Sunteți pe pagina 1din 6

Mayo 29 de 2013

Actualizacin de cobertura Bancolombia


Precio justo 2013 COP $34.000 (Ord.); COP $34.450 (Pref.); US $74,72 (CIB:ADR)
Perspectiva: Sobreponderar
En SERFINCO actualizamos nuestro modelo de valoracin de Bancolombia para el 2013,
incluyendo un mayor crecimiento de la cartera en el corto plazo y una mejora progresiva de la
eficiencia operativa hasta 2015. Adicionalmente, se incluy el impulso que dar el Plan de
Impulso y Productividad y el Empleo (PIPE) a la cartera de vivienda para los prximos tres aos.
De otro lado, la actualizacin incluye una moderacin de nuestras perspectivas de
profundizacin de la cartera en el largo plazo.

Nicols Norea
Analista de Renta Variable
Sector financiero
nnorena@serfinco.com.co
(571) 6514646 ext. 4225
Mara Adelaida Velasquez

De esta manera, por medio de un modelo de descuento de dividendos, obtuvimos un precio


Analista Sr. de Renta Variable
Sector petrolero
justo que se mantiene en COP $34.000, con un potencial de valorizacin de 22% frente al precio
mvelasquez@serfinco.com.co
de cierre del 29 de mayo. En SERFINCO, sostenemos nuestra recomendacin de
Sobreponderar y mantenemos a Bancolombia dentro de nuestras acciones ms
recomendadas (Top Picks), debido al potencial de valorizacin y a una perspectiva Ticker BVC; NYSE
fundamental favorable para los prximos tres aos.
Precio actual(COP; USD)

BCOLOMBIA; CIB
28.160; 62,23
Precio justo 2013 (COP; USD)
34.900; 76,70
Potencial 2013
22,5%; 23,3%
# de acciones
851,23
Cap. de mercado (COP MM; USD MM) 24.242.944; 52.972

En SERFINCO consideramos que Bancolombia cuenta con una larga trayectoria en el negocio
bancario en la que ha demostrado su habilidad para adaptarse a las desaceleraciones
econmicas y manejar su impacto sobre la calidad de la cartera. Adicionalmente, nuestras
perspectivas son positivas frente al crecimiento del banco en Colombia y en Centroamrica. En
esa lnea, resaltamos el potencial de profundizacin (cartera / PIB) adicional que tiene el Rango 52 semanas (CIB; USD)
sistema financiero en Colombia y el beneficio que puede obtener el banco de dicha situacin Mximo 52 semanas
Mnimo 52 semanas
(Grfico 1).

110

105

100

95

Pref. Bancolombia

Bancolombia

CIB

3. Mejora de los mrgenes de eficiencia operativa - 55,58% 2012 vs. 54,38% 2013.
4. Estabilizacin de la calidad de cartera - 2,61% 2012 vs. 2,93% 2013.
5. Diversificacin regional de los ingresos.

Fuente: Bloomberg, SERFINCO


Base 100 = Enero 2 de 2013

Colcap

may-13

may-13

abr-13

abr-13

mar-13

mar-13

90

feb-13

2. Repunte de la cartera de crditos en Colombia - 14% 2012 vs. 14,3% 2013.

Bancolombia Vs Colcap

feb-13

1. Perspectiva favorable del margen neto de inters (NIM) - 6,49% 2012 vs. 6,35% 2013.

2012 2013 (E) 2014 (E) 2015 (E)


1,9% 1,8%
1,8%
2,0%
16,5% 15,6% 15,5% 17,6%
2,2x
1,9x
1,7x
1,5x
15,0x 12,7x
11,7x
9,2x
2,36% 2,80% 2,94% 3,11%

*Al precio de cierre del perodo. Mltiplos esperados usando


precio de cierre del 27/5/13

ene-13

En conclusin, en SERFINCO creemos que el 2013 representa una oportunidad para la compra
estructural y de largo plazo de Bancolombia. Lo anterior se encuentra fundamentado
principalmente en nuestras proyecciones de los siguientes factores lderes:

2011
2,2%
19,6%
2,5x
12,9x
2,35%

ene-13

En SERFINCO creemos que 2013 es un ao que ofrece buenas oportunidades de inversin en


Bancolombia. Si se observa el mltiplo Precio / Ganancia (RPG) esperado para los prximos 2
aos, se puede evidenciar que el precio actual ofrece un nivel de compra atractivo. Esto,
teniendo en cuenta que se estaran comprando las utilidades de 2013 a 8,4% de descuento y las
de 2014 a 16,1%, frente al mltiplo actual. Al comparar la valoracin relativa del banco con sus
pares regionales, Bancolombia presenta un mltiplo RPG esperado inferior en un 7,5% al
promedio ponderado por capitalizacin burstil de la regin sin Brasil (pgina 4). No obstante,
al incluir Brasil, el mltiplo es superior al promedio y se explica por la perspectiva desfavorable
del sector financiero en ese pas.

ROAA
ROAE
P/VL*
RPG*
Yield*

dic-12

Bancolombia, es uno de los bancos que ms se beneficia de aumentos en la tasa de referencia


debido al la sensibilidad de su cartera a sta (~70% de cartera indexada). Es por esto que
esperamos un impulso en los mrgenes de la cartera, particularmente desde la segunda mitad
de 2014 (8,73% 2014 vs. 8,49% 2013), debido a que esperamos estabilidad en la tasa de
referencia en los prximos meses y el inicio de un ciclo de incremento a partir de noviembre.
Por todo lo anterior, esperamos que los resultados del banco en los prximos aos sean
positivos e impulsen la rentabilidad sobre el patrimonio promedio (ROAE) a niveles cercanos
al 18% en 2016.

54,96-70,50
30.700
24.400

Mayo 29 de 2013
Dentro de los factores positivos, resaltamos:
Perspectiva favorable del margen neto de inters (NIM): Esperamos que la finalizacin del
ciclo de recorte en las tasas del Banco de la Repblica y la estabilidad esperada para los
prximos seis meses, contribuyan a un movimiento lateral en el NIM, para luego repuntar
hacia el final del ao.

Grfico 1. Profundizacin de la cartera en


Latinoamrica (2012)
Panam

Repunte en el crecimiento de la cartera en Colombia: Esperamos un repunte en la cartera


de crditos en Colombia durante 2013 (14,3%) y 2014 (15,3%), liderado por la recuperacin
del sector de infraestructura, de la vivienda y por una mejor dinmica econmica.
Mejora en los mrgenes de eficiencia operativa: Somos positivos frente a la continuidad de
la tendencia de mejora en los mrgenes de eficiencia operativa y esperamos que alcance el
52% en 2015. Nuestro modelo de valoracin contempla una mejora de 1,19% en la
eficiencia operativa este ao (54,38% 2013 vs. 55,58% 2012). En esa medida, si la eficiencia
alcanzara niveles inferiores al 54%, la valoracin sera ms favorable.

En SERFINCO realizamos un clculo preliminar de cul sera el impacto de la incorporacin de


HSBC Panam sobre el precio justo por accin de Bancolombia. Este ejercicio estima el valor
adicional de la compra mediante un promedio de mltiplos RPG y P/VL, donde concluimos
que la adquisicin podra aportar hasta COP $1.100 al precio justo. Sin embargo, la
consolidacin de las sinergias podra tardar algunos aos, por lo que creemos que esta
operacin no estar dentro de las principales fuentes de valor en el mediano plazo (1-3
aos).

81,02%

Honduras

48,53%

Costa Rica

46,55%

Brasil

40,28%

El Salvador

39,48%

Paraguay

38,63%

Nicaragua

37,46%

Colombia

36,44%

Bolivia

33,30%

Guatemala

Estabilizacin de la calidad de cartera: Esperamos que el perodo de deterioro de la cartera


de Bancolombia se estabilice, dadas las mejores cosechas del 2012 frente a las de 2011 y
2010. Lo anterior llevara a una disminucin de las provisiones en los siguientes trimestres,
impulsando los resultados y los indicadores de rentabilidad del banco.
Diversificacin de los ingresos: La estrategia de diversificacin de ingresos del banco le
permitir reducir su dependencia del ciclo econmico de Colombia. En esa medida una
mejora de las perspectivas de crecimiento de la economa salvadorea para 2013 o un
repunte de la cartera de Banco Agrcola superior al 6%, impulsaran los resultados
consolidados del banco.

191,46%

Chile

28,40%

Per

27,94%

Venezuela

26,00%

Repblica Dominicana

21,60%

Argentina

19,92%

Mxico

18,81%

Fuente: FMI, SERFINCO


Calculado como Cartera del sistema / PIB corriente

Grfico 2. Crecimiento y valor de los


dividendos
1.400

12%
1.229
1.165

1.200

10%

1.105
1.048

993

1.000

800

624
600

637

669

708

754

796

838

937

887

8%

6%

568
4%

400
2%

200

Por otra parte, existen factores que podran afectar la valoracin negativamente:

Deterioro de la calidad de la cartera por encima de nuestras estimaciones: Esperamos que


el deterioro de la cartera se estabilice y que el indicador de calidad de cartera cierre el 2013
alrededor del 2,9%. Un deterioro adicional podra llevar a que el banco vuelva a aumentar el
gasto en provisiones, afectando las utilidades.
Riesgo de una posible emisin de acciones: En SERFINCO no esperamos, en nuestro
escenario central, que Bancolombia lleve a cabo una emisin de acciones en 2013. La
aprobacin por parte de la Asamblea General de Accionistas, es tan slo el paso inicial hacia
una colocacin y no quiere decir que el banco est obligado a emitir de inmediato. No
obstante, si el crecimiento de la cartera consolidada del banco se acelera a ms de 16%
despus de la fusin del banco con HSBC Panam, podramos considerar la posibilidad de
una emisin para mantener los niveles de solvencia por encima del mnimo regulatorio de
9%.

Dividendos por accin

dic-22

dic-21

Crecimiento %

Fuente: Bancolombia, SERFINCO

Grfico 3. ROAE y ROAA

19,64%
16,52%

2,17%

dic-11

17,56%

1,86%

dic-12

18,22%

19,56% 19,39%

18,25%

15,64% 15,48%

1,83%

dic-13

1,77%

dic-14

1,99%

dic-15
ROAE

2,08%

dic-16

2,28%

dic-17

ROAA

Fuente: Bancolombia, SERFINCO

dic-20

dic-19

dic-18

dic-17

dic-16

dic-15

dic-14

dic-13

dic-12

dic-10

dic-08

dic-11

0%

dic-09

Retroceso en la tendencia de recuperacin econmica: Actualmente, la economa


colombiana muestra seales de estabilizacin, al igual que EEUU. No obstante, un retroceso
en la recuperacin tendra un impacto negativo sobre el crecimiento de la cartera en
Colombia, en Centroamrica y en nuestras perspectivas fundamentales.

2,31%

dic-18

2,22%

dic-19

Mayo 29 de 2013

Resumen de la Valoracin

El modelo de valoracin de SERFINCO consiste en un flujo de dividendos descontado a 10 aos. En esta actualizacin se modific el supuesto
de costo de capital del banco. La tasa de costo de capital es de 12,16%, despus de ajustar los supuestos de tasa libre de riesgo, riesgo de
mercado, riesgo pas y beta. ste fue calculado usando los mismos comparables empleados para los mltiplos.
En cuanto a los supuestos, la menor profundizacin de la cartera en el largo plazo fue compensada con una revisin a los supuestos del costo
de fondeo del banco y con la incorporacin de una mejora en la eficiencia operativa en los prximos tres aos. Esto, teniendo en cuenta los
menores gastos derivados de la implementacin de nuevas tecnologas (INNOVA) y una reduccin de los costos administrativos.
Descomposicin del costo de capital

Resultados de la Valoracin (MM)


(+) Valor presente flujo de los dividendos

4.970.300

(+) Valor terminal

24.048.904

(=) Valor patrimonial

29.019.204

(/) Nmero de acciones

852

Valor por Accin 2013

34.067

Costo del Patrimonio

12,2%

Ta s a l i bre de ri es go

3,60%

Ri es go Pa s

2,55%

Pri ma de Merca do

5,88%

Beta

0,95

Deva l ua ci n

0%

RPG terminal

12x

Anlisis de Sensibilidad

RPG terminal

10x
11x
12x
13x
14x

Eficiencia en 2015*

50%
51%
52%
53%
54%

10,16%
33.941
36.707
39.474
42.240
45.006

Precio justo
Ke
11,16%
12,16%
31.781
29.806
34.102
31.714
36.652
34.067
39.202
36.420
41.752
38.772

13,16%
28.000
29.525
31.697
33.870
36.042

14,16%
26.346
27.517
29.523
31.530
33.537

10,16%
41.578
40.526
39.474
37.695
36.597

Precio justo
Ke
11,16%
12,16%
38.601
35.875
37.627
34.971
36.652
34.067
34.961
32.458
33.942
31.510

13,16%
33.376
32.537
31.697
30.165
29.282

14,16%
31.082
30.303
29.523
28.061
27.238

Precio justo - Incluyendo valor adicional de HSBC a mltiplos


RPG
P/VL
14,8x
15,8x
16,8x**
17,8x
18,8x
1,98x
33.047
33.181
33.314
33.448
33.581
2,48x
33.424
33.557
33.691
33.824
33.958
2,98x**
33.800
33.933
34.067
34.201
34.334
3,48x
34.176
34.310
34.443
34.577
34.711
3,98x
34.553
34.686
34.820
34.953
35.087
*Disminucin lineal 2013 - 2015 para llegar al nivel de eficiencia especificado
**Mltiplos de compra reportados por Bancolombia

Mayo 29 de 2013
Mltiplos de mercado comparables

Colombia**
Bancolombia
Banco de Bogot
Banco Davivienda
Grupo Aval
Mxico*
Grupo Financiero Banorte
Grupo Financiero Inbursa
Chile*
Banco de Chile
Banco de Crdito e Inversiones
Banco Santander Chile
Corpbanca
Per**
Credicorp
BBVA Banco Continental
Brasil*
Ita Unibanco Holdings
Banco Bradesco
Banco do Brasil
Latinoamrica sin Brasil
Latinoamrica
Bancolombia vs. Colombia
Bancolombia vs. Latinoamrica sin Brasil
Bancolombia vs. Latinoamrica

ROE (LTM)
17,2%

ROA (LTM)
2,0%

RPG
14,4x

RPG (E 13)
12,7x

P/VL
2,4x

P/VL (E 13)
1,9x

16,8%

2,0%

13,7x

12,7x

2,1x

1,9x

17,0%

1,7%

14,4x

n.d.

2,4x

n.d.

13,2%

1,5%

14,9x

12,8x

2,0x

1,8x

18,2%

2,2%

15,1x

n.d.

2,7x

n.d.

12,5%

1,8%

20,8x

16,4x

2,4x

2,2x

14,7%

1,3%

17,2x

14,2x

2,4x

2,2x

10,3%

2,3%

24,6x

18,8x

2,4x

n.d.

20,4%

1,7%

14,8x

13,0x

2,8x

2,6x

23,8%

2,0%

14,2x

13,7x

3,2x

n.d.

20,5%

1,6%

12,5x

11,1x

2,4x

2,5x

18,8%

1,6%

17,0x

13,4x

2,8x

2,6x

13,4%

1,1%

14,7x

12,2x

1,8x

n.d.

23,9%

2,2%

14,2x

12,8x

3,2x

3,2x

20,3%

2,1%

15,1x

12,9x

2,9x

2,8x

31,4%

2,5%

12,4x

12,6x

4,0x

4,0x

18,0%

1,4%

11,5x

10,4x

1,9x

1,8x

17,0%

1,4%

12,8x

11,0x

2,1x

1,9x

18,1%

1,4%

12,7x

11,4x

2,1x

2,0x

20,2%

1,1%

6,2x

7,3x

1,2x

1,1x

17,9%
18,0%

1,9%
1,6%

16,1x
13,3x

13,7x
11,7x

2,6x
2,2x

2,4x
2,0x

-12,88%
-19,88%
-4,88%

0,38%
-20,47%
-5,86%

-2,41%
-6,13%
-6,32%

1,83%
6,17%
27,87%

-5,08%
-14,91%
3,26%

*Promedio ponderado por capitalizacin burstil de estimaciones de analistas en Bloomberg


**Estimaciones realizadas por SERFINCO e Intligo (Per). Promedio ponderado por capitalizacin burstil
Fuente: Bloomberg, Capital IQ; Clculos Serfinco

-0,07%
-7,47%
8,53%

Mayo 29 de 2013
Estado de resultados (MM COP)

2011
5.945.594
2.042.006
3.903.588

2012
7.661.883
2.894.860
4.767.023
22,1%

2013 (E)
8.022.311
2.688.568
5.333.743
11,9%

2014 (E)
9.009.466
2.994.009
6.015.457
12,8%

Total provisiones netas


Ingreso neto por inters despus de provisiones
Crecimiento A/A

(598.705)
3.304.883

(1.110.873)
3.656.150
10,6%

(1.337.380)
3.996.363
9,3%

(1.648.277)
4.367.181
9,3%

Total ingreso por comisiones y otros neto


Total ingresos por comisiones y otros servicios
Egresos por comisiones y otros servicios
Otros ingresos operacionales

1.668.584
1.855.931
(187.347)
691.237

1.807.040
2.009.684
(202.644)
833.097

1.968.237
2.189.093
(220.856)
922.566

2.159.762
2.394.415
(234.653)
973.022

Total ingresos operacionales

5.664.704

6.296.287

6.887.166

7.499.965

(3.555.109)
2.109.595

(4.116.692)
2.179.595
3,3%

(4.472.903)
2.414.263
10,8%

(4.866.169)
2.633.796
9,1%

24.816
(470.517)
1.663.894

(10.475)
(467.074)
1.702.046
2,3%

14.486
(522.980)
1.905.769
12,0%

18.370
(571.088)
2.081.078
9,2%

Ingreso por intereses


Egresos por intereses
Ingreso neto por intereses
Crecimiento A/A

Egresos operacionales
Utilidad operacional neta
Crecimiento A/A
Total egreso no operacional neto
Impuesto a la renta
Utilidad Neta
Crecimiento A/A

Balance general (MM COP)

2011
85.463.020
76.469.660
8.993.360
58.575.846

2012
2013 (E)
2014 (E)
97.916.380 110.733.154 124.329.891
86.309.425
97.962.016 110.217.961
11.606.955
12.771.138
14.111.930
66.739.040
76.187.623
87.464.816
13,94%
14,16%
14,80%
(2.812.582) (3.249.639) (3.792.217) (4.740.999)
15,54%
16,70%
25,02%

Activos
Pasivos
Patrimonio de los accionistas
Cartera de crdito neta
Crecimiento A/A
Provisiones
Crecimiento A/A

Indicadores financieros

Indicadores Financieros
Margen neto de intereses (NIM)
Eficiencia operativa
ROAA
ROAE
Cartera vencida (30) / Cartera de crdito
Relacin de cobertura
Gasto de provisiones netas / Cartera promedio
Depsitos / Cartera Neta
Relacin de solvencia

2011
5,7%
56,8%
2,2%
19,6%
2,2%
209,7%
21,3%
89,5%
12,5%

2012
6,0%
55,6%
1,9%
16,5%
2,6%
177,7%
34,2%
96,1%
15,8%

2013 (E)
5,9%
54,4%
1,8%
15,6%
2,9%
161,6%
35,3%
96,8%
14,8%

2014 (E)
5,8%
53,2%
1,8%
15,5%
3,2%
162,6%
34,8%
95,3%
14,8%

Mayo 29 de 2013
El presente documento ha sido elaborado para efectos meramente informativos e ilustrativos a partir de informacin pblica, y
no refleja un inters especfico de Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. Igualmente, se entiende que las decisiones que sean
adoptadas con base en esta informacin, por los destinatarios de este documento, han sido adoptadas con base en criterios y
anlisis propios y en ningn momento constituye ni constituir, responsabilidad alguna para los funcionarios, empleados,
representantes, accionistas, asesores, directivos y en general personas vinculadas a Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa.
En consecuencia, ni Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni sus accionistas, ni los asesores de estos, ni ninguno de sus
respectivos directores, funcionarios, empleados, representantes, hacen declaracin de garanta alguna, explcita o implcita,
con respecto a la veracidad, exactitud, confiabilidad o integridad de la informacin presentada en este documento.
Finalmente la informacin suministrada no constituye para Serfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni para sus funcionarios,
directivos o accionistas una garanta de cumplimiento de los resultados esperados que se obtengan en el futuro y constituyen meras opiniones de quienes la emiten.

Bogot
Centro de Negocios Andino
Carrera 11 No 8201. Piso 6
Tel: (571) 6514646

Cali
Av 9 Norte Calle 13 Norte Esquina
Local 203
Tel: (572) 4858585

Cartagena
Torre Empresarial Proteccin
Carrera 3 No 6A100 Of. 801
Tel: (575) 6930292

Medelln
San Fernando PlazaTorre 1
Carrera 43A No 1 50. Piso 10
Tel: (574) 4443522

Barranquilla
Centro Empresarial Las Amricas
Calle 77B No 57141.
Tel: (575) 3606030

Bucaramanga
Metropolitan Bussiness Park
Carrera 29 # 45 - 55 of 910
Tel: (577) 6970367

S-ar putea să vă placă și