See

discussions, stats, and author profiles for this publication at: http://www.researchgate.net/publication/24121045

El mecanismo de transmisin de la poltica

monetaria en un entorno de dolarizacin
financiera: El caso del Per entre 1996 y 2006
ARTICLE FEBRUARY 2007
Source: RePEc

CITATIONS

DOWNLOADS

VIEWS

331

100

2 AUTHORS:
Marco Vega

Renzo Rossini

Central Bank of Peru and PUCP

Central Reserve Bank of Peru

27 PUBLICATIONS 128 CITATIONS

14 PUBLICATIONS 25 CITATIONS

SEE PROFILE

SEE PROFILE

Available from: Marco Vega

Retrieved on: 02 July 2015

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

El mecanismo de transmisin de la poltica

monetaria en un entorno de dolarizacin
financiera: El caso del Per entre 1996 y 2006
Renzo Rossini y Marco Vega*
* Banco Central de Reserva del Per

DT. N 2007-017
Serie de Documentos de Trabajo
Working Paper series
Noviembre 2007
Los puntos de vista expresados en este documento de trabajo corresponden a los de los autores y no
reflejan necesariamente la posicin del Banco Central de Reserva del Per.
The views expressed in this paper are those of the authors and do not reflect necessarily the position of
the Central Reserve Bank of Peru.

EL MECANISMO DE TRANSMISIN DE LA POLTICA MONETARIA

EN UN ENTORNO DE DOLARIZACIN FINANCIERA:
EL CASO DEL PER ENTRE 1996 Y 2006

Renzo Rossini y Marco Vega

Banco Central de Reserva del Per

Noviembre de 2007o

Resea
El presente estudio analiza los cambios en el mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria en el Per. Una conclusin resaltante que surge a partir de
esta investigacin es que tanto el canal directo de la tasa de inters como el
canal de expectativas han adquirido mayor importancia en los ltimos aos,
especialmente desde que se adoptara el esquema de Metas Explcitas de
Inflacin.
La investigacin explora asimismo las implicancias de la dolarizacin
financiera para la prctica de la poltica monetaria, realizando dos ejercicios
con este propsito. En primer lugar, se comparan distintos niveles de
flexibilidad del tipo de cambio, observndose que a medida que ste es ms
flexible, el traspaso del tipo de cambio a precios se hace ms rpido pero a la
vez se debilita. En segundo lugar, ya que la dolarizacin financiera
generalmente supone depreciaciones contractivas, se estudian las
implicancias tanto de las depreciaciones expansivas como de las contractivas.
La conclusin es que la efectividad de la poltica monetaria puede mejorarse
aun ms si la economa est menos dolarizada.

Palabras clave: Canales de transmisin, dolarizacin financiera, poltica

monetaria, mercados emergentes.
*

Este trabajo fue elaborado para ser expuesto en la reunin organizada por el Banco de Pagos
Internacionales (BIS) en torno al tema Transmission mechanisms for monetary policy in
emerging market economies: what is new? (Basilea, 7 y 8 de diciembre de 2006). Las
opiniones vertidas en este documento son responsabilidad de los autores y no representan
necesariamente las del Banco Central de Reserva del Per. Los autores agradecen a
Fernando Vsquez y Vicente Tuesta por sus valiosos comentarios y a Margarita Forsberg por
su excelente traduccin. Cualquier error remanente es slo responsabilidad de los autores.

1. Introduccin
El presente trabajo se centra en el mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en el Per. Para estudiarlo, se analizan las investigaciones empricas
de medicin de la poltica monetaria realizadas en los ltimos aos. Hay que
destacar que durante los ltimos diez aos se han producido cambios importantes
en los procedimientos de poltica monetaria. Sin duda, el cambio ms notorio fue
la adopcin del esquema de metas explcitas de inflacin a partir del ao 2002.
Desde el punto de vista de la formulacin de polticas, es importante conocer la
base emprica del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, pese a la
naturaleza compleja de este mecanismo. Esto es aun ms importante en el caso
de una economa con dolarizacin financiera. El grado de dolarizacin financiera
en el Per es an elevado (alrededor del 60 por ciento del crdito total del sistema
financiero se realiza en dlares), por tanto, la dolarizacin financiera es clave para
entender el mecanismo de transmisin. Un elemento importante de dicho
mecanismo es el carcter no lineal del llamado efecto hoja de balance resultante
del riesgo crediticio inducido por el uso de dlares en el sistema financiero.
Resulta difcil medir e identificar los mecanismos de fondo que influyen sobre el
canal de transmisin de la poltica monetaria porque tanto sta como el entorno
en el que se produce se han venido modificando rpidamente. En consecuencia,
la incertidumbre existente en relacin con el mecanismo de transmisin ha
pasado a ser un elemento importante que el Banco Central del Per debe
abordar.

Por ello, el presente estudio tambin incluye ejercicios orientados a

demostrar los posibles efectos de las medidas poltica monetaria en el mecanismo

de transmisin y la forma en la que la dolarizacin financiera podra mermar el
poder de la poltica monetaria para influir sobre la inflacin. En una economa
parcialmente dolarizada, dichos ejercicios implican que, en la prctica, la poltica
monetaria del banco central debe ser aun ms prospectiva para prevenir
presiones inflacionarias futuras, as como ms cautelosa frente a potenciales
vulnerabilidades del efecto hoja de balance.

El resto del documento est organizado de la siguiente manera, en la seccin 2 se

describe cmo ha cambiado la poltica monetaria en los ltimos aos, en la
seccin 3 se presenta la evidencia emprica existente sobre los mecanismos de
transmisin de la poltica monetaria y se realizan ejercicios simples de poltica que
demuestran de manera sencilla cmo la dolarizacin puede afectar los canales de
transmisin y cmo el grado de flexibilidad cambiaria puede afectar parmetros
como el traspaso1 del tipo de cambio2 hacia los precios.

2. La evolucin de la poltica monetaria en los ltimos aos

Durante el periodo de deflacin (1991-2001), la poltica monetaria del Per se
bas en un esquema de metas monetarias, sin ningn compromiso con algn tipo
de cambio o nivel de tasa de inters. Como menciona Rossini (2001), las razones
fundamentales para que se adoptara un rgimen de tipo de cambio flotante fueron
tanto el considerable grado de dolarizacin de los activos como la elevada
frecuencia de los choques externos3, mientras que los elevados niveles de
inflacin a inicios de la dcada de los 90s fueron los motivaron el uso de
agregados monetarios como meta intermedia para controlar la inflacin.
El proceso de desinflacin fue gradual (Cuadro 1) no slo porque la credibilidad
del banco central vena recuperndose lentamente, sino tambin por los elevados
niveles de distorsin de precios relativos que haba inicialmente. No obstante, el
carcter gradual del proceso permiti minimizar los costos reales del mismo y
para 1997 ya se haban alcanzado niveles de inflacin de dos dgitos.
Cuadro 1: Tasas de inflacin anual (en puntos porcentuales)
Ao
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998

Fin del periodo

7649,7
139,2
56,7
39,5
15,4
10,2
11,8
6,5
6,0

Ao
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

Fin del periodo

3,7
3,7
-0,1
1,5
2,5
3,5
1,5
1,1

Fuente: INEI
1
2
3

Parmetros como el traspaso del tipo de cambio hacia precios suelen ser estimados por
los econometristas sin controlar la endogeneidad de polticas cambiarias y monetarias.
En el documento, el tipo de cambio nominal se refiere al precio domstico del Dlar y no
de una canasta de monedas.
Especialmente choques de trminos de intercambio y de oferta.

Durante el periodo de desinflacin, el Banco Central de Reserva del Per realiz

diversos cambios tanto a nivel del diseo como de los instrumentos de su poltica
monetaria, creando as las condiciones para transitar hacia un rgimen definitivo
de metas explcitas de inflacin en el ao 2002.
As, por ejemplo, cuando las tasas de inflacin alcanzaron niveles inferiores a 20
por ciento, empez a crecer rpidamente la demanda real de moneda local y por
primera vez aparecieron problemas de comunicacin con relacin a la base
monetaria. En ese contexto, a partir de 1994 se sigui mejorando el manejo de la
poltica monetaria anuncindose con anticipacin las metas de inflacin previstas
para cada fin de ao.
Con respecto a los instrumentos operativos, a inicios de la dcada de 1990, la
falta de activos lquidos en moneda local tanto en el sector pblico como en el
sector privado determin que las operaciones de compra y venta de moneda
extranjera fueran la forma principal de controlar el crecimiento de la base
monetaria.

La primera medida adoptada con el objeto de promover tanto el

mercado interbancario, as como la regulacin monetaria en moneda local, fue

reducir el elevado encaje legal sobre los depsitos en moneda nacional (19911993) de un promedio de 40 a 9 por ciento.

Posteriormente, se emitieron

Certificados de Depsitos4 que permitieran operaciones de contraccin monetaria

(1994) y, finalmente, operaciones de recompra (repos) para proporcionar liquidez
temporal al sistema bancario (1997)5.
Una vez que la inflacin se redujo a niveles similares a los internacionales y que
se hizo ms difcil predecir el crecimiento de la emisin primaria reducindose
adems su correlacin con la inflacin, los resultados obtenidos mediante la
poltica monetaria basada en los agregados monetarios fueron menos que
satisfactorios. Por otro lado, la poltica monetaria tuvo que enfrentar un nuevo
reto a partir del ao 2001 debido al surgimiento de presiones deflacionarias que
4
5

Instrumentos emitidos por el propio Banco Central de Reserva del Per.

Cuando el gobierno inici el programa orientado a desarrollar el mercado de deuda pblica en
moneda nacional (2001), estos valores tambin estuvieron disponibles para realizar
operaciones repos.

no se haban registrado en el Per en los ltimos 70 aos y que amenazaron con

poner en riesgo la credibilidad que el banco haba alcanzado hasta la fecha.
Al principio, el banco central enfrent estas nuevas condiciones cambiando su
meta operativa.

En el ao 2000, el crecimiento de la base monetaria fue

reemplazado por una meta cuantitativa: la cuenta corriente de las empresas

bancarias en el banco central.

En esencia, el uso de este instrumento an

supona la existencia de una relacin estable y predecible de corto plazo entre los
agregados monetarios y la inflacin. En la prctica, dicha relacin era dbil, razn
por la cual este instrumento fue abandonado dos aos despus.
En tal contexto, el problema de cmo conducir una poltica monetaria expansiva
sin que ello conllevara la prdida de credibilidad del banco central en un entorno
de dolarizacin financiera fue finalmente enfrentado al adoptarse el esquema de
Metas Explcitas de Inflacin (MEI) en el ao 2002.

Como sealan Armas y

Grippa (2006), las caractersticas del esquema de MEI de Per son muy similares
al empleado por otros pases que han logrado mantener un bajo nivel de inflacin,
consistente con sus metas de inflacin en el largo plazo6.
Bajo el rgimen de MEI, se sustituy la meta operativa de agregados monetarios
por la de la tasa de inters (interbancaria) de corto plazo. El grfico 1 ilustra la
evolucin de la meta operativa en los ltimos aos.
Grfico 1: Evolucin de la meta operativa
Meta de
agregados

Crecimiento
de la emisin
primaria
(hasta 2000)

Corredor de
referencia
para la tasa
interbancaria

Meta
operacional
cuantitativa

Cuenta
corriente de
los bancos en
el banco
central

Cota inferior:
tasa overnight

Operaciones de
mercado abierto
guan la tasa
interbancaria
hacia al centro
del corredor

(2002-2003)

(desde 2003)

Cota superior:
tasa de
redescuento

(2001-2002)

Tasa
interbancaria
como meta
operacional

El esquema de metas de inflacin se sustenta en el compromiso del banco central de

mantener la inflacin en un nivel de 2,0 por ciento, con un margen de tolerancia de +/-1 por
ciento.

Las ventajas que ofrece la actual meta operativa estn descritas en forma
detallada en Armas y Grippa (2006) y pueden resumirse en cuatro ideas
centrales: primero, la tasa interbancaria es un instrumento que comunica en forma
clara la posicin de poltica monetaria7; segundo, es una tasa de referencia para
otras tasas de inters para operaciones en moneda nacional; tercero, la volatilidad
de la tasa de inters interbancaria se ha reducido a la vez que se ha fortalecido el
efecto traspaso de la tasa de inters (Lahura, 2005); y cuatro, es un instrumento
lo suficientemente flexible por que permite ser elevada o reducida rpida y
significativamente en situaciones extremas, por ejemplo, para restringir la
depreciacin de la moneda y as evitar efectos de hoja de balance que pudieran
socavar la actividad econmica y la solvencia del sistema financiero.

3. La evidencia emprica
Hace una dcada, De la Rocha (1998) present un primer panorama general del
mecanismo de transmisin de la poltica monetaria en el Per a partir de tres
canales: el dinero, el crdito y el tipo de cambio.

En aquellos aos, se

consideraba que el canal ms importante era la influencia que el banco central

ejerca sobre los agregados monetarios y fue sta la razn fundamental por la que
se utiliz el crecimiento de la base monetaria como meta intermedia incluso hasta
el ao 2000 (vase el Grfico 1).
De la Rocha (1998) sugiere cierta incertidumbre en torno a la efectividad del canal
del crdito luego de que se produjeran los cambios estructurales que afectaron la
economa peruana en la dcada de 1990, y contrasta los factores que reducen su
efectividad con otros que la mejoran8. Asimismo, la principal preocupacin en
relacin con el canal del tipo de cambio habra sido el efecto hoja de balance
antes que el efecto de traspaso directo del tipo de cambio a precios. En tal
7

Tasas de inters bajas por lo general se asocian a estmulo monetario y tasas de inters
altas se asocian a contracciones monetarias. El concepto de tasa alta o baja est
determinado en referencia a una tasa de inters neutral o natural.
Se considera que la mayor movilidad de capitales y el desarrollo del mercado nacional de
capitales son factores que reducen la efectividad del canal del crdito, mientras que la
restauracin de la confianza en el sistema bancario y la mayor intermediacin de la banca
tenderan a aumentar la efectividad de este canal.

contexto, se puso de relieve el papel de la intervencin del banco central como

medio para frenar la volatilidad del tipo de cambio.
A mediados de la dcada de 1990 se publicaron las primeras investigaciones
empricas que evaluaban el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria en
el Per, destacndose en ellas el uso de los agregados monetarios como el
instrumento de poltica monetaria.

Ms recientemente, y reflejando el cambio

producido en los procedimientos operativos del banco central, las investigaciones

se concentran en la tasa de inters como la variable instrumental preferida.
En el presente documento, se divide el debate actual en torno a los mecanismos
de transmisin analizando los canales de la tasa de inters y del tipo de cambio,
el canal de las expectativas, el canal del crdito y, debido a la dolarizacin
financiera, tambin abordamos el anlisis de las vulnerabilidades que restringen la
poltica monetaria.
3.1

Los canales de la tasa de inters y del tipo de cambio

Autores como Winkelried (2004), Grippa (2004), Bigio y Salas (2006), y Leiderman
(2005) han proporcionado evidencia reciente utilizando vectores autoregresivos
(VAR). Winkelried (2004) encuentra que tanto el PBI como la inflacin responden
en forma ms inmediata y simultnea a un choque de tasa de inters (menos de
un ao). En cambio, siguiendo un enfoque de identificacin estructural diferente,
Grippa (2004) encuentra que las respuestas de la poltica monetaria se presentan
con un mayor retraso (observndose el mayor nivel de respuesta alrededor de 18
meses despus del choque, mientras que en materia de precios, los principales
cambios se observan slo despus de tres aos).
Desde el punto de vista de poltica monetaria, los resultados antes mencionados
en relacin con los rezagos de la transmisin demuestran su carcter incierto. En
efecto, resulta difcil llegar a estimados empricos absolutamente confiables
debido a los continuos cambios en los procedimientos operativos de la poltica

monetaria en el periodo muestral9. Es plausible suponer que el funcionamiento

del mecanismo de transmisin tambin se ha ido modificando como producto de
la influencia directa de la continua mejora del diseo, transparencia y
comunicacin de la poltica monetaria, aparte de la cada vez mayor sofisticacin
de los mercados financieros y la globalizacin financiera.

Por lo tanto, los

modelos VAR, que trataban de extrapolar comportamientos pasados para explicar

un entorno constantemente cambiante, tienen slo un alcance limitado.

No

obstante, no se dispone de alternativas ms adecuadas.

Uno de los elementos que contribuye a la complejidad del mecanismo de
transmisin es su carcter no lineal. Las caractersticas de no-linealidad estn
documentadas en Bigio y Salas (2006), quienes encuentran que los choques de
poltica monetaria contractiva tienen un mayor efecto sobre el producto en
periodos de recesin que en periodos de gran expansin, lo que sugiere la
existencia de una curva de oferta convexa. En los ejercicios que desarrollan, la
poltica monetaria afecta el producto y los precios despus de alrededor de un
ao y de 16 meses, respectivamente.
En resumen, a medida que el diseo de la poltica monetaria evolucionaba para
adecuarse a las transformaciones producidas en el mbito de la economa, la
literatura emprica se fue transformando de la misma manera, observndose en
este proceso que el canal de la tasa de inters se haba fortalecido.
Probablemente ello se deba a la cada vez mayor importancia que alcanz la tasa
de inters como indicador de poltica monetaria, as como al crecimiento de los
mercados de capitales en los tramos largos de las curvas de rendimiento10.
Asimismo, como suele ocurrir en las pequeas economas abiertas, cuando el
canal de la tasa de inters se hace ms relevante que el canal del efecto
traspaso, los rezagos del mecanismo de transmisin se hacen mayores.

9
10

No se pueden realizar anlisis empricos con detenimiento debido a la corta duracin de los
periodos sub-muestrales.
Para una descripcin detallada del desarrollo del mercado local de bonos en moneda nacional,
vase Armas y Grippa (2006). Asimismo, en relacin con estimaciones del efecto traspaso de
tasas de inters de corto plazo a tasas de inters de largo plazo, vase Lahura (2005).

Sin embargo, la dolarizacin financiera puede desalentar el desarrollo del canal

de la tasa de inters descrita en el prrafo anterior.

Como se seala en la

Seccin 4, la dolarizacin financiera implica que las depreciaciones del tipo de

cambio pueden ser contractivas. En este caso, se debilita la capacidad de la
poltica monetaria para influir sobre los precios a travs del canal estndar de la
demanda interna11.
Cuadro 2: Evidencia emprica (Canales directos)
Periodo de la

Estudios

Metodologa

Bringas y Tuesta
(1997)
Len (1999)

VAR

1991:4-1995:5

VAR

1991:6-1998:6

Quispe (2000)

VAR

1991:1-1998:6

Winkelried(2004)

VECM

1993:1-2003:4

Grippa (2004)

VAR

1994:2-2004:2

Bigio y Salas (2006)

VAR
no-lineales

1994:1-2004:7

Leiderman (2006)

VAR

1993:1-2005:7

muestra

Principales resultados
- El excedente de encaje es un buen indicador de la poltica monetaria. El canal
del crdito es dbil.
- Cualquier innovacin a nivel del circulante tiene efectos observables entre 4 y
14 meses despus en el nivel de inflacin.
- No se identifica ningn agregado monetario que tenga un efecto significativo
sobre el producto.
- La dolarizacin de las obligaciones no afecta la capacidad de la poltica
monetaria
- Un choque de base monetaria tiene efectos significativos en el nivel de
inflacin entre 8 y 16 meses luego de producirse el choque
Los resultados confirman la posibilidad de existencia del canal de la tasa de
inters como mecanismo de poltica monetaria.
- La tasa de inters interbancaria parece ser una estimacin razonable que
ofrece una medicin adecuada de la posicin monetaria
- Los choques de tasas de inters producen efectos asimtricos: En periodos de
mayor crecimiento, las alzas de las tasas de inters tienen mayor repercusin
que las reducciones de stas
- El coeficiente del traspaso en el Per es superior al de Chile

Elaboracin: Propia

El traspaso de fluctuaciones del tipo de cambio hacia la inflacin

En lo que respecta al efecto traspaso del tipo del cambio a la inflacin, muchos
autores sugieren que el traspaso del tipo de cambio debiera ser mayor en una
economa dolarizada que en los pases no dolarizados. Es importante destacar
que si el traspaso fuera en efecto significativo, ello incrementara la capacidad de
la poltica monetaria para influir sobre la inflacin a travs del canal del tipo de
cambio. Sin embargo, hay que tener presente dos hechos en relacin con el
efecto traspaso tanto en el Per como en otros pases:
11

Otro factor que podra explicar el debilitamiento general del canal de la demanda interna a
nivel mundial es la globalizacin del intercambio comercial. Esto es lo que plantean Vega y
Winkelried (2005) y Borio y Filardo (2006), por ejemplo.

i)

En la actualidad, hay todo un conjunto de investigaciones que sustentan un

menor coeficiente de traspaso tanto en los pases desarrollados como en los
pases en desarrollo12.

ii)

El traspaso del tipo de cambio a los precios depende de las prcticas de

facturacin. En los pases desarrollados el efecto traspaso se da en forma
incompleta porque los productos importados son facturados en moneda
nacional (fijacin de precios para el mercado). En el Per, las elevadas tasas
de inflacin registradas en el pasado favorecieron la facturacin en dlares
inclusive a nivel minorista de modo que, cuando disminuy la inflacin,
tambin se redujo el efecto traspaso. Asimismo, el banco central foment que
se establecieran normas legales para inducir a que los precios estuvieran
expresados en moneda local13. Como resultado de ello, la dolarizacin de los
precios ha disminuido significativamente.

En consecuencia, no debiera llamar la atencin que los trabajos empricos

orientados a estimar el traspaso del tipo de cambio a los precios hayan
encontrado menores niveles. Por ejemplo, Quispe (2001) encuentra que una
depreciacin del 1 por ciento en el tipo de cambio produce 0.12 por ciento de
inflacin adicional.
Estudios ms recientes, como los realizados por Miller (2003) y Winkelried (2003)
arrojaron resultados similares: Un choque de 1 por ciento en el tipo de cambio
tiene un efecto de entre 0.1 y 0.2 por ciento en la inflacin anual del IPC14. Estas
estimaciones fueron recientemente actualizadas y comparadas con las producidas
por Deutsche Bank (2006) para pases latinoamericanos.

El coeficiente de

traspaso actualizado fue inclusive menor a 0.1, nivel inferior al traspaso promedio
para Amrica Latina aunque superior a los de Colombia y Chile.
12

13

14

Edwards (2006) observa que los pases que adoptaron un rgimen de MEI experimentaron
una mayor reduccin en sus coeficientes de traspaso. De igual manera, Frankel et al. (2005)
encuentra que la reduccin del efecto traspaso en los pases en desarrollo fue mayor que en
los pases desarrollados.
En el 2004 se promulg una ley que estableca que los precios de los productos deban estar
expresados en moneda nacional y, aun cuando no se prohiba que fueran expresados en
dlares, tambin deban figurar en soles en las listas de precios.
Winkelried (2003) encuentra un efecto no lineal segn el cual un choque similar en relacin
con el tipo de cambio en un periodo de expansin repercutira en el nivel de inflacin en
alrededor del 30 por ciento.

10

Este resultado es tambin compatible con las estimaciones de Leiderman et al.

(2006), que realizaron una investigacin emprica utilizando VARs en la que se
observa que el coeficiente de traspaso en el Per se redujo al implementarse el
esquema de MEI.
3.2 El canal de las expectativas
Hasta la fecha no se han realizado investigaciones de corte emprico en torno al
canal de las expectativas, debido a la falta de bases de datos que permitan medir
las expectativas de inflacin en el largo plazo.

Actualmente, la informacin

muestral de mayor duracin disponible es la resultante de las encuestas de

proyecciones privadas realizadas por Consensus Economics, que proporciona
promedios mensuales de la inflacin esperada para el ao en curso y el siguiente
ao calendario. A partir de estos datos y haciendo un seguimiento de la inflacin
acumulada en el ao, se pueden calcular series de expectativas de inflacin a un
ao. Esta sub-seccin presenta algunas estimaciones preliminares que sustentan
el planteamiento de que el canal de las expectativas se habra fortalecido.
Grfico 2: Expectativas de inflacin a un ao y metas de inflacin
10.5

8.5
Expectativas de inflacin un ao adelante
Meta de inflacin implcita o explcita

6.5

4.5

2.5

Fuente: Latin American Consensus Economics y Rossini (2001)

11

Dic-06

Jun-06

Dic-05

Jun-05

Dic-04

Dic-03

Jun-04

Dic-02

Jun-03

Jun-02

Dic-01

Jun-01

Dic-00

Dic-99

Jun-00

Jun-99

Dic-98

Jun-98

Dic-97

Dic-96

Jun-97

Dic-95

Jun-96

0.5

En el Grfico 2 se presentan las series de expectativas de inflacin, las mismas

que pueden ser contrastadas con las metas de inflacin para ver cun cerca o
lejos estn las unas de las otras. Cabe destacar que desde 1994 hasta el ao
2001, el banco central anunci un rango del nivel de inflacin deseada para cada
ao15. Los crculos que aparecen en el mes de diciembre de cada ao expresan
los valores medios de dichos rangos, mientras que los valores de los otros meses
se obtienen mediante una interpolacin simple16, como se observa en el Grfico 2.
La meta de 2,5 por ciento se estableci a partir de diciembre de 200217.
Cabe considerar que las series de expectativas que se presentan en el Grfico 2
varan en el tiempo debido a cambios en la informacin disponible y a la forma
como sta es procesada por los agentes privados.

En general, las metas

anunciadas suelen emplearse para hacer proyecciones de expectativas a largo

plazo, mientras que para las proyecciones de expectativas de menor plazo se
tiende a usar la informacin actual (por ejemplo, la reciente evolucin de la
inflacin).
Se puede medir en forma simple de qu manera ha mejorado el anclaje de las
expectativas de inflacin a travs de la siguiente regresin:

et,t+12 = tmetat+12 + (1-t)t-1

(1)

Donde et,t+12 son las expectativas de inflacin existentes 12 meses adelante,

formadas en el tiempo t; metat+12 es la meta de inflacin que se acord lograr 12
meses adelante; t-1 es el nivel de inflacin registrado un periodo anterior al que
forman expectativas y t es la ponderacin o importancia de la meta anunciada
por la autoridad monetaria cuando se forman las expectativas. Este coeficiente
puede ser interpretado como la credibilidad del banco central frente al
compromiso de lograr la meta en el futuro.

15
16
17

Rossini (2001) hace un seguimiento del rango de valores deseados como metas de inflacin,
as como de la fecha de anuncio de dichas metas y la documentacin correspondiente.
Lneas rectas que unen las tasas de inflacin a diciembre.
A partir de 2007, la meta se redujo a 2 por ciento.

12

Utilizando regresiones recursivas, se estim la evolucin del coeficiente de

credibilidad, mostrndose los resultados en el Grfico 3.
Grfico 3: Coeficientes de credibilidad usando regresiones recursivas MCO

1.6
1.2

0.8
0.4
0.0
-0.4
96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

E stim ado s recursivos d el coeficiente de cred ibilidad

2 errores estndar

Durante este periodo, el parmetro de credibilidad aumenta de valores de

alrededor de 0,8 al final de la dcada de 1990 a valores cercanos a 1,0 en el
periodo con metas de inflacin. Este resultado validara el anclaje de expectativas
promovido por el banco central, lo cual a su vez favorece el canal de las
expectativas. La importancia de esto es que, a travs de este canal, se pueden
inducir variaciones en las tasas de inters nominales que se convierten en
variaciones casi proporcionales en las tasas de inters reales (puesto que las
expectativas de inflacin en el mediano y largo plazo estn ancladas a las metas
de inflacin). De esta manera, la poltica monetaria del banco central se convierte
en un instrumento ms poderoso.
3.3 El canal del crdito
En el caso peruano, la evidencia sobre la efectividad de este canal es un tanto
dbil debido principalmente a dos fuerzas contrapuestas al interior de ste: por un
lado, la mayor movilidad de capitales y el desarrollo de un mercado interno de
capitales han incrementado la disponibilidad de sustitutos del crdito bancario, por
13

ejemplo, el financiamiento a travs del mercado de deuda o del mercado de

capitales. Ello ha reducido la efectividad del canal del crdito. Por otro lado, al
restaurarse la confianza en el sistema bancario, la mayor intermediacin bancaria
ha mejorado la efectividad de este canal ya que los mecanismos de
financiamiento informales son reemplazados.
La evidencia emprica ms reciente con relacin a la importancia de este canal se
sustenta en informacin obtenida con la tcnica de datos de panel a travs de
empresas (en el Cuadro 3 se ofrece un resumen de la misma). No obstante, lo
fundamental a destacar es que el canal del crdito no ha sido relevante para la
poltica monetaria18. Aun cuando el crecimiento del crdito al sector privado
contribuy a la fase expansionista del periodo 94-97, este crecimiento se produjo
porque los bancos ms grandes tuvieron lneas de crdito significativas de bancos
extranjeros. La posterior contraccin del crdito (luego de producirse la crisis
asitica) se explica, en primer lugar, porque disminuy la capacidad de otorgar
prstamos (se redujeron las fuentes externas de crdito) y, posteriormente, por la
falta de disposicin de los bancos a otorgar crdito19.
Cuadro 3: Evidencia emprica (canales de crdito)
Investigaciones

Metodologa

Resultados

Bringas y Tuesta (1997)

VAR

Quispe (2001)

VAR

Barajas y Steiner (2001)

Modelo
estructural
Panel

- Prevalece el efecto liquidez. Mayor influencia sobre las obligaciones

monetarias que sobre los niveles de crdito.
- El banco central tiene capacidad limitada para reducir la oferta de crdito
mediante la reduccin del crdito bancario en moneda local.
- Evidencia de un racionamiento del crdito en el Per debido a una menor
disposicin para ofrecerlo.
- Efectos diferenciados por tipos de banco. Evidencia de restriccin del crdito
slo en los bancos ms grandes.

Berrspide y Dorich
(2002)

Loo-Kung y Shiva (2003) Panel

Carrera (2007)

Panel

- En promedio, la poltica monetaria no afecta la oferta de crdito bancario.

- Evidencia del canal de crdito en moneda local en bancos pequeos.
- Efectos diferenciados segn tamao de los bancos. La poltica monetaria es
menos efectiva en el caso de los bancos de mayor tamao.
- Opera el canal de prstamos bancarios pero su relevancia para explicar la
actividad macroeconmica es no significativa.

Elaboracin: propia

18
19

En los ltimos aos se han desarrollado nuevas fuentes de financiamiento, especialmente

bonos y valores comerciales, reducindose as el efecto del canal del crdito directo.
Barajas y Steiner (2001) encuentran que, en el Per, la contraccin del crdito que se registr
durante los aos de la crisis se debi principalmente a la reduccin de la oferta crediticia a
consecuencia de que se racionaran los prstamos. Esto ocurri a pesar de que se recuper la
capacidad de concesin de prstamos y de que exista una fuerte demanda de crditos.

14

3.4

Hojas de balance vulnerables y su efecto en la poltica monetaria

Un tema esencial en el caso de economas con dolarizacin financiera es la

vulnerabilidad adicional de las hojas de balance resultante de agudas
depreciaciones del tipo de cambio20 debido por ejemplo a una interrupcin sbita
en el flujo de capitales. Para los responsables de la formulacin de polticas, esto
plantea un conflicto entre la flexibilidad del tipo de cambio y la estabilidad
financiera. En el corto plazo, tienen que actuar con cautela y no pueden dejar de
preocuparse sobre los movimientos bruscos del tipo de cambio. Sin embargo, en
el largo plazo, tienen que reconocer que el control de la inflacin por medio de la
tasa de inters significa permitir cierta flexibilidad en el tipo de cambio21, lo que
adems significa que la economa transite a una desdolarizacin ms rpida.
El dilema que plantea la fragilidad financiera ciertamente ha moldeado la prctica
de la poltica monetaria en los mercados emergentes. Esto ha sido sealado, por
ejemplo, por autores como Amato y Gerlach (2002), quienes sostienen que
muchos pases mantuvieron metas cambiarias durante su trnsito hacia un
esquema definitivo de metas explcitas de inflacin y que slo las fueron
abandonando lentamente. En efecto, por lo general slo se dejaron de lado las
metas cambiarias una vez que se hubieron adoptado las medidas necesarias que
permitan mitigar la vulnerabilidad financiera.
En el Per, el esquema de metas explcitas de inflacin ha sido diseado de tal
manera que incorpore precisamente estos elementos de control de riesgos como
parte de la poltica monetaria a fin de fomentar la estabilidad financiera22. Sin
embargo, como ocurre en el caso de cualquier enfoque orientado a mitigar
riesgos, el esquema de MEI ha sido implementado en el Per sin que obviamente

20

21
22

En casos extremos de fragilidad financiera, depreciaciones significativas e inesperadas con

relacin al dlar incrementan el peso de las deudas en dlares con lo cual se debilita el
patrimonio neto de las firmas y se incrementan los riesgos de perturbaciones financieras.
En una situacin de libre movilidad de capitales, la llamada trinidad imposible hace que slo
se pueda controlar la tasa de inters y no el tipo de cambio.
El marco de control de riesgos planteado por Armas y Grippa (2006) considera una serie de
medidas adems del enfoque de manejo flotante del tipo de cambio como parte del esquema
de MEI.

15

se conozca a plenitud el alcance del efecto de hoja de balance y menos an si el

fenmeno existe en verdad23.
La investigacin emprica ha abordado este tema a travs de dos enfoques
distintos: usando datos de panel a partir de las empresas a nivel microeconmico
y usando estimaciones a partir de datos agregados. Las conclusiones generales
que se derivan de estos estudios son dos: en primer lugar, la evidencia sobre si
las depreciaciones del tipo de cambio son contractivas o expansivas no es
concluyente; y en segundo lugar, los efectos del tipo de cambio en la economa
suelen ser no-lineales y asimtricos.
Cuadro 4: Evidencia emprica (efectos hoja de balance)
Estudios

Metodologa

Carranza et.al (2003)

Panel

Jimnez (2005)

Panel

Azabache (2006)

Panel

Castillo y Dorich (2005)

Panel

Bigio y Salas (2006)

VAR

Leiderman (2006)

VAR

Resultados
- Efectos generales contractivos
- El endeudamiento de las empresas con los bancos es sensible a choques
cambiarios. Los bancos pequeos son ms vulnerables
- Efectos no lineales en la cartera de prstamos de los bancos.
- Dbil efecto de hoja de balance a nivel de las empresas pero importante a
nivel macro
- Evidencia de depreciacin contractiva real y asimtrica en el producto
- Evidencia de causalidad Granger entre la tasa de inters real bilateral y
morosidad en los prstamos

Elaboracin: propia

Enfrentando la incertidumbre sobre los efectos del tipo de cambio

El Banco Central de Reserva del Per adopt el esquema de metas de inflacin

como marco de su poltica monetaria a partir de enero 2002, convirtindose as en
el nico pas con una alta dolarizacin financiera en adoptar el rgimen de MEI.
Debido a ello, tanto en el diseo como en la implementacin del esquema de
metas de inflacin se debe prestar especial atencin a los descalces que pudieran
producirse a consecuencia de posibles efectos hoja de balance, as como a la
posibilidad de que se produzcan corridas de los depsitos en dlares que estn
en el sistema bancario. No se puede subestimar los riesgos relacionados con una

23

Al respecto, Bigio y Vega (2007) incorporan la incertidumbre sobre los efectos cambiarios
sobre la economa de una manera explcita en un modelo de poltica monetaria.

16

aguda y repentina depreciacin de la moneda y, por lo tanto, el banco central

adopta un enfoque prudencial para controlar dichos riesgos24.
El modelo central de proyeccin trimestral (MPT) utilizado por el Banco Central de
Reserva del Per consiste en una estructura simple que trata de captar los
principales hallazgos producto de la investigacin emprica en torno al mecanismo
de transmisin expuestos en la seccin anterior. En particular, el MPT permite
estudiar los canales de transmisin de la tasa de inters, del tipo de cambio y el
de expectativas.
Grfico 4: El mecanismo de transmisin de la poltica monetaria en el MPT

Cura de rendimientos
de la tasa de inters
real domstica

Expectativas de
inflacin

2
Tasa
interbancaria
(instrumento
de poltica)

Tipo de cambio
nominal

Tipo de
cambio real

Demanda
agregada

Inflacin
importada
Expectativas
de tipo de
cambio nominal

Curva de
rendimientos de la
tasa de inters real
de prstamos en
dlares

Inflacin

El mecanismo que se ilustra en el Grfico 4 se asemeja al modelo estndar de

mecanismos de transmisin monetaria en pequeas economas abiertas.

Se

destacan los canales (1), (2), (3) y (4) que corresponden al canal de las
expectativas, el canal de la tasa de inters a travs de la demanda agregada, el
traspaso del tipo de cambio a la inflacin, y el canal de las expectativas
cambiarias, respectivamente.

Aun cuando estos canales se comportan de la

misma manera como lo hacen en otros modelos de pequeas economas

24

En Armas y Grippa (2006) puede encontrarse informacin ms detallada sobre el enfoque de

control de riesgos bajo el esquema de MEI.

17

abiertas, la dolarizacin financiera puede ser un factor que influye en la

sensibilidad especfica que muestren ciertas variables endgenas dentro de estos
canales.
Es importante sealar que la dolarizacin financiera de la economa impone
canales adicionales a travs de los cuales la poltica monetaria puede influir sobre
la demanda agregada y la inflacin. Por supuesto las vulnerabilidades financieras
resultantes de interrupciones abruptas y distorsiones en el mercado cambiario
tambin se difunden a travs de estos canales y pueden afectar los resultados
macroeconmicos. Dichos mecanismos de vulnerabilidad estn identificados
con los nmeros (5) y (6) en el Grfico. El canal (5) representa el modo en que
las expectativas cambiarias de largo plazo afectan la tasa de inters real que
deben pagar los prestatarios nacionales por fondos prestables en dlares. El
costo que tienen los prstamos en dlares para los prestatarios locales es
determinado por la suma de la tasa de inters real internacional de largo plazo
ms la tasa de depreciacin real. Por ltimo, el canal (6) es el impacto neto del
tipo de cambio real en la actividad econmica resultante tanto del efecto hoja de
balance como del efecto sobre las exportaciones netas.
Las sensibilidades empricas a nivel agregado en estos dos canales son las ms
difciles de identificar. Las aproximaciones empricas a nivel de empresas que se
documentan en el presente trabajo permiten racionalizar una poltica monetaria
que endgenamente considera la preocupacin por movimientos cambiarios. No
obstante, el enfoque prudencial adoptado en general por el banco central podra
haber desalentado la presencia de efectos adversos, potenciales o latentes, en
aos recientes.

Por lo tanto, los resultados obtenidos mediante ejercicios

economtricos simplificados son an inciertos. El banco central considera como

tarea urgente de su programa de investigacin estimar parmetros estructurales
profundos y realizar anlisis exhaustivos y robustos para superar las
incertidumbres relativas a los efectos del tipo de cambio25.

25

A travs de modelos de equilibrio donde se modelan explcitamente los incentivos y

restricciones de los agentes econmicos como el desarrollado por Castillo et.al (2006).

18

A continuacin, desarrollamos una serie de ejercicios simples teniendo en mente

las incertidumbres potenciales contenidas en el MPT. Para ello, presentamos en
el Cuadro 5 los principales bloques de ecuaciones del modelo26 que describen los
mecanismos que aparecen ilustrados en el Grfico 4.
Cuadro 5: Ecuaciones del Modelo de Proyeccin Trimestral (MPT) para el caso de la economa peruana

Demanda agregada
gap
S , gap
US , gap
ytgap = a y ytgap
+ aq qtM1, gap + y ,t
1 ar r4,t 1 arS r4,t 1 aqb qt 1

(1.1)

i4,t = 14 Et (it + it +1 + it + 2 + it +3 ) + i 4,t

(1.2)

r4,t = i4,t Et [ 4,core

t +4 ]

(1.3)

i4,* t = 14 Et (it* + it*+1 + it*+ 2 + it*+3 ) + i 4*,t

(1.4)

r4,St = i4, t + (Et [et +4 ] et ) Et [4,core

t +4 ]

(1.5)

t = g tnon _ core + (1 g ) tcore

(2.1)

e
gap
tcore = bm tm1 + (1 bm ){b tcore
1 + (1 b ) t +1} + by yt 1 + ,t

(2.2)

_ fuel
tm = tm1 + (1 )[m tnoncore
+ (1 m )(et et 1 + t )] + m ,t
1

(2.3)

Inflacin (oferta)

Tipo de cambio en el corto plazo

(e

e
t +1

et ) = it it* premt e,t

(3.1)

ete+1 = cs et 1 + (1 cs ) Et [et +1 ]

(3.2)

Poltica monetaria
gap
it = f i it 1 + (1 f i ){itneutral + f ( Et [ 4,core
+ (1 c y ) ytgap
1 ]} + i ,t
t + h ] ss ) + f y [c y yt

(4.1)

El modelo tiene una estructura similar a un modelo neo-keynesiano estndar para

una pequea economa abierta. El primer bloque de ecuaciones incluye la brecha
del producto como funcin de las tasas de inters real anuales, as como los tipos
de cambio reales adems de los factores exgenos contemplados en y,t.

Hay que destacar que adems de la tasa anual de inters real para operaciones
en moneda local, tambin influye en esta ecuacin la correspondiente tasa de
inters real para operaciones en dlares. En tanto la economa siga estando
26

Para una presentacin exhaustiva

Macroeconmicos (2007).

del

modelo,

19

vase

Departamento

de

Modelos

dolarizada, un porcentaje de los agentes productores de bienes no transables

solicitarn prstamos en dlares. Debido a la segmentacin del mercado, los
agentes (sin poder de mercado) no pueden arbitrar en el mercado cuando se
espera que surjan diferencias en el costo de las distintas monedas. La tasa de
inters real relevante en el caso de estos prstamos est determinada por la
ecuacin (1.5) que mide el costo que incurren los agentes con ingresos en soles,
pero que tienen obligaciones en dlares. En este caso, las expectativas sobre la
tasa de depreciacin nominal a un ao tienen un efecto directo sobre estas tasas
de inters reales.
Tambin se puede observar la presencia de la depreciacin del tipo de cambio
bilateral (a travs del trmino aqb) junto con el tipo de cambio real multilateral (que
impacta a travs del trmino aq). Si aqb fuera mayor que aq, entonces, a nivel
agregado, el canal del efecto hoja de balance opacara al canal de las
exportaciones netas, tal como sugieren Carranza et al. (2003).
El bloque de ecuaciones sobre inflacin es tambin similar al de los modelos
estndar. Estas ecuaciones contemplan el efecto de la inflacin importada (m), el
rezago en la brecha del producto (ygap), as como inercias, expectativas y otros
factores exgenos de oferta. Sin embargo, un tema que puede aparecer es el de
la fuerza del efecto traspaso en una economa dolarizada.

Dadas las

estimaciones realizadas por Miller (2003), Winkelried (2003) y Leiderman (2006),

el efecto traspaso (que depende en principio de los efectos combinados de los
parmetros bm y m) en el modelo es bastante pequeo.

El bloque de ecuaciones sobre el tipo de cambio en el corto plazo merece

especial atencin.

Normalmente se espera que un aumento de las tasas de

inters tenga un efecto apreciatorio en el tipo de cambio nominal en el mercado

spot. Este comportamiento puede ser modelado mediante una paridad no cubierta
de tasas de inters. Sin embargo, la mayor parte de los modelos estndar
asumen que las expectativas sobre el tipo de cambio en el siguiente periodo son

20

racionales, lo cual significa que la tasa spot est de hecho determinada por el
perfil de los diferenciales de las tasas de inters que se esperan para el futuro.
Esto hace que el tipo de cambio en el mercado spot sea una variable voltil, lo
cual es compatible con un rgimen de tipo de cambio flotante puro. Sin embargo,
las intervenciones cambiarias del banco central limitan la volatilidad del tipo de
cambio en el mercado spot, tal como se observa a frecuencias trimestrales. Una
manera de incorporar el impacto de las intervenciones es a travs de expectativas
adaptativas o inerciales sobre el tipo de cambio, tal como se hace en la ecuacin
(3.2). Mientras mayor sea el grado de intervencin del banco central, menor ser
la volatilidad del tipo de cambio, de manera que el parmetro inercial cs funciona
como una variable proxy del grado de intervencin sobre el tipo de cambio27.
Por ltimo, el bloque de ecuaciones sobre el rgimen de la poltica monetaria
tambin es estndar. El comportamiento del banco central est determinado por
una regla que se retroalimenta de los desvos de la proyeccin de inflacin
respecto a la meta, elemento comn en la mayora de modelos que usan los
bancos centrales.
A partir del modelo descrito, desarrollamos dos ejercicios relativos a la
incertidumbre sobre los efectos del tipo de cambio. En el primero, condicionamos
el modelo a valores extremos del parmetro cs, modelando as el caso de cmo se
modificara el comportamiento del mecanismo de transmisin al pasar de un bajo
nivel de intervencin cambiaria a un alto nivel de intervencin. En el segundo
ejercicio, estudiamos posibles efectos hoja de balance asignando diferentes
valores a los parmetros del tipo de cambio real (aqb y aq ) en la ecuacin de la
demanda.

3.5
27

El papel de las intervenciones en el mercado cambiario

Mientras mayor sea cs, mayores sern las inercias (y menor la volatilidad) del tipo de cambio.
Bofinger y Wollmershuser (2003) exploran un enfoque distinto al propuesto aqu. En su
modelo, las intervenciones afectan la prima cambiaria a contracorriente cada vez que la prima
corre el riesgo de verse afectada ya sea positiva o negativamente.

21

El banco central interviene en el mercado cambiario para atenuar fluctuaciones

indebidas. Sin esta intervencin, cualquier comportamiento tipo burbuja podra no
ser sostenible y el mercado se encargara de corregir cualquier desviacin que lo
apartara del equilibrio.

No obstante, la transicin hacia el equilibrio podra

representar una amenaza para los mercados financieros en una economa

dolarizada. En este sentido, Morn y Winkelried (2005) sugieren que lo ptimo en
una economa dolarizada como el Per es desalentar las fluctuaciones del tipo de
cambio.
No obstante, la poltica de intervencin enfrenta un dilema. Por una parte, una
intervencin excesiva podra a la larga prolongar la dolarizacin ya que los riesgos
que conlleva la dolarizacin no son interiorizados por las personas ya que la
bsqueda de baja volatilidad cambiaria provee un retorno seguro para sus
depsitos en dlares y bajos costos para sus deudas en dicha moneda. Pero, por
otra parte, los episodios de excesiva volatilidad (vinculados a depreciaciones
abruptas) tendran efectos negativos en el corto plazo repercutiendo en la
actividad econmica debido a las vulnerabilidades del efecto hoja de balance.
De esta manera, un resultado directo y observable de la intervencin del banco
central es la baja variabilidad del tipo de cambio. Utilizamos el MPT para simular
distintos grados de intervencin trasladando el parmetro cs de un valor 0 (sin
intervencin) a un valor igual a 1 (con una fuerte intervencin que suaviza
significativamente el tipo de cambio).

22

Grfico 5: Respuestas ante un aumento de 100 puntos bsicos en la tasa de inters cuando varan los
parmetros de las expectativas sobre la tasa de inters

El Grfico 5 ilustra la respuesta sobre cuatro de las principales variables del

modelo.

La lnea continua representa el modelo de alta volatilidad cambiaria

mientras que la lnea punteada representa el modelo de baja volatilidad.

Un

choque de poltica monetaria que implique un aumento de la tasa de inters har

que los papeles en moneda local sean ms atractivos, lo cual genera una
apreciacin nominal del tipo de cambio spot. Segn el modelo, si se permitiera
una mayor flotacin del tipo de cambio (mediante una menor intervencin), el
efecto inflacionario de la apreciacin cambiaria se presentara ms rpidamente
pero sera moderado. Por el contrario, una mayor intervencin implica un efecto
traspaso ms fuerte y ms prolongado en la inflacin. Leiderman et al. (2006)
plantean la hiptesis sobre los mayores efectos traspaso en economas
dolarizadas. Afinando la hiptesis aun ms en vista de los resultados obtenidos
en la simulacin, bien podra decirse que el mayor efecto traspaso es producto de
la intervencin del banco central antes que de la dolarizacin per se28.
28

Las operaciones de intervencin del banco central que reducen la volatilidad (o el ruido)
cambiario pueden dar una buena seal sobre la tendencia del tipo de cambio. A su vez, esta

23

En cuanto a la actividad econmica, el efecto de la tasa de inters parece ser

mayor en el modelo de alta volatilidad cambiaria, siendo este efecto el resultado
directo de las exportaciones netas incluidas en el modelo. En realidad, podra
afirmarse que el efecto de las exportaciones netas predomina slo en el caso de
pequeos movimientos cambiarios, mientras que el efecto de hoja de balance
predomina cada vez que choques cambiarios de mayor magnitud afectan la
economa. Este potencial efecto no lineal no es modelado en el presente trabajo.
En resumen, una mayor persistencia del tipo de cambio genera un mayor efecto
traspaso del tipo de cambio sobre los precios. Esto sucede por ejemplo cuando el
tipo de cambio tiende a moverse en una sola direccin de manera continua y sin
demasiada volatilidad. En esta situacin, es plausible que los agentes econmicos
tengan una mejor seal sobre la direccin de los movimientos cambiarios y
pueden as incorporar dicha informacin sobre la formacin de los precios. Esta
sealizacin de los movimientos cambiarios sera ms difcil si hubiera mayor
volatilidad cambiaria.
An as, como se puntualiz en la revisin emprica, el efecto traspaso estimado
en el Per es ya estadsticamente pequeo. Se postula en este trabajo que
hubiera sido an ms pequeo si el grado de intervencin cambiaria fuese menor.
3.6

El efecto hoja de balance

De qu manera es afectada la capacidad de la poltica monetaria para influir

sobre el nivel de inflacin debido al efecto hoja de balance? El Grfico 6 muestra
distintas respuestas ante movimientos de tasas de inters orientados a reducir la
tasa de inflacin. Los ejercicios muestran dos casos posibles. En el primer caso,
el efecto de las exportaciones netas predomina (el parmetro aq de la ecuacin
(1.1) se ubica en 0.20 mientras que el parmetro abq es 0.14). Los resultados

informacin puede contribuir a que el efecto traspaso de movimientos lentos pero predecibles
del tipo de cambio sean mejor incorporados a los precios.

24

estn sealados por la lnea continua. En el segundo caso, el parmetro aq

disminuye a 0.05, lo que significa que es el efecto hoja de balance el que
predomina.
En un modelo estndar para una economa abierta, se observara que una
elevacin de la tasa de inters producira una apreciacin de la moneda y una
disminucin de la brecha del producto debido a la apreciacin del cambio real,
reforzndose as mutuamente ambos efectos en equilibrio.

En el marco del

modelo desarrollado en este trabajo, dichos efectos no necesariamente se

refuerzan. Pueden incluso llegar a contrarrestarse mutuamente, debilitando as el
canal de transmisin de la poltica monetaria.
Bajo el modelo de hoja de balance (lnea punteada), la efectividad de la poltica
monetaria disminuye debido al efecto expansivo producido por la apreciacin del
tipo de cambio. Como se puede observar, la brecha del producto sigue siendo
superior a cero durante casi un ao luego de que se produce el movimiento de
contraccin de la tasa de inters.

En consecuencia, tomando en cuenta la

apreciacin del tipo de cambio nominal y la expansin del producto, la inflacin

an disminuye tmida y lentamente.
En suma, la presencia del efecto hoja de balance disminuye ciertamente la
efectividad de la poltica monetaria pero no la anula. Es decir, la tasa de inters
puede ser usada para controlar la inflacin en el marco del actual rgimen de MEI.
Es til observar las correlaciones empricas condicionadas que resultan ante la
presencia de efectos hoja de balance. Principalmente, se observa que la
correlacin entre la tasa de inters y la brecha de producto sera positiva ante
choques de poltica monetaria. Es ms, en ejercicios de simulacin de diferentes
choques (adicionales a choques de poltica monetaria) se tiende a encontrar una
correlacin negativa o cercana a cero. La relevancia de este comentario es que si
los datos simulados por el modelo fueran utilizados para estimar sistemas de
Vectores

Autoregresivos

(VARs),

se

encontrara

precisamente

que

las

correlaciones entre la tasa de inters y la brecha de producto son del signo

25

errneo es decir positivas. Esto es precisamente lo que muchas estimaciones

VARs han arrojado con datos verdaderos. Ante esto, se suele interpretar por
ejemplo que la curva IS no se cumple en el Per porque la correlacin entre la
brecha de producto y la tasa de inters no puede ser positiva. Como se ha visto
en este ejercicio, un modelo neo-keynesiano con una demanda agregada (IS) y
curva de Phillips bien definidas29 pueden arrojar correlaciones tericamente
errneas debido en este caso a la presencia de un efecto hoja de balance
bastante marcado.
Grfico 6: Respuestas ante un aumento de 100 puntos bsicos en la tasa de inters en condiciones de
parametrizacin del efecto hoja de balance y del efecto de las exportaciones netas sobre la demanda agregada

4. Conclusiones
El anlisis realizado en el presente trabajo permite concluir:
o La evidencia sobre los rezagos de transmisin de la poltica monetaria en
el Per es mixta. No obstante, hay indicios de rezagos ms amplios que
podran explicarse por el uso de la tasa de inters como meta operativa.
29

Donde la inflacin dependa positivamente de la brecha del producto y la brecha del producto
dependa negativamente de la tasa de inters.

26

Esto significa que desde el momento en que la tasa de inters empez a

usarse como meta operativa, sus movimientos se hicieron ms predecibles
(baj su volatilidad). Como enfatizan autores como Woodford() y
Goodhart(), movimientos relativamente prolongados en un solo sentido
(inercia) se pueden trasladar ms fcilmente hacia las tasas de largo plazo
y as afectar diferentes segmentos de la economa. Dicho de otra manera,
el uso de la tasa de inters como meta operativa empez a sealizar mejor
la poltica monetaria.
o El traspaso del tipo de cambio a la inflacin es poco significativo alrededor
de 10 por ciento en un ao. Estos resultados son consistentes con otros
resultados tanto para el caso peruano como para otros pases.

El

documento presentado demuestra que una menor inercia cambiaria

reducira an ms el efecto traspaso.
o La evidencia relativa al canal del crdito es menos slida, pero el rpido
proceso de desdolarizacin que se ha observado recientemente debiera
contribuir a fortalecerlo en el futuro.
o Existe incertidumbre respecto del efecto hoja de balance porque la
evidencia no es concluyente. De existir tal efecto, lo ms probable es que
sea asimtrico y no lineal. Este fenmeno an no se ha podido analizar
debidamente desde una perspectiva emprica a falta de controles
suficientes.
o Una menor dolarizacin financiera reforzar el canal monetario de la tasa
de inters.
La dolarizacin financiera tiene dos efectos generales en la poltica monetaria. En
primer lugar, requiere que las MEI sean adecuadamente diseadas para controlar
los riesgos inherentes a un entorno dolarizado. En segundo lugar, le resta
efectividad a la poltica monetaria cuando el efecto hoja de balance es significativo.
Conviene resaltar que el mecanismo de transmisin es endgeno a cualquier poltica
monetaria particular que se haya implementado; por ejemplo, el grado de
intervencin cambiaria modifica el mecanismo del efecto traspaso tanto en trminos

27

temporales como en trminos de su fortaleza, es decir, un menor grado de

intervencin har que el efecto traspaso sea ms inmediato pero menor en intensidad.
Por otra parte, cuando el efecto hoja de balance predomina sobre el efecto de las
exportaciones netas para determinar la demanda agregada, una poltica
monetaria contractiva expande el producto en el primer ao y slo despus de
ese periodo reaparece el efecto de las exportaciones netas. En cuanto a la
determinacin de la inflacin, la mayor demanda resultante tiende a atenuar las
presiones a la baja provenientes de la apreciacin cambiaria, induciendo as un
pequeo efecto inflacionario.
El canal de tasas de inters no ha perdido total efectividad en el Per porque la
dolarizacin que existe no corresponde a la sustitucin de monedas. La evidencia
emprica recopilada demuestra que se puede trasmitir un aumento de la tasa de
inters a las tasas de inters de largo plazo en el mercado a travs de las tasas
overnight para el sistema bancario, lo cual finalmente incide sobre la demanda
agregada y la inflacin. Sin embargo, finalmente es importante recalcar que una
reduccin de la dolarizacin financiera reforzara tanto este canal como el canal
crediticio del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria.

28

Referencias
Amato J., y S. Gerlach (2002), Inflation targeting in emerging market and transition
economies: Lessons after a decade, European Economic Review, 46, 781-790.
Armas, A. y F. Grippa (2006), Targeting inflation in a dollarised economy: the Peruvian
experience, In: Financial Dollarisation: The Policy Agenda. FMI.
Azabache, P. (2006), Efectos no lineales entre el riesgo cambiario crediticio y la
depreciacin, Mimeo, Banco Central de Reserva del Per.
Barajas, A. y R. Steiner (2002), Credit stagnation in Latin America, Documento de Trabajo
FMI 02/53.
Berrspide, J. y J. Dorich (2002), Aspectos microeconmicos de la restriccin crediticia
en el Per, Estudios Econmicos N 8, Banco Central de Reserva del Per.
Bigio, S. y J. Salas (2006), Efectos no lineales de choques de poltica monetaria y de tipo
de cambio real en economas parcialmente dolarizadas: un anlisis emprico para el Per,
Documentos de Trabajo 2006-08, Banco Central de Reserva del Per.
Bigio, S. Y M. Vega (2007), Monetary policy under uncertain exchange rate effects,
Mimeo, Banco Central de Reserva del Per.

Bofinger, P. y T. Wollmershuser (2003), Managed floating as a monetary policy

strategy, Economics of Planning 36, 81-109.
Borio, C. y A. Filardo (2006), Globalization and inflation, new cross-country
evidence on the global determinants of domestic inflation, Mimeo, Bank of
International Settlements.
Bringas, P. y V. Tuesta (1997), El supervit de encaje y los mecanismos de transmisin
de la poltica monetaria: una aproximacin, Estudios Econmicos N 1, Banco Central
de Reserva del Per.
Departamento de Modelos Macroeconmicos (2007), El Modelo de Proyeccin Trimestral
del BCRP, Documento de Trabajo BCRP a publicarse prximamente.
Carranza, L., J. Cayo y J. Galdn (2003), Exchange rate volatility and economic
performance in Peru: a firm level analysis, Emerging Markets Review 4 (2003), 472-496
Carrera, C. (2007), The bank lending channel in Peru: evidence and transmission
mechanism, Mimeo, UC Santa Cruz.
Castillo P. y J. Dorich (2005), Existe el efecto hoja de balance en Peru?: evidencia de
datos por firmas, Mimeo, Banco Central de Reserva del Per.
Castillo P., C. Montoro y V. Tuesta (2006), An Estimated Stochastic General Equilibrium
Model with Partial Dollarization: A Bayesian Approach, Documento de Trabajo del Banco
Central de Chile.

29

De la Rocha, Javier (1998), The transmission mechanism of monetary policy in Peru. In:
The transmission of monetary policy in emerging market economies, Bank for
International Settlements Policy Papers N 3.
Deutsche Bank (2006), LATAM Exchange rate pass-through, Global Markets Research,
July.
Edwards, S. (2006), The relationship between exchange rates and inflation targeting
revisited, Documento de Trabajo NBER N 12163.
Frankel, J., D. Parsley y W. Shang-Jin, Slow pass-through around the world: a new import
for developing countries?, Documento de Trabajo NBER N 11199.
Grippa, F. (2004), Measuring monetary policy in Peru, Mimeo, London School of
Economics.
Goodhart, C. (2004), Gradualism in the adjustment of official interest rates: some partial
explanations, FMG Special Paper, London School of Economics.
Jimnez, R. (2005), Ciclo financiero y acelerador cambiario en una economa con alta
dolarizacin financiera, Mimeo, Corporacin Financiera de Desarrollo.
Lahura, E. (2005), El efecto traspaso de la tasa de inters y la poltica monetaria en el
Per: 1995-2004, Documentos de Trabajo 2005-08, Banco Central de Reserva del Per.
Leiderman, L., R. Maino, E. y Parrado (2006), Inflation targeting in dollarised Economies,
IMF Working Paper N 06/157.
Len, D. (1999), La informacin contenida en los agregados monetarios en el Per,
Estudios Econmicos N 5, Banco Central de Reserva del Per.
Loo-Kung, R. y M. Shiva (2003), El efecto de la poltica monetaria en la dinmica de los
prstamos bancarios: un enfoque a nivel de bancos, Concurso de Jvenes
Economistas 2002-2003, Banco Central de Reserva del Per.
Miller, S. (2003), Estimacin del pass-through del tipo de cambio a precios: 1995-2002,
Estudios Econmicos N 10, Banco Central de Reserva del Per.
Morn, E. y D. Winkelried (2005), Monetary policy rules for financially vulnerable
economies, Journal of Development Economics 76, 23-51.
Quispe, Z. (2000), Poltica Monetaria en una Economa con dolarizacin Parcial: El Caso
del Per. Estudios Econmicos N 6, Banco Central de Reserva del Per.
Quispe, Z. (2001), Transmission mechanisms of monetary policy in an economy with
partial dollarisation: the case of Peru, BIS Papers N 8, 210-231, Bank of International
Settlements.
Rossini, R. (2001), Aspectos de la adopcin de un rgimen de metas de inflacin en el
Per. Estudios Econmicos N 7, Banco Central de Reserva del Per.
Vega, M. y D. Winkelried (2005), How does global inflation drag inflation in a small open
economy?, Documento de Trabajo N 2005-1, Banco Central de Reserva del Per.

30

Winkelried, D. (2003), Es asimtrico el pass-through en el Per?: Un anlisis agregado,

Estudios Econmicos N 10, Banco Central de Reserva del Per.
Winkelried, D. (2004), Tendencias comunes y anlisis de la poltica monetaria en el Per,
Estudios Econmicos N 11, Banco Central de Reserva del Per.
Woodford, M. (1999), Optimal monetary policy inertia, Documento de Trabajo N 7261,
NBER.

31

Documentos de Trabajo publicados

Working Papers published
La serie de Documentos de Trabajo puede obtenerse de manera gratuita en formato
pdf en la siguiente direccin electrnica:
http://www.bcrp.gob.pe/bcr/Documentos-de-Trabajo/Documentos-de-Trabajo.html
The Working Paper series can be downloaded free of charge in pdf format from:
http://www.bcrp.gob.pe/bcr/ingles/working-papers/working-papers.html

2007
Agosto \ August
DT N 2007-016
Efectos no lineales de la volatilidad sobre el crecimiento en economas emergentes
Nelson Ramrez-Rondn
DT N 2007-015
Proyecciones desagregadas de inflacin con modelos Sparce VAR robustos
Carlos Barrera
DT N 2007-014
Aprendiendo sobre Reglas de Poltica Monetaria cuando el Canal del Costo Importa
Gonzalo Llosa y Vicente Tuesta
DT N 2007-013
Determinantes del crecimiento econmico: Una revisin de la literatura existente y
estimaciones para el perodo 1960-2000
Raymundo Chirinos
DT N 2007-012
Independencia Legal y Efectiva del Banco Central de Reserva del Per
Vicente Tuesta Retegui
DT N 2007-011
Regla Fiscal Estructural y el Ciclo del Producto
Carlos Montoro y Eduardo Moreno
DT N 2007-010
Oil Shocks and Optimal Monetary Policy
Carlos Montoro
Mayo \ May
DT N 2007-009
Estimacin de la Frontera Eficiente para las AFP en el Per y el Impacto de los Lmites
de Inversin: 1995 - 2004
Javier Pereda

DT N 2007-008
Efficiency of the Monetary Policy and Stability of Central Bank Preferences. Empirical
Evidence for Peru
Gabriel Rodrguez
DT N 2007-007
Application of Three Alternative Approaches to Identify Business Cycles in Peru
Gabriel Rodrguez
Abril \ April
DT N 2007-006
Monetary Policy in a Dual Currency Environment
Guillermo Felices, Vicente Tuesta
Marzo \ March
DT N 2007-005
Monetary Policy, Regime Shift and Inflation Uncertainty in Peru (1949-2006)
Paul Castillo, Alberto Humala, Vicente Tuesta
DT N 2007-004
Dollarization Persistence and Individual Heterogeneity
Paul Castillo y Diego Winkelried
DT N 2007-003
Why Central Banks Smooth Interest Rates? A Political Economy Explanation
Carlos Montoro
Febrero \ February
DT N 2007-002
Comercio y crecimiento: Una revisin de la hiptesis Aprendizaje por las
Exportaciones
Raymundo Chirinos Cabrejos
Enero \ January
DT N 2007-001
Per: Grado de inversin, un reto de corto plazo
Gladys Choy Chong

2006
Octubre \ October
DT N 2006-010
Dolarizacin financiera, el enfoque de portafolio y expectativas:
Evidencia para Amrica Latina (1995-2005)
Alan Snchez
DT N 2006-009
Passthrough del tipo de cambio y poltica monetaria:
Evidencia emprica de los pases de la OECD
Csar Carrera, Mahir Binici
Agosto \ August
DT N 2006-008
Efectos no lineales de choques de poltica monetaria y de tipo de cambio real en
economas parcialmente dolarizadas: un anlisis emprico para el Per
Saki Bigio, Jorge Salas
Junio \ June
DT N 2006-007
Corrupcin e Indicadores de Desarrollo: Una Revisin Emprica
Saki Bigio, Nelson Ramrez-Rondn
DT N 2006-006
Tipo de Cambio Real de Equilibrio en el Per: modelos BEER y construccin de
bandas de confianza
Jess Ferreyra y Jorge Salas
DT N 2006-005
Hechos Estilizados de la Economa Peruana
Paul Castillo, Carlos Montoro y Vicente Tuesta
DT N 2006-004
El costo del crdito en el Per, revisin de la evolucin reciente
Gerencia de Estabilidad Financiera
DT N 2006-003
Estimacin de la tasa natural de inters para la economa peruana
Paul Castillo, Carlos Montoro y Vicente Tuesta
Mayo \ May
DT N 2006-02
El Efecto Traspaso de la tasa de inters y la poltica monetaria en el Per: 1995-2004
Alberto Humala
Marzo \ March
DT N 2006-01
Cambia la Inflacin Cuando los Pases Adoptan Metas Explcitas de Inflacin?
Marco Vega y Diego Winkelreid

2005
Diciembre \ December
DT N 2005-008
El efecto traspaso de la tasa de inters y la poltica monetaria en el Per 1995-2004
Erick Lahura
Noviembre \ November
DT N 2005-007
Un Modelo de Proyeccin BVAR Para la Inflacin Peruana
Gonzalo Llosa, Vicente Tuesta y Marco Vega
DT N 2005-006
Proyecciones desagregadas de la variacin del ndice de Precios al Consumidor (IPC),
del ndice de Precios al Por Mayor (IPM) y del Crecimiento del Producto Real (PBI)
Carlos R. Barrera Chaupis
Marzo \ March
DT N 2005-005
Crisis de Inflacin y Productividad Total de los Factores en Latinoamrica
Nelson Ramrez Rondn y Juan Carlos Aquino.
DT N 2005-004
Usando informacin adicional en la estimacin de la brecha producto en el Per: una
aproximacin multivariada de componentes no observados
Gonzalo Llosa y Shirley Miller.
DT N 2005-003
Efectos del Salario Mnimo en el Mercado Laboral Peruano
Nikita R. Cspedes Reynaga
Enero \ January
DT N 2005-002
Can Fluctuations in the Consumption-Wealth Ratio Help to Predict Exchange Rates?
Jorge Selaive y Vicente Tuesta
DT N 2005-001
How does a Global disinflation drag inflation in small open economies?
Marco Vega y Diego Winkelreid