BerkDeMarzo - Chap17

Finance dentreprise 2me dition
Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse
Finance dentreprise
3e dition
Jonathan Berk, Peter
DeMarzo
Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc
Chapitre 17
La politique de
distribution
Introduction
Pourquoi certaines entreprises conservent-elles
leurs flux de trsorerie disponibles, accumulant
ainsi une trsorerie abondante, alors que dautres
les distribuent leurs actionnaires ?
Pourquoi certaines entreprises prfrent-elles
verser des dividendes tandis que dautres procdent
plutt des rachats dactions ?
Plan
17.1. Les modalits de rmunration des
actionnaires
17.2. Dividendes ou rachat dactions ?
17.3. Fiscalit et politique de distribution
17.4. Politique de distribution et effets de clientle
17.5. Pourquoi les entreprises rendent-elles des
capitaux leurs actionnaires ?
17.6. Politique de distribution et thorie du signal
17.7. Un cas particulier de politique de distribution
: les dividendes en actions
17.1. Les modalits de

rmunration des actionnaires
Plan
Le versement de dividendes
Le rachat dactions
Le versement de dividendes
Chaque anne, le CA propose en AG une affectation possible
du rsultat distribuable de lexercice. Techniquement :
Rsultat distribuable = rsultat net de lexercice pertes

antrieures rserves constituer + report nouveau bnficiaire
On distingue :
date denregistrement
date ex-dividende (le lendemain)
date de paiement
Tous les trimestres (tats-Unis) ou tous les ans (France)

+ dividende exceptionnel
Le rachat dactions
En France, le plan de rachat dactions (qui doit tre
approuv en AG) prcise :
le pourcentage de capital vis (plafonn 10 %) ;
la dure de lopration (maximum 18 mois) ;
le financement du rachat des actions (utilisation de la
trsorerie disponible ou endettement) ;
les consquences du programme, en termes de structure
financire, de bnfice par action et de fiscalit.
Les actions rachetes par lentreprise peuvent tre

annules ou conserves (actions auto-dtenues).
Les modalits des rachats

dactions
Offre publique de rachat dactions (OPRA)
Rachat un prix dtermin pour une quantit dfinie
dactions, pendant une priode courte (dix jours)
Prime de 10 20 % par rapport au prix de march
Rachat dactions au fil de leau

Autres possibilits :
Enchre la hollandaise
Rachat de bloc
Cas particulier : chantage lOPA (greenmail)
17.2. Dividendes ou rachat

dactions ?
Plan
Premire possibilit : versement dun dividende
Deuxime possibilit : rachat dactions
Exemple 17.1. Cration dun dividende synthtique
Troisime possibilit : mission dactions pour

verser un dividende plus lev
Modigliani-Miller et la politique de distribution
La politique de distribution en march parfait
Dividendes ou rachat dactions ?

Le cas des marchs parfaits
Exemple
10 millions dactions en circulation ; pas de dettes.
FTD anticips = 48 millions deuros par an.
Trsorerie = 20 millions deuros.
Cot du capital = 12 %.
=> Valeur totale de lentreprise = 48 / 12 % + 20
= 420 millions deuros
1.Comment
rendre aux actionnaires la trsorerie inutile ?

2.Comment voluera le prix de laction en fonction de la
dcision du CA ?
1re possibilit : le versement dun

dividende
Dividende par action ?
Immdiatement : 2
Les annes suivantes : 4,8
Avant le dtachement du dividende, prix cum-dividende :
Aprs le dtachement du dividende, prix ex-dividende
1re possibilit : le versement dun

dividende
Bilan en valeur de march
Labsence dopportunits darbitrage implique, si les marchs

sont parfaits, que le prix dune action baisse
du montant du dividende vers au moment de son
dtachement.
2me possibilit : le rachat

dactions
Les actions valent initialement 42 . Lentreprise peut donc
racheter 20 / 42 = 0,476 million dactions. Il reste 10 0,476
= 9,524 millions dactions en circulation.
lavenir, les flux de trsorerie disponibles annuels seront de
48 millions deuros, ce qui correspond un dividende par
action de 48 / 9,524 = 5,04 .
Suite au rachat dactions, le prix dune action est donc :
2me possibilit : le rachat

dactions
Bilan en valeur de march
Si les marchs de capitaux sont parfaits, un rachat dactions

par lentreprise na aucun effet sur le prix de laction. Ce prix
est identique au prix cum-dividende quaurait eu laction si un
dividende avait t vers.
Que prfrent les actionnaires ?

Si les marchs sont parfaits, les investisseurs sont indiffrents
au choix entre dividendes et rachat dactions.
Un actionnaire dtient 2 000 actions quil dcide de conserver.
Sa situation aprs lopration :
Grce la vente ou lachat dactions, un investisseur peut librement

modifier la composition de son portefeuille.
Une erreur ne pas commettre.

Offre, demande et rachat dactions
Lorsquune entreprise rachte ses propres actions, le prix des
actions restantes ne doit-il pas monter ?
En effet, loffre dactions baisse, en vertu de la Loi de loffre et
de la demande.
Mais le rachat dactions par lentreprise rduit aussi les
disponibilits dont elle dispose. La valeur de son actif baisse.
Les deux effets (rduction du nombre dactions et baisse des
disponibilits) se compensent exactement si les marchs sont
parfaits et le prix de laction ne change donc pas lorsquune
entreprise rachte ses propres actions.
3me possibilit : lmission

dactions pour verser un dividende
plus lev
Si lentreprise veut distribuer 48 millions deuros aux
actionnaires ds cette anne, elle doit lever 28 millions
deuros (ou les emprunter).
Pour cela, il faut mettre 28 / 42 = 0,67 millions dactions
Le dividende (constant linfini) sera de :
Le prix cum-dividende de laction restera gal :

t
Modigliani-Miller et la politique de
distribution
Si les marchs financiers sont parfaits et que la politique

dinvestissement de lentreprise demeure inchange, la
politique de distribution nest pas cratrice de valeur.
17.3. Fiscalit et politique de

distribution
Plan
Fiscalit sur les dividendes et les plus-values en
capital
Exemple 17.2. missions dactions et dividendes
Politique de distribution optimale en prsence

dimpts
Fiscalit sur les dividendes et les

plus-values en capital
Lorsquune entreprise dcide de verser des dividendes, les
actionnaires sont imposs au taux dimposition sur les
dividendes.
Si lentreprise opre un rachat dactions, les actionnaires qui
vendent leurs titres (pour profiter dun dividende synthtique)
sont imposs au taux dimposition sur les plus-values.
Toutefois, les dividendes reus sont imposs immdiatement,
alors que les plus-values en capital ne sont imposes quau
moment de leur matrialisation
Exemple 17.2. missions dactions

et dividendes
Il ny a pas dimpt sur les socits.
Une entreprise lve en actions 10 millions deuros quelle
utilise pour verser des dividendes ses actionnaires.
Le taux dimposition sur les dividendes est de 40 % et le taux
dimposition sur les plus-values est de 15 %.
1.Combien recevront les actionnaires aprs prise en compte
des impts ?
2.Et si les taux dimposition sont identiques (29 %), comme
cest le cas en France ?
Politique de distribution optimale

en prsence dimpts
La politique de distribution optimale, lorsque le taux
dimposition sur les dividendes est suprieur au
taux dimposition sur les plus-values, consiste ne
verser aucun dividende.
Dividend puzzle ?
17.4. Politique de distribution et

effets de clientle
Plan
Le taux dimposition additionnel sur les dividendes
Exemple 17.3. Taux dimposition additionnel sur les

dividendes
Taux dimposition additionnel sur les dividendes et

diversit des investisseurs
Les effets de clientle
Le taux dimposition additionnel

sur les dividendes
Pour simplifier, on considre un investisseur qui
achte une action juste avant la date de
dtachement du dividende et qui la revend juste
aprs.
Lactionnaire reoit (aprs impt) :
Mais il enregistre aussi une moins-value (aprs
impt) :
Capture du dividende
AOA :
Taux dimposition additionnel sur les dividendes

(relativement aux plus-values) :
Exemple 17.3. Taux dimposition

additionnel sur les dividendes
En France, en 2007 :
taux du PFL = 27 % (applicable aux plus-values)
dividendes imposs au taux marginal de lIRPP
Quel est le taux dimposition additionnel sur les dividendes
dun investisseur dont le taux marginal de lIRPP est gal 40
%?
En 2008, le systme du PFL a t tendu aux dividendes et le
taux du PFL est pass de 27 29 %.
Quel est le taux dimposition additionnel sur les dividendes en
2008 ?
Taux dimposition additionnel sur

les dividendes et diversit des
investisseurs
Le taux dimposition additionnel sur les dividendes
varie donc dun investisseur lautre
Diffrence de revenus
Diffrence de statut fiscal
Entreprises / particulier
Rsident / non-rsident
Diffrence de dure de dtention

Diffrence de modalit de dtention des titres
=> Effet de clientle
17.5. Pourquoi les entreprises

rendent-elles des capitaux leurs
actionnaires ?
Plan
Exemple 17.4. Retarder le paiement de dividendes en marchs

parfaits
La fiscalit des entreprises
Exemple 17.5. Un dividende rellement exceptionnel
La fiscalit des actionnaires

Les cots de transactions et les cots des difficults
financires
Les cots dagence
Exemple 17.6. Empcher des investissements VAN ngative
Exemple 17.4. Retarder le

paiement de dividendes en
marchs parfaits
Une entreprise a 100 000 de trsorerie
excdentaire.
Le taux des bons du Trsor de maturit un an = 6
%.
Quelle est la meilleure solution ?
Modiglani-Miller et la politique de distribution

Dans le cadre de marchs parfaits, le choix de
lentreprise entre distribution et conservation des
fins de placement de sa trsorerie excdentaire
ninfluence pas sa valeur.
La fiscalit des entreprises

Exemple. Si lentreprise de lexemple 17.4 est
impose sur les intrts reus au taux de 33 % ?
Dividende immdiat :
=> 6 %
Dividende diffr
=> Rentabilit (aprs impt) = 6 % (1
0,33) = 4,02 %
Voir chapitre 15. Des liquidits excdentaires ne sont rien

dautre quune dette ngative ; en prsence dimpt, la
dtention dune trsorerie excdentaire alourdit donc la
charge fiscale de lentreprise.
Exemple 17.5. Un dividende

rellement exceptionnel
En 2004, Microsoft verse ses actionnaires un
dividende exceptionnel de 32 milliards de dollars.
Si Microsoft avait dcid de conserver ces liquidits de
manire permanente son bilan (investies en bons du
Trsor), quelle aurait t la valeur actuelle des impts
supplmentaires pays par Microsoft (Microsoft est
impose au taux de 35 %) ?

Exemple
On considre une entreprise dont lactif est
intgralement compos de disponibilits (pour un
montant de 100 ).
Tous les actionnaires sont soumis au mme taux
dimposition.
Lentreprise doit-elle verser immdiatement 100
aux actionnaires ou conserver indfiniment cette
somme, ne versant en dividendes que les intrts
issus du placement des 100 ?

Si lentreprise verse immdiatement 100 aux actionnaires en
dividende, elle disparat.
Le prix de laction cum-dividende est :
Si lentreprise dcide de conserver ses disponibilits et de les

placer en bons du Trsor, elle peut verser indfiniment un
dividende de :
Quelle est la valeur de lentreprise dans ce cas ?

Valeur de lentreprise qui conserve ses disponibilits
:
Cot
du capital, du point de vue de lactionnaire : la

rentabilit aprs impt quil obtiendrait dun placement en
bons du Trsor quil raliserait lui-mme.

En
comparant (15.4.) et (15.5.) :
=> Cot fiscal additionnel li la conservation de

liquidits excdentaires
Lorsque lentreprise conserve ses liquidits, elle paie lIS sur les
intrts quelle reoit. Les actionnaires paieront ensuite limpt sur
les plus-values en capital quils ralisent parce que lentreprise a
conserv des liquidits.
=> double imposition.
Les cots de transactions et les

cots des difficults financires
Il existe donc un cot fiscal additionnel la
conservation de liquidits par les entreprises.
Pourquoi ces dernires accumulent-elles alors des
liquidits excdentaires ?
=> Pour financer des projets ultrieurs
Les entreprises vitent ainsi les cots de
transaction associs la recherche et lobtention de
capitaux nouveaux
Les cots de transaction directs associs une mission de

titres sont compris entre 1 et 3 % pour les obligations et
entre 3,5 et 7 % pour les actions.
Les cots dagence

En cas de liquidits excdentaires, possibilit de
comportements opportunistes du dirigeant.
Exemples : investissements dans des projets VAN ngative,
dpenses somptuaires ou acquisitions ralises des prix
prohibitifs, etc.
Lendettement est lun des moyens permettant de rduire les
excdents de trsorerie dune entreprise au mme titre que le
versement de dividendes ou les rachats dactions.
Cela accentue la discipline impose au dirigeant, en limitant sa
marge discrtionnaire et sa tentation dallouer ces liquidits de
manire inefficiente.
Exemple 17.6. Empcher des

investissements VAN ngative
Une entreprise ptrolire entirement finance par des
capitaux propres constitus de 100 millions dactions.
FTD anticips : 65 millions deuros chaque anne linfini.
Cot du capital : 10 %.
Lentreprise dispose de 150 millions deuros de disponibilits
et hsite entre :
financer un nouveau projet qui permettrait daugmenter les
FTD de 12 % ;
racheter des actions.
Quelle sera la raction du prix de laction si lentreprise
abandonne le financement du nouveau projet au profit du
rachat daction ?
17.6. Politique de distribution et

thorie du signal
Plan
Le lissage des dividendes
Le contenu informationnel des dividendes
Le contenu informationnel des rachats dactions
Exemple 17.7. Quand faut-il procder un rachat dactions ?
Le lissage des dividendes

Les dividendes prsentent toujours un aspect beaucoup plus
stable et lisse que les bnfices des entreprises.
Exemple : Aux tats-Unis, entre 1971 et 2001, seulement 5,4 %

des modifications de dividendes ont consist en une rduction.
Pour John Lintner :

Croyance des dirigeants sur les prfrences des investisseurs
(supposs avoir une prfrence pour la stabilit des
dividendes)
Existence dun objectif implicite des dirigeants de stabilisation
du taux de distribution
Comment lisser les dividendes ?

Il semble que les dividendes naugmentent que
lorsque les dirigeants anticipent une augmentation
permanente des bnfices de lentreprise.
Ajustements par rachats ou missions dactions
comme variables dajustement (mais cots de
transaction).
Ajustements plus faciles lorsque le taux de
distribution est faible.
Le contenu informationnel des

dividendes
Au cours de la priode 1967-1993, aux tats-Unis :
Hausse de dividende 10 % => apprciation de
lentreprise de 1,34 %
Baisse quivalente => chute de 3,71 %.
Une augmentation du dividende signale donc que le
dirigeant est convaincu que lentreprise pourra
verser durablement des dividendes plus levs.

dividendes
Le signal est crdible, car lannonce ultrieure dune
baisse des dividendes peut entamer la rputation et
la crdibilit dun dirigeant et provoquer une baisse
du cours des actions.
Mais il lest moins quun signal envoy laide de la
modification de la structure financire
En moyenne, le prix des actions augmente de plus de 10 %

la suite de lannonce dun rachat dactions financ par
endettement et baisse de 4 10 % lorsquune mission
dactions afin de rembourser la dette est annonce.

dividendes
Un changement dans la politique de dividendes
peut aussi signaler labsence ou la diminution des
opportunits dinvestissement rentables.
Microsoft
linverse, une entreprise peut dcider de rduire

son dividende pour conserver ses liquidits et
autofinancer un plus grand nombre de projets
VAN positive.
Royal & SunAlliance (2001)
Tout dpend du contexte !1

rachats dactions
Lannonce dun rachat dactions, comme celui du versement
dun dividende, envoie un signal au march.
Mais
Les entreprises doivent demander lautorisation aux
actionnaires.
Les rachats dactions ne prsentent pas laspect liss qui
caractrise les dividendes.
Le cot du rachat dactions pour lentreprise dpend du prix de
march des actions

rachats dactions
Lannonce dun rachat dactions est donc un signal
que le dirigeant estime les actions sous-values
(en tout cas pas trop survalues).
Le signal est crdible
Daprs un sondage (2004), 87 % des directeurs
financiers considrent que les entreprises doivent
racheter leurs propres actions lorsque celles-ci sont
un prix plus faible que leur vraie valeur.
La raction moyenne du prix des actions
lannonce dun rachat est une hausse de 3 %. Plus
le plan est ambitieux, plus la hausse est marque.
Exemple 17.7. Quand faut-il

procder un rachat dactions ?
Clark a mis 200 millions dactions (prix de march actuel =
30 ) et aucune dette.
Le dirigeant estime que la vraie valeur est de 35 par action.
Il projette de consacrer 600 millions deuros un programme
de rachat dactions.
Peu de temps aprs ce rachat, les actionnaires reoivent des
informations et leur nouvelle valuation est conforme celle
du dirigeant.
1.Quel est alors le prix dune action ?
2.Quel aurait t le prix dune action si lentreprise avait
attendu la publication de ces informations pour procder au
rachat dactions ?
17.7. Un cas particulier de

politique de distribution : les
dividendes en actions
Plan
Les divisions (stock split) et regroupements
dactions (reverse stock split)
Les scissions dentreprise (spin off)
Les divisions dactions

Vocabulaire
Dividendes par action similaire une division
dactions
Une division daction par 3 correspond un dividende par

action de 200 % (deux actions gratuites par action dtenue)
Exemple
Lentreprise Frantex dsire verser un dividende par
actions hauteur de 50 % (trois nouvelles actions
la place de deux anciennes).
Un actionnaire dtenant initialement 100 actions possde un

portefeuille valant 42 100 = 4 200 .
Aprs le dtachement du dividende en actions, cet actionnaire
dtient 150 titres valant 28 , soit une richesse inchange de
4 200 .

Une diffrence fondamentale entre :
mission dactions
Les actions sont vendues par lentreprise.
Elle augmente la valeur de lactif.
Le prix des actions ne change pas (si elles sont
vendues au juste prix).
Dividende en actions
Les actions sont donnes.
La valeur de lactif reste inchange.
Le prix des actions diminue donc ncessairement.

Contrairement aux dividendes en numraire, les dividendes en
actions ne sont pas soumis limpt.
Pour les actionnaires comme pour les entreprises, la
distribution dactions gratuites na donc aucune consquence
financire.
Pour quelles raisons les entreprises dcident-elles alors de
distribuer des dividendes en actions, puisque cela ne cre pas
de valeur et na aucune consquence financire pour personne
?
Lobjectif dune telle opration est tout simplement de
modifier la valeur nominale dune action.
Les divisions et regroupements

dactions
En pratique, la majorit des entreprises affiche un
cours de Bourse compris entre 10 et 100
Berkshire Hathaway (Warren Buffet) : 133 000 $
par action en 2008 !
Penny stocks
Mauvaise image
Augmente les cots de transaction (fourchette relative)
Les scissions dentreprise

Une scission dentreprise peut prendre la forme dun spin-off.
Cela consiste pour une entreprise se sparer dune filiale ou
dactifs spcifiques en distribuant aux actionnaires de la
socit mre un dividende en actions compos exclusivement
dactions de la socit fille.
Split-up : disparition de la socit mre
Split-off : plan de rachat dactions, les actions rachetes par
lentreprise tant payes non pas en numraire, mais en
actions dune filiale.
Voir chapitre 28

BerkDeMarzo - Chap17

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