Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Evaluarea ntreprinderii
utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia formulat n Standardele
Internaionale de Evaluare ediia a VIII-a (2007) este:
Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la
data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd,
ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a
acionat n cunotin de cauz i fr constrngere.
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil
pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil
pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre
obtenabil pentru cumprtor;
pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum
estimat i nu un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul
c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele
acesteia. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a avut n vedere
condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar
nu forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia;
i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie
tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l
consider rezonabil;
ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au interes sau
relaii speciale care ar putea influena nivelul preului;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe
pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit
obinerea celui mai bun pre;
n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent
B. Valoarea de investiie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se
aplic conceptul de valoare de investiie.
Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de
investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i
valoarea de investiie sunt aprecierile subiective asupra:
Evaluarea ntreprinderii
administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale.
E. Valoarea pentru garanii bancare
Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii:
Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare
prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baz lurii n considerare a aspectelor
mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei,
utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu
vor fi luate n vedere n stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu
documente ntr-o manier transparent i clar.
F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui
contract de asigurare.
G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n
legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut
pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.
I. Valoarea special
Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o
particularizare a valorii de investiie (subiective).
Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste
valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice,
funcionale sau economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat.
Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui
potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, dect pieei n general.
Valoarea speciala se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior
valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin asociere fizic, funcional sau
economic cu o alt proprietate.
Valoarea ntreprinderii
Definiia IVSC: Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va
continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei
componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea
de pia nsumat a componentelor ei.
Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci
cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a
aciunii, care este diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n
sensul c analistul trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece
estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul.
Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a
urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni:
1
Valoarea activelor/proprietilor firmei;
2
Profiturile viitoare probabile;
3
Dividendele viitoare probabile;
4
Rata de cretere viitoare probabil;
Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii
Principii fundamentale de evaluare
Exista un set de principii incluse in fundamentele evalurii. Ele sunt deopotriv
valabile in evaluarea afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor si echipamentelor sau
activelor necorporale.
3
Evaluarea ntreprinderii
1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz
a fi generate de proprietatea deinut..
2. Principiul substituiei: atunci cnd pe piaa sunt disponibile mai multe bunuri similare
cu preturi diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul.
3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza efect.
Schimbrile care apar in cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei
proprieti sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. Deprecierea fizica
sau funcional a activelor se ncadreaz in categoria schimbrilor cu impact gradual
asupra valorii.
4. Principiul cererii si ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct dar nu
neaprat si proporional cu cererea si invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Atunci cnd pe piaa sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni,
aciuni, firme nchise, uniti operaionale etc.) care cumuleaz o oferta mai mare
dect cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scderea
preturilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprieti/ afaceri
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de cat de mult
reduce valoarea ntregului absenta sa. Este un principiu care ajuta la nelegerea clar
a adevrului ca nu toate costurile nseamn valoare si, de asemenea, permite estimarea
valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.
5.2. Principii de evaluare a ntreprinderii
In evaluarea ntreprinderii exista un set specific de principii care va fi dezvoltat in continuare.
Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor
fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.
Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat a tuturor
ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate", valoarea are 2
componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial(sau valoare pentru
proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca,
aa cum s-a artat, o condiie importanta a manifestrii valorii este determinat de
transferabilitatea proprietii i deci, evaluatorul trebuie sa discern i sa cuantifice valoarea
netransferabil care aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale,
incluznd n valoarea de piaa doar valoarea comerciala (transferabila).
Principiul 3 Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de
informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp.
ntreprinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii)
este poate cea mai apropiata de conceptul filososfic totul curge. ntreprinderile sunt n
continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie,
schimbrii managementului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramura
i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia
ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui
anume moment de timp.
Principiul 4 Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n estimarea
valorii de piaa a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa neleag ca la un anumit
moment de timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a capitalului,
ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate ndeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe
termen scurt i lung;
b) situaia echilibrului cerere oferta pe piaa investiiilor n general i a
ntreprinderilor n special;
4
Evaluarea ntreprinderii
c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a
fiecruia. Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea
capitalului i atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital.
Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera
n viitor fluxuri pozitive la dispoziia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea
conduce la o valoare mai mare.
n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat
prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare
viitoare obinute dup plata impozitului pe profit.
Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta n cele mai
multe cazuri se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi
variaz direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru
remunerarea capitalului investitorilor. Logic nelegem c valoarea estimata pe principiul
continuitii nu poate fi mai mica dect valoarea de lichidare a afacerii
Principiul 6 Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de
utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.
Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:
valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De
exemplu, activele tangibile cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de
obicei o "valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci
cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu
att este mai mare suma necesar de investit pentru a intra n domeniul n care
funcioneaz ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate
mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de cumprtor mai
mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte condiiile unei situaii date.
dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le
realizeaz un investitor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data
cumprrii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu
ct valoarea de lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este
mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic.
Principiul 7 n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai
mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat.
Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i
estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii.
Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n
luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului
de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de
lichiditi generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei
sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare.
Procesul de evaluare a ntreprinderii
Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru estima ntr-o
manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii.
Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de
evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor.
Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n
vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre
evaluator.
I. Definirea problemei Primul pas intr-o evaluare este formularea clara a obiectului i
scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va
5
Evaluarea ntreprinderii
preciza clar, att pentru evaluator cat si, la fel de important, pentru client bazele i limitele
evalurii i va elimina orice neclaritate in legtur cu spea respectiva.
a) identificarea ntreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii:
denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii,
managementul etc.
b) identificarea pachetului de aciuni evaluat
Se va stabili exact proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de aciuni. De
asemenea, se va avea in vedere marketabilitate proprietii evaluate, orice restricie cu privire
la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice
acorduri speciale).
c) Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului
Utilizarea se refera la modul in care un client folosete informaiile din raportul de
evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de
evaluare.
d) definirea valorii estimate
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate
asupra unei pri din capitalul unei ntreprinderi sau asupra ntregului capital. Prezentarea
scrisa a valorii estimate explica informaiile selectate i modul lor de analiza, susine logica i
credibilitatea valorii finale.
e) data evalurii i data raportului de evaluare
Importanta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de
evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit moment de
timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment
de timp.
Data evalurii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care influeneaz
valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de piaa fiind perceputa ca o reflectare a
percepiilor participanilor pe piaa iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influenta
semnificativ valoarea.
Data raportului de evaluare este ntotdeauna o data prezenta, respectiv data la care s-a
redactat acel raport.
f) ipoteze i condiiile limitative
Acestea se include in raportul de evaluare pentru: a proteja evaluatorul; a informa i
clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative
definesc sfera responsabilitii evaluatorului.
II. Diagnosticul ntreprinderii - Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evalurii,
se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea
tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comerciala, juridica, tehnica, resurse umane,
financiara etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este
de natura sa permit evaluatorului fundamentarea judecaii valorii ntreprinderii. Diagnosticul
furnizeaz informaiile necesare aprecierii situatei trecute i prezente, care constituie o baza
pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere in cazul
aplicrii diferitelor metode de evaluare. Realizarea diagnosticului unei firme in scopul
evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
stabilirea problemelor supuse analizei;
asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;
analiza i prezentarea rezultatelor intr-un raport.
Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in: diagnostic juridic,
tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar.
a) diagnosticul comercial - Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz
6
Evaluarea ntreprinderii
b)
c)
d)
e)
III. Abordri ale evalurii ntreprinderii - Procesul de evaluare este util pentru
estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile
(ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode
i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod
fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei
ntreprinderi:
(A) Abordarea pe baza de active
(B) Abordarea pe baza de venit
(C) Abordarea prin comparaie
n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri
in toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu in
abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii,
calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc.
(A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala) - Abordarea bazat pe active se bazeaz in
mod esenial pe principiul substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect
costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. In cadrul acestei abordri
evaluatorul va corecta bilanul care reflecta valori contabile (influenate in mare msura
de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale cat i
necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare
(adecvat).
(B) Abordarea pe baza de venit - Aceasta abordare se bazeaz in primul rnd pe principiul
anticiprii care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz
a fi generate de proprietatea deinuta . In abordarea pe baz de venit se estimeaz
valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate.
Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i
actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).
(C) (C) Abordarea prin comparaie - Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu
ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a
realiza o estimare credibila a valorii de piaa. In abordarea prin comparaie, evaluatorul
este pus in situaia de a aprecia gradul de similitudine intre firma evaluata i tranzaciile
comparabile dar i diferenele intre acestea.
IV. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale - Etapa finala a procesului de
evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode
i stabilirea unei opinii in legtura cu valoarea finala. Chiar daca evaluatorul trebuie sa
revad toata activitatea realizata, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munca dar
7
Evaluarea ntreprinderii
care implica poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie sa analizeze
credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiva, sa neleag i s explice
diferenele intre rezultatele aplicrii mai multor metode, sa analizeze gradul de credibilitate i
relevanta al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel sa
propun o valoare (sau un interval de valori).
Evaluarea ntreprinderii
DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
Evaluarea ntreprinderii
registrul acionarilor, registrul aciunilor, etc.
Dreptul civil. Se analizeaz i se verific actele i contractele privind:
dreptul de proprietate asupra construciilor;
situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contractul de nchiriere etc.)
situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor
nregistrate i altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele
abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existena certificatului de
inventator sau autor, durata legal de protecie etc.);
situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de
portofoliu, creane imobilizate etc.);
situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambursate la
scaden, eventualitatea declarrii n stare de faliment;
situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i n virtutea
unor contracte de asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc.), situaia
achitrii primelor de asigurare etc.
Dreptul comercial. Se verific contractele de vnzare - cumprare, de nchiriere,
contractele de locaie de gestiune (o variant a contractului de nchiriere), cele de concesiune etc.
Dreptul fiscal. n acest domeniu juridic se verific:
nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate ale administraiei financiare;
dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe, contribuii etc.);
situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile;
ultimul control fiscal i rezultatele sale.
Nu de puine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie iniiativ i calculeaz i
nregistreaz contabil penalitile pentru neplata la termen a obligaiilor fiscale. Pentru evaluator
este foarte important reinerea acestor informaii datorit influenei directe asupra determinrii
valorii pe baz de active (patrimoniale) a ntreprinderii.
Dreptul muncii. Se verific i analizeaz existena contractelor colective i individuale de
munc, regulamentului de ordine interioar, contractului de management.
Un punct important al acestui subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint relevarea
informaiilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau nu s fie meninui n aceast ntreprindere
dup schimbarea proprietarului, sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al
numrului de salariai sau al nivelului de salarizare etc.
Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul
impus de legislaia de mediu; din perspectiva restriciilor privind efectele activitii asupra mediului
intereseaz dac firma are un studiu de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac
sunt litigii cu alte ntreprinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia decontaminrii
sau a plii unor daune interese).
Litigiile. Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul
instanelor judectoreti sau a Arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de
rezolvare exist. n cazul existenei unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora.
3. Diagnosticul operaional
Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a
tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii, ce poate fi
realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.
Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu proprietatea firmei
evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la:
starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic;
performanele acestora n raport cu cele care se produc n momentul dat pe plan mondial (uzura
moral);
posibilitile de utilizare n viitor;
2
Evaluarea ntreprinderii
mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii dar care nu mai pot fi folosite datorit
schimbrilor intervenite n structura produciei;
ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind normele de funcionare i
clasificare a mijloacelor fixe privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i
necorporale;
oportunitatea trecerii n conservare a unor mijloace fixe (dac este cazul); condiiile n care s-a
fcut aceasta i perspectivele de punere n funciune; ntr-o asemenea situaie specialitii trebuie
s se pronune cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare.
n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a acestora evideniindu-se:
concordana situaiei din teren cu planurile de construcie, modificrile aduse, baza legal a
acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare;
starea tehnic i deprecierea estimat a acestora;
schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor.
n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii
de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la:
gradul de folosire a parcului propriu;
modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport;
starea tehnic, gradul de depreciere;
posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n
standardele impuse pe plan naional i internaional.
Referitor la terenuri se examineaz:
concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent
cilor de acces, liber) i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra
terenului;
mbuntirile aduse unor categorii de terenuri;
schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii
ntreprinderii.
n cazul investiiilor n curs de execuie, evaluatorul trebuie s se pronune asupra
posibilitilor de finalizare a influenei lor asupra capacitii de producie.
De asemenea, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra posibilitilor pe care le are firma
pentru a-i asigura utilitile necesare desfurrii normale a activitii i a gradului de dependen
fa de furnizorii de utiliti (regii autonome, societi comerciale etc.).
n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie:
se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii realizate;
se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual prezentarea sub form de schem,
schi;
aprecieri asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist n domeniul respectiv;
organizarea general a produciei;
calitatea produciei;
impactul asupra mediului;
alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le presteaz n funcie de obiectul de
activitate.
Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand urmtorii indicatori:
Gradul de folosire a capacitii de producie
Ponderea mainilor si utilajelor
Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe
Gradul de rennoire a mijloacelor fixe
n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra costului de nlocuire a
activelor imobilizate si a deprecierilor stabilite pentru estimarea costului de nlocuire net. Aceste
informaii sunt folosite, n special, n cazul aplicrii metodelor de evaluare din abordarea pe baz
de active (patrimoniale).
Evaluarea ntreprinderii
4. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz piaa de desfacere a produselor ntreprinderii i piaa ei de
aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i
poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia. n cadrul diagnosticului comercial se recomand a
fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea.
4.1. Analiza pieei ntreprinderii
Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast
perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evoluiei vnzrilor; studierea
concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de
aprovizionare).
Analiza evoluiei vnzrilor. n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile
de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de
afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi
cedrile de active.
Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica vnzrilor pe
piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei
concureniale a ntreprinderii pe pia. Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci
i indireci) specifici domeniului de activitate al firmei. Ca model de analiz general valabil se
recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic
al vnzrilor i preurile medii de vnzare:
Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice domeniului de
activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile
influena modificrii dimensiunii factorului uman asupra vnzrilor;
dinamica gradului de nzestrare tehnica a muncii i impactul asupra vnzrilor;
compoziia tehnic a mijloacelor fixe i influena asupra cifrei de afaceri;
eficiena utilizrii mijloacelor fixe direct productive, caracterizat prin analiza volumului de
activitate productiv (Qe) n corelaie cu valoarea medie a mijloacelor fixe ( Mf) direct
productive i impactul asupra vnzrilor;
evoluia gradului de valorificare a produciei exerciiului (factor extrem de important, ce pune n
eviden legtura activitii firmei cu piaa) i contribuia acestuia la variaia cifrei de afaceri.
Studierea concurenei
Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta specific a societii comerciale se
ntlnete cu cererea, reprezint un segment esenial al diagnosticului comercial, care nu poate fi
complet dac nu se analizeaz i competiia, ca element fundamental al pieei.
Analiza concurenei trebuie s aib n vedere urmtoarele aspecte:
nominalizarea principalilor concureni;
stabilirea cotei de pia deinut de ntreprinderea evaluat, i de principalii competitori pe pia,
pe baza relaiei:
ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia
deinute pe orizontul de timp supus diagnosticrii;
aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel, dac
indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care
valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea deine o poziie
nesemnificativ pe pia.
Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz:
firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele);
modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va preciza dac dispun
de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai multor firme;
4
Evaluarea ntreprinderii
raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii. Sunt frecvente cazurile n care
concurena practic preuri mai mici la produsele care aparent sunt de calitate mai bun (dup
anul 1990 piaa romneasc a fost invadat de produse strine de calitate inferioar celor
romneti, dar prezentate ntr-o form mai atractiv);
modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.);
puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de afaceri, productivitatea muncii, cota
de pia etc. (n msura n care se dispune de informaii necesare);
forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.
Evaluarea ntreprinderii
4.3. Analiza preurilor
Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor
de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia
ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect
poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un
aspect important n estimarea riscului afacerii.
Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor de vnzare la
principalele produse/servicii, respectiv a preurilor de aprovizionare la principalele intrri n
sistemul ntreprindere.
5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei
n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct
de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza
echipei de conducere a ntreprinderii.
5.1. Diagnosticul resurselor umane
n diagnosticarea resurselor umane ale unei firme n vederea evalurii se impune folosirea
unui sistem de indicatori privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de
alt parte eficiena potenialului uman.
A. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman
Dimensiunea potenialului uman.
Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor
umane sunt:
- dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmtoarele categorii: muncitori
(direct productivi, indirect productivi, de deservire general); personal tehnic-ingineresc
(ingineri, tehnicieni, maitri); personal de administrare i conducere;
- dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n urmtoarele grupe: sub 1 an;
ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15-20 ani; peste 20 ani.
- dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pn la 30 de ani; ntre 31 i 40 ani; ntre 41 i 50
ani; peste 50 ani.;
- dup sex.
- dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe nivele de pregtire (superior,
mediu, profesional) i pe categorii de personal.
Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii indicatori:
- gradul de utilizare a timpului maxim disponibil;
- indicatorii circulaiei forei de munc. De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat
pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale,
concedii fr plat, lipsuri nemotivate etc.);
- indicatori de conflictualitate. n cazul n care conflictualitatea a luat o form colectiv, se
impune urmrirea indicatorilor: numrul de greve; numrul de zile ale grevei (durata grevei
nmulit cu numrul de greviti); gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere:
B. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane
Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaz cu
ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a productivitii muncii. Pentru a urmri dinamica
productivitii muncii la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaia cu alte firme din aceeai
ramur de activitate se folosesc indicatori valorici, construii ca raport efect/efort .
n calitate de efect, se pot avea n vedere: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qe),
veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adugat (Qa), n funcie de specificul activitii
societii evaluate. n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (N),
timpul total de munc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n ore (Th).
6
Evaluarea ntreprinderii
5.2. Diagnosticul managementului firmei
n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul diagnosticului, se prezint
aspectele urmtoare:
echipa de conducere (nume, prenume, funcia, vrsta, experiena n domeniu etc.);
baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei (exemplu: contractul de
management; Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor/Asociailor etc.);
poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, bnci etc.;
se fac referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea
autoritii, colegial, centralizat, descentralizat etc.);
obiectivele negociate i prevzute;
gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul de management.
n funcie de specificul activitii societii comerciale se stabilesc valorile anuale ale
criteriilor de performan i coeficienii de ponderare a acestora, pentru a stabili un scor care arat
n mod sintetic gradul de ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre acionari.
6. Diagnosticul financiar
Unul din cele mai interesante i complexe demersuri vizeaz abordarea diagnosticului
financiar pentru evaluare, aceast component de diagnostic avnd un rol cheie n procesul de
evaluare a ntreprinderii din cauza rolului major jucat n cadrul raportului, i anume:
rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din celelalte piese de diagnostic;
rolul de asigurare a coerenei n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (ndeosebi
metode de bazate pe venit).
Diagnosticul financiar urmrete trei obiective majore:
S asigure nelegerea performanelor realizate de firma evaluat n ultimii 3-5 ani, precum i
evidenierea riscurilor activitii ntreprinderii. n acest sens, gndirea perspectivelor viitoare de
performan se susine pe analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei
diagnosticate.
S permit ajustarea situaiilor financiare istorice pentru: a dezvolta abordarea pe baz de active,
implicit coreciile asupra elementelor de activ i datorii; a pregti aplicarea abordrii pe baz de
venit, prin estimarea abilitii ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de
capital.
S asigure compararea cu ntreprinderi similare, pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate
i de valoare, aspecte fundamentale n: abordarea prin comparaie n evaluarea firmei; estimarea
costului capitalului (ratei de actualizare).
6.1.
Evaluarea ntreprinderii
disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de
lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de elementele aferente
exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de
rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv.
n diagnosticul corelaiei dintre fondul de rulment, nevoia de fond de rulment i trezoreria
net se are n vedere situaia existent i dinamica n perioada analizat n vederea proieciei
elementelor necesare aplicrii metodelor de evaluare bazate pe remunerarea capitalului. n
estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe fluxul de
lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR sau mrimea relativ a acestuia.
6.1.2. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii
Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre
creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint anumite drepturi
bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu
momentele parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n
principal, de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul
relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc.
n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor i obligaiilor, n
raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i
cel care privete folosirea surselor atrase.
Cunoaterea acestor aspecte este absolut necesar n practica evalurii pentru a se putea
determina capitalul permanent necesar exploatrii. El va trebui s aprecieze i s motiveze evoluia
probabil a acestor indicatori, ce vor fi utilizai ulterior.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuiesc analizate n raport cu
vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n mod normal considerm c acestea se pot
divide n: creane/obligaii pn la 30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile,
creane/obligaii ntre 90 de zile i un an, creane/obligaii peste 1 an.
6.1.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei
Lichiditatea unei firme poate fi definit ca fiind capacitatea de a face fa obligaiilor la
scaden, pe seama activelor sale curente.
Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa datoriilor sale totale (n caz de
lichidare).
Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi, n studiile de bonitate realizate de bnci,
n cazul solicitrii de credite, precum i n studiile de evaluare se folosesc urmtorii indicatori:
Rata lichiditii curente: Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n
condiiile ncadrrii n intervalul 1,2 i 1,8.
Rata lichiditii rapide (testul acid): Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este
cuprins ntre 0,65 - 1.
Rata lichiditii imediate: Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c
trebuie s se ncadreze n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal.
Rata solvabilitii generale: Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu
active imobilizate i active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare
dect 1, cu att situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun.
6.1.4. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar
Echilibrul financiar al firmei reprezint un sistem de corelaii prin care se stabilesc anumite
proporionaliti n cadrul, i ntre diferite fluxuri financiare. El reprezint o premis dar i o
consecin a desfurrii normale a activitii firmei, n conformitate cu obiectul su.
8
Evaluarea ntreprinderii
Ca premis, trebuie avute n vedere corelaiile obiective dintre necesitile de resurse
materiale (n sens general) i posibilitile de finanare; de modul n care sunt utilizate i valorificate
aceste resurse depinde asigurarea echilibrului economico-financiar sau dereglarea acestuia. Evident,
pentru fiecare corelaie i flux financiar exist indicatori specifici, care au fost utilizai n cadrul
acestui diagnostic.
Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar, literatura
de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse
denumiri).
n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare;
Rata de finanare a stocurilor;
Rata de autofinanare a activelor;
Rata de ndatorare a capitalului propriu.
6.2. Diagnosticul rentabilitii
n teoria i practica evalurii diagnosticul rentabilitii prezint o deosebit importan,
ntruct ofer informaii asupra situaiei trecute i prezente, realiznd premise utile pentru
prefigurarea viitorului afacerii care formeaz obiectul evalurii.
Cumprtorul potenial al unei firme, cel care investete, dorete o remunerare a capitalului
investit corespunztoare riscurilor asumate, realiznd investiia respectiv. n activitatea de evaluare
a ntreprinderii, diagnosticul rentabilitii poate fi structurat n forme diferite, care s valorifice ct
mai bine informaia furnizat de sistemul contabil.
Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint Contul
de profit i pierdere care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au
fost fluxurile de venituri i cheltuieli.
n consecin, se recomand ca diagnosticul rentabilitii s cuprind:
6.2.1. Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante
pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre
aspecte este necesar pentru aprecierea trendului, iar al doilea, n formularea unor judeci de
valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada
de previziune (prognoza).
6.2.2. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran
Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este util n activitatea
practic de evaluare, ntruct se pot face judeci corespunztoare asupra comportamentului firmei
n cazul modificrii unor variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia
(apreciere a riscului).
Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este deosebit de
important n alegerea metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea profitului care se va
lua n calcul.
Modelele de diagnostic al rentabilitii prin intermediul sumei profitului, trebuie considerate
ca fiind tipuri, n baza crora se pot construi i alte modele, n raport de specificul fiecrei uniti.
6.2.3. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate
n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n
timp, precum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile etc.
Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin capacitatea
informaional a indicatorilor respectivi.
n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal:
Rata rentabilitii comerciale (Rc) Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii
9
Evaluarea ntreprinderii
activiti comerciale a firmei n cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n
raport de altele cu care este n concuren.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se regsete sub
denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire, caracterizeaz
eficiena costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i negocierea
preurilor de vnzare a produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite
poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe ntreprindere. Elementele de
calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile
de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc).
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor materiale
angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul
capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau
indirect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea capitalului n
dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de rezultatele
concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma.
Rata rentabilitii financiare, calculat ca raport dintre profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp)
10
Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii
opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului investit care este atractiv
pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o anumit investiie dintr-o serie larg de alte
investiii alternative care au condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o
anumit investiie pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De
aceea, un investitor corect informat va alege acea opiune din care spera s obin
rentabilitatea maxim n condiii similare de risc
Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evalurii, a unui flux
bnesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor n
capacitatea de a genera un venit anual. Se refera n general la sume anuale viitoare de mrimi
inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate n
tehnica dobnzii compuse:
n
Fi
Va =
i
i =1 (1 + a )
n care:
Va = valoarea actuala;
Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
n
Evaluarea ntreprinderii
mica dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitii este
superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
1.1.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiional
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate
a) Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmrete sa determine costul capitalului ntr-o manier metodic,
realiznd o comparaie ntre alternativele investiionale i performantele pieei n general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
C Kpr = Rf + (Rm Rf)
unde: CKpr
- costul capitalului propriu
Rf
- rata rentabilitii fr risc
Rm
- rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf
- prima de pia (de risc a pieei bursiere)
Evaluarea ntreprinderii
obligaiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflaia anticipata)
Prima de risc Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5
7%, respectiv o rata de 4-5% dup impozit.
Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se ncadreaz uzual n
limitele 25% i 75% pentru riscuri considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
Estimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza i Modelul
primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda stabilete rata de actualizare n
funcie de dou componente:
rata de baza (fr risc)
prima de risc ataat unei investiii date
Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative
investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate i risc diferite. Orice portofoliu de alternative
investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care n
fond determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de
plasamentele n obligaiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza) R = prima de risc
Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiza a rezultatelor obinute n urma
diagnosticului ntreprinderii evaluate.
Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc n trepte
Rata de baz i
trepte de risc
Rata rentabilitii
fr risc (rata de
baza)
Riscuri din
exteriorul
ntreprinderii
a) dependenta de
furnizori
b) cererea pentru
produsele firmei
c) modificri
probabile ale
preturilor
Riscuri din
interiorul
ntreprinderii
a) calitatea
produselor si
serviciilor
b) structura de
finanare a afacerii
c) activitatea de
cercetare-dezvoltare
Explicaii
6%
5%
2%
1%
2%
7%
2%
2%
3%
Evaluarea ntreprinderii
din cifra de afaceri i un grad de rennoire a produselor mult
inferior fa de ceilali
competitori
unde: CD
d
Ci
Metodologia de calcul
Evaluarea ntreprinderii
Prnet
c
unde: Pr net = acel nivel al profitului net al ntreprinderii care se consider
reprezentativ i reproductibil;
c = Rata de capitalizare;
Valoarea =
sau dac se preconizeaz o cretere constant, valoarea afacerii, conform modelului Gordon,
va fi dat de:
Prnet
Valoarea =
,
ag
unde: g = rata de cretere
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data
evalurii i se are n vedere i creterea acestuia cu o rat constant:
1+ g
,
ag
unde: g = rata de cretere constanta
Pr net0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
VCP = Prnet 0
n alegerea unei valori a profitului (din anul anterior, din anul curent sau din anul
urmtor), se ine cont de faptul c acel nivel nu trebuie s fie influenat de elemente care nu au
caracter de repetabilitate, precum cedarea activelor, nregistrarea unor venituri din calamiti,
etc.
n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara exploatrii),
relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine:
Valoarea =
Prnet
+ VRNAAE
c
Sau
Valoarea =
unde:
Prnet
+ VRNAAE
ag
Evaluarea ntreprinderii
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar i
prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz n ramura sa de
activitate i n economia naional.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
Realizrile dintr-un an anterior;
Realizrile probabile pentru anul n curs;
Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii i a judecaii sale evaluatorul opteaz pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers metodologic:
A. n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza i interpretarea (din prisma evalurii) a contului de
rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea n vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ i relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
n formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate n viitor):
Greve;
Inundaii, furtuni, incendii;
Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii;
c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei normalitate ;
Compensarea proprietarilor;
Impactul contabilizrii stocurilor;
Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de valorile de
piaa a acelor materiale sau servicii;
Personalul n surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante (n
afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile i cheltuielile generate de
activele n afara exploatrii, astfel nct sa existe coerenta ntre profitul net estimat (al
activitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitalizare i rata de cretere, precum i
coerena ntre metoda utilizata n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii
profitului. n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene, contracte de
franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor, echipamente n surplus, investiii
n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile
n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli ca urmare a unor modificri iminente n
ntreprindere, ramura sau n economia naionala;
Punerea n funciune a unor investiii;
Apariia unui concurent major;
7
Evaluarea ntreprinderii
Avantaje:
uor de explicat i de neles;
este utilizata pe scara larga de ctre investitori;
nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante sa nu
fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluri credibile;
dificil de utilizat n cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere importanta sau
pentru ntreprinderile tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre investitori, ea
avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la
firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabila a fluxului de venit reinut n evaluare.
Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabila n cazul ntreprinderilor aflate n
faza de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important etc.
3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF)
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect
din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice
proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata
de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea presupune o
perioada explicita de previziune i o valoare reziduala (perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere.
Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el reprezint fluxul de
lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este cel
care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata
exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n vedere, profitul
net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele, provizioane i valoarea rezidual) i
se scad nevoile de finanare a activitii, respectiv investiiile pentru meninerea potenialului
8
Evaluarea ntreprinderii
tehnic i variaia nevoii de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer
la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii
capitalului i a valorii reziduale.
2.1.
Evaluarea ntreprinderii
Valoarea rezidual
VR =
sau
Evaluarea ntreprinderii
a = rata de actualizare
g = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat
2.3.
Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similara cu cea prezentata
la punctul anterior, diferena esenial reprezentnd-o fluxul de lichiditi considerat.
2.3.1. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit
Din punct de vedere metodologic etapele precizate n cadrul punctului anterior sunt
valabile i n cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia ntreprinderii (capitalului
investit). innd seama de diferenierile considerate la estimarea fluxului de disponibil n cele
dou variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmtor.
Principalele diferenieri ntre CFNA i CFNI
Specificaie
1. Fluxul de disponibil avut n
vedere
2. Valoarea estimata prin aplicarea
formulei de calcul
3. Rambursarea creditelor n
estimarea fluxului de lichiditi
4. Cheltuiala cu dobnda n
estimarea fluxului de lichiditi
5. Rata de actualizare
CFNA
La dispoziia
proprietarilor
Valoarea capitalului
propriu
DA
CFNI
La dispoziia furnizorilor de
capital
Valoarea capitalului propriu
plus valoarea creditelor
NU
DA
NU
Costul capitalului
propriu
Rezulta aadar ca n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru capitalul investit cashflow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz dimensiunea fluxului de disponibil
considerat la dispoziia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunztoare CFNA este reprezentata de costul
capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al
capitalului.
2.3.2. Valoarea reziduala
Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele regsite la
metoda anterioar.
VR =
VR =
sau
Ceea ce difereniaz valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat tipul de
venit considerat. n metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net considerat este la
dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).
11
Evaluarea ntreprinderii
2.3.3. Avantajele i limitele metodei DCF
Avantaje:
din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz
acele fluxuri;
utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni i
pe aceasta baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a
fiscului.
Dezavantaje:
este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;
este o metod laborioas, care necesit realizarea unor proiecii economicofinanciare, fapt care poate nate controverse;
necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat;
12
Evaluarea ntreprinderii
Fundamente teoretice
Cauza coreciilor
Deprecierea / aprecierea pe parcursul timpului
Reflectarea valorii de pia
Deprecierea, modificarea costului de nlocuire
Deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate, eliminarea
valorii celor neutilizate
Modificarea preurilor i deprecierea fizic
Riscul de nerecuperare
Reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii
Evaluarea ntreprinderii
Abordarea pe baz de active are n vedere dou metode aplicabile n cazuri distincte:
activul net corectat i activul net de lichidare.
Relaia de calcul a activului net corectat este:
ANC = Active totale corectate Datorii totale la valoarea curent
Estimarea valorii juste a componentelor de baz ale activului net corectat presupune
corecii asupra valorii contabile, innd cont de valoarea de pia, a acelor categorii de active
sau pasive care au nregistrat modificri semnificative fa de valoarea contabil.
Metoda activului net de lichidare este aplicabil atunci cnd evaluarea ntreprinderii
nu este fcut pe baza ipotezei continuitii activitii. n aceste condiii activele trebuiesc
evaluate pe baza valorii de pia sau pe o ipotez care presupune o perioad mai scurt de
expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n determinarea valorii ntreprinderii
vor fi luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau cu
nchiderea acesteia. Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib valoare n
aceste condiii, dup cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenie, mrcile de
fabric sau de produse, pot s-i pstreze valoarea lor.
1.2.
Aplicabilitate
Veniturile pot fi cel mai important criteriu n evaluare n situaia n care ntreprinderea
reuete s-i comercializeze produsele sau serviciile, ceea ce presupune continuitatea
activitii.
Abordarea bazat pe active nu trebuie s fie unica abordare utilizat n evalurile
ntreprinderilor care i continu activitatea, n afar de cazurile n care este folosit n mod
uzual de vnztori i cumprtori. n astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie s
susin selectarea acestei abordri.
Abordarea pe baz de active este adesea utilizat n evaluarea ntreprinderilor mici sau
n cazul acelor ntreprinderi unde nu se poate lua n considerare noiune a de goodwill.
n consecin, abordarea prin active poate fi utilizat n evaluarea oricrei
ntreprinderi, dar timpul acordat i costurile generate de evaluarea fiecrui activ intangibil sau
tangibil nu este justificat, deoarece nu crete proporional i acurateea evalurii. n mod
normal activele intangibile i tangibile ar trebui privite ca un conglomerat care contribuie la
valoarea ntreprinderii i ar trebui aplicate metodele bazate pe venituri sau comparaie.
Dac evaluarea unei ntreprinderi nu este fcut pe baza ipotezei continuitii
activitii, activele trebuie evaluate pe baza valorii de pia sau pe o ipotez care presupune o
perioad mai scurt de expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n acest tip de
evaluare, trebuie s fie luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea
activelor sau cu nchiderea ntreprinderii. Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot
s nu aib valoare n aceste condiii, dup cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de
invenie, mrcile de fabric sau de produse, pot s-i pstreze valoarea.
1.3.
Premisele valorii
Evaluarea ntreprinderii
de lichidare. Aplicarea aceluiai concept asupra activelor individuale ale ntreprinderii
conduce la conturarea altor tipuri de valori precum valoare de lichidare sau de vnzare forat,
valoare de utilizare, valoare de recuperare, etc.. Conform Standardelor Internaionale de
Evaluare valoarea de lichidare descrie o situaie n care un grup de active folosite ntr-o
ntreprindere sunt oferite la vnzare n mod individual (element cu element), de obicei n urma
nchiderii ntreprinderii. Dei este adesea asociat cu o vnzare forat acest termen are i un
alt neles, acela n care activele pot fi lichidate printr-o vnzare ordonat, n urma unei
comercializri adecvate. De multe ori asupra valorii de pia a activelor intervin i alte
elemente ca de exemplu costurile generate de transferul ntr-o alt locaie.
1.4.
1.5.
Evaluarea ntreprinderii
n contabilitate la data intrrii n patrimoniu la valoarea contabil. Conform reglementrilor n
vigoare agenii economici au obligaia de a efectua reevaluarea cldirilor aflate n patrimoniu
la anumite intervale de timp, dar chiar i n aceste condiii nu se poate vorbi despre o valoare
de pia a acestora. n mod curent imobilizrile corporale contribuie la generarea de venituri la
nivelul ntreprinderii. Totui este necesar ca evaluatorul s ncadreze activele respective n
categoria celor aflate n exploatare sau n afara exploatrii. Indiferent de natura activelor
corporale evaluarea acestora se realizeaz de ctre persoane care au calificarea i competena
necesar n evaluarea proprietilor imobiliare dac este vorba de terenuri sau cldiri sau n
evaluarea bunurilor mobile dac este vorba de echipamente, instalaii etc..
1.5.1.1.
Evaluarea terenurilor
Evaluarea ntreprinderii
comparate i ajustate vnzrile i alte date pentru loturi similare, n vederea determinrii
valorii terenului de evaluat. Metoda comparaiei directe este aplicabil la toate tipurile de
terenuri unde exist suficiente tranzacii recente, care s indice caracteristicile valorii sau
tendinele pieei. Pentru terenurile care sunt vndute sau cumprate frecvent, metoda
comparaiei directe demonstreaz deseori o mrime credibil a valorii de pia. Atunci
cnd datele sunt disponibile, aceast abordare este cea mai direct i sistematic n
estimarea valorii. Modificrile rapide ale condiiilor economice i legislaiei pot limita
credibilitatea acestei metode.
Elementele de comparaie includ drepturi de proprietate (n cazul n care
proprietatea este vndut cu tot cu chiriai, coreciile trebuie fcute n aa fel nct s reflecte
diferenele dintre proprietile nchiriate la chiria de pia i cele nchiriate sub sau peste
nivelul pieei), restricii legale, condiii de finanare (n cazul n care achiziia proprieti s-a
fcut prin intermediul unui credit cu o dobnd avantajoas, cumprtorul va plti probabil un
pre mai mare pentru proprietate n vederea obinerii unei finanri sub valoarea pieei),
condiii de vnzare (se refer la motivaia cumprtorului sau vnztorului, ca de exemplu
cazul unui cumprtor care va plti mai mult dect valoarea de pia pentru achiziionarea mai
multor loturi de teren n vederea comasrii ulterioare a acestora i a obinerii unui spor de
valoare), condiii de pia (modificrile de acest gen se refer la decalajul dintre data
tranzaciilor comparabilelor i data evalurii), localizare (ajustrile sunt necesare atunci cnd
caracteristicile de amplasare ale proprietilor comparabile sunt diferite de cele ale proprietii
evaluate, ca de exemplu o proprietate cu o privelite ctre un parc i o alt proprietate cu o
privelite neatractiv), caracteristici fizice (se refer la dimensiunile terenului, atractivitate,
condiiile de mediu etc.), utiliti disponibile, zonarea i cea mai bun utilizare
(rezidenial, industrial, comercial etc.).
Prin urmare evaluatorul trebuie s dein date privind vnzrile i nchirierile actuale,
precum i oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza,
compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din
patrimoniul ntreprinderii.
2. Metoda proporiei (alocrii). Se bazeaz pe principiul echilibrului i al contribuiei,
conform cruia exist un raport tipic ntre valoarea terenului i valoarea ntregii
proprietii. Aceast metod este mai sigur atunci cnd construciile sunt relativ noi. Cu
ct construciile sunt mai vechi, cu att crete valoarea raportului. Pe msura trecerii
timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar
putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a acestui raport dintre valoarea
terenului i valoarea proprietii. De obicei metoda proporiei nu conduce la rezultate
decisive n ceea ce privete valoarea, dar este util atunci cnd nu exist suficiente
informaii despre vnzri.
3. Metoda extraciei. n cadrul acestei metode valoarea terenului este extras din preul total
al unei proprieti prin deducerea costului de reconstrucie net al cldirii. Din aceste
considerente este considerat o variant a metodei proporiei. Aceast metod are o
aplicabilitate mare n cazul construciilor rurale deoarece contribuia cldirii n valoarea
total a proprietii este n general sczut i uor de calculat. O importan ridicat
trebuie acordat n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii i a deprecierii acesteia. O
atenie deosebit trebuie acordat deprecierii funcionale i a celei rezultate din cauze
externe.
4. Metoda parcelrii. Este utilizat atunci cnd parcelarea reprezint cea mai bun utilizare
a terenului evaluat i sunt disponibile date privind vnzarea loturilor parcelate. Aplicarea
acestei metode se poate face n cazul terenurilor industriale, rezideniale sau de recreere.
Toate costurile directe i indirecte asociate cu dezvoltarea i punerea n vnzare a loturilor
5
Evaluarea ntreprinderii
(cheltuieli de proiectare i execuie, nivelarea i finisarea terenului, instalarea utilitilor,
asigurri, impozite i taxe, comisioane etc.) trebuie deduse din preul de vnzare total
prevzut. Venitul net din vnzarea, dup deducerea cheltuielilor, este actualizat cu o rat
de rentabilitate adecvat perioadei de dezvoltare i absorbie a proiectului pe pia.
5. Metoda valorii reziduale. Este utilizat atunci cnd evaluatorul nu dispune de suficiente
informaii de pia pentru parcele similare de teren liber sau acestea nu sunt concludente.
Aceast metod se bazeaz pe principiul echilibrului i al contribuiei, putnd fi aplicat
atunci cnd evaluatorul cunoate sau poate s estimeze suficient de precis valoarea
construciei, sau poate s estimeze sau s cunoasc venitul net operaional anual rezultat la
nivelul ntregii proprieti i poate extrage de pe pia ratele de capitalizare pentru teren i
pentru construcie n mod individual.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune
urmtoarele etape:
a. estimarea venitul net operaional generat de ntreaga proprietate (construcie i teren);
b. calcularea venitului net aferent construciei;
c. determinarea venitului net aferent terenului (venit rezidual aferent terenului), prin
deducerea din venitul net operaional total a venitului aferent cldirii;
d. calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului net aferent terenului la o rat
extras de pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de
baz presupune transformarea unui venit n valoare, reprezentnd o metod similar din
punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se
bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (suma pltit pentru dreptul de
utilizare i ocupare a terenului n conformitate cu condiiile de nchiriere a terenului). Este
util atunci cnd din analiza terenurilor comparabile vndute sau nchiriate rezult
intervalele de valori aferente rentelor i ratelor de capitalizare. n cazul n care renta de
baz (contractual) nu corespunde rentei de pe pia este necesar aplicarea unor corecii
n plus sau n minus.
1.5.1.2.
Evaluarea construciilor
Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza
un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n procesul de
evaluare al cldirilor sau a altor construcii sunt recunoscute trei abordri: comparaia
vnzrilor, capitalizarea venitului i cost. Dac exist suficiente informaiilor de pia cea
mai concludent abordare poate fi cea prin comparaie, sau prin capitalizarea venitului. n
schimb, lipsa informaiilor comparabile poate face ca abordarea prin cost s fie predominant.
1. Metoda comparaiei directe n evaluarea construciilor. Aceast metod este aplicabil
la toate tipurile de proprieti imobiliare unde exist suficiente tranzacii recente care s
indice caracteristicile valorii sau tendinele pieei. n mod obinuit, aceast metod ofer
indicaii relevante asupra valorii de pia a proprietilor care nu sunt cumprate pentru
caracteristicile lor de a produce venituri. Metoda comparaiei directe ofer cele mai bune
indicaii privind valoarea unor proprieti comerciale sau industriale mici.
Conform Appraisal Institute elementele de comparaie sunt caracteristici ale
proprietilor i tranzaciilor imobiliare care determin variaie preului pltit pentru o
proprietate imobiliar1. includ drepturi de proprietate transmise, condiii de finanare,
condiii de vnzare, condiiile pieei, localizare, caracteristici fizice, caracteristici
1
Evaluarea ntreprinderii
economice (se refer la toate atributele unei proprieti care afecteaz venitul net din
exploatare, fiind aplicat proprietilor generatoare de venituri. Aceste caracteristici se refer la
cheltuielile de exploatare, calitatea managementului, condiiile contractuale, structura
chiriailor, opiunile de rennoire, etc.), utilizarea (evideniaz orice diferen dintre cea mai
bun utilizare a potenialului comparabilei i cea a proprietii de evaluat), i componentele
non-imobiliare (includ bunurile mobile, activele necorporale i alte elemente care nu
constituie proprietatea imobiliar, dar care sunt incluse n preul de vnzare al proprietii
imobiliare sau n cel al unei comparabile).
2. Metoda capitalizrii venitului. Conform Standardelor Internaionale de Evaluare
abordarea prin capitalizarea venitului poate fi aplicat att n estimrile valorii de pia,
ct i ale altor tipuri de valoare. Ca i n cazul metodei comparaiei directe, pentru
determinarea valorii de pia, este necesar culegerea i analizarea informaiilor relevante
de pia. Dac astfel de informaii nu exist, abordarea poate fi utilizat pentru o analiz
general, i nu pentru scopul unei comparaii directe de pia. Aceast abordare consider
c valoarea este creat de ateptrile de beneficii viitoare (fluxuri de venit). Capitalizarea
venitului utilizeaz procesele care calculeaz valoarea actualizat a beneficiilor viitoare
anticipate.
Dup ce n prealabil a fost efectuat analiza de pia i comparaia, evaluatorii
analizeaz veniturile i cheltuielile proprietii evaluate. Aceast etap implic studierea
veniturilor i cheltuielilor istorice ale proprietii luate n considerare, ca i ale proprietilor
concurente pentru care exist informaii disponibile. Capitalizarea direct divide venitul net
din exploatare stabilizat, dintr-un singur an, cu o rat total sau de randament pentru toate
riscurile, rezultnd astfel o indicaie de valoare. Att capitalizarea direct, ct i fluxul de
numerar actualizat pot fi utilizate pentru estimarea valorii de pia, dac ratele de capitalizare
i de actualizare sunt cele practicate pe pia. Dac sunt aplicate corect, ambele
proceduri/metode ar trebui s duc la obinerea unor valori egale.
3. Abordarea prin cost. Abordarea prin cost stabilete valoarea prin estimarea costurilor de
achiziionare a terenului i de construire a unei noi proprieti, cu aceeai utilitate, sau de
adaptare a unei proprieti vechi la aceeai utilizare, fr costuri legate de timpul de
construcie/adaptare. n funcie de cantitatea de informaii de pia disponibile pentru
efectuarea calculelor, abordarea prin cost poate conduce direct la o estimare a valorii de
pia. Abordarea prin cost este foarte util pentru estimarea valorii de pia a unei
construcii care se intenioneaz s se realizeze, a proprietilor cu scopuri speciale i a
altor proprieti care nu se tranzacioneaz n mod frecvent pe pia.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen dou proceduri: cea a costului de
nlocuire net (CIN) i cea a costului de reconstrucie net:
a) Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o modalitate de evaluare folosit n stabilirea
valorii cnd exist informaii de pia insuficiente sau deloc. Costul curent al unui activ
echivalent modern minus deducerile pentru deteriorarea fizic i pentru orice forme
relevante de depreciere i optimizare. Costul de nlocuire presupune utilizarea
materialelor, tehnologiilor i proiectelor moderne. Prin urmare estimarea costului de
nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate comparabil, folosind proiectul i
materialele utilizate n mod curent pe pia. Nu este considerat o metod derivat din
pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de pia.
b) Costului de reconstrucie net. Costul curent al construirii unei replici exacte a structurilor
existente, utiliznd acelai proiect i materiale de construcie similare cu cele din perioada
de execuie.
De cele mai multe ori se prefer aplicarea procedurii bazat pe costul de nlocuire net.
n estimarea valorii construciei un element la fel de important este i estimarea deprecierii. n
contextul evalurii activelor, deprecierea se refer la coreciile efectuate asupra costului de
7
Evaluarea ntreprinderii
reproducie sau de nlocuire a activului, pentru a reflecta deteriorarea fizic, deprecierea
funcional i extern, pentru a estima valoarea activului pentru un schimb ipotetic, pe o pia
unde nu exist informaii despre vnzri.
Deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii
timpului.
Deprecierea funcional (tehnologic), reprezint o pierdere de valoare rezultat din
deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a
schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite sau din
supradimensionarea construciei ori a dotrilor. O pierdere de valoare a unei structuri cauzat
de schimbrile de gusturi, preferine, inovaii tehnologice sau standarde de pia. Deprecierea
funcional se evideniaz prin costurile excesive de capital i costurile excesive de
exploatare;
Deprecierea din cauze externe (economic), reprezint o pierdere de valoare cauzat
de factori exteriori activului n cauz, ca de exemplu schimbrile n ceea ce privete
concurena sau n amenajarea teritorial local, cum este cazul unei fabrici industriale lng o
zon rezidenial. Se consider a fi nerecuperabil deoarece cheltuiala necesar soluionrii
problemei nu este practic.
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, n funcie
de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri
tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru
evaluare prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n
cadrul deprecierii cumulate.
n raportarea financiar amortizarea se refer la cheltuiala care reflect alocarea
sistematic a valorii amortizabile a unui activ, pe parcursul duratei de via util. Ea este
specific unei anumite entiti i utilizri a activului i nu este afectat n mod necesar de
pia.
1.5.1.3.
Evaluarea ntreprinderii
(mijlocul fix mobil se evalueaz ca element separat, dar nu va exista posibilitatea realizrii
vnzrii dup un marketing adecvat i ntr-un interval de timp rezonabil).
1.5.1.4.
1.5.1.5.
Evaluarea ntreprinderii
PER =
n care:
Di dividendul pe o aciune n anul i
Ccp costul capitalului propriu
VR preul de vnzare a unei aciuni n anul n
10
Evaluarea ntreprinderii
V=
i =1
D1
D
= 1
i
(1 + Ccp ) Ccp
V=
i =1
Di
D1 (1 + g )
=
i
(1 + Ccp ) i=1 (1 + Ccp )i
1i
D1
; Ccp > g
C cp g
V=
i =1
n1 + n2 +1
D1 (1 + g1 )
D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 )
+
(1 + Ccp )i i=
(1 + Ccp )i
n1 + 2
i -1
i -n1 -1
D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 ) 1 2 (1 + g 3 )
(1 + Ccp )i
i = n1 + n2 + 2
n +n
i -n1 -n2 -1
n1 + n2 +1
D (1 + g1 )
D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 )
= 1
+
(1 + Ccp )i i=n1+2
(1 + Ccp )i
i =1
i -1
n1 +1
i -n1 -1
D1 (1 + g1 ) 1 (1 + g 2 ) 2
1 + g3
n1 + n2 + 2
Ccp g 3
(1 + Ccp )
n
n care:
D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n1;
g2 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n2;
g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de previziune (pentru o
perioad nelimitat).
11
Evaluarea ntreprinderii
acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
i
i
i =1 (1 + r )
i =1 (1 + r )
unde:
V valoarea actualizat a obligaiunii;
Ci venitul produs de obligaiune (dobnd i rambursare);
Cdi dobnda (cuponul de dobnd)
Pi - principalul
r rata medie de randament.
n cazul n care rambursarea se va face la finele intervalului, formula de calcul
anterioar devine:
n
Cd i
P
V=
+
i
(1 + r )n
i =1 (1 + r )
sau
Cd i
2n
P
2
+
Vsem =
, dac se are n vedere plata semestrial a cuponului de
s
2n
r
r
s =1
1 + 1 +
2 2
dobnd.
Prin urmare, valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor succesive
sperate de deintorul ei. Dac obligaiunea este deinut pn la maturitate, rata de actualizare
devine rata dobnzii din prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmresc totdeauna
deinerea obligaiunii pn la scaden, ci tranzacionarea acesteia nainte de maturitate. n
aprecierea ctigurilor rezultate din revnzarea obligaiunii, posesorii acesteia trebuie s in
seama de cursul obligaiunii, al crei comportament este ilustrat de componenta i a valorii
actualizate a titlului.
Investitorii care urmresc ctigul de capital au n vedere n primul rnd rata dobnzii
i gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate, durat,
sensibilitate.
O alt modalitate de evaluare a unei obligaiuni, este aceea prin care se determin
valoarea acesteia n procente fa de valoarea nominal, rambursarea fcndu-se la sfritul
perioadei de acordare a mprumutului:
n
rf
100%
V=
+
i
(1 + rd )n
i =1 (1 + rd )
12
Evaluarea ntreprinderii
n care:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea
modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i
invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu
o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o
rat a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului. Dac rata dobnzii (rd) este
aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actual a unei obligaiuni este egal
cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf n
100%
V=
+
(
)
(
)
(
)
(
)
(
1
+
rd
1
+
rd
...
1
+
rd
1
+
rd
1
+
rd 2 ) ... (1 + rd n )
i =1
1
2
n
1
n care:
rfn = rata dobnzii obligaiunii n anul n;
rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei
de emisiune.
Evaluarea ntreprinderii
14
Evaluarea ntreprinderii
15
Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii
Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cand sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul
modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd
rar.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceasta abordare rein n mod fundamental:
a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru
ntreprinderi similare;
b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor;
c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr
suficient de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din
surse independente.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baza
de comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a
asigura cerinele similaritate i relevanta precizate n standardele de evaluare sunt:
1. domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa acioneze n acelai domeniu de
activitate i sa se afle sub influenta acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare,
piaa de desfacere etc.);
2. caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baza de comparaie vor avea n
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de
afaceri, numrul de salariai etc.);
3. caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie sa aib parametrii calitativi
(tehnici, economico-financiari etc.) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:
denumirea firmei reinute ca baza de comparaie;
ramura i subramura de activitate;
structura acionariatului;
dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul de
salariai etc.);
informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price
Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);
Evaluarea ntreprinderii
b. definirea populatiei din care vom selecta ntreprinderile;
c. selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definite;
d. explicarea, atunci cand este cazul, a msurii de a elimina din analiza firme care
ndeplinesc criteriile stabilite;
Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:
a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare.
Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preturile de
tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net,
cifra de afaceri etc.) putem nelege ca prin suprapunerea celor doua seturi de informaii
obinem indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legtura
intre valoarea afacerii i profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul preul aciunii
raportat la profitul pe aciune vom obine un multiplicator care exprima cat pltesc investitorii
pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor
Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceasta situaie sunt:
Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER). Reprezint cel mai ntlnit i
recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaa a unei aciuni.
Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor, alaturi
de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea).
Preul aciunii/ Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cand apar niveluri
anormale ale ratei de impozitare.
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea unor
firme care au o baza importanta de clieni (de regula domeniul serviciilor).
Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune. Este util doar n cazul n care
activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piaa i atunci
cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit
Acetia au n vedere restricia discutata i anume ca numitorul relaiei trebuie sa aib n
vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie sa includ
valoarea de piaa a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul Valoarea de piaa a
capitalului investit/ Profit nainte de impozit i dobnzi).
d) Perioada de analiza a multiplicatorilor
Aceasta trebuie sa fie desigur o perioada apropiata de data evalurii, opiunile putnd
avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a ultimilor 3-5 ani
(justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclica), estimarea pentru anul n curs etc.
e) Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluata, evaluatorul reinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor
greve), ajustarea stocurilor atunci cand baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea
imobilizrilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Reprezint o etapa importanta n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are
n vedere adecvarea i relevanta informaiilor dar i respectarea coerentelor de baza implicate
(de exemplu n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul
aciunii/ Profit nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/
Profitul net pe aciune)
g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Avnd la dispoziie un sir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales
pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de
soluii: media aritmetica, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara
intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilita n
urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiza ce trebuie
3
Evaluarea ntreprinderii
sa permit aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere.
Evaluarea ntreprinderii
componenta de valoare netransferabila;
ajustrile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi
subiect de controverse;
b. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
Avantaje:
daca evaluam un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este
necesara aplicarea primei de control;
Limite:
n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire
strategica, bazata pe sinergia creata n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un
bun indiciu asupra valorii de piaa;
n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva
tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;
exista relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care
au intrat intr-o operaie de fuziune care sa ajute analiza comparabilitii acestor
firme cu ntreprinderea evaluata;
nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei;
c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Avantaje:
daca este vorba de o tranzacie recenta poate reprezenta cea mai buna
evideniere a valorii pentru ca tranzacia a avut n vedere chiar obiectul
evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceasta metoda.
Limite:
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de piaa
(tranzacie echilibrata, vnztor hotrt cumparator hotrt etc.);
n cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranzaciei i data evalurii
este dificil de realizat ajustrile necesare;
este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei sa existe clauze care
genereaz derogri de la definiia valorii de piaa i deci vor fi necesare ajustri
semnificative;
Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un
plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest
risc suplimentar.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control), prima de
control i discountul pentru lipsa de lichiditate
Evaluarea ntreprinderii
mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintro intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate
insemna un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea
de a bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand
proprietatea unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%)
sa asigure in fapt controlul operatiilor intreprinderii.
Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii
importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;
Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii
C. Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii
n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de
regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte: marca; numele
produsului; metode i procese secrete; biblioteca tehnic; copyright-ul; contractele (cu
salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de publicitate etc.); informaii, liste
(cu furnizorii, clienii etc.); formule secrete; licene; brevete; franiza; drepturi asupra unor
terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c
n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii. Un alt criteriu de clasificare a
activelor intangibile este acela al cauzei care le determin, stabilindu-se astfel patru grupe,
i anume:
A. Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte
Orice societate comercial deine drepturi prin contractele ncheiate cu alte firme,
persoane sau organizaii publice. La nivelul minim, o firm are dreptul de a desfura
activitile precizate n statut prin nregistrarea legal a firmei. Drepturile i/sau avantajele
exist n baza contractelor, ele stabilind natura drepturilor/avantajelor dobndite, durata
acordului/avantajului etc.
B. Relaiile
Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite relaii cu alte firme, agenii, persoane.
Ele nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp efemere i foarte importante
pentru mersul afacerii.
Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz:
relaiile cu clienii. Pentru caracterizarea acestora i nelegerea mecanismului prin care
ele creeaz valoare nematerial pentru ntreprindere vom preciza c sunt dou componente
care le definesc. Este vorba de inerie (explicat de realitatea c orice ntreprindere are
clieni dar nu orice ntreprindere are relaii cu clienii) i de informaiile disponibile despre
clieni (un punct sensibil mai ales pentru ntreprinderile n care competiia este accentuat
iar migrarea clienilor ctre un alt ofertant este facil);
relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman. Una dintre primele i cea mai
important relaie a unei organizaii este cea cu angajaii. Acest sistem major n cadrul
ntreprinderii poate fi analizat din perspectiva valorii nemateriale potenial implicate prin
costurile de recrutare, pregtire, calificare etc., n fond de costurile crerii i realizrii
strii de funcionare a sistemului ntreprindere - angajai. Cu ct munca este mai
specializat iar valoarea adugat de ntreprindere este mai ridicat, cu att costul
ansamblului este mai ridicat i valoarea ntreprinderii este mai mare;
relaiile cu distribuitorii etc.
C. Proprietatea intelectual
Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete, mrci
comerciale, know-how etc. Acestea reprezint o categorie special de active necorporale
pentru c ele sunt unice iar proprietarul lor este protejat de lege pentru exploatarea
neautorizat, contrafacere etc.
Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt determinate de:
reducerea costurilor materiale;
sporirea productivitii muncii (de exemplu prin creterea vitezei de manufacturare);
diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare;
eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor;
creterea gradului de reciclare i postutilizare;
reducerea consumurilor de combustibil, energie;
eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ asupra naturii;
Evaluarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Bun
Profit
Profit
Profit
Cost
Cost
Profit
Cost
Profit
Cost
Satisfctoare
Pia
Pia
Pia
Profit
Pia
Pia
Profit
Pia
Profit
Slab
Cost
Cost
Cost
Pia
Profit
Cost
Pia
Cost
Pia
Evaluarea ntreprinderii
multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi
pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n
fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu
nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia
Evaluarea ntreprinderii
planuri, schie, instruciuni, diverse documentaii. Valoarea know-how-ului poate fi
determinat doar n condiiile ndeplinirii cumulative a urmtoarelor cerine:
transmisibilitatea elementelor care l alctuiesc (abiliti, experien, cunotine).
Referitor la aceast cerin trebuie fcut precizarea c n cazul n care elementele
care formeaz acest activ nematerial depind de o persoan, evaluatorul trebuie s
analizeze cu atenie situaia specific pentru a cuantifica riscurile de
netransmisibilitate a activului;
caracterul secret al cunotinelor, abilitilor etc. i gradul de noutate al acestora.
Considerm c metodele cele mai relevante pentru evaluarea know-how-ului sunt cele
bazate pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obinute metodele bazate pe costuri n
msura n care, n majoritatea cazurilor, nu sunt disponibile informaii pentru a utiliza metode
bazate pe pia.
C. Copyright-ul
Metodele de evaluare i apreciere a copyright-ului sunt similare cu acelea pentru nume
i marc, cu excepii relativ minore. Diferena principal rezult din durata de via a
activului, care n acest caz este determinat. O alt diferen vine din faptul c metoda
economiei de redeven are o aplicabilitate limitat. n plus, n acest caz, evaluatorul poate
aplica metode bazate pe comparaie deoarece sunt destul de frecvente tranzacii cu acest tip de
activ necorporal.
D. Contractele
O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub forma unor
elemente necorporale distincte. Ca o regul general este recomandabil s fie evaluate separat
i nu prin stabilirea unei valori pentru un grup de contracte, chiar dac acestea privesc acelai
domeniu (de exemplu contractele de publicitate).
Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit sau prin
metodele bazate pe contribuia la variaia profitului.
Recomandarea ca evaluarea contractelor s se fac individual are la baz i necesitatea
determinrii unor rate de risc specifice, ataabile fiecrui contract.
E. Brevetele
Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda economiei de
redeven, care a fost descris anterior. Aceast metod presupune c brevetul este deinut de
o ter parte care pltete proprietarului o redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. O alt
apreciere a valorii brevetului poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate
face atunci cnd poate fi calculat un profit net pe baza contribuiei directe a utilizrii acestui
activ nematerial.
n determinarea duratei de via a unui brevet este recomandabil s se ia n considerare
durata legal de via i care nu coincide ntotdeauna cu durata de via economic.
F. Evaluarea pierderii de goodwill
n practica juridic recunoaterea integral i compensarea pierderii de goodwill este o
problem complex. De exemplu, n practica rilor dezvoltate pentru compensarea goodwillului pierdut proprietarul afacerii va fi despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste
condiii, n primul rnd trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit
faptul c pierderea nu putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau prin
luarea msurilor pe care o persoan prudent le-ar fi luat pentru prezervarea goodwill-ului.
Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill prezentm n sintez
punctul de vedere al evaluatorilor: Existena goodwill-ului se manifest prin:
profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate rezonabil de
realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare;
Evaluarea ntreprinderii
pe baza informaiilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri similare se pltete
o prim reprezentnd goodwill-ul;
n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei informaiilor
disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwill va fi msurat prin
diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup reamplasare;
ca regul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost de reintegrare a
goodwill-ului pierdut sau valoarea total a goodwill-ului nainte de reamplasare;
dac afacerea nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee, ntregul goodwill al afacerii
va fi considerat pierdut;
dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad rezonabil de timp,
ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil.