Cap.7 La Tasa de Descuento Relevante

Germn Lobos A.
Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)
CAPTULO
76
LA TASA DE DESCUENTO RELEVANTE

Cuando un inversionista toma la decisin de llevar a cabo un proyecto, comprometiendo para
ello una determinada cantidad de recursos monetarios, est renunciando a la posibilidad de usar
dichos recursos en otra alternativa, de entre las mltiples opciones de inversin disponibles en
el mercado. En la teora econmica se reconoce que la mejor alternativa sacrificada representa
el costo de oportunidad (o costo alternativo) de los recursos invertidos en el proyecto. Si el
inversionista decide realizar el proyecto, es porque los recursos invertidos en el mismo rinden
ms que la mejor alternativa sacrificada, pasando sta a constituir un segundo mejor o
second best. En otras palabras, el costo de oportunidad es lo que el inversionista deja de
ganar en la mejor alternativa sacrificada al tomar una determinada decisin de inversin.
En el proceso de evaluacin de proyectos, el costo de oportunidad est representado por la tasa
de descuento a la cual se actualizan los flujos de caja generados por una determinada inversin.
Observe que cada inversionista en particular, o cada empresa, posee una propia segunda
mejor alternativa. Por lo tanto, el costo de oportunidad puede (y de hecho lo es) ser diferente
para cada inversionista. Por esta razn, la tasa de descuento utilizada en cada proyecto debe ser
aquella tasa relevante para ese inversionista. La tasa de descuento se conoce tambin como el
costo del capital, o costo de oportunidad del capital1.
En finanzas de empresas se han desarrollado algunos modelos para estimar la tasa de
descuento, tales como el Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)2 y la Teora de la
Fijacin de Precios de Arbitraje (APT)3. Sin embargo, la discusin en este captulo est centrada
en la estimacin de la tasa de descuento a travs del CAPM.
La Lnea del Mercado de Capitales (CML)

La Lnea del Mercado de Capitales (CML)4 permite predecir el rendimiento esperado de todas
las carteras a lo largo de la CML. Se utiliza la siguiente ecuacin:
En ingls, opportunity cost of capital.

CAPM, del ingls, Capital Asset Pricing Model.
3 APT, del ingls, Arbitrage Pricing Theory.
4
CML, del ingls, Capital Market Line.
1
2
Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)
77
Ecuacin 7.1
E ( Rm ) R f
E(R p ) R f
(R p )
m
Donde:
E(Rp)
Rf
E(Rm)
m
(Rp)
: Rendimiento esperado de las carteras a lo largo de la CML, es decir, las

combinaciones de RF y RM
: Tasa libre de riesgo para pedir o prestar
: Rendimiento esperado de la cartera de mercado M
: Desviacin estndar5 del rendimiento de la cartera de mercado M
: Desviacin estndar de las carteras a lo largo de la CML
Sin embargo, los puntos a lo largo de la CML corresponden a diversas combinaciones del activo
libre de riesgo (RF) y de la cartera de mercado (RM), y todos se encuentran perfectamente
correlacionados. Por lo tanto, no puede usarse para predecir el rendimiento de carteras
ineficientes ubicadas en el interior del conjunto de oportunidades de carteras. En otras palabras,
no existe una nica relacin entre las desviaciones estndar de los valores ineficientes y sus tasas
requeridas de rendimiento.
El Caso de un Activo Riesgoso y otro Libre de Riesgo
El rendimiento esperado de una cartera compuesta por un porcentaje a% de la riqueza en un
activo riesgoso j y un porcentaje b% (donde b = 1 a) en un activo libre de riesgo con un
rendimiento RF, puede escribirse como en la ecuacin (7.2) siguiente:
Ecuacin 7.2
E ( R p ) aE ( R j ) bR f aE ( R j ) (1 a ) R f
Observe que RF = E(RF) porque el valor esperado de un rendimiento conocido es el mismo
rendimiento. La desviacin estndar de la cartera es:
Ecuacin 7.3
( R p ) a j
En la ecuacin (7.3) no existen los trminos de covarianza6 y varianza7 porque la covarianza
entre el activo libre de riesgo y el activo riesgoso es igual a cero, y adems la varianza del activo
libre de riesgo tambin es igual a cero. Es decir:
En estadstica, la desviacin estndar corresponde a la raz cuadrada de la varianza. En planilla Excel se

calcula como: =DESVEST(nmero1;nmero2;...).
6 En estadstica, la covarianza es una medida del movimiento conjunto entre dos variables. En planilla
Excel se calcula como: =COVAR(matriz1;matriz2).
5
78
COV ( R F , R j ) 0
VAR( RF ) 0
El Riesgo Total de un Activo
El riesgo total de un activo j puede separarse en el riesgo sistemtico, o no diversificable, y el
riesgo diversificable, o sistemtico, es decir:
El riesgo total de un activo j puede separarse en el riesgo sistemtico, o no diversificable, y el
riesgo diversificable, o sistemtico, es decir:
Ecuacin 7.4
VAR( R j ) b 2VAR( Rm ) VAR( )

Donde:
VAR(Rj)
: Varianza del rendimiento sobre el jensimo activo
b = COV(Rj,RM)/VAR(Rm) : Pendiente de una regresin lineal del rendimiento sobre el
jensimo activo contra el rendimiento sobre la cartera de mercado
VAR(Rm)
: Varianza del rendimiento sobre la cartera de mercado
: Varianza de los trminos del error con respecto a la regresin
VAR (), COV (,Rm) = 0
lineal. Los trminos del error no estn correlacionados con el
rendimiento del mercado
Dado que el riesgo diversificable est formado de trminos de error que no estn
correlacionados con la cartera de mercado, los trminos de error pueden eliminarse
completamente a travs de una diversificacin sin costo. No se asociar ninguna prima de riesgo
con l, y ser irrelevante para determinar la tasa de rendimiento ajustada por el riesgo sobre los
activos individuales. Por lo tanto, el nico riesgo relevante para los valores individuales es su
riesgo no diversificable.
La medida del riesgo, denominada beta () constituye el parmetro fundamental del Modelo de
Valoracin de Activos de Capital (CAPM).
Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM ex-ante)

El Modelo CAPM8 fue desarrollado inicialmente por diversos autores (Sharpe, 1964; Treynor,
1981; Mossin, 1966; Lintner, 1965; citados en Weston y Copeland, 1995) y es una teora de
equilibrio con respecto a la forma en la que se debe evaluar y medir el riesgo. Segn Weston y
En estadstica, la varianza es una medida de variabilidad. Corresponde a la media de las desviaciones
con respecto al valor esperado. En planilla Excel se calcula como: =VAR(nmero1;nmero2;...).
8 En: Weston y Copeland (1995), Volumen I, p. 461.
7
79
Copeland (1995), el CAPM tiene muchas aplicaciones para la toma de decisiones en condiciones
de incertidumbre y se puede usar elaborar el presupuesto de capital, valorar los activos,
determinar el costo del capital contable, y explicar el riesgo dentro de la estructura de las tasas
de inters.
El CAPM proporciona una medida de riesgo de un valor individual consistente con la teora de
carteras, y permite estimar el riesgo no diversicable de un solo activo y compararlo con el riesgo
no diversificable de una cartera bien diversificada. Los supuestos bsicos9 del CAPM pueden
resumirse en los siguientes:
-
Todos los inversionistas son maximizadores de la utilidad esperada de la riqueza al final

de un solo perodo, los cuales eligen entre diferentes alternativas de portfolios sobre la
base del retorno esperado y la desviacin estndar de cada portfolio.
Todos los inversionistas pueden pedir prestado o prestar cualquier cantidad a la tasa de
inters libre de riesgo (RF), y no existen restricciones a las ventas cortas de ningn activo.
Todos los inversionistas poseen idntica estimacin de la media, varianza, y covarianza

de los retornos para todos los activos, es decir, los inversionistas tienen expectativas
homogneas.
Todos los activos son perfectamente divisibles y perfectamente lquidos (esto es,
transables dado el precio), y no existen costos sobre las transacciones.
No existen impuestos.
Todos lo inversionistas son tomadores de precio (esto es, todos lo inversionistas asumen
que sus actividades de compra y venta no sern afectadas por los precios del activo.
Las cantidades de todos los activos son estn dadas y son fijas.
La expresin del CAPM exante, o Lnea del Mercado de Valores (SML)10 se puede escribir como
en la ecuacin (7.5) siguiente11:
Ecuacin 7.5
E ( R j ) R f E ( Rm ) R f j
Donde:
E(Rj)
RF
: Tasa de rendimiento (retorno) esperado o ex-ante sobre el

jensimo activo
: Tasa de rendimiento sobre un activo libre de riesgo
En: Brigham y Gapenski (1985), p. 49.

SML, del ingls, Security Market Line.
11 En: Weston y Copeland (1995), Volumen I, p. 461; Brigham y Gapenski (1985), p. 53.
9
10
E(Rm)
E(Rm) Rf
j = COV(Rj,Rm)/VAR(Rm)
j [E(Rm) Rf]
80
: Tasa de rendimiento esperado o ex-ante sobre la cartera de

mercado. Es tambin la tasa de retorno exigida sobre un
portfolio consistente de todos los activos, o el portfolio de
mercado.
: Premio por riesgo de mercado, o precio de mercado del riesgo.
Es tambin el retorno adicional sobre la tasa de menor riesgo
requerido para compensar a los inversionistas por asumir una
cierta cantidad de riesgo
: Medida del riesgo no diversificable del jensimo valor12
: Premio por riesgo sobre el jensimo activo. El premio por riesgo
de los activos es menor, igual, o mayor que el premio sobre la
cartera de mercado dependiendo si beta es menor, igual, o
mayor que 1
La lgica de la ecuacin SML consiste en que el rendimiento esperado sobre cualquier inversin
es igual al rendimiento libre de riesgo ms un factor de ajuste por el riesgo. Este ltimo se
obtiene multiplicando la prima por el riesgo requerida para el rendimiento del mercado [E(Rm)
Rf] por el riesgo de la inversin individual j.
-
j 1. Si los rendimientos sobre la inversin individual (Rj) fluctan exactamente igual

que los rendimientos sobre el mercado como un todo (RM), el beta del activo j ser igual a
1. En este caso, el rendimiento requerido sobre la inversin individual es el mismo que el
rendimiento requerido sobre el mercado total.
j 1. Si el riesgo no diversificable del rendimiento sobre la inversin individual (Rj) es

mayor que los rendimientos sobre el mercado como un todo (Rm), el beta del activo j ser
mayor que 1. En este caso, el factor de ajuste por el riesgo ser mayor que el factor de
ajuste debido al riesgo del mercado como un todo.
j 1. Si el riesgo no diversificable del rendimiento sobre la inversin individual (Rj) es

menor que los rendimientos sobre el mercado como un todo (Rm), el beta del activo j ser
menor que 1. En este caso, el factor de ajuste por el riesgo ser menor que el factor de
ajuste debido al riesgo del mercado como un todo.
Segn Weston y Copeland (1995), las ventajas del enfoque de la SML son: a) que las relaciones
puedan cuantificarse, y b) que hayan sido sometidas a un volumen considerable de pruebas
estadsticas.
Relacin entre la CML y la SML

La ecuacin (7.5) de la SML puede escribirse como se muestra en la ecuacin (7.6) o (7.7)
siguientes:
Observe que j, una medida del riesgo no diversificable del jensimo valor, es exactamente la pendiente, b,
de la regresin lineal del jensimo activo contra los rendimientos de la cartera de mercado.
12
81
Ecuacin 7.6
E ( R j ) R f E ( Rm ) R f
COV ( R j , Rm )
VAR( Rm )
Ecuacin 7.7
E ( Rm ) R f COV ( R j , Rm )
E(R j ) R f
m
m
La ecuacin (7.7) muestra que el precio del riesgo de mercado (MRP)13 por unidad de riesgo es el
mismo para SML y CML. El precio de mercado del riesgo es:
Ecuacin 7.8
MRP
E ( Rm ) R f
La Inflacin Esperada y el Modelo CAPM

Tanto la tasa libre de riesgo (RF) como el rendimiento esperado sobre la cartera de mercado
E(RM) incluyen a la inflacin esperada, la que denotaremos por el smbolo . Si RF* es la tasa
real libre de riesgo y E(RM*) es la tasa real de rendimiento esperado sobre la cartera de mercado,
entonces:
Ecuacin 7.9
E(R j ) R *f E(Rm* ) R *f j
Es decir:
Ecuacin 7.10
E( R j ) R *f E( Rm* ) ( R *f ) j
Por lo tanto, la inflacin esperada no afecta la pendiente de la SML, es decir, el premio por
riesgo de mercado, o precio de mercado del riesgo.
13
MRP, del ingls, Market Risk Price.
82
El CAPM y el Costo del Capital Patrimonial

Empresa no Apalancada (o empresa todo patrimonio)
Se puede usar el CAPM para estimar el Costo de Capital Patrimonial14 (k) de la siguiente
forma:
Ecuacin 7.11
k K p R f E(Rm ) R f
Donde es el beta del capital patrimonial de una empresa no apalancada (o el riesgo

sistemtico asociado a la parte operacional del negocio de una empresa no apalancada). El
parmetro se obtiene a travs de la ecuacin (7.12) siguiente:
Ecuacin 7.12
L 1 (1 T )
P
Donde L es el riesgo sistemtico del activo j asociado a la parte operacional del negocio de una
empresa apalancada, D es el valor en libros de la deuda y P es el valor de mercado del capital
patrimonial (patrimonio).
Empresa Apalancada (o empresa con deuda)
Si KD es el costo de la deuda (KD = RF) de una empresa no apalancada y T es la tasa de impuesto
a las utilidades, el Costo de Capital Patrimonial (kL), despus de impuestos, de la siguiente
forma:
Ecuacin 7.13
kL K pL k ( k K D ) (1 T )
D
P
Alternativamente,
Ecuacin 7.14
kL K pL R f E(Rm ) R f L
Corresponde al costo de oportunidad del capital propio. Es la tasa asociada con la mejor oportunidad de
inversin, de riesgo similar, que se abandonar por destinar esos recursos al proyecto.
14
83
El CAPM y el Costo Promedio Ponderado del Capital

Para estimar el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)15), y dado que las tasas de
rendimiento esperado estimadas por el CAPM son tasas antes de impuestos, el WACC puede
escribirse de manera que refleje el hecho que los pagos de la deuda son deducibles para efectos
tributarios. Si V es el valor de mercado de una empresa (V = D + P), entonces el WACC puede
obtenerse utilizando la ecuacin (7.15) o (7.16) siguientes:
Ecuacin 7.15
WACC k kL (1 T )
D
P
k
V
V
Ecuacin 7.16
WACC k k 1 T
V
Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM ex-post)

Cuando se dispone de datos de series de tiempo para la tasa de rendimiento (retorno) o expost
sobre el jensimo activo, de la tasa de rendimiento sobre un activo libre de riesgo, y de la tasa de
rendimiento sobre la cartera de mercado, se puede obtener el parmetro j a travs de la
ecuacin (7.17). Esta ecuacin corresponde al anlogo emprico del CAPM terico (ecuacin 7.5),
que viene a ser el CAPM ex-post:
Ecuacin 7.17
jt
R ft a b Rmt R ft jt
Donde:
Rjt - RFt
: Retorno en exceso del activo libre de riesgo obtenido expost por el activo j en el
mes t
:
Retorno en exceso por el mercado en el mismo mes t
RMt RFt
: Trmino de error tpico16.
jt
a
: Coeficiente de posicin estimado para el activo j
WACC, del ingls, Weighted Average Cost of Capital.
En estadstica, el error tpico es una medida del posible error de una estimacin. Incluye el error del
modelo (no todas las variables independientes relevantes estn incluidas) y el error aleatorio. Los
supuestos ms importantes sobre la forma general de la distribucin de probabilidad de , y que
fundamentan los procedimientos del anlisis de regresin, se pueden ver en Hanke y Reitsch (1997), p.
534.
15
16
b = j
84
: Coeficiente de pendiente estimado para el activo j
Observe que en la ecuacin (7.17) se agregaron subndices de tiempo a las variables, se elimin
el operador E de expectativas porque supone el uso de datos ex-post, y se agreg el trmino del
error jt.
Si en la ecuacin (7.17):
Y R jt R ft
X Rmt R ft
Entonces la ecuacin (7.17) puede escribirse como un modelo estadstico para una lnea recta
(ecuacin 7.18), o como una ecuacin de regresin simple (ecuacin 7.19), la que puede
resolverse a travs del mtodo de Mnimos Cuadrados (MIC)17. As, la estimacin economtrica
del modelo de mercado, se puede escribir como:
Ecuacin 7.18
Y a bX jt
Donde b = j y jt es el trmino del error. Por lo tanto:
Ecuacin 7.19
Y a bX
Interpretacin de los Estadsticos del Modelo de Mercado Estimado ex-post
En estadstica, el modelo de mercado estimado (modelo estadstico o modelo probabilstico) a
travs de la ecuacin (7.18) corresponde a una regresin simple (o relacin lineal) entre dos
variables cuantitativas, ya sea de una muestra o de una poblacin. En nuestro caso, las variables
cuantitativas son Y y X.
En un anlisis de regresin simple, las siguientes pruebas son necesarias para medir la
confiabilidad de los coeficientes a y b estimados:
a) Coeficiente de correlacin de Pearson (r para una muestra, para la poblacin)
Es un valor entre -1 y +1 que indica la fuerza de la relacin lineal entre X e Y. Si r () = -1 existe
una relacin lineal negativa perfecta, si r () = 0 no existe relacin lineal, si r () = +1 existe una
relacin lineal positiva perfecta. Si r () es muy alto (por ejemplo, 0,77) o muy bajo (por ejemplo,
-0,77) indicara una relacin lineal positiva o negativa bastante fuerte entre X e Y. El valor de se
En estadstica, el mtodo MIC determina la ecuacin para la lnea recta que minimiza la suma de los
cuadrados de las distancias verticales entre los puntos y la recta.
17
85
usa para probar la hiptesis nula de que no existe correlacin en la poblacin, es decir, = 0. La
hiptesis nula y la hiptesis alternativa de dos colas18 para probar la correlacin son las
siguientes:
H0 : = 0
H1 : 0
Sea sr el error estndar del coeficiente de correlacin y n el tamao de la muestra. Entonces se
define:
Ecuacin 7.20
sr
(1 r 2 )
(n 2)
Lo que permite obtener el estadstico de prueba adecuado siguiente:

Ecuacin 7.21
r
sr
Donde la razn r/sr es la distribucin t con una media de 0.

Ejemplo 7.1
Suponga que de una poblacin se seleccion una muestra
aleatoria de n = 30, obtenindose un valor de r = 0,77.
Entonces sr = 0,12058 (ecuacin 7.20) y tcalculado = r/sr = 6,39
(ecuacin 7.21). En esta prueba existen 29 grados de libertad (gl)
donde gl = n k, y k es el nmero de variables independientes.
Si el nivel de significancia elegido es 5% ( = 0,05), en la tabla
de distribucin t-student, para la fila de 29 gl, se obtiene un
valor crtico para t = 2,045. Como es una prueba de dos colas,
2,045 son los valores crticos para la prueba.
Entonces se rechaza H0 porque tc = 6,39 > 2,045. Observe que si t
< -2,045 tambin se rechaza H0. Por lo tanto, la conclusin es
que existe correlacin entre X e Y.
Como el objetivo es determinar si existe alguna relacin lineal en la poblacin, se usa esta alternativa de
dos colas. La alternativa de una cola se usa cuando el objetivo es determinar si existe una relacin positiva
(H1: > 0) o negativa (H1: < 0). En: Hanke y Reitsch, p. 527.
18
86
b) Coeficiente de determinacin simple (r2 para una muestra, 2 para la poblacin)

Mide el porcentaje de variabilidad en la variable Y que puede ser explicado por la variable de
prediccin X. El coeficiente de determinacin simple es igual al cuadrado del coeficiente de
correlacin. Por ejemplo, si r = 0,81 entonces r2 = 0,656 o r2 = 65,6%. Es decir, un 65,6% de la
varianza en la variable Y se puede explicar por la fuerte relacin lineal con la variable X.
c) Prueba t
Permite verificar si los aumentos en la variable de prediccin X afectan a la variable Y,
adquiriendo esta ltima un valor no aleatorio. El valor de t se usa para probar la hiptesis nula
de que la pendiente de la ecuacin de regresin para la poblacin es igual a 0. Por ejemplo,
cuando el coeficiente b = 0 un cambio en X no afecta a Y, es decir, Y/X = 0. La hiptesis nula y
la hiptesis alternativa de dos colas19 para probar la pendiente son las siguientes:
H0 : b = 0
H1 : b 0
Ejemplo 7.2
Suponga que de una poblacin se seleccion una muestra de n
= 30, obtenindose un valor de tc = 5,35 para la pendiente.
En esta prueba existen 29 grados de libertad (gl) donde gl = n k,
y k es el nmero de variables independientes. Si el nivel de
significancia elegido es 5% ( = 0,05), en la tabla de distribucin
t-student con media 0, para la fila de 29 gl, se obtiene un valor
crtico para t = 2,045. Como es una prueba de dos colas, 2,045
son los valores crticos para la prueba.
Entonces se rechaza H0 porque tc = 5,35 > 2,045. Observe que si
tc < -2,045 tambin se rechaza H0. La conclusin es que la
pendiente de la ecuacin de regresin para la poblacin es
significativamente distinta de 0.
Ejemplo 7.3
= 17, obtenindose un valor de tc = 3,15 para la pendiente.
En esta prueba gl = 16. Si el nivel de significancia elegido es 10%
( = 0,1), en la tabla de distribucin t-student, para la fila de 16,
se obtienen los valores crticos para la prueba t = 1,746.
Entonces se rechaza H0 porque tc = 3,15 > 1,746. Observe que si
tc < -1,746 tambin se rechaza H0. La conclusin es que la
pendiente de la ecuacin de regresin para la poblacin es
significativamente distinta de 0.
Como el objetivo es determinar si la pendiente de la ecuacin de regresin para la poblacin no es igual
a cero, se usa esta alternativa de dos colas. La alternativa de una cola se usa cuando se realiza la prueba para
determinar si la pendiente es positiva (H1: b > 0) o negativa (H1: b < 0). En: Hanke y Reitsch, p. 555.
19
87
d) Prueba F-Fischer (F)

Permite determinar la existencia de una relacin lineal entre X e Y. El valor de F se usa para
probar la hiptesis nula de que la ecuacin de regresin muestral no explica un porcentaje
significativo de la varianza de la variable Y. En el caso de una regresin simple, la Prueba F es
equivalente a la Prueba t, conduciendo ambas pruebas a la misma conclusin. La hiptesis nula
y la hiptesis alternativa son las siguientes:
H0 : 2 = 0
H1 : 2 0
Ejemplo 7.4
= 17, obtenindose un valor de Fc = 18,45.
En esta prueba gl = (n 1) = 16 para el numerador (n menos el
nmero de variables independientes) y gl = (n 2) = 15 para el
denominador (n menos el nmero de parmetros estimados). Si
el nivel de significancia elegido es 10% ( = 0,1), para 16 y 15 gl
en la tabla de distribucin F se obtiene un valor crtico para F de
3,49.
Entonces se rechaza H0 porque Fc = 18,45 > 3,49. La conclusin
es que la ecuacin de regresin muestral explica un porcentaje
significativo de la varianza de la variable Y.
Casos de Estudio
Caso 7.1: Estimacin del costo del capital para un proyecto del sector salud
(adaptado del trabajo de Gutirrez, 2001)
Gutirrez (2001) estim el costo del capital para determinar la rentabilidad
econmica del proyecto Centro Mdico especializado en servicios de
endoscopa alta y baja en la ciudad de Talca, utilizando para ello el modelo
CAPM expost.
Identificacin del retorno libre de riesgo (RF) Considerando que se evalu un
proyecto de largo plazo, la variable considerada para calcular el retorno R F
fueron los Pagars Reajustables del Banco Central de Chile (PRBC) a 10 aos,
cuya rentabilidad es independiente a la del mercado. Para ello se us el
promedio de las tasas nominales anuales correspondientes al perodo octubre
1993 septiembre 2000, cuyo valor fue de RF = 0,065.
Identificacin del retorno de mercado (RM) La variable considerada para calcular el
retorno de mercado fue la variacin mensual nominal del ndice General de
Precios de Acciones (IGPA) reportado por la Bolsa de Comercio de Santiago,
utilizando series de tiempo desde octubre 1993 hasta septiembre 2000, cuyo
88
valor fue de RM = 0,1003.

Identificacin del retorno del activo j (Rj) Cuando los activos (del proyecto) no
tienen presencia en el mercado accionario, y por ende historia burstil, que
permita evaluar la covarianza de los retornos del activo j con los del portafolio
eficiente m, es posible utilizar los retornos accionarios de un activo con
caractersticas y un nivel de riesgo similar. En este estudio se consider la
variacin mensual nominal de los precios de cierre de las acciones de la
empresa Banmdica20 durante el perodo octubre 1993 - septiembre 2000.
Adems, se debe destacar que Banmdica presenta la mayor presencia en el
mercado burstil dentro de las empresas del rea salud.
La regresin lineal entreg los siguientes resultados:
a (estadstico t) = 0,000146003 (0,0147986)
b (estadstico t) = 0,645828 (4,47051)
r2 (estadstico F) = 0,195964 (19,99)
estadstico r = 0,442678
Entonces la estimacin economtrica del modelo de mercado es la siguiente:
= 0,00014 + (0,64582) X
De acuerdo al modelo, el riesgo sistemtico asociado a la tenencia de acciones
de Banmdica, fue de = 0,64582. Sin embargo, dado que el calculado
corresponde al de una empresa endeudada, calculado = L.
Por lo tanto, para obtener el se realiz el ajuste por la tasa de impuesto a las
utilidades de acuerdo a la estructura de deuda de la empresa. La relacin D/P
de la empresa, al 30 de junio del 2000 21, es D/P = 0,33057. Aplicando la ecuacin
(7.12):
0,645828 = 1 + (1 0,15) 0,33057
Despejando el parmetro en la ecuacin anterior, se obtuvo el riesgo
operacional asociado al sector salud todo patrimonio para una empresa no
apalancada igual a = 0,50417.
Aplicando la ecuacin (7.11) para el clculo del costo del capital patrimonial de
una empresa no apalancada:
k = 0,065 + [0,1003 0,065] 0,50417 = 0,0828
El holding Banmdica es la principal empresa en el rea de salud privada en Chile, considerando tanto
su rol asegurador a travs de sus clnicas y centros mdicos ambulatorios (Clnica Santa Mara, Clnica
Dvila, Clnica Alemana, Clnica Avansalud, Clnica Iquique, Laboratorio Tajamar y Banmdica
Emergencia Mvil) Cabe mencionar que esta empresa se encuentra integrada verticalmente al participar
en la prestacin de servicios mdicos a travs de sus inversiones en diferentes centros hospitalarios, de
diagnstico y de atencin ambulatoria.
21 Informacin obtenida del Balance General de Banmdica. Disponible en: http://www.banmedica.cl
20
Por lo tanto, k = 8,28%.

Cabe destacar que en este trabajo no se estim el WACC debido a que el
objetivo principal era realizar una evaluacin econmica del proyecto,
asumiendo que la totalidad del financiamiento del proyecto se realiza con
recursos propios.
Caso 7.2: Estimacin del costo del capital para un proyecto del sector
forestal
(adaptado del trabajo de Bueno y Brito, 2001)
Bueno y Brito (2001) estimaron el costo promedio ponderado del capital para
determinar la rentabilidad econmica y financiera del proyecto Plantacin de pino
radiata y eucalipto en Vilches Bajo, VII Regin: el caso de los pequeos propietarios
acogidos al D.L. N701, utilizando para ello el modelo CAPM expost y el WACC.
Identificacin del retorno libre de riesgo (RF) Considerando que se evalu un proyecto
de largo plazo, la variable considerada para calcular el retorno R F fueron los Pagars
Reajustables del Banco Central de Chile (PRBC) a 20 aos. Para ello se us el promedio
de las tasas nominales anuales correspondientes al perodo noviembre 1993 - octubre
2000, cuyo valor fue de RF = 0,0641.
Identificacin del retorno de mercado (RM) La variable considerada para calcular el
retorno de mercado fue la variacin mensual nominal del ndice General de Precios de
Acciones (IGPA) reportado por la Bolsa de Comercio de Santiago, utilizando series de
tiempo desde octubre noviembre 1993 hasta octubre 2000, cuyo valor fue de R M =
0,098387.
Identificacin del retorno del activo j (Rj) En este estudio se consider la variacin
mensual nominal de los precios de cierre de las acciones de la empresa Industrias
Forestales S.A. (INFORSA) durante el perodo noviembre 1993 - octubre 2000.
La regresin lineal entreg los siguientes resultados:
a (estadstico t) = 0,00791846 (0,778491)

b (estadstico t) = 1,38814 (8,22259)
r2 (estadstico F) = 0,451912 (67,61)
estadstico r = 0,672244
La estimacin economtrica del modelo de mercado es la siguiente:
= 0,00791846 + (1,38814) X
De acuerdo al modelo, el riesgo sistemtico asociado a la tenencia de acciones de
INFORSA fue de = 1,38814. Sin embargo, dado que el calculado corresponde al de
una empresa endeudada, calculado = L.
89
90

Por lo tanto, para obtener el se realiz el ajuste por la tasa de impuesto a las
utilidades de acuerdo a la estructura de deuda de la empresa. La relacin D/P de la
empresa, al 30 de junio del 200022, es D/P = 0,19558. Aplicando la ecuacin (7.12):
1,38814 = 1 + (1 0,15) 0,19558
Despejando el parmetro en la ecuacin anterior, se obtuvo el riesgo operacional
asociado al sector forestal todo patrimonio para una empresa no apalancada igual a
= 1,19026.
Aplicando la ecuacin (7.11) para el clculo del costo del capital patrimonial de una
empresa no apalancada:
k = 0,0641 + [0,098387 0,0641] 1,19026 = 0,10493
Por lo tanto, k = 10,49%.
Para estimar el costo promedio ponderado del capital se aplic la ecuacin (7.16),
usando la relacin deuda sobre valor de la empresa INFORSA D/V = 0,16359.
WACC = K = 0,10493 1 0,15 (0,16359) = 0,10236
Por lo tanto, la tasa k, corregida en funcin del nivel de endeudamiento objetivo y el
nivel de patrimonio, fue la siguiente:
WACC = k = 10,24%.
Resultados del anlisis de regresin simple para los casos de estudio

Los resultados del anlisis de regresin lineal simple, usando el software estadstico
STATGRAPHICS Plus for Windows V. 1.4, fueron los siguientes:
Caso 1:
Regresin Anlisis Linear model: Y = a + b * X
Dependent variable: Rj - RF
Independent variable: RM - RF
Parameter
Intercept
Slope
Source
Model
Residual
Total (Corr.)
22
Estimate
0,000146003
0,645828
Standard
Error
0,00986598
0,144464
T
Statistic
0,0147986
4,47051
Analysis of Variance
Sum of Squares
Df Mean Square
0,163225
1
0,163225
0,669712
82
0,00816722
0,832937
83
p-Value
0,9882
0,000
F-Ratio
19,99
p-Value
0,0000
Informacin obtenida del Balance General de INFORSA. Disponible en: http://www.inforsa.cl
91
Correlation Coefficient = 0,442678

R-squared = 19,5964 percent
Standard Error of Est. = 0,0903727
Caso 2:
Regresin Anlisis Linear model: Y = a + b * X
Dependent variable: Rj - RF
Independent variable: RM - RF
Parameter
Intercept
Slope
Source
Model
Residual
Total (Corr.)
Estimate
0,00791846
1,38814
Standard
Error
0,0101716
0,16882
T
Statistic
0,778491
8,22259
Analysis of Variance
Sum of Squares
Df Mean Square
0,5873
1
0,5873
0,71229
82
0,00868646
1,29959
83
p-Value
0,4385
0,000
F-Ratio
67,61
p-Value
0,0000
Correlation Coefficient = 0,672244

R-squared = 45,1912 percent
Standard Error of Est. = 0,0932012
Prueba de hiptesis para los casos de estudio
-
Prueba t para el coeficiente de correlacin de Pearson
Caso 1: r = 0,44267, n = 84, k = 1, gl = 83. Entonces sr = 0,099 (ecuacin 7.20) y tc = r/sr = 4,47
(ecuacin 7.21). Para = 0,01 los valores crticos para la prueba t = 2,66. Entonces se rechaza H0
porque tc = 4,47 > 2,66. Por lo tanto, la conclusin es que existe correlacin entre X e Y. Sin
embargo, dado que r es bajo la correlacin es dbil.
Caso 2: r = 0,67224, n = 84, k = 1, gl = 83. Entonces sr = 0,082 (ecuacin 7.20) y tc = r/sr = 5,41
(ecuacin 7.21). Para = 0,01 los valores crticos para la prueba t = 2,66. Entonces se rechaza H0
porque tc = 5,41 > 2,66. Por lo tanto, la conclusin es que existe correlacin entre X e Y. Dado que
r es alto la correlacin es fuerte.
92
Prueba t para el coeficiente de determinacin simple
Caso 1: r2 = 0,195964 entonces el coeficiente de determinacin simple indica que un 19,6% de la

Caso 1: r2 = 0,451912 entonces el coeficiente de determinacin simple indica que un 45,2% de la
-
Prueba t para el coeficiente de posicin

H0 : a = 0
H1 : a 0
Caso 1 y Caso 2: n = 84, k = 1, gl = 83. Para = 0,01 los valores crticos para la prueba t = 2,66.
Entonces se acepta H0 porque tc = 0,01499 < 2,66. Por lo tanto, el coeficiente de posicin de la
ecuacin de regresin para la poblacin no es significativamente distinto de 0.
-
Prueba t para la pendiente

H0 : b = 0
H1 : b 0
Caso 1: n = 84, k = 1, gl = 83. Para = 0,01 los valores crticos para la prueba t = 2,66. Entonces se
rechaza H0 porque tc = 4,470507 > 2,66. Por lo tanto, la pendiente de la ecuacin de regresin
para la poblacin es significativamente diferente de 0.
Caso 2: n = 84, k = 1, gl = 83. Para = 0,01 los valores crticos para la prueba t = 2,66. Entonces se
rechaza H0 porque tc = 8,22259 > 2,66. Por lo tanto, la pendiente de la ecuacin de regresin para
la poblacin es significativamente diferente de 0.
-
Prueba F para la ecuacin de regresin muestral

H0 : 2 = 0
H1 : 2 0
Caso 1: n = 84, gl = 83 para el numerador y gl = 82 para el denominador. Si = 0,05 para 75 y 80

gl (los ms cercanos) en la tabla de distribucin F se obtiene un valor crtico para F de 1,45.
Entonces se rechaza H0 porque Fc = 19,98543 > 1,45. La conclusin es que la ecuacin de
regresin muestral explica un porcentaje significativo de la varianza de la variable Y.
Caso 2: n = 84, gl = 83 para el numerador y gl = 82 para el denominador. Si = 0,05 para 75 y 80
gl (los ms cercanos) en la tabla de distribucin F se obtiene un valor crtico para F de 1,45.
Entonces se rechaza H0 porque Fc = 67,61 > 1,45. La conclusin es que la ecuacin de regresin
muestral explica un porcentaje significativo de la varianza de la variable Y.
93
Estimacin de usando el modelo ex-ante

Para estimar el beta asociado al activo j, en este caso deberamos usar la definicin de la
ecuacin (7.5), donde j se estima como:
j b
COV ( R j , Rm )
VAR( Rm )
Caso 1 : j b
0,00300
0,63725
0,00471
Caso 2 : j b
0,00503
1,37191
0,00366
Observe que estos valores son muy similares a los obtenidos a travs la estimacin del modelo
de mercado expost. Sin embargo, la estimacin del beta a travs del modelo de mercado exante
es ms dbil, ya que no permite realizar las pruebas estadsticas necesarias para medir la
confiabilidad del coeficiente j = b estimado. Por esta razn, se sugiere utilizar la metodologa de
estimacin del modelo de mercado expost, requiriendo para ello cualquier software estadstico.
Algunas Estimaciones del Costo del Capital

Algunas estimaciones del costo del capital, realizadas en el Departamento de Economa y
Finanzas de la Facultad de Ciencias Empresariales de la Universidad de Talca23, para evaluar
proyectos sectoriales en la Regin del Maule, se presentan en la siguiente tabla:
Autor
Lobos et al, 2001
Modelo
(perodo)
CAPM ex-post Industria

de
(jul 93 jul 98) alimentos - USA
Lobos et al, 2001
CAPM ex-post
(ene 90 jul 99)
Gutirrez, 2001
CAPM ex-post
(oct 93 sep 00)
CAPM ex-post
(nov 93 oct 00)
Bueno y Brito, 2001
Empresa
Sector
(proyecto)
Pecuario
(produccin de
leche)
Industria de
Pecuario
alimentos -USA
(produccin de
leche)
Holding
Salud
Banmdica (servicios mdicos)
INFORSA
Forestal
(plantacin
forestal)
Beta
0,6124
Costo del capital

anual estimado (%)
WACC
k
10,80
-
0,6125
10,14
0,65
8,28
1,39
10,49
10,24
Disponible en: http://www.utalca.cl

Se utiliz un = 0,61 estimado por Damodaran (1997) para la industria productora de alimentos de los
Estados Unidos, debido a que en Chile no se transan en bolsa ttulos de empresas del sector lcteo.
25 Idem. Nota 24.
23
24
94

Lobos et al, 1999
CAPM ex-ante
(ene 90 dic 97)
INFORSA
Seplveda, 2000
CAPM ex-ante
(ene 92 dic 99)
Via San Pedro
Meza y Ruiz-Tagle, 2000
CAPM ex-post
(jul 94 dic 98)
Mainstream S. A.
Escalona y Saldao, 1999
CAPM ex-post
(abr 93 dic 98)
Mainstream S. A.
Forestal
(plantacin
forestal)
Agrcola
(plantacin de
viedos)
Acuicultura
(produccin de
salmones)
Acuicultura
(produccin de
salmones)
1,17
10,58
10,14
0,14
7,44
7,41
0,5626
9,87
0,2627
10,77
Lecturas recomendadas del Captulo 7

Brealey R. A. & S. C. Myers. 1998. Fundamentos de Financiacin Empresarial. Quinta Edicin.
Mxico: McGraw-Hill. Captulo 2: Valor actual y coste de oportunidad del capital, p. 9-24.
Brigham, E. F. & L. C. Gapenski. 1987. Intermediate Financial Management. Second Edition.
New York, USA: Driden Press. Chapter 2: Risk and return, p. 22-83.
Bueno, P. y G. Brito. 2001. Evaluacin econmica plantacin Pino radiata y Eucalipto en Vilches
Bajo, VII Regin: el caso de los pequeos propietarios acogidos al D.L. N701, de 1974. Memoria
de Ingeniero Comercial. Talca, Chile: Universidad de Talca, Facultad de Ciencias Empresariales,
Departamento de Economa y Finanzas. Captulo IV: Metodologa, Punto 4.2, costo del capital, p. 3541.
Gutirrez, H. 1994. Evaluacin de Proyectos ante Certidumbre. Santiago, Chile: Facultad de
Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Chile. Captulo 2: Decisiones de consumo e
inversin con acceso al mercado de capitales, p. 25.
Hanke, J. E. y A. G. Reitsch. 1997. Estadstica para Negocios. Segunda Edicin. Madrid, Espaa:
McGraw-Hill. Captulo 14: Correlacin y regresin simple, p. 521-580 y Captulo 15: Regresin
mltiple, p.581-666.
Gutirrez, N. 2001. Evaluacin econmica proyecto Centro Mdico especializado en servicios de
endoscopa alta y baja en la ciudad de Talca. Memoria de Ingeniero Comercial. Talca, Chile:
Universidad de Talca, Facultad de Ciencias Empresariales, Departamento de Economa y
Finanzas. Captulo V: Metodologa, Punto 5.2, costo del capital, p. 35-43.
Sapag, N. y R. Sapag. 2000. Preparacin y Evaluacin de Proyectos. Cuarta Edicin. Santiago,
Chile: McGraw-Hill. Captulo 16: Tasa de descuento, p. 325-346.
Este coeficiente de riesgo sistemtico fue ajustado mediante los estimadores insesgados y consistentes
propuestos por Scholes y Williams (1977) y Dimson (1979), para modelos con friccin (transacciones
infrecuentes).
27 Idem. Nota 26.
26
95
Weston J. F. & T. E. Copeland. 1995. Finanzas en Administracin. Novena Edicin. Vol. I.

Mxico: McGraw-Hill. Captulo 11: Riesgo y rendimiento en equilibrio: evidencia y aplicaciones, p. 439459.
CAPTULO
96
DIFERENTES COSTOS PARA DIFERENTES DECISIONES

En este captulo se discute la importancia de los siguientes conceptos bsicos en el proceso de
formulacin y evaluacin de proyectos:
-
Costo de oportunidad o costo alternativo

Costo contable o costo histrico
Costo evitable
Costo inevitable o costo hundido
Costo imputable o costo relevante
Financiamiento
Capital propio y capital prestado
Depreciacin lineal y depreciacin acelerada
Tasa de inters de colocacin y tasa de inters de captacin
Tasa de inters uniforme
Flujo de gastos y flujo de ingresos
Flujo de beneficios netos de caja
Se analizan en detalle las principales decisiones en la gestacin y operacin de una empresa

familiar agrcola aplicando el anlisis beneficio costo: Cundo conviene formar la empresa
agrcola, cundo conviene continuar operando y cundo conviene ampliar el nivel de
actividades (tamao).
Conceptos Bsicos
Algunos conceptos fundamentales necesarios para la toma decisiones en el proceso de
evaluacin de proyectos de inversin son los siguientes:
-
Costo de oportunidad o costo alternativo. Es el costo en que se incurre al elegir una

alternativa, ya que al llevar a cabo una actividad siempre se renuncia a la posibilidad de
optar por otra alternativa, siendo esta ltima la mejor alternativa disponible. En otras
palabras, es lo que se deja de ganar en la mejor alternativa sacrificada al tomar una
determinada decisin. En el proceso de evaluacin de proyectos, el costo de oportunidad
est representado por la tasa de inters relevante o tasa de descuento.
Costo contable o costo histrico. Es el valor contable de un activo (al momento de

adquirirse) menos su depreciacin acumulada.
97
Costos evitables. Son los costos pertinentes para tomar la decisin de continuar operando
un negocio (empresa) durante el perodo siguiente.
Costos inevitables o costos hundidos. Son los costos en que generalmente se incurre al inicio
de un proyecto, los cuales no influyen en la decisin de realizar o no el mismo, porque
esta cantidad ya ha sido gastada.
Costos imputables o costos relevantes. Son los costos originados exclusivamente por la
ejecucin y operacin de un proyecto.
Financiamiento. Es la cantidad de recursos fsicos y monetarios necesarios para llevar a

cabo un determinado proyecto de inversin.
Capital propio. Es la cantidad de recursos propios que el inversionista (la empresa) posee
para financiar un proyecto.
Capital prestado. Es la cantidad de recursos que el inversionista debe pedir prestado en el

sistema financiero, los cuales son devueltos pagando un inters previamente fijado por
ambas partes.
Depreciacin lineal. Corresponde a la prdida de valor de un activo a lo largo del tiempo,

y se calcula como el valor de la inversin inicial menos el valor residual del activo,
dividido por la vida til del activo.
Depreciacin acelerada. Corresponde a la prdida de valor de un activo a lo largo del

tiempo, y se calcula de la misma forma que la depreciacin lineal, pero para el clculo
del nmero de perodos se considera la vida til del activo, dividido por 3, aproximando
al entero menor.
Tasa inters de colocacin. Es la tasa de inters a la cual el sistema financiero (bancos,

financieras, instituciones de gobierno, u otras) presta dinero a los agentes econmicos
(personas, empresas, gobierno, u otros). Por ejemplo, la tasa de inters mensual que un
banco cobra por un prstamo de consumo pagadero en 36 meses.
Tasa inters de captacin. Es la tasa de inters a la cual el sistema financiero (bancos,

financieras, instituciones de gobierno, u otras) capta dinero de los agentes econmicos
(personas, empresas, gobierno, u otros). Por ejemplo, la tasa de inters anual que otorga
el banco por un depsito en la cuenta de ahorro a plazo indefinido.
Tasa de inters uniforme. Corresponde a aqulla situacin en que la tasa de inters de

colocacin es igual a la tasa de inters de captacin.
Flujo de gastos. Corresponde a las salidas de dinero imputables a un proyecto.
Flujo de ingresos. Corresponde a las entradas de dinero imputables a un proyecto.
98
Flujo de beneficios netos de caja. Corresponde al verdadero excedente de ingresos sobre

costos que genera un proyecto a lo largo del tiempo. Es decir, es el flujo efectivo de caja
que queda para el inversionista despus de pagar todos los costos, incluidos los costos
de oportunidad.
Cundo conviene formar una Empresa Familiar Agrcola?

Por ahora suponemos que existe una tasa de inters uniforme del 10% anual, es decir, la tasa de
inters de colocacin es igual a la tasa de inters de captacin.
Don Juan Emprende es dueo de un pequeo predio agrcola localizado en la comuna de
Pelarco, dispone de un capital de $9.100.000 depositado en una cuenta de ahorro del Banco del
Estado de Chile y en su cuenta corriente dispone de una lnea de crdito anual de hasta
$1.456.000. Junto a su familia, don Juan desea saber si le conviene o no iniciar un proyecto de
cultivo de tomates bajo invernadero. A pesar de su experiencia en el cultivo de tomates, don
Juan desea presentar un buen proyecto para eventualmente conseguir apoyo financiero y de
asesora en el Instituto Nacional de Desarrollo Agropecuario (INDAP). Ha contratado un
ingeniero agrnomo para que realice las estimaciones econmicas, detalle las especificaciones
tcnicas del cultivo de tomates y determine las inversiones necesarias. El ingeniero le cobr por
este trabajo $650.000, el cual una vez terminado don Juan pag de su propio bolsillo. Fjese que
ya gast ese dinero!. El estudio del ingeniero dice que el proyecto requiere de $3.150.000 anuales
(incluidas las leyes sociales) para financiar la mano de obra (3 trabajadores), $130.000 anuales
para pagar la patente municipal, y $156.000 por una sola vez para cancelar el permiso de
construccin de un galpn.
El informe del ingeniero indica que el costo de construccin e instalacin de la infraestructura
bajo plstico es de $7.800.000, el costo de construccin de un galpn de acopio es de $390.000, y
se requieren $2.210.000 en capital de trabajo para adquirir plantas y fertilizantes. Adems, existe
un impuesto anual sobre los bienes races, equivalente al 1% de la inversin en el galpn. Por lo
tanto, la inversin inicial total es de $10.556.000. Verifique usted mismo este resultado!.
Don Juan trabaja actualmente en una empresa frutcola de la zona en donde gana $2.340.000
anuales. Observe que si don Juan decide iniciar el proyecto de cultivo de tomates bajo
invernadero y piensa dedicarse personalmente a este proyecto, entonces su sueldo actual anual
lo deja de ganar. Por lo tanto, mientras tenga la posibilidad de retomar el trabajo en la
empresa frutcola el sueldo constituye un costo alternativo, y don Juan decidir formar la
empresa familiar si por lo menos puede ganar $2.340.000 anuales. Es decir, aunque don Juan no
vaya a aparecer en la planilla de sueldos con los otros tres trabajadores, para la decisin de
formar o no la empresa familiar debe imputarse como costo del proyecto el sueldo alternativo28.
Cul es el ingreso mnimo necesario para formar la empresa la empresa familiar?
Para responder a esta pregunta debemos calcular los costos imputables (relevantes) al proyecto, tal como se
presenta en la tabla 8.1.
28
Este es un claro ejemplo de costo econmico, concepto fundamental en el anlisis econmico.
99
tem
Tabla 8.1: Clculo de los costos de operacin

Costos
Costos
directos
indirectos
($)
($)
Mano de obra
Patente municipal
Sueldo alternativo
Impuesto sobre bienes races
Sub-total costos directos
Inters sobre el capital
propio29
prestado
Sub-total costos indirectos
3.510.000
130.000
2.340.000
3.900
5.983.900
Tipo de costo
Contable
Contable
Econmico
Contable
910.000 Econmico
145.600 Contable
1.055.600
Sumando los costos directos e indirectos obtenemos que los costos totales imputables al
proyecto son iguales a $7.039.500. Por lo tanto, el ingreso mnimo necesario para tomar la
decisin de formar la empresa familiar agrcola es de $7.039.500.
Conviene continuar Operando la Empresa durante el Ao siguiente?

La empresa familiar ya est formada y el proyecto de cultivo de tomates bajo invernadero est
operando. Supongamos que Don Juan pag anticipadamente la patente municipal y el impuesto
a los bienes races (observe que estos costos pasan a ser inevitables).
Cul es el ingreso mnimo necesario para continuar operando la empresa familiar?
En este caso, los costos imputables (relevantes) al proyecto se presentan en la tabla 8.2.
Tabla 8.2: Clculo de los costos de operacin
Costos
Costos
directos
indirectos
($)
($)
Mano de obra
3.510.000
Sueldo alternativo
2.340.000
5.850.000
910.000
propio
145.600
prestado
1.055.600
tem
Tipo de
costo
Contable
Econmico
Econmico
Contable
Si en el banco usted puede ganar un 10%, entonces le exigir a sus ahorros invertidos en el proyecto a lo
menos este porcentaje. En otras palabras, por invertir sus ahorros en el proyecto usted deja de ganar
M$910 al ao (costo de oportunidad imputable al proyecto).
29
100
Los costos totales imputables al proyecto son iguales a $6.905.600. Por lo tanto, el ingreso
mnimo necesario para tomar la decisin de continuar operando la empresa familiar agrcola es
de $6.905.600. Sin embargo, antes de pagar la patente municipal y el impuesto a los bienes races,
a Don Juan le convendr continuar operando la empresa si los ingresos esperados son iguales o
superiores a $7.039.500. Por qu?.
El anlisis anterior nos lleva a distinguir otros conceptos de costos. Por ejemplo, el sueldo
alternativo es un costo evitable y, al mismo tiempo, ser un costo fijo si en la empresa frutcola
no ocurren cambios en las remuneraciones reales. El pago de la patente municipal tambin es un
costo fijo, no obstante puede clasificarse como evitable o inevitable dependiendo del momento
en que se paga (o el momento en que se asuma el compromiso formal). El mismo tratamiento
puede darse a la mano de obra (costo variable), pudiendo ser evitable o inevitable (contrato
anual anticipado a los trabajadores).
Por lo tanto, slo los costos evitables son pertinentes para tomar la decisin de continuar
operando durante la empresa agrcola familiar. Adems, los costos evitables e inevitables
pueden ser fijos o variables.
Conviene Ampliar el Tamao de la Empresa?

Si la empresa est funcionando, la pregunta anterior es equivalente a plantear lo siguiente:
Cundo conviene realizar inversiones adicionales?
Supongamos que los ingresos esperados son mayores a $7.039.500 y Don Juan est interesado en
ampliar el tamao de la empresa incorporando 2.500 m2 de su propio predio para el cultivo de
tomates bajo invernadero. Para llevar adelante su idea requiere una inversin de $3.900.000
adicionales, los cuales sern aportados por uno de sus hijos, que tambin los tiene depositados
en una cuenta de ahorro del Banco del Estado de Chile. La expansin del negocio significa un
costo de $2.340.000 en mano de obra adicional, por lo que el costo total anual de la mano de obra
es de $5.850.000.
Para responder la pregunta debemos comparar el costo adicional o costo marginal con el ingreso
adicional o ingreso marginal. El clculo del costo marginal para decidir la ampliacin de las
actividades se presenta en la tabla 8.3.
Tabla 8.3: Clculo del costo marginal
Costos
Costos
Tipo de
directos
indirectos
costo
($)
($)
Mano de obra
2.340.000
Contable
2.340.000
390.000 Econmico
propio
390.000
tem
101
El costo marginal imputable a la ampliacin de las actividades de la empresa es de $2.730.000.

Por lo tanto, el ingreso adicional necesario para tomar la decisin de ampliar el tamao de la
empresa agrcola es de $2.730.000.
Y el sueldo alternativo?. No es un costo marginal relevante puesto Don Juan deja de ganar
$2.340.000 anuales independiente del tamao de la empresa agrcola. Adems, estamos
implcitamente suponiendo que el pago anual de la patente municipal es sobre el giro del
negocio y que el galpn construido ser suficiente para absorber la mayor produccin originada
por la ampliacin del proyecto, por lo que no existen costos marginales asociados a los
impuestos sobre los bienes races.
Por lo tanto, a Don Juan le convendr incorporar los 2.500 m2 de cultivo de tomate bajo
invernadero si el ingreso marginal esperado (originado exclusivamente por la venta de la nueva
produccin) es igual o mayor que $2.730.000. Es decir, conviene realizar inversiones adicionales
cuando slo si el ingreso marginal esperado es igual o mayor que el costo marginal imputable a
las inversiones adicionales.
102
CAPTULO
DEPRECIACIN, FINANCIAMIENTO E IMPUESTOS

En la primera parte de este Captulo se discute la importancia de las polticas de depreciacin y
amortizacin de los intangibles, y su efecto sobre la rentabilidad econmica de un proyecto de
inversin. En un escenario sin impuestos a las utilidades de las empresas, la rentabilidad
econmica privada generada por un proyecto corresponde al verdadero incremento en riqueza
para el inversionista. En este caso, toda la riqueza generada es para el inversionista, no
existiendo ningn tipo de transferencia. A esta riqueza le denominaremos rentabilidad
intrnseca del proyecto.
Cuando existen impuestos a las utilidades, una parte de la riqueza generada por el proyecto se
transfiere al gobierno en forma de impuestos. Aunque la riqueza intrnseca sigue siendo la
misma que en el caso anterior, el verdadero incremento en riqueza para el inversionista
disminuye, por lo que la llamaremos rentabilidad aparente.
La depreciacin de los activos y la amortizacin de los intangibles son deducibles de impuestos,
constituyendo una ventaja impositiva. En este caso se produce una nueva transferencia pero del
gobierno al proyecto, provocando un aumento en la rentabilidad aparente para el
inversionista. El monto de esta nueva transferencia depender de la poltica de depreciacin
(lineal o acelerada) y de la poltica de amortizacin de los intangibles.
La principal conclusin de esta parte es que en la evaluacin econmica, dada la existencia de
impuestos a las utilidades generadas por un proyecto, la poltica de depreciacin y amortizacin
de intangibles constituyen incentivos a la inversin, dado que son deducibles de impuestos. Sin
embargo, la existencia de dichas polticas slo modifica la rentabilidad aparente de un
proyecto, ya que la rentabilidad intrnseca es siempre la misma y es independiente de las
mencionadas polticas.
En la ltima parte de este captulo se discute la importancia de la estructura del financiamiento
sobre la rentabilidad aparente de un proyecto, considerando que los gastos financieros son
deducibles de impuestos. Debemos observar que al incorporar financiamiento externo en forma
de prstamos, estamos realizando una evaluacin financiera del proyecto.
Caso 1: Una Economa sin Impuestos

Desde el punto de vista de la evaluacin econmica privada de proyectos, en una economa sin
impuestos toda la riqueza generada por un proyecto es de propiedad del inversionista. En este
caso, slo interesa evaluar las inversiones y los flujos de beneficios netos durante el horizonte de
planificacin. Dado que no se produce ningn tipo de transferencia, el incremento en riqueza
103
corresponde a la rentabilidad intrnseca del proyecto, la cual es independiente de las polticas

de depreciacin, amortizacin y financiamiento.
Supongamos que la empresa comercial MAHUIDA S.A. desea llevar a cabo un proyecto que
consiste en la instalacin y operacin de un molino maquilero para trigo. La empresa posee una
red de bodegas en las comunas de Longav, Parral y Retiro, equipadas para permitir el acopio de
los productos (harina, harinilla, afrecho) que facilitara el acceso a los puntos de distribucin. La
tasa de descuento relevante para la empresa es 11% anual.
Las inversiones necesarias para llevar a cabo el proyecto, as como los ingresos y costos
esperados durante un horizonte de cinco aos se presentan en la tabla 9.1:
Tabla 9.1
Inversiones, ingresos y costos esperados molino maquilero
(cifras en miles de pesos)
tem
Inversiones
Ingresos
Costos
esperados
esperados
Infraestructura
43.000
Equipos
28.000
Intangibles
1.500
Capital de trabajo
6.000
Venta de harina
53.000
Venta de harinilla
13.000
Venta de afrecho
21.000
Costos de operacin
23.000
Costos de personal
20.000
Gastos generales
3.000
La inversin en infraestructura tiene una vida til de cinco aos, sin valor residual, e incluye
una nave principal, bodega de acumulacin, cierro, construcciones secundarias, pozo de 30
metros de profundidad y empalme elctrico. La inversin en equipos tambin tiene una vida til
de cinco aos, sin valor residual, e incluye la maquinaria principal y anexa, romanas y vehculos.
La inversin en activos intangibles (inversin nominal) consiste en el pago de licencias, patentes,
permiso municipal, gastos notariales, gastos de puesta en marcha y los estudios bsicos. Los
montos de las inversiones son valores netos.
La empresa espera producir y vender 380 toneladas anuales de harina, 385 toneladas anuales de
harinilla y 320 toneladas anuales de afrecho. Los precios de venta, sin IVA, son $139.474, $33.766
y $65.625 por tonelada, respectivamente.
Los costos de operacin incluyen la compra de trigo, sacos de recepcin, envases y fletes. Los
costos de personal incluyen las leyes sociales y consideran las remuneraciones del jefe del
molino, administrativos (2), chofer (1), tcnicos (2), y operarios de bodega (4). En los gastos
generales se incluyen los consumos bsicos, material fungible, gastos de ventas y servicios de
contabilidad.
Es conveniente para la empresa realizar el proyecto si es que no existen impuestos a las
utilidades?. El clculo de los flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.2.
104
tem
Inversiones:
Infraestructura
Equipos
Intangibles
Capital de trabajo
Ingresos:
Harina
Harinilla
Afrecho
Costos:
Costos de operacin
Costos de personal
Gastos generales
Flujos Netos de Caja
Tabla 9.2
Clculo de los flujos netos de caja
Aos del proyecto
0
1
2
3
(43.000)
(28.000)
(1.500)
(6.000)
6.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
(23.000) (23.000) (23.000) (23.000) (23.000)

(20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
(3.000) (3.000) (3.000) (3.000) (3.000)
(78.500) 41.000 41.000 41.000 41.000 47.000
Los resultados del Valor Actual Neto (VAN) y Valor Futuro Neto (VFN) son los siguientes: VAN
= 76.592 y VFN = 129.063. Adems, TIR = 44,5%.
Dado que el proyecto genera un incremento de riqueza, en valor descontado, de $76.592 para la
empresa, o un incremento de riqueza, en valor capitalizado, de $129.063 para la empresa, es
conveniente emprenderlo. Estos valores corresponden a la rentabilidad intrnseca del
proyecto, en valor actual o en valor futuro, respectivamente. Cabe destacar que en este caso sin
impuestos, toda la riqueza generada por el proyecto es para la empresa.
Caso 2: Una Economa con Impuestos

Dado que en Chile el sistema de impuesto a la renta grava las rentas del capital (Impuesto de
Primera Categora) con una tasa del 15%, la pregunta relevante ahora es la siguiente: Es
conveniente para la empresa realizar el proyecto si es que existen impuestos a las utilidades del
15%?. El clculo de los flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.3.
105
tem
Inversiones:
Infraestructura
Equipos
Intangibles
Capital de trabajo
Ingresos:
Harina
Harinilla
Afrecho
Costos:
Costos de operacin
Costos de personal
Gastos generales
UTILIDAD GRAVABLE
Impuestos (15%)
Tabla 9.3
Aos del proyecto
0
1
2
3
(43.000)
(28.000)
(1.500)
(6.000)
6.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
(23.000) (23.000) (23.000) (23.000) (23.000)

(20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
(3.000) (3.000) (3.000) (3.000) (3.000)
41.000 41.000 41.000 41.000 41.000
(6.150) (6.150) (6.150) (6.150) (6.150)
(78.500) 34.850 34.850 34.850 34.850 40.850
= 53.863 y VFN = 90.762. Adems, TIR = 35,1%.
Dado que ahora el proyecto genera un incremento de riqueza, en valor descontado, de $53.863
para la empresa, o un incremento de riqueza, en valor capitalizado, de $90.762 para la empresa,
sigue siendo conveniente emprenderlo. La rentabilidad aparente del proyecto ha cambiado,
aunque intrnsecamente el proyecto sigue siendo el mismo. Cabe destacar que en este caso una
parte de la riqueza generada por el proyecto es transferida al gobierno en forma de impuestos.
Comparemos el pago de impuestos en ambos casos (tabla 9.4).
Tabla 9.4
Clculo de los flujos de impuestos
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
4
Flujo de impuestos caso 1
0
0
0
0
Flujo de impuestos caso 2
6.150
6.150
6.150
6.150
Pago de impuestos
(6.150) (6.150) (6.150) (6.150)
5
0
6.150
(6.150)
Observe que en Caso 2 el pago total de impuestos (como suma de valores nominales durante los
5 aos) es de $30.150. El Valor Descontado del Ahorro de Impuestos (VDAI) y el Valor
Capitalizado del Ahorro de Impuestos (VCAI) son los siguientes: VDAI = (22.730) y VCAI =
(38.301).
106
Cuando no existen impuestos la empresa deja de pagar $22.730 en valor descontado o $38.301
en valor capitalizado. Observe que al incorporar los impuestos la rentabilidad del proyecto
disminuye, en valor actual, en $22.730, o en valor futuro, en $38.301. Estos valores corresponden
exactamente al cambio en la rentabilidad aparente del proyecto. Es decir, la existencia de
impuestos oblig a la empresa a transferir una parte de la riqueza al gobierno en un monto
equivalente al VDAI o VCAI.
Caso 3: Una Economa con Impuestos y Depreciacin Lineal

Es conveniente para la empresa realizar el proyecto si es que existen impuestos a las utilidades
del 15%, el mtodo de depreciacin es lineal y la empresa puede amortizar la inversin nominal
en 3 aos?. El clculo de los flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.5.
tem
Tabla 9.5
Aos del proyecto
0
1
2
3
Inversiones:
Infraestructura
Equipos
Intangibles
Capital de trabajo
Ingresos:
Harina
Harinilla
Afrecho
Costos:
Costos de operacin
Costos de personal
Gastos generales
Depreciacin
Amortizacin intangibles
UTILIDAD GRAVABLE
Impuestos (15%)
UTILIDAD NETA
Depreciacin
(43.000)
(28.000)
(1.500)
(6.000)
6.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
(23.000)
(20.000)
(3.000)
(14.200)
(500)
26.300
(3.945)
22.355
14.200
500
(78.500) 37.055
(23.000)
(20.000)
(3.000)
(14.200)
(500)
26.300
(3.945)
22.355
14.200
500
37.055
(23.000)
(20.000)
(3.000)
(14.200)
(500)
26.300
(3.945)
22.355
14.200
500
37.055
(23.000)
(20.000)
(3.000)
(14.200)
(23.000)
(20.000)
(3.000)
(14.200)
26.800 26.800
(4.020) (4.020)
22.780 22.780
14.200 14.200
0
0
36.980 42.980
= 61.918 y VFN = 104.336. Adems, TIR = 38,5%.
Dado que nuevamente el proyecto genera un incremento de riqueza, en valor descontado, de
$61.918 para la empresa, o un incremento de riqueza, en valor capitalizado, de $104.336 para la
107
empresa, es conveniente emprenderlo. La rentabilidad aparente del proyecto nuevamente ha

cambiado, aunque intrnsecamente el proyecto sigue siendo el mismo. Cabe destacar que en este
caso una parte de la riqueza generada por el proyecto es devuelta por el gobierno al proyecto.
Comparemos el pago de impuestos en ambos casos (tabla 9.6).
Tabla 9.6
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
4
Flujo de impuestos: Caso 2
6.150 6.150 6.150 6.150
3.945 3.945 3.945 4.020
Ahorro de impuestos
2.205 2.205 2.205 2.130
5
6.150
4.020
2.130
5 aos) es de $19.875.
El Valor Descontado del Ahorro de Impuestos (VDAI) y el Valor Capitalizado del Ahorro de
Impuestos (VCAI) son los siguientes: VDAI = 8.056 y VCAI = 13.574.
Cuando existen impuestos, depreciacin lineal y amortizacin de intangibles, la empresa deja
de pagar $8.056 en valor descontado o $13.574 en valor capitalizado. Observe que al incorporar
la depreciacin lineal y la amortizacin la rentabilidad del proyecto aumenta, en valor actual, en
$8.056, o en valor futuro, en $13.574. Estos valores corresponden exactamente al cambio en la
rentabilidad aparente del proyecto. Es decir, la poltica de depreciacin lineal y la
amortizacin de los intangibles permitieron a la empresa recuperar una parte de la transferencia
de riqueza al gobierno en un monto equivalente al VDAI o VCAI.
Caso 4: Una Economa con Impuestos y Depreciacin Acelerada

del 15%, el mtodo de depreciacin es acelerado y la empresa puede amortizar la inversin
nominal en 3 aos?. El clculo de los flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.7.
108
tem
Tabla 9.7
Aos del proyecto
0
1
2
3
Inversiones:
Infraestructura
Equipos
Intangibles
Capital de trabajo
Ingresos:
Harina
Harinilla
Afrecho
Costos:
Costos de operacin
Costos de personal
Gastos generales
Depreciacin
UTILIDAD GRAVABLE
Impuestos (15%)
UTILIDAD NETA
Depreciacin
(43.000)
(28.000)
(1.500)
(6.000)
6.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
(23.000) (23.000) (23.000) (23.000) (23.000)

(20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
(3.000) (3.000) (3.000) (3.000) (3.000)
(23.667) (23.667) (23.667)
0
0
(500)
(500)
(500)
16.833 16.833 16.833 41.000 41.000
(2.525) (2.525) (2.525) (6.150) (6.150)
14.308 14.308 14.308 34.850 34.850
23.667 23.667 23.667
0
0
500
500
500
0
0
(78.500) 38.475 38.475 38.475 34.850 40.850
= 62.721 y VFN = 105.689. Adems, TIR = 39,5%.
cambiado, aunque intrnsecamente el proyecto sigue siendo el mismo. Cabe destacar que en este
caso una mayor parte (en relacin al Caso 3) de la riqueza generada por el proyecto es
devuelta por el gobierno al proyecto. Comparemos el pago de impuestos en ambos casos (tabla
9.8).
Tabla 9.8
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
4
3.945 3.945 3.945
4.020
2.525 2.525 2.525
6.150
Ahorro de impuestos
1.420 1.420 1.420 (2.130)
5
4.020
6.150
(2.130)
109
5 aos) es de $19.875 (igual que en el Caso 3). Es decir, la empresa debe pagar nominalmente
idntica cantidad de impuestos, pero en distinto momento del tiempo.
Utilizando el mtodo de depreciacin acelerada la empresa puede postergar el pago de
impuestos, lo cual constituye una ventaja tributaria adicional con respecto al mtodo de
depreciacin lineal. El Valor Descontado del Ahorro de Impuestos (VDAI) y el Valor
Capitalizado del Ahorro de Impuestos (VCAI) son los siguientes: VDAI = 803 y VCAI = 1.353.
Cuando existen impuestos, depreciacin lineal y amortizacin de intangibles, la empresa deja
de pagar $803 en valor descontado o $1.353 en valor capitalizado.
Observe que al incorporar la depreciacin acelerada y la amortizacin la rentabilidad del
proyecto aumenta, en valor actual, en $803, o en valor futuro, en $1.353. Estos valores
corresponden exactamente al cambio en la rentabilidad aparente del proyecto.
Es decir, la poltica de depreciacin acelerada y amortizacin de los intangibles permitieron a la
empresa recuperar una mayor parte de la transferencia de riqueza al gobierno en un monto
equivalente al VDAI o VCAI. Esta mayor parte corresponde en la prctica a un prstamo
del gobierno al proyecto, sin que la empresa deba pagar intereses por dicho prstamo.
De esta forma, el mtodo de depreciacin acelerada constituye un subsidio a la rentabilidad
aparente del proyecto.
Caso 5: Una Economa con Impuestos y Depreciacin libre

del 15%, el mtodo de depreciacin es libre y la empresa puede amortizar la inversin
nominal en 1 ao?.
El clculo de los flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.9.
Dado que la empresa puede utilizar el mtodo de depreciacin que estime conveniente, es obvio
que le convendr depreciar $39.500 en el ao 1 y $31.500 en el ao 2, porque de esta manera
estar minimizando el pago de impuestos en los primeros aos de vida del proyecto ($0 en el
ao 1 y $1.425 en el ao 2).
110
tem
Tabla 9.9
Aos del proyecto
0
1
2
3
Inversiones:
Infraestructura
Equipos
Intangibles
Capital de trabajo
Ingresos:
Harina
Harinilla
Afrecho
Costos:
Costos de operacin
Costos de personal
Gastos generales
Depreciacin
UTILIDAD GRAVABLE
Impuestos (15%)
UTILIDAD NETA
Depreciacin
(43.000)
(28.000)
(1.500)
(6.000)
6.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
53.000
13.000
21.000
(23.000) (23.000) (23.000) (23.000) (23.000)

(20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
(3.000) (3.000) (3.000) (3.000) (3.000)
(39.500) (31.500)
0
0
0
(1.500)
0
9.500 41.000 41.000 41.000
0 (1.425) (6.150) (6.150) (6.150)
0
8.075 34.850 34.850 34.850
39.500 31.500
0
0
0
1.500
0
0
0
0
(78.500) 41.000 39.575 34.850 34.850 40.850
= 63.238 y VFN = 106.560. Adems, TIR = 40,3%.
cambiado, aunque intrnsecamente el proyecto sigue siendo el mismo. Cabe destacar que ahora
una mayor parte (en relacin al Caso 4) de la riqueza generada por el proyecto es devuelta por
el gobierno al proyecto. Comparemos el pago de impuestos en ambos casos (tabla 9.10).
Tabla 9.10
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
2.525 2.525
2.525
0 1.425
6.150
Ahorro de impuestos
2.525 1.100 (3.625)
4
6.150
6.150
0
5
6.150
6.150
0
111
Observe que en el Caso 5 el pago total de impuestos (como suma de valores nominales durante
los 5 aos) es de $19.875 (igual que en el Caso 4). Es decir, la empresa debe pagar la misma
cantidad de impuestos, pero ha podido diferirlos an ms en el tiempo. Utilizando el mtodo de
depreciacin ms conveniente, la empresa puede postergar ms que en el Caso 4 el pago de
impuestos, lo que constituye una ventaja tributaria adicional con respecto a la depreciacin
acelerada normal.
El Valor Descontado del Ahorro de Impuestos (VDAI) y el Valor Capitalizado del Ahorro de
Impuestos (VCAI) son los siguientes: VDAI = 517 y VCAI = 871.
Cuando existen impuestos, depreciacin libre y amortizacin de intangibles en 1 ao, la
empresa deja de pagar $517 en valor descontado o $871 en valor capitalizado. Observe que al
incorporar la depreciacin libre y la amortizacin la rentabilidad del proyecto aumenta, en
valor actual, en $517, o en valor futuro, en $871. Estos valores corresponden exactamente al
cambio en la rentabilidad aparente del proyecto. Es decir, la poltica de depreciacin libre y
amortizacin de los intangibles permitieron a la empresa recuperar todava una mayor parte
de la transferencia de riqueza al gobierno en un monto equivalente al VDAI o VCAI.
Nuevamente esta mayor parte corresponde en la prctica a un prstamo del gobierno al
proyecto, sin que la empresa deba pagar intereses por dicho prstamo. De esta forma, el mtodo
de depreciacin libre constituye un subsidio an mayor a la rentabilidad aparente del
proyecto.
Resumen de resultados de la Evaluacin Econmica

Los resultados obtenidos en los casos analizados anteriormente se presentan en la tabla 9.11.
Tabla 9.11
Resumen de resultados evaluacin econmica
Caso 1
Caso 2
Caso 3
Caso 4
Parmetros:
Impuestos
Depreciacin
Amortizacin
Indicadores:
VAN
VAN
VDAI
VFN
VFN
VCAI
Otros:
TIR
IVAN
Caso 5
0%
3 aos
15%
3 aos
15%
Lineal
3 aos
15%
Acelerada
3 aos
15%
"Libre"
1 ao
76.592
0
129.063
0
53.863
(22.730)
(22.730)
90.762
(38.301)
(38.301)
61.918
8.056
8.056
104.336
13.574
13.574
62.721
803
803
105.689
1.353
1.353
63.238
517
517
106.560
871
871
44,5%
0,98
35,1%
0,69
38,5%
0,79
39,5%
0,80
40,3%
0,81
112
Caso 6: Proyecto Financiado y la Deuda se Paga al Final

Supongamos ahora que un 50% de las inversiones del proyecto, es decir $39.250, se puede
financiar con capital prestado a una tasa de inters del 8%. El total del capital se pagar al final
del ao 5, por lo que durante todos los aos slo se cancelarn los intereses financieros.
del 15%, el mtodo de depreciacin es lineal y la empresa puede amortizar la inversin nominal
en 3 aos?. El clculo de los flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.12.
Tabla 9.12
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
4
5
Total inversiones
(78.500)
6.000
Prstamo
39.250
Ingresos esperados
87.000 87.000 87.000 87.000 87.000
Costos esperados
(46.000) (46.000) (46.000) (46.000) (46.000)
Depreciacin
(14.200) (14.200) (14.200) (14.200) (14.200)
(500)
(500)
(500)
Gastos financieros
(3.140) (3.140) (3.140) (3.140) (3.140)
UTILIDAD GRAVABLE
23.160 23.160 23.160 23.660 23.660
Impuestos (15%)
(3.474) (3.474) (3.474) (3.549) (3.549)
UTILIDAD NETA
19.686 19.686 19.686 20.111 20.111
Depreciacin
14.200 14.200 14.200 14.200 14.200
500
500
500
0
0
Amortizacin prstamo
(39.250)
(39.250) 34.386 34.386 34.386 34.311
1.061
Observe que el pago por concepto de capital prestado no se resta de los ingresos para efectos de
impuestos. Esto es porque los flujos de amortizacin de capital prestado no constituyen gastos
imputables al giro de la empresa, es decir, no son deducibles de impuestos. Distinto es el caso
del pago de intereses generados por el endeudamiento, el cual s descuenta impuestos.
Los resultados del Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR) son los
siguientes: VAN = 68.011 y TIR = 79,2%. Por lo tanto, se concluye que desde el punto de vista
financiero los flujos del proyecto permiten financiar el capital prestado.
Caso 7: Proyecto Financiado y la Deuda se Paga en Cuotas Iguales

Supongamos ahora que el capital se pagar en 5 cuotas iguales. Es conveniente para la empresa
realizar el proyecto si es que existen impuestos a las utilidades del 15%, el mtodo de
depreciacin es lineal y la empresa puede amortizar la inversin nominal en 3 aos?. El clculo
113
del pago de intereses y la amortizacin del capital se presenta en la tabla 9.13 y el clculo de los
flujos netos de caja se presenta en la tabla 9.14.
Tabla 9.13
Clculo del pago de intereses y amortizacin del capital
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
4
Prstamo
39.250
Cuotas
(9.830) (9.830) (9.830) (9.830)
Intereses
(3.140) (2.605) (2.027) (1.402)
Amortizacin de capital
(6.690) (7.226) (7.804) (8.428)
Saldo de capital
32.560 25.334 17.530
9.102
5
(9.830)
(728)
(9.102)
0
Tabla 9.14
tem
Aos del proyecto
0
1
2
3
4
5
Total inversiones
(78.500)
6.000
Prstamo
39.250
Ingresos esperados
87.000 87.000 87.000 87.000 87.000
Costos esperados
(46.000) (46.000) (46.000) (46.000) (46.000)
Depreciacin
(14.200) (14.200) (14.200) (14.200) (14.200)
(500)
(500)
(500)
Gastos financieros
(3.140) (2.605) (2.027) (1.402)
(728)
UTILIDAD GRAVABLE
23.160 23.695 24.273 25.398 26.072
Impuestos (15%)
(3.474) (3.554) (3.641) (3.810) (3.911)
UTILIDAD NETA
19.686 20.141 20.632 21.588 22.161
Depreciacin
14.200 14.200 14.200 14.200 14.200
500
500
500
0
0
Amortizacin prstamo
(6.690) (7.226) (7.804) (8.428) (9.102)
(39.250) 27.696 27.615 27.529 27.360 33.259
Los resultados del Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR) son los
siguientes: VAN = 66.003 y TIR = 65,4%. Por lo tanto, nuevamente se concluye que desde el
punto de vista financiero los flujos del proyecto permiten financiar el capital prestado. Sin
embargo, ha disminuido la rentabilidad financiera del proyecto. Por qu?.
Utilizando el mismo mtodo de depreciacin lineal que en el Caso 6 la rentabilidad financiera
del proyecto ha bajado de 68.011 a 66.003. Es decir, el proyecto financiado con pagos en cuotas
iguales disminuy la rentabilidad en 2.008. Esto ocurre porque en el Caso 7 la amortizacin del
capital prestado se inicia en el ao 1. Por lo tanto, se puede concluir que conviene postergar lo
ms posible el pago del capital prestado.
114
Conclusiones del Captulo 9

-
Es conveniente financiar los proyectos con capital prestado porque los intereses
generados son deducibles de impuestos, lo que se traduce en una mayor rentabilidad
financiera. Esto es equivalente a plantear que aumentan los excedentes de ingresos sobre
costos (flujos netos de caja), despus de pagar los intereses, los impuestos y el capital.
Es conviene postergar lo ms posible el pago de las amortizaciones del capital prestado,

porque los intereses descuentan impuestos.
Cuando existe financiamiento con capital prestado la rentabilidad financiera del

proyecto aumenta en una magnitud igual al Valor Capitalizado del Ahorro de
Impuestos, originado por la existencia de intereses.
An cuando la verdadera rentabilidad de un proyecto sea negativa, cualquier proyecto

puede hacerse ms o menos rentable desde el punto de vista econmico o financiero,
dependiendo exclusivamente de las polticas de depreciacin, de impuestos y de
financiamiento. Por lo tanto, si ocurre un cambio en dichas polticas, el proyecto puede
transformarse en una mala inversin.
La verdadera rentabilidad de un proyecto (rentabilidad econmica) se mide a travs de

la evaluacin econmica, es decir, asumiendo financiamiento propio de las inversiones.
Esto porque independientemente de las polticas, el proyecto es intrnsecamente el
mismo.
Ejercicio 9.1
Usted cuenta con la siguiente informacin del proyecto evaluacin econmica instalacin y
operacin panadera: Inversin en una mquina amasadora cuyo valor es de 8.000 dlares, con
vida til de 3 aos y valor residual de 2.000 dlares.
Los impuestos a las utilidades son de 15%. La tasa de descuento es del 8% real anual. Los flujos
de ingresos y costos esperados, al final de cada periodo, son los siguientes (cifras en dlares):
Ingresos
esperados
Costos esperados
Ao 1
4.600
Ao 2
4.900
Ao 3
4.800
1.200
1.200
1.000
a) Utilizando el mtodo de depreciacin lineal, calcule el valor actual neto.

b) Si usted puede depreciar de la forma ms conveniente para el inversionista, calcule el
valor actual neto.
c) En cunto aument la rentabilidad del proyecto?. Por qu aument la rentabilidad del
proyecto?. Cmo explica dicho aumento?.
d) El proyecto es rentable?. Si es as, sugerira ejecutarlo de inmediato?. Por qu?.
115
CAPTULO
10
EL PROCESO DE EVALUACIN DE PROYECTOS

Dentro de los diferentes modelos de empresas, la teora microeconmica moderna asume que el
criterio que mejor explica el comportamiento de las empresas es el de maximizacin de
utilidades. La teora reconoce que no hay otro criterio que explique mejor el comportamiento de
las empresas, aunque en los ltimos aos se discuten otros modelos de empresas que plantean
que la conducta de las empresas est guiada por la consecucin de otros objetivos, tales como
maximizar las ventas o ingresos, maximizar el bienestar de sus ejecutivos, sujeto a un nivel
razonable de utilidades, empresas sin fines de lucro, maximizar la cantidad de factores fijos
(especialmente vlido en el sector agrcola, donde el comportamiento de los agricultores
normalmente se orienta a maximizar la cantidad de tierra, como stock de riqueza asociado a la
variable prestigio, empresas que buscan optimizar la relacin de sus productos o servicios,
medido en las dimensiones de cantidad y calidad, entre otros. En este ltimo caso, pensemos
en instituciones que ofrecen servicios (universidades, hospitales, colegios) en donde se puede
privilegiar la cobertura (nmero de personas atendidas) y la calidad de los servicios entregados.
Las objeciones al criterio de maximizacin de utilidades apuntan a que un sistema basado en
este criterio conduce a una gran desigualdad en la distribucin de los ingresos y del capital, lo
que a la larga producira un colapso del sistema. En relacin a las predicciones sobre la
desigualdad en la distribucin de los ingresos se dan dos respuestas. La primera es que a las
sociedades les interesa que se produzca el mximo de bienes y servicios, lo que se logra con el
incentivo a la accin de los individuos, que es el lucro. Producido este mximo, las sociedades
pueden y deben redistribuir los ingresos mediante polticas econmicas financiadas con una
adecuada estructura impositiva. El segundo argumento es que en los pases capitalistas de
mayor desarrollo se ha logrado una aceptable distribucin de los ingresos, similar a la de los
pases que han optado por una economa centralmente planificada. Sin embargo, en este
argumento se critica que en esta medicin se debera incluir a todos los pases occidentales,
incluyendo a los pases mas pobres (es bastante probable que al incluir a todos los pases que
han optado por sistemas econmicos ms liberales los resultados sobre la distribucin de los
ingresos seran bastante pobres).
Simbologa del Captulo 10

En este captulo se discutirn los principales criterios e indicadores de rentabilidad en el proceso
de evaluacin de proyectos. En este captulo es fundamental observar la estrecha relacin entre
dichos criterios e indicadores y las matemticas financieras discutidas en el captulo 2, as como
la importancia de la tasa de descuento (o costo del capital) discutido en el captulo 7. La
simbologa que se usar en este captulo, y a lo largo de todo el texto, es la siguiente:
116
VAN
VAE
CAN
CAE
TIR
IVAN
RSC
PRC
RBC
Bi (Yi)
Ci
MBO
MNO
UAI
UDI
FNC
FNCA
FNCAA
I0
Ri
VRi
r
n
D
T
: Valor Actual Neto, normalmente al inicio del perodo 0 (hoy)

: Valor Actual Equivalente
: Costo Actual Neto, normalmente al inicio del perodo 0 (hoy)
: Costo Actual Equivalente
: Tasa Interna de Retorno
: ndice de Valor Actual Neto
: Rentabilidad Sobre el Capital
: Perodo de Recuperacin del Capital
: Razn Beneficio Costo
: Beneficios (Ingresos) generados por el proyecto, normalmente al final del perodo i
: Costos generados por el proyecto, normalmente al final del perodo i
: Margen Bruto de la Operacin, normalmente al final del perodo i
: Margen Neto de la Operacin, normalmente al final del perodo i
: Utilidad Antes de Impuestos (= MNO) , normalmente al final del perodo i
: Utilidad Despus de Impuestos, normalmente al final del perodo i
: Flujos Netos de Caja, normalmente al final del perodo i
: Flujos Netos de Caja Actualizados
: Flujos Netos de Caja Actualizados y Acumulados
: Inversin inicial, normalmente al inicio del perodo 0
: Reinversiones, normalmente al final del perodo i
: Valor Residual, normalmente al final del perodo i
: Tasa de descuento por perodo
: Vida til (duracin) del proyecto. En el caso de un activo, es la vida til del activo
: Depreciacin
: Tasa de impuesto a las utilidades generadas por el proyecto
El Criterio de Maximizacin de Utilidades

Existen distintas formas para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversin. Por
ejemplo, se puede plantear que un proyecto es rentable si los ingresos acumulados son mayores
que los costos acumulados, capitalizados a la tasa de inters relevante (concepto de valor
futuro). Alternativamente, se puede plantear que un proyecto es rentable si los ingresos son
mayores que los costos, descontados a la tasa de inters relevante (concepto de valor actual). En
cualquiera de los casos anteriores, se produce un aumento en la riqueza del inversionista
debido a la inversin en el proyecto con respecto a invertir los recursos en su mejor alternativa
disponible. Sin embargo, lo anterior es vlido si estamos suponiendo que el inversionista tiene
como objetivo maximizar las utilidades.
Para efectos de este texto, asumiremos que el criterio que orienta la accin de las empresas en la
toma de decisiones es el de maximizacin de utilidades. Por lo tanto, una empresa es eficiente
en la produccin en la medida que genere utilidades. As, las acciones (proyectos) que tiendan a
aumentar las utilidades deben emprenderse y las que tiendan a disminuir las utilidades deben
dejarse de lado.
117
Ajustes al Criterio de Maximizacin de Utilidades

Antes de proceder a evaluar un proyecto de inversin, definiremos con ms precisin la funcin
objetivo de las empresas en trminos de introducir algunos ajustes al concepto de maximizacin
de utilidades. Lo anterior es importante si consideramos que en todos los proyectos de inversin
existen variables diferentes que afectan la rentabilidad de los mismos. Dichas variables estn
referidas al riesgo asociado a los proyectos; el valor del dinero en el tiempo y los distintos
conceptos de utilidades (brutas, netas y flujos netos de caja). El riesgo asociado a un evento
significa que es posible establecer probabilidades ex-ante sobre la ocurrencia de dicho evento.
Por el contrario, cuando no es posible establecer probabilidades ex-ante sobre la ocurrencia de
un evento se habla de incertidumbre. Por esta razn, en el tema de la evaluacin de proyectos
normalmente se habla de decisiones bajo riesgo.
Conceptualmente el criterio de maximizacin de utilidades requiere de los siguientes ajustes:
riesgo asociado a los proyectos, valor del dinero en el tiempo, y conceptos de utilidades.
Riesgo asociado a los proyectos
El criterio de maximizacin de utilidades no considera la probabilidad de ocurrencia de los
eventos futuros. Sin embargo, las ganancias o utilidades futuras llevan asociado un componente
de riesgo y de incertidumbre, por lo que no es llegar y maximizar lo que los proyectos generarn
en el futuro, dado que existe la probabilidad de ocurrencia de dichas utilidades. Por lo tanto, lo
que corresponde es: Maximizar el Valor Esperado de las utilidades (VE de las utilidades).
Aplicacin 10.1: Tratamiento del riesgo en una decisin de inversin
Decisin bajo certidumbre
Supongamos que usted puede invertir $100 hoy, que le permitirn con
certeza recibir $200 dentro de dos aos. Sin considerar el valor del
dinero en el tiempo (es decir, la tasa de descuento es igual a cero), la
utilidad generada por la inversin es de $100, en este escenario sin
riesgo.
Decisin bajo riesgo
Supongamos que usted puede invertir $100 hoy en un proyecto A con la
probabilidad P1 de recibir $180 como mnimo, P2 de recibir $220 como
mximo y P3 de recibir 200. Observe que lo anterior no es lo mismo que
invertir $100 hoy en un proyecto B con la probabilidad P2 de recibir
cero como mnimo, P2 de recibir $400 como mximo y P3 de recibir 200.
En este caso, sin considerar el valor del dinero en el tiempo, la utilidad
generada por la inversin en el Proyecto A es de $102 y la utilidad
generada por la inversin en el Proyecto B es de $220, en ambos casos
con riesgo.
118
Por lo tanto, la pregunta relevante es, cul proyecto es mejor?. Observe

que la variabilidad de los ingresos (riesgo) es menor en el Proyecto A
que en el Proyecto B; sin embargo, el valor de los ingresos esperados
(rentabilidad) es mayor en el proyecto B. En consecuencia, la decisin de
inversin ptima depender del grado de aversin o preferencia por
riesgo del inversionista, pudiendo elegir el Proyecto A (averso al riesgo)
o el Proyecto B (preferente por riesgo).
Valor del dinero en el tiempo
El criterio de maximizar el valor esperado de las utilidades no considera el valor del dinero en el
tiempo. Lgicamente que no es lo mismo invertir $50 hoy y recibir $100 el prximo ao que
invertir $50 hoy y recibir $100 dentro de tres aos. Por ejemplo, si la tasa de inters relevante es
de 10% anual, en el primer caso puede obtener una utilidad de $45 al cabo de un ao (valor
futuro neto) y en el segundo caso puede obtener una utilidad de $33.5 al cabo de tres aos (valor
futuro neto). Observe que ambos resultados son valores capitalizados esperados.
Alternativamente, en el primer caso puede obtener una utilidad de $40.9 al cabo de un ao
(valor actual neto) y en el segundo caso puede obtener una utilidad de $75.1 al cabo de tres aos
(valor actual neto). Observe que ambos resultados son valores descontados esperados.
En consecuencia, el criterio de maximizar las utilidades se convierte en cualquiera de las
siguientes alternativas:
Maximizar el Valor Futuro Neto Esperado de las utilidades(VFNE de las utilidades), capitalizando los
valores respectivos a la tasa de inters relevante.
Maximizar el Valor Actual Neto Esperado de las utilidades(VANE de las utilidades),
descontando los valores respectivos a la tasa de inters relevante.
Conceptos de utilidades
El concepto de utilidad es ambiguo, porque las utilidades dependen de los ingresos y de los
costos. Existen ingresos de la operacin (ingresos por ventas) y otros ingresos (valores
residuales). Por otra parte, existen costos que no implican movimiento de fondos, tales como la
depreciacin, la amortizacin de los activos nominales y la correccin monetaria (corresponde a
los ajustes a los activos y pasivos no monetarios, de acuerdo a la variacin del ndice de Precios
al Consumidor) y otros costos que implican movimiento de fondos como los costos de inversin
y reinversin, los costos de operacin, los intereses pagados al capital prestado, los impuestos a
las utilidades y la amortizacin del capital prestado.
El conjunto de variables indicadas anteriormente, y tal como se present en los Cuadros 3.8 y
3.9, permiten estimar tres tipos de utilidades: Las utilidades brutas, las utilidades netas y los
Flujos Netos de Caja (FNC).
La pregunta entonces es, Cules son las utilidades que hay que maximizar?. Sabiendo que los
Flujos Netos de Caja son los verdaderos excedentes de ingresos sobre los costos (flujo
119
monetario que efectivamente le queda al inversionista despus de pagar todos los costos), es
obvio que nos interesan las utilidades asociadas al concepto de Flujos Netos de Caja. Esto
porque los Flujos Netos de Caja son la base para efectuar las comparaciones entre proyectos.
Por lo tanto, el criterio de maximizar las utilidades se convierte finalmente en cualquiera de
las siguientes alternativas:
Maximizar el Valor Futuro Neto Esperado de los Flujos Netos de Caja (VFNE de los FNC),
capitalizando los valores respectivos a la tasa de inters relevante.
Maximizar el Valor Actual Neto Esperado de los Flujos Netos de Caja (VANE de los FNC),
descontando los valores respectivos a la tasa de inters relevante.
En este captulo el nico riesgo que incorporaremos en el proceso de evaluacin de proyectos
ser a travs de la tasa de descuento r discutida en el captulo 7, obviando el riesgo asociado a
todas las otras variables que inciden en una decisin de inversin. Es decir, trabajaremos en un
contexto de decisiones bajo certidumbre y, por lo tanto, nuestro objetivo ser maximizar el Valor
Actual Neto de los Flujos Netos de Caja, o alternativamente, maximizar el Valor Futuro Neto de los
Flujos Netos de Caja. Es decir, maximizar (Max) cualquiera de los siguientes criterios:
Max VAN de FNC descontados a la tasa de descuento r
(CRI.1)
Max VFN de FNC capitalizados a la tasa de capitalizacin r
(CRI.2)
Observe que conceptualmente r es exactamente la misma en ambos casos. En la expresin (10.1),

los flujos netos de caja se estn valorizando en el momento actual (hoy) a la tasa de inters
relevante r. En la expresin (10.2), los flujos netos de caja se estn valorizando en el momento
futuro, tambin a la tasa de inters relevante r. Como en evaluacin de proyectos el criterio
generalmente usado es la valorizacin de los flujos netos de caja en el momento actual, la tasa de
inters relevante es ms conocida como tasa de descuento.
Criterios de decisin e indicadores de rentabilidad

El criterio de decisin ms frecuentemente usado en evaluacin de proyectos es el Valor Actual
Neto (VAN), o Valor Presente Neto (NPV)30. Sin embargo, en el proceso de toma de decisiones
tambin son tiles e importantes los siguientes criterios e indicadores: Costo Actual Neto
(CAN), Valor Actual Equivalente (VAE), Costo Actual Equivalente (CAE), ndice de Valor
Actual Neto (IVAN), Razn Beneficio Costo (RBC), Tasa Interna de Retorno (TIR), Tasa de
Retorno Contable (TRC), y Perodo de Recuperacin del Capital (PRC).
30
NPV, del ingls, Net Present Value.
120
El Valor Actual Neto (VAN)

La siguiente es la clsica definicin sobre la conveniencia o deseabilidad de un proyecto del
profesor E. Fontaine (1997, p. 69). Un proyecto es rentable si al final de su vida til31 el valor
capitalizado del flujo de beneficios (fondos) netos es mayor que cero, cuando estos fondos se
capitalizan haciendo uso del tipo de inters pertinente para el inversionista. Con otras palabras,
el proyecto se justifica slo si la riqueza que puede acumularse al final de su vida til es mayor
que la que se puede obtener al cabo del mismo perodo invirtiendo las sumas correspondientes
en la alternativa que rinde el inters utilizado para capitalizar el flujo de ingresos netos
generados por el proyecto en cuestin.
La definicin anterior tambin la podemos plantear de la siguiente forma: un proyecto es
rentable si el Valor Futuro Neto de los Flujos Netos de Caja es mayor que cero, cuando los FNC
se capitalizan a la tasa de capitalizacin r. O bien, un proyecto es rentable si la riqueza que se
acumula al final del horizonte de planificacin es mayor que la que se obtendra invirtiendo los
recursos a la tasa de capitalizacin r, donde r representa la mejor alternativa disponible (o costo
de oportunidad) para el inversionista.
Sin embargo, la formulacin ms conocida de este criterio de decisin est expresada en
trminos del Valor Actual o Valor Presente. Fontaine (1997, p. 71) plantea que una inversin es
rentable slo si el valor actual del flujo de ingresos es mayor que el valor actual del flujo de
costos, cuando stos se actualizan haciendo uso de la tasa de inters pertinente para el
inversionista. Es decir, en trminos de la riqueza que obtiene el inversionista en moneda de hoy
versus la que se obtendra invirtiendo los recursos en la mejor alternativa disponible.
En otras palabras, un proyecto es rentable si el Valor Actual Neto de los Flujos Netos de Caja es
mayor que cero, cuando los FNC se actualizan a la tasa de descuento r. O bien, un proyecto es
rentable si la riqueza que se acumula en moneda de hoy es mayor que la que se obtendra
invirtiendo los recursos a la tasa de descuento r, donde r representa la mejor alternativa
disponible (o costo de oportunidad) para el inversionista.
Observe que el proceso para obtener el valor actual (o valor descontado) de un ingreso es
exactamente opuesto al proceso para obtener el valor futuro (o valor capitalizado), tal como se
presenta en el ejemplo 10.1.
Ejemplo 10.1: El valor actual y el valor futuro de un ingreso dentro de 1 ao
de una empresa forestal
La tasa de descuento relevante anual de una empresa forestal es r = 10,49% (ver
captulo 7, caso 2). Entonces recibir hoy un ingreso de $3.000.000 por la venta de
lea es equivalente a recibir $3.314.700 dentro de 1 ao. Alternativamente, el
valor actual de $3.314.700 que sern recibidos dentro de 1 ao es exactamente
igual a recibir hoy $3.000.000.
En este ejemplo, $3.000.000 es un ingreso actual (hoy) y $3.314.700 son un ingreso
futuro (dentro de 1 ao).
31
Tambin denominado horizonte de planificacin o duracin del proyecto.
121
En el ejemplo 10.1, en el proceso para obtener el ingreso futuro hemos aplicado el factor de inters
simple para un valor actual (ecuacin 2.1), y para obtener el ingreso actual hemos aplicado el factor
de descuento simple para un valor futuro (ecuacin 2.2).
Qu sucede si el valor futuro ocurre dentro de 5 aos?. La conclusin es exactamente la misma,
tal como se presenta en el ejemplo 10.2 para la empresa forestal.
Ejemplo 10.2: El valor actual y el valor futuro de un ingreso dentro de 5 aos
para una empresa forestal
captulo 7, caso 2). Entonces recibir hoy un ingreso de $3.000.000 por la venta de
lea es equivalente a recibir $4.940.104 dentro de 5 aos. Alternativamente, el
valor actual de $4.940.104 que sern recibidos dentro de 5 aos es exactamente
igual a recibir hoy $3.000.000.
Nuevamente, $3.000.000 es un ingreso actual (hoy) y $4.940.104 son un ingreso
futuro (dentro de 5 aos).
En el ejemplo 10.2 y 10.4, en el proceso para obtener el ingreso futuro hemos aplicado el factor de
inters compuesto para un valor actual (ecuacin 2.3), y para obtener el ingreso actual hemos
aplicado el factor de descuento compuesto para un valor futuro (ecuacin 2.4).
Qu ocurre si el ingreso ocurre al final de cada ao, durante 5 aos?. En este caso nos estamos
refiriendo a una anualidad vencida. Continuando con el ejemplo 10.1 y 10.2 para la empresa
forestal, nuestro problema es encontrar el valor actual y el valor futuro del flujo de ingresos, tal
como se presenta en el ejemplo 10.3.
Ejemplo 10.3: El valor actual y el valor futuro de un flujo de ingresos para una
empresa forestal
captulo 7, caso 2). Entonces recibir un flujo de ingresos al final de cada ao de
$3.000.000, durante 5 aos, por la venta de lea es equivalente a recibir
$18.494.798 dentro de 5 aos. Alternativamente, el valor actual del flujo de
ingresos, durante 5 aos, es exactamente igual a recibir hoy $11.231.422.
En este caso, $11.231.422 es el valor actual de los ingresos (hoy) y $18.494.798 son
un valor futuro de los ingresos (dentro de 5 aos).
En el ejemplo 10.3, en el proceso para obtener el valor futuro de los ingresos32 hemos aplicado el factor
de inters compuesto de una anualidad (ecuacin 2.13 o 2.14), y para obtener el valor actual de los
ingresos33 hemos aplicado el factor de valor presente para una serie uniforme (ecuacin 2.26 o 2.27).
En planilla Excel se calcula como: =-VF(tasa;nper;-pago;;0), donde el signo que acompaa a VF indica
que es una anualidad de ingresos, tasa es la tasa de inters, nper es el nmero de perodos, pago es la
anualidad, y 0 indica que es anualidad vencida. Para anualidad anticipada, debe sustituirse 0 por 1. El
resultado obtenido tendr signo positivo, indicando que corresponde a una entrada de dinero.
33 En planilla Excel se calcula como: =-VA(tasa;nper;-pago;;0), donde el signo que acompaa a VA indica
que es una anualidad de ingresos, tasa es la tasa de inters, nper es el nmero de perodos, pago es la
32
122
En ambos casos, la anualidad es equivalente al valor del pago o cuota vencida, representada por C1, en el
captulo 2.
Si el ingreso ocurre al final de cada ao, durante 5 aos, qu ocurre si adicionalmente se
requiere realizar una inversin?. Continuando con el ejemplo 10.3 para la empresa forestal,
nuestro problema es encontrar el valor actual neto del flujo de ingresos, tal como se presenta en
el ejemplo 10.4.
Ejemplo 10.4: El valor actual neto y el valor futuro neto para una empresa
forestal
En el ejemplo 10.3 el valor actual de los ingresos es $11.231.422. Alternativamente,
valor futuro de los ingresos es $18.494.798. Suponga que para obtener estos
ingresos la empresa forestal debe construir hoy un galpn de almacenamiento
de la lea cuyo costo es de $4.000.000.
Al valor actual de los ingresos le debemos restar el valor actual de la inversin
($11.231.422 $4.000.000). De la misma forma, al valor futuro de los ingresos le
debemos restar el valor futuro de la inversin ($18.494.798 $6.586.806). En este
ltimo caso porque invertir hoy $4.000.000 es equivalente a invertir $6.586.806
dentro de 5 aos.
Entonces el valor actual neto (VAN) de los ingresos es $7.231.422 y el valor futuro
neto (VFN) de los ingresos es $11.907.993.
En el ejemplo 10.4, en el proceso para obtener el valor futuro neto (VFN) de los ingresos hemos
restado el valor futuro de la inversin (I5), y para obtener el valor actual neto (VAN) de los ingresos
hemos restado el valor actual de la inversin (I0).
Modificando parcialmente la ecuacin (2.13), podemos generalizar para calcular el Valor Futuro
Neto (VFN) de los ingresos (Y) iguales que ocurren cada ao (anualidad) a travs de ecuacin
(10.1) siguiente:
Ecuacin 10.1
(1 r ) n 1
VFN I 0 (1 r ) n Y
Asimismo, podemos generalizar para calcular el Valor Actual Neto (VAN) de los ingresos a
travs de ecuacin (10.2) siguiente:
Ecuacin 10.2
(1 r ) n 1
VAN I 0 Y
n
(1 r ) r
resultado obtenido tendr signo positivo, indicando que corresponde a una entrada de dinero.
123
Si definimos el Beneficio Neto (BN) como la diferencia entre los ingresos y los costos
imputables al proyecto (BN = Y C), podemos generalizar para un flujo de BN que ocurren al
final de cada perodo durante n perodos. Entonces la ecuacin anterior se transforma en la
ecuacin (10.3) siguiente:
Ecuacin 10.3
(1 r ) n 1
VAN I 0 BN
n
(1 r ) r
Si el horizonte de evaluacin tiende a infinito (BN a perpetuidad), entonces modificamos
parcialmente la ecuacin (2.40) para obtener la ecuacin (10.4) siguiente:
Ecuacin 10.4
VAN
BN
r
Sin embargo, los BN por perodo generados por un proyecto pueden ser diferentes (de hecho lo
son!). En este caso podemos obtener una expresin ms general para el clculo del VAN34:
Ecuacin 10.5
n
VAN I 0
i 1
BN i
(1 r ) i
Modificando parcialmente el criterio 2 (CRI.2), podemos plantear que el objetivo del evaluador
de proyectos ser maximizar (Max) el VAN de los flujos de beneficios netos, es decir:
Max VAN de BN descontados a la tasa de descuento r
(CRI.3)
Ejemplo 10.5: Cotizaciones previsionales versus pensiones

Supongamos que la Administradora de Fondos de Pensiones MAULE 2050 le
ofrece un plan de pensiones que le significa aportar (cotizar) $1.000 anuales
durante 25 aos (costos) y durante los siguientes 25 aos le asegura una pensin
de $8.000 por ao (ingresos). Estara dispuesto a afiliarse a MAULE 2050 si
su tasa de descuento relevante es 10% anual?.
El VA (Y), en moneda del ao 25, es de $72.616,3. por lo tanto, el VAY, en
moneda de hoy, es de $6.702,2. Por otra parte, el VAC, en moneda de hoy, es de
$9.077,0. Verifique estos resultados!. Si al VAY le restamos el VAC, usted
obtiene un VAN de negativo de 2.374,8.
En planilla Excel se calcula como: =VNA(tasa;valor1;valor2;...), donde valor1 es I0, valor2 es FNC1, valor3
es FNC2, y as sucesivamente. Tambin se puede usar: =VNA(tasa;rango), donde rango incluye desde I 0
hasta FNCn.
34
124
Lo que pareca buen negocio, resulta que no lo es. Como dice el profesor E.
Fontaine, el Servicio del Seguro Social en Chile gener muchos proyectos con
un VAN negativo para los cotizantes. A este respecto, sera interesante conocer
los VAN de las personas afiliadas al sistema de Administradoras de Fondos de
Pensiones (AFP) en Chile, donde los ahorros previsionales (que son
obligatorios) disminuyen permanentemente en pocas de crisis econmicas (por
ejemplo, durante la crisis asitica de los aos 1997-99). Todos entendemos que
ello ocurre fundamentalmente por la estructura de la cartera de inversiones de
las AFP, que incluye el riesgo asociado a las inversiones en instrumentos de
renta variable). Sin embargo, las decisiones de inversin que involucran un
determinado nivel de riesgo son subjetivas, dependiendo del nivel de aversin
o preferencia por el riesgo de los inversionistas. En este sentido, creo no
equivocarme al plantear que si a las personas se les permitiera tomar sus
propias decisiones de inversin en materia de ahorros previsionales, muchos
preferiran que sus cotizaciones obligatorias fueran depositadas en el Banco del
Estado de Chile.
Ejemplo 10.6: Cunto vale un premio de la Universidad de Talca?
(adaptado del problema presentado por Fontaine, p. 73)
Supongamos que usted recibe un premio (observe que al recibir un premio sus
costos de inversin son iguales a cero) de la Universidad de Talca que consiste
en recibir al portador 1.000 dlares al final de cada uno de los prximos tres
aos.
En cunto estara dispuesto a vender el premio?
El valor del premio (el precio!) depender de la tasa de descuento relevante para
usted durante los prximos tres aos. Si sta ser 5%, entonces el valor actual
del premio es 2.723,25 dlares. Por lo tanto, usted debera estar dispuesto a vender
el premio en, a lo menos, 2.723,25 dlares. Observe que el trmino estar dispuesto
a vender como mnimo es un concepto de precio, y ste a su vez, corresponde al
valor actual neto (VAN) de los flujos de ingresos esperados.
Cul habra sido el precio del premio para diferentes tasas de descuento?
Para r = 0%, precio = 3.000 dlares; para r = 10%, precio = 2.486,9; para r = 25%,
precio = 1.952; para r = 40%, precio = 1.588,9; para r = 50%, precio = 1.404,4; y
as sucesivamente. Por lo tanto, mientras mayor es la tasa de descuento
relevante para usted, menor es el incremento en su riqueza en moneda actual.
Por qu alguien estara dispuesto a comprarle el premio en, a lo menos, el
valor actual neto?. Si puede responder a esto se dar cuenta por qu en los
mercados se transan equipos, mquinas, vehculos, animales, casas, acciones,
fondos mutuos, empresas, embarcaciones, terrenos, concesiones marinas,
automviles, clnicas (y tambin proyectos!).
Observe que si el premio hubiese consistido en recibir para siempre una
anualidad de 1.000 dlares, los precios de venta seran, a lo menos, 2.000
dlares para r = 50%; 2.500 para r = 40%; 4.000 para r = 25%; 10.000 para r =
10%; 20.000 para r = 5%; y de infinito! para r = 0%.
125
El criterio de decisin es el siguiente:

Un proyecto es rentable cuando el valor actual de los flujos de beneficios netos, definidos como la
diferencia entre los flujos de ingresos y costos imputables al proyecto, actualizados a la tasa de
descuento relevante para el inversionista es mayor que el valor de la inversin inicial. El VAN mide el
aumento en la riqueza, en valor actual, que obtiene el inversionista en relacin a la que obtendra
invirtiendo los recursos a la tasa de descuento relevante, es decir, si el VAN > 0 entonces el proyecto es
rentable.
La rentabilidad o deseabilidad positiva de un proyecto no significa necesariamente que sea

conveniente emprenderlo. Puede ser ms conveniente ampliarlo, postergarlo, achicarlo, cambiar
la localizacin, o incluso invertir en otra alternativa. Lo anterior significa que slo hemos
comparado invertir en un proyecto en relacin a invertir el capital en una segunda mejor
alternativa, representada por la tasa de descuento. Es decir, no hemos analizado el problema de
decidir entre distintas alternativas de proyectos, lo que discutiremos en el captulo siguiente.
Valor Actual Equivalente (VAE)
El proceso para calcular el Valor Actual Equivalente (VAE) es el opuesto para calcular el Valor
Actual Neto (VAN). El VAE estima un cierto valor igual por perodo (una anualidad!), el que
corresponde exactamente al VAN. Es un criterio muy til cuando los proyectos tienen diferente
vida til.
Observe que si el VAN de un proyecto, cuyo horizonte de planificacin es 10 aos, es mayor que
cero, este valor representa el incremento en riqueza para el inversionista. En este caso, el VAE
calcula un valor de incremento en riqueza para el inversionista idntico por ao cuya suma es
exactamente el VAN. Por lo tanto, desde el punto de vista del inversionista, es exactamente lo
mismo obtener el VAN (hoy), que obtener 10 VAE iguales por perodo.
Si el horizonte de evaluacin es n, entonces modificamos parcialmente la ecuacin (10.3) para
obtener la ecuacin (10.6) siguiente:
Ecuacin 10.6
(1 r ) n 1
VAE VAN
n
(1 r ) r
Si el horizonte de evaluacin tiende a infinito, entonces modificamos parcialmente la ecuacin
(10.4) para obtener la ecuacin (10.7) siguiente:
Ecuacin 10.7
VAE VAN r
El Costo Actual Neto (CAN)
126
Observe que el proceso para obtener el valor actual (o valor descontado) de un costo es
exactamente opuesto al proceso para obtener el valor futuro (o valor capitalizado), tal como se
presenta en el ejemplo 10.7.
Ejemplo 10.7: El valor actual y el valor futuro de un costo dentro de 1 ao para
un centro mdico
La tasa de descuento relevante anual de un centro mdico es r = 8,14% (ver
captulo 7, caso 1). Entonces invertir hoy en una unidad central de
videoendoscopa, cuyo costo es de $7.000.000, es equivalente a invertir
$7.569.800 dentro de 1 ao. Alternativamente, el valor actual de $7.569.800 que
sern invertidos dentro de 1 ao es exactamente igual a invertir hoy $7.000.000.
En este ejemplo, $7.000.000 es un costo actual (hoy) y $7.569.800 son un costo
futuro (dentro de 1 ao).
En el ejemplo 10.7, en el proceso para obtener el costo futuro hemos aplicado el factor de inters
simple para un valor actual (ecuacin 2.1), y para obtener el costo actual hemos aplicado el factor de
descuento simple para un valor futuro (ecuacin 2.2).
Qu sucede si el valor futuro ocurre dentro de 5 aos?. La conclusin es exactamente la misma,
tal como se presenta en el ejemplo 10.8 para el centro mdico.
Ejemplo 10.8: El valor actual y el valor futuro de un costo dentro de 5 aos
para un centro mdico
captulo 7, caso 1). Entonces invertir hoy en una unidad central de
videoendoscopa, cuyo costo es de $7.000.000, es equivalente a invertir
$10.352.134 dentro de 5 aos. Alternativamente, el valor actual de $10.352.134
que sern invertidos dentro de 5 aos es exactamente igual a invertir hoy
$7.000.000. Nuevamente, $7.000.000 es un costo actual (hoy) y $10.352.134 son un
costo futuro (dentro de 5 aos).
En el ejemplo 10.8, en el proceso para obtener el costo futuro hemos aplicado el factor de inters
compuesto para un valor actual (ecuacin 2.3), y para obtener el costo actual hemos aplicado el
factor de descuento compuesto para un valor futuro (ecuacin 2.4).
Qu ocurre si el costo ocurre al final de cada ao, durante 5 aos?. En este caso nos estamos
refiriendo a una anualidad vencida. Continuando con el ejemplo 10.8 para el centro mdico,
nuestro problema es encontrar el valor actual del flujo de costos, tal como se presenta en el
ejemplo 10.9.
Ejemplo 10.9: El valor actual y el valor futuro de un flujo de costos para un

centro mdico
captulo 7, caso 1). Entonces incurrir en un flujo de costos al final de cada ao de
$7.000.000, durante 5 aos, en una unidad central de videoendoscopa, es
127
equivalente a invertir $41.181.002 dentro de 5 aos. Alternativamente, el valor
actual del flujo de costos, durante 5 aos, es exactamente igual a invertir hoy
$27.846.145. En este caso, $27.846.145 es el valor actual de los costos (hoy) y
$41.181.002 son un valor futuro de los costos (dentro de 5 aos).
En el ejemplo 10.9, en el proceso para obtener el valor futuro de los costos35 hemos aplicado el factor de
inters compuesto de una anualidad (ecuacin 2.13 o 2.14), y para obtener el valor actual de los
costos36 hemos aplicado el factor de valor presente para una serie uniforme (ecuacin 2.26 o 2.27).
En ambos casos, la anualidad es equivalente al valor del pago o cuota vencida, representada por C1, en el
captulo 2.
Si el costo ocurre al final de cada ao, durante 5 aos, qu ocurre si adicionalmente se requiere
realizar una inversin?. Continuando con el ejemplo 10.9 para el centro mdico, nuestro
problema es encontrar el costo actual neto del flujo de costos, tal como se presenta en el ejemplo
10.10.
Ejemplo 10.10: El costo actual neto y el costo futuro neto para un centro
mdico
En el ejemplo 10.9 el valor actual de los costos es $27.846.145. Alternativamente,
valor futuro de los costos es $41.181.002. Suponga que adicionalmente el centro
mdico debe construir hoy una sala de procedimientos para operar los equipos
cuyo costo es de $9.000.000.
Al valor actual de los costos le debemos sumar el valor actual de la inversin
($27.846.145 + $9.000.000). De la misma forma, al valor futuro de los costos le
debemos sumar el valor futuro de la inversin ($41.181.002 + $13.309.886). En este
ltimo caso porque invertir hoy $9.000.000 es equivalente a invertir $13.309.886
dentro de 5 aos.
Entonces el costo actual neto (CAN) de los costos es $36.846.145 y el costo futuro neto
(CFN) de los costos es $54.490.888.
En el ejemplo 10.10, en el proceso para obtener el costo futuro neto (VFN) de los costos hemos
sumado el valor futuro de la inversin (I5), y para obtener el costo actual neto (CAN) de los costos
hemos sumado el valor actual de la inversin (I0).
Modificando parcialmente la ecuacin (2.13), podemos generalizar para calcular el Costo Futuro
Neto (CFN) de los costos (C) iguales que ocurren cada ao (anualidad) a travs de ecuacin
(10.8) siguiente:
En planilla Excel se calcula como: =+VF(tasa;nper;pago;;0), donde el signo + que acompaa a VF indica
que es una anualidad de costos, tasa es la tasa de inters, nper es el nmero de perodos, pago es la
resultado obtenido tendr signo negativo, indicando que corresponde a una salida de dinero.
36 En planilla Excel se calcula como: =+VA(tasa;nper;pago;;0), donde el signo + que acompaa a VA indica
que es una anualidad de costos, tasa es la tasa de inters, nper es el nmero de perodos, pago es la
resultado obtenido tendr signo negativo, indicando que corresponde a una salida de dinero.
35
128
Ecuacin 10.8
(1 r ) n 1
CFN I 0 (1 r ) C
Asimismo, podemos generalizar para calcular el Costo Actual Neto (CAN) de los costos, a travs
de ecuacin (10.9) siguiente:
Ecuacin 10.9
(1 r ) n 1
CAN I 0 C
n
(1 r ) r
Si el horizonte de evaluacin tiende a infinito (C a perpetuidad), entonces modificamos
parcialmente la ecuacin (2.40) para obtener la ecuacin (10.10) siguiente:
Ecuacin 10.10
CAN
C
r
Sin embargo, los C por perodo generados por un proyecto pueden ser diferentes (de hecho lo
son!). En este caso podemos obtener una expresin ms general para el clculo del CAN37:
Ecuacin 10.11
n
CAN I 0
i 1
Ci
(1 r ) i
Modificando parcialmente el criterio 3 (CRI.3), podemos plantear que el objetivo del evaluador
de proyectos ser minimizar (Min) el CAN de los flujos de costos, es decir:
Min CAN de CN descontados a la tasa de descuento r
(CRI.4)
Costo Actual Equivalente (CAE)

El proceso para calcular el Costo Actual Equivalente (CAE) es el opuesto para calcular el Costo
Actual Neto (CAN). El CAE estima un cierto valor de costo igual por perodo (una anualidad!)
que corresponde exactamente al CAN. Tambin es un criterio muy til cuando los proyectos
tienen diferente vida til.
En planilla Excel se calcula como: =VNA(tasa;valor1;valor2;...), donde valor1 es I0, valor2 es C1, valor3 es
C2, y as sucesivamente. Tambin se puede usar: =VNA(tasa;rango), donde rango incluye desde I0 hasta Cn.
37
129
Desde el punto de vista del inversionista, es exactamente lo mismo incurrir en un CAN (hoy),
que incurrir en n valores de costo iguales por perodo representados por el CAE.
Si el horizonte de evaluacin es n, entonces modificamos parcialmente la ecuacin (10.9) para
obtener la ecuacin (10.12) siguiente:
Ecuacin 10.12
(1 r ) n 1
CAE CAN
n
(1 r ) r
Si el horizonte de evaluacin tiende a infinito, entonces modificamos parcialmente la ecuacin
(10.10) para obtener la ecuacin (10.13) siguiente:
Ecuacin 10.13
CAE CAN r
El ndice de Valor Actual Neto (IVAN)
El ndice de Valor Actual Neto (IVAN) es un criterio de decisin que indica la cantidad de riqueza que
genera cada unidad de recursos invertidos en el proyecto, siendo ste rentable si el IVAN es mayor que
cero. La ecuacin para el clculo del IVAN es la siguiente:
Ecuacin 10.14
IVAN
VAN
I0
En el ejemplo 10.4 tenamos que VAN = $7.231.422 y adems I0 = $4.000.000. Por lo tanto, IVAN = 1,8.
Aqu, por cada $1 de inversin en el galpn, el proyecto vender lea le genera, en moneda de hoy, $1,8 a
la empresa forestal.
Un proyecto es rentable cuando cada $ invertido en el proyecto genera un valor positivo, es decir, cuando
el ndice de Valor Actual Neto es mayor que 0.
La Razn Beneficio Costo (RBC)

La Razn Beneficio Costo (RBC) se calcula como el Valor Actual de los Beneficios (VAB)
dividido por el Valor Actual de los Costos (VAC), incluyendo en stos el monto de la inversin
inicial.
130
Ecuacin 10.15
RBC
VAB
VAC

Un proyecto es rentable cuando el Valor Actual de los Beneficios es mayor que el Valor Actual de los
Costos, es decir, cuando la RBC es mayor que 1.
Ejemplo 10.11
Un agricultor, cuya tasa de descuento es 8%, desea instalar un negocio para
proveer servicios agrcolas, debiendo invertir $3.000.000 en la adquisicin de un
tractor con coloso, rastra y arado cincel. La vida til de las maquinarias es de 5
aos, y los flujos de costos38 y beneficios, en miles de pesos, son los siguientes:
Inversin
Beneficios
Costos
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
(3.000)
3.000
(500)
5.200
5.600
(2.000) (2.300)
5.800
(2.500)
5.800
(2.600)
6.000
(2.700)
Dado r = 0,08 entonces:

VAB = $25.567
VAC = $13.057 (incluyendo la inversin inicial)
Por lo tanto, RBC1 = 1,96 > 0 el proyecto es rentable. La misma informacin
anterior puede ser presentada como la siguiente:
Inversin
Beneficios
Netos
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
(3.000)
2.500
3.200
3.300
3.300
3.200
3.300
VAB = $15.510
VAC = $3.000
Por lo tanto, RBC2 = 5,17 > 0 el proyecto es mucho ms rentable. La misma
informacin anterior puede ser presentada como la siguiente:
Ao 0
Inversin Neta
Beneficios Netos
(500)
0
Ao 1
3.200
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
3.300
3.300
3.200
3.300
VAB = $13.010
38
Incluyen: Jornadas chofer, aceite, petrleo, neumticos, mantencin, y repuestos varios.
131
VAC = $500
Por lo tanto, RBC3 = 26,02 > 0 el proyecto es muchsimo ms rentable.
En el ejemplo anterior, la RBC pas de: RBC1 = 1,96 a RBC2 = 5,17 a RBC1 = 26,02. Pero el
proyecto es exactamente el mismo en todos los casos, por lo que la RBC est mintiendo. Esta es la
razn por la cual la RBC no se sugiere como criterio de decisin, especialmente en aquellos casos
en que la inversin inicial es baja en relacin a los beneficios netos. Si la inversin inicial hubiese
sido de $12.000.000, las RBC calculadas de la misma forma que antes habran pasado de: RBC1 =
1,16 a RBC2 = 1,29 a RBC1 = 1,37.
En el ejemplo (10.11), VAN = $12.510.000 > 0, por lo tanto el proyecto es rentable para el
agricultor. Adems, IVAN = 4,17. Estos valores son nicos, independiente de cmo sean
presentados los flujos del proyecto.
La Tasa Interna de Retorno (TIR)
El indicador de rentabilidad ms frecuentemente usado en evaluacin de proyectos es la Tasa
Interna de Retorno (TIR)39, o Tasa Interna de Rendimiento (IRR)40. En la ecuacin (10.5) el VAN
ir disminuyendo a medida que vamos aumentando la tasa de descuento, por lo que llegar un
momento en que a una cierta tasa de descuento, el VAN se har igual a cero. Esta tasa, que
denotaremos por el smbolo , corresponde a la Tasa Interna de Retorno (TIR). Es decir:
Ecuacin 10.16
n
VAN I 0
i 1
BN i
(1 ) i

Un proyecto es rentable cuando la TIR es mayor que la tasa de descuento r, es decir, cuando el uso del
capital en inversiones alternativas rinde menos que el capital invertido en el proyecto.
Ejemplo 10.12: Le conviene invertir hoy $500.000?

Suponga que la tasa de descuento anual es 10%. Le ofrecen un proyecto que le
significa invertir hoy $500.000, y recibir un nico flujo de $590.000 dentro de 1
ao. Le conviene invertir en el proyecto?. Aplicando la frmula para el clculo
del VAN, para I0 = $500.000 y FNC1 = $590.000 , y r = 0,1 entonces:
39
40
En planilla Excel se calcula como: =TIR(rango), donde rango incluye desde -I0 hasta FNCn.
IRR, del ingls, Internal Rate of Return.
132
VAN = -500.000 + 536.364 = $36.364 > 0. Por lo tanto, el proyecto es rentable o
deseable para usted a la tasa de descuento del 10%. Aplicando la frmula para el
clculo de la TIR entonces:
-500.000 + 590.000/(1 + TIR), despejando tenemos TIR = 18%. Le convendr
invertir en el proyecto mientras su tasa de descuento sea menor que 18% porque
VAN > 0. Si r = 18% usted estar indiferente porque VAN = 0, y si r > 18%
usted preferir invertir a la tasa de descuento porque VAN < 0.
El proyecto presentado en el ejemplo anterior se dice que es un proyecto bien comportado, es decir,
para cada valor de la tasa de descuento existe un nico valor para el VAN. Lo anterior es
equivalente a plantear que en un grfico de dos ejes, con la tasa de descuento en el eje horizontal
y el VAN en el eje vertical, se observa una relacin inversa entre ambas variables.
Entonces, se puede concluir que existe una nica tasa de descuento, siendo relativamente fcil
tomar la decisin en base a este indicador.
En el ejemplo (10.12) observe que VAN = 61.905 si r = 5%, VAN = 51.402 si r = 7%, VAN = 36.364
si r = 10%, VAN = 26.786 si r = 12%, VAN = 13.043 si r = 15%, VAN = 0 si r = 18%, VAN = -8.333
si r = 20%, VAN = -28.000 si r = 25%, VAN = -46.154 si r = 30%, y as sucesivamente.
No siempre existe un nico valor para la TIR. Es probable que exista ms de una TIR
dependiendo del nmero de veces que ocurren cambios de signo en los FNC. Si los FNC
cambian m veces de signo, entonces pueden existir como mximo m TIR.
La anterior es una de las razones por las cuales se recomienda utilizar la TIR como un indicador
complementario al criterio del VAN, y no concluir sobre la conveniencia o deseabilidad de un
proyecto utilizando slo el primer indicador.
En el ejemplo (10.12), para r = 10% VAN = $36.364 > 0, adems, IVAN = 0,07 > 0. Por otra parte,
en el ejemplo (10.11), TIR = 92,06%41, es decir, es mayor que la tasa de descuento.
La Tasa de Retorno Contable (TRC)
Sapag y Sapag (2000, p. 311) definen la Tasa de Retorno Contable (TRC) como la razn
porcentual entre Beneficio Neto y el monto de la inversin inicial. El argumento bsico es que la
inversin inicial genera beneficios netos, a partir de lo cual se puede establecer una relacin de
rentabilidad porcentual de un determinado proyecto de inversin conociendo la TIR:
Para calcular este valor en planilla Excel el rango relevante es el siguiente: -3000, 2.500, 3.200, 3.300,
3.300, 3.200, 3.300. El procedimiento de clculo para la TIR supone que la inversin inicial ocurre hoy (3.000), y luego ocurren 6 flujos de beneficios netos al final de cada ao (con este procedimiento VAN =
$10.519.417). Si el primer flujo de beneficios netos de 2.500 ocurriera hoy, el primer valor del rango sera
500 (-I0 + BN1), y luego ocurriran 5 flujos de beneficios netos al final de cada ao. Si hace este clculo
obtendra una TIR = 643,62% poco creble!.
41
133
Ecuacin 10.17
TRC
BN
I0
Para el caso de flujos de BN iguales, y utilizando la ecuacin (10.3) para el clculo de la TIR
tenemos:
Ecuacin 10.18
(1 ) n 1
VAN I 0 BN
0
n
(1 )
La ecuacin (10.18) se puede expresar como:
Ecuacin 10.19
I 0 (1 ) n BN (1 ) n 1
Despejando de la ecuacin (10.19):

Ecuacin 10.20
BN (1 ) n 1
I 0 (1 ) n
Reordenando trminos en el lado derecho de la ecuacin (10.20) tenemos:
Ecuacin 10.21
BN BN 1
I0
I 0 (1 ) n
Reemplazando por la TRC en la ecuacin (10.21) tenemos:

Ecuacin 10.22
1
TRC TRC
n
(1 )
De la ecuacin anterior podemos despejar la TRC en funcin de la TIR, con lo cual obtenemos la
ecuacin 12.23 siguiente:
134
Ecuacin 10.23:
(1 ) n
TRC
n
(1 ) 1
Finalmente obtenemos la ecuacin siguiente para calcular la TRC:
Ecuacin 10.24
TRC
1
da
Donde fda es el factor de valor actualizado de una anualidad, utilizando en este caso la TIR como tasa
de inters por perodo.
En el ejemplo (10.12) se obtiene una TRC = 118%. Dado que TIR = 92,06% entonces la TRC est
sobrestimando el valor de la TIR en 25,94%.
En el Cuadro 10.1 se presenta una estimacin de la TRC para diferentes valores de la TIR y la
duracin del proyecto. Se observa que la TRC sobrestima el valor de la TIR, disminuyendo dicha
sobreestimacin a medida que aumenta la vida til del proyecto.
Adems, mientras ms alta es la TIR, es menor el horizonte de evaluacin del proyecto necesario
para eliminar la sobreestimacin. Por ejemplo, si la TIR es 80%, al evaluar el proyecto en un
horizonte de 9 o ms aos, la TRC tambin ser 80%.
Cuadro 10.1:
Estimacin de la Tasa de Retorno Contable para diferentes TIR y duracin de
proyecto
n
TIR (%)
(aos)
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
135
110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165 170 175 180
58
62
65
69
73
78
82
86
90
94
98 103 107 111 116
40
44
47
51
55
59
63
67
71
75
79
84
88
92
97
32
35
39
42
46
50
54
58
62
67
71
75
80
84
88
26
30
33
37
41
45
49
53
58
62
66
71
75
80
84
23
26
30
34
38
42
46
50
55
59
64
68
73
78
82
21
24
28
32
36
40
44
49
53
58
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67
72
77
81
19
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30
34
38
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52
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61
66
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51
56
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66
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10
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46
51
56
61
65
70
75
80
11
15
19
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27
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36
41
46
51
55
60
65
70
75
80
12
15
18
23
27
31
36
41
46
50
55
60
65
70
75
80
13
14
18
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26
31
36
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50
55
60
65
70
75
80
14
14
17
22
26
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36
40
45
50
55
60
65
70
75
80
15
13
17
21
26
31
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
16
13
17
21
26
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
17
12
17
21
26
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
18
12
16
21
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
19
12
16
21
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
20
12
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25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
21
12
16
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
22
11
16
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
23
11
16
20
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35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
24
11
16
20
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30
35
40
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50
55
60
65
70
75
80
25
11
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
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26
11
15
20
25
30
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40
45
50
55
60
65
70
75
80
27
11
15
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40
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50
55
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28
11
15
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60
65
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75
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29
11
15
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45
50
55
60
65
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75
80
30
11
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
31
11
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
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32
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
El Perodo de Recuperacin del Capital (PRC)

El Perodo de Recuperacin del Capital (PRC) mide el nmero de perodos requeridos para
recuperar el capital invertido en el proyecto. La informacin que entrega este indicador es
especialmente til en situaciones riesgosas. Por ejemplo, si existe incertidumbre acerca del
comportamiento futuro de la economa, el inversionista preferir invertir en aquellos proyectos
con recuperacin rpida de capital.
Ejemplo 10.13
Los Flujos Netos de Caja (en miles de pesos), actualizados al 10% y acumulados
de un proyecto de cultivo de maz son los siguientes:
136
Ao
0
1
2
3
4
5
6
FNC
FNCA
FNCAA
(1.000)
50
200
760
130
0
0
(1.000)
45
165
571
89
0
0
(100)
(955)
(789)
(218)
(129)
(129)
(129)
Dado que el Flujo Neto de Caja Actualizado Acumulado siempre es menor que
cero, el proyecto no recupera la inversin.
Ejemplo 10.14
Los Flujos Netos de Caja (en miles de pesos), actualizados al 10% y acumulados
de un proyecto de cultivo de hortalizas son los siguientes:
Ao
0
1
2
3
4
5
6
FNC
FNCA
FNCAA
(3.000)
500
700
800
1.000
1.200
1.600
(3.000)
455
579
601
683
745
903
(3.000)
(2.545)
(1.967)
(1.366)
(683)
62
965
Dado que el Flujo Neto de Caja Actualizado Acumulado asume un valor mayor
que cero al quinto ao, entonces el proyecto recupera la inversin en el ao 5.
Frente a la decisin de elegir entre el proyecto del ejemplo (10.13) y el proyecto del ejemplo
(10.14), el agricultor debera elegir el cultivo de hortalizas (observe que estamos decidiendo
entre dos proyectos que tienen el mismo horizonte de evaluacin).
En el ejemplo (10.13), VAN = -$117.696. Por lo tanto, este proyecto no es rentable.
En el ejemplo (10.14), VAN = $877.625, y TIR = 18,5%. Por lo tanto, este proyecto es rentable.
Observe que en este caso la TRC = 28,96% sobrestimando el valor de la TIR en 10,46%.
Lecturas recomendadas del Captulo 10
137
Brealey R. A. & S. C. Myers. 1998. Fundamentos de Financiacin Empresarial. Quinta Edicin.

Mxico: McGraw-Hill. Captulo 5: Por qu el valor actual neto conduce a mejores decisiones de
inversin que otros criterios, p. 61-80 y Captulo 6: Adopcin de decisiones de inversin con el
criterio del valor actual neto, p. 81-98.
Brigham, E. F. & L. C. Gapenski. 1987. Intermediate Financial Management. Second Edition.
New York, USA: Driden Press. Chapter 7: Introduction to capital budgeting, p. 235-264 y
Chapter 8: Cash flow estimation and other topics in capital budgeting, p. 265-300
Fontaine, E. 1997. Evaluacin Social de Proyectos. Undcima Edicin. Santiago, Chile: Ediciones
Universidad Catlica de Chile. Captulo II: Diferentes criterios para las decisiones de inversin,
p: 69-97.
Gutirrez, H. 1994. Evaluacin de Proyectos ante Certidumbre. Santiago, Chile: Facultad de
Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Chile. Captulo 3, Punto 3.2:
Indicadores de rentabilidad y el uso apropiado del valor actual neto, p. 39-61.
Sapag, N. y R. Sapag. 2000. Preparacin y Evaluacin de Proyectos. Cuarta Edicin. Santiago,
Chile: McGraw-Hill. Captulo 15: Criterios de evaluacin de proyectos, p. 293-324.
Weston J. F. & T. E. Copeland. 1995. Finanzas en Administracin. Novena Edicin. Vol. I.
Mxico: McGraw-Hill. Captulo 9: Presupuesto de capital bajo condiciones de certeza, p. 345-408.

Cap.7 La Tasa de Descuento Relevante

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Cap.7 La Tasa de Descuento Relevante

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Germn Lobos A.

Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

LA TASA DE DESCUENTO RELEVANTE

La Lnea del Mercado de Capitales (CML)

En ingls, opportunity cost of capital.

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

: Rendimiento esperado de las carteras a lo largo de la CML, es decir, las

En estadstica, la desviacin estndar corresponde a la raz cuadrada de la varianza. En planilla Excel se

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

VAR( R j ) b 2VAR( Rm ) VAR( )

Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM ex-ante)

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Todos los inversionistas son maximizadores de la utilidad esperada de la riqueza al final

Todos los inversionistas poseen idntica estimacin de la media, varianza, y covarianza

: Tasa de rendimiento (retorno) esperado o ex-ante sobre el

En: Brigham y Gapenski (1985), p. 49.

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

: Tasa de rendimiento esperado o ex-ante sobre la cartera de

j 1. Si los rendimientos sobre la inversin individual (Rj) fluctan exactamente igual

j 1. Si el riesgo no diversificable del rendimiento sobre la inversin individual (Rj) es

j 1. Si el riesgo no diversificable del rendimiento sobre la inversin individual (Rj) es

Relacin entre la CML y la SML

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

La Inflacin Esperada y el Modelo CAPM

MRP, del ingls, Market Risk Price.

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

El CAPM y el Costo del Capital Patrimonial

Donde es el beta del capital patrimonial de una empresa no apalancada (o el riesgo

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

El CAPM y el Costo Promedio Ponderado del Capital

Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM ex-post)

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

: Coeficiente de pendiente estimado para el activo j

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Lo que permite obtener el estadstico de prueba adecuado siguiente:

Donde la razn r/sr es la distribucin t con una media de 0.

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

b) Coeficiente de determinacin simple (r2 para una muestra, 2 para la poblacin)

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

d) Prueba F-Fischer (F)

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

valor fue de RM = 0,1003.

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Por lo tanto, k = 8,28%.

a (estadstico t) = 0,00791846 (0,778491)

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Resultados del anlisis de regresin simple para los casos de estudio

Informacin obtenida del Balance General de INFORSA. Disponible en: http://www.inforsa.cl

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Correlation Coefficient = 0,442678

Correlation Coefficient = 0,672244

Prueba t para el coeficiente de correlacin de Pearson

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Prueba t para el coeficiente de determinacin simple

Caso 1: r2 = 0,195964 entonces el coeficiente de determinacin simple indica que un 19,6% de la

Prueba t para el coeficiente de posicin

Prueba t para la pendiente

Prueba F para la ecuacin de regresin muestral

Caso 1: n = 84, gl = 83 para el numerador y gl = 82 para el denominador. Si = 0,05 para 75 y 80

Germn Lobos A. Evaluacin de proyectos agrcolas (borrador para discusin)

Estimacin de usando el modelo ex-ante

Algunas Estimaciones del Costo del Capital

Lobos et al, 2001

CAPM ex-post Industria