Revista de Contabilidad y Direccin

Vol. 2, ao 2005, pp 147-175

Innovacin en los indicadores

de anlisis econmico.
Aplicacin de las empresas
privatizadas1
D I E G O P RIOR
Departament dEconomia de lEmpresa, Universitat Autnoma de Barcelona

JORDI SURROCA
Departamento de Economa de la Empresa, Universidad Carlos III de Madrid

Resumen
En este trabajo, se propone un modelo de anlisis que extiende
la clsica descomposicin de DuPont de Neumours. Para ello, en primer lugar, incorporamos el ya conocido EVA (Economic Value Added) a dicha descomposicin. A continuacin, el EVA se relaciona
con dos magnitudes representativas de los movimientos de tesorera,
el resultado monetario (EBITDA) y el flujo libre de tesorera (free cash
flow). Como resultado, se obtiene un modelo cuya ptica de anlisis
es ms amplia que la de propuestas anteriores, y en la que se dota
de mayor rigor a las variables contables. Adems, como punto importante, el modelo hace posible que la evolucin del valor aadido
y los excedentes monetarios est aislada de variaciones en variables
excesivamente discrecionales.
El modelo de anlisis se aplica a una muestra de empresas privatizadas entre los aos 1994 y 2001. Los resultados obtenidos muestran que, si comparamos las empresas privatizadas con su sector, la
generacin de valor aadido, la rotacin de los activos y la generacin de resultados mejoran en los aos posteriores a la privatizacin.

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Diego Prior y Jordi Surroca

Palabras clave
Indicadores de Resultados, Control de la Gestin, Valor Aadido
Econmico (VAE), Empresas Privatizadas

1. Introduccin
La medicin de los resultados de cualquier empresa es siempre un
tema controvertido. En principio, esperaramos observar resultados positivos cuando las empresas cumplen sus objetivos. Tambin, cuando se
satisfacen las necesidades de los clientes con unos niveles de eficacia y
de eficiencia superiores a los de los competidores; entendiendo por eficacia el grado en que la empresa da respuesta a los requerimientos de
los clientes y por eficiencia, la relacin entre el consumo de recursos y
la obtencin de productos que van a satisfacer dichas necesidades. Esta
distincin es importante por dos motivos: 1) precisa dos dimensiones
fundamentales que tienen un impacto directo en los resultados, y 2) seala que la bsqueda del beneficio requiere el control de aspectos externos e internos. Para analizar los efectos que se deducen de una mejora
de ambos aspectos, tomemos, por ejemplo, el impacto provocado por un
hipottico aumento del nivel de fiabilidad de los productos fabricados.
Al aumentar la fiabilidad, la eficacia aumentar porque la satisfaccin
de los clientes ser mayor y stos sern proclives a comprar ms o estarn dispuestos a pagar un precio superior. La mejora de la fiabilidad
de los productos tambin tendr repercusiones sobre la eficiencia: reducir los costes porque habr menos errores, se devolvern menos productos y tambin porque las exigencias de la garanta post-venta sern
menores.
Aceptada la relacin entre los resultados y los niveles de eficacia y
eficiencia, es fcil de entender por qu an hoy, casi un siglo despus,
se sigue utilizando tan profusamente el mtodo de control de la gestin
formulado, en el ao 1914, por la compaa norteamericana DuPont de
Nemours Co (cuyos indicadores quedan recogidos en la Figura 1).

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

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Figura 1: Descomposicin de DuPont de Neumours Co. de la rentabilidad del activo





 
 





 




La rentabilidad es un excelente indicador de control econmico y financiero porque expresa la capacidad existente para generar excedentes
y poder remunerar a los factores de produccin. As, en ausencia de poder
monopolstico y en unas condiciones de explotacin normales, nos encontramos ante un indicador que expresa a la vez a) el grado de acierto de
las decisiones tomadas en el pasado y b) lo deseable que resulta el mantenimiento de la empresa en el futuro. Siendo la rentabilidad un indicador
muy completo, porque sintetiza una gran cantidad de informacin en una
nica cifra, conviene conocer las bases sobre las que sta se fundamenta.
As, revisando la figura 1, es fcil comprobar que la rentabilidad depende
de los niveles alcanzados tanto en eficacia como en eficiencia. Veamos el
porqu. Para ello, tomemos en primer lugar el margen de explotacin
para definirlo a partir de variables de gestin ms bsicas:

Resultado de la explotacin
M argen de la explotacin =
=
V entas

V entas Costes de explotacin

=
=
V entas

= 1
(U nidades vendidas)(Precio de venta)

Costes de explotacin

[1]

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El margen de la explotacin es el resultado de la interaccin de los

niveles relativos de eficacia y eficiencia. La eficacia se manifiesta en el
margen mediante el nmero de unidades vendidas y tambin en los precios de venta. De esa forma, una empresa mejora sus niveles de eficacia
al vender ms productos o al conseguir que los clientes estn dispuestos
a pagar un precio superior por ellos. Por su parte, la eficiencia se asegura al restringir al mximo los costes de explotacin, dado el volumen de
produccin o de ventas.
La rotacin del activo seala tambin niveles de eficacia y de eficiencia. Como se ilustra en la expresin [2], la eficacia aumenta al conseguir vender ms productos o hacerlo a unos precios superiores. Por
otra parte, para ser eficiente es preciso mantener el nivel adecuado de
inversiones. Para una determinada cifra de ventas, si la empresa tiene
unos activos excesivos dejar de utilizar adecuadamente sus inversiones, incurriendo en situaciones de ineficiencia debido a una insuficiente
utilizacin de la capacidad instalada.

V entas
Rotacin delactivo =
=
A ctivo total
(U nidades vendidas)(Precio de venta)
A ctivo total

[2]
En conclusin, mejorar los beneficios y la rentabilidad requiere tomar decisiones que afectan a la eficacia y a la eficiencia. Como ya se ha
indicado, se mejora la eficacia al aumentar la cifra de ventas por incremento de la cuota de mercado y tambin por aumentos en los precios de
venta. Mejorar la eficiencia implica optimizar a la vez los factores variables y tambin los factores fijos, es decir, se trata de contener los costes de explotacin y tambin de dimensionar adecuadamente la capacidad de produccin instalada mediante la acertada gestin de las
inversiones de activo.
Hasta aqu hemos formulado las condiciones necesarias para mejorar los resultados y obtener unas adecuadas tasas de rentabilidad. Ahora
conviene prestar atencin a las limitaciones que tienen las tasas de rentabilidad como indicadores de gestin. En efecto, sea por la excesiva
discrecionalidad existente en el registro contable de ciertas operaciones,
o bien por oportunista y reprobable conducta de algunos directivos, lo

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cierto es que el grado de fiabilidad que se deposita en la informacin

contable es muy bajo. Sin duda, esto viene fomentado por los continuos
casos que aparecen en la prensa los cuales abonan el mantenimiento del
recelo y de una continua sospecha sobre la informacin contable2.
Por otra parte, tampoco es seguro que los beneficios positivos ayuden a mejorar la liquidez de las empresas porque, justamente, los flujos
financieros puede que vayan en sentido contrario al de los beneficios
contables. En conclusin, conviene incrementar el grado de fiabilidad
del anlisis realizado exclusivamente con datos contables y mejorar los
indicadores usados para evaluar tanto la obtencin de beneficios como
la generacin de tesorera. Este es, precisamente, el objetivo esencial
del presente trabajo. Para ello, el Apartado 2 propone extender la clsica descomposicin de DuPont de Nemours introduciendo en ella el ya
conocido EVA (Economic Value Added) variable que, como indicador
econmico de generacin de excedentes, posee unas propiedades muy
superiores a las del beneficio contable. A continuacin el EVA se relaciona con otras variables ms prximas a los movimientos de tesorera,
y por lo tanto menos influenciadas por criterios que pueden ser excesivamente discrecionales. Una vez formalizada la propuesta, el Apartado
3 presenta los resultados obtenidos de su aplicacin a una muestra de
empresas muy representativa de los relativamente recientes procesos
de privatizacin de empresas pblicas espaolas. Las conclusiones finales resumen los aspectos ms importantes relativos tanto a la propuesta
del modelo de anlisis como a su aplicacin emprica.

2. Beneficios econmicos y generacin de tesorera:

dos mundos separados?
El excesivo uso de tecnicismo a veces separa conceptos sencillos
que nunca debieran distanciarse, como es el caso del beneficio econmico y de los movimientos de tesorera. En Espaa, la prctica diaria no
ha ayudado porque el Estado de Flujos de Tesorera nunca se ha incluido dentro de las Cuentas Anuales que publican peridicamente las empresas. Vienen tiempos de cambio y, afortunadamente, la reforma que
se apunta en el Informe sobre la situacin actual de la contabilidad en
Espaa y lneas bsicas para abordar su reforma (Libro Blanco para la
reforma de la contabilidad en Espaa), publicado por el Instituto de
Contabilidad y Auditora de Cuentas en junio de 2002, plantea su incor-

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Diego Prior y Jordi Surroca

poracin en las Cuentas Anuales. Una vez culminada la reforma, ser

mucho ms fcil establecer la conexin entre los resultados y los flujos
de tesorera.
La idea inicial es sustituir el beneficio contable que aparece en la
Ilustracin 1 por una variable financiera mucho ms fundamentada, el
EVA (Economic Value Added, vase G. Bennet Stewart, 1991), ciertamente popular en los ltimos tiempos, aunque ya apuntada por el economista neoclsico Alfred Marshall. Superando las limitaciones inherentes a la estrecha concepcin del beneficio contable, el EVA se
caracteriza por aportar una rigurosa nocin econmica del excedente
empresarial. Veamos ahora su fundamentacin.
Asumiendo unas ciertas simplificaciones, la definicin del EVA es
la siguiente:
EVA = (Beneficio operativo) (Coste de capital)

[3]
Si representamos un proceso de produccin poco complejo, el EVA
se puede reformular utilizando las siguientes variables:
EVA = (VA AF w a E w e ) (Ar w c )

[4]
Donde VA es el valor aadido, AF el activo fijo, E el nmero de empleados y Ar el activo total. Por otro lado, wa es la tasa de amortizacin
(coste por el uso del inmovilizado), we el coste promedio por empleado
y wc el coste promedio del capital financiero de la empresa (en el Apndice 1 presentamos la forma de estimar este parmetro). Conviene indicar que en la determinacin del coste total tomamos una versin restrictiva del activo total: inversiones financiadas exclusivamente con
recursos propios o con endeudamiento financiero, excluyendo, por tanto, las inversiones de circulante financiadas con exigible comercial.
De esa forma, cuando el EVA es positivo se acepta que la empresa
est generando valor econmico porque es capaz de remunerar adecuadamente a los recursos utilizados, incluidos todos los financiadores, y
generar un excedente adicional. Esta inmediatez en el anlisis es la que
nos incita a utilizar el EVA con el fin de analizar la evolucin de las em-

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presas privatizadas, como se ha hecho en otros pases. Sin ir ms lejos,

el sofisticado sistema de control financiero de las empresas pblicas
australianas utiliza un indicador denominado SVA (Shareholder Value
Added) cuyas similitudes con el EVA son evidentes. Una ampliacin de
las caractersticas de este sistema puede encontrarse en el working paper del Steering Committee on National Performance Monitoring of
Government Trading Enterprises (1999), Shareholder Value Added
(SVA). A Discussion Paper for Government Business Enterprises and
State-Owned Companies, Department of Treasury and Finance.
Aqu no vamos a explicar con detalle cmo determinar el EVA, ni
tampoco la forma en que se conecta con las variables procedentes del
Estado de Flujos de Tesorera (en Prior, 2003, se especifican los rudimentos), aunque utilizaremos parcialmente algunos de sus elementos
para completar la descomposicin de la rentabilidad del activo presentada en la Figura 1 comentada en el apartado anterior.
Comencemos estableciendo la conexin que existe entre el Valor
Aadido Econmico (VAE o traduccin espaola del ingls EVA) y la
tesorera que genera la explotacin. Supongamos para ello que partimos
de una cuenta de resultados muy sencilla:




 



 



 



 



  



 



 



 
  

El inters por lograr que tanto el resultado operativo como el Valor

Aadido Econmico sean estables es de sobra conocido. Resultados

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poco voltiles son altamente predecibles, lo que se considera como una

seal de buena calidad de los beneficios, y justificara la decisin de aumentar artificialmente los beneficios durante los periodos de crisis y reducirlos en los periodos favorables.
Veamos hasta qu punto se pueden detectar los intentos por suavizar los movimientos en los beneficios. Para ello, vamos a utilizar una
muy acertada clasificacin de los gastos de explotacin en funcin de su
impacto en la tesorera de la empresa. De esa forma, seguimos a Bernstein (1993) y clasificamos los gastos de explotacin en dos grandes
apartados (gastos monetarios y gastos no monetarios) dependiendo de
su capacidad para producir movimientos de dinero. Teniendo en cuenta
esta clasificacin, determinemos nuevamente el Valor Aadido Econmico:

Ventas
()

Consumos de la explotacin

()

Otros gastos

(=)

Valor aadido

()

Gastos de personal

(=)

Resultado monetario

()

Gastos de amortizacin

()

Coste de capital

(=)

Valor Aadido Econmico

De hecho, existe una versin inglesa muy similar a nuestro resultado monetario, popularizada recientemente, denominada EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations). El creciente uso del resultado monetario de la explotacin (o, si se prefiere, del
EBITDA) tiene como aspecto favorable que no considera los gastos en
cuya estimacin pueden utilizarse criterios discrecionales como, por
ejemplo, las amortizaciones, que son el instrumento habitual que permite suavizar la cifra de resultados. La popularidad del EBITDA tambin se

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debe a un cierto oportunismo de sus usuarios, especialmente en los sectores tecnolgicos. De esa forma, las empresas que no pueden presentar
resultados positivos escalan posiciones en la cuenta de resultados en
busca de magnitudes intermedias que permitan ofrecer un mensaje positivo a los accionistas, generalmente, no suficientemente conocedores de
los entresijos del anlisis de la informacin empresarial.
Conocido el sentido de la variable resultado monetario, interesa
conectarlo con los movimientos reales de tesorera. As, el resultado
monetario de la explotacin tarde o temprano va a generar movimientos
de tesorera, pero su momento exacto depender de las condiciones de
cobro y de pago. Por dicho motivo, y dada la incertidumbre sobre el momento en el que el resultado monetario de la explotacin acabar generando tesorera, conviene refinar los clculos para conocer qu parte del
resultado ya ha entrado en caja durante el periodo analizado. Este refinamiento consiste en tener en cuenta los ajustes requeridos para incorporar el efecto del pago de los gastos financieros y del retardo en los cobros y en los pagos3:



  



  



  



  














Conseguimos as una variable ms refinada y relevante en trminos

monetarios: el flujo libre de tesorera (free cash flow, FCF, es su denominacin inglesa). Teniendo en cuenta el uso que se le puede dar, el flujo
libre de tesorera sirve para pagar las deudas con los acreedores financieros, remunerar a los propietarios, devolver parte de su aportacin o realizar inversiones de crecimiento. Se trata, pues, de la tesorera disponible
para remunerar o reducir las fuentes de financiacin y tambin para reali-

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zar nuevas adquisiciones estratgicas que supongan crecimiento. As,

cualquier incremento en el flujo libre de tesorera puede tener un impacto
positivo en la solvencia y en la posicin financiera de la empresa.
En la descomposicin de la rentabilidad del activo que vamos a
proponer a continuacin necesitamos conocer el desglose del resultado
monetario. Para ello, transformamos la anterior expresin:





  

      

     

     


  



 

Una vez establecidas las relaciones existentes entre el Valor Aadido

Econmico y las variables monetarias definidas, ahora ya resulta fcil
completar la descomposicin de la rentabilidad del activo (descomposicin que presentamos en la Figura 2). Vemos que existe una relacin matemtica entre el margen de la explotacin y el flujo libre de tesorera,
pero ello exige realizar dos ajustes. Teniendo en cuenta la forma cmo se
ha definido el margen monetario, el primer ajuste siempre ser de signo
negativo e indica la importancia relativa de los gastos no monetarios respecto a las ventas. De modo que, la cuanta de dicho ajuste ser ms grande cuanto mayores sean los gastos no monetarios que se utilizan oportunsticamente para alisar los beneficios, y tambin cuanto mayor sea el
volumen de inversin en inmovilizado. As, en sectores pesados, los cuales requieren un importante volumen de inversin en inmovilizado, presumiblemente dotarn un volumen apreciable de amortizaciones.
El segundo ajuste no depende de factor tecnolgico alguno, sino de
las estrategias de produccin y del tipo de relaciones externas de la empresa. De esa forma, una produccin superior a la venta y, en general,
cualquier incremento de inversiones har aparecer un signo positivo. La

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Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

interpretacin del signo es bastante intuitiva: a mayor valor absoluto de

los ajustes positivos en el margen monetario menor es el volumen de resultado monetario que, habiendo cumplido el ciclo de explotacin, llega
hasta la tesorera. Por su parte, el resultado monetario de las ventas que
tienen un dilatado periodo de cobro no formar parte del flujo libre de
tesorera porque el incremento de los derechos de cobro requerir un
ajuste sobre el margen monetario.
Figura 2: Rentabilidad econmica del activo, margen monetario y flujo libre de
tesorera




Margen de la explotacin





 


Flujo libre de tesorera





Rotacin del activo

Margen monetario




Gastos no monetarios






Ajustes en el margen monetario







Teniendo en cuenta el procedimiento de descomposicin que acabamos de describir, en el apartado siguiente analizamos cmo ha evolucionado la generacin del valor aadido y de excedentes monetarios en
una muestra de empresas privatizadas.

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3. Aplicacin del modelo de anlisis propuesto

a la muestra de empresas pblicas privatizadas
a partir del ao 1994
Para aplicar el modelo de anlisis que presenta la Figura 2 tomamos
las privatizaciones ms recientes (operaciones realizadas a partir del
ao 1994). En el Anexo 1 se describe el total de operaciones de privatizacin y la muestra final de empresas para las cuales fue posible obtener
la informacin requerida (desechamos toda empresa de la cual no tuvisemos, al menos, informacin de un ao anterior y de otro posterior al
de la privatizacin). Al final, la muestra qued compuesta por 28 empresas pertenecientes a los siguientes sectores4:
Metal-Mecnica: 10 empresas
Otras Industrias y Servicios: 10 empresas
Petrleo-Qumicas: 4 empresas
Elctricas: 4 empresas
La informacin contable proviene de la base de datos SABI (Sistema de Anlisis de Balances Ibricos), y ms concretamente de la actualizacin nmero 39 de noviembre de 2002. Tambin se consult, siempre que fue posible, la pgina web de las empresas analizadas. Esta
doble fuente de informacin nos ha permitido, en la medida de lo posible, subsanar algunas incorrecciones y faltas de consistencia de los datos provinentes de SABI.
Aparte de la informacin especfica de cada empresa, tambin se
obtuvo de los informes financieros de la Bolsa de Madrid los coeficientes beta sectoriales. En las empresas que, por el hecho de cotizar
en la bolsa de valores, disponan de un coeficiente beta especfico se utiliz esta medida. Este es el caso de:
GAS NATURAL SDG SA
ACERALIA CORPORACIN SIDERRGICA SA
ENDESA SA
REPSOL YPF SA
TELEFNICA SA
ALTADIS SA
INDRA SISTEMAS SA
RED ELCTRICA DE ESPAA SA

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Adems de estos coeficientes, se tom el ndice general Bolsa de

Madrid como valor representativo de la rentabilidad de la cartera diversificada (iP) y el tipo de inters de las Obligaciones del Estado a 10
aos como la tasa libre de riesgo (iL). De esa forma, estimamos el coste del capital propio (wCp). A continuacin, aadiendo datos especficos relativos al coste del exigible financiero, al tipo de gravamen en el
impuesto sobre los beneficios y a los niveles de endeudamiento de
cada empresa, se estim el coste promedio de capital (wC) de cada empresa5. El resto de precios: coste de uso del inmovilizado (wa) y coste
de personal (we) se determin directamente de la informacin contable
externa de cada empresa6.
Los resultados de la aplicacin se presentan en la Tabla 1. Para interpretar adecuadamente la informacin presentada, conviene detallar
su proceso de elaboracin. En primer lugar, hemos desistido de presentar informacin desagregada por empresa o por sector debido a las
lgicas limitaciones de extensin del trabajo y porque nuestro objetivo
es otro muy diferente. Sin embargo, queremos evitar que la especificidad sectorial sesgue los resultados, y por ello en ningn caso hemos
promediado valores absolutos. Esto ha sido posible normalizando todas las variables, otorgando al ao de la privatizacin un ndice igual a
100, y expresando el valor correspondiente a cualquier otro periodo en
funcin de este ndice. Esta normalizacin simplifica y ayuda en el
anlisis de los resultados: cuando el ndice est por encima (por debajo) de 100 el valor de dicha variable aumenta (disminuye) despus
de la privatizacin. Tambin es conveniente tener en cuenta que, de
acuerdo con la informacin del Anexo 1, las empresas privatizadas en
los aos iniciales (finales) del periodo de anlisis computan un nmero
superior (inferior) de aos posteriores a la privatizacin. Es decir, en
funcin del ao en que se produce la privatizacin, el nmero mnimo de aos en cada uno de los subperiodos es uno y el nmero mximo siete.

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Tabla 1: La Tabla 1 presenta la media aritmtica y la mediana correspondientes

al periodo anterior a la privatizacin (columna 2), al periodo posterior a la privatizacin (columna 3) y tambin el cambio registrado (columna 4). De ella se deducen los movimientos producidos y se obtiene la siguiente sntesis:

Efecto
de la privatizacin

Variables

Significacin
estadstica?

Aumenta Disminuye
Valor aadido
econmico/Activo total

VAE/AT

no

Valor aadido
econmico/Ventas

VAE/V

no

Ventas /Activo total

V/AT

Resultado monetario/Ventas

RM/V

Gastos no monetarios/Ventas

GNM/V

no

Flujo libre de
tesorera/Ventas

FLT/V

no

Ajustes en el resultado
monetario/Ventas

Aj.RM/V

no

no

no

Parece, pues, que, en trminos relativos, la generacin de valor econmico ha sido peor despus de la privatizacin y tambin la generacin de resultado monetario. En cambio, la privatizacin parece haber
mejorado la rotacin de los activos y la generacin de tesorera. Sin embargo, todos estos movimientos deben ser interpretados con cautela
porque, siendo ciertos para algunas empresas de la muestra, globalmente no alcanzan el requerido nivel de significacin estadstica (columnas
5 y 7 de la Tabla 1). No es posible, por tanto, desechar la hiptesis nula
de que la muestra procede de una poblacin en la que la magnitud de las
diferencias positivas y negativas entre los valores de las variables es la
misma. En la columna 5 se presenta el estadstico Z de la prueba no paramtrica de Wilcoxon7 que contrasta la hiptesis nula de que la distribucin de la variable considerada es la misma antes y despus de la privatizacin. Como ya ha quedado indicado, en ningn caso podemos

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

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rechazar la hiptesis nula de cambios positivos y negativos similares.

La prueba de Wilcoxon es sensible a la magnitud de los movimientos;
sin embargo, a nosotros nos interesa ms contrastar la existencia y el
sentido de los cambios que la magnitud de dichas diferencias. Con tal
fin, presentamos en la columna 6 el porcentaje de empresas que registran un aumento en el periodo posterior a la privatizacin y en la columna 7 el estadstico Z correspondiente a la prueba de los signos. Continuamos sin poder rechazar la hiptesis nula de que la muestra procede
de una poblacin en la que la probabilidad de que el ndice anterior a la
privatizacin sea mayor al ndice posterior a la privatizacin es igual a
la probabilidad de que sea menor.
Hasta aqu hemos comentado los movimientos registrados por las
empresas privatizadas en su periodo de trnsito hacia el sector privado.
Nos queda pendiente comprobar hasta qu punto los movimientos apuntados estn afectados por el ciclo econmico. Si este es el caso, las variaciones presentadas en la Tabla 1 tambin son el resultado de otros factores
ajenos a la privatizacin. Por otra parte, siempre conviene no limitarse a
observar la evolucin de las variables; as, es aconsejable comprobar cmo
evoluciona el sector de actividad al que pertenece una empresa concreta
(un aumento de valor aadido econmico del 10 % puede ser, a la vez, un
buen o mal resultado dependiendo del valor de referencia para el sector).
Una forma relativamente sencilla de aislar los movimientos cclicos,
y tambin para comprobar cmo evolucionan las distancias respecto al
sector, consiste en relativizar el valor de cada variable. Con tal fin, proponemos el siguiente ndice relativo de la empresa i en el ao t, Ii,t (x):

Ii,t(x)=

xi,t
xS,t

[5]

donde xi,t es la variable para la que se calcula el anterior ndice relativo

(VAE/AT; VAE/V; V/AT; RM/V; GNM/V; FLT/V; Aj.RM/V) y xS,t es el valor de la misma para el sector S al que pertenece la empresa i. As, al
comparar el ndice relativo de, por ejemplo, la tasa de valor aadido econmico sobre el activo total entre dos momentos del tiempo, no nos interesa conocer si dicha tasa aumenta o disminuye, sino si sumovimiento ha
sido ms rpido o ms lento que el correspondiente al sector.
Con el fin de determinar los respectivos ndices relativos de las variables que integran la Figura 2, se tomaron datos sectoriales de la Cen-

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tral de Balances del Banco de Espaa (obtenidos directamente de la

base de datos Bach, que es mantenida por la Direccin General de
Asuntos Econmicos y Financieros de la Comisin Europea). Cada empresa qued encuadrada en el sector y el grupo de tamao ms acorde.
Nuevamente, con el fin de promediar los cambios producidos, se estableci una base igual a 100 para el ao de la privatizacin y se escal el
resto de periodos en funcin del ao base. En la Tabla 2 se presentan los
resultados obtenidos, de la cul sintetizamos la siguiente informacin.
Tabla 2: Determinacin de los respectivos ndices relativos de las variables que
integran la Figura 2

Efecto
de la privatizacin

Variables

Significacin
estadstica?

Aumenta Disminuye
Valor aadido
econmico/Activo total

VAE/AT

Valor aadido
econmico/Ventas

VAE/V

no

Ventas /Activo total

V/AT

Resultado monetario/Ventas

RM/V

Gastos no monetarios/Ventas

GNM/V

no

Flujo libre de
tesorera/Ventas

FLT/V

no

Ajustes en el resultado
monetario/Ventas

Aj.RM/V

no

Al corregir con los valores sectoriales, los ndices son bastante ms

ntidos. En general, se aprecia que la generacin de valor, la rotacin y
los excedentes monetarios mejoran en relacin con el sector para el periodo posterior a la privatizacin (variaciones dotadas de significacin
estadstica para VAE/AT, V/AT y RM/V).

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

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4. Conclusiones
En este trabajo analizamos cmo ha evolucionado la generacin de
valor aadido y de excedentes monetarios en una muestra de empresas
privatizadas entre los aos 1994 y 2001. En la primera parte se propone
un modelo de anlisis ad-hoc que posteriormente se aplica al conjunto
de empresas y a los valores sectoriales a los que pertenecen estas empresas.
Respecto al modelo de anlisis, presentamos una propuesta que conecta la tasa de generacin de valor aadido econmico por unidad monetaria de activo (EVA) con dos magnitudes representativas de los movimientos de tesorera: el resultado monetario (EBITDA) y el flujo libre
de tesorera (free cash flow). Creemos que es importante conectar los
beneficios econmicos, las rentabilidades contables y los flujos monetarios porque: 1) ampliamos la perspectiva de anlisis, 2) dotamos de
mayor rigor econmico a las variables contables y 3) aislamos la mayor
parte de argucias que se suelen utilizar para alisar la cifra del beneficio
contable.
Los resultados obtenidos inicialmente impedan sostener una opinin que estuviese reforzada por unos movimientos en las variables que
fuesen estadsticamente significativos. Esta carencia de significacin
estadstica en los movimientos poda deberse a dos factores a) al efecto
de los movimientos causados por el ciclo econmico, o b) a la nula importancia, en trminos de gestin, del hecho puntual de la privatizacin.
Con el fin de aclarar la importancia relativa de cada uno de los anteriores factores, normalizamos las variables de cada empresa al dividirlas
por su correspondiente valor sectorial y qued ms ntido el efecto atribuible al hecho de la privatizacin. Descontado el ciclo econmico,
aparece que la generacin relativa de valor aadido, la rotacin de los
activos y la generacin de resultados monetarios mejora respecto al sector en los aos posteriores a la privatizacin.

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entre la intensidad y el tipo de inversiones en la empresa antes y

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

165

despus de la privatizacin, Captulo V del libro Teora y poltica

de las privatizaciones, editado por la Fundacin FUNEP, en prensa.
PRIOR, DIEGO (2003) Rentabilidad y generacin de tesorera en la
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VICKERS, J. y G. YARROW (1988) Privatization. An Economic
Analysis, The MIT Press, Cambridge.

Notas
1

Este trabajo extiende una de las partes del Documento de Economa Industrial nmero 16 denominado Generacin de Tesorera, Eficiencia y Competitividad en la Empresa Catalana: Comparacin Internacional, publicado por el Centro de Economa
Industrial, Bellaterra 2003 y del captulo V del libro (en prensa)
Teora y poltica de las privatizaciones, editado por la Fundacin
FUNEP. Los datos del trabajo emprico han sido obtenidos del
CD de Autodiagnstico Financiero que es el resultado de un
acuerdo de colaboracin entre la Cambra de Comer de Barcelona, el Centro de Economa Industrial y el Departament dEconomia de lEmpresa de la Universitat Autnoma de Barcelona. Los
errores y las omisiones que puedan aparecer son responsabilidad
nica de los autores.
Aunque, debido a los espectaculares escndalos financieros, en
los ltimos tiempos se ha recrudecido el debate sobre la fiabili-

166

Diego Prior y Jordi Surroca

dad de las magnitudes contables, las dudas sobre su validez han

sido una constante en el tiempo. As, Hepworth pona en evidencia en el ao 1953 el uso de ciertas prcticas contables con el fin
de reportar unos beneficios estables. Ms adelante, Ronen et al.
(1975) y Barnea et al. (1976) indicaron las vas habituales para el
alisamiento de la cifra de resultados. En otros casos conviene
justo lo contrario y, como indica Fridson (1995), se adoptan criterios que acentan las tendencias.
Estos ajustes, denominados accruals en la literatura anglfona,
permiten conectar las variables calculadas de acuerdo con el devengo contable con aquellas otras correspondientes a los flujos
de dinero en efectivo.
La definicin sectorial es la empleada en los informes de la Bolsa de Madrid, entidad de cuyos informes estadsticos se ha obtenido los coeficientes beta sectoriales, lo cual nos permite determinar el coste promedio del capital financiero siguiendo el
modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM).
En la estimacin de (wc) seguimos las recomendaciones del Steering Committee on National Performance Monitoring of Government Trading Enterprises de Australia.
En Prior y Surroca (en prensa) se ofrece un mayor detalle del
proceso de elaboracin de las variables.
Al tratarse de una prueba no paramtrica, no hay que suponer que
las ratio siguen una distribucin normal. Esta propiedad es especialmente valiosa en el contexto de nuestro estudio, dado el reducido nmero de observaciones que contiene nuestra muestra. Por
otra parte, es bien conocido Ezzamel, Mar-Molinero y Beecher
(1987) que las ratio contables rara vez cumplen con la hiptesis
de normalidad.

Anexo 1
Empresas privatizadas a partir
de 1990 y empresas incluidas
en la muestra analizada

De todas las privatizaciones realizadas en la dcada de los aos 90

(la SEPI fue creada en el ao 1995), hemos desestimado aquellas empresas cuyos datos son imposibles de obtener una vez privatizadas
(como, por ejemplo, las empresas sometidas a procesos de fusin). Los
casos encontrados son los siguientes:
Empresa privatizada

Comprador

Ao

ARGENTARIA

GRUPO BBVA

1997

AUXINI

GRUPO ACS

1997

INFOLEASING

LISCAT
(CAIXA DE CATALUNYA)

1997

TELEFNICA
INTERNACIONAL SA

TELEFNICA

1997

SURGICLINIC

HAMBROS

1997

ICSA/AYA

MASA, TUBOS Y SISTEMAS

1999

Tambin hemos debido descartar aquellas otras empresas privatizadas para las cuales ha sido imposible disponer de datos que incluyan, al
menos un ao anterior a la privatizacin y otro posterior. El listado de
empresas que se encuentran en esta situacin es el siguiente:

167

168

Diego Prior y Jordi Surroca

Empresa privatizada

Ao

GESA CARBURANTES S.L.

1986

TECNOLOGA Y SISTEMAS DIDCTICOS SA

1991

AUTOMOCIN 2000 SA

1993

INGENIERA Y ECONOMA DEL TRANSPORTE SA

1993

PALCO ENVASES DE ALUMINIO SA

1993

ARTESPAA SA

1994

COMPAA TRASATLNTICA ESPAOLA SA

1994

LEONESA ASTUR DE PIENSOS-LESA S.A.

1995

REFINADOS DEL ALUMINIO SA

1995

RETEVISIN I S.A.

1997

RETEVISIN MVIL S.A.

1997

COMPAA OPERADORA DEL MERCADO ESPAOL

DE ELECTRICIDAD S.A. (AHORA OMEL)

1998

GRUPO POTASAS (AHORA IBERPOTASH S.A.)

1998

INIMA SERVICIOS EUROPEOS DE MEDIO AMBIENTE SA

1998

RADIO POPULAR SA CADENA DE ONDAS POPULARES

ESPAOLAS

2000

SANTA BRBARA SISTEMAS SA

2000

CONVERSIN ALUMINIO (AHORA ALUCOAT CONVERSIN SA) 2001

EXPASA AGRICULTURA Y GANADERA S.A.

2001

GRUPO BBE (AHORA BABCOCK WILCOX ESPAOLA SA)

2001

AEROLNEAS ARGENTINAS

2001

ACEITES COOSUR SA

2002

COMPAA TRASMEDITERRNEA SA

2002

OLEAGINOSAS DEL CENTRO SA

2002

QUMICA DEL ESTRONCIO SA

2002

GRUPO ENA (EMPRESA NACIONAL DE AUTOPISTAS SA)

2003

Finalmente, las empresas privatizadas de las cuales se dispone de la

suficiente informacin son las siguientes:

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

169

Informacin disponible
Empresa privatizada
COMPAA AUXILIAR DE INDUSTRIAS
VARIAS SA
CORPORACIN SIDENOR S.A.
GAS NATURAL SDG SA
SEFANITRO SA
SOCIEDAD PARA EL DESARROLLO
INDUSTRIAL DE CASTILLA Y LEN SA
ACERALIA CORPORACIN
SIDERRGICA SA
ALCOA INESPAL SA
ALDEASA SA
ALMAGRERA SA
EMPRESA NAVIERA ELCANO SA
ENAGAS SA
ENDESA SA
FERROPERFIL SA
HIJOS DE J BARRERAS SA
IBERIA LNEAS AREAS DE ESPAA SA
IONGRAF SA
REPSOL YPF SA
TELEFNICA SA
ALTADIS SA
INDRA SISTEMAS SA
PRODUCTOS TUBULARES SA
ASTILLEROS DE SANTANDER SA
CASA (EADS CONSTRUCCIONES
AERONUTICAS SA)
GRUPO ENATCAR S.A.
INITEC TECNOLOGA SA
LM COMPOSITES TOLEDO SA
RED ELCTRICA DE ESPAA SA
GRUPO EMPRESARIAL ENCE S.A.

ao
inicio

ao
final

ao
privatizacin

1992

2000

1994

1994
1994
1994

2001
2001
2001

1995
1996
1996

1994

2001

1996

1995

2001

1997

1994
1994
1993
1994
1994
1994
1994
1994
1994
1992
1994
1994
1994
1994
1994
1993

2001
2001
2000
2001
2001
2001
2001
2001
2001
2000
2001
2001
2001
2001
2001
2000

1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1998
1998
1998
1999

1994

2001

1999

1998
1994
1995
1994
1994

2000
2001
2001
2001
2002

1999
1999
1999
1999
2001

El listado de empresas se ha obtenido de la pgina web del SEPI

(http://www.sepi.es/) y del trabajo de Bel y Costas (2003).

Anexo 2
Determinacin del coste
promedio ponderado del capital

Generalmente, una empresa consigue recursos financieros de ms

de una fuente, como, la deuda financiera o los capitales propios. Por
consiguiente, para calcular el coste de la financiacin, determinar la
tasa de descuento con la cual valorar los proyectos de inversin o para
conocer el riesgo total de una empresa, requerimos una medida agregada de coste de capital. En este sentido, el coste medio ponderado del capital (en ingls Weighted Average Cost of Capital, WACC) refleja el
coste financiero aplicable a las inversiones en activos de acuerdo con la
estructura de capital especfica para cada empresa. As, el WACC no es
ms que el coste de capital esperado de las diferentes fuentes de financiacin de la empresa (deuda financiera o recursos propios) ponderado
por la proporcin de cada fuente sobre el capital financiero total de la
empresa.
Si suponemos que la empresa se financia nicamente con deuda y
con fondos propios (asumiendo que el coste financiero de la deuda genera un ahorro impositivo, t), la frmula utilizada para el cmputo del
coste de capital promedio de la empresa es la siguiente:

W ACC = w C =

D
CP
w D (1 t)+
w Cp
V
V

donde D y CP son los valores de mercado de la deuda y del capital propio, cuya suma equivale al valor de mercado de la empresa, V. Consecuentemente, D/V y CP/V indican las proporciones de las diferentes

171

172

Diego Prior y Jordi Surroca

fuentes de financiacin de la empresa. Por otro lado, wD y wCp son los

costes correspondientes a los dos tipos de pasivos financieros.
Para estimar el coste del capital propio wCp y el coste de la deuda wD
se puede utilizar, entre otros mtodos, el Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Como bien es sabido, el CAPM toma como supuesto de partida
que un agente que invierte en un activo con riesgo debe recibir una rentabilidad que le compense por el riesgo asumido. Brevemente, el modelo
CAPM indica que la rentabilidad de un activo con riesgo est determinado por la tasa libre de riesgo (iL) ms un premio por el riesgo asumido que
refleja la diferencia entre la rentabilidad de una cartera bien diversificada
y la tasa libre de riesgo (iP iL), ponderado por la beta del activo con
riesgo. Por lo tanto, el coste del capital propio definido previamente (wCp)
se determina segn la expresin bsica del CAPM, como sigue:
w Cp = iL + C (iP iL )

donde C es una medida del riesgo (volatilidad) del activo financiero en

relacin a un ndice de mercado, y se define como sigue:
Covarianza (W Cp ,iP )

C =

D esviacin Estandar(iP )2

De modo que, cuando la cartera de referencia est correctamente

elegida, las fluctuaciones del activo financiero y el mercado estn altamente correlacionadas. En teora, la beta nicamente captura el riesgo asociado al movimiento conjunto del mercado, que no puede eliminarse a travs de la diversificacin de la cartera, el denominado riesgo
sistemtico. Una implicacin directa es que el CAPM asume que el
resto de riesgo se elimina a travs de una correcta diversificacin.
Como el modelo CAPM se puede aplicar a cualquier activo con riesgo, podemos trasladar el anterior planteamiento al caso de la financiacin
con deuda. As, el coste de la deuda se definira del siguiente modo:
w D = iL + D (iP iL )

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

173

Sin embargo, calcular D es ms complicado en comparacin con la

beta asociada al capital por la menor liquidez y mayor horizonte temporal. Razn por la cual, es habitual la utilizacin de otros mtodos para
calcular el coste de la deuda, como el Yield to Maturity (YTM) o, como
se aplica en este trabajo, la relacin entre el coste financiero total y el
importe del exigible financiero extrado del balance contable.

Despus
privatizacin
media aritmtica
(mediana)
(3)
94,70
(90,54)
103,79
(97,19)
104,28
(99,13)
110,32
(100,00)
73,68
(80.36)
60,58
(97,24)
98,32
(10,96)

* Significativo al nivel del 10%

** Significativo al nivel del 5%
*** Significativo al nivel del 1%

Aj. RM/V

FLT/V

GNM/V

RM/V

V/AT

VAE/V

VAE/AT

Variable
(1)

Antes
privatizacin
media aritmtica
(mediana)
(2)
95,98
(100,00)
97,54
(99,81)
97,60
(95,98)
100,83
(101,83)
60,93
(79,88)
102,74
(90,74)
19,80
(75,51)

Cambio
Prueba de los
registrado media
rangos con el
aritmtica
signo de Wilcoxon
(mediana)
Estadstico Z
(4)
(5)
1,28
0,889
(9,46)
6,25
0,745
(2,62)
6,68
0,469
(3,15)
9,48
0,838
(1,83)
12,75
0,228
(0,48)
42,17
0,228
(6,50)
118,12
0,384
(64,55)
40,74%

48,15%

48,15%

55,56%

55,56%

44,44%

40,74%

Proporcin
de empresas
que mejoran
(en %)
(6)

0,770

0,000

0,000

0,196

0,385

0,385

0,770

Prueba
de los signos
de las diferencias
Estadstico Z
(7)

Tabla 1: Sumario de los resultados de la prueba no paramtrica de significacin de los cambios registrados en las variables

174
Diego Prior y Jordi Surroca

Despus
privatizacin
media aritmtica
(mediana)
(3)
113,78
(109,19)
112,33
(102,47)
113,95
(100,00)
106,45
(100,00)
72,74
(78,69)
6,13
(3,68)
374,78
(8,12)

* Significativo al nivel del 10%

** Significativo al nivel del 5%
*** Significativo al nivel del 1%

Aj. RM/V

FLT/V

GNM/V

RM/V

V/AT

VAE/V

VAE/AT

Variable
(1)

Antes
privatizacin
media aritmtica
(mediana)
(2)
93,13
(95,15)
97,25
(97,55)
95,75
(93,25)
24,23
(101,03)
62,19
(83,61)
129,75
(12,55)
1868,36
(95,03)

Cambio
Prueba de los
registrado media
rangos con el
aritmtica
signo de Wilcoxon
(mediana)
Estadstico Z
(4)
(5)
20,66
2,138**
(14,04)
15,08
1,105
(4,92)
18,21
2,066**
(6,75)
82,21
1,994**
(1,03)
10,54
0,168
(4,92)
123,61
0,24
(8,87)
1493,58
1,201
(86,91)
37,04%

51,85%

44,44%

70,37%

62,96%

62,96%

70,37%

Proporcin
de empresas
que mejoran
(en %)
(6)

1,155

0,385

1,925*

1,155

1,155

1,925*

Prueba
de los signos
de las diferencias
Estadstico Z
(7)

Tabla 2: Sumario de los resultados de la prueba no paramtrica de significacin de los cambios registrados en las variables de las empresas respecto al valor sectorial

Innovacin en los indicadores de anlisis econmico.

175