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Mmoire
en vue de l'obtention du diplme
de magister en Sciences Economiques
Option: Monnaie-Finance-Banque
Thme
tude comparative des marchs financiers
maghrbins cas : Maroc, Algrie, Tunisie
Dirig par :
Le Professeur BOUZAR Chabha
Prsent par :
Melle BENCHABANE Meriem
Remerciements
sciences
conomiques
de
luniversit
Mouloud
Mes ddicaces vont de tout cur ceux qui ont fait ma force :
- A la mmoire de mes trs chers et prcieux parents ;
- A ceux qui je dois ma russite, mes trs chers frres et surs chacun son nom, pour
leur amour, leur prsence, leur soutien tout au long de mes tudes et surtout pour
leur gnrosit dont je citerai : Tahar, Abdellah et surtout ma belle sur Rafika.
- A ma belle mre ZAHIA ;
- A mes prcieux neveux et nices que jadore
- mes amis de toujours : Melina, Thamila, Sonia ;
- Enfin, mes prcieux amis qui mont fourni aide et soutien moral indfectible tout
au long de ce travail et contribuer par leurs grands cur la ralisation de ce
mmoire : Hocine, Nabila, Koceila, Mohamed, Rdouane et en particulier Khaled.
Meriem
SOMMAIRE
Introduction gnrale
Partie I : Cadre gnral du march financier et tude compare de lenvironnement
conomique au Maroc, Algrie et Tunisie
INTRODUCTION
GENERALE
Introduction gnrale
Au Maghreb, les banques dominent les systmes financiers, rapports au PIB, leurs
actifs ne sont pourtant pas considrables et les crdits allous au secteur priv ne consomment
quune fraction de leurs ressources. Alors que les emprunteurs publics grandes entreprises et
Etat absorbent en large partie les ressources prtables disponibles, les banques doivent grer
des risques de crdit importants, ceci rsultant la fois dun environnement conomique
volatil et de systmes juridiques peu favorables aux droits des cranciers.
Au total, une situation de rationnement du crdit est cre pour les agents
conomiques, alors que les banques sont structurellement sur-liquides. Cette situation joue en
faveur du potentiel conomique de la rgion, alors quen labsence dalternatives de
financement, la pnurie de crdits bancaires pse particulirement sur les PME et se traduit,
pour les particuliers, par de faibles taux de bancarisation.
Une telle situation nest pas propre au Maghreb nanmoins, elle caractrise de manire
gnrale les pays en dveloppement parmi lesquels les trois pays du Maghreb (Algrie,
Maroc, Tunisie) sont loin dtre les moins bien classs. Pourtant, la rgion ne suscite pas le
mme intrt, elle est celle qui, aura sans doute reu le moins dIDE ces dernires annes, y
compris de la part de ses plus proches voisins europens. Sa mdiocre insertion dans le
commerce international ne lui permet pas dafficher les taux de croissance de 6% 8% qui
distinguent les pays mergents .
Lintrt pour le Maghreb renat cependant aujourdhui, li un double phnomne de
prise de conscience dune communaut de destin des deux cts de la Mditerrane et de la
sortie de lAlgrie dune longue et terrible crise interne. Pour beaucoup dentreprises
europennes, particulirement franaises, lAlgrie a les traits prsent dun territoire
quasiment vierge, o tout est (re)faire, alors que les rentres de la rente ptrolire vont
croissant, on en oublierait presque les srieuses difficults que prsente ce march, comme ses
deux voisins.
Dans le mme temps, lentement, lintrt se porte sur les flux financiers que gnrent
les rsidents maghrbins en Europe. Longtemps, ces transferts auront t incroyablement
ngligs, compte tenu de ce quils reprsentent : des flux financiers annuels qui atteignent
bien un quart de la balance de paiements dun pays comme le Maroc et dpassent en montant
toutes ses autres sources de devises. Sans doute a-t-on longtemps cru quune telle manne ne
pouvait que se tarir, alors que les migrants, dans leur grande majorit, abandonnaient lide
dun retour au pays et pourtant, les sommes transfres croissent, et de manire importante.
Depuis dix ans, aussi bien, les trois pays du Maghreb ont russi matriser
relativement leur inflation, et leurs cours de change ont t stabiliss. Le rapprochement nest
pas souvent fait, alors quil parat dterminant : largent nest plus seulement envoy au pays
pour le soutien familial, il y est investi et pargn. Il tente de profiter du diffrentiel de
pouvoir dachat qui existe entre les deux rives de la Mditerrane.
Limportance des sommes en jeu justifierait quune institution soit cre pour
organiser la collecte de lpargne issue des transferts sur des bases nouvelles, ainsi que son
remploi productif. Une institution qui ne demanderait pas un euro de subvention et qui
drogerait ainsi aux schmas classiques de laide internationale. Une institution dont les
chances dexistence sont en ltat actuel trs mesures. Une institution qui, de toute manire,
ne suffirait pas seule.
Lorsquon pense solutions de dveloppement, dun point de vue institutionnel, on
invoque invitablement lapport, sous forme daides, de capitaux longs, le financement de
grandes infrastructures, ou encore le soutien au capital-risque. On oublie ainsi gnralement
lessentiel : le rle des marchs financiers, sur le terrain, dans la slection des projets.
Depuis vingt ans, les marchs financiers font lobjet de toutes les attentions et de
toutes les polmiques, ils ont pris une place inattendue, sans prcdent dans lconomie
mondiale et ont dclench tous les intrts avec une violence nagure rserve aux passions
politiques ou religieuses. Ils sont devenus un systme gnralis que toute conomie cherche
dvelopper. Les marchs financiers sont alors lun des facteurs explicatifs directs de la chute
des idologies socialistes et des conomies diriges.
Apres des annes de dirigisme et de participation de l'Etat, un systme conomique ayant
montr ses dfaillances, les pays Maghrbins ont vite fait de lancer un vaste programme de
rformes visant le passage d'une conomie d'endettement une conomie de march. L'un des
principaux chantiers est la cration de marchs financiers capables de drainer lpargne aux
emplois les plus productifs. En effet, le systme financier des pays maghrbins, tait, avant la
premire phase de la libralisation financire des annes 90 caractris par une troitesse, une
faible profondeur et une non diversification. Cette situation rsultait dun ensemble de causes
parmi lesquelles on peut citer :
- une conomie situe dans ces premires tapes de dveloppement conditionnant le
niveau de dveloppement financier ;
- une faiblesse du niveau de revenu des mnages et de la plupart des agents
conomiques ;
- un manque dinfrastructure financire ;
2
Dans la mesure o les pays maghrbins ont entrepris des rformes en vue de la
cration d'un march financier palliatif au financement bancaire, sont ils parvenu le mettre
en oeuvre d'une faon similaire?
Dans une optique de comparaison entre les trois pays maghrbins (Algrie, Maroc et
Tunisie), ce travail a pour objet de dgager les carts de progrs qui existent entre les trois
bourses maghrbines. De ce fait, on entend rpondre la question qui suit :
- Aprs les efforts entrepris quel est le degr de performance de chacun de ces
marchs financiers ?
Les raisons du choix de ces trois pays sont justifies par lhistoire commune qui les lie,
lhomognit quils prsentent sur le plan de lunit ethnique, religieuse et linguistique. Cela
est d aussi au contexte conomique similaire daprs lindpendance qui les a men
adopter un plan dajustement structurel.
Lobjectif de la prsente tude tant, aprs avoir cern certains lments thoriques
relatifs la question, de dterminer les carts qui nous permettrons de dceler leurs raisons, de
dgager les points forts et les points faibles de chaque bourse et de situer lexprience
algrienne par rapport ses pays voisins.
Pour pouvoir y rpondre, nous avons mis deux hypothses :
- Si des carts existent est ce que cela rsulte de la diffrence du niveau de
performance conomiques et de la mise en application des rformes dans ces trois
pays.
- Ou bien dcoule des
administratives,
professionnelles
et
de
leurs
organisations
et
fonctionnements.
- Enfin, dans le second chapitre nous tenterons danalyser la performance de ces
bourses via lutilisation de certains indicateurs.
PARTIE I :
Cadre gnral du march
financier et tude compare de
lenvironnement conomique
au Maroc, Algrie, Tunisie
Introduction :
Dans un contexte de mutations technologiques et de comptition conomique de plus
en plus froce, les rformes structurelles se sont rvles plus que ncessaires afin dassurer
une transition favorable vers lconomie de march.
Plusieurs pays ont manifest la volont de sadapter et dadapter leurs structures
conomiques aux nouvelles exigences dun environnement international en pleine mutation,
caractris par un dveloppement acclr des changes conomiques accompagn de besoins
de financement accrus pour y rpondre.
En effet, le souci majeur quant la ralisation de tous ces projets de changement et de
renouvellement suppose en toute premire phase de solution, la recherche de sources de
financement rapides avec les meilleures conditions possibles (moindre cot, maximum de
garanties,).
Ce financement, matire premire constituant le socle de toute structure financire doit
obir des rgles et voluer dans un environnement adquat et encadr communment appel
march financier, le circuit bancaire ne pouvant lui seul assurer le financement de lactivit
conomique.
La singularit du march financier rside dans sa capacit attirer et collecter les
gisements intressants (pargne domestique, excdent de trsorerie dentreprise,) et la
mise en place des instruments et des mcanismes ncessaires leur recyclage par un
reversement opportun et judicieux dans les circuits conomiques.
De ce qui prcde, nous allons aborder dans ce chapitre en premier lieu la prsentation
du march, de ses diffrents compartiments ainsi que ses intervenants.
En deuxime lieu, nous parlerons des valeurs mobilires ngociables sur le march
financier. Enfin, nous prciserons son rle conomique et financier.
un systme extrmement
obscur rserv au
spcialistes que le commun des mortels ne pourrait apprhender, soit que le mettre en pleine
lumire risquerait de pousser les esprits clair se rebeller. Ainsi il rgne un flou artistique
savamment entretenu quil convient de braver. Alors avant de se lancer dans la dfinition du
march financier mettons la lumire sur la diffrence entre ces notions.
Certes, les trois dnominations ont un rle de financement, ils mettent en relation
directe les agents excdent de financement avec ceux qui ont un besoin et l on parle de
march de capitaux. Ce dernier, est compos dun march de capitaux court terme quon
dnomme march montaire sur lequel se ngocient des capitaux dont lchance est
inferieure a une anne et, dun march de capitaux a long terme appel communment march
financier. Alors quen est-il de ce dernier?
Afin de dgager une notion
S.NEUVILLE,Droitdelabanqueetdesmarchsfinanciers,EdPufdroit,2005,P12.
M.DeMOURGUES,Lamonnaie,systmefinancieretthoriemontaire,3medition,EdEconomica,Paris
1993,P210.
2
des droits dassocis soit des droit de crances, qui sont susceptibles de procurer des revenus
a leur dtenteurs .3
Et enfin daprs Pierre Cyrille HAUTECOEUR : En thorie, les marchs financiers
incluent lensemble des moyens par lesquels les instruments financiers sont changs
librement, que ce soit entre un prteur (march primaire) ou entre dtenteur de ces titres
(march secondaire) .4
Daprs ces dfinitions :
Le march financier est un segment du march des capitaux qui organise la rencontre
directe entre les agents conomiques ayant des excdents de capitaux avec ceux ayant des
besoins de capitaux afin de financer leur investissement, lexpansion de leur activit ou leur
dficit. Un tel besoin de financement peut provenir dentreprises ou mme dorganismes
publics. On parle alors de financement direct ou dsintermedi et de ce fait le march
financier est un march de lpargne longue.
Pour assurer ce besoin de financement ces diffrentes entits sont amenes mettre
notamment des actions ou des obligations appeles valeurs mobilires, ainsi elles vont
chercher vendre ces titres, ce qui a pour corollaire quelles vont tendre se vendre ellesmmes au moyen de la communication financire auprs dinvestisseurs potentiels (quils
sagisse de particuliers, dentreprises ou dinvestisseurs institutionnels) ainsi le march
financier nest pas seulement un lieu de financement mais aussi un lieu de placement qui
permet aux particuliers daccroitre leurs richesses en devenant les associs des entreprises par
lachat des actions ; ou les cranciers de ces socits et de collectivits publiques en achetant
des obligations. Autrement dit, le march financier peut tre dfini comme le point de
rencontre entre loffre et la demande de valeurs mobilires, il squilibre par les prix qui
dterminent le cot des capitaux que les investisseurs peuvent se procurer.
En plus dtre un lieu de financement et de placement, on peut reprocher aux auteurs
suscits davoir donn des dfinitions simplistes et ont omis le rle subtil dvolu au march
financier qui est la gestion des risques. En effet, de la drglementation financire et la forte
concurrence qui ont caractris le monde partir des anne 1980, est issu un rel
A.CHOINELetG.ROUYER,Lemarchfinancier,structuresetacteurs,RevueBanqueEdition,Paris1998,
P40.
4
HAUTCOEURPC.,Marchsfinanciersetdveloppementconomique:uneapprochehistorique,Regards
croissurlconomie2008/1,N3,P.159172.
10
dcloisonnement et clatement entre les titres de proprit et les titres de crance pour donner
naissance a une multitude dactifs financiers dont le nombre nest limit qu limagination
des financiers. La plus large partie de ces actifs est destine la gestion des risques, auxquels
sont confronts les diffrents agents dans le cadre de leurs activits conomiques, tels les
risques de taux ou les risques des changes...
Dsormais, ces innovations financires nous permettent de dfinir le march financier
comme tant un lieu dmission et dchange dinstruments financiers.
Par ailleurs, pour que loffre et la demande des titres se rencontrent dans les meilleurs
conditions, divers intermdiaires sont appels intervenir, comme il est aussi ncessaire que
le march soit dots dune certaine organisation.
1.2\ Les acteurs :
Plusieurs intervenants agissent chaque jour sur les marchs financiers afin den assurer
le fonctionnement, lefficience, la scurit et la transparence, dans un cadre rglement et
contrl par les autorits de march.
1.2.1\ Les investisseurs :
Il sagit de toutes personnes physiques ou morales qui souhaitent acheter ou vendre
des instruments financiers. On retrouve les trois catgories suivantes : les particuliers, les
entreprises et les investisseurs institutionnels.
Les particuliers sont des personnes physiques. Elles peuvent agir seules ou par
lintermdiaire des clubs dinvestissement. On peut galement mentionner le dveloppement
de lactionnariat salari. Lactionnaire salari possde des actions de sa socit soit en direct,
soit par lintermdiaire dun plan dpargne entreprise.
Les entreprises concernent les socits dsirant progressivement prendre tout ou partie
du contrle dune autre entreprise ou tout simplement les socits en qute de placement.
Les investisseurs institutionnels, surnomms les zinzins regroupent les banques,
les compagnies dassurances, les caisses de retraite qui placent une partie de leurs ressources
en valeurs mobilires afin de faire face a leurs engagements vis--vis de leurs clients, les
fonds de pensions ou les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).
Ce sont les principaux intervenants en termes de volume trait.
11
A.JUVIN,lesmarchsfinanciers,EddOrganisation,2004,P122.
12
la compensation : les tablissements sont chargs des oprations de rglementlivraison afin que les diffrentes contreparties soient livres et payes dans les dlais
imposs par la rglementation une fois les ordres excuts ;
la gestion du portefeuille qui consiste collecter les fonds des investisseurs. Les
socits de gestion de portefeuilles investissent pour le compte de clients dans des
titres en fonction de rgles prdtermines rpondant au profit du client6.
E.LESAOUT,introductionauxmarchsfinanciers,2medition,EdEconomica,2008,P129.
13
14
P.VERNIMMEN,financedentreprise,EdDALLOZ,2011,P351.
15
16
entreprises mais permet tout moment de rendre liquide les titres mis sur le march
primaire. Le march secondaire na pas deffet direct sur le financement de lconomie, il
concerne seulement les ngociations des titres ; c'est--dire les achats et les ventes de valeurs
dj mises, il sagit ici dorganiser une confrontation entre :
-dune part ceux qui dtiennent des titres (actions ou obligations) et qui veulent les
cder avec, si possible, une plus-value, de manire se dsengager et retrouver leurs fonds
ou encore se replacer sur dautres titres ;
-et, dautre part, les pargnants investisseurs qui dsirent acheter ces titres.
Les transactions sur ce march nengagent pas lmetteur et elles se font sur un prix
dtermin par la confrontation de loffre et de la demande.
Appel souvent march de loccasion vu quil assure la liquidit de lmission ; cette
appellation certes pas pjorative, nempche quelle est toutefois dangereuse car elle ne rend
pas compte dun phnomne essentiel : le march secondaire nassure pas uniquement la
liquidit des actifs cots ; il vient surtout dterminer le cot actuel du capital- un peu comme
si le prix du neuf dpendait de la cote du vhicule sur le march de loccasion. Il advient que
le prix sur le march secondaire dtermine le prix auquel il pourra mettre, quel taux mettre
les obligations et quel montant mettre les actions. Lchange de titre est enfin rvlateur
dinformations concernant les perspectives de russite de tel ou tel projet et la capacit des
metteurs de les mener bien.
La distinction entre march primaire et march secondaire est uniquement conceptuelle,
ces deux formes ne font pas rfrence a deux segments de march, ils sont, par essence,
complmentaire. Ces deux marchs ne vont pas, en effet, lun sans lautre ; lpargnant
investisseur doit pouvoir, dans les meilleurs conditions possibles se dfaire, c'est--dire cder
les placements en titres prcdemment achets, sinon il se sentirait pig, enferm dans son
emplacement et ne viendrait donc pas investir en Bourse. Dit en terme technique, il ny aurait
pas de march primaire susceptible dintresser les investisseurs prt sengager long terme
sils ne disposaient pas dun march secondaire, efficace et suffisamment actif -march
liquide- leur permettant de trouver des contreparties leurs ordres de vente et ainsi de
rcuprer leur argent. La possibilit offerte aux investisseurs de cder leurs titres sur le
march secondaire constitue dailleurs une forme de rsolution des conflits.
1.3.2\ les marchs des titres :
La deuxime distinction se situe naturellement entre les titres. Lventail des titres
nest pas le mme pour chaque metteur, soumis des conditions rglementaires diffrentes.
17
On distingue essentiellement les titres de proprit et les titres de dettes. Cest peu de dire
que ces valeurs mobilires ont fait lobjet, depuis plus de trente ans, dinnovations qui, sous la
pression des entreprises et de la concurrence entre places financires du monde entier, en ont
singulirement enrichi le domaine au rsultat de greffes sur le tronc principal desdites valeurs.
Ainsi on a vu naitre des produits appels drivs. On classifie alors les titres en march des
actions, march des obligations et celui des produits drivs (march conditionnel).
les dividendes futurs qui reprsentent une fraction du bnfice de lentreprise la fin
de lexercice, ce qui fait de laction un titre revenu variable, fonction des bnfices
de la socit et de la dcision des associs de les distribuer ou non ;
ou bien une ventuelle plus value lors de la revente du titre sur le march boursier, si
le prix de vente est suprieur celui de lachat.
On peut considrer une action comme un ensemble de droits. Les droits confrs
lactionnaire en sa qualit de copropritaire de la socit peuvent tre regroups en deux
E.LESAOUT,OprationCite,2medition,EdEconomica,2008,P51.
18
catgories : une premire dordre pcuniaire et une seconde dordre politique qui a trait aux
droits dinterventions dans la vie de la socit, comme illustr sur le tableau9 ci-aprs :
Droit caractre pcuniaire
Droit
caractre
extrapatrimonial (politiques)
Droit aux bnfices (dividendes)
Droit de vote
(droit la gestion)
Droit linformation : droit de regard sur la
gestion de la socit
Les droits qui viennent dtre prsent sont ceux confrs une action dite classique ou
ordinaire. Certaines actions peuvent diffrer par leurs droits ceci donne lieu a lexistence de
plusieurs catgories. Cette varit rpond des exigences dordre commerciales ; il sagit
en particulier dintresser des investisseurs ayant des attentes diverses. La liste ci-dessous,
non exhaustive, est dresse pour montrer cette varit :
-
Les actions dapport : attribues lors dun apport matriel. Les droits sont identiques
ceux des actions de capital ;
Les actions dividende prioritaire sans droit de vote. Elles offrent en principe un
dividende plus lev que les autres en contre partie dune absence partielle ou totale du
Papier,J.PRIOLON,Lesmarchsfinanciers,AgroParisTech,novembre2007,P09.
19
droit de vote. Leur nombre ne peut excder un quart du nombre dactions constituant
le capital social ;
-
Les actions reflet ou traking stocks 10: cest une catgorie dactions mises par des
entreprises exerant plusieurs activits. Leur rmunration est indexe sur lactivit et
la performance conomique dune filiale particulire de la socit mre, elles sont le
reflet de la performance dun mtier ou dune ligne dactivit. Sur le plan juridique
elles noffrent pas de droit de vote sur les dcisions de la filiale. Nanmoins, elles
permettent en cas de cessions de la filiale dobtenir le quart de la plus-value ralise
par la socit mre ;
Seules les socits anonymes et les socits en commandit par actions ont la facult
dmettre des actions. Laction a une valeur vnale rsultante du cours de bourse. Ce dernier
varie selon loffre et la demande sur le march, avec un systme modrateur destin viter
que les cours ne soient trop erratiques. Par ailleurs, il ne faut pas confondre entre la valeur
dune action et la valeur nominale. Le nominal correspond la valeur de lapport entrant dans
la composition du capital social. A loccasion dune augmentation de capital, la valeur
nominale diffre gnralement de la valeur dmission. Ainsi si la valeur du titre est gale
10 euros et que la valeur dmission est de 25euros, le souscripteur paie une prime dmission
de 15 euros.
Thoriquement, les cours boursiers dune action refltent lanalyse que fait globalement
le march de ltat conomique et financier de lentreprise. Cette estimation se fait a partir de
mthodes thoriques dvaluation dentreprises (patrimoniale, comparatives ou des multiples
et la mthode dactualisation)11. Ces mthodes ne peuvent donner quun cours potentiel
estim, ce que certains appellent la valeur intrinsque , cette dernire compare au cours de
bourse aide ventuellement linvestisseur en bourse prendre ses dcisions dachat ou de
vente. Le problme de la valeur se pose davantage en labsence de cotation en bourse, donc de
rfrence de prix. Cest l que les estimations peuvent servir de base de ngociation en cas de
prise de participation.
Plus gnralement, le cours a une valeur dindicateur prcieux sur ce que pse une firme,
par exemple, lors dune opration de fusion, en cas de cession, etc.
10
H.JUVIN,Lesmarchsfinanciers:voyageaucurdelafinancemondiale,Eddorganisation,Paris2004,
P152.
11
Cesmthodessontdtaillesdanslechapitre4delouvrageE.LESAOUT,OpCite,P6169.
20
De plus que les actions il existe une autre forme de titre a revenu variable tel :
-
Le certificat dinvestissement : cest une valeur mobilire qui sapparente aux actions
sans droit de vote. Il rsulte du dmembrement dune action en deux parties distinctes : le
certificat dinvestissement et le droit de vote. Le porteur de ce certificat ne peut donc pas
participer aux assembls gnrales et y voter, mais bnficie des droits pcuniaires. Le
certificat de droit de vote ne peut tre cd quaccompagner du certificat
dinvestissement. Toutefois, il peut tre cd au porteur du certificat dinvestissement.
financiers long terme. De plus sa technique et son maniement pourront apparaitre plus
simple pour une personne profane que laction.
Les obligations sont les titres mis en reprsentation dun emprunt lanc par lentit
mettrice. Loffrant de capitaux est un simple prteur, un crancier, dnomm en langue
boursire un crancier obligataire 12.
La crance obligataire prsente un caractre collectif : elle nait dun emprunt unique
confrant
aux diffrents prteurs des droits identiques et pour une mme valeur dite
nominale. Lorsquun investisseur se porte acqureur dune obligation, il prend le risque dun
banquier qui accorde un prt. Il est crancier vis--vis de lmetteur. Il ne dispose daucun
droit sur la gestion de lentreprise mais il possde les droits naturels du prteur :
remboursement du capital et versement dun intrt sur le montant emprunt tout au long du
prt.
Contrairement aux actions qui ne peuvent tre mises que par des socits de capitaux,
les obligations peuvent tre mises par des collectivits de statuts juridiques divers :
-
Un Etat dans sa propre monnaie, au titre des missions du trsor public, on parle alors
demprunt dEtat ;
12
J.P.DESCHANELLabourseenclair,2medition,EdEllipses,2007,P29.
21
Un Etat dans une autre monnaie que la sienne, on parle alors dobligations
souveraines ;
Comme toute valeur mobilire cote, un certain nombre de caractristiques leur sont
associes et qui sont stipules dans le contrat dmissions telles :
- Le valeur nominale ou le principal : il sagit de la taille de lmission obligataire divise
par le nombre dobligations mises sur le march. Cette fraction unitaire de lemprunt globale
permet dtablir le montant rembourser et de servir de base au calcul des intrts.
- Le taux facial : reprsente la rmunration servie. Il permet de calculer le montant des
intrts payer une frquence qui peut tre annuelle, trimestrielle ou semestrielle. Le
montant des intrts ou coupon verser est calcul comme suit :
Coupon = taux facial valeur nominale
-Le prix et la prime dmission : le prix dmission correspond au prix auquel lobligation
est mise en vente sur le march primaire. Lorsque ce prix et la valeur nominale concident,
lmission est dite au pair. Dans le cas contraire, le prix est infrieur la valeur nominale dans
ce cas lmetteur paie une prime dmission est lmission est dite au dessous du pair. Emettre
une obligation moins chre que sa valeur nominale est une technique qui permet damliorer
sensiblement son rendement, puisque lintrt est calcul sur la valeur nominale ce qui a pour
consquence dassurer la russite dopration de financement par mission dobligation.
- Les dates de souscription et de jouissance : la date de souscription est la date laquelle
le prix dmission est vers lemprunteur tandis que la date de jouissance est la date partir
de laquelle les intrts commencent courir.
- La maturit : elle est assimile a la dure de lemprunt. Lemprunt sachve la date
dchance qui est prcise dans le contrat liant lmetteur et le souscripteur.
13
S.NEUVILLEDroitdelabanqueetdesmarchsfinanciers,EdPufDroit,2005,P179.
22
- Le taux acturiel : ce taux est toujours prcis que a soit lors de lmission ou de la
ngociation sur le march secondaire. Il correspond au taux dactualisation des flux futurs
(coupon et valeur de remboursement) perus par le dtenteur de lobligation.
Le coupon couru reprsente la valeur du coupon qui est attach prorata temporis
obligation un moment donn. En effet, il faut rmunrer la dtention dune obligation par un
investisseur qui souhaite revendre son obligation avant le versement des intrts. Le coupon
couru sestime donc comme le rapport entre le nombre de jours coul depuis la date du
dernier coupon vers (ou la date de jouissance sil ny ya pas eu dintrts verss) et la base
exacte (365 jours) multipli par le taux de rmunration de lobligation :
CC=nombre de jours/365 taux facial
Exemple : une obligation de valeur nominale 1000 euros payant un coupon de 6% tous
les 5 juin. Compte tenu des conditions de taux sur le march, lobligation est cote 104% le 2
juillet de la mme anne. Linvestisseur voulant lacqurir devra payer 104% augment du
montant du coupon couru qui slve :
CC= (30/365)*6%
= 0,49315%
30 est le nombre de jours entre le 5juin et le 2juillet augment de 3jours date du rglement
livraison. Ainsi le pris de lobligation sera gale :
Prix= 1000 (104% + 0,49315%)= 1044,932 .
Le cours dune obligation est cot en pourcentage du nominal au pied du coupon, ainsi
une cotation de 115 correspond un cours de 115% de la valeur nominale, soit 1,15 euro pour
chaque euro de valeur nominale. Ces cours ne sont pas fixes mais variable selon loffre et la
demande. Plus techniquement lvolution du cours de lobligation dpend directement de
celle des taux dintrt.
Exemple14 : Une Obligation de nominale 1000 taux fixe de 10%, procure un coupon
de 100 . Si le taux dintrt sur le march baisse 8% donc les nouvelles obligations mises
rapportent un coupon de 80 pour 1000 . Ainsi les anciennes obligations 10% sont plus
attrayantes et la demande augmente alors des arbitrages feront que les anciennes obligations
14
J.FranoisGOUX,Economiemontaireetfinancire:Thories,institutions,politiques,EdEconomica,
Paris1998,P89.
23
pourront se vendre 1250 , de manire ce quelles rapportent toujours 100 pour une mise
de fonds de 1250 , soit un rendement de 8% :
100
1250
= 8%
On retiendra que lorsque les taux dintrt montent la valeur des obligations descend et
inversement. Si lobligation est taux variable le cours sajuste automatiquement au niveau
de celui du march et la valeur scarte faiblement de 100%.
- La valeur et la prime de remboursement : la valeur de remboursement correspond au
montant rembours par lmetteur au souscripteur. Le plus souvent cette valeur est gale
100% de la valeur nominale, dans ce cas la valeur de remboursement est dite au pair. Lorsque
la valeur de remboursement est suprieure la valeur nominale, cette diffrence constitue la
prime de remboursement, et on parle donc de remboursement au dessus du pair. Si par
exemple la valeur de remboursement est gale 102% donc la prime est gale 2%.
Il existe plusieurs modes de remboursement dune obligation :
-
24
Lobligation peut aussi tre convenue taux dintrt fixe, index ou variable. Convenu a
taux fixe, le taux est connu ds lorigine et ne bougera plus mais linconvnient est que le
revenu fixe perd toute sa valeur en cas dinflation.
Ce taux peut tre index, il dpend alors dun indice connu est publi : taux du march
montaire, le prix dune matire premire (ptrole, or), linflation ou encore le chiffre
daffaire. Ce type dobligation prsente lavantage de protger le souscripteur dune
dprciation du capital grce lindexation des versements sur une rfrence, notamment, les
caisses de retraite qui sont trs intresses par ce type de titre. Mais il peut savrer couteux
pour lmetteur, citons en exemple lemprunt Giscard dEstaing au capital et intrt index
sur le lingot dor entre 1973-1988 o lEtat a encaiss 990,9 millions deuros et il lui a fallu
par la suite rembourser 14 milliards deuros15 et ce nest quun exemple topique parmi
dautres.
Enfin, ce taux peut galement tre variable ou rvisable dans ce cas le taux de
rmunration est rvis en fonction des taux constats sur le march des obligations ou le
march montaire (largent au jour le jour). La diffrence entre le taux variable et rvisable
rside dans le fait que, dans le premier cas, on a un coupon post-dtermin, tandis que, dans le
second cas, on a un coupon prdtermin. Il est important de noter que cest le montant du
coupon qui subit les consquences directes dune variation des taux et non la valeur de
lobligation comme cest le cas pour les obligations taux fixe. Pour ces obligations, les deux
acteurs, lmetteur et le souscripteur, font le pari inverse sur les variations de taux dintrt.
Parmi les obligations certaines dentre elles conservent leur caractre de titre de crance
jusqu l'chance ce sont des obligations ordinaires telles les obligations assimilable du
trsor (OAT) ngocies par le trsor public, elles sont le support de lendettement long
terme de lEtat. Dautres obligations pourront ventuellement tre appeles devenir des
titres de capital au moment de leur chance. Ce sont des obligations complexes (hybrides)
telles :
-
socit mettrice la demande de linvestisseur (la transformation est facultative c'est-dire au gr du souscripteur) selon une parit et des dlais fixes dans le contrat dmission.
De ce fait, linvestisseur devient actionnaire sil souhaite convertir son obligation.
15
J.P.DESCHANELLabourseenclair,2medition,EdEllipses,2007,P96
25
Les obligations changeable en actions : elles sont mises par une socit et
remboursable en actions dune autre socit dans laquelle lmetteur dtient une
participation. A lchance si lchange est favorable pour le dtenteur, le
remboursement se fera en actions dans le cas contraire il se fera en liquidits.
Les obligations bon de souscription dactions : ce sont des obligations assorties dun
bon qui donne le droit de souscrire une ou plusieurs actions. Une fois mise, le bon
de souscription est dissoci de lobligation et est valoris par le march, ce qui permet
lmetteur de proposer un taux dintrt inferieur une obligation classique.
26
trs diverses, difficiles prvoir. Parmi les causes possibles linsolvabilit, des causes
internes, mais aussi des causes externes comme des bouleversements politiques, des
catastrophes naturelles, etc.
Enfin, parmi les autres risques, on peut citer : les risques techniques (une panne
informatique qui peu paralyser une salle de march), les risques juridiques (clauses
ambiges ayant des effets ngatifs sur le respect dun contrat dautant que les
montages financiers sont de plus en plus complexes), ainsi que les risques de
malversation (manipulation frauduleuse par un trader comme ctait le cas de la
socit gnrale en 2007).
Ces risques ne sont pas indpendants lun peut entrainer lautre. Par exemple, mesure
que les variations de prix des actifs samplifient, le risque de march et le risque de liquidit
slvent, ce qui peut entrainer la dfaillance de contreparties et inciter les agents adopter
des comportements frauduleux.
A ces risques individuels, il convient dajouter le risque de systme qui entraine
lensemble des intervenants dans un effet domino, il nest pas une simple juxtaposition de
risques individuels, donc sa gestion justifie lintervention de pouvoirs politiques.
La question qui se pose est la suivante : Comment les agents utilisent-ils les marchs
financiers afin de grer au mieux les risques auxquels ils sont exposs ?
Soit en utilisant lventail des actifs proposs sur le march afin de diversifier leurs
sources dapprovisionnement ou de revenus ;
Soit en transfrant les risques quils courent dautres individus disposs les
assumer. Cest cette dernire technique qui est gnralement mise en avant lorsquon
voque la fonction de gestion des risques.
Le transfert des risques par le march financier sexerce via lutilisation de contrat
terme. Ces derniers permettent, nimporte quel moment, de fixer les conditions dun prt
dun emprunt, dun achat ou dune vente futurs de matires premires, de devises, dactions
27
ou nimporte quel autre actif financier ou non. Parce que la valeur dun contrat terme
dpend du cours dun actif ou dun indice de rfrence, le sous-jacent, en dautres termes, on
parle de produits drivs (de langlais derivatives).
Les produits drivs sont des instruments financiers dont le prix dpend de lvolution
du cours dun autre actif financier appel sous-jacent. Ils sont employs principalement en
tant quinstruments dassurance (de couverture) ou en tant quinstrument spculatifs .16
Le transfert de risque sopre dun individu qui souhaite se couvrir un autre qui accepte
de supporter ce risque. Alors que le premier appel hedger
17
comme instrument de couverture, le second peut les utiliser comme instrument de spculation
car il agit dans le seul but de diversifier son portefeuille et de raliser un gain. La
confrontation entre ces deux types dagents permet dailleurs de faire merger un consensus
quant au prix terme anticip, ce qui participe la diffusion des informations par le march.
Une liste non exhaustive des innovations financires majeures apparues depuis le dbut
des annes 1970 comporterait : les futures, les forwards, les options, les warrants, les caps, les
floors, les swaps, etc. sont tous des produits drivs. Les diffrences tiennent principalement
la nature du contrat (ferme ou optionnel) et au sous-jacent (actions, devises, taux dintrt,
indice,). Ainsi on peu dcomposer ce march en deux sous ensemble : le march des
contrats optionnel et le march des contrats fermes.
Sur le march optionnel on cite les principaux produits tels :
-Loption : est un instrument financier qui donne le droit dacheter (ou vendre) un prix,
une date future, une certaine quantit dune marchandise18. Toute cession dun droit a fait
lobjet, de la part dune contrepartie, dun engagement irrvocable vendre (ou acheter) la
marchandise au dtenteur de loption si celui-ci dsir exercer son droit.
Une option donne le droit mais non lobligation dacheter ou de vendre un bien . Les
deux types de contrats ngocis sur les marchs doptions sont les options dachat call, et les
options de vente put.
16
E.LESAOUT,OpCite,P71
J.F.GOUX,Economiemontaireetfinancire:Thories,institutions,politiques,EdEconomica,Paris1998,
P91.
17
18
Lemotmarchandiseestentendreicidansunsenstrslarge:ilpeutsagirdunindiceboursier,duntitre
financier,devises,matirepremire,tauxdintrt.
28
Un call donne lacheteur le droit dacheter un nombre dtermin dunits dactif support
appel sous-jacent un prix dtermin (appel prix dexercice ou strike-price) et une date
dtermine (appele date dchance du contrat ou strike-date)19. Lacheteur dun call exerce
son option uniquement sil est gagnant donc, si le prix de march de lactif sous-jacent la
date dexercice est suprieur au prix dexercice.
Un put donne lacheteur le droit de vendre un nombre dtermin dunits dactif
support, une chance dtermine et un prix dtermin lavance. Lacheteur dun put
exerce son option dans le cas o le prix de march de lactif sous-jacent est inferieur au prix
dexercice.
Toutefois, il est possible de raliser en mme temps plusieurs combinaisons doptions,
qui ont des noms aussi colors que stellages ou straddles, strips, straps et butterfly spreads. Un
stellage est la combinaison dun put et dun call du mme actif, avec le mme prix dexercice.
Un strip est la combinaison dun call et de deux puts avec le mme prix dexercice et mme
date dchance. Un strap est la combinaison de deux calls et dun put avec les mme
caractristiques. Une combinaison plus complexe introduit calls et puts avec diffrentes dates
dexpirationetc. Le but de ses oprations est de profiter de variations des cours ou du
niveau de la volatilit, ou tout simplement dassurer un portefeuille dactifs.
Le prix dune option appel prime fluctue en permanence selon loffre et la demande sur
le march, ainsi quen fonction de la valeur et la volatilit de lactif sous-jacent et dautres
paramtres tels : la valeur temps et la valeur intrinsque de loption. La prime est trs inferieur
au pris de lactif support.
Les options sont classes aussi selon deux styles, loption qualifie damricaine lorsque
sont dtenteur peut exercer son droit nimporte quel moment avant la date dchance. Si
loption est de style europen, son dtenteur ne peut exercer son droit qu la date dchance.
Ces deux styles se traitent partout dans le monde20. On peut galement rencontrer des options
de style bermudien . Ces dernires, peuvent tre exerces des dates prdtermines avant
la date dchance.
Les principaux marchs doptions sont le Chicago Board Option Exchange (CBOE), le
Chicago Mercantil Exchange Group, EUREX et Euronext.Liffe. Avant 1973 et la cration de
19
B.JACQUILLATetB.SOLNIK,OpeCite,P336.
Ilnefautpasdoncqualifierdamricainelesoptionsngociessurlesboursesamricaineset
deuropennes,lesoptionsngociessurlesboursesenEurope.
20
29
CBOE, les options taient des contrats privs entre deux co-contractants, ce qui rendais
difficile et onreux de chercher quelquun pour racheter (ou revendre) un contrat spcifique.
Mais lintroduction de la chambre de compensation rvolutionna les ngociations des options
et stimula le march mondial, car elle joue un rle fondamental en standardisant les contrats.
Elle permet qui conque de fermer sa position en vendant loption dtenue, pendant quun
acheteur peut garder sa position ouverte. Si lacheteur exerce son option la chambre de
compensation slectionne de manire alatoire un vendeur doption, et lui notifie la demande
de livraison.
- les warrants : produits optionnels mis par les grands tablissements du secteur
financier, qui se couvrent des risques quils supportent en achetant ou en vendant, selon le
cas, des actifs sous-jacents correspondants (principalement actions, titre dEtat, indices
boursiers, taux de change). Apparus en Suisse en 1985 lors doprations lances par
Citicorp, de faon faciliter laccs des investisseurs internationaux aux actions dentreprises
japonaises21. Le warrant est un produit reprsentatif doption donnant le droit et non
lobligation dacqurir ou de cder un lment sous-jacent un prix fix dans le contrat
dmission, ou de percevoir un rglement en espces appel soulte. Celle-ci correspond,
lorsquil sagit dun call warrant, la diffrence positive entre le cours de llment a date
dexercice du warrant et le prix dexercice fix dans le contrat dmission. La diffrence est
inverse lorsquil sagit dun put warrant. Lmetteur du warrant est indpendant de lmetteur
du sous-jacent et son mission est indpendante de toute opration financire de lmetteur ou
de son groupe. Trs apprcis en Allemagne, les warrants sont un produit essentiellement
europen. Il ny a pas de vritable march outre-Atlantique, du fait de lexistence de march
organis doptions et de contrainte rglementaire qui limitent la facult den mettre aux
Etats-Unis. Toutefois, une question mrite notre attention est celle de la diffrence entre les
warrants et les options :
Les warrants sont des valeurs mobilires, cres par un metteur (tablissement
financier) pour tre proposes la vente aux investisseurs, alors que les options sont
des contrats, crs par une entreprise de march (Euronext par exemple), s'agissant des
options changes sur un march organis ou par des tablissements financiers
s'agissant des options de gr gr. Les warrants figurent sur le mme compte titres
21
A.CHOINELetG.ROUYERLemarchfinancier:structuresetacteurs,8meditions,RevueBanqueEdition,
Paris,2002,P380.
30
que les actions, tandis que la ngociation d'options donne lieu la cration d'un
compte distinct ;
Les options ont des caractristiques standardiss (chance, prix dexercice, quotit)
contrairement aux warrants o elles sont choisies par lmetteur donc les gammes
warrants et options se compltent.
Un investisseur ne peut vendre des warrants que s'il en a pralablement achet alors
que s'agissant des options, une vente peut trs bien prcder ;
Les warrants sont de type amricain (on peut les exercer tout moment entre la date
d'achat et la date d'chance) alors que les options peuvent tre de type amricain ou
europen
Un nombre illimit d'options peut tre cr pour une mme classe mais le nombre de
warrants mis sur une maturit et un prix d'exercice donns est en revanche limit ;
Si les options peuvent tre ngocies l'unit, il y a souvent une taille minimale de
transaction sur les warrants. Ex : si cette taille minimale est de 1000 units, on ne peut
acheter ce warrant que par multiple de 1000 ;
Lorsqu'un warrant est exerc, la livraison est le plus souvent prvue sous forme d'un
rglement en espces, parfois par livraison des titres sous-jacents ; pour les options,
seule la livraison de titres est gnralement possible.
22
http://droitfinances.commentcamarche.net/contents/placements/warrantetoptionquellesdifferences.
31
la parit entre le nombre de bons et le nombre de titres par exemple : 1 action contre 3
bons.
Les diffrences entre les bons et les warrants sont les suivantes23:
-
les warrants sont des options dachat ou de vente alors que les bons de souscriptions
sont des options dachat uniquement.
les warrants portent sur une multiplicit dactifs sous-jacents alors que les bons que
sur les obligations et actions.
les warrants sachtent par lots ou quotits alors que les bons lunit.
une action peut faire objet de cration de plusieurs sortes de warrant de prix
dexercices diffrents alors que pour le bon quune seule.
A cot du march optionnel on y trouve le march terme, sur ce march sont ngocis
des instruments financiers appels contrats terme. Un contrat terme est un engagement
irrvocable acheter ou vendre un certain prix, une date future, une certaine quantit
dune marchandise 24. Cette offre est ferme est dfinitive. Contrairement aux options, lachat
ou la vente du sous-jacent est obligatoire quel que soit sont cours au jour de lchance. Avant
ces contrats portaient sur les matires premires, mais partir de 1979, lessentiel des
volumes se porte sur des instruments financiers varis, les indices boursiers et les taux. Il
existe deux types de contrats : le contrat forward et le contrat futures.
-
23
D.ARNOULD La bourse et les produits boursiers: marchs, indices, actions, produits drivs, Edition
ELLIPSES,2004,P185
24
J.PRIOLONlesmarchsfinanciers,AgroParisTech,Novembre2007,P32
32
possible, de gr gr, si lagriculteur parvient trouver un acheteur appel contre partie, qui
sengage contractuellement prendre livraison du colza fin dcembre un prix P. Si le prix
spot sur le march fin dcembre P baisse, lagriculteur ralise un profit dans le cas contraire
il ralise une perte quivalente au gain de lacheteur du contrat, ainsi le risque est symtrique.
Ce contrat est appel contrat forward .
Cette solution permet lagriculteur de se protger contre une baisse des cours, elle lui
interdit cependant de profiter dune ventuelle hausse au del de P des cours entre Aout et
dcembre, vu que les engagements ne peuvent pas tre revendu ou si il peuvent ltre cest
avec beaucoup moins de simplicit. Par ailleurs, le rglement et la livraison interviennent
lchance, ce qui met les deux contractants face un risque de dfaut. A cet effet, il existe le
march terme organis autrement dit des futures.
- Les futures : comme le forward, le futures prsent un profil de risque symtrique. Mais
linverse du forward, le risque de crdit c'est--dire risque de dfaut, peut tre compltement
limin grce deux mcanismes spcifiques : le dpt de garantie et lappel de marge dune
part, lexistence dune chambre de compensation et la standardisation des contrats dautre
part.
Les oprateurs ne passent aucun contrat directement entre eux. Toutes les oprations
seffectuent
par
lintermdiaire
dune
chambre
de
compensation
qui
sintercale
33
Les contrats futurs sont standardiss en termes de taille (quantit dactif sous-jacent) et
dchance. Si on reprend lexemple de lagriculteur, le march terme organis lui permet
de trouver facilement une contrepartie, il lui suffit de consulter la cote, et si les cours lui
conviennent de proposer des contrats de taille et dchance correspondante ceux sur le
march. De plus il peut ventuellement racheter les contrats avant leur chance en cas de
chutes des cours de ceux-ci. Lagriculteur peut se couvrir en spculant sur le march des
futures en sens inverse de la spculation sur le march physique tel dmontr sur le tableau25
qui suit :
Situation de lagriculteur
March physique
de
March terme
produits Vente de contrats dchance
(Aout)
USD
Oprations ralise en t+5 Vente de produits physiques Achat de contrats dchance
(20dcembre)
Perte = 60
Gains = 90
Source : Papier, J.PRIOLON, Les marchs financiers , Agro Paris Tech, novembre 2007
En omettant le cout de stockage lagriculteur a pu compenser la perte sur le march
physique et raliser un gain de 30 USD.
En dfinitif, le contrat furures permet dliminer le risque inhrent au contrat forward et
les diffrences entre ces deux contrats sont rsumes dans le tableau26 qui suit :
25
J.PRIOLON,OpeCite,P33.
26
B.JAQUILLATETB.SOLNIK,OpeCite,P268
34
Forwards
Futures
chambre de compensation.
-Appel de marge.
-Plus
ou
moins-value
constate
lchance.
-Risque de contrepartie.
-Livraison effective lchance.
27
Un swap de
devises permet donc de modifier la monnaie dans laquelle sexprime une dette (ou un
placement). Il permet galement den modifier le taux ou la nature du taux. Pour conclure un
swap, les cocontractants prcisent divers lments :
-
La dur du contrat
Enfin, il existe de plus que ces produits drivs suscits une multitude de produits dont les
caractristiques dpendent des besoins des oprateurs. Ce que lon doit retenir aussi est que
27
J.PRIOLON,OpeCite,P33.
35
lon peut crer un produit driv partir dun autre produit driv : cette proprit fait que
lon peut crer une quasi infinit de produits drivs.
La distinction prcdente repose entirement sur la nature des titres. On peut toutefois y
ajouter dautres distinctions qui font rfrence aux caractristiques mme des marchs sur
lesquels ces titres sont traits.
On distingue notamment les marchs organiss et marchs de gr gr ou OTC (Over The
Counter)28.
28
F.MINCHKIN,Monnaie,banqueetmarchsfinanciers,8meEd,EdPEARSONEducation,2007,P35.
36
Le march des actions est pour lessentiel un march organis. Nanmoins, les actions qui
ne sont pas admises la cote peuvent schanger sur le march libre. A linverse le march
des changes nest quun vaste march de gr gr. Pour ce qui est des produits drivs, la
situation est intermdiaire ; march organiss et march de gr gr coexistent et se partagent
les produits : les produits les plus classiques se trouvent sur les marchs organiss, les
produits les plus exotiques sur les march de gr gr.
La dynamique financire des annes 1980 a t largement porte par la concurrence entre
march rglement et march de gr gr, concurrence sans cesse attise par linnovation. En
effet, tout sest pass comme si les tentatives ou les expriences engages par les oprateurs
sur les marchs de gr gr taient progressivement intgres, en cas de succs et de
gnralisation, au champ des marchs rglements. A cet gard, la majorit des grandes
places mondiales, sont marques par lactivit simultane dune entreprise de marchs
rglements, qui tendent au monopole, et des marchs de gr gr, qui bnficient dune
capacit dinnovation reconnue.
37
MM1
MM2
MM3
98-99
100-101
102-103
29
D.ARNOULD,OprationCite,page39.
38
Le premier lment des trois fourchettes de prix est le cours auquel les teneurs
achtent le titre X (le bid) et le second est celui auquel ils le vendent (ask). Donc pour notre
investisseur acheteur le meilleur prix est 99, celui de MM1 car cest le cours vendeur le plus
faible. Pour un investisseur vendeur du titre X, le plus rmunrateur serait 102, celui de MM3.
Donc la fourchette 99-102 tient lieu ici de cours dquilibre.
Thoriquement, la fourchette est considre comme la rmunration principale du
teneur de march, et ils sont supposs concourir entre eux, ce qui aurait pour effet de rduire
le spread. Lavantage pour les investisseurs de ce systme est que la liquidit y est garantie,
dans la mesure o chacun est certain de trouver tout moment en face de lui un teneur de
march prt faire la contrepartie. Linconvnient est que cette liquidit peut tre onreuse,
dans le cas o la fourchette de prix est large, exemple 100-130. Lautre inconvnient est quil
se peut que les rgles de priorit de prix et de temps ne soient pas respectes dans la mesure
o certains teneurs de march favorisent des clients en raison de la relation qui existe entre
eux. Ainsi ce type dorganisation ne se caractrise pas par la plus grande des transparences.
Actuellement sur les marchs financiers modernes tend sinstaurer une sorte de
mixit, c'est--dire existence de systmes lectroniques de convoyage des ordres et de
cotation (NSC dans le groupe Euronext, Xetra Francfort,) ceux de march gouverns par
les ordres et linstauration en parallle de contrepartistes et de teneurs de march afin
damliorer significativement la liquidit des titres.
1.3.4.2\La cotation au fixing :
Pour les valeurs les moins liquides la cotation se droule selon le principe du fixing :
on enregistre tous les ordres dachat et tous les ordres de vente parvenus au cours dune
certaine tranche horaire, pr-spcifis durant la sance. On dtermine alors le prix qui
permettra de satisfaire le plus grand nombre dordres. Lexemple suivant permet dillustrer
simplement ce principe.
39
une action
Exempled'unecotationaufixing
Demande (achat)
Offre (vente)
Quantits
Prix
Quantits
Prix
400
A tout prix
400
A tout prix
200
156
250
150
250
155
400
151
500
154
500
152
850
153
600
153
1000
152
1250
154
3000
151
1700
155
Source:SBF,1998,laboursedeparis,p12
On cumule ensuite les quantits demandes ou offertes pour chaque niveau de prix :
sLesquantitsdemandesouoffertescumulespourchaqueniveaudeprix
Demande (achat)
Prix
Quantits
cumules
A tout prix
400
156
600
155
850
154
1350
153
2200
152
3200
151
6200
Offre (vente)
Quantits
cumules
400
650
1050
1550
2150
3400
5100
Prix
A tout prix
150
151
152
153
154
155
Source:SBF,1998,laboursedeparis,p12
On vrifie assez facilement que 153 est le niveau de prix qui permettra de satisfaire le
plus grand nombre dordres : 2150 actions seront changes. 153 est le prix dquilibre
dtermin par la mthode du fixing. Ainsi le prix du fixing est le prix de march et non pas
celui de lordre comme dans le cas du march continu. Si on devait considrer les avantages
du fixing ils seraient les suivants :
-
la stabilit des prix et la moindre volatilit des cours. La centralisation des ordres et
leur ngociation un moment de la journe vite des variations erratiques des cours
lis lexcution de petits ordres sans contrepartie ;
40
les couts de transaction stricto sensu sont faibles car de tels marchs sont moins
couteux faire fonctionner30 ;
ltablissement dun cours unique chaque jour diminue les risques de fraude et les
risques derreur.
Si on compare ces avantages ceux du march continu, on se rendrait compte quil
le march en continu fourni est caractris par une meilleure liquidit du fait que les
ordres peuvent tre excuts nimporte quel moment de la sance ;
organisation, nous pouvons considrer les marchs financiers comme un systme industriel de
collecte, de transformation et dallocution des ressources financires. Le marchs financier est
devenu avec le temps un systme gnralis dans un monde o il se confond parfois avec une
condition de succs de dveloppement et pourquoi pas de survie pour les conomies. Devenue
idologie, dsignant la dernire utopie occidentale, il est dsormais considr comme le grand
normalisateur des politiques conomiques et le matre de la globalisation, prenant une grande
ampleur jusqu' nous demander, le pourquoi de cette intrt grandissant pour ce systme ?
Rien nest fortuit, la raison, de cette exaltation sera explique via la prsentation du rle et des
fonctions de cette institution.
30
B.JacquillartetB.Solnik,Opecit,P28.
41
31
A.JUVIN,lesmarchsfinanciers,OPcite,P122
42
conomiques. Une autre approche consiste considrer les marchs financiers comme une
forme institutionnelle parmi dautres visant assurer les fonctions dvolues au systme
financier dans son ensemble.
Le fonctionnement du systme financier peut avoir un impact dcisif sur la croissance et
la stabilit de lconomie. Larticulation entre la sphre financire et la sphre productive
sinscrit dans le cadre dune problmatique la fois importante et fort controverse. Cette
importance trouve sa justification dans le fait quelle peut affecter le schma de financement
du tissu productif en gnral et lentreprise en particulier, et ce, en contribuant la cration
dun cadre appropri pour cette dernire afin dlever sa performance et son potentiel
comptitif.
Cette question a germ, bien avant, dans les esprits des conomistes classiques, qui,
raisonnant dans un cadre concurrentiel, considraient que la monnaie est un simple voile
derrire lequel se droulent les phnomnes rels, mettant en vidence la dichotomie des deux
sphres. Une telle ide a t critique par J.M Keynes qui a pu dpasser cet aspect
dichotomique entre la sphre relle et celle montaire, et ce, via lintroduction du taux
dintrt. Si les deux coles se sont opposes sur la dichotomie ou lintgration des deux
sphres, les tudes du 20me sicle se sont, plutt, proccupes de la mise en relief, voir la
validation de la corrlation (positive, ngative ou variable) ainsi que le lien de causalit entre
les deux sphres.
2.1.1\ Articulation entre la sphre productive et la sphre relle :
Lide dun lien entre les marchs financiers et la croissance conomique nest pas du
tout rcente ; des auteurs tel que : Bagehot32 ; Schumpeter ; Gurley et Shaw33 sont les
premiers la mettre en vidence. Mais, il a fallu attendre les travaux des conomistes tels
que : Davis (1965) ; Cameron (1967) et Sylla (1969) pour donner un contenu empirique
cette ide 34; quatre postions diffrentes dans la littrature semble marquer le rapport entre
systme financier et croissance conomique.
32
J.GREENWOOD&D.SMITH,Financialmarketsindevelopment,andthedevelopmentoffinancialmarkets,
JournalofEconomicsDynamicsandControl,1997,P145181,P147.
33
AtiA.etZaghdoudiKhemaes:Articulationentreleproductifetlefinancier:lecasdelaTunisie.Revue
TunisiennedEconomie,n12,2003,P136,P03.
34
W.R.SODJAHIN:Impacts du dveloppement des marchs boursiers sur la croissance conomique au
Canada,Rapportdematriseensciencesconomiques,2003,P03.
43
35
R.JIMBOREANlacroissanceconomiqueetdveloppementfinancier;lecasdepaysdEuropecentraleet
orientale,Article,universitparisXIIValDeMarne,2004,p03.
36
Idem.
37
RapportduFMIsurlesquestionsgnralesAlgrie,N07/61,Fvrier2007,P09.
38
J.GREENWOOD&D.SMITH,OpeCite,P145181.
39
W.R.SODJAHIN,OpeCite,P04
44
Mackinnon R.I et Shaw E.S (1973)40 taient les premiers transposer cette
problmatique de mdiation entre la finance et la croissance aux PVD. Ils dmontrent dans
leurs travaux que la croissance conomique de ces pays est entrave par ltroitesse de leurs
marchs financiers. Leur solution rside par llvation du rendement de la monnaie
autrement dit des taux dintrts qui encourage lpargne qui sert financer linvestissement
et cela dans un climat de libralisation financire et damlioration du fonctionnement des
marchs financiers. Ainsi selon eux les systmes financiers fortement rprims ne font que
ralentir voir freiner la croissance.
King et Levine41 ont approfondi ltude de linfluence positive du systme financier
sur la croissance en largissant la taille de lchantillon qui couvre 80 pays sur la priode
1969-1989. Suivant les deux auteurs, le systme financier affecte positivement la croissance
conomique travers les fonctions attribue audit systme. La meilleure mobilisation et
affectation des ressources, la couverture des risques, la cration de la liquidit, lvaluation
des projets dinvestissement et lorientation des informations fiables et utiles sur les projets
dinvestissement sont des fonctions, non exclusives, pouvant affecter la croissance
conomique par les canaux de laccroissement de la productivit globale des facteurs de
production affectant laccumulation du capital dune part, et linnovation de lautre.
Ces deux auteurs constatent de leur tude que le dveloppement conomique est
tributaire de lexistence dune superstructure financire initiale. Consquemment, une
mauvaise qualit initiale du systme financier (lexistence de restriction lgale, le degr de
concurrence entre les composantes du systme financier, les droits des crditeurs en cas de
faillite de la firme) conduit une trappe de pauvret mme si le pays en question a pu
instaurer dautres conditions telles : la stabilit macro-conomique, louverture sur lextrieur,
la qualification des ressources humaines), ces derniers lments sils ne sont pas
accompagns dun systme financier performant avec moins de restrictions lgales, ne
peuvent sauver lconomie du pige du sous-dveloppement.
Des travaux encore plus rcents vont dans le mme sens en montrant que le
dveloppement des structures financires comme la liquidit des marchs boursiers est lie
une croissance conomique leve selon : Rousseau et Wachetel en 2002.
40
AtiA.etZaghdoudiKhemaes,OpeCite,P05.
R.LEVINE,Financialdevelopmentandeconomicgrowth,JournalofEconomicLiterature,VolXXXV,1997.
P:707.
41
45
42
S.GUHA DEB &J.MUKHERJEE, Does stock market development cause economic growth? A time series
analysisforIndianeconomy,JournalofFinanceandEconomics,2008,P142148,P143.
43
R.JIMBOREAN,lacroissanceconomiqueetledveloppementfinancier:lecasdepaysdEuropecentrale
etorientale,papier,novembre2004,P04.
44
F.MATTART:Financesetdveloppementuneapprochehistoriquet;EdCujas,1974;AtiA.etZaghdoudi
Khemaes,OpeCite,P10.
46
Patrick H.T (1966)45 a mis en vidence une relation causale double sens entre le
dveloppement financier et la croissance conomique en distinguant la phase de
lentrainement par loffre caractrise par linfluence, au dpart, de la finance sur la sphre
productive, et la phase de lentrainement par la demande marqu par linfluence de la
croissance sur le systme financier dans son ensemble. En effet, Greenwood J et Jovanovic B
(1990)46 ont prsent un model o lintermdiation financire et la croissance conomique
sont conjointement dtermines, c'est--dire endognes. Ils sont arrivs affirmer la relation
causale double sens entre le dveloppement du march financier et le dveloppement
conomique. Le processus de croissance stimule la cration et lexpansion des institutions
financires. Ces dernires, en collectant les informations fiables sur les projets
dinvestissements les plus rentables, accroissent le niveau qualitatif des investissements
affectant par l, la croissance conomique.
Enfin certains conomistes ne croient pas quil y ait une relation importante entre le
systme financier et la croissance conomique ; ainsi R. Lucas pense que le rle des facteurs
financiers dans la croissance conomique est exagr. Mayer (1988)47 affirme quant lui
quun march financier dvelopp nest pas important pour le financement des entreprises ; de
mme, pour Stiglitz (1985-1993)48 allant dans le mme sens affirme que la liquidit des
marchs financiers na pas dimpact sur le comportement des gestionnaire de compagnies
dassurance, des oprateurs en bourse, des banques et des socits dinvestissement en bourse,
et donc nexerce pas un certain control corporatif.
La plupart des conomistes du dveloppement sont galement sceptiques quant au rle
du systme financier dans la croissance conomique.
Il faudrait cependant, souligner quon note dans la littrature une prpondrance des
travaux aussi bien thoriques quempiriques qui suggrent une relation positive entre
lvolution financire et la croissance conomique. On pourrait ventuellement appuyer cette
ide par la crise des subprimes qui nous dmontre comment leffondrement de la finance plus
particulirement des marchs financiers conduit leffondrement conomique, cet
effondrement est aggrav par la globalisation qui le rend mondial.
45
S.GUHADEB&J.MUKHERJEE,OpeCite,P142.
J.GREENWOOD&D.SMITH,OpeCite,P145181,P173.
47
W.R.SODJAHIN,OpeCite,P04.
48
Idem
46
47
Le but de cette section nest pas de confronter les thses et les antithses sur la relation
entre le dveloppement financier et la croissance conomiques ; mais plutt de dmontrer
lavantage que peut procurer la financiarisation dune conomie sur le processus de
dveloppement des conomies faibles en gnrale et plus particulirement le lancement de
bourses de valeurs. Nous appuieront cet avantage en dfinissant dans un premier temps le rle
et les fonctions des marchs financiers de manire gnrale.
2.1.2\ Fonctions des marchs financiers :
La fonction primordiale dun march financier est de faciliter une allocation efficace
des ressources ; la fois dans le temps et dans lespace, et leurs mise en uvre dans un
environnement incertain. Cette fonction primaire est subdivise en quatre fonctions de bases :
2.1.2.1\ Mobilisation de lpargne :
Cest ce que lon appelle le pooling, qui peut tre considr tant du point de vu des
entreprises que celui des mnages. La mobilisation de lpargne suppose une agglomration
du capital des pargnants disparates aux fins dinvestissements. En tant que march primaire,
le march financier permet de lever du capital et de transformer directement lpargne des
mnages en ressources longues pour les collectivits publiques et prives ; en runissant les
pargnes, les marchs financiers largissent lensemble des projets dinvestissement
ralisables et aident au redploiement et la rgulation des finances publiques (dficit
budgtaire). Etant donn que les projets rendement plus levs sont les plus risqus et
ncessitent souvent de grandes injections de capital, en mobilisant lpargne des mnages, les
marchs financiers peuvent amliorer lefficience conomique et acclrer la croissance
conomique. En plus de leffet direct de la mobilisation des pargnes sur laccumulation du
capital, une mobilisation efficace peut amliorer lallocation des ressources et accentuer
linnovation technologique (Bageot).
2.1.2.2\ acquisition de linformation sur les entreprises :
En affichant chaque sance de bourse un cours pour une action donne, le march
financier est un instrument de mesure irremplaable de la valeur dune entreprise ayant atteint
une certaine dimension. Linformation donne par le march est rgulire, publique et
largement diffuse via les mdias spcialiss ou non. Cette approche sinscrit dans un
contexte boursier trs sensible lvolution de lenvironnement politique, conomique, social
48
et international : elle peut donc percher, par dfaut ou par excs, dans lestimation de la valeur
dune socit. En outre elle tien compte de la cote damour ou de mfiance que les
professionnelles attachent telle ou telle affaire.
Les marchs financiers reprsentent une mine dinformation pour et sur les entreprises.
Ces dernires peuvent extraire analyser ces donnes et sen servir pour prendre des dcisions
dinvestissement. Par le transfert dinformations, le march financier facilite la coordination
de la prise de dcision dcentralise dans les diffrents secteurs de lconomie. En effet, sur
lensemble des firmes et des entrepreneurs qui sollicitent du capital, les intermdiaires
financiers et les marchs slectionnent les plus prometteurs. Ainsi, on obtient une allocation
du capital plus efficiente et par l, une acclration de la croissance selon Greenwood et
Jovanovic (1990) car dans un contexte concurrentiel cette allocation permettra de se
rapprocher de loptimum ce qui se traduit par une acclration du taux de croissance.
2.1.2.3\ Exercice de contrle sur les entreprises et la mutation des structures de
production :
Le dveloppement du march boursier peut avoir une influence sur le contrle des
entreprises. En effet, pour Diamond et Verrachia (1982)49, ainsi que Jensen et Murphy
(1990)50 montrent que les marchs boursiers efficients aident concilier les intrts des
gestionnaires et des actionnaires.
En donnant des socits la possibilit de rgler au moyen de leurs titres, lacquisition
dautres affaires, le march financier facilite les regroupements dentreprises via des alliances,
les restructurations, les fusions et les rachats dentreprises. Cest surtout par la possibilit que
la bourse offre aux socits cotes de battre leur propres monnaie quelle concourt activement
au financement du haut de bilan c'est--dire lorsque lachat de filiales, ou la simple prise de
participation se font via la remise de titres sans faire appel la trsorerie de lentreprise. Les
oprations de restructuration via le march boursier peuvent seffectuer sous forme dOPA,
dOPE ou de ngociation de bloc de titres.
Loffre publique dachat (OPA) est une opration financire qui permet une
entreprise de prendre le contrle dune autre en proposant publiquement aux actionnaires de
49
50
W.R.SODJAHIN,OpeCite,P07.
Idem.
49
cette dernire de racheter leurs actions un prix plus lev que les cours du march 51. Une
OPA peut se faire ave laccord (amicale) ou non (hostile) des dirigeants. Lentreprise qui
cherche prendre le contrle dune socit cote peut aussi lancer une offre publique
dchange (OPE) en offrant en rmunration ses propres actions ou titres dune autre
entreprise au lieu du paiement par espces.
La privatisation dentreprise publique, ralise grce la vente par lEtat des titres de
socits dont il tait propritaire, ont permis de modifier la structure financire de nombreuse
entreprises et ainsi de faciliter le processus de privatisation.
La rduction de lasymtrie de linformation facilite son tour le financement externe
et permet une meilleure rallocation des ressources. Un march financier qui amliore le
contrle des entreprises tend amliorer une accumulation plus rapide du capital et de fait
amliorer la croissance.
2.1.2.4\ La liquidit du march :
La liquidit est la facilit est la rapidit avec laquelle les agents peuvent convertir leur
actifs en pouvoir dachat un prix convenable. Les projets les plus rentables requirent des
engagements financiers long terme, mais les pargnants naiment pas perdre le contrle de
leurs pargnes pour de longues dures. Dans ces conditions, les investisseurs sont prts
prendre davantage de risque et exige une rentabilit plus faible de leurs investissements, ce
qui a pour consquence que les entreprises peuvent se financer moindre cout. Ainsi,
lorsquun march financier naccroit pas la liquidit, les projets rendement lev auront du
mal tre financs.
La liquidit est la caractristique des marchs suffisamment large : il faut ds lors quil
existe une quantit importante de titres en circulation mise la disposition du public (flottant)
et que le volume quotidien des transactions soit assez toff pour permettre des changes qui
nentrainent pas systmatiquement des fluctuations erratiques des cours. Cette liquidit est
facilite par le rle que jouent certains investisseurs institutionnels disposant dimportant
portefeuille de titres et dexcdent de trsorerie, ils sont en mesure dassainir rapidement un
march perturb par une surabondance de liquidit ou un excs de titres.
51
M.JOUDI,Laboursedesvaleursetmarchfinancier,Papier,2006,P03.
50
Ce que lon peut retenir est que les marchs financiers permettent aux investisseurs de
vendre facilement leurs titres, pendant que les firmes ont un accs permanent aux capitaux. En
facilitant les transactions, les marchs financiers rduisent le risque de crdit.
2.1.2.5\ Gestion et diversification du risque :
Linnovation financire rendue possible par la drglementation des produits et la
cration des marchs dits drivs a mis en vidence le rle du march financier dans la
gestion des risques. Couvrir une exposition aux risques, spculer, procder des arbitrages
occupent aujourdhui nombres doprateurs dans les salles de marchs car linterconnexion
des diffrents compartiments du marchs de capitaux et la variation plus erratique des cours
accentuent limportance de cette fonction.
Hormis la rduction du risque de crdit, le march financier peut attnuer le risque dit
idiosyncratique, c'est--dire les risques lis aux projets individuels, aux entreprises, aux
industries, aux rgions, aux pays. Cette attnuation du risque se fait via la diversification.
Ainsi les marchs qui facilitent la diversification du risque tendent induire des
portefeuilles qui intgrent davantages les projets avec les plus grandes esprances de
rendement. Cette diversification favorise laccumulation du risque capital et peut acclrer les
changements technologiques et donc la croissance conomiques.
Les analystes traditionnels du systme financier insistent sur son rle dans lallocation
efficace du capital, mais lallocation efficace du risque au sein de lconomie est toute aussi
importante pour le systme.
Exemple : lintroduction dune entreprise finance uniquement par des capitaux
propres, permet certains dacqurir le risque des actions de lentreprise et au contraire
dautre de sen dfausser, ce risque nest pas un risque supplmentaire dans lconomie mais
simplement la titrisation du risque de lactivit de lentreprise.
En somme, un march financier grand, dvelopp favorise la croissance conomique.
Etant donn cette conclusion, la question qui se pose est la suivante : quelles sont les
caractristiques dun march dvelopp ?
2.2\ Caractristique dun march financier dvelopp et comptitif :
Face lampleur des besoins de capitaux que require le dveloppement dune
conomie, le systme bancaire jug souvent trop court-termiste ne saurait lui seul donner
51
52
manque dhomognit est un facteur dattrait pour lpargne 52. Limperfection du march
qui rsulte de labus de formules sotriques rencontre ici des limites ne pas franchir si lon
veut viter de dcourager une bonne part de loffre de capitaux.
Le march financier reste en tout tat de cause un march o les actifs changs ont
par nature un caractre htrogne.
2.2.1.3\ La fluidit :
Un march est fluide lorsquil ny a aucune restriction lentre ou la sortie. Tout les
march financiers sont relativement fluides en ce sens que la matire premire, largent, est
abondante et facile obtenir pour autant que lon soit solvable et dispos en payer le cot
de revient.
Le march financier proprement dit est assez fluide pour autant que le candidat
metteur en accepte les contraintes et rpond aux normes requises, quelles soient
rglementaires ou de march. Lentre est galement plus aise au niveau de loffre de
capitaux, grce notamment au dveloppement des formules collectives dpargne, ainsi aux
efforts fournis en permanence par la place en faveur de toute catgorie dinvestisseurs.
La sortie en revanche, ne prsente pas dobstacles pour les investisseurs. Cest la fiert
dune place que doffrir la liquidit, cest mme un des arguments commerciaux les plus forts
pour la plupart des investisseurs attentifs prserver leur entire libert de choix de la dure
de leur prsence.
Par contre la sortie est plus difficile pour la collectivit mettrice. Ladmission de
laction la cote na mme pas, en principe, dchance. Les autorits de tutelles veillent
ce que les metteurs ne puissent en sortir quen bon ordre.
2.2.1.4\ La transparence :
La bourse est priori lexemple type de march transparent, c'est--dire dun march
o tous les oprateurs possdent une parfaite connaissance des lments composant ce
march. Tout est connu pour tous et au mme moment grce au systme informatique qui
affiche les cours en temps rel sur des crans. Linformation est importante dans la prise de
dcision des oprateurs.
52
A.CHOINELetG.ROUYER,op.cit,p24.
53
Lefficience allocationnelle, indiquant que le march est capable dorienter les fonds
vers les investissements les plus productifs et ainsi contribuer au dveloppement de
lconomie ;
53
P.GILLET:Lefficiencedesmarchsfinanciers,EdEconomica,P11,1999.
S.LADRICetV.MIGNON,Lefficienceinformationnelledesmarchsfinanciers,CollectionREPERES,2006,
P08.
54
54
Ces trois types ne sont pas indpendants car il ne peut y avoir dallocation optimale
que si linformation est bien prise en compte et que les transactions se ralisent au meilleur
prix. Ainsi lefficience informationnelle est la plus importante.
Sur un march efficient le prix intgre instantanment les consquences des
vnements passs et reflte toutes les anticipations des vnements futurs. On peut alors
tester lefficience selon trois faons :
-La capacit prvoir les cours ; sur un march efficient il nest pas possible de prvoir les
rentabilits futurs, les prix observs reflte toute linformation que lon peut tirer de ltude
des cours, des volumes passs, des variables de taux dintrt ou de rendement.
- La rponse des marchs des vnements ponctuels : Le march est dit efficient lorsque les
prix observs refltent une information publiquement disponible (rapport annuel, article de
presse, prospectus dmission, annonce dun nouveau contrat, dune augmentation de
dividendes). Le prix dune action doit ragir immdiatement et ponctuellement lannonce
dune information significative. Aucun effet prix ne doit survenir avant lannonce ni le
lendemain de celle-ci. En voici un exemple tir du monde du football illustr dans le graphe55
qui suit :
Figure 2 : Exemple defficience des marchs : les tribulations de lOL en ligue des
champions Avril 2010.
55
P.VERNIMMEN,OpeCite,P357.
55
Pour viter que les investisseurs ayant un accs plus rapide linformation nutilisent
cet avantage au dtriment des autres investisseurs, les autorits boursires suspendent le cours
avant lannonce de linformation et la cotation ne reprend quaprs quelques heures, ce qui
permet linformation de se diffuser auprs de lensemble des investisseurs. Aucun
investisseur ne peut donc tre spoli.
Linfluence des informations privilgi sur le march ; les marchs sont efficient
quand les investisseurs possdant une information privilgi ou un monopole sur certaines
informations sont incapables davoir une influence sur le prix des titres. Ceci tant vrai
lorsque les autorits de march rpriment et empchent les dlits diniti. On range aussi dans
cette catgorie lanalyse des performances des gestionnaires professionnels, sans utiliser des
informations privilgies, ont une comptence qui devrait leur permettre de raliser une
meilleure performance que le march. Mais dans un march efficient il nen est rien. Ils ont
mme plutt tendance avoir des performances lgrement moins bonnes que celles de
march.
Comme pour les marchs pur et parfait, la ralisation pratique de la thorie de
lefficience prsuppose quun certain nombre de conditions soient runies. Lhypothse de
lefficience des marchs financiers implique la ralisation des cinq conditions56 essentielles :
2.2.2.1\ La rationalit :
Les individus sont rationnels lorsquils agissent de manire cohrente par rapport aux
informations quils reoivent : ils doivent acheter un titre lorsquune bonne nouvelle
inattendue est annonce et non le vendre. Pour tre plus prcis, les investisseurs rationnels
agissent de faon cohrente pour maximiser leur utilit autrement dite, leur satisfaction pour
un niveau de risque donn.
2.2.2.2\
56
P.GILLET,OpeCite,P1926.
56
quils dtiennent ou quil soit susceptible dacqurir. Deuximement, les agents conomiques
puissent traiter linformation en temps rel, ce qui nest pas toujours possible vu la masse
dinformations financires quotidiennes pouvant parvenir un mme agent. Si cest possible
pour un professionnel qui peut intervenir directement depuis le desk57 de la socit de bourse,
il est plus difficile vrifier pour un non-professionnel.
2.2.2.3\ La gratuit de linformation :
En effet, si linformation un cot, les agents conomiques peuvent parier que ce cot
soit suprieur la perte probable engendre par lignorance de cette information. Ils pensent
donc pouvoir sexonrer du suivi des informations financires, qui ne pourraient alors pas tre
intgre dans le prix des titres.
2.2.2.4\ Labsence de cot de transaction et dimpt de bourse :
Tous les marchs financiers mondiaux connaissent les cots de transaction, ne serait ce
que pour rmunrer lensemble des intermdiaires qui assurent la transmission des ordres, la
maintenance des systmes dinformations, grent les changes de titres ou garantissent la
bonne fin des changes. En outre, un certain nombre de marchs supportent un impt de
bourse qui accroit les cots de transaction. Ces cots revtent deux formes :
-
Les cots explicites qui sont constitus par les commissions, les frais de courtage et,
ventuellement, limpt de bourse. Ils varient en fonction de la quantit change, du
type dagent (particulier ou institutionnel), de la place de cotation du type dactif et du
march ;
Les cots implicites qui sont priori indcelables, Ils concernent les marchs o la
cotation est assure par des spcialistes. Ces cots reprsentent la diffrence entre
cours offert et le cours demand appel le bid-spread ou fourchette. Ce cout varie en
fonction de la place de cotation, du march, de la liquidit de lactif trait, du jour et
de lheure de lchange.
57
Pratiquementtouslestradersdisposentsurleurdeskdaumoinsunterminalaffichantentempsreltoutes
lesinformationsdiffusesparlesagencesdepresse.
58
P.GILLET.OpCite,p18,1999.
57
prsence de cots de transaction, linvestisseur nagira sur le march que sil estime que le
gain espr est suprieur aux cots de la transaction. Dans ce cas le prix du titre ne refltera
pas instantanment la totalit des informations le concernant. Donc raisonner, en finance de
march sans tenir compte des cots de transaction reviendrait ngliger en finance
dentreprise, lincidence de la fiscalit dans les calculs de rentabilit dun projet.
2.2.2.5\ Latomicit des investisseurs et la liquidit :
Linformation est dautant intgre dans le cours dun actif si celui-ci est frquemment
ngoci, permettant ainsi un ajustement. A contrario, les titres peu ngocis refltent avec
retard linformation disponible, mais aucun investisseur ne peut en profiter, vu les faibles
volumes de transaction.
Ainsi, mme si une information trs ngative lui est transmise, un investisseur
possdant un nombre important de titres ne les met pas sur le march sil pense
quindpendamment du prix, il ne trouvera pas de contrepartie susceptible dtre intress par
les titres. De mme, il hsitera vendre ces titres si, simplement, du fait du jeu de loffre et de
la demande, la simple prsentation de ces titres sur le march provoque, du fait de leur
nombre, une chute vertigineuse des cours. Ainsi, selon cette thorie il nexiste de
comportement chartiste.
Or, la plupart de ces conditions ne sont pas totalement runies sur les marchs
financiers modernes. En effet, il est facile de montrer que sur ces marchs, les investisseurs ne
sont pas tous rationnels, linformation ne circule pas parfaitement tandis que les cots de
transaction ne sont pas nuls.
A cot de ces critres, il revient dy ajouter un critre qui relve de la finance
comportementale.
2.2.3\ Le comportement des investisseurs :
Un investisseur peut, un moment donn adopter lun des trois comportements suivants :
la couverture ;
la spculation ;
larbitrage.
58
2.2.3.1\ La couverture :
Linvestisseur qui pratique la couverture (hedger en anglais) sur un march financier
cherche se protger dun risque quil ne souhaite pas prendre. La couverture est un concept
gnral, un comportement simple, sain, naturel pour ceux qui ne sont pas des financiers. Ainsi
un industriel europen qui exporte aux Etats Unis vendra terme des dollars contres des
euros, ce qui lui garantit un taux de change certain pour ses recettes futurs en dollars. Il est
couvert. De mme, un organisme de crdit qui se refinance par des ressources de mmes
dures est couvert. De ce fait, se couvrir, cest vouloir ne pas prendre le risque considr.
2.2.3.2\ La spculation :
Contrairement la couverture qui limine le risque, la spculation se caractrise par
lacceptation dun risque. Le spculateur est celui qui prend position, il fait un pari sur
lvolution future dune valeur. Sil pense que la valeur va monter, il achte. Si elle slve
effectivement, il aura gagn. Dans le cas inverse, il aura enregistr une perte.
Le spculateur professionnel est souvent appel trader. Trading signifie ngoce et les
ngociants (traders) passent leur journe acheter bas prix une devise, une action, une
obligation, une optionetc., dont ils anticipent la hausse, et les vendre lorsquils anticipent
leur baisse. On retrouve ladage fameux buy low, sell high, go golf .59
Tout investisseur est spculateur, cette spculation nest pas gratuite : elle est fonde
sur une conviction, une comptence, une analyse du risque.
On reproche souvent aux marchs de permettre la spculation, or il faut bien
comprendre que les spculateurs ont un rle fondamental jouer, un rle conomique sain :
assumer des risques que dautres ne veulent pas supporter. Tout spculateur minimise ainsi le
risque des autres intervenants. Les excs de spculation sont des piphnomnes qui ne
doivent pas remettre en cause lutilit et le fonctionnement normal des marchs financiers.
Cest ainsi quun industriel europen, endett en dollars, qui souhaite se protger contre le
risque de change, pourra transmettre ce risque par le biais dun achat terme de dollars, au
spculateur qui le supportera. Ainsi lindustriel connait le cours dollars/euros auquel il va
rembourser son prt, il a donc limin le risque de hausse du cours. A linverse, le spculateur
prend le risque dune fluctuation de dollar entre le moment o il conclut lopration et celui
59
P.VERNIMMEN,OpeCite,P361,
59
60
P.VERNIMMEN,OpCit,P363,2011.
60
spculateurs car cre des bulles spculatives, ni fonctionner avec la seule prsence des
arbitragistes.
De ce fait un march est fluide, liquide et affiche de bon prix lorsquil runit des
hedgers, des spculateurs et des arbitragistes .61
Un autre critre est mettre en avant et qui est indispensable pour le dveloppement
de la finance, cest celui de la confiance. Le fonctionnement de tout systme financier repose
sur le degr de confiance quont les agents conomiques en lui.
2.2.4\ La crdibilit du march et la confiance du public :
La confiance du public est le socle de la crdibilit du march financier, en est
gravement et durablement affect, do resurgie lide que la bourse, une belle aventure
humaine, nen est pas moins redoutable, car elle porte le poids des dfauts, des faiblesses, des
passions de ses acteurs.
Si la confiance est altre, les acteurs se retirent et le march seffondre. Enraciner la
confiance des agents conomique envers le march financier reviens orienter lpargne de
ces acteurs vers le march, ce qui sous entend que le march financier nest pas un fait
conomique mais plutt un choix social. Pour se faire, il faudrait tout dabord faire connaitre
la bourse via un marketing intelligent, et instaurer une rglementation souple qui protgerait
les diffrents acteurs notamment les cranciers.
Depuis une vingtaine dannes, des articles de recherche en conomie ont montr
quun systme juridique protecteur des cranciers tait favorable au dveloppement des
marchs financiers et la croissance conomique. Une tude empirique a t effectue sur un
chantillon de compagnies ariennes entre 1978-200362. Cette tude indique que les flottes
des compagnies ariennes des pays faible protection des cranciers sont plus anciennes et
petites que celles des pays o la protection est plus leve. Toute chose gale par ailleurs, le
montant ainsi que la qualit des investissements est rduit. Cela confirme lide suivante : un
systme juridique qui garantit les droits des cranciers favorise, le financement et ainsi
linvestissement en biens dquipement de qualit, et donc finalement la croissance
conomique.
61
62
Idem.
P.QUIRYetY.LEFUR,LalettreVernimmen.Net,n98,juin2011,P07.
61
Il y a aussi la scurit des contrats qui est un facteur essentiel au dveloppement des
marchs financiers, car seule cette scurit permet aux investisseurs comme aux entrepreneurs
de sengager dans le temps, de donner un cadre fiable et consistant leurs relations, dvaluer
les risques et de garantir des rendements futurs. Lintangibilit des contrats privs est le
pilier de la civilisation et des liberts 63.
Cette scurit des contrats a progress dans les pays dvelopps grce :
-
La dsinflation qui a permis aux acteurs de sengager dans des priodes de plus en
plus langue ;
63
E.JUVIN,op.Cit,P296.
62
Conclusion :
Le march financier reprsente lun des deux circuits de financement de lconomie
cot de lintermdiation bancaire. Il a pour vocation de mettre en relation directe les
demandeurs et les pourvoyeurs de fonds. Son organisation, ses intervenants ainsi que son
cadre rglementaire font de lui une industrie de collecte, de transformation et dallocation de
ressources.
Le march financier favorise la croissance conomique et joue un rle majeur dans
lexpansion des activits financires et le renforcement des liens entre la sphre relle et la
sphre financire. Aujourdhui ses rles sont beaucoup plus tendus tels :
La mise en commun des fonds pour entreprendre des projets de grande taille ;
Subdivision du capital des entreprises permettant aux investisseurs de diversifier
leurs investissements ;
Permet de rpartir dans le temps, lespace ou les secteurs les ressources
disponibles ;
Il fournit des outils de gestion des risques, des informations bas cot sur les prix,
ce qui permet une prise de dcisions dcentralises, et il attnue les conflits entre
les parties un contrat.
Dun point de vue conceptuel, le march financier est dautant efficace quil est liquide,
quil y a atomicit, que laccs linformation est libre pour tous, que le cot des transactions
est faible et que les individus sont rationnels au sein dun systme financier dvelopp et un
environnement socio conomique stable.
Un march financier runit trois types doprateurs les hedgers, les spculateurs et les
arbitragistes. Ces trois intervenants sont indispensables pour offrir aux entreprises qui utilisent
les marchs financiers les produits de financement et de couverture dont elles ont besoin des
prix normaux.
Lessor des marchs financiers est une ralit de long terme, elle va de pair avec leur
globalisation et leur internationalisation. Lconomie dans laquelle nous vivons nest plus une
conomie dendettement mais une conomie de march financier caractrise par lappel
direct des entreprises lpargne par mission daction ou dobligation. Le march financier
est considr donc comme un outil de dveloppement des conomies.
Les Etats maghrbins semblent aujourdhui rsolument engags dans la voie de la
modernisation de leurs conomies, modernisation rendue ncessaire par le contexte de
mondialisation ambiant. Lune des voies quemprunte ce processus de modernisation est le
63
march financier qui, outre le fait quil soit un instrument de dveloppement des entreprises,
impose galement aux Etats et aux entreprises tant des obligations morales et dontologique
que des contraintes financires et technologiques. Ces exigences, loin de constituer des
obstacles, refltent plutt lallure des dfis, qui sont ceux des dirigeants maghrbins
daujourdhui et de demain, dfis qui, du reste, peuvent et doivent tre surmonts.
64
CHAPITRE II : TUDE
COMPARE DE
LENVIRONNEMENT
ECONOMIQUE : MAROC,
ALGERIE, TUNISIE
Introduction :
La dclaration instituant la cration de lUnion Maghreb arabe (UMA) a t signe
Marrakech le 17 fvrier 1989. Paraphe par la Mauritanie, la Lybie, la Tunisie, lAlgrie et le
Maroc, lUMA vise : renforcer les liens de fraternit qui unissent les Etats membres et leurs
peuples, raliser le progrs et la prosprit des socits qui les composent et la dfense de
leurs droits ; contribuer la prservation de la paix fonde sur la justice et lquit ;
poursuivre une politique commune dans diffrents domaines et uvrer progressivement
raliser la libre circulation des personnes, des services, des marchandises et des capitaux.
Lintgration du Maghreb est une ncessit conomique incontournable, vu la
concurrence intense que se livrent les diffrents blocs rgionaux.
Depuis plusieurs annes, les pays du Maghreb ont entrepris plusieurs rformes visant
la libralisation de leurs conomies, la restructuration et la mise niveau de leurs secteurs
financiers avec une attention particulire accorde la modernisation des marchs financiers,
notamment boursiers. Ces derniers sont considrs comme des instruments adquats pour la
ralisation des programmes de privatisation, et la mobilisation de lpargne et sa canalisation
vers linvestissement productif. Ils jouent galement un rle apprciable dans lamlioration
de la gouvernance des entreprises et lattractivit des capitaux trangers.
Ce chapitre se propose dtablir une analyse comparative des performances des
marchs financiers maghrbins durant ces dernires annes, cette comparaison se fera sur
lAlgrie le Maroc, la Tunisie. Toutefois, avant dentamer cette analyse, une prsentation
prliminaire de la situation conomique de ces pays savre ncessaire car le niveau de
dveloppement du march financier dans un pays donn est intimement li sa situation
conomique et lenvironnement des affaires, qui y prvaut et ce sera lobjet de ce chapitre.
65
Source:DonnessurlescomptesnationauxdelaBanquemondialeetfichiersdedonnessurlescomptes
nationauxdelOCDE.
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde
66
Algrie
Maroc
2,2
1,6
1,6
7,6
4,7
3,3
6,9
6,3
5,2
4,8
5,1
3
2
7,8
3
2,7
2,4
5,6
2
4,9
3
3,3
3,56
4,63
Source : Banque Mondiale
Tunisie
4,7
4,9
1,7
5,6
6
4
5,7
6,3
4,6
3,1
3,7
4,57
successive, renchrissement des cours ptroliers,), la Tunisie nest pas loin derrire le
Maroc affiche de bonne performances conomiques avec un taux de croissance annuel
moyen de 4 ,5 %.
La ralisation dun tel niveau de croissance, en dpit de la rcession mondiale surtout
dans la Zone Euro, sexplique par la bonne tenue de la demande intrieure, en particulier la
consommation prive et les investissements publics.
Ce taux de croissance moyen est d aussi la bonne tenue des performances dans le
secteur agricole et la forte croissance des services, notamment le tourisme : accroissement
de la production de crales qui a atteint 25,3 millions de quintaux en 2010 contre environ 12
millions en 2009 et, un afflux de 7 048 9992 touristes en 2008.
La croissance a galement t forte dans les industries non manufacturires 3,7% en
2009 contre 0,2% en 2008 en relation avec la reprise enregistre dans le secteur des
hydrocarbures hors raffinage de ptrole (3,5% contre -5,1%)3. En revanche, Le lger recul
estim en 2005, avec un taux de croissance de 4%, sexplique par linflchissement des taux
de croissance des entreprises manufacturires qui reprsentent environ 20% du PIB, et par les
faibles performances du secteur agricole, dont la part dans le PIB est stabilise hauteur de
12%. Les industries manufacturires, affectes par la contraction de la demande extrieure
due la crise mondiale, ont enregistr une baisse de 3,3% en 2009 contre une croissance de
3,5% en 2008. Ce repli a touch les principaux secteurs exportateurs, en particulier les
industries mcaniques et lectriques (-6% contre 8,4%), le secteur du textile, habillement,
cuirs et chaussures (-10% contre -3,1%) et les industries chimiques (-0,9% contre -2,2%)4.
Cette contre performance est due aussi la concurrence qui sintensifie, que ce soit avec les
pays de lEurope de lEst, ou encore lAsie, notamment pour le secteur textile dont le repli a
persist avec lexpiration des accords multifibres. Par contre, le secteur des services, qui
reprsente plus de 40% du PIB, a continu sa progression et enregistr un taux de croissance
Tunisieannetouristique2008,BABNETTUNISIE.
RapportannueldelaBanqueCentraledeTunisie(2009),
4
Idem.
3
68
moyen denviron 9%, tir par les transports et communications, et par la bonne tenue des
activits touristiques5.
Quant lAlgrie, le secteur des hydrocarbures constitue la principale source de
croissance mme si le PIB hors hydrocarbures a connu une bonne volution au cours des
dernires annes.
En 2010, outre les hydrocarbures, cest la ralisation et lintensification des grands
investissements publics, ainsi que la consommation des mnages, qui ont tir la croissance.
Toutefois, la croissance de 3.5 % enregistre en 2010 reste modre au regard des
potentialits de lconomie algrienne, et insuffisante pour rsorber le chmage et attnuer la
crise du logement. La croissance du PIB hors hydrocarbures a t de 5.5 % en 2010, en de
des deux annes prcdentes (9.3 % en 2009 et 6.1 % en 2008)6. Les perspectives de
croissance moyen terme sont encourageantes, mais elles restent soumises aux variations des
cours des hydrocarbures. La croissance devrait tre soutenue court terme par :
i)
les effets induits sur le secteur des hydrocarbures dune reprise de la croissance
au niveau mondial, entranant une hausse du prix du baril favorable l'Algrie ;
ii)
iii)
5
6
BAD,Tunisiedocumentdestratgiepays,P03.
OfficeNationaledesStatistiques(O.N.S)
69
secteur des services marchands demeure le second plus important contributeur la cration de
la richesse nationale, et le premier pour la production hors hydrocarbures.
1-2\ RNB par habitant, PPA (en dollars internationaux courants) 7
RNB par habitant bas sur les taux de parit des pouvoirs dachat (PPA). Le RNB en
PPA est le revenu national brut converti en dollars internationaux courants au moyen des taux
de parit des pouvoirs dachat (PPA).
Les trois pays du Maghreb : lAlgrie, le Maroc et la Tunisie font partie de la
catgorie des pays revenu intermdiaire. La Banque mondiale classant les pays en fonction
du revenu et de la richesse de leur population, les pays revenu intermdiaire sont dfinis
comme ceux dont le revenu par habitant varie de 1.000 10.000 dollars, ce qui leur permet de
bnficier des prts de la BIRD.
Tableau n2 : Evolution du RNB par Habitant
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
RNB MOYEN
Algrie
Maroc
Tunisie
5130
5410
5620
6040
6420
6820
7160
7670
7950
8080
8130
6766,36
2510
2730
2840
3060
3270
3450
3790
3960
4210
4380
4560
3523,64
4600
4890
4990
5370
5790
6080
6650
7130
7530
7800
8140
6270
Source:BasededonnesduprogrammeinternationaldecomparaisondelaBanquemondiale.
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde
70
En Algrie le revenu par habitant affiche une nette augmentation partir des annes
2000 comparativement ses deux pays voisins, la relance budgtaire importante engendre
par la mise en uvre des programmes de dpenses de ltat financs par la hausse des recettes
provenant des hydrocarbures, et lattnuation sensible des troubles civils explique ce regain en
terme de revenus.
Au Maroc le revenu par habitant a t multipli par 2,5% sur les dix dernires annes.
En dpit des progrs raliss et des ressources importantes consacres la lutte contre la
pauvret et les ingalits sociales, les indicateurs sociaux demeurent globalement faibles au
regard de son niveau de revenu, ce dernier enregistre une volution lente suite la faiblesse
relative du taux de croissance conomique consquence de limpact ngatif des scheresses
successives.
La Tunisie enregistre depuis le milieu des annes 1990, de bonnes performances
conomiques, savoir un taux de croissance annuel moyen suprieur 4%8 et des dsquilibres
internes et externes contenus. Dans le mme temps, grce aux succs rencontrs par la politique
de planification familiale mise en place, le taux de croissance dmographique a t ramen en
2005 1,1%. La conjugaison de ces deux phnomnes sest traduite par une augmentation
sensible et continue du revenu par habitant, qui stablit en 2009 7800 dollars. Ces progrs
conomiques et sociaux de la Tunisie sont le fruit des politiques macroconomiques prudentes
et des rformes structurelles inities ds le dbut des annes 1990.
BAD:Documentdestratgiepays,Tunisie20072011,p5
71
IDH
Rang
Maroc
0,567
114
Algrie
0,677
84
Tunisie
0,683
81
Source : PNUD
Les trois pays font parti des pays arabes qui ont raliss les progrs les plus
significatifs au cours de la dernire dcennie en matire de dveloppement humain.
Le Maroc a progress dans chacun des indicateurs (clignotants) de lIDH. Entre 1980
et 2010, l'esprance de vie au Maroc la naissance a accrue de 14 ans, les annes moyennes
d'tudes ont augment de 3 ans. Le PNB du Maroc par habitant a accru de 86 % pendant la
mme priode.
En Algrie lIDH a t affect positivement par lindice desprance de vie la
naissance, mais ngativement par celui du niveau dinstruction, la valeur de lesprance de vie
est comparable celle des pays fort dveloppement humain tels que la Pologne, la Hongrie
ou lArgentine. Lesprance de vie la naissance comme indicateur de ltat de sant de la
population est passe en Algrie de 72,5 ans en 2000 72,6 ans en 2009. Les facteurs
damlioration des IDH en Algrie sont essentiellement relatifs la baisse de la mortalit
infantile et de celle de linfanto juvnile, toutefois la persistance dune mortalit nonatale et
la baisse insuffisante de la mortalit maternelle encore estime 92,6 pour 100.000
naissances.
Source:CalculssurlesbasesdedonnesfourniesparleDAES(2009d),BarroetLee(2010),lInstitutde
statistiquedelUNESCO(2010a),laBanquemondiale(2010g)etleFMI(2010a).
72
La Tunisie se place en bonne position, elle enregistre des succs dans les trois
dimensions de lIDH, et lducation a fait lobjet de nombreuses mesures politiques. Le taux
de scolarisation y a considrablement augment, spcialement depuis que le pays a promulgu
en
1991
une
loi
rendant
la
scolarit
obligatoire
pendant
10
ans.
Algrie
Maroc
0,34
1,89
4,23
0,62
1,42
2,8
2,58
1,17
3,57
1,49
1,64
0,98
2,53
3,28
3,52
2,04
4,44
3,71
5,74
1
3,9
1
Source : Banque Mondiale
Tunisie
2,96
1,98
2,72
2,71
3,63
2,02
4,49
3,15
4,93
3,83
4,4
10
Source:StatistiquesfinanciresinternationalesetautresfichiersdedonnesduFondsmontaire
international.
Sources:Indicateursdudveloppementdanslemonde
73
contre une moyenne mondiale suprieure 60% dmontrant que les augmentations de
salaires pour les secteurs valeur ajoute (inclus la sant et lenseignement) ne sont pas la
cause essentielle de linflation mais que celle-ci rside plus dans les emplois improductifs.
iii) lextension de la sphre informelle qui favorise les actions spculatives est le
produit de la bureaucratie et des dysfonctionnements des appareils de lEtat nourrissent des
liens dialectiques entre la sphre informelle et la logique rentire. Lallongement des circuits
de commercialisation informels favorisent les rentes de monopoles do le contrle des prix
sur essentiellement le dtaillant sont ou seront de peu defficacit, car ils ne sattaquent
pas lessence des phnomnes.
iv) linflation importe, mais, la question qui se pose est de savoir pourquoi lorsque
le taux dinflation mondial allait vers zro en 2009 cela na profit ni aux producteurs ni aux
consommateurs algriens. Le drapage la baisse du dinar, a gonfl artificiellement les
recettes fiscales (voilant limportance du dficit budgtaire). Le fonds de rgulation des
recettes calculs en dinars algriens, les taxes exorbitantes au niveau des douanes qui
sappliquent un dinar dvalu pour entretenir notamment les couches rentires ont
largement contribu la hausse des prix. Cela renvoie une conomie totalement rentire o
98% des exportations sont le fait dhydrocarbures et 75% des importations (quipement,
matires premires o plus de 80% des entreprises prives et publiques fonctionnent avec des
inputs imports) et les biens finaux reprsentent entre 2009/2010 environ 70/75% de nos
besoins.
La Tunisie a appliqu partir de 1993, une politique montaire dflationniste pour
maintenir le taux dinflation autour de 3%.
Linflation en Tunisie est dorigine importe, linfluence, dun ct, des variables montaires
telles que loffre de monnaie et le taux dintrt. Et dun autre ct, linfluence de variables
structurelles telle que le taux du salaire annuel moyen.
Ceci est expliqu par la politique dindexation du prix sur les salaires et des salaires
sur les prix. Les autorits politiques augmentent les salaires pour chaque priode de trois ans.
Cette augmentation des salaires est suivie par un accroissement plus que proportionnel de
laccroissement du niveau gnral des prix.
Le Maroc a accompli ces dernires annes des progrs significatifs dans le domaine
conomique et financier.
75
Le rythme des rformes structurelles s'est acclr et des avances majeures ont t
ralises au niveau de la stabilit du cadre macroconomique dont la matrise de
linflation demeure un lment fondamental. En effet, grce une politique montaire
prudente russie, le taux dinflation a t matris des niveaux acceptables. Il a t
ramen de 3% en 199611 1,9% en 2000 puis 0,6% en 2001.Cependant lanne 2010 a
t marque par des tensions inflationnistes caractrise par une hausse quasi gnralise
de tous les produits alimentaires et agricoles, les services et lhabillement, avec un taux
moyen de plus de 4%.
Parmi les conditions de ciblage de linflation nous citons mise en uvre :
Le renforcement et le dveloppement du secteur financier, notamment le march des
capitaux, en vue de rationaliser le systme de financement de lconomie et de
maintenir la stabilit conomique et financire.
1-5\ Chmage, total (% de la population) 12
Le chmage fait rfrence la part de la population active qui est sans emploi mais qui
est disponible pour et la recherche d'un emploi. Les dfinitions de la population active et du
chmage diffrent selon le pays.
11
RapportduMinistredesfinancesetdelaprivatisation;directiondelapolitiqueconomiquegnrale
opportunitdemiseenuvredunepolitiquedeciblagedelinflationauMaroc;KamalLOUALIp3,anne
2004.
12
Source:OrganisationinternationaleduTravail,basededonnesdesprincipauxindicateursdumarchdu
travail.
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde
76
Maroc
29,77
27,3
25,9
23,7
20,09
15,27
12,27
13,8
11,3
10,2
10
Tunisie
13,6
12,46
11,59
11,92
10,83
11,01
9,67
9,65
9,57
10,01
9,1
15,7
15,1
15,3
14,51
13,9
14,24
14,3
14,1
14,2
13,3
13
hausse significative durant la priode 2007-2008. Ils ont vis, prioritairement, le placement
des jeunes primo-demandeurs.
Lemploi dans le secteur de la construction et des travaux publics a connu une
croissance rgulire depuis 2000 variant de 3 % en 2001 8 % en 2004, en raison surtout de
la hausse des dpenses publiques en capital finances par les recettes provenant des
hydrocarbures.
Par ailleurs, le nombre demplois permanents diminue tandis que le nombre demplois
temporaires augmente, ce qui reflte probablement une participation plus active du secteur
priv dans lvolution du march du travail.
La croissance de lAlgrie se caractrise par sa forte intensit en main-duvre, ce qui
reflte une productivit relativement faible. Toutefois, la rglementation du march du travail
et la fiscalit du travail ne semblent pas poser de problmes importants en Algrie
comparativement ce quon observe dans dautres pays.
En Tunisie, lemploi est toujours considr comme une priorit parmi les objectifs des
dcideurs de politique conomique. Le code dinvestissement de 1974 lie les avantages
accordes au nombre demploi cr et non lapport en capital comme fut le cas du code de
1969. Le code dinvestissement de 1974 prolonge en fait lorientation de la loi davril 1972
portant cration dun rgime particulier pour les industries intensives en main duvre et
produisant pour lexportation. Cette orientation va se poursuivre en incitant les entreprises
sinstaller dans les zones dfavorises et endiguer lexode rural. Un code unique est enfin
promulgu fin 1993.
Depuis ladoption du PAS, la Tunisie a enregistr dimportantes performances macro
conomiques en terme de croissance, dinflation maitrise Ces performances contrastent
cependant avec un taux de chmage de 13.5%, considr assez lev par les dcideurs de
politique conomique. Cette ampleur du chmage sexplique de diffrentes faons.
Le chmage serait imput, en Tunisie, limperfection du march du travail, son
ampleur et sa persistance -en dpit des mesures de flexibilit introduites- est, en Tunisie, la
rsultante de facteurs multiples touchant lensemble des marchs. Il ya, par exemple, de
fortes interactions entre le march du travail et le march des capitaux, la politique budgtaire,
la politique du commerce extrieur. Dune faon gnrale, tous les instruments de politique
conomique qui touchent ces variables vont exercer directement ou indirectement- des
incitations positives ou ngatives lgard de lemploi.
78
Le problme du chmage est assez dlicat car il concerne une population active sans
distinction dge qui devient de plus en plus instruite (part de la population active ayant un
niveau suprieur passe de 9 ,5% en 2000 15% en 2007).
Au Maroc, le chmage de par son ampleur, reste un phnomne plus inquitant.
Lanalyse du march du travail au Marc rvle lexistence dun dsquilibre patent quant
laccs de la femme au march du travail. Elle rvle galement que le chmage touche
beaucoup plus les jeunes que les diplms.
Le chmage au Maroc est la consquence de lincapacit de lappareil productif
absorber les importants flux des jeunes qui arrivent annuellement sur le march du travail.
La croissance est une condition ncessaire la rsorption du chmage, mais elle n'est pas
suffisante si elle n'est pas cratrice d'emplois et / ou si elle ne participe pas la lutte contre les
ingalits d'accs au march du travail.
1-6\ Stocks de la dette extrieure (% du RNB)13
Ratio entre le stock de la dette extrieure totale et le revenu intrieur brut.
(% du RNB)
Colonne1
Tunisie
67,5
76,8
76,6
72,5
65,5
63,1
60,8
54
58,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Algrie
Maroc
42,2
51,1
41,7
45,6
36
37,3
27,3
30,2
17,3
27,5
5,1
27,5
4,3
27,7
3,4
23,8
3,8
26,4
Source : Banque mondiale
13
Banquemondiale,GlobalDevelopmentFinance.
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde
79
Cest dans le domaine des finances publiques et plus prcisment dans le domaine de
la dette publique que Algrie enregistre la meilleure performance grce lamlioration des
recettes dexportation des hydrocarbures et le remboursement anticip de la dette extrieure
quelle a permis. Ainsi, lEtat algrien est le moins endett de la rgion comme le montre la
figure n5.
LAlgrie a rgl 16 milliards de dollars entre 2004 et 2006 Le stock de la dette
extrieure de lAlgrie stablit 7,7 milliards de dollars en 2006, contre 16,4 milliards de
dollars fin 2005.
LAlgrie a rembours, par anticipation, depuis la signature dun accord avec le Club
de Paris et un autre avec le Club de Londres, une dette de plus de 12 milliards de dollars. Ces
12 milliards de dollars comprennent une dette de 7,9 milliards de dollars auprs du Club de
Paris, 800 millions de dollars du Club de Londres, groupe informel de cranciers bancaires
privs soccupant de dettes publiques, des crdits multilatraux de 4 milliards de dollars
contracts auprs de la Banque mondiale et de la Banque africaine de dveloppement. Si lon
tient compte de lannulation de la dette algrienne auprs de la Russie, estime 4,73
milliards de dollars, lAlgrie a rgl globalement entre 2004 et 2006 une dette extrieure de
16 milliards de dollars. Grce au prix lev des hydrocarbures dont lAlgrie tire plus de 97%
de ses rentres en devises, ses rserves de change ont augment 174 milliards de dollars.
80
Au Maroc
81
marchs
boursiers
Lacte dinvestissement est le plus souvent fonction des mesures dencouragement,
des cots des facteurs et des contraintes dordre institutionnel et rglementaire qui
conditionne le climat des affaires. En effet, les lments qui agissent le plus sur la dcision
dinvestissement sont les incitations fiscales, les procdures douanires et fiscales, le
comportement de ladministration, la qualit de la justice, le niveau de la corruption, la qualit
des systmes financiers et les lgislations du travail et de la concurrence.
A cet effet, les pays maghrbins ont adopt des lois sur linvestissement, visant le
dveloppement des secteurs clefs et lencouragement des investissements, notamment
tranger. La dmarche gnralement adopte par ces pays consiste stimuler linvestissement
par des exemptions fiscales et douanires dans certains secteurs dactivit, crer des
organismes de promotion des investissements afin de faciliter la relation entre les
investisseurs et ladministration.
Bien que cette stratgie ait rencontr un certain succs, des diffrences notoires en
matire de politique dattractivit des capitaux trangers persistent au sein de ces pays.
2-1\ Climat des affaires :
Trois indices synthtiques qui mesurent pour le premier, la comptitivit de
lenvironnement conomique (c'est--dire la qualit des facteurs de productions, la demande
locale, le contexte concurrentiel et le tissu industriel) ; pour le deuxime, la facilit de faire
des affaires (c'est--dire la complexit du systme fiscal, le degrs de protection des
investissements, la facilit de crer une entreprise, de faire du commerce avec ltranger ,
dobtenir des crdit, de recruter et de licencier) ; le troisime indice est celui accord au
secteur priv. Le climat des affaires tel quil a t dfini sera tudi selon les critres
suivants :
2-1-1\ Facilite d'accs aux investissements
Cest la facilit ou la difficult pour un entrepreneur de dmarrer et dexploiter une
petite ou moyenne entreprise conformment la rglementation en vigueur au moyen
dindicateurs de comparaison.
82
(Rang)
Algrie
Maroc
Tunisie
136
114
55
Cration dentreprise
150
82
48
113
98
106
165
124
64
138
89
89
74
154
74
168
124
58
Commerce transfrontalier
124
80
30
127
106
78
Fermeture d'entreprises
51
59
37
83
limpt sur les bnfices aprs la premire transaction lexportation, un dgrvement fiscal
de 100% sur les revenus rinvestis.
Diffrents indicateurs montrent que le Maroc occupe une position relativement
favorable pour les critres relatifs la cration dentreprises, dobtention des permis de
construire et du crdit. La mise en place des centres rgionaux dinvestissement (CRI) et
loffice Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale (OMPIC) a en effet beaucoup
contribu la facilitation de linvestissement au Maroc. Toutefois, des rformes
supplmentaires seraient ncessaires, notamment en matire dobtention de licences, de
paiement des taxes, dexcution des contrats et de mise en uvre de la lgislation du travail.
Le climat des affaires en Algrie a connu une volution "acceptable" ces dernires
annes cela est d aux efforts entrepris par lEtat tels :
Les avantages fiscaux accords aux investisseurs (rgime gnral, rgime drogatoire) ;
La leve entire de la contrainte lie au contrle technique obligatoire sur les
marchandises limportation ;
La leve partielle de lobligation du Credoc et linterdiction dexportation de produits
craliers ;
Linstallation du conseil national de la concurrence, du couloir vert en douane et de la
dpnalisation de lacte de gestion dans les entreprises publiques.
Nempche que beaucoup de progrs restent encore accomplir sur le chemin de
lamlioration de lenvironnement conomique des entreprises.
Les faiblesses portent essentiellement, sur un dficit doprationnalit des politiques
publiques, linsensibilit aux surcots lis aux dficiences de politiques publiques, le faible
intrt accord au respect des lois algriennes en vigueur et la prminence des dbats
idologiques sur les ralits concrtes vcues par les producteurs nationaux.
2-1-2\ Procdures de dmarrage (nombre) et temps ncessaire pour enregistrer une
entreprise
14
Les procdures de dmarrage sont celles qui sont ncessaires pour crer une
entreprise, notamment les interactions pour obtenir les permis et licences requis et pour
complter toutes les inscriptions, vrifications et publications davis ncessaires
14
Source:Banquemondiale,LeprojetDoingBusiness(http://francais.doingbusiness.org/).
SourcesIndicateursdudveloppementdanslemonde
84
Maroc
Tunisie
2003
14
11
10
2004
14
10
2005
14
10
2006
14
10
2007
14
10
2008
14
10
2009
14
10
2010
14
10
Le temps ncessaire pour crer une entreprise est le nombre de jours calendaires requis
pour remplir toutes les procdures permettant dexploiter en toute lgalit une entreprise.
Maroc
Tunisie
2003
24
36
11
2004
24
12
11
2005
24
12
11
2006
24
12
11
2007
24
12
11
2008
24
12
11
2009
24
12
11
2010
24
12
Source : Banque mondiale
11
LAlgrie a, certes, rduit le nombre de jours ncessaires pour dmarrer une affaire
mais les contraintes qui bloquent linvestissement demeurent toujours.
Le nombre de procdures reste lev et ces dernires exigent beaucoup de temps et dargent,
en Algrie, le dmarrage dune entreprise nouvelle requiert 14 procdures, 27,3% du revenu
85
par habitant et 24 jours, alors que la Tunisie sen tire galement assez bien pour ce qui est du
classement par cot de ces oprations en pourcentage du revenu par habitant avec 8,3%.
En effet, en 2004 pour lancer des affaires en Algrie, il faut passer par 18 tapes, plus
de 29 jours en moyenne. Au Maroc et en Tunisie, le nombre de procdures nest
respectivement que de 6 et 10. 11 jours seulement sont requis pour la cration dune
entreprise au Maroc et 12 en Tunisie. Limmatriculation dune nouvelle entreprise
(lenregistrement de la proprit) en Algrie prend plus de 50 jours et ncessite 16 procdures.
Le respect des contrats est essentiel pour permettre aux entreprises de trouver de nouveaux
emprunteurs, clients ou partenaires. Il appartient aux tribunaux de faire respecter les contrats
passs. Or, dans ces pays, les tribunaux sont lents, inefficaces, voire corrompus.
Pour le cas algrien, la Banque mondiale parle de 49 procdures, des contrats sont
juges complexes.
inefficacit des institutions publiques, longs retards, cots levs et peu de productivit et
dinvestissement. La difficult dobtenir des crdits. Ce qui veut dire que la rglementation
algrienne nest pas conue pour favoriser les transactions de crdit. En matire de mise en
faillite, en Algrie, les procdures sont juges trop longues.
2-1-3\ Nouvelles entreprises enregistres (nombre)
Les nouvelles entreprises inscrites dsignent le nombre de nouvelles entreprises
dfinies comme tant enregistres pendant lanne en cours.
Tableau n10 : Nouvelles entreprises enregistres (nombre)
Algrie
Maroc
Tunisie
2004
11 252
9 852
4 917
2005
10 346
11 292
5 491
2006
8 839
17 523
6 441
2007
7 932
24 676
9 034
2008
11 097
26 280
8 214
2009
10 544
26 166
9 079
86
87
notamment, les mesures fiscales incitatives et lassouplissement des procdures ont ainsi
dmontr leur efficacit dans une conjoncture particulirement hostile.
La Tunisien continue faire preuve desprit dinitiative et entretient une me
dentrepreneur, pro-actif et habile dtecter les bons crneaux.
Le dispositif de modernisation mis en place (PMI) et daide linnovation et
lexportation, offrent lentreprise naissante un soutien prcieux et lui permet de crotre pas
srs.
Le Maroc, se situe en premire position en termes de cration dentreprises. Le
nombre dentreprises et de commerces nouveaux lancs au Maroc entre 2003 et 2004 sest
accru de 21%, la faveur de la simplification des procdures dinvestissement et de
privatisation (tlcommunications) qui ont permis de drainer un afflux important dIDE sous
forme de Fusions Acquisitions ajout cela les transferts des immigrs via le projet FACE
MAROC, Faciliter la Cration dEntreprises au Maroc
15
Officemarocaindelapropritindustrielleetcommerciale,http://www.lavieeco.com/actualite/28840
entreprisescreeesen20103.65455.html
88
2009
2010
ALGERIE
21.03
17.34
MAROC
44.75
42.58
TUNISIE
33.56
31.86
Les annonces dinvestissements directs trangers dans les pays du Maghreb reprennent
en apparence de la couleur aprs une mauvaise anne 2009. Mais contrairement lest de la
mditerrane o les annonces IDE et leurs montants augmentent, le Maghreb est marqu par
une chute sensible des montants en jeu. Les montants annoncs ne dpassent pas les 3
milliards deuros en 2010 alors que le montant annuel moyen des IDE tait depuis 2003 de
plus de 8 milliards. Tous les pays maghrbins sont logs la mme enseigne en termes de
baisse des montants dinvestissements. La Tunisie a mis en avant
92 annonces
dinvestissements au cours des trois premiers trimestres 2010 contre 78 pour toute lanne
2009. La hausse pour le Maroc peut tre qualifie de sensible. LAlgrie enregistre un recul,
une contre performance de - 25%. LAlgrie est le seul pays MED o la baisse du nombre de
projets dinvestissement se double dune diminution du nombre de partenariats, en
loccurrence trs marque : seulement 8 projets dtects en 9 mois contre 35 en 2009, cela est
probablement imputable :
i) Ladoption de nouvelles mesures contraignantes pour les investisseurs trangers, et
au flou relatif qui a prvalu quant leur possible caractre rtroactif ;
ii) la mesure de recadrage des investissements trangers et du commerce extrieur
dcid par le gouvernement algrien (caractre obligatoire du Credoc, la rgle de 51/49%) ont
89
eu impact sur le comportement des investisseurs qui ont pris une position d'attente pour voir
dans quelles conditions ils peuvent venir investir en Algrie.
Le tableau n11 montre la prdominance des flux dIDE au Maroc, en raison de lessor
important du processus de privatisation et de la conversion de la dette extrieure
en
16
Leministredelacooprationinternationale,Tunisie
90
participation d'tat pour les dpenses dinfrastructure et une prise en charge totale des
cotisations sociales patronales.
Toutefois, malgr ces rformes et ces incitations la part des IDE dans le Maghreb reste
maigre par rapport lIDE mondial.
Hormis le Maroc et dans une moindre mesure la Tunisie, les facteurs qui handicapent
lattractivit des IDE peuvent tre regroups en trois grandes composantes. La premire est
dordre institutionnel et a trait lenvironnement des affaires, gnralement caractris par la
lourdeur administrative et par la dficience des institutions nationales, particuliers de
lappareil lgal et judiciaire et le faible niveau de dveloppement des infrastructures.
La seconde contrainte est dordre conomique et financier : tel que la croissance
conomique, qui est globalement en dessous des performances moyennes des pays en voie de
dveloppement en raison principalement de la scheresse endmique et de linstabilit
politique et sociale. De plus, la petite taille des marchs Maghrbins ainsi que labsence dune
intgration rgionale entre ces pays pse galement sur lattractivit des IDE. Non moins
important, dans lensemble de ces pays, les marchs financiers apportent peu de soutient
linvestissement productif, tandis que les systmes bancaires sont faiblement concurrentiels.
Enfin, la faiblesse de lattractivit financire est lie une contrainte dordre social,
notamment en termes de qualit de la main duvre et de la rglementation du march de
travail. Paralllement, en termes de stabilit sociale le taux de croissance moyen du PIB par
habitant demeure faible et contraste avec les bons rsultats affichs par les pays mergeants
qui ont russi leur intgration lconomie mondiale (exp: CHINE).
2.3\ La privatisation
Lune des principales proccupations de cette fin de sicle, rside dans la
reconsidration du rle de lEtat dans la sphre conomique.
Longtemps peru comme porteur de progrs social, lEtat, est considr aujourdhui
comme un handicap et un obstacle au dveloppement et la croissance conomique.
Ds le dbut des annes 70, sous leffet du ralentissement de la croissance, de la
recrudescence du chmage et de lacclration de linflation, un mouvement de libralisme
foncirement oppos linterventionnisme de lEtat sest rpandu en Europe.
91
92
En outre, l'existence d'une bourse efficiente facilite et permet la cession des socits
privatisables dans des conditions relativement avantageuses, elle facilite galement la
privatisation en mobilisant l'pargne qu'elle canalise.
17
N.E.Sadi,LaprivatisationdesentreprisespubliquesenAlgrie,lHarmattan,Paris,2005,p69INA.Bouachic,
LesprivatisationsauMaroc,Marroccoprintingandpublishin.co,p252.
93
18
RoyaumeduMaroc,impactdelaprivatisationsurlinvestissementuMaroc,RapportdelaDirectiondes
EntreprisesPubliquesetdelaPrivatisation,P02.
19
Royaume du Maroc, Analyse des performances des marchs boursiers des pays signataires de lAccord
dAgadir,RapportdelaDirectiondesEtudesetdesprvisionsfinancires,P16.
20
Idem
21
Au Maroc, plus de 80% des recettes de privatisation fin 2005 ont t ralises par les investisseurs
trangers (75% par les franais). En Tunisie, la participation trangre est estime 75% du programme de
privatisation.
94
connu de 10.000 20.000 souscripteurs pour les premires oprations, puis 50.000 pour la
BMCE, la SNI et la SAMIR, alors que le record a t enregistr avec lintroduction de 14,9%
du capital de Maroc Telecom en 2004, qui a connu 130.000 souscripteurs.
En Tunisie, Depuis 1987, le programme de privatisation ne cesse d'enregistrer des
performances remarquables, se distinguant par 3 phases principales: La premire, de 1987
1994, a concern des entreprises structure financire dsquilibre ; La deuxime, de 1994
1997, a cibl la rforme conomique et l'instauration d'un cadre juridique et institutionnel
adquat alors que la troisime, dclench depuis 1998, a favoris l'intgration de grandes
socits (cimenteries...) avec, en appui, le recours aux banques conseils et des techniques
plus labores.
Depuis le lancement du programme de privatisation fin 1987 jusqu 2009, le
gouvernement tunisien a engrang 5963 millions de dinars, bilan de 217 oprations de
privatisation dentreprises publiques ou semi-publiques Ces oprations ont rapport au trsor
public quelque 6,013 milliards de dinars22.
Parmi les 217 oprations de privatisation et de restructuration ralises figurent 114
privatisations totales (53 % du total) et 41 oprations de liquidation (19 %). Les oprations de
concession ne concernaient que 5 entreprises, soit 2 % du total. Les investissements trangers
reprsentent la part du lion des recettes de privatisations et restructurations avec un taux de 87
%, soit 5181 MDT.
Le secteur des services domine la recette de la privatisation tunisienne avec 81,6 % du
total. Il est suivi par le secteur industriel (surtout les industries des matriaux de construction,
des cramiques et du verre) avec 17,7 % gnrant 1055 MDT. Quant au secteur agricole, ce
dernier na permis dacqurir que 41 MDT.
Le dsengagement de lEtat des secteurs productifs tunisien, a entran une
modernisation des techniques de production ainsi que des procdures de gestion des
entreprises transfres au secteur priv.De plus, ce processus a donn un incontestable coup
de fouet linvestissement direct tranger et raffermi l'intrt que portent les investisseurs
trangers lconomie tunisienne.
La privatisation via la BVMT a ralis, globalement, les objectifs qui lui sont confis
par les autorits publiques et qui ont vis trois volets fondamentaux :
- La bourse : ceci sest traduit par leffet positif quont jou les Epr sur les capitalisations
boursires et les indices de rendement de la BVMT : TUNIDEX et lindice BVMT.
22
http://www.businessnews.com.tn/details_article.php?t=519&a=17765&temp=1&lang=&w=
95
- Lentreprise : Les Epr ont connu ds leurs introductions en bourse une amlioration de leurs
rentabilits financires et de leurs rendements globaux. Dailleurs, parmi les quatre meilleures
socits au niveau de rendement global enregistr aprs introduction en bourse trois sont des
Epr. Cette expansion sest rpercut sur les actionnaires qui, dans la majorit des cas, ont
connu une rmunration de plus en plus importante de leurs actions ou la limite une
stagnation. Les cas de baisse de dividende, sont dus aux stratgies des entreprises et ne
signifient en aucun cas sa faillite ou sa difficult financire. En effet, elles ont essay
datteindre des objectifs dexpansion de leurs activits, de dveloppement et parfois
dallgement de leurs endettements.
-LEtat et le public : La privatisation via la bourse a permis de raliser certains objectif qui
sont souvent recherchs par les dcideurs tel que la promotion de lactionnariat populaire et la
mobilisation de lpargne nationale. Ces objectifs ont connu, dans le cas tunisien, les
meilleurs succs toutes les fois quun noyau d actionnaires entrepreneurs a t construits.
Ceci, constitue certes une rvolution au niveau de la culture de lpargnant. Ce dernier
commence quitter son domaine dinvestissement traditionnel (placement bancaire,
investissement dans les logements) pour participer lachat, au contrle et mme la prise de
dcisions au sein des entreprises privatises.
Cependant, un tel dynamisme ne doit pas voiler certaines ralits concernant
essentiellement la qualit des EPr qui sest concentre sur les entreprises les plus rentables et
efficaces de lconomie du fait que la majorit voluait dans des structures de marchs
monopolistiques ou quasi monopolistiques. Pour les autres privatisations mdiatises par la
bourse les ventes ntaient pas toujours sans risque et certaines difficults sont apparues. Mais
dune faon gnrale et vue toutes les contraintes qui caractrisent la Tunisie et un march
boursier mergent comme la BVMT nous pouvons dire que la privatisation a cre un
dynamisme boursier et a permis ce march de devenir plus attractif et plus apte traiter des
volumes de capitaux de plus en plus important.
En Algrie, les premires dispositions concernant la privatisation ont t promulgues
en 1994. Depuis certaines confusions et contradictions caractrisent les textes qui y sont
relatives. Le processus dlaboration du dispositif sest droul en trois tapes :
Premire tape : larticle 24 de la loi de finance complmentaire de 1994, autorisait la cession
des actifs isols des entreprises publiques des personnes physiques ou morales. Larticle 25,
quant lui autorise la cession partielle du capital de lentreprise.
96
Ces deux articles sont venus rpondre aux pressions exerces par les institutions
internationales, cette tape a connu quelques tentatives isoles et na pas connu de suite.
Deuxime tape : cette tape concerne la promulgation de lordonnance 95-22 qui a vocation
sappliquer toute les formes de privatisation quelles soient totales ou partielles.
Cette ordonnance a connu un chec total du son incompatibilit avec les rformes
conomiques engages depuis 1994, et a fait lobjet dun amendement en 1997 dans le sens
dun largissement notamment aux salaris des entreprises privatiser.
Troisime tape : le 20 Aot 2001, fut promulgue lordonnance n1-04 relative
lorganisation, la gestion et la privatisation des entreprises publiques. Elle a introduit
galement laugmentation de capital comme technique de privatisation.
Ce nouveau dispositif a permis dapporter plusieurs innovations et de combler plusieurs
insuffisances qui ont entraves le bon droulement des programmes de privatisation.
Larticle 26 de la loi 01-04 les classe comme suit : les modalits de cession peuvent
seffectuer par le recours aux mcanismes du march financier (par introduction en bourse ou
par offre publique de vente prix fixe), soit par appel doffres, soit par la procdure de gr
gr .
Le rsultat de ce processus de rformes engages a permis depuis la promulgation de
la loi 01-04 du 20/8/2001 relative la privatisation des entreprises publiques, denregistrer
458 oprations de privatisation. Alors que 89 oprations seulement ont t ralises entre les
exercices 2001 et 2004, une progression rapide a t enregistre entre les exercices 2003 et
2007 ou il a t constat 113 oprations en 2005 et 116 en 200623. Ainsi entre 2003 et 2008
453 oprations de privatisation ont t opres soir par appel doffre ou de gr gr24 :
-
30 partenariats (joint-ventures) ;
la promulgation de lordonnance 95-22. Ce nest que quelques annes plus tard, et plus
23
SynthsedurapportdelAlgriesurltatdemiseenuvreduprogrammedactionenmatirede
gouvernance,novembre2008.P20.
24
KPMGALGERIE,GuideInvestirenAlgrie,2011,P38;Ministredelindustrieetdelapromotiondes
investissements:http://www.mipi.dz/index_fr.php?page=priv&titre=priv5.
97
La Bourse dAlger, dont lentit oprationnelle est la Socit de gestion des valeurs
mobilires (SGBV), a t lance en 1999. Lautorit de rgulation est la Commission
dorganisation et de surveillance des oprations de bourse (COSOB), oprationnelle depuis 1996.
La modernisation et la dmatrialisation des titres ont conduit lautorit du march
promouvoir la cration dun dpositaire central des titres gr par une socit par actions
dnomme Algrie clearing qui a t cre en 2002, est entre en activit en 2004 et dont
les actionnaires sont les banques.
25
RoyaumeduMaroc,OpeCite,P05
99
100
26
Source:www.bvmt.com.tn
Toutefois,lesmesuresenvisagesneconcernentpaslessocitsprivatisablesetlessocitsfinancires.
28
DIRECTIONGNRALEDESIMPTS,GuidedesimptsDispositifdincitationsfiscales,MarocEdition2011,
p20.
27
101
Ces rductions en faveur des entreprises qui sintroduisent en bourse, apportes par la loi
de finances pour lanne 2004 sont proroges jusquau 31 dcembre 2012.
Report des moins-values rsultant des cessions de valeurs mobilires sur une priode
de quatre ans au lieu dune anne linstar du report dficitaire en matire de revenus
professionnels ;
Exonration de labondement dans la limite de 10% du prix de cession des
souscriptions ou rachat dactions (stocks options) et rduction de la priode
dindisponibilit de 5 3 ans compter de la date de la leve de loption.
Dans le cas algrien des avantages fiscaux favorables relatifs aux revenus des capitaux
mobiliers sont accords et qui sont mentionnes ci-aprs :
Sont exonrs de limpt sur le revenu global (IRG) ou de limpt sur le bnfice des
socits (IBS), pour une priode de cinq (5) ans compter du 1er janvier 2008, les
produits et les plus-values de cession des actions et titres assimils cots en bourse
ainsi que ceux des actions ou parts dorganismes de placement collectifs en valeurs
mobilires.
Sont exonrs de limpt sur le revenu global (IRG) ou de limpt sur le bnfice des
socits (IBS), les produits et les plus-values de cession des obligations, titres
assimils et obligations assimiles du Trsor cots en bourse ou ngocis sur un
march organis, dune chance minimale de cinq (5) ans mis au cours dune
priode de cinq (5) ans compter du 1er janvier 2008. Cette exonration porte sur
toute la dure de validit du titre mis au cours de cette priode.
Sont exemptes des droits denregistrement, pour une priode de cinq (5) ans,
compter du 1er janvier 2008, les oprations portant sur des valeurs mobilires cotes
en bourse ou ngocies sur un march organis.
102
mergents considrs
103
29
BoursedeTunis;RapportAnnuel2010,P26
http://www.maroc212.com/IEDalaBoursedeCasablanca.html
31
GuideinvestirauMaroc,InvestissementsDirectsEtrangersdanslemondeetauMaroc,2007P37
32
Idem38
30
104
proccupant que les entreprises europennes, certes premiers investisseurs dans la rgion, ont
poursuivi leurs stratgies dacquisitions transfrontalires dans dautres rgions telles que
lAsie, lEurope Centrale et lAmrique du Sud.
Face cette situation, les deux pays devraient explorer dautres facteurs dattractivit
des investisseurs nationaux et trangers, et poursuivre la consolidation du cadre juridique et
rglementaire, pour que les oprations de privatisation se ralisent dans des conditions de
rigueur et de transparence, et aussi de profiter des crises actuelles afin dattirer des flux
dinvestissements trangers notamment en provenance des pays du Golf et constituer ainsi
une bourse refuge pour les ptro dollars.
-La participation trangre la bourse dAlger :
Le march boursier est aussi bien ouvert aux rsidents quaux non-rsidents. Pour les
investisseurs trangers, la Banque dAlgrie a promulgu un rglement n 2000-04 relatif aux
mouvements des capitaux au titre des investissements de portefeuille des non-rsidents qui
autorise ces derniers acheter librement des valeurs mobilires cotes.
Larticle 4 de ce rglement garantit le transfert des revenus (dividendes et intrts)
produits par les investissements de portefeuille des non-rsidents.
Dans les conditions actuelles du march boursier algrien aucun investisseur tranger
nest tent den prendre part. En effet, le non dveloppement du march financier algrien
qui a du mal attirer les entreprises nationales a beaucoup parcourir pour arriver capter
des capitaux trangers.
2.5\ Lpargne et systme financier :
Un systme financier peut tre considr comme tant fonctionnel pour le
dveloppement conomique, lorsque celui-ci contribue accrotre lutilisation des ressources
existantes de manire dynamique.
Daprs les analyses traditionnelles du lien entre la finance et le dveloppement
conomique, lpargne est la pr-condition de linvestissement productif.
Afin que le march financier puisse exercer sa fonction premire dallocation des
ressources aux emplois les plus productifs, il faudrait quil existe au pralable une pargne
suffisante et que cette dernire transite par le circuit officiel (banque, assurance, trsor et
bourse). Car lorsque, le rendement dans le secteur informel est plus important, lpargne aura
tendance se diriger vers ce secteur au dtriment du march boursier.
105
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Algrie
27
15
16
19
17
54
58
58
47
Maroc
30
30
31
31
31
32
32
33
31
Tunisie
23
22
22
22
20
22
21
21
21
106
Le tableau N12 dmontre que le niveau de lpargne intrieur dans les trois pays est
assez important en Algrie, suivant une volution stationnaire pour le Maroc et la Tunisie,
concernant lAlgrie cette volution a pris des proportions importantes partir de 2006
conscutivement la croissance du revenu national brut tir par une hausse importante des
prix des hydrocarbures.
En principe cette pargne devrait tre suffisante pour le financement des investissements
ncessaire pour une croissance soutenue, pour ce faire, elle devrait transiter via le circuit
officiel tel que la Bourse.
Contrairement lAlgrie, En Tunisie et au Maroc, les taux dintrt restent sous
contrle dans le but de financer le dficit budgtaire et ce, grce la position dominante de
lEtat dans le secteur bancaire. Cela entrane une diminution de lpargne explique du fait
que, les mnages ont accs facilement aux crdits bancaires, donc ils peuvent facilement
consommer aujourdhui, en dpassent leur revenu grce lemprunt bancaire. Par consquent,
lpargne stagne.
Toutefois cette pargne est constitue dune pargne financire essentiellement liquide et
court terme, Cette structure ne favorise pas le financement des investissements productifs
long terme. En effet, la bonne rgle financire veut que les investissements longs soient
financs par des ressources longues. Les banques peuvent, jusqu concurrence de certaines
limites, transformer les ressources courtes en emplois longs, mais pas pour des dures de 10
20 ans qui constituent les maturits ncessaires aux investissements dinfrastructure.
Lpargne financire dans ces pays est en majorit dtenue par le systme bancaire au
dtriment des autres organismes financiers tels que les compagnies dassurance et les caisses
de retraite et les fonds de pension sachant que ces institutionnels ont un rle fondamental
dans la dynamisation de la bourse.
En effet, les institutionnels drainent de l'pargne publique, mais cette pargne est
immobilise et n'est pas exigible immdiatement comme les sommes en dpt sur les comptes
a vue. D'autre part les organismes en question ont gnralement une obligation rglementaire
ou contractuelle ou statutaire de faire fructifier cette pargne afin de pouvoir verser dans le
cas des compagnies d'assurance les indemnits, dans le cas des fonds de pension les retraites
leurs souscripteurs.
Au lieu de distribuer du crdit comme les banques, les investisseurs institutionnels
achtent les titres actions ou obligations sur le march primaire et secondaire et de ce fait
vont canaliser lpargne vers la bourse et contribuer son dynamisme.
107
108
33
Source:OfficedeschangesduMaroc.
109
sont le fait dau moins 41% des migrants, qui font transiter de 15% 25% de leur revenu en
moyenne, travers 8,4 envois par an. Les foyers destinataires reoivent en moyenne 2 470
par an.
La croissance de ces transferts sexpliques cest que largent nest plus uniquement
envoy au pays pour le soutien familial. Il y est investi et pargn par les immigrs qui
tentent de profiter du diffrentiel de pouvoir dachat qui existe entre les deux rives de la
Mditerrane
La communaut des Tunisiens rsidant ltranger a transfr 1669 millions de dollars
(anne 2007) selon le dernier rapport de la banque mondiale (Migration and Remittances) ces
transferts constituent reprsentent la quatrime source de devises. Les tunisiens arrivent 3me
dans la rgion aprs lAlgrie avec 2906 millions de dollars et le Maroc qui saccapare la
premire place avec 5700 millions de dollars.
Cela permet ainsi denvisager que le dveloppement conomique des pays du Maghreb puisse
non pas tarir mais bien augmenter les transferts, en mme temps quil contribuerait fixer
lpargne constitue localement. Car il faut tenir compte dune masse considrable quoique
parfaitement indtermine de manire fiable et que lon peut seulement estimer environ 7
Mds 34 par an de capitaux ayant pour origine les pays du Maghreb et ne trouvant
sinvestir quen Europe ou aux USA, faute de trouver localement des supports adquats de
placement. Ainsi, alors que les transferts sont la premire source de devises, lpargne
maghrbine, en sens contraire, fuit littralement la rgion, par manque dopportunits et
manque de confiance. Un autre frein structurel au dveloppement apparat ainsi, qui tient aux
incertitudes ressenties quant lavenir des trois pays et quant leur stabilit politique par
leurs ressortissants mmes.
La rallocation productive des flux financiers issus de limmigration maghrbine est
actuellement compromise un double titre : 1) les flux disparaissent en large partie du circuit
bancaire ; 2) ils ne trouvent gure de supports dpargne adquats. Les transferts financiers
raliss par les migrants demeurent en effet trs largement non bancariss.
Lpargne des migrants et locale sont une source importante de capitaux qui peut
donner un souffle au march financiers mais faute de culture boursire, de culture de risque et
dopportunit financire les populations Maghrbine prfrent investir leur argent dans des
34
PetersonInstituteforInternationalEconomics;BankingandInsuranceSectorStudy,Washington,DCMay
29,2008,ProspectsforGreaterGlobalandRegionalIntegrationintheMaghreb
110
placements plus srs tels que les valeurs immobilires, terrains, mtaux prcieuxetc, afin de
remdier cela il faudrait
Diffuser la culture boursire chez les particuliers;
Former les mtiers de la bourse ;
Mettre en place des organismes de placement en valeurs mobilires qui se chargeraient
de grer les placements des tiers en valeurs mobilires et -ainsi canaliser lpargne
vers le march.
- La Gestion collective : Pour le petit pargnant qui dsire investir en Bourse et qui na aucune
ide des valeurs acheter ou vendre, il lui est conseill de placer son argent dans ce quon
appelle un organisme de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).
Un OPVCM ou organisme de placements collectifs en valeur mobilires, est une entit qui
gre un portefeuille dont les fonds investis sont placs en valeurs mobilires 35.
Derrire le terme OPCVM se cache deux grandes familles de produits : les SICAV (socit
dinvestissement capital variable) et les FCP (fonds communs de placement). Ces deux
types dOPCVM sont trs proches. Ils diffrent essentiellement par leur nature juridique.
Les OPCVM sont crs pour les raisons suivantes :
Assurer une rpartition des risques inhrents aux valeurs mobilires pour une
meilleure gestion des portefeuilles par des professionnels, surtout ceux des particuliers
qui nont pas une connaissance approfondie sur les diffrents marchs boursiers ;
Dcharger les pargnants des soucis lis la complexit du suivi des valeurs
mobilires ;
Offrir des produits permettant de bnficier davantages fiscaux.
Les OPCVM se rpartissent en quatre types :
Les OPCVM actions.
-
35
E.LESAOUT,OPcite,P101.
111
soutenue des diffrentes catgories dOPCVM, nanmoins cette volution est plus marque
pour les OPCVM de type obligation. Ces derniers reprsentent plus de 58% du nombre total
dOPCVM en 2007, ils sont passs de 6 en 1996 138 de nos jours. Les OPCVM actions
sont au nombre de 60 fin 2007 suivis des OPCVM de type diversifis avec 40 fonds ce qui
fait un total de 238 OPCVM.
112
36
MelleElMahiMariame,Sminaire:thorieetmarchfinancier,LesOrganismesdePlacementCollectifsen
ValeurMobilires:OPCVM,2009,P7
113
non financiers suppose toujours une forme de mdiation. Diverses tudes empiriques ont mis
en vidence cette complmentarit. Par exemple la banque dinvestissement et de
financement : qui apporte des services sophistiqus des grandes entreprises dans une logique
dun sur mesure partiel ou total. Elle a quelques milliers de clients tout au plus. Elle offre
principalement les services37 suivants :
-
Accs au march action : (equity capital market, ECM) : la banque assiste lentreprise
pour son introduction en Bourse, puis dans les oprations daugmentation de capital
qui suivent : elle contribue prparer et raliser ces oprations. Elle peut galement
conseiller lentreprise dans lmission de produits qui deviendront terme des actions
(bons de souscription daction, obligations convertibles) ;
Accs au march obligataire (debt capital markets, DCM) : de mme, la banque pourra
assister les moyennes et grandes entreprises lever de la dette directement auprs
dinvestisseurs grce lmission dobligation.
Conseil et fusions acquisitions (M&A) : service offert aux entreprises pour soccuper
de lopration de fusion acquisition en faisant appel au march financier.
Accs au march des changes, taux dintrt, des matires premires pour la
couverture des risques, la gestion des oprations de change et les oprations pour
compte propre de la banque (darbitrage, de couverture ou de spculation), en faisant
appel au march terme.
La banque de gestion dactif qui a ses propre clients-les investisseurs institutionnels,
les particuliers fortuns- mais travaillent aussi par le biais de SICAV ou de fonds communs de
placement (FCP) pour les clients de la banque de dtail.
Il faut souligner que les systmes bancaires Marocain et Tunisien sont plus dvelopps
que celui de lAlgrie avec des taux de bancarisation plus levs et un mode de gestion plus
volu qui leurs permettraient de sengager dans des activits de dsintermdiation non
seulement en crant des OPCVM et des FCP mais galement canaliser lpargne vers les
marchs financiers via la Titrisation. Selon Creane et Al (2004), le niveau de dveloppement
du secteur bancaire est plus lev en Tunisie suivi du Maroc, lAlgrie vient en dernire
position (voir annexe1et 4). Et selon la mme source, le niveau de dveloppement financier de
la dcennie 90 les classe de la mme manire (voir annexe 2 et 3).
Au terme de cette section, nous pouvant dire que sur le plan du climat des affaires,
dinvestissement tranger, des reformes financires, de privatisation via la bourse, le Maroc
37
P.VERNIMMEN,OpeCite,P357.
114
se placent en premire position suivi de la Tunisie. Mme si des progrs ont t enregistrs
par lAlgrie mais reste minime par rapport au pays voisins, il faut savoir que selon les propos
du directeur gnrale des impts, la fiscalit algrienne se classe en premire position dans le
bassin mditerranen, lune des conditions dattractivit des investisseurs, et de la promotion
de linvestissement, de ce fait le vrai problme se situe dans la lourdeur des procdures, la
bureaucratie et la forte corruption. De plus, la lenteur du processus de privatisation dnote le
manque de volont de la part de lEtat.
Il ne faut pas ngliger aussi le contexte historique la dcennie noire qui a frein la mise en
application effective du plan dajustement structurelle en Algrie et, a permis au Maroc et la
Tunisie denregistrer une avanc remarquable grce un climat de scurit durant la mme
priode.
115
Conclusion :
Pour conclure ce chapitre, nous dirons que, les ralisations socio-conomiques dans le
petit Maghreb diffrent dun pays lautre, chaque gouvernement ayant opt pour un modle
de dveloppement conomique.
Depuis ladoption du P.A.S, lAlgrie, a fourni dimportants efforts afin de diversifier
son conomie et attirer les investisseurs trangers mais le pays demeure quasiment rentier
(ptrole + gaz). Du cot de la Tunisie, avec des ressources naturelles limites, elle a t la
premire avoir lanc un programme de mise niveau industriel, et a adopt une politique de
libralisation et douverture aux investisseurs trangers, ce qui lui a permis de diversifier son
conomie et de mieux rsister aux chocs externes.
Enfin, le Maroc, deuxime pays avoir lanc un programme de mise niveau, se
caractrise par une bonne croissance conomique mais qui reste volatile en raison de
limportance du secteur agricole. Avec une politique de libralisation des secteurs stratgiques
(Telecom, nergie, transport, finance), dattractivit des IDE et signature daccord de libre
change (UE, USA, pays arabes), le Maroc affiche de meilleurs rsultats.
Parmi les trois pays du Maghreb, le Maroc fait bonne figure en terme de rformes
conomiques et institutionnelles. Tout comme la Tunisie, il a su mener sans dgts sa rforme
du secteur financier. L'Algrie a pris le train en marche afin de rduire le gap par rapport ses
deux voisins. Cependant, il est signaler que le Maroc a t le premier dmarrer le
processus en 1986, suivi de la Tunisie en 1987. L'Algrie ne leur a embot le pas qu'en 1989
avec un net ralentissement pendant les annes 90, o la seule proccupation des autorits tait
la stabilit politique et scuritaire.
Toutefois, les trois pays ont enregistr, une volution en termes de privatisation,
damlioration du climat des affaires (Tunisie, Maroc), du niveau dpargne (Algrie) et de
stimulation de lpargne institutionnelle (Maroc, Tunisie).
Ces rsultats auraient t plus significatifs, sil y avait dans le cadre de la cration de
lUMA, une intgration politique, conomique, commerciale et pas seulement gographique.
Car pour lavenir les trois pays auront affronter les mmes obstacles et relever les mmes
dfis: accrotre le taux d'investissement et dgager un taux de croissance soutenu en favorisant
le dveloppement de la concurrence bancaire et renforcement du le rle du secteur priv.
116
Beaucoup leur reste faire en matire de lutte contre la corruption, rduction des lourdeurs
administratives, modernisation des infrastructures, amlioration du systme ducatif afin quil
puisse rpondre la demande demplois des entreprises
117
ces deux pays. Quant lAlgrie, elle enregistre un retard, qui peut sexpliquer par la lenteur
de la mise en application des rformes, du manque de volont de lEtat de se dsengager du
secteur bancaire, et aussi dencourager le secteur priv. Toutefois, ces trois pays ont encore du
chemin faire dans lassainissement de lenvironnement institutionnel et financier et
lamlioration de leur croissance qui reste lie des facteurs exognes.
Apres avoir, survoler lenvironnement macroconomique de ces trois pays, il nous
tient prsent de voir, si ces diffrences ont une relation avec le niveau de dynamisme de
leurs bourses respectives.
119
PARTIE II :
Analyse comparative de la
performance des bourses du
Maroc, Algrie, Tunisie
Si lon juge par lexprience des dernires dcennies, la croissance conomique est le
fruit dune alchimie que tous les gouvernements cherchent matriser sans toujours y
parvenir.
Un pays ne peut se dvelopper que dans la mesure o il dispose de capitaux suffisants
et les affectent bon escient. Lampleur des besoins des capitaux de lconomie suppose un
systme adapt aux exigences dun nouveau contexte.
Face une structure caractrise par une augmentation de lpargne, une insuffisance
de la structure financire des entreprises et un dsquilibre des finances publiques, apparat
plus que jamais la ncessit dun march financier moderne qui soit le lieu de rencontre dune
offre de capitaux long terme et dune demande solvable. Cest cet effet quil sest avr
impratif pour les pays maghrbins de se doter dun march financier. Ainsi, les politiques de
rformes institutionnelles de ces pays ont plac la bourse au centre des proccupations, afin
de dvelopper un march financier atrophi et de permettre aux entreprises daccder de
nouvelles formes de financement, comme cest un moyen adquat pour favoriser les
privatisations, que pour drainer les conditions de transparence. En effet, le march financier
reprsente un instrument de libralisation conomique, de mobilisation de lpargne et de
dsengagement de lEtat.
Depuis les annes 90, les pays du Maghreb, linstar de nombreux pays dans le
monde, ont engag un ensemble de rformes financires axes sur la restructuration,
rorganisation et modernisation du secteur financier. Impose par un contexte international
caractris par lintgration des marchs financiers, ces rformes ont t pour certains pays
une opportunit pour la mise en place dun march boursier et linstauration de ses diffrentes
structures (cas de lAlgrie), mais pour dautres une rponse aux exigences de modernisation
et dadaptation aux standards internationaux (cas du Maroc et la Tunisie).
Dans une optique de comparaison entre les bourses des trois pays maghrbins
(Algrie, Maroc et Tunisie), cette partie sera structure en deux chapitres.
120
121
CHAPITRE I : ARCHITECTURE
DES MARCHS FINANCIERS
MAGHREBINS
Introduction :
La Bourse est un terme gnrique et multiforme qui ne se limite pas seulement la
simple dfinition de march secondaire des valeurs mobilires, il englobe aussi, la place
financire, le lieu gographique o seffectuent les transactions, la sance boursire,
lensemble des valeurs traites ainsi que lensemble des oprateurs qui traitent ces valeurs.
Lamlioration des structures de fonctionnement et de lefficacit des bourses
demeure, en grande partie, du ressort du conseil dadministration et des quipes de gestion de
ces institutions. Une bourse est comme une entreprise, son organisation et sa rentabilit reflte
son image. De plus sa capacit surveiller et veiller au bon droulement des transactions et
protger les pargnants renforce la confiance des investisseurs. Enfin, sa segmentation,
renseigne sur le taux daccessibilit des entreprises cette institution.
Ainsi dans ce chapitre nous prsenterons dans une premire section les structures
administratives et professionnelles de chacune des bourses.
Alors que dans la seconde section nous exposerons lorganisation et le fonctionnement
de ces bourses.
122
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=3&Cat=1
123
124
Source :http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=12&Cat=1
125
RglementGnraldelaBourseApprouvparlarrtduMinistredesFinancesdu13fvrier1997,telque
modifiparlesarrtsdu9septembre1999,du24septembre2005,du24septembre2007etdu15avril2008.
Soustitre1,delarticlepremierlarticle11.
3
Papier, Association Professionnelle Tunisienne des Banques et des Etablissements Financiers,
http://www.apbt.org.tn,p04.
126
mobilires en 1990, devenue en 1992 Bourse des valeurs mobilires. La bourse dAlger est
mise en place en dcembre 1993 par dcret lgislatif N 93/10 du 23/05/1993 mais nest
constitue officiellement que le 25 mai 1997 et na pu exercer qua partir de 1998 en raison de
labsence dun cadre rglementaire adapt lconomie de march.
La Socit de Gestion de Bourse des Valeurs (SGBV) est appele doter lconomie
algrienne dune bourse qui reflte non seulement sa dimension nationale et internationale,
mais aussi dattirer les capitaux trangers.
La SGBV revt la forme dune socit par actions dont le capital est rserv
exclusivement aux intermdiaires en oprations de Bourse (IOB) agres par la COSOB, lEtat
na pas t retenu comme actionnaire direct car il a t estim quil sera largement reprsent,
de faon indirecte, par les principaux IOB (banques, assurances,) sous contrle de lEtat.
Son capital social de 24 millions de DA, a t totalement libr sa cration et rparti en parts
gales entres ses douze membres fondateurs : Les banques et les compagnies dassurances (en
leur qualit dIOB).Toutefois, des modifications ont t apportes ses statuts portant
principalement sur les oprations de recapitalisation de la Bouse dAlger ralises au courant
de la priode 2002- 2009. Ainsi le capital Social de la SGBV (Bourse dAlger) est port
475, 2 Millions de DA avec augmentation de lordre de 396 Millions de DA provenant des
IOB- BANQUES et raison de 66 Millions de DA par IOB Banque. Depuis sa cration en
date du 25 mai 1997, la SGBV a mis en place les moyens humains, matriels et techniques
ncessaires aux transactions, afin de :
9 Permettre louverture du capital social des entreprises publiques ou prives ;
9 Assurer un financement direct de linvestissement par lpargne.
La SGBV qui est charge dassurer le droulement des transactions sur les valeurs
mobilires en bourse, exerce certaines missions sous le contrle de la COSOB, dfinies par le
dcret lgislatif n93-10 du 23 mai 1993 relatif la bourse des valeurs mobilires4; savoir :
9 Lorganisation matrielle des sances de bourse et la gestion du systme de
ngociation et de cotation des valeurs mobilires admises en bourse ;
9 Lorganisation et le bon droulement des oprations dintroduction en bourse ;
9 La publication dinformations relatives aux transactions en bourse et ldition dun
bulletin officiel de la cote (BOC).
Article18dudcretlgislatifenvigueur.
127
128
RoyaumeduMaroc,RapportannuelduCDVM2010,P09.
129
Nb: Les titres de marchs et instruments crs par des oprations de banque ou de bons ou de
billets court terme ngociables sur les marchs relevant de la Banque Centrale de Tunisie ne
sont pas soumis au contrle du Conseil du march Financier.
Figure 12 : CMF autorit du march financier tunisien
RapportannuelCOSOB2009,P810.
130
9 Lagrment des IOB, les rgles professionnelles qui leur sont applicables, ltendue et
le contenu de leurs responsabilits ainsi que les garanties quils doivent leur
clientle ;
9 Les modalits dinformation du public ;
9 Ladmission aux ngociations des valeurs mobilires, leur radiation et la suspension
des cotations ;
9 La gestion de portefeuille de valeurs mobilires admises en Bourse ;
9 Les conditions dagrment et de fonctionnement des SICAV et des FCP ;
9 Les procdures de rglement/livraison des titres notamment du dpositaire central des
titres ;
9 Les rgles relatives la tenue de comptes conservateurs de titres.
La fonction de surveillance et de contrle :
Dans le souci de prserver le respect des lois et la transparence du march, La COSOB
veille sassurer que les rgles de bon fonctionnement du march soient correctement
appliques et sexerce vis--vis de tous les acteurs du march ; metteurs, intermdiaires,
socit de gestion de la Bourse.
A cet effet, la commission dispose dun corps sinspecteurs dots de pouvoirs
dinvestigation et autoriss intervenir sur pice et sur place autant que de besoin.
La fonction disciplinaire et arbitrale :
Cette fonction est exerce par un organe spcialis, institu au sein de la COSOB qui est
la chambre disciplinaire et arbitrale.
Elle est compose du prsident ainsi que deux membres de la COSOB, et de deux magistrats
dsigns par le ministre de la justice.
La chambre disciplinaire et arbitrale est comptente pour instruire tout manquement
aux obligations professionnelles et dontologiques et sanctionner toute infraction de la part
des IOB.
Selon larticle 52 JORA n 34 du 23 mai 1993, en matire arbitrale, la chambre
disciplinaire et arbitrale a pour mission dinstruire tout litige technique rsultant de
linterprtation des lois et rglements rgissant le fonctionnement de la bourse et intervenant :
9 Entre IOB ;
9 Entre IOB et la SGBV ;
9 Entre IOB et socits mettrices ;
131
http://www.maroclear.com/?Id=3&lang=fr
132
http://www.sticodevam.com.tn/site/fr/presentation/qui_sommes_nous.php.
133
des espces chez l'acheteur pour les oprations de type livraison contre
paiement telles que les transactions boursires.
9 La livraison de titres en s'assurant que le cdant dispose de la provision
de titres pour les oprations de type franco c'est--dire sans mouvement
de fonds telles que les transferts de portefeuille titres entre teneurs de
comptes.
Compenser les espces relatives au dnouement des transactions : sur les comptes
espces des banques compensatrices ouverts auprs de la Banque Centrale de Tunisie.
Participer au Systme de Gros Montants (SGMT) gr par la Banque Centrale de
Tunisie (envoi de la compensation espces et gestion des pensions livres Intrajournalires)
Grer la dette de l'tat en assurant :
9 Le dnouement des adjudications des Bons du Trsor Assimilables
(BTA et BTz) et les Bons du Trsor Court terme (BTC);
9 Le paiement des intrts et le remboursement du capital des Bons du
Trsor;
9 Le dnouement des transactions relatives au march secondaire des
bons du trsor (marchs boursier et de gr gr).
1.3.3\ Algrie Clearing :
Le Dpositaire central des titres en Algrie a t institu, par le
dcret
lgislatif N93-10 du 23 Mai 1993, modifi et complt le 19 Fvrier 2003 par la loi
N 03-04 du 17 Fvrier 20039, relatif la Bourse des valeurs mobilires. Son activit
est place sous la supervision de la Commission d'Organisation et de Surveillance
des Oprations de Bourse - COSOB.
La COSOB a adopt le Rglement gnral du dpositaire central des titres le 13
septembre 2001. Le Rglement est publi au Journal Officiel aprs son approbation par le
Ministre des finances le 30 Novembre 2003.
Algrie Clearing est une socit par actions SPA', son capital social est de
75 millions de Dinars algriens, le Trsor public et la Banque dAlgrie tant actionnaires de
droit. cre par les six banques publiques ( BNA, BEA, BADR, CPA, CNEP BANQUE
http://www.algerieclearing.dz/html/Cadrel%C3%A9galeetr%C3%A9glementation.htm.
134
et BDL) et les trois socits mettrices ( EGH EL-AURASSI, Groupe SAIDAL, ERIAD
SETIF ), pour exercer les missions du Dpositaire Central des Titres en Algrie grce
la gestion d'un systme de Rglement Livraison automatis et intgr au service de tous les
professionnels de la place. Les fonctions10 du dpositaire :
9 Il ouvre et administre des comptes courants titres pour les teneurs de compteconservateurs adhrents. Il centralise ainsi la conservation des titres et facilite leur
transmission entre les intermdiaires financiers en oprant des virements de compte
compte ;
9 Il met en uvre les oprations sur titres dcides par les socits mettrices (paiement
de dividendes, augmentation de capital.),
9 Il codifie les titres admis ces oprations, selon la norme internationale;
9 Il publie des informations relatives au march.
La mise en place dun dpositaire central des titres permet :
9 Une meilleure circulation des titres et une rduction des risques de pertes, de vols ou
de destructions des certificats physiques utiliss traditionnellement ;
9 La rduction des cots pour lentreprise dans le cadre dune mission notamment
obligataire, en particulier ceux lis limpression des certificats de titres ;
9 La rduction des dlais de dnouement lectronique des oprations du march selon
les normes internationales (J+3) ;
9 La simultanit des oprations de rglement/livraison.
Ses adhrents sont principalement :
Les banques et les tablissements financiers ;
Les intermdiaires en oprations de bourse (IOB) ;
Les spcialistes en valeurs du Trsor (SVT) ;
Les personnes morales mettrices des titres ;
Les dpositaires centraux trangers de titres.
Ses partenaires dans le cadre de ses fonctions sont les suivants :
-Les teneurs de comptes-conservateurs de titres
La mise en place dun dpositaire central des titres en Algrie, en charge du
rglement/livraison des transactions sur les titres, a induit lmergence dune nouvelle activit
10
http://www.cosob.org/ledepositairecentral.htm
135
136
137
positions de fins de journes des espces conserves par chaque socit de bourse pour le
compte de ses clients.
Pour les titres, la cotisation est obtenue appliquant la moyenne semestrielle des positions de
fin de trimestre des titres conservs par chaque socit de bourse pour le compte de ses
clients, les pourcentages ci-aprs :
- Jusqu 10.000.000 de DH .0,04%
- Plus de 10.000.000 de DH 100.000.000 de DH ..0,03%
- Plus de 100.000.000 de DH 1.000.000.000 de DH .0,02%
- Plus de 1.000.000.000 de DH .0,01%
Pour lapplication du prsent arrt, lvaluation des titres conservs par les socits
de bourse se fait au dernier cours cot en bourse pour les titres cots et la valeur nominale
pour les titres non cots.
Le versement de la cotisation au Fonds de garantie se fait semestriellement. La
cotisation doit tre verse spontanment et sur dclaration au Conseil dontologique des
valeurs mobilires avant lexpiration du deuxime mois suivant le semestre au titre duquel
elle est due.
Au titre de lanne 2010, les cotisations au dit fonds ont atteint prs de 3,1 millions de
dirhams en hausse de prs de 9% par rapport lanne 2009. Cette hausse sexplique par
lapprciation du stock de titres cots due la hausse des cours (+21%), du stock de titres non
cots (+58%) et du stock des espces conservs (+15%). Au 31 dcembre 2010, le compte du
fonds de garantie ouvert auprs de la Trsorerie Gnrale du Royaume affiche un solde de
prs de 23,7 millions de dirhams11.
1.4.2\ Fonds de garantie (Tunisie) :
Il existe deux fonds de garantie en Tunisie :
-Le fonds de garantie de march(FGM) :
Selon larticle 12, Prvu par le Rglement Gnral de la Bourse12,ce fonds constitu
par les intermdiaires en bourse, est destin garantir labonne fin desoprations ngocies
sur le march, en cas de dfaillance dans le rglement ou la livraison. Les contributions
financires au Fonds de Garantie de March sont effectues par les intermdiaires en bourse.
Elles sont de trois sortes:
11
12
ConseilDontologiquedesvaleursmobilires,RapportannuelMaroc2010,P50.
MinistredesFinances,rglementgnraldelaboursedesvaleursmobilires,Tunis2008,P2
138
13
BoursedeTunis,RglementIntrieur,Fondsdegarantiedelaclientledumarchdesvaleursmobilireset
desproduitsfinanciers(FGC),Aout2009,P05.
139
15
http://www.casablancabourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=9&Cat=3
140
16
Dcret n 992478 du 1er novembre 1999 portant statut des intermdiaires en Bourse tel que modifi et
compltparledcretn20071678du5juinllet2007
17
C.ATALLAH,LeMarchFinancierTunisien,textesrglementaires,imprimerieOfficielle,2002,P22.
141
effet, la Loi stipule que : les intermdiaires en oprations de bourse doivent prsenter des
garanties suffisantes notamment en ce qui concerne la composition et le montant de leur
capital, leur organisation, leurs moyens techniques et financiers, les garanties et cautions
prsenter, lhonorabilit et lexprience de leurs dirigeants et de leurs agents ainsi que la
scurit des oprations de leur clientle. 19
Dans les limites fixes par la COSOB, les IOB sont chargs notamment de :
9 Placement des valeurs mobilires ou de produits financiers pour le compte dun
metteur;
9 Ngociation sur le march pour le compte de ses clients;
9 Gestion en vertu dun mandat, dun portefeuille de titres;
9 Activit de contrepartie;
9 Dmarchage reli lune des activits cites ci-dessus.
9 Lactivit des IOB est largie de nouveaux domaines tels que la garantie de bonne
fin des oprations financires, le conseil des investisseurs
Toutefois, la COSOB peut limiter l'agrment dlivr un intermdiaire en oprations de
Bourse une partie des activits cites ci-dessus, ainsi, on distingue deux catgories dIOB :
18
http://www.cosob.org/reglementation/reglementationloi_03_04.pdf
Article 8 du dcret lgislatif n 9310 du 23/05/1993 portant sur la cration de la Bourse de valeurs
mobiliresdAlger.
19
142
143
20
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21#
144
Le march central :
Le march central est un march o sont confronts tous les ordres dachat et de vente.
Toute transaction portant sur un titre cot doit obligatoirement passer par le march central.
De ce fait, on trouve la nature dun mcanisme de ngociations centralis dirig par les ordres.
Du
Le march de blocs :
fait de labsence dune contrepartie suffisante, certains ordres de Bourse dune
145
21
http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/?view=organisation
146
Le march alternatif22 :Le march alternatif cre en 2007 est destin donner,
aux petites et moyennes entreprises et celles aux perspectives prometteuses,
une alternative qui leur donne un accs au march financier dans des
conditions allges et adaptes leurs tailles, besoins et objectifs. Il sagit dun
march sur mesure pour les PME. Il est galement ouvert aux grands projets se
proposant de souvrir ds le dpart lactionnariat public. Lune des
principales conditions daccs est la diffusion de titres dans le public hauteur
de 10 % au moins du capital social ; et avoir au minimum100 actionnaires. Les
entreprises qui sy introduisent bnficient de lavantage fiscal suivant :
o Impt sur les socits rduit 20 % pendant 5 ans condition de
diffuser dans le public au moins 30 % du capital
o Exonration de la plus-value ralise lors de lintroduction.
Le march obligataire :
Ce march est constitu par des titres de crances de lEtat, des collectivits publiques, ainsi que des
organismes de droit privs. Les emprunts obligataires doivent satisfaire certaines conditions fixes
par le rglement de la bourse.
Sur ce march peuvent tre ngocis les titres de crances de lEtat tels Bons de Trsor
Ngociables en Bourse et les Bons de Trsor Assimilables qui sont mis par voie dadjudication
exclusivement rserv aux spcialistes en valeurs de trsor.
2.1.2.2\ Le marche hors cote
Ce march est considr comme un march libre qui regroupe les socits faisant appel
public lpargne et qui ne sont pas admises la cote de la bourse. Ces socits prsentent
moins de garanties que les socits admises en cote, notamment pour les questions de
transparence au niveau de linformation et de diffusion du capital au public.
2.1.3\ Les compartiments de la bourse dAlgrie :
La Bourse dAlger est compose de deux compartiments :
22
http://www.bvmt.com.tn/alternatif/
147
148
149
La rpartition des valeurs entre chaque mode de cotation est dtermine par la Bourse
de Casablanca.
Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de lInformation est le dernier
cours trait ou le cours ajust en cas d'oprations sur titres.
-La sance de cotation au fixing23
La pr-ouverture : pendant cette phase, les ordres introduits, par les socits de bourse,
sur le systme de cotation lectronique sont automatiquement enregistrs dans la feuille de
march sans provoquer de transactions.
Louverture : louverture de la sance, le systme lectronique confronte, pour chaque
valeur, les ordres prsents sur la feuille de march. Si cette confrontation le permet, il se
dgage un cours douverture. Ce qui favorise lchange du plus grand nombre de titres. Puis
une phase dintervention surveillance.
-La sance de cotation au multifixing
Elle applique la mme mthode de cotation que le fixing avec, toutefois, une seule
diffrence : lexistence de trois ouvertures. Le Multifixing peut donner lieu trois cours
douverture au plus par sance de bourse.
-La sance de cotation en continu24
La pr-ouverture : Pendant la phase de pr-ouverture, les socits de bourse
transmettent au systme de cotation lectronique des ordres partir des quipements mis
leur disposition. Les ordres introduits sont automatiquement enregistrs dans la feuille de
march sans provoquer de transactions. Ils peuvent tre modifis ou annuls. Un cours
thorique d'ouverture est calcul et diffus en permanence chaque fois qu'un ordre est
introduit, modifi ou annul.
La sance : Aprs louverture et jusqu' la pr-clture, les ordres sont excutables en
continu. La cotation en continu se traduit par la confrontation de tous les ordres au fur et
mesure de leur prise en charge par le systme de cotation lectronique et, si cette
confrontation le permet, par la dtermination d'un cours instantan pour chaque valeur et la
ralisation des transactions.
23
24
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/Content.aspx?IdLink=39&Cat=21
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21
150
25
RapportannuelboursedeCasablanca2009,P61.
151
au dernier cours donne la possibilit de modifier ou dannuler certains ordres, selon des
conditions bien dfinies. Durant cette phase, les transactions de blocs ne sont pas autorises.
2.2.2\ Le mode de cotation en Tunisie 26:
Depuis le 26 octobre 1996, la BVMT sappui sur un systme de ngociation
informatis avanc, il sagit de SUPERCAC UNIX dvelopp par EURONEXT.
Ce systme est utilis par plusieurs bourses dveloppes (Paris, Chicago, Torons,
Bruxelles).
La bourse de Tunis diffuse les informations en temps rel aux intervenants et aux
investisseurs. Elle est directement relie lagence internationale REUTERS et
BLOOMBERG.
La bourse de Tunis a t la premire bourse arabe et mergente adopter la
technologie de SUPERCAC UNIX (CAC : cotation assiste en continu). Deux modes de
cotation sont adopts : le fixing pour les valeurs les moins liquides et la cotation continu pour
les valeurs les plus liquides.
La ngociation des titres la Bourse de Tunis se fait quotidiennement du lundi au
vendredi. A partir du mois dOctobre 2008, la Bourse de Tunis a rallong la dure de la
sance de cotation qui est passe 5 h 10 mn. Ses marchs sont dsormais accessibles de 9 h
14 h 10 mn.
Les ordres dachat et de vente passs par les clients sont introduits dans le systme de
cotation pour tre confronts en fonction du degr de liquidit du titre selon deux manires :
les valeurs les moins liquides sont cotes selon le mode du fixing.
les valeurs les plus liquides sont cotes selon le mode continu.
Les valeurs cotes dans le systme sont divises en groupe. Chaque groupe de valeurs obit
aux mmes rgles de cotation.
- La cotation par fixing
La confrontation des ordres sur les valeurs cotes selon le mode du fixing se droule de la
manire suivante:
une phase de pr ouverture, de 9h 10h : au cours de cette phase, les ordres sont
saisis sans donner lieu des transactions. Le systme ne fait quafficher un cours
thorique douverture (CTO) qui constitue le cours thorique dquilibre un
instant donn.
26
BoursedeTunis,LeGuidedinvestissementenbourse,P12.
152
louverture par un fixing 10h: le systme dtermine alors le cours dquilibre qui
constitue le cours douverture unique (CTO) et sert la ralisation effective des
transactions.
Aprs louverture de 10 h, les valeurs cotes selon le mode du fixing retournent
dans une nouvelle
- La cotation en continu
La confrontation des ordres sur les valeurs cotes selon le mode du continu se droule
comme suit :
une phase de pr ouverture, de 9h 10h : au cours de cette phase, les ordres sont
saisis sans donner lieu des transactions. Le systme ne fait quafficher un cours
thorique douverture (CTO).
louverture par un fixing 10h:le systme dtermine alors un cours douverture
unique qui sert la ralisation effective des transactions.
Aprs louverture et au cours de la sance en continu (de 10h 14h) : lentre dun
ordre dans le systme peut provoquer une transaction instantane ds lors quil
existe une limite compatible de sens oppos.
Une phase daccumulation des ordres de 14h 14h05 : dans cette phase les ordres
sont saisis sans provoquer des transactions, le systme ne fait quafficher un cours
thorique douverture(CTO)
instant donn.
Un fixing de clture 14h05:le systme dtermine alors le cours dquilibre qui
sert la ralisation effective des transactions, cest le cours de clture.
La ngociation au dernier cours se droule de 14h05 14h10 au cours de clture.
Dans cette phase, les ordres passs dans le systme seront ngocis au cours de
clture.
153
27
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=59&Cat=6
154
Toute transaction boursire est ainsi soumise plusieurs commissions rmunrant les
prestations de la socit gestionnaire (Bourse de Casablanca), et de la socit de bourse
intermdiaire, soit:
Commissions Bourse de Casablanca, 0.1% du montant des transactions sur des
actions et 50dhs par transaction sur des obligations ;
Commissions de courtage, perues par les socits de bourse, dont le taux est fix
0.6% au maximum du montant de la transaction sur des actions, et 0.3% du
montant de la transaction sur des obligations ;
Commissions perues lorsque le compte titre est tenu par une banque dpositaire:
Commissions de collecte d'ordres, 0.1% et commissions de rglement, livraison
des titres, 0.2%.
Enfin, le montant total des commissions est lui mme soumis la TVA hauteur
de 10%.
2.3.2\ Les cots de transaction la bourse de Tunis28 :
Toute transaction en bourse, quil sagisse dun achat ou dune vente dactions ou
dobligations, saccompagne de frais de transaction. Ceux-ci sont composs de commissions
lintermdiaire en bourse et la bourse. Ces commissions nexcdent gnralement pas 1 %
du montant de lopration.
2.3.3\ Les cots de transaction la bourse dAlger29 :
Ladoption dun nouveau rglement en 2009 en remplacement du rglement n 98-01
du 15/ 10/ 1998, qui :
fixe les commissions perues par la SGBV, comme suit :
a. sur titres de capital 0,15% au lieu de 0,25%
b. sur titres de crances 0,10% au lieu de 0,15%
et augmente le plafond de la commission dadmission de lmetteur (0,05% de
lencours nominal) de 1000 000 DA 2 500 000 DA.
Toutefois, limpact de cette action restera limit si les IOB ne font pas leffort de rduire les
commissions perues par eux sur les transactions en bourse.
28
29
BoursedeTunis,LeGuidedelinvestissementenbourse,P08.
RapportannuelCOSOB2009,24.
155
Pour les trois bourses les cots de transaction nexcdent pas les 1%.
Au terme de cette section, on constate que la bourse de Tunis et celle de Casablanca
sont peu prs similaire en terme de modes de cotation et des technologies utilises,
contrairement la bourse dAlger qui ne possde pas de plate forme lectronique, et dont le
seul mode de cotation est le fixing deux fois par semaine, ce qui reflte le manque de
profondeur de cette bourse. Lautre diffrence rside dans la segmentation de ces marchs, o
on voit bien que le march algrien est seulement rserv aux grandes entreprises,
contrairement au marocain qui rserve un compartiment pour les PME/PMI. La Tunisie aussi
a embot le pas par la cration du march alternatif, rserv au PME/PMI.
Dans cette logique, la Bourse de Tunis a initi en avril 2009 un partenariat avec le
Centre des Jeunes Dirigeants de Tunisie, visant renforcer la culture boursire des jeunes
dirigeants, par la vulgarisation des mcanismes de financement travers le march financier
et lassistance des jeunes promoteurs pour accder au march alternatif30. Cette donne est
importante vu que le secteur priv de ces trois pays est compos de petites et moyennes
entreprises.
L'un des grands chantiers sur lesquels travaillent les autorits et les oprateurs du
march financier marocain est la mise en place d'un march terme. Ce compartiment, qui
permettra l'utilisation des instruments de couverture contre le risque (contrats terme,
options, swaps...) et le rglement chance des oprations boursires, donnera une relle
avance la Bourse de Casablanca par rapport aux places de la rgion.
Cela dit, certains professionnels estiment qu'il est encore tt pour lancer un tel march
au Maroc. Le grand public a toujours du mal matriser les produits classiques changs en
Bourse. Lui compliquer la tche en introduisant des instruments plus sophistiqus peut se
traduire par davantage de dsintrt de la part de cette catgorie d'investisseurs. Mettre en
place aujourd'hui un march terme cotera beaucoup d'argent alors qu'il ne sera utilis que
par un petit nombre d'institutionnels.
Certes, il pourrait sduire certains investisseurs trangers qui verraient en la Bourse de
Casa un march dvelopp. Mais pour nombre de professionnels, la priorit actuelle est
d'accrotre la maturit du march et d'instaurer une vraie culture boursire au sein du grand
public en prenant les mesures ncessaires pour encourager les introductions et
l'investissement des personnes physiques en Bourse.
30
RapportdactivitBoursedeTunis,P19.
156
Conclusion :
On constate que les deux places Tunisienne et casablancaise restent au mme niveau
de dveloppement sur le plan de lorganisation, de la rglementation et des technologies
utilises. Cependant les trois places, disposent toutes de socits gestionnaires autonomes
dont la principale mission est dassurer la liquidit et la transparence de leurs marchs. Sur les
trois places, lactivit de courtage est lexclusivit dintermdiaires agrs qui doivent tre
indpendants par rapport aux intrts des investisseurs et disposer des moyens ncessaires
pour exercer leur mtier. Lorganisation et le contrle de ces marchs sont, quant , eux,
assurs par des entits comparables, sur la base dune rglementation conforme aux directives
de lorganisation internationale des commissions de valeurs.
Un autre point commun qui rapproche les deux places tunisienne et casablancaise, qui
a trait la segmentation de leur march, les deux offres des opportunits daccs plus large au
march via, la rservation de compartiments pour les grandes, petites et moyennes entreprises
et donc cela permet, dune part, ces petites et moyennes entreprises de trouver une
alternative au financement bancaire dont elles nont pas souvent accs, et, dautre part, permet
la bourse daugmenter le nombre dentreprises cotes, damliorer la taille de leurs marchs,
de faon mieux contribuer au financement de lconomie. Quant lAlgrie, elle nest pas
mieux dote en termes de technologie. Le mode de cotation reste le fixing, ce qui reflte le
manque de liquidit. De plus cest une bourse qui est exclusivement rserve aux entreprises
de grandes tailles, ce qui contraste avec les caractristiques des entreprises algriennes.
Mais, il faut dire que ces avances en terme dorganisation, ne se sont pas faite du jour
au lendemain, il faut tenir compte du fait que la cration de la bourse de Casablanca et de
celle de Tunis sont plus ancienne. A cet effet, ils ont pu acqurir une certaine exprience, et
dvelopper des comptences dans ce domaine, et donc de mieux dtecter les failles de leur
systme.
Enfin, ltude de la performance de ces trois bourses via des indicateurs prcis,
permettra de mieux valuer la porte de chacune et a sera lobjet du chapitre suivant.
157
158
Elle rend moins onreuse les oprations dacquisition extrieure, finance par
lchange de titre, ou par augmentation de capital, puisque la monnaie que constituent
les titres de lentreprise reprsente une valeur plus leve ;
Elle contribue la motivation des salaris et des dirigeants associs aux rsultats de
lentreprise ou la dtention de son capital (actionnariat salari au centre de la
recherche dun compromis post-fordiste entre capital et travail) ;
Elle augmente les revenus et la richesse financire de ses actionnaires, nourrit un effet
richesse qui se traduit par la consommation et linvestissement.
159
Ceux qui veulent transmettre leurs entreprises : dans ce cas l ils ont besoin de la
bourse ponctuellement au moment de la transmission ;
Et ceux qui cherchent la notorit : dans ce cas, ils ont besoin de la bourse en
permanence.
Pour apprhender les bnfices, souvent difficilement chiffrables, de lintroduction,
De croissance de la valeur ajoute dabord un rythme plus rapide celui des socits
non cotes ;
160
De capacits gnrer des profits ensuite. Les socits cotes dgagent un taux de
marge (EBE/CF) suprieur celui des socits non cotes ;
Et enfin, la structure financire des socits cotes apparait plus saine marque par une
capacit dautofinancement plus leve et un endettement moindre. Ajout cela des
dividendes plus levs.
Ces performances des entreprises cotes sont tires des avantages que peut procurer une
introduction une entreprise.
1.1.1\ Les avantages de lintroduction en bourse.
Lintroduction en bourse prsente plusieurs avantages pour lentreprise mettrice :
-Accrotre les possibilits de financement : lintroduction permet laccs de
nouvelles sources de financement plus importante que le lemprunt bancaire. Linscription
la cote permet la socit de disposer aisment de capitaux frais afin de financer des projets
denvergure qui dpassent la capacit de financement des bailleurs de fonds via lappel public
lpargne, et de renforcer ainsi ses fonds propres. Elle lui permet galement dacqurir des
participations dans dautres socits, en les rglant au moyen des titres cots, ce qui favorise
la croissance externe.
De plus, en diversifiant ces sources de financement, lentreprise accrot son pouvoir de
ngociation avec les banques et les organismes de crdits, ce qui en retour peut lui assurer une
leve de fonds un moindre cot (Rajan, 1992 ; Pagano et al. 1998)3.
-Assurer sa prennit : Linscription la cote permet lentreprise dlargir et de
renouveler son actionnariat et dviter ainsi son clatement ou sa dissolution suite au dpart
dun actionnaire majoritaire. Le capital social diffus auprs dun large public permet aussi
la socit de sassurer une clientle potentielle importante ( titre dexemple le capital de
TUNISAIR et de MONOMPRIX a t diffus respectivement auprs de 100000 et de 20000
investisseurs qui constituent autant de clients potentiels). Elle lui permet aussi damliorer et
daiguiser sa stratgie financire et commerciale grce un accroissement des rsultats, elle
lui assure donc un dveloppement et une croissance durable.
-Facteur de mobilisation interne : Ladmission la cote implique un minimum de fiabilit, de
transparence et un effort de communication envers ses potentiels et actuels investisseurs. Ce
qui conduit lentreprise se doter dun systme de contrle interne efficace et dun organe de
Y.BEJAR,Opcite,P19.
161
162
163
Y.BEJAR,Opcite,P20.
164
de
lampleur
de
lopration,
des
caractristiques
de
la
socit
mettricelintroduction en bourse passe par la mise sur le march dun certains nombre
dactions : des actions existantes, cdes par des partenaires de la socit (des socits de
capital risque par exemple) qui sortent du capital loccasion de lintroduction, et/ou des
actions nouvelles loccasion dune augmentation de capital.
On distingue deux types de procdure dintroduction qui peuvent tre utilises de
faon concomitante.
1.1.3.1\ Les procdures de march :
Le placement auprs dun public largi et plus diversifi. Ce placement est centralis
par la Bourse. Lattribution des titres est faite selon des critres annoncs lavance (mode de
rpartition, catgories, etc...). Le placement de titres auprs du public est ralis par les
banques et les intermdiaires en bourse. Il est ralis au moyen de lune des procdures
suivantes :
-
165
L.Abdeladim, Les privatisations dentreprises publiques dans les pays du Maghreb (Maroc Algrie Tunisie), Les
ditions internationales, Alger, 1998 IN P.Pochet, Rflexions sur le rgime juridique des privatisations, Revue
trimestriellededroitcommercialetdedroitconomique,1988,n3,p.369418,p.389.
6
D.Arnould,laBourseetlesproduitsboursiers,EdEllipses,2004,P13.
166
http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/?view=listingguide
167
168
entre les donneurs dordre au prorata des demandes exprimes (quantits demandes x ratio
de pondration).
La quantit de titre attribue est arrondie au nombre entier infrieur. Dans le cas o il
rsulte de cette premire rpartition un reliquat (solde n de la diffrence entre la quantit
offerte et la quantit distribue lors de la premire rpartition), un titre supplmentaire sera
attribu aux ordres ayant subi un arrondi selon un ordre dcroissant des arrondis et un ordre
croissant des quantits demandes.
Si cet ordre de priorit est insuffisant pour dpartager deux ou plusieurs donneurs
dordre, la socit de Bourse recourt dautres mthodes de classement (ordre alphabtique,
premier arriv premier servi,).
169
Commentaires du tableau :
- En tout premier lieu, les ordres dachat sont centraliss au niveau de la socit de
bourse, valids, regroups et classs dans le tableau ci-dessus.
- Puis, les ordres dachats seront excuts au prorata de leur demande, arrondis la
partie entire infrieure, exemple : Les 6600 donneurs dordre ayant demand 10
titres auront 10 x 25% = 2.5 2 titres.
- Il convient ensuite de calculer :
Le reliquat = Quantit offerte Quantit servie = 100000 - 87700=12300 titres.
S.BRIKI,privatisationdesentreprisepubliqueparlemarchfinancier,mmoiredefindtudedudiplme
suprieurdtudebancaireencadrparM.RAHNIetM.FERFARA,EcoleSuprieurdeBanques,2007,P64.
170
Les donneurs dordre ayant sollicit une quantit moindre que la quantit minimale se
verront automatiquement attribu la quantit demande.
Les autres donneurs dordre auront la quantit minimale en premire phase
dallocation. Dans le cas o il rsulte un reliquat, il sera rpartit selon une combinaison de
modes de priorit stipuls pralablement dans lavis dintroduction (ordre alphabtique, tirage
au sort,) et ce jusqu puisement total des titres.
171
Commentaires du tableau :
-Tout dabords, les ordres dachat sont centraliss au niveau de la socit de bourse, valids,
regroups et classs dans le tableau ci-dessus selon un ordre croissant des quantits
demandes en associant chaque quantit le nombre de donneurs dordre correspondant.
-Par la suite il faut calculer la quantit de titres minimale attribuer (N) :
-Les trois premiers paliers ayant demand respectivement 10, 11, 12 titres seront totalement
satisfaits et ne seront pas concerns par la rpartition dun ventuel reliquat. Les autres paliers
ayant une demande suprieure la quantit minimale se verront attribuer 12 titres lors de la
premire rpartition en attendant la distribution du reliquat.
-Il rsulte de cette allocation un reliquat de 16000 titres qui sera attribu selon les modes fixs
dans lavis dintroduction.
S.BRIKI,OpeCite,P62.
172
Laugmentation de capital est une opration complexe qui ncessite un calendrier prcis,
des choix dopportunits permettant de dterminer les caractristiques de lmission, et une
intervention des banques pour en assurer la ralisation dans de bonnes conditions 10. Elle
entrane une dilution du bnfice par action ainsi quune dilution du contrle.
10
A.Choinel.G.Rouyer,Lemarchfinancier:structuresetacteurs,BanqueEditeur,Paris,1993,p.197.
173
souscription, les investisseurs ont la possibilit de souscrire cette mission dans les guichets
de banques ouverts cet effet. A la clture de la souscription, le chef de fil centralise les
rsultats de lopration pour les transmettre la socit de bourse. Lapprciation de la bourse
va porter sur la vrification des rsultats par rapport aux conditions de la bourse, une fois les
conditions runies, elle informe le march sur la premire cotation du titre.
Lavantage de cette procdure pour lmetteur est quelle saccompagne
ordinairement dune clause de garantie de bonne fin. En ce sens que le chef de fil sengage
irrvocablement, en solidarit avec le syndicat de placement, souscrire les titres qui nauront
pas trouv acqureurs lissue de la souscription, ainsi la socit mettrice est prmunie
contre le risque de succs mitig de lintroduction. Dans cette procdure, le plus souvent les
titres sont allous discrtionnairement par les banques aux investisseurs institutionnels.
Enfin, il est souligner que les procdures de march sont indispensables dans la
mesure o ce sont elles qui aboutissent la dtermination du prix dintroduction et elles sont
plus quitables, transparente et aboutissent un march moins volatil, dans la mesure o les
particuliers conservent les valeurs mobilires gnralement plus durablement que les
investisseurs institutionnels. Mais, dans la majorit des cas, la procdure de placement juge
plus efficace accompagne la procdure de march.
Toutes ces procdures suscites sont utilises au niveau des marchs financiers marocain et
tunisien, pour ce qui est du march algrien il dfinit toutes les procdures part lOPO et,
afin dencourager lintroduction en Bourse par OPV, il a t dcid dans la loi de Finances de
2010, dexonrer fiscalement les oprations ralises par les metteurs dans ce cadre. Il sagit
en fait dexonrer la plus value de cession des actions ralise dans le cadre dune opration
dintroduction en bourse11.
11
RapportdelaCOSOB2010,P24;
174
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Algrie
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
3
Maroc
53
55
55
52
53
54
63
73
77
76
75
Tunisie
44
45
46
45
44
45
48
51
50
52
56
Lindicateur le plus visible des marchs financiers, celui que la majorit des
professionnels voquent en premier est le nombre des socits cotes.
Au Maroc, La Bourse de Casablanca a connu son vritable essor en 2004, suite
lintroduction de Maroc Telecom sur le march. La double cotation de loprateur sur la
bourse de Paris a fait connatre la place marocaine auprs de la communaut internationale.
Depuis, la cote sest largi de manire significative avant le dclenchement de la crise en
2008 qui a frein le processus des introductions. Dix oprations ont t ralises en 2006 et
autant en 2007 donc 20 en total, avant que 2008 ne clture cette dynamique avec 5
introductions seulement. En 2009, 76 le nombre de socits cotes la Bourse de Casa passe
de 77 76, cela est d loffre publique de retrait Obligatoire de La Marocaine Vie. En
octobre 2009, la bourse annonait un ambitieux plan dactions pour redynamiser le march,
175
176
Sen est suivie celle de lentreprise de production pharmaceutique SAIDAL par une
offre publique de vente prix fixe portant sur 20 % de son capital social ;
* Le BPA et le PER ont t calculs sur la base de 4.000.000 actions et non pas sur les
5.000.000 actions aprs augmentation de capital dERIAD-Stif.
Source : propre conception sur la base de documents provenant de la bourse dAlger
177
178
Grandes entreprises
50 MDH
Pas de limite fixe
3
March
dveloppement
March
Croissance
Entreprises de
taille moyenne
Pas de limite
fixe
Plus de 50 MDH
Entreprises en
forte croissance
Pas de limite
fixe
Pas de limite
fixe
1
Facultatif
March
Dveloppement
March
Croissance
30 000 actions
Montant minimum
mettre en millions de DH
(*)
75 MDH
25 MDH
10 MDH
Convention danimation
Facultative
1 anne
3 annes
Source : www.casablanca-bourse.com
(*) : Le montant minimum mettre correspond la somme que vous souhaitez lever sur le
march boursier. Il sagit du nombre de titres mis la disposition du public multipli par le
cours dintroduction retenu.
Exemple : la socit A dcide de diffuser auprs du public 100 000 titres au prix de
200 DH/action. Le montant mettre sera donc de 20 000 000 Dh (100 000 x 200). La valeur
sera donc cote sur le March Croissance.
12
13
http://www.casablancabourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5
http://www.casablancabourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5
179
Publication des comptes annuels certifis des deux derniers exercices avec
possibilit de drogation pour les socits dont lentre en activit est infrieure 2
ans.
180
Avoir un capital minimum de 3MD le jour La condition de capital minimum nest pas
dintroduction.
exige.
-Ladmission peut tre galement demande
par une socit quand son capital est dtenu,
depuis plus dun an, hauteur de 20% au
moins par deux investisseurs institutionnels, au
minimum.
- Ladmission peut tre galement demande
par une socit en cours de constitution par
appel public lpargne (cas de grands
projets). Pour ce cas, ladmission au march
alternatif est prononce directement par le
CMF
-Prsentation par un listing sponsor dune
attestation de ralisation de diligences pour
ladmission de titres sur le march alternatif.
-La socit doit dsigner, durant toute la
priode de sjour de ses titres au march
alternatif, un listing sponsor. La dure du
mandat confre au listing sponsor ne doit pas
tre infrieure deux ans.
Source : www.bvmt.com.tn
Par public, on entend les actionnaires dtenant individuellement au plus 0,5% du
capital et les institutionnels dtenant individuellement au plus 5% du capital.
14
http://www.bvmt.com.tn/documentation/marketinfos/?view=Conditionsadmission
181
15
BoursedAlgrieguidepratiquedelintroductionenbourse,P07.
182
183
nexpliquent pas elles seules labsence de lengouement des entreprises pour la bourse.
La question du faible recours des entreprises au march financier peut tre d
plusieurs facteurs dont le degr dimportance est variable dun facteur un autre, les facteurs
les plus voqus sont lui suivants :
-
Il faut comprendre dune part que seules les socits par actions sont ligibles
louverture du capital par le biais de la Bourse, et si on tient compte du nombre de
socits prives organises sous cette forme juridique dans ces pays l, on constate
quelle est relativement infime, par exemple pour lAlgrie elles ne reprsentent que
1% du total des entreprises prives. Dautre part, la nature familiale de ses entreprises
et leur gestion opaque reprsentent lessentiel de labsence dengouement pour la
Bourse, parce que cest souvent une affaire de famille, ce qui pousse les chefs
dentreprises refuser une introduction car cette opration n'est rien d'autre qu'une
ouverture du capital au public et l'intgration de nouveaux actionnaires qui peuvent
ventuellement contrecarrer leur libert de dcision et d'action, ce qui n'a qu'une seule
signification pour les actionnaires initiaux : la perte de contrle.
La raison la plus importante, la majorit de ces entreprises veulent rester petites loin
des yeux de ladministration fiscale, vu que lintroduction oblige lentreprise
respecter les rgles de transparence et donc publier sa valorisation relle vis--vis du
fisc.
Le secteur informel dans ces pays est important notamment en Algrie o il touche
tous les secteurs de lconomie (environ 20% de lconomie). Les march noirs et
spculatifs offrent des opportunits considres comme sres et rentables (pas de
traabilit, pas de frais ni taxes sur les oprations financire) mais, ils reprsentent un
handicap majeur de la promotion de la transparence et sanctionne fortement
linvestissement productif. Mais avec lintroduction du nouveau systme comptable
qui prne la transparence, ce problme connatra un dbut de solution.
Mme sil existe un nombre dentreprises ligibles lintroduction en Bourse dans ces
pays, beaucoup dentre elles ne le font pas puisque elles sont dpourvues de culture
managriale dans le domaine boursier ; elles nont pas dexprience en matire de
184
16
C.BOUZARSystmesfinanciers:mutationsfinanciresbancairesetcrise,EdElAmel,2010,P151.
185
socioprofessionnelles
diffrentes
(responsables
et
administrateurs
186
Djezzy mettre en bourse une partie de leurs actions (par exemple 20%).
-
187
17
LEVINE.R(1997)FinancialDevelomentandEconomicGrowth:ViewsandAgenda,JournalofEconomic
Literature,vol35(2),pp.688726.
18
LEVINE,R.ETZERVOS,S.(1996),Stockmarketdevelopmentandlongrungrowth,PolicyResearch
Working,Paper1582,TheWorldBank.
188
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Algrie
Maroc
27,27
12746,12
18,78
9247,79
14,02
7919,07
14,53
12063,92
140,97
23285,97
143,55
28460,24
92,39
49320,09
92,98
76014,52
100,76
65670,54
90,79
64743,90
107,37
69284,06
Source : rapports annuels des trois bourses.
Tunisie
2835,37
2275,89
1999,72
2311,10
2476,72
2958,17
4130,43
5099,62
6743,85
9061,06
10667,32
19
A.BOZIO,lacapitalisationboursireenFranceauXXesicle,mmoireDEA,2002,P12.
189
190
191
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Algrie
0,497646
0,340128
0,245887
0,213615
1,658520
1,403240
0,788271
0,683696
0,589245
0,649423
0,675284
Maroc
29,4
23,4
27,9
34,9
37,3
41,7
75,2
100,4
74
68,8
75,8
Source : propre cration
Tunisie
14,5
11,5
10,1
9,9
9,4
9,9
14,4
15
15,6
21
24,1
192
193
194
O
t : Jour de calcul
N : Nombre de valeurs de lchantillon
t
20
195
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
MASI
TUNINDEX
2 970,00
1119,15
3 943,51
1250,18
4 521,98
1331,82
5 539,13
1615,12
9 479,45
2331,05
12 695,0
2614,07
10 984,3
2892,4
10 443,8
4291,72
12 655,2
5112,52
Source : Les rapports dactivit des trois bourses
196
21
RapportdactivitdelaboursedeTunis2006,P04
197
Entreprise B ne contracte
aucun emprunt.
8000 DA
_
_
Montant de limpt
2352 DA
2400 DA
Rsultat net
5488 DA
5600 DA
198
lentreprise afin de lever des fonds importants. En ce qui concerne les pargnants, il leurs
permet de percevoir un intrt rgulier un taux dfini par avance, et de bnficier dune
fiscalit favorable.
Lorganisation de lmission obligataire se fait par la technique de syndication par
dsignation dun chef de fil comme elle a t prsente dans la premire section de ce chapitre
ou par adjudication.
Afin quune socit par action puisse mettre un emprunt obligataire, elle doit
rpondre aux critres fix par le rglement gnrale de la bourse.
2.4.2\ Les conditions dmission obligataire :
Les critres respectifs dmission dun emprunt obligataire priv de chaque bourse du
petit Maghreb sont les suivant :
-
En Tunisie, selon le rglement gnral sont considrs comme titres de crance les
obligations, les obligations convertibles en titres de capital, les titres participatifs, ou
tout autre bon donnant droit des titres de crance. La demande dadmission porte sur
tous les titres de crance appartenant une mme mission. La Bourse peut demander,
lappui de toute demande dadmission au march obligataire, la production dune
notation reconnue par le CMF, concernant lmission. A dfaut, elle peut demander la
production dune garantie en intrts et capital. L'encours de l'emprunt obligataire doit
tre au moins gal 1 million23 de dinars le jour de l'introduction.
Sur le march marocain, les critres sont prsents dans le tableau24 qui suit :
22
BanqueMondale1998,whythedevelopementofbondmarketisdesirable,inGlobalDevelopmentFinance.
RglementGnraldelaBoursedeTunis,ApprouvparlarrtduMinistredesFinancesdu13fvrier1997,
telquemodifiparlesarrtsdu9septembre1999,du24septembre2005,du24septembre2007etdu15
avril2008,P15.
24
http://www.casablancabourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=6&Cat=5
23
199
2
Oui (si lentreprise dispose de filiales)
Les trois derniers bilans certifis dont le dernier prsentant un exercice bnficiaire,
sauf drogation de la COSOB ;
Les obligations doivent tre rparties entre au moins 100 dtenteurs, le jour de
lintroduction en bourse.
On remarque que les conditions dmission dobligation sont plus favorables sur le
march tunisien, pas dexigence de nombre dexercices certifis, ni de maturit minimum, ni
dexercice bnficiaire. Limpact de ces conditions va se dcouvrir travers les diffrences
dans lvolution des missions obligataires dans chaque bourse prsente dans le tableau et le
graphe qui suivent :
200
Algrie
Maroc
Tunisie
2000
78,05
112,28
2001
141,32
152,40
2002
190,71
117,51
2003
18,29
135,89
97,07
2004
68,80
332,66
63,82
2005
86,57
200,79
46,22
2006
61,81
345,87
37,61
2007
11,23
346,82
199,23
2008
55,81
400,35
150,30
2009
42,97
188,54
485,40
2010
2,718
190,62
429,29
Source : rapports annuels dactivits des trois bourses, rapports annuel COSOB 2009
Figure 17 : Evolution des Emissions obligataires
201
25
BoursedeTunis,leguidedelinvestisseurenBourse,novembre2008,P09.
BanqueAfricainedeDveloppement,Tunisie:documentdestratgiepays20072011,2007,P11.
27
RapportdactivitBoursedeTunis,P2223
26
202
Dispositif rglementaire ;
203
204
205
206
2009 qui rsulte de lengouement des investisseurs pour les deux socits introduites durant
lanne.
Globalement, le volume de ces deux bourses samliore, cela sexplique par :
-
connat une volution timide. Le march secondaire des actions est plus un march acheteur
que vendeur. Le compartiment obligation ne se porte pas mieux. Cela sexplique par le
nombre infime des socits qui y sont cotes et la faiblesse du flottant. Si le march
obligataire se porte plutt mieux et promet un dveloppement futur, celui des actions -le plus
important car il limite lendettement des entreprises- ne se porte pas mieux.
En gnral, il existe un troit rapport entre le volume de transactions et la
capitalisation dun march. Plus cette dernire est leve, plus grand est le volume de
transactions. Intuitivement, ce constat est logique dans une certaine mesure car le rapport
207
2003
2004
2005
2006
Maroc
10,65%
20,79%
11,74%
21,15%
18,36%
Tunisie
12,07%
8%
10,27%
18,26%
13,25%
0,16%
0,09%
0,05%
0,35%
Algrie
Source: http://www.afrology.com/eco/pdf/atiopou_marches.pdf
28
Bourseslocales,banquescentraleslocales,Pazismacorp.,Bloomberg,S&P,StandardBank,ArabMonetary
Fund
208
Concentrant les efforts de promotions dabord sur les investisseurs locaux, et ensuite
sur les investisseurs trangers, plus particulirement sur les fonds rgionaux dactions
des marchs mergents et dans une moindre mesure sur les fonds globaux ;
Encourageant les investisseurs institutionnels locaux investir dans les titres existants
et les entrepreneurs financiers qualifis crer des vhicules de placement commun
afin de permettre un plus grand nombre de petits investisseurs dinvestir dans ces
placements. Une forte participation des investisseurs locaux pourrait aussi prmunir
les marchs des effets spculatifs des flux trangers.
Enfin, le diagramme qui suit prsente succinctement toutes les mesures nonces
prcdemment pour stimuler loffre et la demande des titres financiers et montre comment ces
mesures interagissent pour permettre le dveloppement des marchs financiers du petit
Maghreb.
209
Accrot
le volume
d'oprations
Amliore
la liquidit
Augmente le
nombre
de compagnies
cotes
Augmente le
nombre
d'investisseurs
trangers
Augmente le
nombre
d'investisseurs
locaux:
Institutionnels et
individuels
Promotions cibles
Facteurs indispensables au
dveloppement des marchs
Impacts indirects
Impacts directs
Renforcer le
secteur
bancaire
Augmente
la capitalisation
boursire
Crer les
emplois
rduit la
pauvret et
soutient la
croissance
conomique
Favorise le dveloppement
d'un secteur priv vigoureux
Encourage l'entreprenariat et
soutient le dveloppement
d'entreprises locales fortes
Encourager la
bonne gestion et la
BONNE
gouvernance
Eliminer la
lourdeur
administrative
Amliore les
structures
Organisationnelles
Encourage
l'entreprenariat et
soutient le
dveloppement
dentreprises
locales fortes
Intgrer
les 3
bourses
Amliorer les
infrastructures
210
29
Cf.Loin200964du12aot2009portantpromulgationducodedeprestationdesservicesfinanciersaux
nonrsidents
211
intgration et
coopration. Elles devraient adapter leurs services aux besoins des entreprises locales,
simplifier les conditions dadmission et privilgier le financement des PME-PMI.
212
CONCLUSION
GENERALE
Conclusion gnrale
Il nest plus possible, de nos jours, de parler du dveloppement conomique dun pays,
sans voquer les conditions de son intgration dans lconomie de march qui privilgie le
financement direct, en faisant de la bourse un vritable baromtre de lconomie .
Loin d'une entit abstraite et souvent prsente comme irrationnelle et toute-puissante
la fois, le march financier reprsente en fait le moteur de l'conomie, puisque c'est le lieu
o le carburant, l'argent, va tre utilis pour propulser de l'avant la machine, c'est--dire
produire des richesses.
Sur le plan social, ils participent la cration demplois direct travers lmergence
de nouveaux mtiers lis la mobilisation de lpargne, la recherche de solution
dinvestissement (conseil de placement), la ngociation des titres et la gestion de
portefeuilles (intermdiaires en oprations de bourses), lvaluations des entreprises
(analystes financiers) et linformation.
Apres avoir tudi les critres nous permettant de dterminer la performance de ces
marchs financiers via ltude de leurs environnements, leurs structures et certains indicateurs
boursiers, nous constatons quau cours des dernires annes, ces marchs maghrbins
lexception de LAlgrie se sont inscrits dans une phase de croissance, profitant de la baisse
des taux dintrt et des excdents de liquidit dans la rgion. Toutefois, ces performances en
termes de dveloppement des marchs boursiers varient entre ces deux pays (Maroc et
Tunisie).
Sagissant de la bourse de Casablanca, elle a enregistr une performance remarquable
ces dernires annes, dpassant sept fois la place tunisienne, cela est d :
- Au nombre important des privatisations effectues via la bourse ;
- Infrastructure lgale, technique et juridique conforme aux meilleurs standards
internationaux, conjugue une haute qualification du personnel;
- Forte prsence des investisseurs institutionnels ;
- Des big cap cots sur le march, attirant les investisseurs trangers ;
- Forte volont politique de promouvoir le march boursier marocain : organisation
de la caravane de la bourse visant doubler le nombre des socits cotes moyen
terme.
Toutefois, elle est marque par un manque dincitations fiscales, et une valorisation
(PER 21x) qui rend dautres places arabes plus attractifs pour les investisseurs trangers.
213
Quant la Tunisie, elle a enregistre une volution positive ces six dernires annes
avec une bonne rsilience au choc de la crise. Cette volution a t plus accentue sur le
compartiment obligataire. Concernant laugmentation de la taille du march, elle peut tre
explique par :
- Une infrastructure technique, lgale et juridique conforme aux standards
internationaux ;
- Emergence dune nouvelle catgorie dinvestisseurs attirs par les rendements et le
rgime fiscal favorable de la Bourse (exonration des plus values et des dividendes,
cadre fiscal du CEA) ;
- Bourse refuge pendant la crise grce la performance et leffort dinformation qui
mane des socits cotes ;
- Secteur financier performant conjugu une qualification du personnel ;
- La promulgation du code de prestations des services financiers aux non-rsidents
travers la loi n2009-64 du 12 aot 2009, pouvant contribuer attirer davantage de
capitaux trangers.
- Volont politique de promouvoir le march boursier tunisien introduction dune
trentaine socits publiques dici 2014, prolongement de labattement fiscal jusqu
2014.
En dpit des mesures de modernisation mise en place, la bourse de Tunis souffre de
problmes structurels, savoir le manque de profondeur :
- Une faible prsence des investisseurs institutionnels et une forte prdominance des
OPCVM obligataires ;
- Une culture dentreprise peu familire avec la Bourse ;
- La liquidit reste limite quelques titres (concentration des valeurs financires) ;
- Un renchrissement du march (PER 2010 de 14.5x).
Paradoxalement, le plus grand pays de la rgion a le plus petit march. Malgr une
performance enregistre sur le march obligataire partir de 2003, la bourse dAlger demeure
une place embryonnaire et reste de taille insuffisante pour jouer son rle dans lconomie. La
courte exprience de lAlgrie dresse un pitre constat et rvle de nombreux
disfonctionnements, qui de notre point de vue constituent les causes directes de lchec de ce
processus. Ces dfaillances sont releves plusieurs niveaux :
- La faiblesse de la capitalisation boursire et le volume rduit des transactions dus
au faible nombre de socits qui y sont cotes ;
214
- Le nombre rduit des privatisation via la bourse vu que le choix des pouvoirs
publics sest port beaucoup plus sur la recherche de partenaires, mettant ainsi en
exergue lindiffrence et le dsintressement total de leur part lgard de cette
institution qui est cense tre lemblme de lconomie de march ;
- Les entreprises susceptibles dtre cotes ne rpondent souvent pas aux exigences
dune entre en bourse ;
- Linefficacit et linadaptation du rseau bancaire national, notamment dans le
paiement des dividendes aux actionnaires en dpit de lexistence de conventions
avec les entreprises mettrices. Les entreprises se sont retrouves dans certains cas
dans lobligation de procder au paiement direct des dividendes leurs
actionnaires ;
- Un march rserv uniquement aux grandes entreprises. Il nexiste mme pas de
second march au niveau de la bourse pour accueillir les PME auxquelles on
reconnat une part de contribution non ngligeable dans la production nationale, et
un rle moteur dans lconomie algrienne.
- La pauvret de son architecture organisationnelle et structurelle ; en effet le nombre
limit dintermdiaires en oprations de bourse et labsence dorganismes de
placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) altre lanimation et la
liquidit du march
- La dfaillance en matire de communication envers les actionnaires non seulement
de la part des entreprises dont la publication des tats financiers et des rsultats et
se fait souvent dans un langage financier hermtique, inaccessible au simple
pargnant.
- Le manque de comptences et de culture financire chez les intervenants
- Laversion au risque et le manque de culture boursire flagrant chez les citoyens
algriens constitue un frein au dveloppement du march boursier alors que
lconomie algrienne dispose dun niveau dpargne moyen et long terme
considrable qui pourrait alimenter le march financier.
- La mfiance et lincertitude quont fait planer la msaventure des titres dERIADStif ainsi que ltat de dlabrement trs avanc de la bourse ont eu pour effet
dinhiber lenthousiasme des potentiels investisseurs mais aussi celui des
ventuelles entreprises mettrices.
215
216
BIBLIOGRAPHIE
Bibliographie :
Ouvrages :
-
E.LE SAOUT, introduction aux marchs financiers , 2me dition, Ed Economica, 2008.
217
Rapports:
-
Bourses locales, banques centrales locales, Pazisma corp., Bloomberg, S&P, Standard
Bank, Arab Monetary Fund.
Direction Gnrale des Impts, Guide des impts Dispositif dincitations fiscales,
Maroc Edition 2011.
Peterson Institute for International Economics; Banking and Insurance Sector Study,
Washington, DC May 29, 2008, Prospects for Greater Global and Regional Integration
in the Maghreb.
218
Rapport du FMI sur les questions gnrales Algrie, N07/61, Fvrier 2007.
Revues:
-
commercial
et
de
droit
conomique,
1988,
3.-S.GUHA
DEB
219
Articles :
-
Memoires:
-
Textes rglementaires :
-
220
Sites internet :
-
http://droit-finances.commentcamarche.net/contents/placements/warrant-et-optionquelles-differences.
http://francais.doingbusiness.org
http://www.lavieeco.com/actualite/28-840-entreprises-creees-en-2010-3.6--5455.html
http://www.businessnews.com.tn/details_article.php?t=519&a=17765&temp=1&lang
=&w=
www.bvmt.com.tn
http://www.maroc212.com/IED-a-la-Bourse-de-Casablanca.html
http://www.casablanca-bourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=3&Cat=1
http://www.apbt.org.tn,
http://www.maroclear.com/?Id=3&lang=fr
http://www.sticodevam.com.tn/site/fr/presentation/qui_sommes_nous.php.
http://www.algerieclearing.dz/html/Cadre-l%C3%A9gale-etr%C3%A9glementation.htm
http://www.cosob.org/le-depositaire-central.htm
http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/content.aspx?IdLink=9&Cat=3
http://www.casablanca-bourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21#
http://www.bvmt.com.tn/documentation/market-infos/?view=organisation
http://www.bvmt.com.tn/alternatif/
http://www.casablanca- bourse.com/BourseWeb/Content.aspx?IdLink=39&Cat=21
bourse.com/BourseWeb/content.aspx?IdLink=37&Cat=21.
221
224
225
226
Annexes
Annexe1
ListedessocitsprivatisesauMarocfinnovembre2010
227
228
229
230
Source :http://www.finances.gov.ma/portal/page?_pageid=53,17814367&_dad=portal&_sche
ma=PORTAL
231
Annexe 2
2.1.3 Evolution des entreprises prives selon la forme juridique
Tunisie
FORME
JURIDIQUE
Personne physique
Socit anonyme
Socit
responsabilit
limite
Socit
unipersonnelle
responsabilit
limite
Autres
TOTAL
ANNEE
2005
2006
2007
2008
2009
449 571
2010
501 734
4 791
5 018
5 169
5 391
5 601
5 883
47 559
51 718
56 494
61 586
67 101
74 880
3 065
4 160
5 718
7 303
9 019
11 273
2 970
3 084
3 126
3 284
3 362
3 551
520 078
597 321
Source:http://www.ins.nat.tn/indexfr.php
232
Annexe3
Formes
juridiques
Entreprise
Socit
unipersonnelle
responsabilit
responsabilit
limit (SARL)
limite (EURL)
Entreprise
publique
industrielle
et
commerciale
(EPIC)
Socit
en nom
collectif
(SNC)
Socit
par
actions
(SPA)
Cooprative
Cooprative
agricole
artisanale
(EAC)
Socit de
fait
familiale
(SDF)
Autres *
Total
Nombre
dentreprises
35 340
70 166
2 137
17 637
3 032
3 390
8 205
163
2 533
142 603
pourcentage
24,78
49,20
1,50
12,37
2,13
2,38
5,75
0,11
1,78
100,00
* : Autres formes juridiques (socit anonyme SA, socit en commandite simple SCS, etc.)
Source : Office Nationale des Statistiques, http://www.ons.dz/Repartition-des-personnes-morales,1019.html
233
Pays
Annedepromulgation
Priode
Nombredentreprises
privatisesdurantla
priode
Nombre
dentreprises
privatisesvia
labourse
Algrie
1994
19982008
environs476
03
Maroc
1989
19932010
102
14
Tunisie
1987
19872009
217
12
234
2003
Algrie 16,3
2004
14,6
2005
12,4
2006
13,4
2007
13,2
2008
10,8
2009
12,1
2010
12,9
Maroc 26,6
Tunisie 11,9
13,7
11,1
13,4
10,0
12,7
9,3
20,6
8,3
20,0
7,9
16,1
5,7
15,8
5,0
235
Annexe6
Anne
OPCVM
(SICAV et FCP )
Nombre
Actifs grs en
MD
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Year
Mutual funds
98
88
76
57
45
39
34
5107
4383
3629
3025
2662
2353
1999
Number
Assets managed
(in TMD)
17 %
21 %
20 %
14 %
MD : Millions de dinars
13 %
18 %
20 %
236
Annexe7
Evolution de lactif net des OPVCM AU MAROC
Catgorie
2001
Nombre
Actif
Net
2002
2003
Structur
e
Nombre
Actif Net
Structur
e
Nombre
Actif
Net
Structur
e
Actions
42
3108
7%
42
2792
4%
44
2430
4%
Obligatoir
es
78
37 748
87%
84
64 306
93 %
90
61 904
91 %
Diversifi
s
34
2 680
6%
34
2 416
3%
35
3412
5%
Total
154
43 536
100 %
160
69 514
100 %
169
67 746
100 %
Catgorie
2004
Nombre
Actif
Net
2005
mai 2006
Structur
e
Nombre
Actif Net
Structur
e
Nombre
Actif
Net
Structur
e
Actions
45
3 733
5%
45
4 567
5%
45
7 467
7%
Obligatoir
es
102
73 853
91 %
105
77 837
90 %
107
90 321
88 %
Diversifi
s
34
3 450
4%
35
4 069
5%
34
5 133
5%
Total
181
81 036
100 %
185
86 473
100 %
186
102 92
1
100 %
Source : CDVM
237
Annexe8
Evolution de lactif net des OPCVM par catgorie au Maroc
(en milliards de dirhams)
2009
2010
( VL du 25/12 )
OPCVM Actions
OPCVM Diversifis
OPCVM Montaire
OPCVM OCT
OPCVM OMLT
OPCVM Contractuels
TOTAL
Source : CDVM
( VL du 31/12 )
Actif Net
Nombre
DOPCVM
Actif Net
Nombre
DOPCVM
20,34
7,56
59,99
8,05
96,99
0,471
193,4
76
49
32
17
117
3
294
25.68
9,25
59.49
10,49
117,61
2,34
224,86
76
55
36
20
128
5
320
Variation
annuelle de
l Actif Net
26,19
22,40
-0,83
30,31
21,26
396,71
16.26
307 809
21 324 555
78 415 492
39 433 774
0,13
9,14
33,62
16,91
204 025
13 242 630
64 891 166
27 732 741
0,1
6,75
33,07
14,13
6 915 664
56 040 337
2,97
24,03
4 731 820
61 622 580
2,41
31,4
Actif Total
100
100
Dettes
8 351 856
2 840 839
Actif Net(2)
Obligations prives
OEG
TCN
Titres dOPCVM
Source : CDVM
238
Annexe9
INDICATEURS SUR LA PARTICIPATION ETRANGERE DANS LES SOCIETES COTEES
FOREIGH OWNERSHIP INDICATORS IN OFFICIAL LIST
Dsignation
2010
2009
185
137
610
Cessions des
trangers/Sale
326
257
-142
-120
Acquisitions des
etrangers/Buy
Capitalisation boursire
(1)/ Merket capitalization
2008 2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
84
143
147
63
37
47
16
658
70
99
95
33
19
37
39
-48
14
44
52
30
18
-23
6527
5491
3840
3085
2976
2842
3276
20,%
21,%
239
Banques
domestiques
publiques
Autres
Total
44
prives
5 dont 3
Tunisie
15
spcialises
Algrie
10
7 banques
commerciales et
25
7 (5 crdits bail, 2 capital risque)
1 banque de
d
l
6 Banques offshore, 19 socits de
crdit la consommation, 2 socits de crdit
Maroc
27 Banques (dont
3 spcialises)
Source: Sites des Banques Centrales ; Barth, J. R., Caprio, G. JR., Levine, R., (2003)
240
69
Banques
Banques
domestiques
publiques
Autres
Total
44
prives
5 dont 3
Tunisie
15
spcialises
Algrie
10
7 banques
commerciales et
25
7 (5 crdits bail, 2 capital risque)
1 banque de
d
l
6 Banques offshore, 19 socits de
crdit la consommation, 2 socits de crdit
Maroc
27 Banques (dont
3 spcialises)
Source: Sites des Banques Centrales ; Barth, J. R., Caprio, G. JR., Levine, R., (2003)
240
69
Banques
Institutions
Secteur
bancaire
financires non
bancaires
Secteur
Supervision et
Rgulation
montaire et
politique
Environnement
financire
institutionnel
Tunisie
7.7
4.67
5.33
4.46
Algrie
2.55
3.46
4.36
2.33
Maroc
5.62
4.67
7.33
6.84
3.78
Moyenne
MENA
5.46
4.66
5.36
5.30
4.75
3.58
241
Ouverture
Dcennie
Dcennie
Dcennie
1960
1970
1980
1990
Algrie
2.4
4.2
5.0
2.7
Maroc
2.6
2.8
4.0
Tunisie
3.3
3.8
4.5
4.8
MENA
2,9
3,3
3,9
3,5
Pays industrialiss
3,9
4,6
5,1
5,9
242
Dcennie
2002-2003
Tunisie
7.7
Algrie
2.55
Maroc
5.62
243
Annexe 14 : Taux dpargne nationale en 2005
Epargne nationale en
dpargne
Algrie
51,2
Tunisie
22,1
48
Maroc
25,7
28
Egypte
19,5
66
244
Annexe 15: PRINCIPAUX INDICATEURS BOURSIERS TUNISIENS
Dsignation
Emissions de lEtat*
-Bons du Trsor assimilables (BTA) et
Bons du Trsor zro coupon (BTZc)
-Bons du Trsor court terme (BTCT)
Encours des bons du Trsor (fin de priode)
-BTA et BTZc
-BTNB
-BTCT
Encours des bons du Trsor/PIB (en %)
Emissions des entreprises par APE
Montants viss
- Augmentations de capital
- Emprunts obligataires
Fonds levs
- Augmentations de capital
- Emprunts obligataires
- Fonds communs de crances (FCC)
Contribution du march financier au financement de la
FBCF du secteur priv (en%)
Montant des transactions sur la cote de la
bourse
- Titres de capital (a)
- Titres de crance
Nombre de socits cotes (en units)
Capitalisation boursire (b)
Capitalisation boursire/PIB (en %)
TUNINDEX en points (base 1.000 le 31/12/1997)
Taux de rotation annuel (a/b) (en %)
Taux de liquidit (en %)
Montant des transactions sur le march hors-cote
2006
1.495
2007
1.480
2008
735
2009
1.036
1.009
486
945
535
612
123
783
253
6.074
5.577
10
487
13,3
6.412
5.868
0
544
12,9
5.973
5.850
0
123
10,8
6.162
5.921
0
241
10,5
426
198
228
365
164
151
50
348
94
254
489
126
313
50
640
266
374
644
252
392
-
1.055
330
725
976
301
675
-
5,7
6,8
8,1
12,1
746
707
39
48
5.491
12,0
915
836
79
51
6.527
13,1
2.109
1.914
195
50
8.301
15,0
1.814
1.715
99
52
12.227
20,8
2.331,05
12,9
52
2.614,0
12,8
49
2.892,40
23,1
63
4.291,72
14,0
58
39
41
48
40
3.822**
788
1.973
1.470
44
2.639
57
3.042
76
3.640
88
4.388
En MDT
* Calcules sur la base des dates dadjudication.
** Ce volume slve 1.555 MDT, hors Tunisie Tlcom.
Sources : Bourse des valeurs mobilires de Tunis et Conseil du march financier
245
Code ISIN/
Flottant /
Facteur de plafonnement /
Valeur/Company name
Mnmo
ISIN Code
Number of shares
Free float
Capping coefficient
TN0001000108 MNP
13 867 620
30%
TN0001100254 SFBT
66 000 000
30%
TN0001200401 TAIR
20%
TN0001600154 TJARI
33 750 000
30%
TN0001800457 BIAT
17 000 000
30%
TN0001900604 BH
BANQUE DE LHABITAT
18 000 000
30%
TN0002100907 TLS
TUNISIE LEASING
7 000 000
40%
TN0002200053 BT
BANQUE DE TUNISIE
60%
0,758328707052282
TN0002300358 AL
1 040 946
10%
10 TN0002400505
UBCI
15 151 806
20%
11 TN0002600955
STB
24 860 000
50%
12 TN0003000452
AST
4 000 000
10%
13 TN0003100609
BNA
32 000 000
40%
14 TN0003200755
ICF
900 000
20%
15 TN0003300902
TLAIT
TUNISIE LAIT
10 000 000
10%
16 TN0003400058
AB
AMEN BANK
10 000 000
20%
'
17 TN0003600350
ATB
18 TN0003800703
ALKIM
19 TN0003900107
UIB
20 TN0004000055
SIMPA
21 TN0004200853
CIL
22 TN0004700100
ATL
23 TN0005700018
PGH
24 TN0006060016
STAR
25 TN0006440010
30%
1 947 253
10%
17 600 000
50%
800 000
50%
5 000 000
30%
17 000 000
50%
10%
2 307 693
30%
1 - -
MAG
MAGASIN GENERAL
2 296 250
20%
26 TN0006530018
SOTET
4 636 800
60%
27 TN0006550016
SALIM
ASSURANCES SALIM
2 660 000
40%
28 TN0006560015
SOTUV
12 632 500
10%
29 TN0006580013
MGR
12 000 000
40%
30 TN0006590012
SIAME
14 040 000
40%
31 TN0006610018
TJL
ATTIJARI LEASING
2 125 000
30%
32 TN0006640015
STEQ
1 400 000
10%
33 TN0006650014
LSTR
ELECTROSTAR
1 750 000
30%
34 TN0006660013
STPIL
3 271 840
30%
35 TN0006670012
SIPHA
1 800 000
20%
24 255 000
40%
8 332 500
40%
GIF
38 TN0007140015
ASSAD
11 500 000
30%
39 TN0007180011
SITS
13 000 000
50%
40 TN0007200017
WIFAK
EL WIFACK LEASING
3 000 000
40%
41 TN0007210016
SOKNA
SOCIETE ESSOUKNA
3 006 250
30%
246
N/
ia
j J
-o4
Code ISIN/
Valeur/Company name
Mnmo
ISIN Code
Flottant /
Free float
Facteur de plafonnement /
Capping coefficient
11 000 000
40%
43 TN0007270010
TPR
42 000 000
30%
44 TN0007290018
SOPAT
11 812 500
40%
45 TN0007300015
ARTES
25 500 000
30%
46 TN0007350010
SCB
CIMENTS DE BIZERTE
44 047 290
20%
47 TN0007380017
TRE
9 000 000
30%
48 TN0007410012
NAKL
ENNAKL AUTOMOBILES
30 000 000
30%
49 TN0006720049
ML
MODERN LEASING
4 000 000
30%
50 TN0001300557
BTE
(ADP)
1 000 000
100%
51 TN0002500650
PLTU
1 000 000
20%
52 TN0001400704
SPDIT
26 880 000
20%
53 TN0004100202
TINV
966 000
70%
54 TN0007400013
CC
CARTHAGE CEMENT
50%
55 TN0007340011
SERVI
SERVICOM
2 358 000
50%
56 TN0007440019
TLNET
TELNET HOLDING
11 028 000
20%
Source : http://www.bvmt.com.tn/documentation/market-infos/pdf/Composition-Indice-TunIndex.pdf
247
Emetteurs
Dnomination
Arab Financial
Consultants-AFC
Sige social
ASSAD
SERVICOM
Magasin Gnral
BNA Capitaux
Complexe Le Banquier,
Avenue Tahar
HADDAD, Les Berges
du Lac-1053 Tunis
ESSOUKNA
TUNISAIR
Rue des entrepreneurs Z.I Charguia II Aroport BP640 1080 Tunis Cedex
Socit Tunisienne de
Rassurance- Tunis Re
Cofib-Capital
FinancesCCF
Amen Invest
Immeuble Amen Invest.
9 Rue du lac Neuchatel.
Les Berges du LAC 1053
Compagnie Gestion et
Finance
Immeuble GAT 92/94
Avenue Hdi Chaker 1002 Tunis
Socit Tunisienne des Industries de Pneumati- Centre Urbain Nord, Boulevard de la Terre BP 77-1003
ques-STIP
Tunis El Khadra
Compagnie dAssurance Tuniso-Europenne CARTE
248
Intermdiaires en
Bourse mandats
Emetteurs
Dnomination
Socit de Conseil et
dIntermdiation
Financire-SCIF
Banque Tuniso-Koweitienne-BTK
Sige social
Socit dIngnierie
Banque de lHabitat- BH
Financire et dIntermdiation en BourseSIFIB -BH
Assurances SALIM
Immeuble SALIM Lotissement AFH/BC5 Bloc
B 3me tage Centre
Socit MODERN LEASING
Urbain Nord
Tuniso-Saoudienne
d'Intermdiation -TSi
La socit SOMOCER
Centre Urbain Nord - Avenue du 7 Novembre International City Center 1082 Tunis
La socit ADWYA
Carthage Cement
Attijari Intermdiation
ENNAKL Automobiles
Compagnie Gnrale
dInvestissement CGI-
La Compagnie Internationale de
Leasing- CIL
La SITEX
El Wifack Leasing
SOFIGES
34, rue Hdi Karray El
Menzah IV- 1080 Tunis
249
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
ERIAD
55200
9854
22 783
820,00 DA
701
364
SAIDAL
230126
24898
20 215
870,00 DA
1838
683
SONATRACH
1338
596
65 080
000,00 DA
29
Total
286664
35348
2568
1056
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
EGH EL
AURASSI
391301
70907
27 656 095,00 DA
1543
557
ERIAD
352814
84074
193 911
565,00 DA
2698
1956
SAIDAL
1141613
165082
129 358
900,00 DA
5920
1907
SONATRACH
10412
3427
369 112
600,00 DA
352
139
Total
1896140
323490
10513
4559
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
EGH EL
AURASSI
654950
141575
52 324 895,00 DA
2386
959
ERIAD
326788
22019
47 422 190,00 DA
1476
409
SAIDAL
1285878
195341
152 091
620,00 DA
9501
1403
SONATRACH
7810
2510
281 379
200,00 DA
276
127
Total
2275426
361445
13639
2898
250
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
EGH EL
AURASSI
324949
27320
6 827 460,00 DA
907
402
ERIAD
223476
4197
5 269 530,00 DA
951
76
SAIDAL
325698
47915
23 839 055,00 DA
5289
1564
SONATRACH
2214
729
76 124 300,00 DA
181
29
Total
876337
80161
7328
2071
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
EGH EL
AURASSI
244855
25356
6 535 120,00 DA
361
174
ERIAD
76222
8189
8 007 840,00 DA
418
54
SAIDAL
72448
6148
2 714 740,00 DA
767
165
Total
393525
39693
17 257 700,00 DA
1546
393
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
EGH EL
AURASSI
316907
17444
4 743 175,00 DA
198
92
ERIAD
15442
2958
3 072 950,00 DA
89
18
SAIDAL
79727
1781
616 490,00 DA
539
31
Total
412076
22183
8 432 615,00 DA
826
141
251
Titre
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
EGH EL
AURASSI
189785
8242
2 358 995,00 DA
111
32
ERIAD
5004
0,00 DA
SAIDAL
34580
5245
1 829 205,00 DA
109
32
Total
229369
13487
4 188 200,00 DA
226
64
Titre
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
ALGERIE
TELECOM
18919
2550
25 678 500,00 DA
60
12
EGH EL
AURASSI
511964
49285
18 121 870,00 DA
421
89
ERIAD
5220
10
1 600,00 DA
SAIDAL
136418
14266
5 633 480,00 DA
264
54
SONELGAZ /11
95122
9899
99 956 460,00 DA
484
78
Total
767643
76010
1235
234
252
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
AIR ALGERIE
141977
13328
786
133
ALGERIE
TELECOM
368383
61071
1064
64
EGH EL
AURASSI
554805
35064
14 181 015,00 DA
438
103
SAIDAL
156345
730
312 400,00 DA
1052
10
SONELGAZ /11
144351
20250
608
100
Total
1365861
130443
3948
410
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
AIR ALGERIE
262474
41640
604
149
ALGERIE
TELECOM
233917
36528
506
100
EGH EL
AURASSI
1227420
21101
9 016 275,00 DA
480
89
SAIDAL
229619
31002
12 398 570,00 DA
462
114
SONELGAZ /11
126413
28293
356
78
SONELGAZ /14
66287
25546
75
15
Total
2146130
184110
2483
545
253
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
AIR ALGERIE
141754
13152
409
75
ALGERIE
TELECOM
209676
45047
547
87
EGH EL
AURASSI
466114
9179
4 130 550,00 DA
413
69
Spa DAHLI
67738
300
3 000 000,00 DA
813
SAIDAL
282714
25521
9 761 345,00 DA
513
91
SONELGAZ /11
111122
7810
78 107 200,00 DA
332
48
SONELGAZ /14
118959
42554
330
112
Total
1398077
143563
3357
488
Volume
ordres
Volume
transig
Valeur transige
Nombre
ordres
Nombre
transactions
AIR ALGERIE
69354
5761
58 915 910,00 DA
224
33
ALGERIE
TELECOM
106320
18374
296
61
EGH EL
AURASSI
320030
9382
4 222 500,00 DA
392
41
Spa DAHLI
44071
1130
11 216 900,00 DA
719
13
SAIDAL
324374
18038
7 763 465,00 DA
459
84
SONELGAZ /11
72598
15561
248
62
SONELGAZ /14
145230
49483
294
67
Total
1081977
117729
2632
361
254
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Year
Nombre de
socits cotes
Capitalisation
boursire du
march en MD*
56
52
50
51
48
45
44
15282
25%
12 227
47%
8 301
27%
6 527
19%
5 491
43%
3 840
24%
3 085
4%
3837
15%
2 702
49%
1 135
-25%
3 325
-20%
1 814
-14%
1 511
-25%
4 130
137%
2 109
131%
2 021
144%
1 744
-62%
915
23%
829
-79%
4 606
177%
746
6%
3 860
302%
1 661
141%
701
121%
960
158%
690
-27%
317
33%
373
-48%
Number of
Listed
Companies
Market
Capitalization
(in TMD)
Trading
Value (in
TMD) Total
Market
Official List
Parallel
market,
Registrations
and
Declarations
Capitaux traits en
MD
Ensemble du
march
Cote de la Bourse
Hors cote,
Enregistrements &
Dclarations
Titres traits en
millions
Ensemble du
march
Cote de la Bourse
Hors cote,
Enregistrements &
Dclarations
309
-10%
272
44%
37
-76%
L'indice
TUNINDEX
Base 1000 au
31/12/97
5112,52 4 291,72 2
892,40
19%
48%
11%
343
32%
190
10%
154
74%
260
155%
172
147%
88
172%
102
-29%
70
24%
32
-63%
143
72%
56
37%
87
107%
83
93%
41
94%
42
91%
2
614,07
2
331,05
12%
43
-8%
21
64%
22
-35%
Trading
Volume(inM)
Total Market
Official List
Parallel
market,
Registrations
and
Declarations
6%
44%
OPCVM (SICAV
Base 1000 as
at 31/12/97
Mutual funds
Nombre
98
88
76
57
45
39
34
Number
Actifs grs en
MD
5 107
17%
4 383
21%
3 629
20%
3 025
14%
2 662
13%
2 353
18%
1 999
20%
Assets
managed (in
TMD)
MD : Millions de dinars
* TMD : Tunisian million dinars
Source: tableau cr partir des rapports dactivit de la bourse de Tunis 2007 et 2010, page 41
255
Algrie
Maroc
Tunisie
2000
78,82
10,834668
1,3716
2001
78,401945
11,321628
1,439
2002
78,412747
11,011395
1,4212
2003
76,415488
9,574
1,2877
2004
71,644306
8,868
1,2456
2005
72,447891
8,865
1,2981
2006
72,630574
8,457
1,3294
2007
69,475349
7,713
1,2799
2008
64,509169
8,098
1,2309
2009
72,14509
7,8602
1,3494
2010
73,577209
8,3569
1,4326
Source : tableau cre partir des donnes qui figurent sur les rapports annuels des trois
banques centrales (Maroc, Algrie, Tunisie).
256
Tabledesmatires
Introductiongnrale
Partie I : Cadre gnral du march financier et tude compare de
lenvironnement conomique au Maroc, Algrie, Tunisie.
ChapitreI:Cadregnraldumarchfinancier
Section1:Anatomiedumarchfinancier ......................................................................... 8
1.1\ Concept de march financier .................................................................................................. 9
1.2\ Les acteurs ............................................................................................................................ 11
1.2.1\ Les investisseurs...........................................................................................................................11
1.2.2\ Les metteurs ...............................................................................................................................12
1.2.3\ Les intermdiaires ........................................................................................................................13
1.2.4\ Les analystes financiers................................................................................................................13
1.2.5\ Les instances de rgulation et dorganisation ..............................................................................14
Section2:Climatdinvestissement,PrivatisationetRformesdesmarchs
boursiers ....................................................................................................... 82
2.1\ Climat des affaires ................................................................................................................ 82
2.1.1\ Facilite d'accs aux investissements .............................................................................. 82
2.1.2\ Procdures de dmarrage (nombre) et temps ncessaire pour enregistrer une
entreprise ....................................................................................................................... 84
2.1.3\ Nouvelles entreprises enregistres (nombre) ................................................................. 86
2.2\ Flux des investissements directs ltranger........................................................................ 89
2.3\ La privatisation ..................................................................................................................... 91
2.4\ Rformes des marchs boursiers........................................................................................... 98
2.4.1\ Rformes lgales et rglementaire ................................................................................. 98
2.4.2\ Incitations fiscales ........................................................................................................ 100
2.4.3\ Ouverture aux capitaux trangers................................................................................. 103
2.5\ Lpargne et le systme financier ....................................................................................... 105
ChapitreII:Performancedesmarchsboursiersmaghrbins
Section1:Lintroductionenbourse................................................................................. 159
1.1\Lintroduction en bourse...................................................................................................... 160
1.1.1\ Les avantages de lintroduction en bourse ................................................................... 161
1.1.2\ Les inconvnients de lintroduction en bourse ............................................................ 162
1.1.2.1\ Les couts pralables lintroduction ..................................................................... 162
1.1.2.2\ Les cots dintroduction ........................................................................................ 163
Section2:Etudecomparedudveloppementdesboursesmaghrbines........ 188
2.1\ La capitalisation boursire .................................................................................................. 188
2.2\ Capitalisation boursire en pourcentage du PIB ................................................................. 191
2.3\ Les indices boursiers........................................................................................................... 194
2.4\ Les missions obligataires .................................................................................................. 197
2.4.1\ Les avantages de lmission dun emprunt obligataire ................................................ 198
2.4.2\ Les condition dmission obligataire ........................................................................... 199
2.5\ Le volume de transactions global des trois marchs boursiers ........................................... 205
Annexes
Rsum :
Les pays du Maghreb, linstar de nombreux pays dans le monde, ont engag un
ensemble de rformes financires axes sur la restructuration, rorganisation et modernisation
du secteur financier. Impose par un contexte international caractris par lintgration des
marchs financiers, ces rformes ont t pour ces pays une dmarche pour la mise en place
dun march financier palliatif au financement bancaire et une rponse aux exigences de
modernisation et dadaptation aux standards internationaux. Dans une optique de comparaison
entre trois pays maghrbins (Algrie, Maroc et Tunisie), ce travail pour but de dgager les
carts de progrs qui existent entre les trois bourses maghrbines durant la dernire dcennie,
travers lexamen de leurs architectures et de certains indicateurs boursiers. Toutefois, avant
dentamer cette analyse, une prsentation prliminaire de la situation conomique des pays,
ainsi quune revue des rformes engages au niveau de leurs marchs boursiers savrent
ncessaires. Les rsultats de cette tude montrent les remarquables progrs enregistrs par la
bourse du Maroc suivie de celle de la Tunisie, considres comme des marchs mergents, et
latonie de la bourse dAlgrie.
:
.
.
( )
.
.
.