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Investidor Inteligente
Desenvolvido Por:
Distribudo Por:
Sumrio
Abril de 2015
Financeiras
Materiais
Consumo
Real Estate
10
Comentrios
Considerado como um setor atrativo at pouco tempo atrs (com recuperao dos spreads bancrios, alta dos
juros, ganhos de eficincia operacional), a atual contrao econmica comea a reduzir o crescimento da
carteira de crdito e aumentar as provises (aumento da inadimplncia), alm do recente impacto do ajuste
fiscal sobre os bancos (aumento da CSLL). Bancos com melhor qualidade de ativos devem ter preferncia.
Instituies financeiras no-bancos, em mercados oligopolsticos, com distribuio ligada aos bancos ou at
beneficiadas pelo aumento da taxa de juro, devem ter mais resilincia, sendo assim opes mais defensivas.
Preferncia por soft commodities (agricultura, papel & celulose) a hard commodities (petrleo, minerao &
siderurgia) na esteira da contrao dos preos de minrio e petrleo, com preocupaes acerca do crescimento
da China e reduo da atividade econmica brasileira. Papel & celulose devem continuar sendo beneficiados
pela exposio ao dlar forte enquanto perspectiva de excesso de capacidade de celulose ainda no pesa
sobre o desempenho do setor.
Empresas de consumo menos discricionrias, como alimentos, farmcias e higiene pessoal devem continuar
tendo um desempenho superior em uma economia mais contrada e um ambiente de consumo mais hostil.
Empresas com perfil exportador e/ou processo de internacionalizao, menos dependentes do crdito ou,
ainda, com potenciais ganhos de melhorias operacionais internas, devem continuar sendo opes atrativas. O
setor de tecnologia tem opes interessantes, com negcios mais defensivos e s vezes beneficiados pela
internacionalizao de suas atividades.
O cenrio de alta inflao, reduo da renda disponvel, queda da poupana e retrao dos financiamentos
imobilirios devem continuar pressionando o desempenho da indstria imobiliria, com menor velocidade de
vendas e presso de custos da construo em um cenrio de ajuste de preos em linha com inflao.
Empresas com maior controle de custos, qualidade de projetos e gesto devem continuar com melhor
desempenho relativo, podendo ser boas opes a longo-prazo. Exposio ao setor atravs de shopping malls
uma opo mais defensiva e com perspectivas estruturais de longo-prazo ainda positivas.
INVESTIDOR INTELIGENTE
Comentrios
A alta da taxa de juro (especialmente TJLP), o fraco desempenho do setor automotivo, o aumento dos preos
de energia, a retrao da economia e exportaes para Argentina, devem exigir cautela quanto ao setor. Por
outro lado, empresas exportadoras ou com negcios internacionais devem ser beneficiadas pela alta do dlar e
aproveitar outras frentes de crescimento, sendo impactadas em menor intensidade. Empresas de rodovias
ganham com alta da inflao e novas concesses, embora reduo do trfego possa prejudic-las. Os
programas ligados renovao da frota podem ser catalisadores para as companhias de caminhes e nibus.
Utilidade Pblica
A situao hidrolgica crtica e possibilidade de racionamento contribuem para encarecer os preos de energia,
potencialmente penalizando as geradoras mais contratadas (que tem de comprar energia no mercado vista).
Os preos atuais parecem no mais precificar o temor em relao s interferncias governamentais. Uma
melhora na percepo regulatria e o 4 ciclo de reviso tarifria para as distribuidoras neste ano de 2015
podem voltar a dar um tom positivo ao setor (especialmente para as distribuidoras).
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COMPRAR
A indstria de leo & gs deve continuar em situao crtica com preos do petrleo ainda em baixa e casos
de corrupo envolvendo a Petrobras. Petroqumica deve se beneficiar parcialmente de um dlar mais forte,
embora menor crescimento econmico seja negativo para negcio de resinas, prejudicando a indstria como
um todo. Por outro lato, empresas com negcios na rea de distribuio e armazenagem de combustveis e
especialidades qumicas continuam sendo resilientes e devem continuar a entregar bons resultados.
Um setor com aspectos estruturais positivos, as novas mudanas na legislao do FIES trouxeram tona o
risco da interveno regulatria, prejudicando as empresas de ensino superior (que tm buscado solues no
crdito privado e a longo-prazo continuam atrativas). As companhias de planos dentrios e intermedirios da
cadeia da sade, com melhor gerao de caixa, podem ser opes mais defensivas. A inflao mdica impacta
no custo das companhias do setor e um cenrio de reajuste de preos pode melhorar as suas perspectivas.
INVESTIDOR INTELIGENTE
12
INVESTIDOR INTELIGENTE
13
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
14
INVESTIDOR INTELIGENTE
15
INVESTIDOR INTELIGENTE
16
INVESTIDOR INTELIGENTE
Custos em US$
Dvida em US$
Hedge Dvida
Usiminas
95%
38%
32%
0%
Gerdau
100%
65%
56%
0%
CSN
90%
40%
41%
0%
Vale
95%
50%
60%
0%
Fibria
95%
20%
95%
0%
Suzano
70%
30%
53%
0%
Braskem
44%
19%
68%
26%
Ultrapar
5%
4%
21%
100%
70%
70%
leo & Gs
Petrobras
* No informado, contudo tem produo integrada e dficit de refino gera necessidade de importaes de refinado (em dlar).
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INVESTIDOR INTELIGENTE
Custos em US$
Dvida em US$
Hedge Dvida
SLC
80%
50%
20%
90%
Tereos
80%
70%
50%
70%
So Martinho
60%
15%
50%
0%
Biosev
45%
10%
70%
50%
Cosan
15%
5%
50%
50%
Minerva
60%
25%
70%
95%
Marfrig
62%
51%
70%
80%
BRF
40%
25%
35%
95%
JBS
85%
75%
75%
80%
Ambev
35%
40%
40%
100%
M Dias Branco
0%
40%
10%
Agronegcio
18
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Custos em US$
Dvida em US$
Hedge Dvida
Hering
0%
30%
0%
0%
Natura
8%
15%
54%
100%
Lojas Renner
0%
15%
0%
0%
Lojas Americanas
0%
5%
19%
100%
Technos
0%
66%
0%
0%
Hypermarcas
0%
20%
33%
90%
CPFL
0%
0%
16%
100%
Cemig
0%
0%
0,3%
0,3%
Sabesp
0%
0%
37%
0%
CESP
0%
0%
27%
0%
Varejo
Utilidade Pblica
19
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Custos em US$
Dvida em US$
Hedge Dvida
Embraer
90%
75%
70%
100%
Tupy
70%
30%
62%
100%
Multiplus
80%
30%
0%
0%
Iochpe-Maxion
60%
50%
43%
5,5%
Gol
11%
55%
72%
8,0%
WEG
50%
40%
22%
0%
20
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Maio de 2015
Construo Civil
Com 60-80% dos recebveis reconhecidos aps a entrega das chaves (quando
do repasse do financiamento aos bancos) e um ciclo de vida de construo de
INCC-M
Aumento no custo de
Aquisio de terreno
prazo de entrega.
23
Fonte: Eztec.
INVESTIDOR INTELIGENTE
Construo Civil
Fonte: Bloomberg.
24
Dessa forma o desempenho das aes na bolsa tem uma correlao inversa
com a taxa de juro bsica Selic (refletido nas taxas de juros futuros
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Construo Civil
VGV
VSO
CEPAC
Habite-se
1T15
1T14
AVP
Fonte: Eztec.
25
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
26
INVESTIDOR INTELIGENTE
Construo Civil
Helbor (HBOR3) atua apenas na incorporao
imobiliria, com presena em 31 cidades em 10
Estados brasileiros, atuando em imveis
residenciais e comerciais.
Eztec
(EZTC3) uma das melhores
incorporadoras e construtoras de imveis
residenciais e comerciais na regio metropolitana
de So Paulo, com mais de 30 anos de tradio.
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Compartilhamento
do
resultado
da
incorporao com construtoras contratadas
reduz risco de execuo (j que no controla
o processo construtivo);
Trabalham
com
diversos
construtores e corretores;
de
parceiros
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Construo Civil
PGD (PDGR3) uma holding
das subsidirias Goldfarb, CHL e
Agre, sendo uma das maiores
construtoras residenciais do pas.
Operao geogrfica
ampla e diversificada;
muito
Alto endividamento;
28
Nova
capitalizao
de
R$500MM (emisso de aes)
causou forte diluio de
participao dos acionistas
minoritrios;
COMPRAR
do
da
no
de
Tecnisa
(TCSA3)
uma
incorporadora e construtora com
30 anos de tradio e focada na
regio metropolitana de So
Paulo.
Forte
reconhecimento
marca e reputao;
de
Reestruturao organizacional
e reduo da abrangncia
geogrfica com vistas a trazer
melhorias de margens;
Estrutura de
alavancada ;
Estrutura
alavancada;
de
capital
capital
est
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Construo Civil
Gafisa (GFSA3) uma das maiores
empresas nacionais da construo
civil, com operao em 20 Estados
e mais de 120 cidades.
MRV
(MRVE3)
uma
incorporadora e construtora focada
no segmento de baixa renda e com
presena em 18 Estados.
Especializao na construo
para baixa renda com custos
competitivos;
Experincia e tecnologia no
desenvolvimento imobilirio em
larga escala e baixa renda;
Sinergias e complementariedades
de empreendimentos multi-uso
potencializam
proposta
de
gerao de alto valor e reduzem
riscos do negcio imobilirio;
Hotel
Fasano
e
novos
empreendimentos no exterior so
postivos na diversificao de
negcios e regies;
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Reduo do endividamento e
boa estrutura de capital com
venda de 70% do Alphaville;
COMPRAR
Dificuldades na liberao de
crditos pela Caixa Econmica
Federal
tem
atrapalhado
construtoras de baixa-renda;
Aumento
dos
custos
da
construo civil pressionando
margens da cia;
Estrutura
de
desalavancada;
capital
INVESTIDOR INTELIGENTE
Construo Civil
Lopes (LPSB3) uma corretora com atuao no
mercado imobilirio primrio (lanamentos) e
secundrio (imvel de terceiros), alm do brao
de financiamento da CrediPronto! fundada em
parceria com o Ita.
30
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Materiais
Duratex (DTEX3) uma das maiores empresas
produtoras de materiais de construo e painis
de madeira no Brasil, com duas linhas de
negcio: painis de madeira (MDF, MDP) e
louas, metal sanitrio (Deca). controlada pela
Itasa.
31
Tem exposio da dvida ao dlar mas tambm cerca de 20% das receitas
provm de exportao;
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Maio de 2015
15%
10%
ROIC
Custo de capital
5%
0%
Nmero de lojas >>
-10%
-15%
Fonte: Prpria.
33
INVESTIDOR INTELIGENTE
Contudo, por ser uma conta estatstica, o SSS pode induzir a erros:
varejistas que abrem lojas em ritmo acelerado tero um SSS ruim em um
primeiro momento mas, posteriormente, com a maturao das lojas (que
passam a entrar para a base de lojas com mais de um ano) e reduo do
ritmo de crescimento de novas lojas, o SSS tende a ter uma recuperao,
34
COMPRAR
Fonte: Prpria/Economtica.
INVESTIDOR INTELIGENTE
loja
prpria,
multimarca,
outlet),
seu
visual
Back-office
das
operaes:
estrutura
da
produo,
35
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Abertura de Lojas
Presso Competitiva
Distribuio Geogrfica
Escala
redes nacionais. Dessa forma os ativos de cada rede brasileira, como sua
presena geogrfica, a competio, reconhecimento de marca local,
Performance Operacional
Margem Bruta
Diluio de Despesas
Fixas
Fonte: Prpria.
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COMPRAR
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Presena
Geogrfica
Escala
Competio
Mix de Vendas
Eficincia
Operacional
Alavancagem
Financeira
Gesto
Fonte: Prpria
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INVESTIDOR INTELIGENTE
38
Marcas premiuns como Le Lis Blanc e Bobo. A John John, Noir e tambm a
recente aquisio da Dudalina no segmento de jeans e roupa masculina so
itens mais bsicos (algodo), que tem maior maior margem de lucro.
Expanso da marca Rosa Ch e do canal de atacado neste ano.
INVESTIDOR INTELIGENTE
39
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
40
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
41
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
42
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
43
INVESTIDOR INTELIGENTE
44
INVESTIDOR INTELIGENTE
45
COMPRAR
A Via Varejo controla marcas que aparentam serem concorrentes entre si,
o que facilita a conquista de um melhor market-share;
INVESTIDOR INTELIGENTE
46
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
47
COMPRAR
Compra da World Duty Free (WDF), maior concorrente, cria uma gigante do
setor de duty free, gerando forte ganho de escala e diferencial competitivo.
INVESTIDOR INTELIGENTE
48
INVESTIDOR INTELIGENTE
49
Como diferencial est o laboratrio Lifar, que produz a maioria dos artigos
de higiene, beleza e perfumaria vendidos na Panvel;
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Novo aditivo contratual feito com a TAM (3% de reduo no custo unitrio,
fixao de preos para compra de passagens e possibilidade de alterao
do nmero de pontos por assento) so positivos e do maior flexibilidade
para a empresa, em linha ao modelo de precificao dinmica da Smiles;
50
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
Maio de 2015
Utilidade Pblica
52
Fonte:FG Agro.
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
compram energia de
(A-1), trs anos (A-3) ou cinco (a-5) anos frente, com contratos que
como preo da
devendo adquirir energia por contrato bilateral (no mercado livre) caso
haja falha ou insuficincia no suprimento.
SPOT
ENERGIA
VERIFICADA
CONTRATOS
53
COMPRAR
Fonte: LIMA.
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
sua i) base de ativos (p. ex. rede de distribuio), ii) custos operacionais
e iii) um retorno sobre ativos permitido (RAP), tendo como finalidade
garantir uma justa remunerao das suas operaes e seus
investimentos. Neste ano de 2015 ocorre o 4 ciclo da reviso tarifria.
pelo
ONS
em
casos
como
escassez
hdrica,
rompimento
do
Fonte: ONS.
54
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
empresas.
Componente
Peso
50,30%
1,10%
Encargos Setoriais
17,10%
31,50%
55
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
Transmisso Paulista).
PLD
GSF
56
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Geradoras
Distribuidoras
Transmissoras
Integradas
Fonte: Prpria
57
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
AES Tiet (GETI4) uma geradora
pura com 10 usinas hidreltricas a
capacidade total instalada de 2.651
MW (20% da energia produzida em
SP).
Reestruturao societria da
AES com BNDESPar positivo
para que cia ganhe maior
flexibilidade para consolidao;
58
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
Eletropaulo (ELPL4) distribuidora
de energia na regio metropolitana
de So Paulo, rea de concesso
mais densa e rica, com 11% do
mkt-share da distribuio nacional.
Alta
capacidade
e
previsibilidade de gerao de
caixa;
59
Crescimento no segmento de
gerao benfico;
Formalizao do consumo de
energia no RJ tendncia
positiva;
de
de
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
60
Coelce
(COCE5)
uma
distribuidora com concesso no
CE, sendo a 3 maior distribuidora
do NE. controlada pelo grupo
Endesa.
Controle
estatal,
mas
centralizao da presidncia e
melhoria
da
gesto
so
positivos;
Fornecedoras de energia so
sociedades
sob
controle
comum do grupo mitigando
riscos de compra de energia;
A necessidade de novos
investimentos pode impactar a
boa gerao de caixa e
distribuio de dividendos;
Alta exposio ao dlar (dvida)
e risco hidrolgico. Possvel
privatizao pode ser positiva;
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
Alupar (ALUP11) opera na gerao
e transmisso com foco no
desenvolvimento e investimento
em infraestrutura de projetos.
Controlado pela famlia Godoy
Pereira e recentemente abriu seu
capital na bolsa.
Tem
alta
capacidade
e
previsibilidade de gerao de
caixa, com altos dividendos.
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Concesses de longo-prazo (1
vencimento em 2030);
Eletrobras
(ELET3)
uma
empresa integrada de energia
eltrica, atuando na gerao,
transmisso e distribuio, com
38% de mkt-share de gerao e
56% das linhas de transmisso.
Controlada pelo governo federal.
Interferncia do governo na
gesto
da
empresa
e
renovao das concesses sob
as condies da MP579;
Contratos de fornecimento e
participao
em
blocos
terrrestres de gs natural na
Bacia do Parnaba integrado
usinas de gerao prprias;
ser
INVESTIDOR INTELIGENTE
Utilidade Pblica
62
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Maio de 2015
leo & Gs
A evoluo mundial das reservas tem se mantido estvel nos ltimos anos.
Fonte: ANP.
64
INVESTIDOR INTELIGENTE
O xisto uma rocha sedimentar rica em matria orgnica e quando submetida a temperaturas elevadas decompe-se em gua, leo, gs e resduo de
carbono, subprodutos esses aproveitados para a indstria. A produo de xisto tem representado uma revoluo energtica pelos seus custos
inferiores de produo, principalmente nos EUA, onde ele abundante e faz o pas passar de importador de gs e combustveis para a posio de
exportador mundial. Soma-se a isso a perda da importncia do petrleo na matriz energtica global.
65
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
cada 4 poos perfurados iro ter petrleo). Alm disso, apenas uma parcela
do leo poder ser trazida superfcie ao longo da vida til do poo devido
s caractersticas dos reservatrios e s limitaes tecnolgicas.
Fonte: ANP.
66
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Fonte: ANP.
67
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Fonte: ANP.
Fonte: Petrobras.
68
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Fonte: Petrobras.
API
69
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Boe
Bacia
Campo
FPSO
Reserva
Bloco
70
COMPRAR
Farm-in/
Farm-out
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Petrobras (PETR4) uma companhia de capital
misto que iniciou sua operao em 1954, sendo
a maior produtora de leo e gs de capital aberto
da Amrica Latina e atuando na explorao,
refino e distribuio de petrleo, gs e derivados.
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INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
A PetroRio (HRTP3), antiga HRT Participaes,
uma empresa privada de explorao e produo
de petrleo, com atuao no Brasil e na Nambia.
Alta do dlar benfica para empresa, pois alm de ter 100% das
receitas atreladas ao dlar, ele aumenta o spread dos seus produtos e
favorece o repasse de preos (alm de encarecer o produto importado);
72
COMPRAR
INVESTIDOR INTELIGENTE
leo & Gs
Ultrapar (UGPA3) uma companhia multinegcios com atuao em varejo e distribuio
especializada (Ipiranga / Ultragaz / Extrafarma),
especialidades
qumicas
(Oxiteno)
e
armazenagem para granis lquidos (Ultracargo).
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INVESTIDOR INTELIGENTE