Stratgie et gouvernement des entreprises.

Nous avons jusqu'ici abord la stratgie comme un ensemble de dcisions issues d'une analyse, effectue par les dirigeants,
de l'environnement de l'entreprise et des ressources et comptences de celle-ci. Or, les dcisions stratgiques dpendent galement
des objectifs poursuivis, titre personnel, par ces dirigeants ou par ceux qui sont en mesure de faire pression sur eux, au premier
rang desquels figurent les actionnaires.
Les questions que nous allons examiner maintenant concernent la manire dont les actionnaires et dirigeants peuvent
influencer la stratgie d'une entreprise dans le sens de la satisfaction de leurs objectifs.

1. Les origines du gouvernement des entreprises.

Les annes 80 marquent le retour d'une question aussi vieille que le capitalisme : au service de qui uvre l'entreprise, et plus
prcisment, au service de qui uvre la grande socit anonyme, au capital largement diffus?
La rponse, qui s'est impose avec le courant du gouvernement des entreprises (d'aprs l'anglais" governance , qui signifie
mode de direction et de contrle) est que l'entreprise doit servir les intrts de ses propritaires. Dans le cas d'une entreprise
familiale o les propritaires se confondent avec les dirigeants, ces derniers sont mme de veiller leurs intrts. La situation est
autre ds lors que le capital d'une socit anonyme est largement diffus auprs d'une multitude d'actionnaires. En effet, ces
derniers n'ont pas, individuellement, les moyens de s'assurer que les choix stratgiques effectus par les dirigeants de l'entreprise
sont bien conformes leurs intrts.
La problmatique du courant du gouvernement des entreprises rside justement dans la dfinition de mcanismes
susceptibles d'encadrer l'action des dirigeants des grandes socits anonymes afin que leurs choix stratgiques soient conformes
aux intrts des actionnaires.
1.1. Les investisseurs institutionnels.
C'est l'occasion de la monte en puissance d'un type particulier d'actionnaires, les investisseurs institutionnels, que cette
question, aussi ancienne que le capitalisme, a t remise au got du jour.
Les investisseurs institutionnels sont des organismes dont la mission est de grer des fonds qui leur sont confis, gnralement
long terme, en procdant divers investissements, notamment sur les marchs financiers. Cela inclut les compagnies d'assurance,
les socits d'investissement, les banques, et tout particulirement les fonds de pension anglo-saxons. Depuis les annes 70, ces
socits charges de grer l'pargne des retraits amricains sont devenus des actionnaires importants d'un grand nombre de
firmes travers le monde. En effet, l'extension gographique (pays ex-communistes) et l'volution du capitalisme (privatisations,
croissance et internationalisation des grands groupes, etc.) ont conduit un nombre sans cesse croissant d'entreprises ouvrir leur
capital. En raison de l'ampleur de leurs moyens, les investisseurs institutionnels anglo-saxons sont devenus les actionnaires de
rfrence d'un certain nombre de ces entreprises. Ils sont maintenant prsents travers le monde, dans plus de 120 pays. En
France, par exemple, les fonds anglo-saxons dtiennent un tiers de la capitalisation boursire de la place de Paris et jusqu' 30 %
du capital d'une entreprise comme Renault.
Ds lors, alors que le petit actionnaire ne pouvait dfendre ses intrts autrement qu'en vendant ses actions, ces nouveaux
propritaires, par le biais d'actions collectives, entendent exercer ex-ante leur droit de regard sur la stratgie des entreprises. Ce
sont eux qui ont dvelopp et popularis ce thme du gouvernement des entreprises, visant promouvoir l'intrt des actionnaires.
1.2. Les fondements thoriques.
L'action de ces fonds de pension s'appuie sur de nombreux travaux thoriques visant dmontrer l'efficacit de certains
mcanismes en matire de dfense des intrts des actionnaires.

Les premiers thoriciens de ce qui ne s'appelait pas encore gouvernement des entreprises sont Berle et Means qui, en 1932
ont tudi la dispersion du capital des grands groupes amricains et ont conclu l'mergence d'une nouvelle forme de proprit.
Berle et Means on en effet constat que pour un grand nombre des groupes amricains, le capital est suffisamment dilu pour
qu'aucun actionnaire, pris isolment, ne puisse revendiquer de contrle sur l'entreprise.
Le pouvoir des propritaires, dans une grande socit anonyme, rside dans la capacit nommer, contrler et
ventuellement sanctionner les dirigeants qui disposent, eux, du pouvoir de grer les actifs de l'entreprise. Ce pouvoir des
actionnaires s'exerce par le biais du droit de vote rattach aux actions qu'ils dtiennent, gnralement travers deux organes'
l'assemble gnrale et le conseil d'administration, ce dernier tant mandat pour la nomination et le contrle des dirigeants.
Or, dans les socits au capital trs dispers, les membres du conseil d'administration dtiennent leur pouvoir d'un mandat
dont l'origine n'est pas ncessairement la proprit d'un grand nombre d'actions. Ds lors, une partie ou l'ensemble des
actionnaires peut se voir priv de son pouvoir de contrle au profit des dirigeants. Ces derniers pourraient alors poursuivre des
objectifs qui leur seraient propres et ventuellement contraires l'intrt des actionnaires.
1.2.1. Le courant managrial.
Les auteurs du courant managrial ont dvelopp leur tour cette vision du dirigeant poursuivant ses propres intrts au
dtriment des actionnaires. Leur propos vise mettre en vidence les pratiques pouvant tre considres comme" dviantes" de la
part des dirigeants.
Selon ce courant, les actionnaires des grandes firmes au capital dilu ne dtiennent individuellement qu'une faible part de ce
capital et sont surtout concerns par la rentabilit financire de leur investissement. Cette rentabilit se traduit par les dividendes
ou la plus-value que peuvent procurer leurs actions. Ils se proccupent donc essentiellement du profit de la firme qui leur
reviendra, que ce soit directement sous la forme de dividendes ou, une fois rinvesti dans l'entreprise, sous forme de plus-value.
Les motivations des dirigeants salaris, qui ne sont pas propritaires des profits engendrs, rsideraient dans la rmunration
la plus leve possible ainsi que le prestige personnel. En l'absence de contrle des actionnaires, les dirigeants consacreraient donc
les ressources de l'entreprise la satisfaction de ces objectifs, affectant en cela les performances de l'entreprise :

Une premire faon, pour les dirigeants, de dtourner les profits de l'entreprise, consisterait consommer tout
simplement ces derniers en s'octroyant divers avantages en nature ou en consentant des investissements de prestige
(financement de clubs, parrainage, etc.).

Une autre forme de comportement opportuniste est celle de la construction d'empire. En effet, le prestige personnel des
dirigeants dpend, en grande partie, de la croissance de la firme qu'ils dirigent. Ils pourraient donc poursuivre cette
croissance mme lorsqu'elle finit par se faire au dtriment des objectifs des actionnaires. Ceci expliquerait la boulimie
de croissance externe de certaines firmes.

Pour certains chercheurs, la diversification conglomrale (voir chapitre VI, section 1.21 serait un comportement
discrtionnaire des dirigeants lsant les actionnaires. En effet, cette stratgie, trs coteuse en termes d'organisation,
prsente surtout l'intrt de la diversification du risque. Or, une telle rduction du risque est inutile pour des actionnaires
qui peuvent parvenir au niveau de risque souhait en diversifiant leur propre portefeuille de titres moindre cot (dans
l'hypothse de marchs de capitaux parfaits). Ds lors, la diversification conglomrale de la firme s'expliquerait comme
un comportement discrtionnaire des dirigeants qui chercheraient ainsi rduire leur risque managrial. En effet, la
rmunration des dirigeants est souvent lie aux performances de la firme. L'incapacit de celle-ci atteindre les
objectifs de performance qui lui ont t assigns porte donc atteinte au potentiel managrial des dirigeants, risquant
mme de leur faire perdre leur emploi. Ce risque managrial n'admet pas de diversification, les dirigeants ne pouvant
grer simultanment plusieurs entreprises. Les dirigeants peuvent donc tre tents d'engager leur firme dans une
diversification conglomrale susceptible de stabiliser les flux de revenus gnrs.

Suivant un raisonnement similaire, on peut montrer que les dirigeants peuvent tre tents de limiter l'investissement trs
risqu en recherche et dveloppement, prfrant consacrer les ressources de l'entreprise la croissance externe et la
diversification conglomrale.

1.2.2. La thorie de l'agence.

La principale source thorique du mouvement du gouvernement des entreprises est la thorie de l'agence (voir galement
chapitre IV, section 2.2.2.21 qui recherche des correctifs ces possibles drives des dirigeants. Pour ce courant, qui propose une
analyse conomique des institutions juridiques, le contrat liant actionnaires et dirigeants au sein de la socit anonyme se dfinit
comme une relation d'agence. La relation d'agence qui lie un mandant (principal) un mandataire (ou agent) est un contrat dans
lequel une ou plusieurs personnes ont recours aux services d'une autre personne pour accomplir en leur nom une tche impliquant
une dlgation de nature dcisionnelle.
Dans le cas d'une divergence d'intrt entre le principal et l'agent, un problme d'agence se pose, du fait de l'incertitude lie
au contrat et de l'imparfaite observabilit des efforts de l'agent. Il est, en effet, impossible de prvoir toutes les ventualits
possibles et de contracter en consquence. De plus, il est difficile et, en tout tat de cause, onreux, de mesurer les efforts dploys
par l'agent dans le cadre de son mandat. L'agent peut alors poursuivre des objectifs contraires ceux du principal. Le contrat liant
actionnaires et dirigeants se dfinit ainsi comme une relation d'agence o les actionnaires ne peuvent prvoir par contrat les
diffrentes ventualits venir et o la complexit des tches des dirigeants rend difficile l'valuation de leurs performances.
Pour les thoriciens de l'agence, un ensemble de mcanismes rsout ces problmes et fait de la grande socit anonyme une
forme efficace en matire de contrle des dirigeants. On distingue des mcanismes externes (march financier et march des biens
et services) et de mcanismes internes (exercice du droit de vote des actionnaires et conseil d'administration) :

Le march financier est une premire source de discipline des dirigeants en ce qu'il permet la cession des titres des
actionnaires insatisfaits. Ds lors que la stratgie d'un dirigeant dvie des objectifs fixs et que les actionnaires sont
disposs cder leurs titres, l'entreprise risque la prise de contrle hostile et la destitution de son quipe de direction.
C'est pourquoi on a considr, notamment durant les annes 80, que les actionnaires pouvaient se reposer sur le march
financier et la possibilit de prises de contrle pour dfendre leurs intrts. Il apparat toutefois que les prises de contrle
obissent des cycles qui dpendent plus de la disponibilit des sources de financement que du nombre d'entreprises
mal diriges susceptibles d'tre acquises. Par ailleurs, la menace d'une prise de contrle ne devenant relle qu'aprs
accumulation de mauvaises performances, une telle sanction s'avre tardive par rapport aux faits gnrateurs.

En ce qui concerne le march des biens et services, celui-ci est suppos sanctionner l'entreprise qui ne fournirait pas le
produit dsir un prix comptitif. Ce mcanisme est lent se mettre en uvre et exerce une sanction fatale lorsqu'il
agit, ce qui en fait un mode de contrle particulirement lourd et coteux.

2. Actionnaires, conseil d'administration et dirigeants.

Ces mcanismes externes tant coteux, voire dfaillants, les correctifs l'action des dirigeants sont donc trouver au sein
mme des socits anonymes. C'est pourquoi le mouvement du gouvernement des entreprises s'est particulirement attach
rechercher des moyens de favoriser l'exercice du droit de vote des actionnaires et surtout d'amliorer le fonctionnement des
conseils d'administration.
2.1. Laction directe des actionnaires.
Le mouvement du gouvernement des entreprises s'est ainsi focalis sur l'intervention directe des actionnaires. Ces derniers
peuvent, en effet, questionner la stratgie des dirigeants en assemble gnrale, refuser de voter telle ou telle rsolution, en faire
inscrire une autre, etc. exerant ainsi des pressions afin d'inflchir les choix stratgiques. Ils peuvent faire valoir, pour cela, les
menaces que constituent le limogeage des dirigeants ou encore, une ventuelle prise de contrle hostile. Pour favoriser cette
intervention directe des actionnaires, les instances boursires amricaines ont ainsi oblig les investisseurs institutionnels anglosaxons exercer leur droit de vote dans les firmes dont ils sont actionnaires et, cela, dans le monde entier.
Par ailleurs, d'une faon gnrale, le courant du gouvernement des entreprises a dbouch sur une meilleure organisation des
actionnaires individuels qui se regroupent en associations afin de pouvoir peser collectivement sur les dcisions des dirigeants.
Pour tenir compte de cette volution, les pouvoirs publics franais, ont abaiss les seuils ncessaires en matire de dtention de
titres pour convoquer une assemble gnrale ou inscrire une rsolution son ordre du jour. Ils ont galement adopt diverses
mesures facilitant l'action d'instances de reprsentation collective des actionnaires.

2.2. Le conseil d'administration.

Au-del de l'action directe des actionnaires, le mouvement du gouvernement des entreprises s'est surtout intress au conseil
d'administration comme mcanisme de discipline des dirigeants. En effet, plus que l'assemble gnrale, le conseil
d'administration est l'instance o les actionnaires peuvent intervenir ex-ante sur les choix stratgiques effectus par les dirigeants.
Les principaux textes visant rformer le gouvernement des entreprises (Principles of Corporate Governance aux tats-Unis,
Cadbury Report en Grande-Bretagne, Rapport Vienot en France, etc.) sont ainsi essentiellement consacrs au conseil
d'administration et aux moyens dont il peut disposer pour contrler, voire sanctionner, l'action des dirigeants. Les principales
recommandations de ces diffrents textes sont les suivantes :

Limitation du nombre de dirigeants sigeant au conseil d'administration des firmes. En effet, il parat souhaitable que les
dirigeants ne sigent pas au sein de l'organe charg de leur contrle, afin que celui-ci puisse agir en toute indpendance.

Sparation des fonctions de directeur gnral et de prsident du conseil d'administration. Le rle du prsident du conseil
tant la supervision du processus de nomination, rvocation et valuation du directeur gnral, il convient de confier
cette fonction une personnalit indpendante et non au principal intress.

Introduction de membres "externes" au conseil d'administration, c'est--dire de professionnels, ni actionnaires, ni

dirigeants de la firme, capables d'valuer la stratgie de celle-ci, de conseiller l'quipe dirigeante et d'viter la collusion
en son sein.

Reprsentation des actionnaires importants au sein du conseil. Ces derniers manifesteraient ainsi leur implication en
matire de choix stratgiques de l'entreprise.

Cration de comits, composs essentiellement d'administrateurs non-dirigeants chargs de la nomination des membres
du conseil d'administration, de la supervision des activits des auditeurs de l'entreprise, de la rmunration des
dirigeants, etc.

2.3. La valeur actionnariale.

Plus concrtement le mouvement du gouvernement des entreprises a dbouch sur la dfinition de normes en matire de
performance, normes aujourd'hui couramment dfendues par les actionnaires institutionnels.
Ainsi, une entreprise qui n'afficherait pas une rentabilit sur capitaux investis d'environ 10 15 % se verrait svrement
remise en cause par ses actionnaires. C'est ce qui est arriv Danone qui a d cder ses marques Panzani, Maille, Amora et
Carambar, qui n'atteignaient pas une rentabilit suffisante, pour se recentrer sur des activits plus lucratives (boissons, biscuits,
yaourt). Rhne Poulenc, dont 45 % du capital sont aux mains d'institutionnels trangers, a t contraint de scinder ses activits
chimiques - moins rentables de ses activits pharmaceutiques, l'instar d'un certain nombre de groupes de chimie pharmacie
comme l'anglais ICI ou l'allemand Hoechst.
Un critre de contrle, devenu populaire, est celui de la cration de valeur pour l'actionnaire qui conditionne dsormais les
choix stratgiques des dirigeants. Une mesure de cette cration de valeur est la VAE, valeur ajoute conomique, plus connue sous
son appellation anglo-saxonne EVA ( ecanomic value added ). Cette mesure consiste soustraire du bnfice net d'exploitation
aprs impts le cot du capital employ pour gnrer ce profit. Le cot du capital est en gnral, le cot moyen pondr du capital
de l'entreprise, c'est--dire un mlange entre le cot des capitaux propres et celui de la dette.
L'EVA peut tre calcule pour une entreprise dans son ensemble ou pour chacune de ses divisions, une EVA positive
signifiant qu'il y a eu cration de valeur pour l'actionnaire et une EVA ngative, destruction de valeur. Les dirigeants sont
dsormais tenus de prsenter leurs projets stratgiques sous cet angle de la cration de valeur escompte. Nombre de stratgies,
juges destructrices de valeur pour l'actionnaire sont ainsi critiques et rformes. On peut notamment attribuer les recentrages et

scissions observs dans les annes 80-90 la pression exerce par les actionnaires sur des entreprises juges destructrices de
valeur.
2.4. Les autres parties prenantes .
Au-del de cette question de l'valuation de la performance des firmes, le gouvernement des entreprises ressuscite un dbat plus
large sur ce que devraient tre les objectifs de l'entreprise et sur le statut de celle-ci au sein de la socit. Les actionnaires sont-ils
les seuls rcipiendaires de la stratgie d'une entreprise? Ne faut-il tenir compte que de leurs intrts ? N'y aurait-il pas d'autres
stakeholders ou parties prenantes concernes par le devenir d'une entreprise? Leurs intrts et ceux des actionnaires
convergent-ils ?
Chaque capitalisme rpond cette question sa manire. Si le mouvement du gouvernement des entreprises est d'abord
amricain, c'est que le capitalisme amricain met explicitement l'entreprise au service de la multitude de ses actionnaires. Le dbat
peut - et doit - prendre une autre forme ds lors que les choix de socit diffrent. Si l'institution qu'est la socit anonyme est
commune tous les capitalismes, son contenu diffre toutefois de l'un l'autre. Dans les pays anglo-saxons, aucune ambigut
n'est permise la socit anonyme doit servir les actionnaires. En Allemagne, en revanche, elle est suppose servir l'intrt gnral
qui peut ne pas se confondre avec celui des actionnaires. Ds lors, la socit anonyme est organise de faon laisser une place
importante au sein du conseil de surveillance aux banques et aux salaris, ces derniers pouvant y occuper jusqu' la moiti des
siges. Les reprsentants des actionnaires ne sont pas privilgis dans la composition et le fonctionnement de cet organe et les
dirigeants en sont exclus. On peut supposer que de tels conseils de surveillance sont sensibles d'autres critres que la seule
"valeur actionnariale .Il apparat ainsi que l'apprciation des dcisions stratgiques devient plus complexe ds lors que l'on
accepte l'existence d'un grand nombre de parties prenantes aux intrts divergents, la dfinition de ces parties prenantes tant
largement dpendante des contextes nationaux.