I

LA TITULIZACIN
DE ACTIVOS EN EL PER
Comisin Nacional Supervisora
de Empresas y Valores
(CONASEV)

LA TITULIZACIN
DE ACTIVOS EN EL PER

estndares internacionales y alentando la creacin de nuevos mecanismos para canalizar el

ahorro a las actividades productivas.
Precisamente, entre las principales innovaciones incorporadas en el Decreto Legislativo N
861 se encuentra la figura de la titulizacin de
activos 1, mecanismo mediante el cual un conjunto de activos, con flujos de caja predecibles
y verificables, constituyen un patrimonio de
propsito exclusivo que sirve de respaldo en la
emisin de valores negociables a ser colocados
en los mercados de valores a travs de oferta
pblica o privada 2 . Las ventajas perseguidas
con su regulacin han sido dotar al mercado de
un marco normativo moderno acorde con los
principales estndares internacionales que contribuyan a promover el proceso de ahorro-inversin en la economa.
El proceso de titulacin permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser originadoras de procesos de titulizacin sobre sus
cuentas por cobrar derivadas de prstamos
sobre vivienda, automviles y tarjetas de crdito; a compaas de servicios, como las de telfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de
un esquema de titulizacin de sus cuentas por
cobrar de dichos servicios.
Si bien los procesos de titulizacin presentan un desarrollo reciente, consideramos de
suma importancia dar a conocer a travs de
este artculo los principales avances experimentados en trminos de legislacin, as como
describir el alcance de los procesos experimentados en nuestro mercado.

I. ANTECENDENTES
El mercado de valores en el Per ha experimentado durante la ltima dcada un importante
desarrollo, sustentado en la aplicacin de las
reformas estructurales que orientaron a la economa peruana hacia el libre mercado, la consecucin de la estabilidad macroeconmica, el
trato equitativo a los inversionistas nacionales y
extranjeros, y la promulgacin de normas legales y tributarias adecuadas para el desarrollo
del mercado en un contexto de transparencia y
modernidad.
En el aspecto normativo, fue de particular
importancia la promulgacin de la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo N 755
(1991), la cual sent las bases para el posterior
desarrollo del mercado. Dicha norma fortaleci
los mecanismos de revelacin de informacin en
el mercado de valores y regul por primera vez a
instituciones que llegaran a asumir un rol
estratgico, tales como los fondos mutuos de
inversin en valores y las empresas clasificadoras de riesgo. Posteriormente, con el fin de perfeccionar los mecanismos introducidos por la
referida Ley, se promulg en noviembre de 1996
el Decreto Legislativo N 861, Ley del Mercado
de Valores, y el D.L. N 862, Ley de Fondos de
Inversin y sus Sociedades Administradoras,
permitiendo la adecuacin a la regulacin a

1. Reglamento de los Procesos de Titulizacin de Activos: Resolucin CONASEV n 001-97-EF/94.10.

2. La Ley de Mercado de Valores ha contemplado que la constitucin del Patrimonio de Propsito Exclusivo pueda
ser operado a travs de dos esquemas: a) Patrimonios Fideicomitidos, mediante fideicomisos de titulizacin, y b)
Patrimonios de Sociedades de Propsito Especial.

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II. MARCO LEGAL DEL PROCESO

DE TITULIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER

monios fideicomitidos mediante fideicomisos de

titulizacin y patrimonios de sociedades de
propsito especial; quedando abierta la posibilidad, en la Ley, para otras formas pendientes
de regulacin.

El marco normativo para el desarrollo de la

titulizacin en el mercado peruano se dio a partir de la promulgacin, el 22 de octubre de
1996, mediante la promulgacin de la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo n 861.
Antes de la aparicin de dicha Ley, la legislacin contemplaba la figura del fideicomiso en
la antigua Ley General de Instituciones
Bancarias, Financieras y de Seguros 3, Decreto
Legislativo n 770, y, por otro lado, la Ley
General de Sociedades 4 no era opuesta a la
eventual constitucin de una sociedad cuyo
objeto social exclusivo fuese la adquisicin de
determinados activos y la emisin de valores
mobiliarios, respaldados en los flujos generados por dichos activos.
Sin embargo, en dicha legislacin, la figura del fideicomiso no se encontraba claramente determinada en la medida que los activos
del mismo se encontraban en un patrimonio
independiente (aunque s se estableca la
separacin de los activos del patrimonio del
originador), o se confundan con los dems
activos del patrimonio o de la persona que los
adquira en fideicomiso. Asimismo, no exista
norma que contemplara la emisin de valores
mobiliarios con el respaldo de un fideicomiso,
nicamente.
Por otro lado, la Ley General de Sociedades exiga pluralidad de accionistas para la
constitucin de las mismas y capital mnimo,
bajo el entendimiento que stas se constituan
para llevar a cabo una actividad econmica y no
para servir como un separador de activos.
En este contexto se dio la nueva Ley del
Mercado de Valores 861 y su consiguiente
Reglamento de los Procesos de Titulizacin de
Activos 5, estableciendo, como innovacin en la
legislacin peruana, el concepto de los
Patrimonios de Propsito Exclusivo, la emisin
de valores mobiliarios respaldados nicamente
por dichos patrimonios, as como la titulizacin
de activos como mecanismo de financiamiento
e inversin.
Estos Patrimonios de Propsito Exclusivo
adoptan, actualmente, dos formas legales: patri-

3.
Orgnica
4.
5.

Fideicomisos de Titulizacin
El fideicomiso de titulizacin es una relacin jurdica por la cual el originador (fideicomitente) transfiere activos en fideicomiso a otra
persona, denominada Sociedad Titulizadora
(fiduciario) para la constitucin de un patrimonio
fideicomitido.
Este patrimonio se encuentra sujeto al
dominio fiduciario de la Sociedad Titulizadora y
afecto al cumplimiento de un fin especfico, el
cual consiste en respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio, en favor del
originador o de los terceros inversionistas (fideicomisarios).
El patrimonio fideicomitido o fideicomiso
de titulizacin es distinto al patrimonio de la
Sociedad Titulizadora, del originador, o de los
inversionistas y, en su caso, del destinatario de
los bienes remanentes. Los activos que conforman el patrimonio autnomo fideicomitido no
generan cargos al patrimonio efectivo correspondiente de la sociedad titulizadora, salvo el
caso que por resolucin jurisdiccional se le
hubiera asignado responsabilidad por mala
administracin, y por el importe de los correspondientes daos y perjuicios.
Una vez celebrado el contrato de fideicomiso, y cuando los valores mobiliarios a emitir
sern objeto de oferta pblica, se debern cumplir ciertas formalidades, como la inscripcin de
dicho contrato de fideicomiso en los Registros
Pblicos, en forma similar a un contrato para la
emisin de obligaciones. Asimismo, se deber
cumplir con las formalidades exigibles para la
transferencia efectiva de los activos, las que
dependern de la clase de activos que se estn
transfiriendo. En caso de que se trate de una cartera de crditos, existe la posibilidad de perfeccionar su transferencia (lo cual es mandato del
Cdigo Civil) mediante la publicacin de un aviso.

Reemplazada, en diciembre de 1996, por la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y
de la Superintendencia de Banca y Seguros, Ley n 26.702.
Sustituida, en diciembre de 1997, por la Ley n 26.887, actual Ley General de Sociedades.
Resolucin CONASEV n 001-97-EF/94.10, publicada el 9 de enero de 1997.

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Los tipos de activos susceptibles de ser

titulizados (para oferta pblica) a travs de
patrimonios fideicomitidos son todos, con la
excepcin de los embargados y, en general, los
sujetos a litigio.
Los valores a emitir pueden otorgar un derecho de crdito a ser cancelado exclusivamente
con los activos titulizados, un derecho a participar en el flujo de efectivo generado por ellos, o
una combinacin de ambos derechos. Su emisin puede corresponder a la sociedad titulizadora, o a un tercero en el caso de valores representativos de un derecho de crdito, ello
depender de lo que se hubiere pactado. En este
ltimo caso el originador tiene la posibilidad de
utilizar su nombre mas no su patrimonio para la
emisin de los valores, lo cual debe hacerse con
el conocimiento de los inversionistas.
Si los valores mobiliarios generados son
emitidos por oferta pblica, tales valores debern
estar inscritos en el Registro Pblico del Mercado
de Valores de la CONASEV, para lo cual se deber
presentar toda la documentacin relevante y lo
que ser el prospecto informativo de colocacin,
como en cualquier oferta pblica tradicional. Es
tambin posible estructurar un programa de emisin de estos valores e inscribirlo para acelerar el
proceso de emisin de valores.
Una vez colocados los valores, la sociedad
titulizadora remite los recursos obtenidos al originador. En adelante, la sociedad titulizadora se
encargar de recibir el flujo de efectivo generado por los activos titulizados, lo que puede ser
tambin delegado (si el contrato lo permite) a
una entidad especializada denominada servidor, que se encargar de hacer los pagos a los
inversionistas. Asimismo, el originador tambin
puede encargarse de la cobranza de los activos
titulizados.
Los inversionistas o fideicomisarios se renen en juntas para adoptar las decisiones que
les competen, y puede otorgarse a ellos, en el
contrato de fideicomiso, el derecho a remover a
la Sociedad Titulizadora del dominio fiduciario
sobre el patrimonio fideicomitido, si no cumple
con las funciones u obligaciones que le son propias.
Una vez pagados los derechos contenidos
en los valores respaldados por el patrimonio
autnomo, ste se extingue, si no se hubiere
establecido cosa distinta y lo que hubiere quedado como remanente es entregado a la perso-

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na que se hubiere designado, en el contrato de

fideicomiso, como su destinatario.
Asimismo, debe sealarse que la Sociedad
Titulizadora tiene tambin la opcin de adquirir
activos de terceras personas y formar ella
misma, mediante acto unilateral, el patrimonio
autnomo contra el cual emitir los valores mobiliarios.

Sociedad de Propsito Especial

La titulizacin de activos a travs del patrimonio de una sociedad de propsito especial,
implica que el originador, o una tercera persona
en inters de ste, constituya una sociedad
annima. A dicho efecto, la Ley del Mercado de
Valores exime a estas sociedades de la pluralidad mnima de socios 6 exigida por la Ley
General de Sociedades, y al constituirla, limita
el objeto social de la misma a adquirir esencialmente activos crediticios y a emitir valores
mobiliarios con el respaldo de su patrimonio.
De este modo, los administradores de la
sociedad debern sujetar su actuacin al cumplimiento del objeto social y no podrn incurrir
en otras actividades; limitando, en gran medida,
el riesgo, para la sociedad, de caer en insolvencia por factores ajenos a la estructura propia
de titulizacin.
Una vez constituida esta nueva sociedad,
denominada sociedad de propsito especial, el
originador adquiere los activos a titulizar, que
sern los nicos que integrarn su patrimonio,
adems de los mnimos necesarios para su funcionamiento, sin que ello signifique crear una
nueva modalidad societaria.
Como parte del proceso, la sociedad emite
los valores mobiliarios que se hubiera determinado emitir, pudiendo ser stos acciones comunes, acciones preferentes, bonos, bonos convertibles, instrumentos de corto plazo, etc.
De igual forma, si la sociedad constituida
pretende efectuar la colocacin de sus valores
por oferta pblica, deber efectuar el trmite
correspondiente ante la CONASEV; que es, en
lneas generales, similar al establecido para el
resto de sociedades annimas. Luego, los
recursos obtenidos por la colocacin de los
valores sern transferidos al originador.
Las reglas entre la sociedad y los inversionistas sern aquellas que correspondan a los

6. En la actualidad son dos, pero en el momento de establecerse la exoneracin eran tres.

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valores emitidos. As, la sociedad se encargar

de pagar los intereses y el principal, segn se
hubiere pactado, en el caso de emisin de
bonos u otros valores que representen un derecho de crdito, o decidir acerca de la reparticin de dividendos si se hubieren emitido valores accionarios.
Una vez efectuada la cancelacin de los
derechos contenidos en los valores emitidos,
se puede proceder a efectuar una nueva emisin; si as se hubiere establecido en los estatutos de la sociedad o por acuerdo de sus rganos competentes, y una vez cumplidas las
condiciones pactadas.

balance del fideicomitente para todo efecto tributario.

En concordancia con lo anterior, la Ley del
Impuesto General a las Ventas (IGV) considera
que la transferencia fiduciaria y la devolucin
del remanente, cuando se extingue el patrimonio, no se consideran venta y por tanto se
encuentran inafectos de dicho impuesto; sin
embargo, mantienen el crdito fiscal generado,
en el momento de su adquisicin, por los activos que le corresponden.
En cuanto a las Sociedades de Propsito
Especial, las normas tributarias no han establecido ninguna disposicin especfica y, por tanto,
se encuentran sujetas al rgimen general de los
impuestos antes tratados. Es decir, deben tributar como cualquier sociedad annima que
ejerce una actividad econmica; esto ha dado
lugar a que no sean elegibles como un vehculo
de titulizacin competitivo con el fideicomiso de
titulizacin.
En general, para que pueda ser viable un
proceso de titulizacin, es necesario que el
vehculo para la autonomizacin del patrimonio
sea totalmente transparente a la tributacin; es
decir, los impuestos no deberan afectarlo en
modo alguno, por cuanto deben ser slo conductos. Si esto no es as, es realmente difcil
que la titulizacin pueda ser ventajosa, incluso
frente a los mecanismos tradicionales de financiamiento e inversin.

Aspectos Tributarios de la Titulizacin

en el Per
En la Ley del Impuesto a la Renta y la Ley
del Impuesto General a las Ventas, slo se han
considerado los procesos de titulizacin que se
desarrollan a travs de fideicomisos.
En ese sentido, la Ley del Impuesto a la
Renta considera a los patrimonios autnomos
sujetos de tributacin en tanto son tratados
como personas jurdicas. Por tanto, los gastos
en que incurran (por ejemplo pago de intereses) pueden ser deducibles de sus ingresos
brutos; sta sera la razn por la cual, hasta el
momento, slo se han emitido valores representativos de deuda en los procesos de titulizacin habidos.
La misma Ley establece que las transferencias fiduciarias no se consideran transferencias reales plenas, disponiendo que el valor
de los activos transferidos en fideicomiso a la
Sociedad Titulizadora, se mantenga en el

III. EVOLUCIN DEL PROCESO

DE TITULIZACIN EN EL PER
En relacin con el tamao del mercado de
valores de oferta pblica en el pas, observa-

Cuadro 1
B ONOS DEL SECTOR PRIVADO VIGENTES AL CIERRE DEL PERODO
(EN MILLONES DE US$)
Bonos

Dic 1993

Dic 1994

Dic 1995

Dic 1996

Dic 1997

Dic 1998

Dic 1999

142

202

291

371

450

679

768

Subordinados

33

96

211

283

312

276

Corporativos
De titulizacin

12

89

208

472

699

782
15

813
39

154

324

595

1.054

1.432

1.788

1.896

4.581
3,4%

6.333
5,1%

8.546
7,0%

11.266
9,4%

14.164
10,1%

14.916
12,0%

14.347
13,2%

Arrend. Financiero

TOTAL
Crdito al sector
privado
%

53

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N 1 / 2000

mos que la titulizacin de valores viene mostrando un comportamiento favorable, aunque

an bastante reducido respecto de las ofertas
pblicas de bonos realizadas por el sector privado. Como se observa, en el cuadro n 1 las
titulizaciones en el pas slo representaron el
0,8% del monto total en circulacin de bonos
colocados a diciembre de 1998, y el 2% a
diciembre de 1999.
Son siete las sociedades titulizadoras inscritas en el Registro Pblico del Mercado de
Valores7. Tal y como se observa en el cuadro
siguiente, la mayora de las sociedades titulizadoras pertenece en su totalidad a empresas
bancarias, con excepcin de Trust Sociedad
Titulizadora, cuyo accionista es una Sociedad
Agente de Bolsa. Conforme a la Ley del
Mercado de Valores, el capital social mnimo
actualizado a la fecha equivale a S/.
974.093,08 (aprox. US$ 278 mil).
A la fecha se han colocado mediante oferta pblica cuatro emisiones de valores titulizados en el mercado local, equivalente a un
monto total de US$ 65.150.000.
De las siete Sociedades Titulizadoras que
cuentan con autorizacin de funcionamiento, slo
tres de ellas han realizado operaciones. En total
se han realizado cuatro procesos de titulizacin
por oferta pblica, en uno de los cuales abunda-

remos por ser un esquema novedoso en nuestro

medio. En el Anexo 1, se trata la experiencia de
un programa de titulizacin sobre el flujo derivado de obligaciones futuras, lo que ha ocasionado
que la empresa originadora establezca un esquema de reduccin de riesgo en el que lo importante no es slo garantizar el flujo de dinero para
el pago del bono, sino tambin que se garantice
que la relacin deudor - acreedor permanezca en
el tiempo, mediante la subsistencia de la empresa y de sus clientes.
Por otro lado, otro programa innovador se
encuentra en evaluacin. Se trata de una titulizacin originada por Citibank N.A. Sucursal de
Lima, consistente en la emisin de bonos por
oferta pblica hasta por US$ 100 millones respaldados por el patrimonio en fideicomiso, el
cual est constituido por inversiones sobre
Bonos Brady. La caracterstica principal de esta
emisin consiste en que estos bonos sern de
tipo cupn cero, emitidos en dlares con un
plazo de vencimiento de hasta 17 aos.

Emisiones Privadas
de Titulizacin en el Per
Conforme a la normativa existente, se pueden realizar ofertas de valores de titulizacin de

Cuadro 2
S OCIEDADES TITULIZADORAS
Sociedad Titulizadora

Fecha de inscripcin

Grupo Econmico

Capital (en soles) 8

Citicorp Per Sociedad Titulizadora S.A.

23/10/97

Citibank

2.247.282

Progreso S.A. Sociedad Titulizadora

Credittulos Sociedad Titulizadora S.A.

31/12/97
12/02/98

Banco de Progreso
Banco de Crdito

1.470.000
10.421.840

Continental Sociedad Titulizadora S.A.

01/03/99

Banco Continental

1.000.000

Trust Sociedad Titulizadora S.A.

Wiese Sociedad Titulizadora S.A.

10/03/99
24/03/99

Argenta SAB. 9
Banco Wiese Sudameris

06/10/99

Interbank

500.000
21.763.722

Internacional de Ttulos Sociedad

Titulizadora S.A.

1.500.000

Fuente: CONASEV

7. El Registro Pblico del Mercado de Valores es aquel en el cual se inscriben los valores, los programas de emisin de valores, los fondos mutuos, fondos de inversin y los participantes del mercado de valores conforme a la Ley
del Mercado de Valores, Decreto Legislativo n 861, y sus respectivos Reglamentos, con la finalidad de poner a disposicin del pblico la informacin necesaria para la toma de decisiones de los inversionistas y lograr la transparencia en
el mercado.
8. Tipo de cambio a S/. 3, 498 soles por US dlares.
9. Para el caso de Trust Sociedad Titulizadora S.A., el capital mnimo exigido por Ley es de S/.400 000, por tratarse de una subsidiaria de una Sociedad Agente de Bolsa (SAB).

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Cuadro 3
PROCESOS DE TITULIZACIN POR O FERTA PBLICA EN EL PER
Emisor
Originador
Activos transferidos

Citicorp S.T.
Ferreyros S.A.A.

Credittulos S.T.
Credittulos S.T.

Citicorp S.T.
Ferreyros S.A.A.

Cuentas por cobrar originadas de las ventas a crdito

180 Inmuebles ubicados

en dos edificios de ofici-

Cuentas por cobrar originadas de la venta de repues-

de maquinarias y equipos

nas

tos y prestaciones de ser-

Interttulos S.T.
Quimpac S.A.
Ventas futuras de sal y
productos qumicos

vicios
Serie A: US$ 17.000.000
Monto de Emisin

Serie B: US$ 3.000.000

US$ 10.150.000

US$ 15.000.000

US$ 20.000.000

05/02/1999

09/12/1999

28/01/2000

y colocacin
21/07/1998
Fecha de colocacin
Tasa de inters

Serie A: 7,9375%
Serie B: 8,2500%

10,63%

7,96875%

9,75%

Plazo

Serie A: 2,5 aos

Serie B: 3,5 aos

7 aos

4 aos

7 aos

Clasificacin de riesgo:

Serie A/ Serie B
AAA/ AA

Apoyo & Asociados

AAA/ AA

Duff & Phelps S.A.

Equilibrium S.A.

AA-

AAA

AA+

AAA

AA+
AA+

Fuente: CONASEV

manera privada, las cuales no son registradas

en el Registro Pblico del Mercado de Valores.
Son tres las sociedades titulizadoras que han
desarrollado estos esquemas de titulizacin privados, Progreso Sociedad Titulizadora S.A.,
Trust Sociedad Titulizadora S.A. y Wiese
Sociedad Titulizadora S.A.
Como se observa en el cuadro n 4 (ver
pgina siguiente), estas emisiones se han
caracterizado por ser de montos reducidos, captando un mercado de medianas empresas que
buscan un menor financiamiento y que evitan
incurrir en los costos de la estructuracin de
emisiones pblicas.

a nuestro entender, son varios los factores que

todava no han permitido utilizar este mecanismo de financiamiento.
En primer lugar, podemos sealar el desconocimiento de este mecanismo o la lenta asimilacin por parte de la mayora de los participantes en el mercado de valores, por cuanto es
una modalidad nueva de financiamiento que no
ha tenido una difusin masiva. Ofrecer valores
mediante procesos de titulizacin no es lo
mismo que ofrecer valores ms tradicionales
como bonos y acciones, debido a que este proceso requiere un esquema ms complejo.
Un segundo factor han sido las crisis internacionales de los dos ltimos aos (crisis asitica, rusa y brasilea) que ocasionaron una salida de capitales de nuestro mercado y por
consiguiente la elevacin y fluctuacin de las
tasas de inters, lo cual desanimaba a las
empresas a emitir obligaciones por perodos de
largo plazo. Esto ocasion una disminucin de
las inscripciones y colocaciones de valores

II. PERSPECTIVAS
DE LA TITULIZACIN EN EL PER
El nmero y monto de emisiones resulta
pequeo en comparacin al desarrollado en
otros pases de la regin; ello es debido a que,

55

RIMV

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Cuadro 4
PROCESOS DE TITULIZACIN POR OFERTAS PRIVADAS EN EL PER
Denominacin

Activos transferidos

(D. Leg. n 861, Ttulo XI)

Valor

Monto
(USS)

Tasa de
inters

Plazo

Progreso Sociedad
Titulizadora S.A.
Blockbuster Alquileres
Patrimonio en Fideicomiso

Activos crediticios originados a travs

del subarriendo de establecimientos.

Bono

1.000.000

10%

3 aos

Mavila I Patrimonio en Fideicomiso

Crditos derivados de la venta de artculos domsticos, motorizados, industriales y otros.

Bono

850.000

13%

12 meses

Mavila II Patrimonio en Fideicomiso

Crditos derivados de la venta de artculos domsticos, motorizados, industriales y otros.

Bono

1.131.000

18%

540 das

Patrimonio Autnomo Inmuebles

Norbank Patrimonio en Fideicomiso
Primera Emisin

Lotes de terrenos e inmuebles del

Banco Norbank ubicados en Chiclayo,
Lima y Piura.

Certificado
de
participacin

1.650.000

n.d.

1 ao hasta
tres meses

Patrimonio Autnomo Inmuebles

Norbank Patrimonio en Fideicomiso
Segunda Emisin

Lotes de terrenos e inmuebles del

Banco Norbank ubicados en Chiclayo,
Lima y Piura.

Certificado
de
participacin

2.300.000

n.d.

1 ao hasta
tres meses

Inmuebles 1 Banco del Progreso

Patrimonio en Fideicomiso

Lotes de terreno, locales industriales,

oficinas comerciales y viviendas ubicados en Lima.

Bonos

1.343.377

11%

720 das

Inmuebles 2 Banco del Progreso

Patrimonio en Fideicomiso

Lotes de terreno, locales industriales,

oficinas comerciales y viviendas ubicados en Lima.

Bonos

1.486.255

11%

720 das

Tai Loy Crditos 1 Patrimonio en

Fideicomiso

Activos crediticios que se originan de

las operaciones de venta de artculos
en general.

Bonos

1.000.000

11%

24 meses

Bienes Inmuebles Tai Loy Patrimonio

en Fideicomiso

Tiendas, almacenes y oficinas ubicados en Lima.

Bonos

99.461

11%

36 meses

Terrenos y diversas construcciones y

equipos ubicados en Lima.

Bonos

4.000.000

10%

5 aos

(a) Bonos
(b) Ttulos valo res avalados
(c) Certificado de
participacin

701.000.000

n.d.

7 aos

Trust Sociedad Titulizadora S.A.

Patrimonio en Fideicomiso Agricorp

U.S.A.
Wiese Sociedad Titulizadora S.A.

Patrimonio en Fideicomiso Banco

Wiese Ltdo., 1999-01

Bienes inmuebles y/o muebles adjudicados como pago de deudas derivadas de operaciones de crdito y/o sus
colocaciones.

Fuente: CONASEV

RIMV

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56

(a) 300.000.000
(b) 189 000 000
(c) 212 000 000

mobiliarios por oferta pblica, ms an en los

casos de titulizacin, por ser un instrumento
que recin entraba en el mercado de valores.
Otros factores son los de carcter tcnico,
entre los cuales podemos sealar la escasez de
grandes carteras de activos financieros que
sean homogneos y de suficiente calidad, asimismo, la carencia de un historial sobre el comportamiento de los activos (prepagos, prdidas,
morosidades, rotacin, etc.).
Los elevados costos que requiere la estructuracin y colocacin de dichos valores, lo cual
limita su participacin a emisiones por oferta
pblica con montos superiores a US$ 5.000.000,
dependiendo en todo caso de la capacidad de
negociacin del originador con los diversos agentes a fin de lograr costos menores.
Finalmente, se debe indicar que uno de los
factores que limit un mayor desarrollo de las
titulizaciones fue el marco tributario, por cuanto
las transferencias fiduciarias de bienes muebles al Patrimonio Fideicomitido estaban gravados por el IGV, lo que incrementaba los costos
del proceso de titulizacin para dichos activos.
Sin embargo, con la modificacin del Impuesto
General a las Ventas a fines de 1998, y las aclaraciones con respecto al carcter transitorio de
los patrimonios fideicomitidos se ha eximido
dicho impuesto, por lo que se espera que se
incrementen significativamente las operaciones
de titulizacin en los prximos aos.
Si bien la Titulizacin en el Per an se
encuentra en su etapa de desarrollo inicial, ocasionada principalmente por los factores mencionados anteriormente, existen algunas perspectivas de crecimiento para el futuro. Por
ejemplo, existe una demanda potencial interesante de este tipo de valores por parte de los
fondos de pensiones, los cuales pueden invertir
hasta en un 10% en bonos de titulizacin, lo
que considerando que los fondos de pensiones
ascienden actualmente a US$ 2.523 millones,
representara un potencial de US$ 242 millones
para invertir en valores de titulizacin.
Por el lado de la oferta de valores, existe
un amplio potencial en la adopcin de productos de ndole hipotecaria; sin embargo, el
inters no est an claramente definido por
parte del sector bancario para iniciar programas

de titulizacin con respaldo hipotecario que

pudieran ayudar a dinamizar este sector.

Anexo 1
TITULIZACIN DE FLUJOS FUTUROS:
EL CASO DE QUIMPAC S.A.
La ltima operacin registrada ha sido la
constitucin del Patrimonio en Fideicomiso de
Quimpac S.A.A. (el originador) 10, llevado a cabo
en enero del presente ao a travs de
Interttulos Sociedad Titulizadora S.A. sta ha
sido la primera experiencia en la titulizacin de
flujos futuros para el mercado de valores local.
La operacin consisti en la transferencia
de los derechos sobre los flujos en efectivo derivados de las ventas futuras de sal y productos
qumicos que efecte Quimpac a un grupo de
Clientes Elegidos 11. La emisin de obligaciones
respaldadas por este patrimonio fue por un
monto de US$ 20.000.000,00.
A dicho efecto, los flujos comprenden todo
importe que los clientes deban pagar por concepto de las ventas efectuadas por Quimpac,
incluyendo el cobro de principal, intereses o
penalidades que eventualmente puedan generarse, sean en efectivo o representadas en documentos de pago o instrumentos crediticios.

Caractersticas de la emisin
Se emitieron 2.000 bonos por un valor
nominal de diez mil dlares (US$ 10.000,00),
pertenecen a una sola clase y nica serie por un
valor total de veinte millones de dlares (US$
20.000.000,00). Los bonos se colocaron
mediante oferta pblica, son nominativos, indivisibles, libremente negociables, tienen plazo de 7
aos calendario, ofrecen 9,75% de inters anual
en dlares y se encuentran representados por
anotaciones en cuenta en Cavali ICLV S.A 12.

Sistema de garantas de la operacin

Como medidas destinadas a asegurar el
pago oportuno a los titulares de los bonos, se

10. Empresa dedicada a la produccin y comercializacin de sal, productos qumicos y bobinas de papel.
Organizada de conformidad con las leyes de la Repblica del Per.
11. Con el objeto de reducir los riesgos de los flujos futuros, los clientes elegidos generadores de los mismos
sern seleccionados de acuerdo con diversos criterios de elegibilidad.
12. CAVALI S.A. es la Institucin de Compensacin y Liquidacin de Valores, constituida conforme a la Ley del
Mercado de Valores y se encarga del registro, compensacin, liquidacin y transferencia de valores.

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incorporaron a la operacin garantas especficas y adicionales.

3. Posean alta dependencia respecto de

los productos provedos por el originado.
4. No tengan vinculacin econmica ni de
propiedad o gestin con el originado.
5. No sean personas naturales, ni tampoco personas jurdicas no residentes en el Per.
En caso que los flujos generados por los
clientes elegidos no resulten suficientes para
asegurar el pago a los titulares de los bonos o
en el caso que los mencionados clientes no
mantuvieran los requisitos de exigibilidad descritos precedentemente, el Fiduciario podr solicitar al originador en cualquier momento:
1. La sustitucin de un cliente elegido por
un elegible.
2. La complementacin de un cliente elegido con uno o ms clientes elegibles.
Otros colaterales de la operacin fueron la
adopcin de polticas de clientes y precios:
1. La adopcin de una poltica de clientes,
en la que Quimpac otorga preferencia a las obligaciones contradas frente a los clientes elegidos en lo que respecta a los plazos de entrega
y volumen de pedidos.
2. La adopcin de una poltica de precios,
en la que se busca mantener la participacin de
Quimpac en los mercados evitando el ingreso
de nuevos competidores.
Por otro lado, tambin se establecieron
otros compromisos del originador como el establecimiento de los lmites de endeudamiento
permisibles, la adopcin de una poltica para la
distribucin de dividendos, para la capitalizacin de resultados, para la realizacin de operaciones comerciales con empresas relacionadas, para el financiamiento de empresas
relacionadas y de sus accionistas, as como la
prohibicin de la recompra de acciones.
Adems se opt por la adopcin de un mecanismo de aceleracin de la asignacin de recursos destinados al Fondo de Reserva-Capital 13,
de manera que se logre acumular el principal de
los Bonos en un perodo menor a los 7 aos.

Garantas especficas:
Se ha realizado una transferencia fiduciaria
por causa de garanta de las concesiones de
Sal de Quimpac y de las concesiones de la
Empresa de la Sal S.A. (EMSAL) que generan
todos los flujos por venta de sal, por un valor
estimado de US$ 25.000.000,00 durante la
existencia del patrimonio fideicomitido.
De esta manera, los fondos obtenidos en
la eventual enajenacin de los bienes que conforman el Patrimonio Fideicomitido sern aplicados en el siguiente orden:
1. Para cubrir los gastos derivados de la
ejecucin de las garantas
2. Para el pago a los titulares de los bonos
3. Para devolver el remanente al originador y a EMSAL, segn corresponda
Por otro lado, se constituy una fianza solidaria, limitada, irrevocable y de realizacin
automtica otorgada por el Banco Standard
Chartered por la suma de tres millones quinientos mil dlares americanos (US$ 3.500.000)
destinados a asegurar el pago a los titulares de
los bonos ante la ocurrencia del supuesto de que
se disuelva y liquide el Patrimonio Fideicomitido y
los fondos que lo componen, y que incluida la
cuenta de reserva no sean suficientes para
cubrir el pago de intereses y capital derivados
de los bonos de titulizacin.
Tambin se har uso de la fianza en el
caso que disminuya su nivel de clasificacin y el
Fiduciario no cumpla con reemplazar dicha fianza con otra; o en el caso que la fianza no se
renovara.
Garantas adicionales:
Se implementaron tambin diversos colaterales como el establecimiento de un rgimen
de clientes elegibles, en el cual, los clientes
que constituirn los flujos futuros que servirn
para atender los Bonos de Titulizacin, estn
sujetos a determinados requisitos como son:
1. Cuenten con una calificacin de riesgo
normal, entendindose por sta aquella que no
registra prdidas histricas en los ltimos 24
meses.
2. Acrediten volmenes de compra mayores a cien mil dlares US$ 100.000 como promedio de los ltimos 12 meses.

BIBLIOGRAFA
1. CONASEV (2000): Memoria Anual, Lima, Per.
2. Quimpac (Enero 2000): Prospecto Informativo,
Lima, Per.
3. CONASEV (Abril 2000): Revista Valores, Nmero 34,
Lima, Per.
4. CONASEV (Enero 1997): Revista Valores, Nmero
23, Lima, Per.

13. El fondo de Reserva-Capital es una cuenta bancaria abierta por el Fiduciario, de acuerdo con el originador, a
nombre del Patrimonio Fideicomitido, en donde se depositarn los flujos provenientes de la cuenta de Recaudacin, para
el pago del principal de los Bonos de titulizacin al vencimiento de los mismos.

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