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ANLISE FINANCEIRA DE EMPRESAS: UMA APLICAO DO MODELO

FLEURIET E DA ANLISE DA DEMONSTRAO DOS FLUXOS DE CAIXA EM
EMPRESAS DE TECNOLOGIA DA INFORMAO1
CORPORATE FINANCIAL ANALYSIS: AN APPLICATION OF THE FLEURIET
MODEL AND ANALYSIS OF THE CASH FLOW STATEMENT IN INFORMATION
TECHNOLOGY COMPANIES
Paulo Giovani da Cruz
Graduado em Cincias Contbeis pela FACE/UFMG
paulodebadaro@yahoo.com.br
Valria Gama Fully Bressan
Doutora em Economia Aplicada e Professora do Centro de Ps-Graduao de Pesquisas em
Contabilidade e Controladoria da FACE/UFMG
vfully@face.ufmg.br
Wagner Moura Lamounier
Doutor em Economia Aplicada, Coordenador do Centro de Ps-Graduao de Pesquisas em
Contabilidade e Controladoria da FACE/UFMG.
wagner@face.ufmg.br

RESUMO
A necessidade de gestores e usurios externos avaliarem o desempenho financeiro das
empresas de forma assertiva demanda ferramentas eficazes nos processos de tomada de
decises. Por esta razo, o presente estudo teve como objetivo analisar a situao financeira
de um grupo de empresas do setor de tecnologia da informao, avaliadas em relao aos
dados da controladora, por meio das tcnicas do Modelo Fleuriet e de anlise da
Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC). Os resultados da aplicao destes mtodos para
anlise financeira demonstraram ser consistentes para sinalizar a posio econmicofinanceira das empresas estudas, e tanto as anlises por meio do Modelo Fleuriet quanto as
anlises da Demonstrao dos Fluxos de Caixa sinalizaram uma posio de baixa liquidez e
possibilidade de insolvncia para as empresas estudadas. Ressalta-se que apesar desses
mtodos terem proporcionado o entendimento objetivo sobre a situao financeira das
empresas de tecnologia analisadas tomando como base a empresa controladora, isoladamente
os indicadores utilizados so insuficientes para subsidiar com maior profundidade o processo
decisrio de gestores e demais usurios das informaes contbeis.
Palavras-chave: Anlise financeira; Modelo de Fleuriet; Demonstrao dos Fluxos de Caixa;
Liquidez.

O presente artigo foi apresentado no 11 Congresso USP de Contabilidade e Controladoria. So Paulo: USP,
2011.

SUMMARY
The need for managers and external users to assess the financial performance of companies in
an assertive manner demand effective tools in the decision making processes. For this reason,
this study aimed to analyze the financial situation of a group of information technology
companies, evaluated against the controlling interest, using the Fleuriet Model and analysis of
the Cash Flows Financial Statement (DFC). The results of these methods for financial
analysis proved to be consistent to signal the financial position of the analyzed companies,
and both approaches - the Fleuriet model as the analysis of the Cash Flows Financial
Statement signaled a position of low liquidity and the possibility of insolvency for the sample.
It is noteworthy that although these methods have provided the objective of understanding the
financial situation of the technology companies based on the controlling company, the
indicators used in isolation are insufficient to fully support the decision making of managers
and other users of accounting information.
Keywords: Financial analysis; Fleuriet Model, Cash Flows Statement, Liquidity.

1. INTRODUO
No mbito da anlise das demonstraes financeiras, comum encontrar a expresso
situao financeira como sinnima de capacidade de solvncia da empresa e situao
econmico-financeira relacionada com algo mais amplo, que envolve tambm a gerao de
lucros. De fato, uma empresa possui boa situao econmico-financeira quando apresenta
adequado equilbrio entre sua liquidez e sua rentabilidade (COSTA et. al., 2008).
Os conceitos de solvncia e liquidez so intimamente relacionados e tratados como
sinnimos na literatura. Santos e Santos (2008) definem o conceito de liquidez como sendo a
relao dos ativos realizveis com a capacidade financeira de pagar suas dvidas, e solvncia a
situao em que os ativos totais da empresa superam os totais dos passivos. Entretanto,
existem situaes de empresas em que mtodos alternativos de avaliao da liquidez
demonstram que a empresa possui capacidade de pagamento, todavia, h ndices tradicionais
que indicam ausncia de liquidez. Por outro lado, h situaes em que a empresa no possui
liquidez e os ndices tradicionais indicam existncia de capacidade de pagamento (SANTOS;
SANTOS, 2008).
O mtodo tradicional de anlise financeira das empresas, quando baseada somente no
Balano Patrimonial, possui uma viso esttica, incompatvel com o dinamismo do cotidiano
empresarial (FLEURIET; KEHDY; BLANC, 2003). Diante disso, em meados da dcada de
1970, o professor Michel Fleuriet elaborou um modelo de anlise financeira que criticava
principalmente a limitao das anlises baseadas apenas em ndices de liquidez. Tal modelo
foi desenvolvido como tcnica de gerenciamento financeiro voltado realidade dinmica das
empresas brasileiras, que buscava avaliar no s o nvel de liquidez, mas tambm fomentar
processos decisrios de financiamento e investimento direto (MARQUES, 2002). Nesse
mesmo sentido, Costa et al. (2008) afirmam que o Modelo Fleuriet (Modelo Dinmico)
fornece explicaes completas e mais articuladas sobre as causas das modificaes ocorridas
na situao econmico-financeira das empresas.
Por sua vez, para Monteiro (2003), a Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC)
fornece subsdios de anlise financeira sob diversos aspectos, tais como: (a) apoiar o estudo
para a previso de falncia; (b) analisar a relao lucro versus caixa; (c) avaliar os efeitos no
caixa das transaes de investimentos e financiamentos; e (d) indicar as possibilidades futuras
de liquidao de obrigaes. Tendo em vista a importncia da DFC e do Modelo Fleuriet para
dar suporte anlise financeira das organizaes de uma forma geral, alguns trabalhos

acadmicos versam sobre a aplicabilidade concomitante destes instrumentos, tais como

Monteiro (2003) e Lima e Zanolla (2005).
Nesse sentido, o presente trabalho objetivou avaliar a aplicabilidade conjunta das
tcnicas do Modelo Fleuriet e das anlises da Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC) para
analisar a situao econmico-financeira de um grupo de quatro empresas do setor de
tecnologia da informao, avaliadas em relao aos dados da controladora. Para atingir a esse
objetivo, os seguintes procedimentos foram realizados: (a) analisaram-se o Balano
Patrimonial e a Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE) publicados anualmente no
perodo compreendido entre 2006 e 2009; (b) analisaram-se tais demonstraes financeiras
em conformidade com o Modelo Fleuriet; (c) analisaram-se as DFCs das empresas no referido
perodo; e (d) identificaram-se os benefcios e as limitaes da aplicabilidade conjunta das
tcnicas do Modelo Fleuriet e com as anlises da DFC, como ferramentas importantes para
fornecer informaes contbeis sobre a situao econmico-financeira das empresas, com
vistas a dar suporte ao processo decisrio de gestores e usurios externos.
Este estudo se justifica devido a uma srie de aspectos. Primeiramente, a informao
contbil influencia o processo decisrio de seus usurios, afetando a alocao dos recursos e,
em ltima anlise, o funcionamento dos mercados (IUDCIBUS, 1998). Por esta razo, a
DFC, adotada como pea importante do conjunto das demonstraes financeiras, utilizada
por usurios interessados em avaliar a capacidade de gerao de fluxos de caixa pelas
operaes das organizaes, bem como as polticas de investimento e financiamentos
adotadas (COSTA et. al., 2008).
A utilizao do Modelo Fleuriet define a qualidade da situao econmico-financeira
das empresas com base na configurao de determinados elementos patrimoniais. Justifica-se
a ao conjunta do referido modelo e de anlises da DFC, sobremaneira, por fornecer maior
objetividade e clareza em relao anlise da liquidez, rentabilidade e solvncia por meio de
ndices tradicionais que demandam um esforo de interpretao isolada e conjunta, com
resultados nem sempre confiveis (BRAGA; NOSSA; MARQUES, 2004).
Este artigo est estruturado em seis sees distintas (contando com esta introduo).
Apresentam-se alguns conceitos importantes para a compreenso deste trabalho (seo 2).
Posteriormente, na seo 3, descreve-se a metodologia utilizada durante o desenvolvimento da
pesquisa. Na seo 4, apresentam-se os resultados da pesquisa. Por fim, na seo 5, destacamse as concluses seguidas das referncias bibliogrficas.

2. REFERENCIAL TERICO
2.1. O Modelo Fleuriet

Anteriormente ao estudo do mtodo desenvolvido por Michael Fleuriet, abordava-se a

solvncia pelas anlises dos indicadores de liquidez, com a viso de que no haveria
continuidade dos negcios, caso todo ativo circulante fosse transformado em dinheiro para
honrar compromissos (ALVES; ARANHA, 2007).
Brasil e Brasil (1999) definiram a empresa como um organismo vivo, em um ambiente
em constante mudana. Por isso, ao empresrio interessa ter em mos um instrumento que lhe
permita avaliar os riscos que est correndo para tomar as medidas corretivas em tempo hbil,
e respostas do que preciso para que a empresa continue a saldar seus compromissos,
mantendo-se em funcionamento (BRASIL; BRASIL, 1999). Essa resposta pressupe um
enfoque dinmico da contabilidade, com nfase nos aspectos financeiros de liquidez. ,
portanto, necessrio fazer algumas adaptaes nas demonstraes financeiras para tornar a
contabilidade funcional e dar-lhe um enfoque sistmico (MARQUES, 2002).
Para analisar as demonstraes financeiras por meio do Modelo Fleuriet, necessrio
reclassificar as contas do Balano Patrimonial. Tal reclassificao implica agrupar as contas
do Balano Patrimonial por afinidade, atendendo aos novos objetivos de utilizao dos dados
financeiros. Dessa forma, as contas do ativo e do passivo devem ser classificadas em
conformidade com a realidade dinmica das empresas, consideradas de acordo com seu ciclo,
ou seja, o tempo em que leva para se realizar uma rotao (FLEURIET; KEHDY; BLANC,
2003).
Assim, necessrio realizar a classificao em trs novos grupos de contas: 1) as
Operacionais, que guardam relao com as atividades da empresa, ou seja, que influenciam
diretamente nos negcios; 2) as Estratgicas, que se referem s movimentaes vinculadas
alta administrao da organizao; e 3) as Tticas, que so aquelas de curto e curtssimo
prazos, geralmente administradas pela tesouraria da empresa. Tambm so conhecidas como
ciclicas, por girarem muito rpido (FLEURIET, KEHDY e BLANC, 2003).
Nesse mtodo, segundo Fleuriet et. al. (2003), a categorizao de certas contas
contbeis est relacionada ao seu modo de movimentao. Caso a movimentao financeira
ocorra de forma lenta, de menor liquidez no ativo como no passivo, deve-se classificar essas
contas como no circulantes ou no cclicas. Outras contas contbeis tm relao direta com o
ciclo operacional da atividade e apresentam um movimento ininterrupto (estoque, clientes,
fornecedores etc.). Por outro lado, h contas que no tem relao direta com a atividade e

proporcionam movimento descontnuo e aleatrio - caixa e equivalentes de caixa, ttulos

negociveis, duplicatas descontadas, emprstimos, dentre outras - (COSTA et al., 2008).
O balano esquemtico representado no Quadro 1 demonstra as contas classificadas de
acordo com sua movimentao segundo a abordagem do Modelo Fleuriet.
Quadro 1: Balano esquemtico do Modelo Fleuriet

Saldo de Tesouraria = Ativos

Capital de Giro Disponvel = Passivos No Circulantes

Ativos
No Circulantes = CPL(CDG) = NCG + T

Necessidade de Capital de Giro = Ativos

Circulantes Operacionais Passivos
Circulantes Operacionais

Varivel

Caracterstica

Aumenta com
Crescimento no
volume de vendas
De natureza operacional
Aumento da
estocagem
Quando positiva: o ciclo operacional Aumento do
mais longo que o prazo mdio de
processo de produo
pagamento, necessitando de
Poltica de crdito
investimento em giro operacional. Neste agressiva, com
caso, uma situao desfavorvel.
aumento do prazo de
recebimento
Quando negativa: o ciclo operacional Reduo do prazo de
menor que o prazo mdio de pagamento, pagamento
representando recursos financiados por
terceiros (no onerosos). Neste caso
uma situao favorvel.

De natureza estratgica e operacional

Funo espelho com o CCL. Se aumenta
o CPL (CDG), aumenta o CCL.
Se diminui o CPL (CDG), diminui o
CCL
Quando Positivo: fonte lquida de
recursos de permanentes, dando flego
ao CCL. Neste caso, situao
favorvel.

Diminui com
Reduo das vendas
Velocidade no giro dos
estoques
Velocidade no processo
produtivo
Poltica de crdito mais
conservadora
Aumento do prazo com
fornecedores

Gerao de Lucros

Gerao de Prejuzo

Aporte de Capital
Captao de recursos
onerosos de longo
prazo
Diminuio de
investimentos em
ativos no circulantes

Retirada de Capital
Distribuio de Lucros
Amortizao de
financiamentos
Aumento de investimentos
em ativos no circulantes

Quando Negativo: aplicao em itens

permanentes.
Incapacidade de a empresa obter giro
com capital prprio ou de longo prazo.
Neste caso, situao desfavorvel.

De Natureza errtica
Dependente do NCG e do CPL(CDG)
Quando positiva: empresa com sobra
de recursos financeiros de curto prazo.
Neste caso, situao favorvel.
Quando negativa: empresa dependente
de recursos financeiros de curto prazo.

Aumento do CCL
(CDG)

Reduo do CCL (CDG)

Reduo do NCG

Aumento da NCG

Financeiros Passivos

Neste caso, situao desfavorvel.

Fonte: Adaptado de Monteiro (2003)

A partir da reclassificao do Balano Patrimonial em operacional ou cclico,

financeiro ou errtico e no circulante ou no cclico, o Modelo Fleuriet isola e combina trs
variveis, permitindo, de certo modo, interpretar as decises dos gestores, identificar suas
conseqncias e nortear os rumos para o futuro da entidade (MONTEIRO, 2003).
O Capital de Giro Disponvel (CDG) a diferena entre os Passivos No Circulantes
(PNC) e os Ativos No Circulantes (ANC). Como PNC, esto inclusos os Passivos Exigveis
a Longo Prazo e o Patrimnio Lquido; j o ANC considera os Ativos Realizveis a Longo
Prazo e o anteriormente denominado Ativo Permanente antes da Lei n 11.638/07, composto
pela soma de Ativos em Investimentos, Imobilizado e Intangvel. O CDG possui o mesmo
valor absoluto do Capital Circulante Lquido (CCL), tendo to somente seu clculo realizado
de maneira diferente (MARQUES, 2002). Comparativamente, o CCL o reflexo no espelho
do Capital Permanente Lquido (CPL): imagens iguais para composies diferentes (SILVA,
2005).
Esse termo entendido por alguns autores como sinnimo de Capital de Giro Lquido
e de Capital Circulante Lquido, o que confirmado por Stickney e Weil (2001), citado por
Monteiro (2003), que consideram uma redundncia a terminologia lquido. Neste trabalho,
adotada a definio CDG. Quando o CPL positivo, significa que as origens de recursos de
longo prazo e o capital prprio superam o valor investido em longo prazo, destinando esta
sobra para o CCL. Ao contrrio, se o CPL negativo, as aplicaes de longo prazo utilizam
recursos de curto prazo (MONTEIRO, 2003).
A Necessidade de Capital de Giro (NCG) a diferena entre Ativos e Passivos
Operacionais. positiva quando o ciclo operacional for maior que o prazo mdio de
pagamento e, por outro lado, negativa quando o contrrio ocorrer. A NCG tende a ser positiva
e diretamente crescente em relao evoluo das vendas. Caso o volume de negcios cresa,

a demanda por investimento em giro tambm aumenta. Neste sentido, o CDG precisa
acompanhar esta evoluo, fazendo face ao lastro necessrio para o crescimento das
operaes (SILVA, 2005). Quando isto no ocorre, a empresa tende a utilizar capital
financeiro de curto prazo e a apresentar Saldo de Tesouraria negativo, apesar do crescimento
das vendas. Este fenmeno, conhecido como Efeito Tesoura, foi tratado por Fleuriet como
evidncia da interdependncia das variveis por ele isoladas (MONTEIRO, 2003). A Figura 1
exemplifica a ocorrncia do Efeito Tesoura.

Figura 1 Representao grfica do Efeito Tesoura

Fonte: Campos et. al., 2005

Conceitualmente, o Saldo de Tesouraria (T) a diferena entre os Ativos Circulantes

Financeiros (AF) e Passivos Circulantes Financeiros (PF) de Curto Prazo. Estruturalmente, o
saldo da varivel T mede o risco a curto prazo da empresa, sendo resultado das estratgias
adotadas ao nvel dos componentes do CDG. Portanto, as decises operacionais e as polticas
de autofinanciamento so determinantes de T (COSTA et al., 2008).
Silva (2005) ainda complementa afirmando que este desequilbrio ocorre em
decorrncia de uma administrao inadequada do ciclo financeiro. Essa inadequao pode-se
dever a baixa rotatividade dos estoques, sinalizando deficincia nas vendas, ou encurtamento
nos prazos de pagamentos, quando ocorre aumento nos volumes de fornecedores, ou ainda
aumento nos prazos mdios de recebimento em funo de inadimplemento de seus principais
clientes ou poltica agressiva de crdito.

A situao extrema para a ocorrncia do Efeito Tesoura quando a empresa passa

apresentar elevao da NCG, o CDG e T negativos. Costa et. al. (2008, p. 109) afirmaram que
Empresas privadas que apresentem sistematicamente este tipo de estrutura patrimonial
estariam beira da falncia, caso viesse a ocorrer uma expanso de suas operaes, a menos
que seus controladores pudessem fornecer-lhes algum tipo de ajuda externa.
Com a definio da NCG e do T, Costa et. al. (2008) apresentam tambm a apurao
do ndice dinmico de liquidez (T/|NCG|), que o quociente do saldo de tesouraria (T) pela
NCG, em valores absolutos. Silva (2005) denominou esse indicador como o Termmetro
Financeiro da empresa. Quando esse indicador apresenta resultado positivo, informa que o T
um ativo econmico para cobrir a NCG. Porm, quando negativo, o ndice dinmico de
liquidez informa endividamento lquido oneroso de curto prazo (COSTA et al., 2008). Esse
mesmo autor ainda afirma que quanto mais negativo os resultados desse ndice, maior
dependncia de captao de recursos de curto prazo provenientes especialmente de
instituies financeiras, implicando deteriorao da situao financeira da empresa.
O modelo dinmico de anlise financeira indica a situao econmico-financeira para
saldar suas dvidas quando do vencimento pelo T, j que, por si s, por meio do ativo e
passivo errtico no possvel prever sua composio futura, em razo da sua natureza
aleatria (FLEURIET, 2003). Assim, estruturalmente, o saldo de T mede o risco a curto prazo
da empresa e a sua situao de liquidez objetivamente (COSTA et al., 2008). Porm, para
complementar esta anlise, identificar a evoluo dos fluxos de caixas, tendo em vista suas
origens e aplicaes, por meio de anlise da DFC, essencial para identificar as estratgias
operacionais e de financiamentos adotadas pela empresa (MACHADO et. al., 2009).
2.2. Demonstrao dos Fluxos de Caixa DFC

No Brasil, at recentemente, no havia regulamentao a respeito do formato e

estrutura da DFC. Com a publicao da Lei n 11.638/07, a DFC substituiu a Demonstrao
de Origens e Aplicaes de Recursos. Porm mesmo antes dessa Lei, a DFC j era divulgada
por algumas empresas brasileiras e utilizada em estudos acadmicos, como o de Braga e
Marques (2001). A normatizao da DFC foi realizada pela edio pelo Comit de
Pronunciamentos Contbeis do Pronunciamento Tcnico CPC 03 Demonstraes dos
Fluxos de Caixa, em 13 de junho de 2008. Este pronunciamento foi aprovado pela Resoluo
1.296/2010, que instituiu a NBC T 3.8 Demonstrao dos Fluxos de Caixa.
O CPC 03 determina a segregao das informaes de embolso e desembolso de caixa
em no mnimo trs fluxos, quais sejam: fluxo de caixa das atividades operacionais (FCO);

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fluxo de caixa das atividades de investimentos (FCI) e fluxo de caixa das atividades de
financiamento (FCF), sendo facultada a elaborao da DFC por meio de dois mtodos:
Indireto ou Direto.
De acordo com o CPC 03, o mtodo indireto demonstra o fluxo de caixa lquido das
atividades operacionais que determinado pelo ajuste do lucro lquido ou prejuzo dos efeitos
de itens que no afetam caixa como depreciao, provises, impostos diferidos, variaes
cambiais e fluxos das atividades de investimento ou financiamentos. Quanto ao mtodo
direto, o CPC 03 diferencia este mtodo do anterior, em relao DFC das atividades
operacionais pela divulgao das principais classes de recebimentos brutos e pagamentos.
Machado et. al. (2009) conceituam a DFC como um conjunto de ingressos e
desembolsos de numerrios ao longo de um perodo determinado. O fluxo de caixa consiste
na representao dinmica da situao financeira de uma empresa, considerando todas as
fontes de recursos e todas as aplicaes em itens de ativo. O mesmo autor ainda considera
algumas premissas sobre o fluxo de caixa:

O Balano Patrimonial inteiro, sem exceo, tem ligao com o fluxo de caixa;

O lucro do perodo medido pelo regime de competncia;

A DRE possui receitas que foram ou sero recebidas e despesas que foram ou sero

pagas lucro transita, obrigatoriamente, pelo caixa;

A DFC permite a conciliao entre o lucro lquido e o fluxo de caixa operacional;

A DFC explica a variao do saldo de caixa e equivalente-caixa.

A Figura 2 abaixo, elaborada por Braga e Marques (2001), ilustra de forma objetiva a

relao dos fluxos de caixa que compe a DFC, com o Balano Patrimonial, conforme
tambm citado acima.
Figura 2 Classificao das transaes que envolvem caixa

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Fonte: Braga e Marques (2001)

O fluxo de caixa tem como objetivo bsico a projeo das entradas e sadas de
recursos financeiros para determinado perodo, visando prognosticar a necessidade de captar
emprstimo ou aplicar excedentes de caixa nas operaes mais rentveis para a empresa
(MARQUES et al., 2009). De acordo com Braga e Marques (2001), a partir da DFC, podem
ser extrados diversos indicadores de desempenho que permitem relacionar fluxos de caixa
gerados ou consumidos a um item especfico. Segundo os mesmos autores, por meio de tais
indicadores, possvel avaliar a suficincia ou eficincia do negcio, bem como a capacidade
de pagamento ou nvel de rentabilidade do empreendimento. Dentre as medidas de
desempenho obtidas da DFC no estudo de Braga e Marques (2001), destacam-se os
indicadores a seguir:
1) ndice de cobertura de juros com caixa o quociente do FCO antes de juros e impostos
dividido pelos juros do perodo. Este indicador informa quanto de sada de caixa coberta
pelo FCO excluindo destes, juros pagos e encargos da dvida. O ndice interpretado como
sendo para cada $1,00 pago de juros quanto a empresa gera $ (valores) de caixa livre.
Cobertura de juros com caixa = FCO (antes de juros e impostos) / Juros

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2) ndice de cobertura de dvidas com caixa apurado pelo quociente entre FCO antes dos
dividendos sobre passivo exigvel. Tal quociente pode auxiliar as instituies financeiras na
avaliao da capacidade da entidade honrar suas obrigaes, com caixa gerado das operaes,
para cobrir as dvidas existentes. Na ocorrncia de resultados para o ndice menor que $1,00,
sinalizador de baixa liquidez; e quando menor que zero, risco de insolvncia.
Cobertura de dvidas com caixa = FCO (antes de dividendos) / Exigvel
3) ndice de qualidade do resultado medida que relaciona o FCO com o resultado
operacional lquido. Silva (2005) define como resultado operacional o lquido o Lucro antes
dos juros, impostos, depreciao e amortizao (LAJIRDA), equivalente em ingls ao
Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (EBITDA). Este quociente
pretende indicar o que o resultado operacional gerou de caixa operacional.
Qualidade do resultado = FCO / EBITDA
4) O ndice de retorno de caixa sobre ativos tot ais equivale ao retorno sobre investimento
total, indicador tradicional apurado em regime de competncia. Este quociente apurado pelo
FCO antes de juros e impostos sobre os ativos totais. O quociente positivo em um ano daria a
idia do caixa retornado, porm exigem-se outras anlises mais acuradas para tal afirmao.
Retorno de caixa sobre ativos totais = FCO (antes de juros e impostos) / Ativo total
5) O ndice de retorno de caixa sobre o capital investido calculado do ponto de vista dos
credores e acionistas informa o potencial de retorno de caixa aplicado por estes investidores.
Este quociente apurado pelo FCO divido pela soma de Exigvel a Longo Prazo e Patrimnio
Lquido.
Retorno de caixa sobre passivo e patrimnio lquido = FCO / (ELP + PL)
Conforme Braga e Marques (2001), esse conjunto de indicadores auxilia analistas,
credores e acionistas quanto avaliao da situao de solvncia e gerao de fluxos de caixa
futuros; porm, podem sofrer limitaes. Neste sentido, Costa et. al. (2008, p. 18) asseveram
que Nunca devemos analisar uma empresa por um nico ndice, pois algumas vezes um
ndice isolado pode nos levar a uma concluso oposta real situao da empresa. Para os
mesmos autores, o ideal a utilizao de um conjunto de indicadores e relacion-los para
melhor entendimento da situao de uma empresa.

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Destaca-se a importncia da anlise financeira das empresas, por meio da anlise

conjunta da DFC e do Modelo Fleuriet. Este ltimo subsidia sobremaneira o processo
decisrio dos gestores, em virtude de prover informaes articuladas e sistmicas da sade
financeira das diversas reas de deciso das entidades, especialmente aquelas relacionadas s
decises de investimento, financiamento e distribuio de dividendos (SILVA, 2005). Alm
disso, a tempestividade da DFC supera o nvel esttico das informaes demonstradas no
Balano Patrimonial (MONTEIRO, 2003).
3. METODOLOGIA
3.1. Tipo de pesquisa
Como observa Vergara (2004), um estudo pode incluir mais de um tipo de pesquisa.
Conforme seus fins, a presente pesquisa caracteriza-se como descritiva que, de acordo com
Martins (1994, p. 28), tem como objetivo a descrio das caractersticas de determinada
populao ou fenmeno, bem como o estabelecimento de relaes entre variveis e fatos.
Quanto aos meios, este trabalho pode ser classificado como investigao ex post facto,
pois esta aplicada quando o pesquisador no pode controlar ou manipular as variveis, seja
porque suas manifestaes j ocorreram, seja porque as variveis no so controlveis
(VERGARA, 2004, p. 48).
3.2. Amostra e fonte dos dados
A empresa holding controladora analisada congrega quatro sociedades annimas de
capital fechado que atuam no ramo de tecnologia da informao, fornecendo servios desta
natureza em todo territrio nacional a clientes do setor pblico e privado, com
aproximadamente 5.000 funcionrios. No so mencionados os nomes das empresas por
questo de sigilo exigido por parte das mesmas para participar da pesquisa.
A tcnica de coleta de dados utilizada nesta pesquisa a anlise documental, por meio
de dados primrios e secundrios. Os dados secundrios foram extrados das demonstraes
financeiras consolidadas (Balano Patrimonial, DRE e DFC), das Notas Explicativas e dos
relatrios complementares referentes aos exerccios de 2006 a 2009 da empresa controladora,
que foram divulgados conforme Lei n 11.638/07. Os dados primrios utilizados foram
baseados em dados internos fornecidos pela Administrao da empresa para a consecuo da
pesquisa.

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4. ANLISE FINANCEIRA PELO MODELO FLEURIET E PELA DFC

Inicialmente nas Tabelas 01 e 02 apresentam-se as informaes do Balano
Patrimonial e da DRE adaptados com vistas ao desenvolvimento dos resultados, bem como as
variveis do modelo dinmico da empresa controladora.

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Tabela 1: Balano Patrimonial e DRE resumidos da empresa holding controladora

do setor de tecnologia de informao no perodo de 2006 a 2009.
BALANO PATRIMONIAL (Em mil reais)
Ativo
Circulante

2006
61.001

Realizvel a Longo Prazo

2.628

Investimento + Imobilizado + Intangvel

8.301

Ativo Total
Passivo

71.930
2006

Circulante

19.113

Exigvel a Longo Prazo

42.461

Patrimnio Lquido

10.356

Passivo Total
D R E (Em mil reais)
Receita Lquida
Custos Operacionais
Resultado Bruto
Despesas Operacionais (exceto depreciao)
EBITDA
Depreciao e Amortizao

71.930
2006
2
07.621
(1
68.791)
38.830
(28.99
3)
9.837
(1.474)

Resultado Financeiro

1.500

Imposto de Renda

(933)

Lucro / Prejuzo
Fonte: Resultados da Pesquisa

8.930

2007
88.
884
6
.989
7
.903
103
.776
2007
48.726
44
.251
10
.799
103
.776
2007
169
.066
(111
.382)
57
.684
(46.672
)
1
1.012
(1
.600)
(2
.857)
(725)
5
.830

2008

2009

88.2
71

1
07.449

803
24.
868
113.
942
2008

11.990

62.013
44.
829
7.
100
113.
942
2008
272.
767
(167.
393)
105.
374
(71.15
8)
34.
216
(3.
109)
(18.
767)
(3.64
0)
8.
700

39.532
1
58.971
2009
11
3.907
37.211
7.853
1
58.971
2009
1
83.819
(1
10.816)
73.003
(
53.488)
19.515
(4.905)
(
10.280)
(3.578)
752

Pode-se dizer que, em 2006, a empresa apresentava uma boa situao econmicofinanceira, tendo em vista as variveis apuradas pelo Modelo Fleuriet. O CDG da empresa era
suficiente para cobrir a NCG. Observando o Balano Patrimonial e a DRE, pode-se afirmar
que os compromissos de curto prazo (passivo circulante) eram consideravelmente inferiores
aos exigveis a longo prazo. Alm disso, a empresa apresentava saldo significativo de ativos
financeiros (ACE) que era suficiente para cobrir passivos de curto prazo (PCE e PCO).
Acrescenta-se, ademais, o fato de o grupo econmico apresentar lucro para o ano de 2006.
A partir de 2007, os resultados da anlise do modelo dinmico passaram a indicar
sinalizaes de dificuldades de liquidez (Tabela 2). A NCG teve aumento substancial em
funo do aumento dos ativos operacionais (ACO). Ao mesmo tempo, o CDG diminuiu

16

substancialmente em decorrncia de aumentos de ANC, especialmente pela aquisio de

imobilizados, intangveis ou investimentos, notadamente em 2008 e 2009. Alm disso, no
houve entrada de capital prprio ou captaes de longo prazo.
Tabela 2: Variveis do Modelo Dinmico da empresa holding controladora do
setor de tecnologia de informao no perodo de 2006 a 2009.
(Valores em mil R$)
PNC - Passivo no circulante
ANC - Ativo no-circulante
Capital de Giro Disponvel (CDG)
ACO - Ativos circulantes operacionais
PCO - Passivos circulantes operacionais
Necessidade de Capital de Giro (NCG)
ACE - Ativos circulantes errticos
PCE - Passivos circulantes errticos
Saldo de Tesouraria (T)
ndice dinmico de liquidez (T/|NCG|)

2006

2007

2008
51
.998
29
.979
22
.019
73
.730
19
.800
53
.931
10
.232
42
.143

2009

52.
817
24.
815
28.
002
22.
807
17.
552
5.
255
24.
308
1.
561
22.74
7

55.
279
32.
481
22.
798
55.
348
15.
005
40.
342
15.
948
33.
492
(17.54
4)

(31.911)

5
4.500
6
3.183
(
8.683)
8
3.632
4
1.394
4
2.237
1
2.156
6
3.077
(50.9
21)

432,9%

-43,5%

-59,2%

-120,6%

Fonte: Resultados da Pesquisa

Em funo do aumento da NCG e reduo do CDG, as operaes foram financiadas

por recursos financeiros de curto prazo, conforme pode ser observado no aumento aviltante do
passivo circulante errtico (PCE). Principalmente em virtude dessa situao, houve uma
diminuio significativa do Saldo de Tesouraria, tornando-o negativo a partir de 2007. Neste
mesmo perodo, o aumento substancial da NCG e a diminuio brusca do CDG configuraram
o efeito tesoura.
Como possvel causa para o aumento significativo da NCG, no caso do grupo de
empresas estudado via empresa controladora, no se verificou aumento impactante dos
passivos operacionais, exceto no ano 2009. Desta forma, no se pode afirmar sobre a
existncia do encurtamento dos prazos de pagamento. Em contrapartida, ao longo do perodo
analisado, os ativos operacionais sofreram aumentos significativos ano a ano, tendo aumento
de 143% em 2007 em relao a 2006, e de 33% e 13% nos dois anos seguintes analisados.
Ainda do ponto de vista da liquidez, as receitas oscilaram de ano a ano, porm no
cresceram na mesma proporo dos ativos operacionais, podendo ser uma sinalizao de
alongamento dos prazos de recebimento, j que se tratam de empresas de prestao de
servios no possuidoras de estoques. Assim como infere-se que os prazos de recebimento

17

esto sendo estendidos, pode-se asseverar que os recursos financeiros no esto entrando em
caixa regularmente, o que dificulta o pagamento de exigibilidades com recursos prprios.
Ademais, pode-se ressaltar que os custos operacionais tm mantido relao
proporcional com as receitas lquidas. Em contrapartida, houve aumento efetivo das despesas
operacionais, da depreciao e dos juros pagos. Esse quadro implica reduo de rentabilidade
das empresas que compe o grupo econmico, influenciando em sua situao econmicofinanceira.
No ltimo ano do perodo estudado, os indicadores demonstraram difcil situao
econmico-financeira do grupo de empresas estudado. Aliado reduo significativa dos
lucros no perodo analisado, a NCG da empresa continuou aumentando, o CDG passou a ser
negativo e o valor de T ficou mais negativo que no perodo anterior. Conforme citado por
Costa et al. (2008), a empresa nesta situao apresenta risco elevado de insolvncia.
Alm da evoluo das variveis NCG, CDG e T do perodo, o indicador Termmetro
Financeiro demonstra mais claramente o efeito tesoura. Em 2006, com indicador positivo,
a empresa ainda possua boa capacidade de liquidez. A partir de 2007, quando o ndice passou
apresentar resultados negativos, configurou-se o efeito tesoura. Os resultados de 2009
indicam que a perpetuao de resultados negativos sinaliza a dependncia de dvidas
financeiras de curto prazo, medida que os passivos errticos neste ano aumentaram 50% em
relao ao resultado de 2008 e de 4.000% em relao ao incio da anlise (ano 2006).
Com relao DFC, o grupo de empresas que foi analisado via holding, elaborou a
DFC pelo mtodo indireto. Com base nas informaes da DFC, sintetizadas na Tabela 3,
foram elaborados os indicadores da Tabela 4.

18

Tabela 3: Resumo da DFC da empresa holding controladora do setor

de tecnologia de informao no perodo de 2006 a 2009.
(Em milhares de reais)
Lucro lquido do exerccio
Ajustes para conciliar o resultado s disponibilidades geradas pelas
atividades operacionais sub-total

2006
8.930

2007
5.8
30

(2.134)

2008

2009
75
2

4.947

8.700
(22
.248)

4.942

(7.931)

(32.401)

(22
.547)

(
18.915)

19.914

(13.429)

(1
.707)

4
0.631

18.779

(35.053)

(37.802)

2
7.410

(4.
984)

(1.203)

(20.793
)

(18.59
3)

19.815

60.888

(16.441)

2.293

24.163
7.
722

7.72
2
10.01
5

(16.441)

2.293

Decrscimo (acrscimo) em ativos sub-total

(Decrscimo) acrscimo em passivos sub-total

Disponibilidades lquidas geradas pelas atividades operacionais

Caixa lquido gerado (aplicado nas) pelas atividades de investimento
Caixa lquido gerado (aplicado nas) pelas atividades de financiamento
Aumento (reduo) de caixa e equivalentes de caixa
Disponibilidades

(15.533)
(1.
738)

No incio do exerccio

25901

No final do exerccio

24.163
(1.
738)

Aumento (reduo) de caixa e equivalentes de caixa

Fonte: Dados da Pesquisa

(7.75
8)
1.05
9
10.0
15
11.0
74
1.05
9

O indicador de cobertura de juros extrado da DFC informa que, para cada R$1,00 de
juros pagos em 2006, a atividade operacional ajustada gerou R$15,33 de caixa livre, em
funo do baixo endividamento de curto prazo. No ano seguinte, como o FCO foi negativo, o
grupo de empresas no gerou caixa livre em menos R$6,54. Em contrrio, em decorrncia do
FCO do ano 2008 ter sido negativo e os juros sinal negativo na DFC, o ndice apresentou
resultado de R$2,81, resultado distorcido. Por fim, em 2009, a relao indicou R$5,17 para
real de juros pagos, muito em funo da elevao do endividamento (Tabela 4). Este indicador
de liquidez no apresentou uma sequncia de resultados consistentes.

Tabela 4: Medidas de desempenho obtida da empresa holding controladora

19

do setor de tecnologia de informao no perodo de 2006 a 2009.

ANO
1) ndice de cobertura de juros com caixa
FCO antes de juros e impostos /

2006

2007

2008

2009

21.089

(29.778)

(52.998)

38.420

Juros

1.376

4.550

(18.826)

7.432

Cobertura de juros com caixa ( = )

15,33

(6,54)

2,81

5,17

2) ndice de cobertura de dvidas com caixa

FCO (antes de dividendos) /

18.320

(33.899)

(35.884)

27.410

Exigvel

61.574

92.977

106.841

151.119

Cobertura de dvidas com caixa ( = )

0,30

(0,36)

(0,34)

0,18

FCO /

18.779

(35.053)

(37.802)

27.410

EBITDA

9.837

11.012

34.216

19.515

Qualidade do resultado ( = )

1,91

(3,18)

(1,10)

1,40

4) O ndice de retorno de caixa sobre ativos totais

FCO (antes de juros e impostos) /

21.089

(29.778)

(52.988)

38.420

Ativo total

71.930

103.776

113.941

158.971

0,29

(0,29)

(0,47)

0,24

FCO /

18.779

(35.053)

(37.802)

27.410

(ELP + PL)

52.817

55.049

51.930

45.064

0,36

(0,64)

(0,73)

0,61

3) ndice de qualidade do resultado

Retorno de caixa sobre ativos totais ( = )

5) O ndice de retorno de caixa sobre o capital investido

Retorno de caixa sobre passivo e patrimnio lquido( = )

Fonte: Resultados da Pesquisa

O indicador de cobertura de dvida com caixa apresentou resultados negativos de

R$0,36 R$0,34 para os anos de 2007 e 2008 e positivos de R$0,30 e R$0,18, em 2006 e 2009
respectivamente. A interpretao para os anos de 2007 e 2008 que o FCO retido no gerou
caixa para cobrir as dvidas existentes e ainda consumiu recursos. Nos anos de 2006 e 2009, o
FCO retido gerou caixa insuficiente para cobrir as dvidas. Esses resultados sinalizam aos
usurios de que a empresa enfrenta dificuldades de gerar caixa pelas operaes para honrar as
dvidas financeiras captadas.
A reduo dos lucros do grupo de empresas ficou refletida no ndice de qualidade do
resultado extrado da DFC, indicando queda na rentabilidade. Como a empresa apresentou
FCO negativo em 2007 e 2008, o ndice informa que para R$1,00 de lucro operacional
(EBITDA), a empresa consumiu R$3,18 e R$1,10 de caixa, respectivamente. Em 2009, a

20

empresa apresentou EBITDA menor que no ano anterior, mas gerou R$1,40 pelo FCO para
cada R$1,00 de lucro operacional. Comparativamente, ao longo do perodo estudado, o grupo
econmico consumiu recursos de caixa para que gerasse resultado operacional, ou seja,
mesmo que apresentou resultados positivos de EBITDA para o perodo, tais valores no
geram rentabilidade em caixa.
Os ndices de retorno sobre ativo e sobre capital investido apresentaram resultados
semelhantes no tocante liquidez, anteriormente analisada pelo Modelo Fleuriet. Em 2006 e
2008, como os ndices apresentaram resultados negativos, em decorrncia do FCO ter sido
negativo, as operaes do grupo de empresas consumiram recursos investidos. No ano de
2006 e 2009, o grupo econmico gerou FCO positivo, porm no o suficiente para cobrir cada
real R$1,00 investido. Do mesmo modo que o ndice de qualidade do resultado, os
indicadores de retorno sobre o capital investido no sinalizaram que as operaes do grupo de
empresas consumiram tais recursos investidos ao longo do perodo estudado. Com isso, podese inferir que os fluxos de caixa operacionais das empresas estudadas no geram rentabilidade
sobre ativos totais, to quanto para cobertura do capital investido por acionistas e terceiros
(patrimnio lquido e exigvel a longo prazo).
Os resultados dessa aplicao conjunta das tcnicas do Modelo Fleuriet e das anlises
da DFC sinalizaram uma posio de reduo da rentabilidade, baixa liquidez e possibilidade
de insolvncia para as empresas estudadas, ou seja, demonstrou resultados consistentes para
sinalizar a situao econmico-financeira das empresas estudadas. Como benefcio, pode
ressaltar que a anlise conjunta proporcionou entendimento objetivo e demonstrou possveis
explicaes para as causas das modificaes na situao econmico-financeira das empresas
estudas. Entretanto, necessrio avaliar a aplicao desta anlise conjunta do Modelo Fleuriet
e da DFC em empresas de outros setores e considerando perodos de anlise mais extensos.
Como limitao, ressalta-se que o indicador de cobertura de juros extrado da DFC
apresentou resultados distorcidos das demais anlises, advertindo quanto a restries de
anlises somente por indicadores, como o caso da anlise conjunta do modelo dinmico e da
DFC. Assim, acessar informaes qualitativas das empresas, como aquelas geralmente
indicadas no Relatrio da Administrao, necessrio para subsidiar com maior profundidade
o processo decisrio de gestores e demais usurios das informaes contbeis sobre a situao
econmico-financeiro das empresas.

5. CONCLUSO

21

Os resultados das variveis do modelo dinmico demonstraram possvel situao de

insolvncia para as empresas estudas. Do mesmo modo, os indicadores calculados a partir das
DFCs apresentaram resultados deficientes das empresas, notadamente devido ao fato da
gerao de caixa das atividades operacionais ter sido insuficiente para honrar as exigibilidades
e tambm por no oferecer retorno sobre valores de ativos totais e capital investido pelos
acionistas e terceiros. Por conseguinte, a anlise econmico-financeira pelo uso simultneo do
modelo dinmico e da anlise da DFC indicou de forma mais objetiva uma posio de baixa
liquidez e possibilidade de insolvncia para as empresas estudadas analisadas por meio dos
dados consolidados pela holding.
Considerando a relevante fora de trabalho que atua nas empresas e sua ao ampla no
territrio nacional nos setores pblico e privado, para melhoria da situao apresentada nas
demonstraes financeiras que foram analisadas neste artigo, deveriam ser tomadas, por parte
gesto da empresa, medidas de ajustamento do ciclo financeiro, como, por exemplo,
negociao com os clientes para encurtamento dos prazos de recebimento. Outra medida
possvel seria a avaliao dos processos internos para conter ocorrncia de desperdcios,
diminuindo, provavelmente, as despesas operacionais. A interveno de capital com menor
custo oneroso (capital prprio) ou captao com terceiros a longo prazo e baixo custo seria
necessrio para sanar o saldo negativo de tesouraria.
Conclui-se que a anlise conjunta do Modelo Fleuriet e da DFC se mostrou adequada
para realizar a anlise econmico-financeira das empresas estudadas, pois possibilitou a
gerao de informaes teis, sem um nvel de subjetividade elevado, aos gestores e usurios
externos para dar suporte ao processo de tomada de deciso. Entretanto, analisar a situao
econmico-financeira de empresas baseando-se somente em indicadores parece no ser
suficiente para subsidiar o processo decisrio de gestores e demais usurios das informaes.
Ressalta-se que esta pesquisa apresenta algumas limitaes que devem ser destacadas,
como o fato de somente ter abordado um pequeno nmero de empresas de um nico ramo de
negcio (tecnologia da informao) e em um perodo relativamente curto de tempo (quatro
anos). Alm disso, alguns indicadores extrados da DFC no obtiveram resultados consistentes
com as demais anlises realizadas. Assim, embora no seja possvel fazer generalizaes em
uma abordagem indutiva, pode-se asseverar que os resultados desta pesquisa fornecem
indcios de que a aplicabilidade conjunta do Modelo Fleuriet e das anlises da DFC permite
maior objetividade e clareza na descrio das causas da situao econmico-financeira das
empresas.

22

Espera-se que a contribuio deste estudo suscite reflexes e crticas como forma de
avaliar a aplicabilidade de tais mtodos de forma conjunta. Novas pesquisas em um nmero
maior de entidades poderiam abordar este tema e gerar informaes que agreguem valor ao
mundo profissional e acadmico, especialmente da rea contbil, podendo focalizar
determinados setores e ampliar o perodo de anlise, no sentido de ratificar ou no os
resultados obtidos nesta pesquisa.
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