Demand Side Secular Stagnation Lawrence H.

Summers
El autor comienza criticando el nfasis actual en el estudio del ciclo econmico
como eje central de la macroeconoma. Plantea que debiese haber un mayor foco
en el fenmeno que afecta a regiones como Europa o EE.UU: la disminucin en el
crecimiento econmico, por debajo de las tendencias histricas, y la aparente
incompatibilidad entre pleno empleo y estabilidad financiera. Para eso considera
importante analizar el fenmeno del estancamiento secular1.
El Estancamiento Secular se entiende como un escenario de bajo crecimiento
econmico y reduccin del PIB per cpita, debido a una demanda agregada
insuficiente. Esto se debe a que las bajas expectativas de crecimiento generan
menor inversin. El principal reflejo de esto es la baja sostenida de las tasas de
inters real. Ante esto, la nica solucin sera una poltica monetaria expansiva
permanente, lo que finalmente termina por crear burbujas financieras, y un bajo
crecimiento de todas formas.
I. Decepcionante desempeo econmico reciente
Casi 6 aos despus de que la economa de EE.UU. tocara fondo, y 5 desde que
se logr estabilizar el sistema financiero, el pas no ha logrado retomar el
crecimiento previo a la crisis del 2008.
Europa, por su parte, tiene una brecha emergente entre su desempeo econmico
efectivo y su potencial previamente establecido, con una tasa de inters cercana a
0 y entrando en un proceso deflacionario (algo similar sucede en Japn, y es una
situacin que se ha mantenido a lo largo de los aos). En este caso, no se le puede
adjudicar toda la culpa del estancamiento secular a un sistema financiero frgil
(post-crisis), sino que debe realizarse un anlisis ms profundo.
Volviendo a EE.UU, durante el perodo 2003-2007 goz de un alto crecimiento
econmico, pero que iba de la mano con serias deficiencias: una burbuja
inmobiliaria, bajas tasas de inters, dficit fiscal y un excesivo crecimiento en el
endeudamiento de las personas. El ao 2001, una recesin llev las tasas de
inters muy cerca de 0. Incluso, el gran crecimiento de fines de los 90, fue
producto de la burbuja financiera de Internet. Es decir, hace ms de 15 aos que
EE.UU. no ha tenido un crecimiento econmico que vaya de la mano con
estabilidad financiera.
A pesar del crecimiento (muchas veces por sobre el esperado) y la disminucin del
desempleo, las tasas de inters tienden a la baja.

1 Una traduccin ms precisa es estancamiento permanente

II. Estancamiento Secular y Zero Lower Bound

Estancamiento Secular (Hansen, 1939): Exceso de ahorro frente a escasez de
inversin. Esto genera un ciclo econmico irregular, en donde las fases de
recuperacin son cortas, mientras que las recesiones son prolongadas y tienden a
profundizarse.
La macro considera las recesiones como fluctuaciones temporales, pero existe una
imperfeccin natural del mercado que genera un dficit productivo prolongado: el
lmite cero (Zero Bound) en las tasa de inters nominal.
La tasa de inters real depende de la inflacin esperada, por lo que no hay garanta
de que esta sea lo suficientemente baja para lograr el pleno empleo. Aun as, una
tasa cero implica una produccin menor que la de pleno empleo. Esto se explica ya
que al haber una tasa nominal cercana a 0, las personas prefieren conservar su
dinero ya que representa un bajo costo, en vez de ahorrarlo, habiendo menor
recursos para invertir. Al disminuir la inversin, la productividad del pas tambin
disminuye.
La tasa de inters nominal se ha mantenido cercana a cero en las economas ms
desarrolladas, por lo que el principal determinante de la tasa de inters real es la
inflacin2. De todas formas, tantos la tasa de inters real como la inflacin han
tendido a disminuir durante los ltimos aos.
Actualmente, se dan simultneamente una disminucin de la inversin y un
aumento del ahorro.
Por el lado de la inversin:
- La sostenida desaceleracin del crecimiento poblacional en pases
desarrollados
- La disminucin de los precios relativos de bienes de capital (en otras
palabras, el monto de inversin es menor)
- Las empresas innovadoras (Apple, Google, etc) deben lidiar con un
exceso de efectivo en un mercado con bajas tasas de inters.
Por el lado del ahorro:
- Las economas en desarrollo acumulan cada vez reservas ms grandes
- Tras una crisis financiera, las personas prefieren activos de bajo riesgo
(ahorrar) en vez de inversiones que puedan generar prdidas mayores
- La desigualdad creciente genera una mayor propensin a ahorrar
- Altos costos en intermediaciones financieras. Esto genera una gran
brecha entre los costos para el prestatario y el retorno percibido por quien
ahorra.

2 =

Consecuencia de lo anterior, podra esperarse que las tasas de inters real sigan
disminuyendo.
III. Objeciones al Estancamiento Secular
Se plantean tres preguntas para cuestionar la teora del estancamiento secular:
1.- Es correcto que la tasa de equilibrio de inters real sea menor a cero?
Dado que existe un beneficio econmico, por ms mnimo que sea, habra una
demanda infinita a una tasa cero de largo plazo (perfectamente elstica). De todas
formas, hay evidencia histrica que muestra que muchas veces las tasas de inters
han estado muy cerca de cero, e incluso menor. Es importante entender que la tasa
de inters est definida por muchos factores (puede disminuir si aumenta la
inflacin, aumentar si los precios relativos de bienes de capital disminuye, etc).
2.- El problema del crecimiento est del lado de la oferta o de la demanda?
Las tasas de crecimiento poblacional han disminuido en muchos pases, lo que
muchos aseguran que ocasionar una menor productividad futura, y por ende,
menos crecimiento por culpa de la oferta. De todas formas, tambin existe la teora
de que la demanda puede influir de gran forma, puesto que una disminucin en la
demanda genera una disminucin en la oferta potencial (y del potencial econmico
completo), y eso gatilla una menor productividad.
3.- Es el Estancamiento Secular un problema relevante en la actualidad?
EE.UU. ha alcanzado una tasa de crecimiento del 5% en el ltimo trimestre, lo que
podra hacer pensar que el Estancamiento no es relevante para ellos, sino que para
Japn o Europa. Sin embargo, EE.UU. necesita ms de 5 aos a un crecimiento
sostenido anual del 4%, para alcanzar el potencial econmico que tuvo antes de la
crisis del 2008. No existe certeza de cuanto dure el proceso de recuperacin ni la
estabilidad financiera, por lo que no puede dejar de observarse el proceso de
Estancamiento.
Qu puede hacerse?
El autor plantea tres posibilidades:
1.- Una reforma estructural. Generar ms potencial econmica y un sistema ms
flexible para generar mayor dinamismo. De todas formas, plantea que no es la
opcin mas efectiva. Europa ha tratado de implementarla, pero sin resultados
positivos, ya que ha enfocado su reforma en incentivar la oferta, pero sin un
aumento proporcional en la demanda, lo que ha generado deflacin. En este caso,
la reforma estructural como una medida para hacer frente al estancamiento
pareciera no ser la ms adecuada, y no tiene sustento ni terico ni emprico.
2.- Incentivar el gasto, a travs de la inversin pblica o privada. Se busca que
algn sector aumente su inversin para lograr mayor crecimiento. En el caso de los

privados, se generan incentivos para la inversin, que se da a bajas tasas. Por el

lado del gobierno, una tasa baja estimula un mayor gasto (en infraestructura, por
ejemplo). Este gasto hace crecer el PIB, y puede ayudar a disminuir
considerablemente la deuda pblica en el largo plazo.
3.- Poltica monetaria. La preocupacin por el estancamiento genera una inclinacin
por polticas expansivas, las cuales buscan estimular la demanda agregada y el
crecimiento. Esto ya que al haber estancamiento, hay mayor riesgo de deflacin
que inflacin, y la posibilidad de un sobrecalentamiento de la economa es muy
lejano. El problema recae en la eficacia de tales medidas. En pases con un inters
muy alto, disminuir las tasas hoy, puede generar una gran distorsin para la
economa a futuro y dar paso a condiciones desiguales entre pases con distintos
niveles de riesgo. En segundo trmino, se hace referencia a la incertidumbre acerca
de la estabilidad financiera si se mantiene un bajo inters de forma prolongada. Esto
podra generar un aumento de los precios (efecto positivo) debido a un mayor
dinamismo, aunque tambin podra dar paso a una nueva burbuja financiera (efecto
negativo). De todas formas, plantea que esta pareciera ser la opcin mas
conveniente para enfrentar el estancamiento.
Conclusin
El autor plantea que el Estancamiento Secular representa an una problemtica en
cuanto a su interpretacin. Desde su punto de vista, disminuir las expectativas ha
sido hasta ahora el mecanismo de estabilizacin de la economa, pero tambin
plantea la importancia del lmite cero de las tasas de inters para explicar el
estancamiento, y que deben generarse herramientas para estimular la demanda, de
forma que esto genere un crecimiento en toda la economa.