiza riscului de faliment (metoda scorurilor) Scorul constituie o metod de diagnostic extern
care const n msurarea i interpretarea riscului la care se expune investitorul, creditorul
ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea
unei judeci de valoare combinnd liniar un grup de rate financiare (sau variabile)
semnificative.

10

Evaluarea ntreprinderii

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA


NTREPRINDERII
n cadrul acestei abordri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de
aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori.
Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz prin metoda capitalizrii profitului net i/sau
actualizrii cash-flow-ul sau a dividendelor.
n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ i reproductibil al
venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este
nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt
estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune i apoi convertite n
valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.
Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe urmtoarele principii:
Principiul anticiprii este poate primordial n cadrul acestei abordri. A nelege ca
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de
proprietatea deinut este indiscutabil elementul de baza n nelegerea acestui mod de
judecata a valorii ntreprinderii;
Principiul substituiei ajuta la nelegerea att a costului capitalului cat i a legturii ntre
costul capitalului i valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe piaa sunt disponibile investiii
cu rentabiliti i riscuri diferite, prima oportunitate investiional care se va epuiza va fi
aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata i riscul cel mai mic.
Principiul cererii i ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni proprietarul
capitalului sau unei pri din capitalul unei firme depinde esenial de cererea i oferta de
pe acea piaa n special i de pe piaa investiiilor n general.
Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea prilor (activelor) i
valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru ca valoarea unei pri din ntreprindere depinde
de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregii firme.
Pentru situaiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capt
un loc primordial.
Una din premisele importate ale estimrii valorii n abordarea pe baza de venit este
continuitatea exploatrii, respectiv premisa ca ntreprinderea evaluata sau parte din aceasta i
va continua activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil, fr a suferi restrngeri
semnificative.
1. Costul capitalului i rata de actualizare/capitalizare
Att teoreticienii ct i practicienii sunt de acord ca rata de actualizare i implicit
costul capitalului reprezint miezul evalurii unei afaceri.
Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicit piaa pentru a atrage
surse de finanare pentru o anumit investiie. n termeni economici este vorba de costul de
oportunitate. Costul capitalului se bazeaz pe principiul substituiei (un principiu de altfel
foarte important n evaluare) care, n contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai
atractiv alternativ investiional, respectiv:
investiie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitii sperate mai ridicat;
o investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de rentabilitate;
n acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul
1

Evaluarea ntreprinderii
opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului investit care este atractiv
pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larg de alte
investiii alternative care au condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o
anumit investiie pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De
aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care spera s obin
rentabilitatea maxim n condiii similare de risc
Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux
bnesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor n
capacitatea de a genera un venit anual. Se refera n general la sume anuale viitoare de mrimi
inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate n
tehnica dobnzii compuse:
n
Fi
Va =
i
i =1 (1 + a )
n care:
Va = valoarea actuala;
Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
n

1/(1+a) = factor de actualizare;


n = numrul de ani inclui n perioada de prognoz;
Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv factorul de
actualizare 1/(1+a).
Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani,
pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent(actual).
Rata de actualizare este utilizat pentru a determina suma pe care un investitor ar pltio la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditi sau de profituri.
Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitii estimata ca acceptabil pentru un
investitor care ar plti n prezent fluxuri viitoare generate de afacere, n contextul riscurilor
presupuse de realizarea acestor fluxuri.
Rata de capitalizare: un divizor (care exprim rata rentabilitii) folosit pentru
transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o cretere constant n valoarea
actuala a capitalului din care provine.
O diferen fundamentala ntre rata de capitalizare i cea de actualizare provine din
faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o cretere constanta n vreme
ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile .
Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu
prin care mrimea anuala a unui flux dat se transforma n valoarea actuala a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul
dintre cursul (preul) unei aciuni i profitul net ce revine pentru acea aciune.
Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a capitalului investit
n condiii de risc minim (obligaiuni de stat).
Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual ntre
profitul net anual din exploatare i capitalul propriu (al acionarilor)
Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capitalului investit
ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci
etc.).
1.1. Determinarea costului capitalului
Costul capitalului propriu reprezint cea rat de rentabilitate pe care trebuie s o
realizeze o firm astfel nct s menin valoarea afacerii. Daca rata rentabilitii este mai
2

Evaluarea ntreprinderii
mica dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitii este
superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
1.1.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiional
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate
a) Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmrete sa determine costul capitalului ntr-o manier metodic,
realiznd o comparaie ntre alternativele investiionale i performantele pieei n general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
C Kpr = Rf + (Rm Rf)

unde: CKpr
- costul capitalului propriu
Rf
- rata rentabilitii fr risc
Rm
- rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf
- prima de pia (de risc a pieei bursiere)

- coeficient de evaluare a riscului sistematic


- reprezint raportul dintre covariana titlului i i portofoliului pieei M i riscul
i
portofoliului pieei, dup expresia: i = 2 M
M
Coeficientul beta utilizat n formula reprezint calea de evaluare a riscului sistematic
prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al
pieei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia n considerare situaia firmei
analizate, alturi de celelalte doua componente presupuse n model (rata de baza i prima de
pia). Coeficientul beta are diferene semnificative ntre diverse ramuri economice, aa cum
se observa i n tabelul urmtor.

b) Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile precum: dividendele


distribuite sau sperate (D) i creterea anuala (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net
ce revine unei aciuni (Pn).
Abordarea pe baza de dividend are la baza relaia:
Div1
Ckpr =
100
P1
unde: Div1 - dividend sperat aferent anului curent
P1
- valoarea de pia a aciunii ntreprinderii
Abordarea pe baza de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia:
Div1
C kpr =
100 + g
P1
unde: g
- rata de cretere
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate.
n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica i
gndirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea
Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de
risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru
costul capitalului propriu al unui firme necotate este funcie de trei parametrii:
Rata pura (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinata pe baza randamentului

Evaluarea ntreprinderii
obligaiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflaia anticipata)
Prima de risc Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5
7%, respectiv o rata de 4-5% dup impozit.
Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se ncadreaz uzual n
limitele 25% i 75% pentru riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
Estimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza i Modelul
primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda stabilete rata de actualizare n
funcie de dou componente:
rata de baza (fr risc)
prima de risc ataat unei investiii date
Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative
investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate i risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care n
fond determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de
plasamentele n obligaiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza) R = prima de risc
Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiza a rezultatelor obinute n urma
diagnosticului ntreprinderii evaluate.
Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc n trepte

Rata de baz i
trepte de risc
Rata rentabilitii
fr risc (rata de
baza)
Riscuri din
exteriorul
ntreprinderii
a) dependenta de
furnizori
b) cererea pentru
produsele firmei
c) modificri
probabile ale
preturilor
Riscuri din
interiorul
ntreprinderii
a) calitatea
produselor si
serviciilor
b) structura de
finanare a afacerii
c) activitatea de
cercetare-dezvoltare

Explicaii

6%

Rata reala a dobnzii la obligaiunile pe termen lung emise de


stat

5%
2%

firma are doar doi furnizori pentru materia prima de baza

1%

cererea pe piaa in scdere; este ameninat de


produsele substituibile
preul combustibilului utilizat (gaze naturale) va crete n mod
real prin alinierea la preul mondial

2%

7%

2%
2%
3%

firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitii


conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea prezentei pe
pieele occidentale si nord-americane.
creditele utilizate reprezint 40% din capitalurile proprii; costul
creditului depete rentabilitatea exploatrii.
intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma
are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinaie de doar 0,5%
4

Evaluarea ntreprinderii
din cifra de afaceri i un grad de rennoire a produselor mult
inferior fa de ceilali
competitori

1.1.2. Costul capitalului mprumutat (datoriilor)


Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o anumita
perioada de timp i la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plata
preferenial fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaz creditele
bancare i emisiunea de obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii.
CD = d (1 Ci)

unde: CD
d
Ci

- costul datoriilor (creditelor);


- rata dobnzii;
- cota de impozit pe profit.

1.1.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii.


Desigur, se nelege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egala
cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
K pr
K mpr
CMPC =
C Kpr +
d (1 Ci)
K total
K total
unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr
- capitalul propriu;
Kmpr - capital mprumutat
Ktotal - capital total
Ci
- cota de impozit pe profit.

2. Metoda capitalizrii profitului


2.1.

Metodologia de calcul

Conform Standardelor Internaionale de Evaluare1 n capitalizarea (direct) a venitului,


un nivel reprezentativ al venitului se mparte cu o rat de capitalizare sau se nmulete cu un
multiplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. n teorie, venitul poate fi definit
printr-o diversitate de forme de venit i de flux de numerar. n practic, venitul uzual estimat
este fie cel brut (nainte de impozitare), fie cel net (dup impozitare). Rata de capitalizare
trebuie s fie adecvat cu definiia formei de venit utilizat.
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/beneficiu economic,
aferent unei singure perioade (de regul, un an) la o rata de capitalizare.(divizor necesar
pentru a transforma un flux anual constant sau cu o cretere constant n valoarea actual a
capitalului.
Pentru a determina valoarea afacerii conform metodei capitalizrii profitului, se
folosesc urmtoarele relaii:
1

Standardele Internaionale de evaluare, 2007, Ediia a VIII-a

Evaluarea ntreprinderii
Prnet
c
unde: Pr net = acel nivel al profitului net al ntreprinderii care se consider
reprezentativ i reproductibil;
c = Rata de capitalizare;
Valoarea =

sau dac se preconizeaz o cretere constant, valoarea afacerii, conform modelului Gordon,
va fi dat de:
Prnet
Valoarea =
,
ag
unde: g = rata de cretere
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data
evalurii i se are n vedere i creterea acestuia cu o rat constant:

1+ g
,
ag
unde: g = rata de cretere constanta
Pr net0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
VCP = Prnet 0

n alegerea unei valori a profitului (din anul anterior, din anul curent sau din anul
urmtor), se ine cont de faptul c acel nivel nu trebuie s fie influenat de elemente care nu au
caracter de repetabilitate, precum cedarea activelor, nregistrarea unor venituri din calamiti,
etc.
n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara exploatrii),
relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine:
Valoarea =

Prnet
+ VRNAAE
c

Sau
Valoarea =
unde:

Prnet
+ VRNAAE
ag

VRNAAE = valoare de realizare net a activelor n afara exploatrii

Atunci cnd se utilizeaz metodele bazate pe venit, i cu precdere metoda actualizrii


fluxurilor de disponibiliti, n estimarea valorii ntreprinderii se va ine cont de:
Natura ntreprinderii i istoricul ei. Deoarece valoarea rezult din beneficiile obinute
de viitorul proprietar, istoricul este important pentru c poate reprezenta un reper
pentru ateptrile privind beneficiile viitoare ale ntreprinderii.
Mediul economic ce ar putea afecta ntreprinderea n cauz, inclusiv mediul politic i
politica guvernamental. Probleme ca rata de schimb valutar, rata inflaiei i rata
dobnzii pot afecta n mod diferit ntreprinderile care funcioneaz n diverse sectoare
ale economiei.
Condiiile i perspectiva domeniului de activitate, care pot afecta ntreprinderea n
cauz.
Activele, datoriile, capitalul i situaia financiar ale ntreprinderii.
Capacitatea ntreprinderii de a obine profit i de a plti dividende
Alte informaii de pia, cum ar fi ratele rentabilitii investiiilor alternative,
avantajele conferite de controlul deinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc.
6

Evaluarea ntreprinderii

Coreciile situaiilor financiare trebuie fcute asupra datelor financiare raportate,


pentru elementele relevante i semnificative n procesul de evaluare. Coreciile pot fi
adecvate pentru urmtoarele motive: corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri
care sunt reprezentative n mod rezonabil, pentru continuarea activitilor de
exploatare; corectarea activelor i datoriilor din afara exploatrii, precum i veniturile
i cheltuielile aferente acestora; Corectarea veniturilor i cheltuielilor neeconomice. n
funcie de puterea de control, aferent unei participaii supuse evalurii, se apreciaz
dac o corecie este adecvat sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv o
participaie de 100%, majoritatea coreciilor pot fi adecvate, dac deintorul ar putea
s fac modificrile implicate de corecie.
2.2.

Stabilirea profitului anual reproductibil

Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar i
prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz n ramura sa de
activitate i n economia naional.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
Realizrile dintr-un an anterior;
Realizrile probabile pentru anul n curs;
Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii i a judecaii sale evaluatorul opteaz pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers metodologic:
A. n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza i interpretarea (din prisma evalurii) a contului de
rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea n vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ i relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
n formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate n viitor):
Greve;
Inundaii, furtuni, incendii;
Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii;
c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei normalitate ;
Compensarea proprietarilor;
Impactul contabilizrii stocurilor;
Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de valorile de
piaa a acelor materiale sau servicii;
Personalul n surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante (n
afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile i cheltuielile generate de
activele n afara exploatrii, astfel nct sa existe coerenta ntre profitul net estimat (al
activitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitalizare i rata de cretere, precum i
coerena ntre metoda utilizata n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii
profitului. n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene, contracte de
franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor, echipamente n surplus, investiii
n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile
n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli ca urmare a unor modificri iminente n
ntreprindere, ramura sau n economia naionala;
Punerea n funciune a unor investiii;
Apariia unui concurent major;
7

Evaluarea ntreprinderii

Modificarea sistemului de impozitare;


Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate i n general impactul elementelor
n afara exploatrii au n vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece
puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a
influenta deciziile n sensul eliminrii surplusului de personal sau a vnzrii
activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea
realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct
s poat susine acele corecii.
B. n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor probabile ale anului n
curs (fata de data evalurii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea
diagnosticului i analiza pieei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
ntreprinderea evaluata. n cadrul aplicaiilor din acest capitol este prezentat un exemplu n
acest sens.
2.3.

Avantajele i limitele metodei

Avantaje:
uor de explicat i de neles;
este utilizata pe scara larga de ctre investitori;
nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante sa nu
fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluri credibile;
dificil de utilizat n cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere importanta sau
pentru ntreprinderile tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre investitori, ea
avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la
firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabila a fluxului de venit reinut n evaluare.
Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabila n cazul ntreprinderilor aflate n
faza de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important etc.
3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF)

Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect
din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice
proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata
de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea presupune o
perioada explicita de previziune i o valoare reziduala (perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere.
Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el reprezint fluxul de
lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este cel
care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n vedere, profitul
net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele, provizioane i valoarea rezidual) i
se scad nevoile de finanare a activitii, respectiv investiiile pentru meninerea potenialului
8

Evaluarea ntreprinderii

tehnic i variaia nevoii de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer
la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii
capitalului i a valorii reziduale.
2.1.

Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA)

Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti


pentru acionari (CFNA), se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul.
n
CF i
Vr
VDCF =
+
i
(1 + a )n
i =1 (1 + a )
unde: VDCF - valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CF
- cash flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz valoarea
capitalului acionarilor) sau pentru furnizorii de capital (dac se estimeaz
valoarea capitalului investit).
a
- rata de actualizare (costul capitalului)
Vr
- valoarea rezidual
i
- anul de previziune
n
- intervalul de previziune (numr de ani).
Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari Principalele etape necesare n
determinarea fluxului viitor de lichiditi sunt:
A. Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n aceasta etapa evaluatorul
sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd i teste de coerenta.
Scopul este acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei.
B. Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n
care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie
care vor influenta activitatea viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei.
C. Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune i o valoare reziduala (perioada
non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi:
Uzanele privind durata de previziune explicita (3 7 ani);
Intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
ciclul de viat al produselor/serviciilor societii;
ciclul normal de investire;
cantitatea i calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
durata de amortizare a imobilizrilor;
durata de recuperare ateptata pentru investiia fcut de cumprtor;
perioade de previziune practicate la evaluri similare.
D. Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a ntreprinderii
n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n care
realizeaz previziunea. Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic i
respectiv la nivelul ramurii n care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor n care se
realizeaz proieciile (valori constante sau valori nominale) etc. n cadrul acestei etape
evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice, reinute n estimarea activitii viitoare a
firmei, avnd n vedere:
Activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor i
a rezultatelor pe durata de previziune ;
Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaie a
activelor i pasivelor curente;
Activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a
9

Evaluarea ntreprinderii

ntreprinderii n perioada urmtoare;


Activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor);
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluie a firmei,
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat. Estimarea poate retine
fie utilizarea mai multor scenarii n dinamica activitii ntreprinderii, fie considerarea mai
multor stadii n cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic n aceasta etapa sunt utilizate instrumente i tehnici
specifice, fiind realizate:
proiecii ale contului de rezultate;
proiecii ale situaiei patrimoniului;
proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
proiecii ale fluxului de lichiditi.
E. Estimarea valorii reziduale
F. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (n afara exploatrii)
Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus
fata de necesarul actual i de perspectiva al activitii operaionale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea n evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active n surplus sau
nenecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei
alte firme/persoane, case de vacanta, echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actuala
i previzibil a capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc. n toate situaiile,
acestea se evalueaz separat la valoarea neta de realizare pe pia, iar aceasta se include n
valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operaionale.
2.2.

Valoarea rezidual

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietii/ntreprinderii evaluate la


sfritul perioadei explicite de previziune.
n determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaz
valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriv, durata de viata
estimata este nelimitata. De exemplu, o durat finita apare n cazul societilor comerciale
care au prevzut o durata limitata precizata n actele constitutive, sau cazurile n care
ntreprinderea epuizeaz resursele pe care le prelucreaz intr-un anumit interval de timp. n
toate aceste situaii valoarea reziduala n care investiia este estimata a avea o durata de viata
finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a ntreprinderii. n
situaia n care se estimeaz o durata de viata nedeterminat a investiiei (ntreprinderii)
evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net,
cash-flow etc.). Aceasta reprezint abordarea cea mai uzuala n estimarea valorii reziduale a
ntreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Funcie de estimrile privind evoluia
ntreprinderii dup perioada explicita de previziune (evoluie constanta sau
cretere/descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile urmtoare de calcul.
VR =

CFn sau PNn


c

VR =

CFn sau PNn


ag

sau

n care: CFn = fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicita


PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicita
C = rata de capitalizare
10

Evaluarea ntreprinderii

a = rata de actualizare
g = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat
2.3.

Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit


(CFNI)

Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similara cu cea prezentata
la punctul anterior, diferena esenial reprezentnd-o fluxul de lichiditi considerat.
2.3.1. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate n cadrul punctului anterior sunt
valabile i n cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia ntreprinderii (capitalului
investit). innd seama de diferenierile considerate la estimarea fluxului de disponibil n cele
dou variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmtor.
Principalele diferenieri ntre CFNA i CFNI
Specificaie
1. Fluxul de disponibil avut n
vedere
2. Valoarea estimata prin aplicarea
formulei de calcul
3. Rambursarea creditelor n
estimarea fluxului de lichiditi
4. Cheltuiala cu dobnda n
estimarea fluxului de lichiditi
5. Rata de actualizare

CFNA
La dispoziia
proprietarilor
Valoarea capitalului
propriu
DA

CFNI
La dispoziia furnizorilor de
capital
Valoarea capitalului propriu
plus valoarea creditelor
NU

DA

NU

Costul capitalului
propriu

Costul mediu ponderat al


capitalului

Rezulta aadar ca n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru capitalul investit cashflow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz dimensiunea fluxului de disponibil
considerat la dispoziia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunztoare CFNA este reprezentata de costul
capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al
capitalului.
2.3.2. Valoarea reziduala

Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele regsite la
metoda anterioar.

VR =

CFn sau PNn


c

VR =

CFn sau PNn


ag

sau

Ceea ce difereniaz valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat tipul de
venit considerat. n metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net considerat este la
dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).

11

Evaluarea ntreprinderii
2.3.3. Avantajele i limitele metodei DCF
Avantaje:
din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz
acele fluxuri;
utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni i
pe aceasta baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a
fiscului.
Dezavantaje:
este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;
este o metod laborioas, care necesit realizarea unor proiecii economicofinanciare, fapt care poate nate controverse;
necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat;

12

Evaluarea ntreprinderii

ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE


1.1.

Fundamente teoretice

Conform Standardelor Internaionale de Evaluare abordarea pe baz de active poate


fi similar cu abordarea prin cost, utilizat de evaluatorii diferitelor tipuri de active.
Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei, respectiv un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
Abordarea pe baz de active este definit conform International Glossary of Business
Valuation Terms ca fiind o modalitate de estimare a valorii unei afaceri sau a unei pri dintro afacere prin utilizarea metodelor bazate pe activul net.
Pornind de la principiile contabilitii, conform crora se prezint elemente trecute sau
costuri istorice, apar anumite neajunsuri n stabilirea valorii de pia a unei ntreprinderi pe
baza situaiilor financiare. Toate nregistrrile contabile se bazeaz pe cost, indiferent dac
este vorba de achiziia de active, de nregistrarea unei creane sau a unei datorii. La acel
moment, al nregistrrii, preul reprezint chiar valoarea de pia a bunurilor sau serviciilor
stabilite pe baza unei negocieri ntre cumprtor i vnztor. O dat cu trecerea timpului
valoarea activelor i pasivelor se modific datorit aciunii unui cumul de factori precum
inflaia, deprecierea fizic sau moral etc. Cauzele care determin aplicarea coreciilor asupra
elementelor patrimoniale sunt diverse, dar reinem spre exemplificare:
Elemente
Active necorporale
Teren
Construcii
Maini, echipamente,
mobilier
Stocuri
Creane
Credite

Cauza coreciilor
Deprecierea / aprecierea pe parcursul timpului
Reflectarea valorii de pia
Deprecierea, modificarea costului de nlocuire
Deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate, eliminarea
valorii celor neutilizate
Modificarea preurilor i deprecierea fizic
Riscul de nerecuperare
Reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii

Conform principiului prudenei aplicat n contabilitate, care presupune nenregistrarea


diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ
i a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, unele elemente patrimoniale tind s fie
subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii
ntreprinderii.
n evaluarea unei afaceri sau ntreprinderi, abordarea bazat pe active are n vedere
att valoare tuturor activelor tangibile i intangibile, ct i a pasivelor. Aplicarea metodei
const n retratarea elementelor prezentate n bilanul ntreprinderii, prin includerea tuturor
elementelor care nu au fost incluse n situaiile anterioare, la o valoare just. Valorile istorice
regsite n situaiile financiare sunt rareori apropiate de valoarea de pia. Situaiile financiare
sunt utilizate doar ca punct de plecare, necesitnd o serie de corecii pentru a se ajunge la
valoarea de pia sau la valoarea just. n cadrul situaiilor financiare (a balanelor de
verificare) exist elemente care sunt prezentate prin natura lor la valoarea de pia precum
disponibilul, sau care sunt apropiate de aceast valoare, ca de exemplu creanele, sau
elemente care au o valoarea mult diferit de valoarea de pia precum terenurile, cldirile,
echipamentele etc.
1

Evaluarea ntreprinderii
Abordarea pe baz de active are n vedere dou metode aplicabile n cazuri distincte:
activul net corectat i activul net de lichidare.
Relaia de calcul a activului net corectat este:
ANC = Active totale corectate Datorii totale la valoarea curent
Estimarea valorii juste a componentelor de baz ale activului net corectat presupune
corecii asupra valorii contabile, innd cont de valoarea de pia, a acelor categorii de active
sau pasive care au nregistrat modificri semnificative fa de valoarea contabil.
Metoda activului net de lichidare este aplicabil atunci cnd evaluarea ntreprinderii
nu este fcut pe baza ipotezei continuitii activitii. n aceste condiii activele trebuiesc
evaluate pe baza valorii de pia sau pe o ipotez care presupune o perioad mai scurt de
expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n determinarea valorii ntreprinderii
vor fi luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau cu
nchiderea acesteia. Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib valoare n
aceste condiii, dup cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenie, mrcile de
fabric sau de produse, pot s-i pstreze valoarea lor.

1.2.

Aplicabilitate

Veniturile pot fi cel mai important criteriu n evaluare n situaia n care ntreprinderea
reuete s-i comercializeze produsele sau serviciile, ceea ce presupune continuitatea
activitii.
Abordarea bazat pe active nu trebuie s fie unica abordare utilizat n evalurile
ntreprinderilor care i continu activitatea, n afar de cazurile n care este folosit n mod
uzual de vnztori i cumprtori. n astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie s
susin selectarea acestei abordri.
Abordarea pe baz de active este adesea utilizat n evaluarea ntreprinderilor mici sau
n cazul acelor ntreprinderi unde nu se poate lua n considerare noiune a de goodwill.
n consecin, abordarea prin active poate fi utilizat n evaluarea oricrei
ntreprinderi, dar timpul acordat i costurile generate de evaluarea fiecrui activ intangibil sau
tangibil nu este justificat, deoarece nu crete proporional i acurateea evalurii. n mod
normal activele intangibile i tangibile ar trebui privite ca un conglomerat care contribuie la
valoarea ntreprinderii i ar trebui aplicate metodele bazate pe venituri sau comparaie.
Dac evaluarea unei ntreprinderi nu este fcut pe baza ipotezei continuitii
activitii, activele trebuie evaluate pe baza valorii de pia sau pe o ipotez care presupune o
perioad mai scurt de expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n acest tip de
evaluare, trebuie s fie luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea
activelor sau cu nchiderea ntreprinderii. Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot
s nu aib valoare n aceste condiii, dup cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de
invenie, mrcile de fabric sau de produse, pot s-i pstreze valoarea.

1.3.

Premisele valorii

Este foarte important s se identifice premisele valorii nainte de a determina valoarea


de pia pe baz de active. Referitor la o ntreprindere exist dou premise ale valorii, una
care se refer la continuitatea activitii i una care se refer la lichidare ordonat sau forat.
Continuitatea activitii servete ca premis a evalurii, conform creia evaluatorii i
contabilii consider o ntreprindere ca entitate care i va continua activitatea de exploatare
ntr-un orizont de timp nelimitat. Premisa continuitii activitii este o alternativ a premisei
2

Evaluarea ntreprinderii
de lichidare. Aplicarea aceluiai concept asupra activelor individuale ale ntreprinderii
conduce la conturarea altor tipuri de valori precum valoare de lichidare sau de vnzare forat,
valoare de utilizare, valoare de recuperare, etc.. Conform Standardelor Internaionale de
Evaluare valoarea de lichidare descrie o situaie n care un grup de active folosite ntr-o
ntreprindere sunt oferite la vnzare n mod individual (element cu element), de obicei n urma
nchiderii ntreprinderii. Dei este adesea asociat cu o vnzare forat acest termen are i un
alt neles, acela n care activele pot fi lichidate printr-o vnzare ordonat, n urma unei
comercializri adecvate. De multe ori asupra valorii de pia a activelor intervin i alte
elemente ca de exemplu costurile generate de transferul ntr-o alt locaie.

1.4.

Etape generale n evaluarea activelor

Obinerea balanei de verificare


Prima etap n aplicarea metodei bazat pe active este obinerea unei balane de
verificare ct mai apropiat de data evalurii. Valorile nscrise n aceast balan de verificare
nu reprezint valoari de pia, ci doar un punct de pornire pentru determinarea valorii de pia.
Un astfel de document contabil include elemente diverse precum disponibilul, creanele,
imobilizrile de orice natur (licene, brevete, terenuri, cldiri, echipamente, etc.) n categoria
activelor, precum i elemente de natura datoriilor (credite bancare pe termen mediu i lung,
datori ctre furnizori, stat, personal, etc.) sau capitalurilor n categoria pasivelor.
Retratarea elementelor de activ i pasiv
Fiecare element de activ va trebui examinat individual i ajustat n aa fel nct s i se
prezinte valoarea de pia. De asemenea, activele intangibile trebuiesc identificate i evaluate
(mai multe informaii despre evaluarea acestei categorii de active se regsesc n capitolul 12).
Odat ce s-a stabilit valoarea de pia a tuturor elementelor de activ i pasiv este uor de
stabilit valoarea de pia a ntregii afaceri (ntreprinderi) prin deducerea din valoarea activelor
a valorii totale a datoriilor.
Activele i pasivele din afara bilanului
Majoritatea activelor din afara bilanului sunt prin natura lor intangibile. Totui pot fi
i alte categorii de active, precum sentine n ateptare sau active care sunt scoase din evidene
dar totui utilizate la nivel de ntreprindere. Categoria elementelor de pasiv din afara
bilanului va include angajamente eventuale, ca de exemplu poteniale dispute la nivelul
mediului de afaceri, clarificarea sau soluionarea unor diferende legate de taxe etc. Poate fi
necesar luarea n considerare a impozitelor. Dac se determin valoarea de pia sau de
lichidare, poate fi necesar luarea n considerare a costurilor de vnzare i a altor cheltuieli.
Activele curente i tangibile
Disponibilul i creanele sau alte categorii de titluri uor realizabile nu sunt dificil de
evaluat. Disponibilul este cert, iar valoarea creanelor va fi ajustat cu sumele care sunt
imposibil de ncasat. Evaluarea altor elemente precum cheltuielile nregistrate n avans este
adesea utilizat pentru a se ajunge la o valoare de pia just. Elementele care de regul
suport ajustri semnificative sunt activele imobilizate (terenuri, cldiri, echipamente etc.).
Mai multe informaii despre factorii care trebuiesc avui n vedere la evaluarea acestor
elemente sunt prezentate n capitolul referitor la evaluarea elementelor de activ i pasiv

1.5.

Evaluarea elementelor de activ i pasiv

1.5.1. Evaluarea imobilizrilor corporale


Imobilizrile corporale cuprind terenurile i mijloacele fixe. Acestea sunt nregistrate
3

Evaluarea ntreprinderii
n contabilitate la data intrrii n patrimoniu la valoarea contabil. Conform reglementrilor n
vigoare agenii economici au obligaia de a efectua reevaluarea cldirilor aflate n patrimoniu
la anumite intervale de timp, dar chiar i n aceste condiii nu se poate vorbi despre o valoare
de pia a acestora. n mod curent imobilizrile corporale contribuie la generarea de venituri la
nivelul ntreprinderii. Totui este necesar ca evaluatorul s ncadreze activele respective n
categoria celor aflate n exploatare sau n afara exploatrii. Indiferent de natura activelor
corporale evaluarea acestora se realizeaz de ctre persoane care au calificarea i competena
necesar n evaluarea proprietilor imobiliare dac este vorba de terenuri sau cldiri sau n
evaluarea bunurilor mobile dac este vorba de echipamente, instalaii etc..

1.5.1.1.

Evaluarea terenurilor

Pmntul, ca factor de producie, se caracterizeaz prin cteva trsturi specifice: este


un dat preexistent omului, adic un element neprodus de om. Pmntul, ca principal form
de factor natural, este punctul iniial al ntregii activiti economice. Procesele de producie, n
marea lor diversitate, sunt legate ntr-o form sau alta de factorul pmnt, deoarece ofer
substana i condiiile materiale ale produciei, dar i resursele primare de energie. De
exemplu n agricultur procesul de producie corelat i influenat de nsuirile pmntului,
fiind suport i mediu de via pentru toate plantele terestre, surs primar de elemente
nutritive.
Atunci cnd nu este folosit n scop agricol pmntul face parte dintr-un concept mai
complex denumit proprietate imobiliar. Prin urmare proprietatea imobiliar cuprinde:
pmntul, cldirile i amenajrile precum i celelalte elemente naturale precum copacii sau
mineralele.
Indiferent din ce punct de vedere, juridic sau economic, este privit pmntul, acesta
este caracterizat prin
- fiecare parcela de pmnt (teren) este unic;
- pmntul este imobil din punct de vedere fizic;
- pmntul este un bun de folosin ndelungat;
- pmntul este limitat fizic;
- pmntul este util oamenilor.
Evaluarea terenului considerat ca fiind liber sau a terenului ca fiind construit,
reprezint un concept economic. Liber sau construit, terenul este denumit i proprietate
imobiliar.
Pentru evaluarea terenurilor Standardele Internaionale de Evaluare pun la dispoziia
evaluatorilor ase metode:
- metoda comparaiei directe;
- metoda proporiei;
- metoda extraciei;
- metoda parcelrii;
- metoda valorii reziduale;
- metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.
Fiecare dintre aceste metode se poate aplica n funcie de informaiile pe care
evaluatorul le deine. n continuare vor fi prezentate caracteristicile i aplicabilitatea acestor
metode de evaluare.
1. Metoda comparaiei directe. Implic o comparaie direct a terenului evaluat cu loturile
similare de teren, tranzacionate recent pe pia i pentru care exist informaii disponibile.
Dei vnzrile sunt cele mai importante, analiza cotaiilor i ofertelor de pre pentru loturi
similare, care concureaz cu proprietatea evaluat, poate aduce o contribuie la o mai bun
nelegere a pieei. Aceast metod este des utilizat atunci cnd este vorba despre terenuri
libere sau terenul poate fi considerat liber. n aplicarea acestei metode sunt analizate,
4

Evaluarea ntreprinderii
comparate i ajustate vnzrile i alte date pentru loturi similare, n vederea determinrii
valorii terenului de evaluat. Metoda comparaiei directe este aplicabil la toate tipurile de
terenuri unde exist suficiente tranzacii recente, care s indice caracteristicile valorii sau
tendinele pieei. Pentru terenurile care sunt vndute sau cumprate frecvent, metoda
comparaiei directe demonstreaz deseori o mrime credibil a valorii de pia. Atunci
cnd datele sunt disponibile, aceast abordare este cea mai direct i sistematic n
estimarea valorii. Modificrile rapide ale condiiilor economice i legislaiei pot limita
credibilitatea acestei metode.
Elementele de comparaie includ drepturi de proprietate (n cazul n care
proprietatea este vndut cu tot cu chiriai, coreciile trebuie fcute n aa fel nct s reflecte
diferenele dintre proprietile nchiriate la chiria de pia i cele nchiriate sub sau peste
nivelul pieei), restricii legale, condiii de finanare (n cazul n care achiziia proprieti s-a
fcut prin intermediul unui credit cu o dobnd avantajoas, cumprtorul va plti probabil un
pre mai mare pentru proprietate n vederea obinerii unei finanri sub valoarea pieei),
condiii de vnzare (se refer la motivaia cumprtorului sau vnztorului, ca de exemplu
cazul unui cumprtor care va plti mai mult dect valoarea de pia pentru achiziionarea mai
multor loturi de teren n vederea comasrii ulterioare a acestora i a obinerii unui spor de
valoare), condiii de pia (modificrile de acest gen se refer la decalajul dintre data
tranzaciilor comparabilelor i data evalurii), localizare (ajustrile sunt necesare atunci cnd
caracteristicile de amplasare ale proprietilor comparabile sunt diferite de cele ale proprietii
evaluate, ca de exemplu o proprietate cu o privelite ctre un parc i o alt proprietate cu o
privelite neatractiv), caracteristici fizice (se refer la dimensiunile terenului, atractivitate,
condiiile de mediu etc.), utiliti disponibile, zonarea i cea mai bun utilizare
(rezidenial, industrial, comercial etc.).
Prin urmare evaluatorul trebuie s dein date privind vnzrile i nchirierile actuale,
precum i oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza,
compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din
patrimoniul ntreprinderii.
2. Metoda proporiei (alocrii). Se bazeaz pe principiul echilibrului i al contribuiei,
conform cruia exist un raport tipic ntre valoarea terenului i valoarea ntregii
proprietii. Aceast metod este mai sigur atunci cnd construciile sunt relativ noi. Cu
ct construciile sunt mai vechi, cu att crete valoarea raportului. Pe msura trecerii
timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar
putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a acestui raport dintre valoarea
terenului i valoarea proprietii. De obicei metoda proporiei nu conduce la rezultate
decisive n ceea ce privete valoarea, dar este util atunci cnd nu exist suficiente
informaii despre vnzri.
3. Metoda extraciei. n cadrul acestei metode valoarea terenului este extras din preul total
al unei proprieti prin deducerea costului de reconstrucie net al cldirii. Din aceste
considerente este considerat o variant a metodei proporiei. Aceast metod are o
aplicabilitate mare n cazul construciilor rurale deoarece contribuia cldirii n valoarea
total a proprietii este n general sczut i uor de calculat. O importan ridicat
trebuie acordat n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii i a deprecierii acesteia. O
atenie deosebit trebuie acordat deprecierii funcionale i a celei rezultate din cauze
externe.
4. Metoda parcelrii. Este utilizat atunci cnd parcelarea reprezint cea mai bun utilizare
a terenului evaluat i sunt disponibile date privind vnzarea loturilor parcelate. Aplicarea
acestei metode se poate face n cazul terenurilor industriale, rezideniale sau de recreere.
Toate costurile directe i indirecte asociate cu dezvoltarea i punerea n vnzare a loturilor
5

Evaluarea ntreprinderii
(cheltuieli de proiectare i execuie, nivelarea i finisarea terenului, instalarea utilitilor,
asigurri, impozite i taxe, comisioane etc.) trebuie deduse din preul de vnzare total
prevzut. Venitul net din vnzarea, dup deducerea cheltuielilor, este actualizat cu o rat
de rentabilitate adecvat perioadei de dezvoltare i absorbie a proiectului pe pia.
5. Metoda valorii reziduale. Este utilizat atunci cnd evaluatorul nu dispune de suficiente
informaii de pia pentru parcele similare de teren liber sau acestea nu sunt concludente.
Aceast metod se bazeaz pe principiul echilibrului i al contribuiei, putnd fi aplicat
atunci cnd evaluatorul cunoate sau poate s estimeze suficient de precis valoarea
construciei, sau poate s estimeze sau s cunoasc venitul net operaional anual rezultat la
nivelul ntregii proprieti i poate extrage de pe pia ratele de capitalizare pentru teren i
pentru construcie n mod individual.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune
urmtoarele etape:
a. estimarea venitul net operaional generat de ntreaga proprietate (construcie i teren);
b. calcularea venitului net aferent construciei;
c. determinarea venitului net aferent terenului (venit rezidual aferent terenului), prin
deducerea din venitul net operaional total a venitului aferent cldirii;
d. calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului net aferent terenului la o rat
extras de pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de
baz presupune transformarea unui venit n valoare, reprezentnd o metod similar din
punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se
bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (suma pltit pentru dreptul de
utilizare i ocupare a terenului n conformitate cu condiiile de nchiriere a terenului). Este
util atunci cnd din analiza terenurilor comparabile vndute sau nchiriate rezult
intervalele de valori aferente rentelor i ratelor de capitalizare. n cazul n care renta de
baz (contractual) nu corespunde rentei de pe pia este necesar aplicarea unor corecii
n plus sau n minus.

1.5.1.2.

Evaluarea construciilor

Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza
un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n procesul de
evaluare al cldirilor sau a altor construcii sunt recunoscute trei abordri: comparaia
vnzrilor, capitalizarea venitului i cost. Dac exist suficiente informaiilor de pia cea
mai concludent abordare poate fi cea prin comparaie, sau prin capitalizarea venitului. n
schimb, lipsa informaiilor comparabile poate face ca abordarea prin cost s fie predominant.
1. Metoda comparaiei directe n evaluarea construciilor. Aceast metod este aplicabil
la toate tipurile de proprieti imobiliare unde exist suficiente tranzacii recente care s
indice caracteristicile valorii sau tendinele pieei. n mod obinuit, aceast metod ofer
indicaii relevante asupra valorii de pia a proprietilor care nu sunt cumprate pentru
caracteristicile lor de a produce venituri. Metoda comparaiei directe ofer cele mai bune
indicaii privind valoarea unor proprieti comerciale sau industriale mici.
Conform Appraisal Institute elementele de comparaie sunt caracteristici ale
proprietilor i tranzaciilor imobiliare care determin variaie preului pltit pentru o
proprietate imobiliar1. includ drepturi de proprietate transmise, condiii de finanare,
condiii de vnzare, condiiile pieei, localizare, caracteristici fizice, caracteristici
1

Appraisal Institute Evaluarea proprietilor imobiliare, 2001

Evaluarea ntreprinderii
economice (se refer la toate atributele unei proprieti care afecteaz venitul net din
exploatare, fiind aplicat proprietilor generatoare de venituri. Aceste caracteristici se refer la
cheltuielile de exploatare, calitatea managementului, condiiile contractuale, structura
chiriailor, opiunile de rennoire, etc.), utilizarea (evideniaz orice diferen dintre cea mai
bun utilizare a potenialului comparabilei i cea a proprietii de evaluat), i componentele
non-imobiliare (includ bunurile mobile, activele necorporale i alte elemente care nu
constituie proprietatea imobiliar, dar care sunt incluse n preul de vnzare al proprietii
imobiliare sau n cel al unei comparabile).
2. Metoda capitalizrii venitului. Conform Standardelor Internaionale de Evaluare
abordarea prin capitalizarea venitului poate fi aplicat att n estimrile valorii de pia,
ct i ale altor tipuri de valoare. Ca i n cazul metodei comparaiei directe, pentru
determinarea valorii de pia, este necesar culegerea i analizarea informaiilor relevante
de pia. Dac astfel de informaii nu exist, abordarea poate fi utilizat pentru o analiz
general, i nu pentru scopul unei comparaii directe de pia. Aceast abordare consider
c valoarea este creat de ateptrile de beneficii viitoare (fluxuri de venit). Capitalizarea
venitului utilizeaz procesele care calculeaz valoarea actualizat a beneficiilor viitoare
anticipate.
Dup ce n prealabil a fost efectuat analiza de pia i comparaia, evaluatorii
analizeaz veniturile i cheltuielile proprietii evaluate. Aceast etap implic studierea
veniturilor i cheltuielilor istorice ale proprietii luate n considerare, ca i ale proprietilor
concurente pentru care exist informaii disponibile. Capitalizarea direct divide venitul net
din exploatare stabilizat, dintr-un singur an, cu o rat total sau de randament pentru toate
riscurile, rezultnd astfel o indicaie de valoare. Att capitalizarea direct, ct i fluxul de
numerar actualizat pot fi utilizate pentru estimarea valorii de pia, dac ratele de capitalizare
i de actualizare sunt cele practicate pe pia. Dac sunt aplicate corect, ambele
proceduri/metode ar trebui s duc la obinerea unor valori egale.
3. Abordarea prin cost. Abordarea prin cost stabilete valoarea prin estimarea costurilor de
achiziionare a terenului i de construire a unei noi proprieti, cu aceeai utilitate, sau de
adaptare a unei proprieti vechi la aceeai utilizare, fr costuri legate de timpul de
construcie/adaptare. n funcie de cantitatea de informaii de pia disponibile pentru
efectuarea calculelor, abordarea prin cost poate conduce direct la o estimare a valorii de
pia. Abordarea prin cost este foarte util pentru estimarea valorii de pia a unei
construcii care se intenioneaz s se realizeze, a proprietilor cu scopuri speciale i a
altor proprieti care nu se tranzacioneaz n mod frecvent pe pia.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen dou proceduri: cea a costului de
nlocuire net (CIN) i cea a costului de reconstrucie net:
a) Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o modalitate de evaluare folosit n stabilirea
valorii cnd exist informaii de pia insuficiente sau deloc. Costul curent al unui activ
echivalent modern minus deducerile pentru deteriorarea fizic i pentru orice forme
relevante de depreciere i optimizare. Costul de nlocuire presupune utilizarea
materialelor, tehnologiilor i proiectelor moderne. Prin urmare estimarea costului de
nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate comparabil, folosind proiectul i
materialele utilizate n mod curent pe pia. Nu este considerat o metod derivat din
pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de pia.
b) Costului de reconstrucie net. Costul curent al construirii unei replici exacte a structurilor
existente, utiliznd acelai proiect i materiale de construcie similare cu cele din perioada
de execuie.
De cele mai multe ori se prefer aplicarea procedurii bazat pe costul de nlocuire net.
n estimarea valorii construciei un element la fel de important este i estimarea deprecierii. n
contextul evalurii activelor, deprecierea se refer la coreciile efectuate asupra costului de
7

Evaluarea ntreprinderii
reproducie sau de nlocuire a activului, pentru a reflecta deteriorarea fizic, deprecierea
funcional i extern, pentru a estima valoarea activului pentru un schimb ipotetic, pe o pia
unde nu exist informaii despre vnzri.
Deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii
timpului.
Deprecierea funcional (tehnologic), reprezint o pierdere de valoare rezultat din
deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a
schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite sau din
supradimensionarea construciei ori a dotrilor. O pierdere de valoare a unei structuri cauzat
de schimbrile de gusturi, preferine, inovaii tehnologice sau standarde de pia. Deprecierea
funcional se evideniaz prin costurile excesive de capital i costurile excesive de
exploatare;
Deprecierea din cauze externe (economic), reprezint o pierdere de valoare cauzat
de factori exteriori activului n cauz, ca de exemplu schimbrile n ceea ce privete
concurena sau n amenajarea teritorial local, cum este cazul unei fabrici industriale lng o
zon rezidenial. Se consider a fi nerecuperabil deoarece cheltuiala necesar soluionrii
problemei nu este practic.
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, n funcie
de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri
tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru
evaluare prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n
cadrul deprecierii cumulate.
n raportarea financiar amortizarea se refer la cheltuiala care reflect alocarea
sistematic a valorii amortizabile a unui activ, pe parcursul duratei de via util. Ea este
specific unei anumite entiti i utilizri a activului i nu este afectat n mod necesar de
pia.

1.5.1.3.

Evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor

Activele de natura mainilor, echipamentelor i instalaiilor (mijloace fixe mobile) au


caracteristici specifice care le deosebesc de proprietatea imobiliar, caracteristici care
afecteaz att abordarea, ct i raportarea valorii lor. n mod normal, mainile, echipamente i
instalaiile pot fi mutate dintr-un loc n altul sau reamplasate i deseori se depreciaz mai
rapid dect proprietatea imobiliar. n mod frecvent, valoarea va diferi n mod semnificativ, n
funcie de modalitatea n care aceste mijloace fixe sunt evaluate, respectiv: mpreun cu alte
active n cadrul unei uniti operaionale distincte, ca active individuale destinate vnzrii, ca
active instalate (pe amplasament) sau ca active demontate.
n evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor evaluatorul va utiliza informaii
din diagnosticul operaional, scond n eviden vrsta i durate de via economic, valoarea
de pia i costul de nlocuire. n cadrul metodelor de evaluare utilizate n determinarea valorii
de pia a unor astfel de active se nscriu abordarea prin comparaia vnzrilor, abordarea prin
venit i abordarea prin cost (costul de nlocuire net). Cnd se face o evaluare a unui mijloc fix
mobil, evaluatorul trebuie s stabileasc foarte clar scopul evalurii, deoarece de aici rezult i
valoarea care poate fi: valoare de pia, valoare de pia dezinstalat (care presupune
mutarea mijlocului fix n alt locaie), valoare de pia de utilizare (presupune luarea n
considerare a tuturor cheltuielilor directe i indirecte necesare pentru ca mijlocul fix s fie pe
deplin operaional), valoare de pia instalat (care presupune evaluarea mijlocului fix ca
un ntreg, instalat pe amplasament i ca parte a ntreprinderii care i continu activitatea
normal de exploatare), valoare de lichidare ordonat (aceea n care mijlocul fix mobil se
evalueaz ca element separat care urmeaz s fie scos de pe locaia lui permanent, n vederea
lichidrii afacerii, dar ntr-un interval de timp rezonabil), valoare de lichidare forat
8

Evaluarea ntreprinderii
(mijlocul fix mobil se evalueaz ca element separat, dar nu va exista posibilitatea realizrii
vnzrii dup un marketing adecvat i ntr-un interval de timp rezonabil).

1.5.1.4.

Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie

Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n


regie proprie sau antrepriz, pentru care nu se cunoate costul realizrii la data evalurii.
Pentru aceast categorie de active evaluatorul va acorda o atenie deosebit cheltuielilor
ocazionate de construcia lor n aa fel nct s nu fie omise anumite cheltuieli sau altele s fie
nregistrate de dou ori. Evaluatorul va analiza posibilitatea ca aceste imobilizri n curs de
execuie s creasc valoarea afacerii sau dac au menirea doar de meninere a celei existente.
De exemplu, investiiile efectuate n vederea alinierii la standardele de mediu nu au n vedere
extinderea capacitii de producie ci doar de prevenire a situaie neplcute ca autoritile
competente s solicite nchiderea companiei.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, n funcie de posibilitile
de finalizare. n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare,
evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate din care se
deduc cheltuielile totale estimate pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se
face la valoarea rezidual sau la valoarea de recuperare, respectiv valoarea materialelor care
pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii din care se deduc cheltuielile de casare i de
vnzare ale materialelor recuperabile. n anumite situaii valoarea rezidual poate fi i
negativ.

1.5.1.5.

Evaluarea imobilizrilor financiare

Imobilizrile financiare, denumite investiii financiare sau de portofoliu, cuprind


valorile financiare investite pe o perioad mai mare de un an n vederea sporirii patrimoniului
su prin obinerea unor venituri suplimentare de natura dividendelor, dobnzilor, redevenelor
etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate
din vnzarea acestor investiii. Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare,
obligaiuni deinute, mprumuturi acordate pe termen lung etc.
Pentru evaluarea iniial, imobilizrile financiare recunoscute ca activ se evalueaz la
costul de achiziie sau valoarea determinat prin contractul de achiziie a acestora. Cheltuielile
accesorii privind achiziionarea imobilizrilor financiare se nregistreaz direct in cheltuielile
de exploatare ale exerciiului. Pentru evaluarea la data bilanului, imobilizrile financiare sunt
prezentate in bilan la valoarea contabila mai puin provizioanele pentru depreciere cumulate

1.5.1.5.1. Evaluarea titlurilor de participare


n categoria titlurilor de participare regsim aciuni cotate sau necotate la burs, prin
urmare evaluarea se va face diferit innd cont de aceste considerente.
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de
profitul net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA PER

Multiplicatorul PER se determin pe baza relaiei:


9

Evaluarea ntreprinderii
PER =

curs bursier al actiunii


Market Value per Share
=
profitul net pe actiune Earnings per Share (EPS)

n general, o valoare ridicat a PER, sugereaz c investitorii se ateapt la ctiguri


mai mari n viitor, fa de companiile care prezint un PER mai redus. Indicatorul PER utilizat
n mod independent nu dezvluie suficiente informaii. Este mult mai util dac se compar cu
cel nregistrat de alte companii din aceeai industrie, cu piaa n general sau chiar cu valorile
nregistrate n trecut la nivelul companiei analizate. De asemenea, nu este util ca baz de
comparaie pentru ntreprinderi diferite, chiar dac acioneaz n acelai domeniu, ca de
exemplu cele productoare (unde PER are valori de obicei ridicate) i ntreprinderi prestatoare
de servicii (unde PER are valori de obicei sczute), deoarece au posibiliti de dezvoltare
diferite.
PER este privit ca un multiplicator deoarece arat ct de mult este dispus s plteasc
un investitor pentru un leu / un euro investit. Dac n prezent o companie prezint un PER de
20, aceasta nseamn c investitorul poate oferi n prezent 20 de lei pentru un leu profit
curent. Justificarea din faptul c el prevede o evoluie favorabil a rezultatelor ntreprinderii n
viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a
aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
VB = Na ca
unde:
Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de
valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la
capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect
valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar.

Evaluarea titlurilor de participare necotate


n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe
moduri, i anume:
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii frecvente
recente i pentru un numr important de fiecare dat;
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea urmtoarele
tipuri de evaluri.

Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor


Aplicarea acestei metode are n vedere corelaia dintre valoarea de pia a unei aciuni
i dividendele ncasate. Este o metod care se bazeaz pe actualizarea fluxurilor viitoare de
lichiditi degajate (dividende).
n
Di
VR
V=
+
i
(1 + Ccp )n
i =1 (1 + C cp )

n care:
Di dividendul pe o aciune n anul i
Ccp costul capitalului propriu
VR preul de vnzare a unei aciuni n anul n
10

Evaluarea ntreprinderii

Atunci cnd nu se prevede o cretere a valorii dividendelor pe aciune, iar perioada


pentru care sunt deinute este nelimitat, formula de calcul prezentat anterior se simplific
devenind:

V=
i =1

D1
D
= 1
i
(1 + Ccp ) Ccp

Atunci cnd nu se prevede o cretere cu o rat constant (g) a valorii dividendelor pe


aciune, iar perioada pentru care sunt deinute este nelimitat, formula de calcul utilizat este
dat de modelul Godon-Shapiro:

V=
i =1

Di
D1 (1 + g )
=

i
(1 + Ccp ) i=1 (1 + Ccp )i

1i

D1
; Ccp > g
C cp g

Totui n practic nu se poate prevede o cretere constant a dividendelor. Pentru a


elimina aceste neajunsuri se utilizeaz modelul n care se prevd rate de cretere difereniate:
n1 +1

V=
i =1

n1 + n2 +1
D1 (1 + g1 )
D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 )
+
(1 + Ccp )i i=
(1 + Ccp )i
n1 + 2
i -1

i -n1 -1

D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 ) 1 2 (1 + g 3 )

(1 + Ccp )i
i = n1 + n2 + 2
n +n

i -n1 -n2 -1

n1 + n2 +1
D (1 + g1 )
D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 )
= 1
+

(1 + Ccp )i i=n1+2
(1 + Ccp )i
i =1
i -1

n1 +1

i -n1 -1

D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 ) 2
1 + g3

n1 + n2 + 2
Ccp g 3
(1 + Ccp )
n

n care:
D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n1;
g2 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n2;
g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de previziune (pentru o
perioad nelimitat).

Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate


Procedeul de evaluare este asemntor cu cel aplicat n cazul aciunilor cotate, prin
aplicarea asupra profitului net pe aciune al firmei necotate un coeficient de capitalizare PER
recalculat (PER), derivat din cel al ntreprinderile cotate la burs.
V = PNA PER'
Aceast metod solicit evaluatorul s recalculeze multiplicatorul PER n funcie de
parametrii care difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor
necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc. Acurateea metodei
este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei este necesar ca gradul de
asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai zon geografic,

11

Evaluarea ntreprinderii
acelai risc, aceeai rentabilitate etc.

1.5.1.5.2. Evaluarea obligaiunilor


Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentnd creana deintorului asupra
emitentului, rezultat n urma unui mprumut pe care acesta din urm l lanseaz pe pia,
asumndu-i obligaia de a plti o dobnd i de a rscumpra titlul emis la o dat viitoare.
Obligaiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor disponibile care permite
obinerea unor venituri viitoare, a cror mrime depinde de nivelul ratei dobnzii i de durata
de via a obligaiunii.
Principalele caracteristici ale obligaiunilor sunt:
- obligaiunea este un instrument al investiiei de capital pe termen mediu i lung;
- exprim creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului;
- exprim angajamentul debitorului fa de creditorul care pune la dispoziia primului
fondurile sale.
Evaluarea obligaiunilor se bazeaz pe modelul clasic de evaluare a aciunilor, ce ia n
considerare actualizarea cash-flow-urilor.
n
n
Ci
Cd i + Pi
V=
=

i
i
i =1 (1 + r )
i =1 (1 + r )
unde:
V valoarea actualizat a obligaiunii;
Ci venitul produs de obligaiune (dobnd i rambursare);
Cdi dobnda (cuponul de dobnd)
Pi - principalul
r rata medie de randament.
n cazul n care rambursarea se va face la finele intervalului, formula de calcul
anterioar devine:
n
Cd i
P
V=
+
i
(1 + r )n
i =1 (1 + r )
sau
Cd i
2n
P
2
+
Vsem =
, dac se are n vedere plata semestrial a cuponului de
s
2n
r
r
s =1
1 + 1 +
2 2
dobnd.
Prin urmare, valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor succesive
sperate de deintorul ei. Dac obligaiunea este deinut pn la maturitate, rata de actualizare
devine rata dobnzii din prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmresc totdeauna
deinerea obligaiunii pn la scaden, ci tranzacionarea acesteia nainte de maturitate. n
aprecierea ctigurilor rezultate din revnzarea obligaiunii, posesorii acesteia trebuie s in
seama de cursul obligaiunii, al crei comportament este ilustrat de componenta i a valorii
actualizate a titlului.
Investitorii care urmresc ctigul de capital au n vedere n primul rnd rata dobnzii
i gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate, durat,
sensibilitate.
O alt modalitate de evaluare a unei obligaiuni, este aceea prin care se determin
valoarea acesteia n procente fa de valoarea nominal, rambursarea fcndu-se la sfritul
perioadei de acordare a mprumutului:
n
rf
100%
V=
+
i
(1 + rd )n
i =1 (1 + rd )
12

Evaluarea ntreprinderii

n care:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea
modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i
invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu
o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o
rat a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului. Dac rata dobnzii (rd) este
aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actual a unei obligaiuni este egal
cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf n
100%
V=
+
(
)
(
)
(
)
(
)
(
1
+
rd

1
+
rd

...

1
+
rd
1
+
rd

1
+
rd 2 ) ... (1 + rd n )
i =1
1
2
n
1
n care:
rfn = rata dobnzii obligaiunii n anul n;
rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei
de emisiune.

1.5.1.5.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung


mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n
funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre
rata dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
V=
1 + (rd1 rd 0 )
n care:
rd0 rata dobnzii creditului acordat;
rd1 rata dobnzii pentru credite comparabile.

1.5.1.5.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung


Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt
legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la
societile de electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar
la depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de
un an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la
momentul operaiunii.

1.5.1.6. Evaluarea activelor circulante


Active circulante sunt definite ca fiind acele active care nu sunt deinute pentru a fi
utilizate pe o baz continu n activitile unei entiti. n cadrul acestora se includ: stocurile,
13

Evaluarea ntreprinderii

creanele, investiiile pe termen scurt, disponibilul n banc i numerarul. Exist anumite


cazuri particulare n care active care n mod normal sunt considerate active imobilizate pot fi
incluse i n activele curente, ca de exemplu terenul sau proprietatea imobiliar construit i
deinut n stoc pentru vnzare.

1.5.1.6.1. Evaluarea stocurilor


Stocurile se refer la bunurile destinate vnzrii, produse finite, semifabricate precum
i stocurile de materii rime sau materiale destinate procesului de producie. n mod normal n
contabilitate aceste stocuri se regsesc la o valoare mai mic dect preul de pia. Asupra
acestor stocuri acioneaz factorul timp (perioada pn la vnzare sau pn la utilizare n
cadrul procesului de producie), care poate conduce la obinerea unei valori mai mici sau mai
mari dect cea nregistrat n contabilitate.
Procesul de evaluare a stocurilor de materii prime i materiale demareaz cu
inventarierea faptic i se evalueaz, de regul, la preul zilei. Prin inventariere se stabilesc
cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate
potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se
evalueaz la preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pornind de la preurile produselor finite, prin
aplicarea coreciilor aferente gradului de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii
produciei n curs. Datorit complexitii operaiunii i timpului necesar pentru realizare,
practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan cu
cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte
elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele care reprezint
contravaloarea bunurilor degradate.

1.5.1.6.2. Evaluarea creanelor


Creanele reprezint valori economice avansate temporar titularului de patrimoniu altor
persoane fizice sau juridice i pentru care urmeaz s primeasc un echivalent valoric
(bnesc), realizabile la termene diferite. n tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul
prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a
creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are
aceeai valoare.
Evaluarea creanelor presupune studiul detaliat din punct de vedere al gradului de
vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare al acestora n cadrul analizei
diagnostic, mai ales dac au o pondere nsemnat, efectundu-se coreciile necesare asupra
soldului conturilor respective. Din acest punct de vedere creanele pot fi defalcate n patru
mari categorii fiind evaluate astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de
evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o
lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii
ncasrii (dobnda bancar);
- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea
contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea
ncasrii.

14

Evaluarea ntreprinderii

1.5.1.6.3. Evaluarea disponibilitilor


De obicei disponibilitile nu se ajusteaz n abordarea bazat pe active. n cazul n
care ntreprindere a fost auditat, evaluatorul poate considera pentru evaluare valorile trecute
n rapoartele de auditare, iar dac nu este auditat evaluatorul poate solicita extrase de cont
sau alte documente care s justifice soldurile existente. Prin urmare, disponibilitile n
moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se actualizeaz, iar
disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.

1.5.1.7. Evaluarea cheltuielilor nregistrate n avans


Cheltuielile nregistrate n avans, precum cheltuielile cu primele de asigurare, trebuie
examinate dac contribuie ntr-un anumit fel la beneficiile economice viitoare. Acestea
urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de
activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care influeneaz profitul ateptat. n
consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din active.

1.5.2. Evaluarea elementelor de natura datoriilor


n categoria datoriilor se ncadreaz obligaiile pe termen scurt reprezentate de datorii
ctre furnizori de bunuri i servicii. n stabilirea valorii juste acestor elemente evaluatorul va
trebui s urmreasc dac acestea nu sunt purttoare de sume (obligaii) suplimentare, ca de
exemplu penalitile care trebuie pltite n cazul depirii termenelor scadente. De obicei
aceste conturi de obligaii nu se ajusteaz, dar sunt ajustabile obligaiile contractate ntr-o alt
moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de schimb la data evalurii.
Obligaiile financiare (datoriile fiscale) neonorate precum cele generate de legislaia n
vigoare, taxe i impozite pe cldiri, terenuri, maini, impozit pe profit, taxa pe valoarea
adugat etc. nu suport de obicei ajustri.
n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie identificate
eventualele obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului
juridic), cum ar fi: litigii de natur fiscal; amenzi i penalizri posibil de pltit pentru
aciunile n curs; plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu ca
urmare a nerespectrii contractului colectiv;
O alt categorie de datorii este reprezentat de mprumuturi (pe termen scurt credite
bancare pe termen scurt sau pe termen mediu i lung credite bancare pe termen lung,
mprumuturi din emisiunea de obligaiuni). De obicei valoarea just a acestor datorii este
ajustat avnd n vedere diferena dintre ratele de dobnd. Evaluatorul va trebui s analizeze
ratele de dobnd existente pe pia i s le compare cu cele contractuale, acesta urmnd s
corecteze cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat mprumutul, dac
exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi
se iau n calcul cu valoarea din bilan.

15

Evaluarea ntreprinderii

ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA


NTREPRINDERII

1. Logica abordrii prin comparaia de piaa


Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de piaa se
obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor
ntreprinderi cu firma evaluata i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparaia de piaa se bazeaz fundamental pe principiul substituiei.
Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baza de comparaie sa fie identica ci similara i
relevanta:
Similar se refera la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative cat i
elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refera la dorinele i ateptrile cumparatorului potenial i
se refera la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiva, lichiditatea investiiei,
performantele probabile ale ntreprinderii etc.
n aceasta abordare evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte ntreprinderi
similare, cu participatii i aciuni care au fost vndute pe piaa. Preturile de tranzacionare sunt
analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de comparaie adecvate i n multe situaii sunt
ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus
firma evaluata.
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
dimensiunea firmei;
data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a
evalurii);
motivaia prilor (condiiile de vnzare);
preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului de aciuni);
tipul tranzaciei.
n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care,
de regula, reprezint rapoarte intre preturile de tranzacionare i indicatori financiari ca:
profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie
sa fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare la acestea fiind urmtoarele:
ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informaii pertinente i de substana pentru
valoarea firmei;
modul de calcul al ratelor sa fie exact i uniform;
atunci cand se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media
trebuie sa fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
informaiile de pre trebuie sa fie valabile la data evalurii;
atunci cand este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea
comparabilitii;
daca se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietatii
de evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate
trecerii timpului i schimbrii att n condiiilor mediului economic cat i n
performantele i riscurile ntreprinderii respective.
1

Evaluarea ntreprinderii
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cand sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul
modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd
rar.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceasta abordare rein n mod fundamental:
a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru
ntreprinderi similare;
b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor;
c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr
suficient de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din
surse independente.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baza
de comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a
asigura cerinele similaritate i relevanta precizate n standardele de evaluare sunt:
1. domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa acioneze n acelai domeniu de
activitate i sa se afle sub influenta acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare,
piaa de desfacere etc.);
2. caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baza de comparaie vor avea n
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de
afaceri, numrul de salariai etc.);
3. caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie sa aib parametrii calitativi
(tehnici, economico-financiari etc.) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:
denumirea firmei reinute ca baza de comparaie;
ramura i subramura de activitate;
structura acionariatului;
dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul de
salariai etc.);
informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price
Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);

2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la


firme cotate)
Aceasta metoda are ca raionament faptul ca tranzaciile realizate pentru proprietati
similare ofer o evidenta empirica asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj
provine din faptul ca n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un
impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participanii pe piaa financiara
tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce
direcioneaz valoarea ntreprinderilor.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat
tranzacii cu pachete minoritare sunt:
domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografica;
produsele oferite pe piaa;
dimensiunea firmei;
comparabilitatea performantelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceasta metoda este importanta nelegerea procedurii de selectare a
firmelor baza de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pai:
a. definirea criteriilor de selectare;
2

Evaluarea ntreprinderii
b. definirea populatiei din care vom selecta ntreprinderile;
c. selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definite;
d. explicarea, atunci cand este cazul, a msurii de a elimina din analiza firme care
ndeplinesc criteriile stabilite;
Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:
a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare.
Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preturile de
tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net,
cifra de afaceri etc.) putem nelege ca prin suprapunerea celor doua seturi de informaii
obinem indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legtura
intre valoarea afacerii i profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul preul aciunii
raportat la profitul pe aciune vom obine un multiplicator care exprima cat pltesc investitorii
pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor
Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceasta situaie sunt:
Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER). Reprezint cel mai ntlnit i
recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaa a unei aciuni.
Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor, alaturi
de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea).
Preul aciunii/ Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cand apar niveluri
anormale ale ratei de impozitare.
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea unor
firme care au o baza importanta de clieni (de regula domeniul serviciilor).
Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune. Este util doar n cazul n care
activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piaa i atunci
cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit
Acetia au n vedere restricia discutata i anume ca numitorul relaiei trebuie sa aib n
vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie sa includ
valoarea de piaa a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul Valoarea de piaa a
capitalului investit/ Profit nainte de impozit i dobnzi).
d) Perioada de analiza a multiplicatorilor
Aceasta trebuie sa fie desigur o perioada apropiata de data evalurii, opiunile putnd
avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a ultimilor 3-5 ani
(justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclica), estimarea pentru anul n curs etc.
e) Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluata, evaluatorul reinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor
greve), ajustarea stocurilor atunci cand baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea
imobilizrilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Reprezint o etapa importanta n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are
n vedere adecvarea i relevanta informaiilor dar i respectarea coerentelor de baza implicate
(de exemplu n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul
aciunii/ Profit nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/
Profitul net pe aciune)
g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Avnd la dispoziie un sir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales
pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de
soluii: media aritmetica, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara
intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilita n
urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiza ce trebuie
3

Evaluarea ntreprinderii
sa permit aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere.

4. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i


fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioara, n acest caz baza de comparaie o reprezint
tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie
importanta trebuie acordata condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile
deoarece n multe cazuri operaiile de achiziii i fuziuni au alaturi de ingredientul valoare de
piaa i ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie sa gndeasc faptul ca n multe
asemenea cazuri preul de tranzacionare reflecta mai degrab valoarea de investiie dect
valoarea de piaa.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu
tranzacii de pachete minoritare.

5. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii


Nu trebuie supralicitata aceasta metoda, chiar daca n principiu ea ofer cea mai buna
imagine a valorii de piaa, n msura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu
aciuni ale nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i
termenii tranzaciei pot sa ne ndeprteze semnificativ de la definiia valorii de piaa sau a
altui tip de valoare estimat.
n multe situaii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la
definiia valorii de piaa (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar
acest demers nu este tocmai simplu.

6. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie


a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Avantaje:
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramura;
asigura posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorita
multitudinii de informaii publice privind companiile cotate;
preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de piaa sunt
disponibili la orice data a evalurii;
muli investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii;
este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce urmeaz sa intre
pe piaa financiara.
Limite:
uneori este dificil sa gseti firme similare i relevante;
pe piaa financiara nu coteaz firme din toate ramurile;
exista riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri
(chiar daca formal o firma activeaz intr-o ramura data, ea poate opera n mai
multe sectoare de activitate);
dificultati n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate sunt
mai mari dect ntreprinderea evaluata i, n principiu, au un potenial de
cretere mai ridicat fata de firmele necotate;
pentru firmele mici, factorii care creeaza valoarea pot fi diferii de cei ai
firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o
4

Evaluarea ntreprinderii
componenta de valoare netransferabila;
ajustrile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi
subiect de controverse;
b. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
Avantaje:
daca evaluam un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este
necesara aplicarea primei de control;
Limite:
n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire
strategica, bazata pe sinergia creata n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un
bun indiciu asupra valorii de piaa;
n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva
tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;
exista relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care
au intrat intr-o operaie de fuziune care sa ajute analiza comparabilitii acestor
firme cu ntreprinderea evaluata;
nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei;
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Avantaje:
daca este vorba de o tranzacie recenta poate reprezenta cea mai buna
evideniere a valorii pentru ca tranzacia a avut n vedere chiar obiectul
evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceasta metoda.
Limite:
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de piaa
(tranzacie echilibrata, vnztor hotrt cumparator hotrt etc.);
n cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranzaciei i data evalurii
este dificil de realizat ajustrile necesare;
este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei sa existe clauze care
genereaz derogri de la definiia valorii de piaa i deci vor fi necesare ajustri
semnificative;

Evaluarea ntreprinderii

PRIMA DE CONTROL I DISCOUNTURILE APLICATE N


EVALUAREA NTREPRINDERII

1. Logica aplicrii primei de control i a discounturilor n evaluarea


ntreprinderii
Din prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii am reinut c n majoritatea
cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar,
atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci, n evaluarea ntreprinderii, este posibil ca o
firm s valoreze 100 de uniti monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze mai puin
de 10 uniti monetare.
Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de
valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate
din aplicarea metodelor prezentate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de
un evaluator:
a) Valoarea de control pentru un pachet lichid;
b) Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
c) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
d) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Rezult n acest context importana a doi termeni eseniali:
Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de aciuni care
asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii;
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost
minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.
Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza
urmtoarelor metode:
Metoda activului net corectat;
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.
Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie
asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui
pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet
minoritar.
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul prin urmtoarele metode:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra
valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui
pachet majoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control.
Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal valoarea unei
investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul
metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei
variabile.
1

Evaluarea ntreprinderii
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un
plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest
risc suplimentar.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control), prima de
control i discountul pentru lipsa de lichiditate

Un evaluator se poate afla n situaia:


a)
De a majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei
prime de control;
b)
De a reduce valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unui
discount;

2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control.


n principiu, ne ateptm ca investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o
ntreprindere s plteasc un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar.
Aceasta se ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de
prerogative:
Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului;
Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
Factorii care afecteaza controlul asupra firmei
Listarea firmei la burs;
Declararea i plata dividendelor
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.
Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de alb i negru ci
2

Evaluarea ntreprinderii
mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintro intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate
insemna un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea
de a bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand
proprietatea unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%)
sa asigure in fapt controlul operatiilor intreprinderii.
Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii
importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;

3. Estimarea discountului pentru lipsa de control


Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar
(lipsa de control) ca fiind : o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in
afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.
Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita
metoda de evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea
de control;
marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.
Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
a) Metoda discountului procentual
Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a patru pasi:
Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii;
Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata);
Estimarea discountului pentru pachet minoritar;
Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.
Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot
fi:
Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul
unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta
marimea unei asemenea variabile.
Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare;
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de
oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci
dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.
b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare Aceasta metoda a fost prezentata in
cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina obtinerea directa a unei estimari privind
valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu
mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de control.
c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate
Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de
mentinere a proprietatii.
Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt:
capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii;
ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari;
adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de
posesie.
3

Evaluarea ntreprinderii

4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate


Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount
important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in
actiuni necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile
detinute pot fi vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus
al tranzactiei si la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.
Discount pentru lipsa de lichiditate - O suma sau procent din valoarea integrala a unei
participatii in afacere, care reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost minim si la un
nivel apropiat de valoarea de piata a acelei investitii .
Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:
a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate
pe piata financiara.
b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate
retinem:
Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai
importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate
Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom
considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie;
Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor
intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului;
Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia
pot reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de
lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au
evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu
dimensiunea intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele
cu o cifra de afaceri peste 700 mil. USD si de 45% pentru firme mici.

5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii


Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:
a) Discountul pentru persoane cheie In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau
mai multor persoane ar genera o pierdere pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere
corespunzatoare a valorii firmei.
b) Discountul de blocaj Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet
de actiuni a carui achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi
achizitionat fara o modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului zilnic de
tranzactii acceptat de piata fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia
estimarii acestui tip de discount.
c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile Lipsa de acces la informatii
credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele acesteia etc.) determina
o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator investitia, fapt ce implica
un discount suplimentar asupra valorii de baza.
d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept
de vot, estimarea valorii acestora face necesara considerarea unui discount suplimentar
care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o diferenta semnificativa de
valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept de vot, iar
modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.
4

Evaluarea ntreprinderii

EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE


Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de
evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.
Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere
datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o
ntreprindere care utilizeaz aceste active.

1. Clasificarea activelor necorporale


Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte
pot fi clasificate n trei grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor, i anume:
A. Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via
nedeterminabil(ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta
nu nseamn c activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele
includ ideea de investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de
valoare (una din cerinele construirii programului de amortizare). Principalele active din
aceast grup sunt:
sistemul (ansamblul) proprietate imobiliar + utilaje + echipamente (manifestat prin
existena uneia sau mai multor uniti productive);
disponibilitatea personalului calificat;
sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei operaii;
existena clientelei;
acoperirea pierderilor iniiale (n general se au n vedere cheltuielile normale fcute pn
la obinerea de profit);
cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam;
avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a proprietii (sau
proprietilor) imobiliare;
reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe baza
(re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm (calitatea
serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor.
B. Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere
Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul
afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil.
Cele mai importante active din aceast grup sunt:
reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general,
clieni, ali angajai, ali proprietari sau instituii de creditare;
ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice, abilitatea
vnzrilor, abilitatea financiar;
abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar fi relaiile
cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru administraie.

Evaluarea ntreprinderii
C. Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii
n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de
regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte: marca; numele
produsului; metode i procese secrete; biblioteca tehnic; copyright-ul; contractele (cu
salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de publicitate etc.); informaii, liste
(cu furnizorii, clienii etc.); formule secrete; licene; brevete; franiza; drepturi asupra unor
terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c
n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii. Un alt criteriu de clasificare a
activelor intangibile este acela al cauzei care le determin, stabilindu-se astfel patru grupe,
i anume:
A. Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte
Orice societate comercial deine drepturi prin contractele ncheiate cu alte firme,
persoane sau organizaii publice. La nivelul minim, o firm are dreptul de a desfura
activitile precizate n statut prin nregistrarea legal a firmei. Drepturile i/sau avantajele
exist n baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor/avantajelor dobndite, durata
acordului/avantajului etc.
B. Relaiile
Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite relaii cu alte firme, agenii, persoane.
Ele nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante
pentru mersul afacerii.
Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz:
relaiile cu clienii. Pentru caracterizarea acestora i nelegerea mecanismului prin care
ele creeaz valoare nematerial pentru ntreprindere vom preciza c sunt dou componente
care le definesc. Este vorba de inerie (explicat de realitatea c orice ntreprindere are
clieni dar nu orice ntreprindere are relaii cu clienii) i de informaiile disponibile despre
clieni (un punct sensibil mai ales pentru ntreprinderile n care competiia este accentuat
iar migrarea clienilor ctre un alt ofertant este facil);
relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman. Una dintre primele i cea mai
important relaie a unei organizaii este cea cu angajaii. Acest sistem major n cadrul
ntreprinderii poate fi analizat din perspectiva valorii nemateriale potenial implicate prin
costurile de recrutare, pregtire, calificare etc., n fond de costurile crerii i realizrii
strii de funcionare a sistemului ntreprindere - angajai. Cu ct munca este mai
specializat iar valoarea adugat de ntreprindere este mai ridicat, cu att costul
ansamblului este mai ridicat i valoarea ntreprinderii este mai mare;
relaiile cu distribuitorii etc.
C. Proprietatea intelectual
Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete, mrci
comerciale, know-how etc. Acestea reprezint o categorie special de active necorporale
pentru c ele sunt unice iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea
neautorizat, contrafacere etc.
Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt determinate de:
reducerea costurilor materiale;
sporirea productivitii muncii (de exemplu prin creterea vitezei de manufacturare);
diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare;
eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor;
creterea gradului de reciclare i postutilizare;
reducerea consumurilor de combustibil, energie;
eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupra naturii;

Evaluarea ntreprinderii

realizarea unui avantaj competitiv;


crearea i meninerea unei bune imagini pe pia etc.

D. Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu


Economitii, juritii, oamenii de afaceri au ncercat s defineasc acest activ considerat
cel mai intangibil dintre intangibile.
Cel mai adesea noiunea de goodwill este asociat cu:
supraprofitul. Este cea mai ntlnit accepiune pentru definirea goodwill-ului, sensul
fiind c ntreprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un profit superior mediei;
valoare rezidual. Aceast accepiune este o prelungire a ideii de supraprofit,
considernd goodwill-ul ca diferena ntre valoarea afacerii i valoarea net a tuturor
activelor identificabile (tangibile i intangibile);
clientela. Existena goodwill-ului nu poate fi discutat n afara recunoaterii sale de ctre
pia. Nu poate exista goodwill fr clientel, definit ca nclinaie a cumprtorilor de a fi
fideli produselor/serviciilor unei anumite firme i de a recomanda i altora aceast firm.
Existena goodwill-ului rezult din servicii superioare calitativ, programe publicitate,
relaii personale, etc., care determin un profit superior mediei.
Pentru majoritatea scopurilor, goodwill-ul poate fi definit ca: elemente ale unei afaceri
sau persoane care-i determin pe clieni s utilizeze produsele/serviciile oferite de aceast
afacere sau persoan i care, n general, permit firmei s genereze un profit superior
(supraprofit) fa de profitul ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv
beneficiul pentru toate acele active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat.
Valoarea de exploatare continu poate fi definit ca un element adiional de valoare ce
este ataat unei afaceri ca rezultat al existenei elementelor ce permit continuarea activitii
ntr-un orizont de timp previzibil.
Exploatarea continu este un termen complex, care genereaz o serie de dificulti,
ndeosebi pentru practicieni.

2. Metode de evaluare a activelor necorporale


Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari
prezentate n cadrul lucrrii:
metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul
deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit);
metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute
ncheiate n condiii i pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna
de circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de
evaluare datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie
exclus posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un
anume caz, utiliznd elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a
metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice aa
cum se prezint n tabelul urmtor:

Evaluarea ntreprinderii

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.

Relevana metodei/ Activ intangibil


Proprieti tehnologice, brevete
Marca, nume produs
Copyright
Ansamblul forei de munc
Sistemul informaional al managementului
Programe soft
Reele de distribuie
Drepturi de franiz
Practicile i procedurile firmei

Bun
Profit
Profit
Profit
Cost
Cost
Profit
Cost
Profit
Cost

Satisfctoare
Pia
Pia
Pia
Profit
Pia
Pia
Profit
Pia
Profit

Slab
Cost
Cost
Cost
Pia
Profit
Cost
Pia
Cost
Pia

Metode de evaluare bazate pe venit

Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale


identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee
rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele
din urm sintetic prin profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri
aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin
avantajul preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face
estimri cu o precizie rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n
care activele intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l
deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el
fiind unic i identificabil.
ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n
dezvoltarea tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib
disponibil informaia c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior
fa de produsele mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la
contribuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus.
Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n
susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil
de susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru
evaluarea brevetelor i licenelor.
Metode de evaluare bazate pe costuri
n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc
dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne
permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor.
O invenie nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme,
ansamblul forei de munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri
evaluatorul adopt, n general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea
mai mare relevan i credibilitate n cazurile particulare amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul
dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar
(brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor
informaii care s estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este
foarte util ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea
altor metode. Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n

Evaluarea ntreprinderii
multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi
pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n
fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu
nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia

Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat


de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de
cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri,
costul crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un
test pentru valoarea licenelor i franizelor. O serie de active necorporale se vnd i se
cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare
tip de activ intangibil.
Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor
certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz,
lund n calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de
condiiile n care s-au ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie.

3. Consideraii privind evaluarea unor active necorporale specifice


A. Marca i numele comercial
Acestea reprezint active ce pot avea valori imense. Unele au devenit deja termeni
consacrai pentru definirea produsului (de exemplu Coca-Cola, Xerox etc.). Deinerea unui
asemenea activ determin un avantaj de marj de profit sau un volum ridicat de vnzri, fiind
posibil utilizarea metodei avantajului de profit.
O problem esenial n evaluarea numelui i mrcii comerciale este realizarea
capitalizrii. Dac durata de via economic nu poate fi stabilit cu o certitudine rezonabil,
evaluatorul are de ales ntre dou posibiliti:
selectarea arbitrar a unei durate de via;
capitalizarea activului pe o durat nedeterminat.
Aceasta este o alegere dificil i demonstreaz de ce aceste active sunt cel mai adesea
grupate n cadrul goodwill-ului sub forma unui ansamblu de active intangibile.
Metoda economiei de redeven poate fi utilizat pornind de la ipoteza c numele sau
marca pot fi acordate sub form de licen unei tere persoane, caz n care veniturile nete din
redeven sunt capitalizate i transformate n valoarea activului.
Metoda bazat pe costul crerii poate fi util dac se dovedete c activul are o
valoare viitoare, dar este dificil de stabilit care este piaa sau avantajul de profit. Costul
dezvoltrii unei mrci poate fi substanial. Adesea sunt necesare costuri mari cu munca,
studiile de pia, testele de utilitate, promovarea, reclama etc.
B. Know-howul
Reprezint ansamblul de cunotine tehnice nebrevetabile sau brevetabile dar
nebrevetate nc, necesare fabricrii, funcionrii sau comercializrii unor produse sau
elaborrii i funcionrii unor tehnologii i procedee. Principalele elemente de proprietate
intelectual ce formeaz, separat sau n ansamblul lor, coninutul know-how - ului sunt:
abilitatea tehnic;
experiena;
cunotinele tehnice.
Aceste elemente ale proprietii intelectuale au de regul i un suport material: mostre,

Evaluarea ntreprinderii
planuri, schie, instruciuni, diverse documentaii. Valoarea know-how-ului poate fi
determinat doar n condiiile ndeplinirii cumulative a urmtoarelor cerine:
transmisibilitatea elementelor care l alctuiesc (abiliti, experien, cunotine).
Referitor la aceast cerin trebuie fcut precizarea c n cazul n care elementele
care formeaz acest activ nematerial depind de o persoan, evaluatorul trebuie s
analizeze cu atenie situaia specific pentru a cuantifica riscurile de
netransmisibilitate a activului;
caracterul secret al cunotinelor, abilitilor etc. i gradul de noutate al acestora.
Considerm c metodele cele mai relevante pentru evaluarea know-how-ului sunt cele
bazate pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obinute metodele bazate pe costuri n
msura n care, n majoritatea cazurilor, nu sunt disponibile informaii pentru a utiliza metode
bazate pe pia.
C. Copyright-ul
Metodele de evaluare i apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea pentru nume
i marc, cu excepii relativ minore. Diferena principal rezult din durata de via a
activului, care n acest caz este determinat. O alt diferen vine din faptul c metoda
economiei de redeven are o aplicabilitate limitat. n plus, n acest caz, evaluatorul poate
aplica metode bazate pe comparaie deoarece sunt destul de frecvente tranzacii cu acest tip de
activ necorporal.
D. Contractele
O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub forma unor
elemente necorporale distincte. Ca o regul general este recomandabil s fie evaluate separat
i nu prin stabilirea unei valori pentru un grup de contracte, chiar dac acestea privesc acelai
domeniu (de exemplu contractele de publicitate).
Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit sau prin
metodele bazate pe contribuia la variaia profitului.
Recomandarea ca evaluarea contractelor s se fac individual are la baz i necesitatea
determinrii unor rate de risc specifice, ataabile fiecrui contract.
E. Brevetele
Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei de
redeven, care a fost descris anterior. Aceast metod presupune c brevetul este deinut de
o ter parte care pltete proprietarului o redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. O alt
apreciere a valorii brevetului poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate
face atunci cnd poate fi calculat un profit net pe baza contribuiei directe a utilizrii acestui
activ nematerial.
n determinarea duratei de via a unui brevet este recomandabil s se ia n considerare
durata legal de via i care nu coincide ntotdeauna cu durata de via economic.
F. Evaluarea pierderii de goodwill
n practica juridic recunoaterea integral i compensarea pierderii de goodwill este o
problem complex. De exemplu, n practica rilor dezvoltate pentru compensarea goodwillului pierdut proprietarul afacerii va fi despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste
condiii, n primul rnd trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit
faptul c pierderea nu putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau prin
luarea msurilor pe care o persoan prudent le-ar fi luat pentru prezervarea goodwill-ului.
Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill prezentm n sintez
punctul de vedere al evaluatorilor: Existena goodwill-ului se manifest prin:
profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate rezonabil de
realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare;

Evaluarea ntreprinderii

pe baza informaiilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri similare se pltete
o prim reprezentnd goodwill-ul;
n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei informaiilor
disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwill va fi msurat prin
diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup reamplasare;
ca regul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost de reintegrare a
goodwill-ului pierdut sau valoarea total a goodwill-ului nainte de reamplasare;
dac afacerea nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee, ntregul goodwill al afacerii
va fi considerat pierdut;
dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad rezonabil de timp,
ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil.

Metodele de evaluare a pierderii de goodwill se bazeaz pe conceptele, metodele i


tehnicile prezentate n paginile anterioare.
Metoda capitalizrii supraprofitului pierdut - Avantajul acestei metode, atunci cnd
pierderea de goodwill poate fi susinut, este c ofer o explicaie logic, care poate da
ctig de cauz n faa instanei sau a terilor.
Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut - Dac metoda prezentat
anterior nu poate fi aplicat sau dac se impune verificarea rezultatelor obinute,
evaluatorul poate estima costul reconstituirii goodwill-ului pierdut. Dac acest cost este
realist i nu implic o valoare mai mare dect goodwill-ul iniial rezultatul aplicrii
metodei este credibil i util. Exist nsi o restricie major n aplicarea metodei datorit
cazurilor frecvente n care goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad de
timp rezonabil, costul estimat devenind foarte speculativ; ntr-o asemenea situaie este
recomandabil s considerm c goodwill-ul a fost pierdut definitiv. Metoda are un grad de
relevan ridicat, ndeosebi n situaiile n care nu s-a pierdut ntreaga clientel (i deci
ntreaga surs de realizare a profitului).