O regime de metas de

inflao e a taxa de juros

como ferramenta da poltica
monetria
The inflation targeting regime and the interest rate
as a tool for monetary policy
Gabriel Vieira Mandarino | gvmandarino@gmail.com
Mestre em Economia pela UFES. Vitria, Brasil.
Ricardo Ramalhete Moreira | ramalhete.s@gmail.com
Doutor em Economia pelo IE-UFRJ e Professor no Programa de
Ps-Graduao em Economia da UFES. Vitria, Brasil.

Recebimento do artigo 27-nov-13 | Aceite 20-abr-13

Resumo O presente artigo busca compreender o regime de metas de inflao (baseado

na Nova Sntese Neoclssica) e como ele opera no Brasil. Ateno particular dada taxa de juros e sua funo no
controle da inflao. oferecida uma abordagem ps-keynesiana como alternativa Nova Sntese. Conclui-se que
o ncleo da inflao brasileira est nos custos (no lado da oferta), e no na demanda, e que a inflao controlada
por meio da taxa de cmbio, a partir de variaes na taxa de juros. Palavras-chaves Taxa de juros, regime de
metas de inflao.
Abstract This article tries to understand the inflation targeting regime (based on the New
Neoclassical Synthesis) and how it operates in Brazil. Special attention is given to the interest rate and its function in
the inflation control. It is offered a post-keynesian approach as alternative to the New Synthesis. The conclusion is
that the Brazilian inflation is due to costs (on the supply side), and not to demand, and that the inflation is controlled
through the exchange rate, after variations on the interest rate. Key-words Interest rate, Inflation targeting regime.

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Introduo
A implementao do regime de metas de inflao no Brasil ocorreu em 1999 quando decidiu-se pela flutuao do cmbio, e consequentemente,
pelo fim da poltica monetria baseada no regime de ncora cambial. De acordo
com Bernanke e Mishkin (1997, p. 1), o regime de metas de inflao se caracteriza by the announcement of official target ranges for the inflation rate at
one or more horizons, and by explicit acknowledgement that low and stable
inflation is the overriding goal of monetary policy. Conforme Mishkin (1999),
polticas monetrias baseadas nas metas de inflao envolvem elementos como: 1)
um anncio pblico das metas para inflao; 2) compromisso institucional com a
estabilidade de preos; 3) transparncia do Banco Central em todas as suas aes
e 4) preocupao por parte deste ltimo com sua reputao, ao mesmo tempo em
que buscaria credibilidade junto sociedade. O regime de metas de inflao consiste primeiramente na divulgao pelo Banco Central de uma meta inflacionria
e seu comprometimento em perseguir tal meta. O objetivo do Banco Central a
estabilidade de longo prazo dos preos da economia atravs da convergncia da
inflao observada para a meta estabelecida. Associada com o anncio oficial da
meta est a inteno explcita do BC de que o controle da inflao a raison dtre
da poltica monetria: o objetivo principal da poltica monetria deve ser a obteno e a manuteno da estabilidade de preos (BANCO CENTRAL, 1999).
A razo principal do anncio do Banco Central sobre seu esforo de estabilizar os preos da economia se deve ao consenso interno de que a poltica monetria
pode afetar as variveis reais apenas no curto prazo; ou seja, no longo prazo, a
moeda neutra (BANCO CENTRAL, 1999). A importncia da comunicao do
Banco Central com os mercados e o pblico em geral est no fato de haver uma
compreenso maior por parte destes quanto aos objetivos e intenes do primeiro,
reduzindo a incerteza sobre o curso futuro da inflao, afinal, many of the costs of
inflation arise from its uncertainty or variability more than from its level (BERNANKE;
MISHKIN, 1997, p. 12). Alm disso, metas de inflao oferecem transparncia sobre a poltica praticada, permitindo melhor planejamento do setor privado, debates entre os setores pblico e privado e uma melhoria da credibilidade do Banco
Central.
Credibilidade, de acordo com as palavras de Sics (2002c, p. 705), tem um
significado bsico: uma regra ou um objetivo no ser crvel se existem (...) incen-

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tivos ao rompimento da regra. Os defensores desse modelo argumentam que, se

o banco central fizer os agentes acreditarem que a meta estabelecida ser atingida,
naturalmente estes ajustaro suas expectativas inflacionrias para nveis prximos da meta. Uma extenso importante desse argumento que a inflao poderia
ser eliminada atravs de transparncia e credibilidade por parte dos formuladores
de polticas, sem qualquer custo social. J reputao refere-se ao comportamento
pregresso das autoridades monetrias (SICS, 2002c, p. 705). Uma poltica poderia mostrar-se no-crvel, apesar da elevada reputao de certo banco central. A
base terica desse regime advm principalmente da escola conhecida como Novo-Keynesiana, fundadora do que se conhece hoje por Nova Sntese ou Novo
Consenso, que incorpora tambm elementos da escola Novos Clssicos (MOREIRA, 2012a). Nos modelos da Nova Sntese, o nvel de produto potencial e a taxa
de crescimento econmico de longo prazo so determinados pelo lado da oferta.
Trata-se da adoo da hiptese da taxa natural: os nveis de produto potencial e taxa
de juros de equilbrio (taxa natural de juros) dependem apenas de fatores reais,
tais como a produtividade geral dos fatores, as preferncias intertemporais dos
agentes e o estoque de capital e trabalho (MOREIRA, 2012a).
Os modelos da Nova Sntese so formados por hipteses originrias das escolas mencionadas acima. Pelo lado novo-keynesiano, a Nova Sntese adota as hipteses de competio monopolstica ou imperfeita e rigidez de preos; pelo lado
dos ciclos reais, so adotadas as hipteses de otimizao intertemporal e expectativas racionais com flexibilidade perfeita de preos (MOREIRA, 2012a). No curto
prazo, prevalecer o teor novo-keynesiano, que explicar os motivos por que os
ajustamentos de preo no so feitos de forma que respondam integralmente aos
choques: nesse caso, o nvel de produto real tem correlao com movimentos da demanda agregada. J o longo prazo apresenta um carter novo-clssico, pois assume-se a neutralidade da moeda e a ausncia de correlao entre demanda e produto
real (MOREIRA, 2012a). A razo por que essa abordagem considera a moeda como
neutra no longo prazo esta: uma poltica monetria expansionista levaria os agentes a pensarem que os preos relativos aumentaram, quando na verdade houve um
aumento dos preos em geral. Quando os agentes percebem seus erros e refazem
suas expectativas (ou quando h um reajuste dos salrios nominais), o equilbrio
restaura-se, agora a um nvel mais elevado de preos (RESENDE; SILVA, 2007).
No obstante, conforme Bresser-Pereira (2007) mostra, se por um lado o governo administra uma poltica de metas de inflao, por outro no possui estratgia para reduzir a taxa de juros, consideravelmente alta. Ela seria vista apenas
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como uma varivel em funo da inflao, e no como um problema mais amplo

a ser resolvido. Assim, Bresser-Pereira (2007) argumenta que a adoo das metas
de inflao como poltica monetria oficial do pas no levou em conta outras
variveis-chaves da economia, como a taxa de cmbio e a dvida pblica. Tendo
em vista estes aspectos, o intuito do presente trabalho explorar a base terica
do regime de metas inflacionrias e entender a forma como tal regime faz uso da
taxa de juros para alcanar seus principais objetivos, quais sejam, estabilidade
de preos no longo prazo e, se possvel, estabilizao do produto no curto prazo.

Modelo bsico e consideraes

preliminares
Clarida, Gal e Gertler (1999) elaboraram uma estrutura bsica
para anlise de poltica monetria baseada em conceitos da escola Novo-Keynesiana e que est contida na estrutura das metas inflacionrias. No modelo dos
autores, que tem por base o modelo de equilbrio geral dinmico, a poltica monetria pode influenciar a economia real apenas no curto-prazo, como nos modelos
IS/LM. Duas so as equaes que representam a essncia do modelo: uma equao
IS, ou funo de demanda agregada, que relaciona negativamente o hiato do produto com a taxa real de juros; e uma curva de Phillips com componente expectacional (forward looking), ou equao de inflao, que relaciona positivamente o
hiato do produto e a inflao:
x = [i E
]+E x
+ g (1)
t
t
t t+1
t t+1
t
= x + E
+ u (2)
t
t
t t+1
t
onde x o hiato do produto, i a taxa de juros nominal,
a inflao no
t
t
t+1
perodo t + 1, a inflao no perodo t e E a esperana matemtica. g e u so
t
t
t
t
termos de perturbao que seguem, respectivamente:
g = g + (3)
t
t-1
t
u = u + (4)
t
t-1
t
onde 0 , 1, e ambos e so variveis aleatrias independente e
t
t
2
2
identicamente distribudas, com mdia zero e varincias e . Alm desu
g
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sas equaes, o regime de metas de inflao conteria outra equao fundamental,

uma regra para a taxa de juros, ou uma funo de reao (LAVOIE, 2006):
T
r = r + ( ) (5)
0
T
onde significa a meta inflacionria estabelecida pelo Banco Central. Essa
equao afirma simplesmente que, quanto mais a inflao observada se desviar
da meta, maior ser a taxa de juros real. Quando a meta alcanada, a taxa de
juros real se iguala taxa de juros de equilbrio, r . Bodganski, Tombini e Werlang
0
(2000, p. 16) acrescentam outra equao bsica, adaptando o modelo de metas
inflacionrias para o caso brasileiro. De acordo com os autores, se trata de an
uncovered interest parity condition relating the differential between external and
domestic interest rates with the expected rate of devaluation of the domestic currency, and the risk premium:
F
Ee
e = i i - x (6)
t
t t+1 t t t
F

onde e representa o log da taxa de cmbio, i o log da taxa de juros domstica,

i o log da taxa de juros estrangeira e x o log do prmio de risco. Umas das crticas
ao regime de metas inflacionrias que as variveis que fazem parte do modelo
dependem de suas taxas naturais, determinadas exclusivamente pelos fatores reais
da economia, que por sua vez so determinados apenas pelo lado da oferta (MOREIRA, 2012a). Para a Nova Sntese, o ncleo da inflao sempre resultado de
choques de demanda, administrados atravs da taxa de juros estabelecida pelo
Banco Central (SERRANO, 2010). As taxas naturais apenas variariam por choques
de produtividade e de preferncia. No entanto, a hiptese das taxas naturais est
longe de ser consenso na discusso econmica. Smithin (2009, p. 8) afirma que no
h maneiras do Banco Central conhecer de antemo qual deveria ser a taxa natural
de juros, e que sua estipulao baseada atravs da experincia. J Serrano (2010)
faz duas observaes: na primeira, afirma que no h relao emprica sistemtica
entre o hiato do produto (diferena entre produto real e potencial) e a acelerao
da inflao; depois, afirma tambm que o produto potencial no independente
da evoluo da demanda: ou seja, ao contrrio do que diria o mainstream, qualquer crescimento mais persistente da demanda acaba estimulando aumentos do
investimento e da capacidade produtiva (SERRANO, 2010, p. 65). Assim, como
o Banco Central no teria convico plena a respeito das taxas naturais das variOIKOS | Rio de Janeiro | Volume 12, n. 1 2013 | www.revistaoikos.org | pgs 112-132

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veis econmicas, suas decises de poltica monetria podem se mostrar errneas e

induzir a economia recesso (FONTANA; PALACIO-VERA, 2007).
Fontana e Palacio-Vera (2007) defendem que os choques na economia, apesar
de transitrios, podem ser to persistentes a ponto de se tornarem permanentes, e
essa possibilidade abriria espao para a considerao da poltica monetria como
uma poltica capaz de influenciar o lado real da economia, e no apenas o nominal. Tal possibilidade obriga a abandonar a hiptese de taxas naturais porque a
economia no possuiria mais um nico caminho a percorrer, mas se tornaria path-dependent: uma queda da taxa de juros no serviria apenas para levar a inflao
para perto da meta, mas desestimularia o investimento e conduziria a economia a
uma nova configurao. Nesse tipo de anlise, todos os eventos econmicos, sejam
eles de oferta, demanda, persistentes ou transitrios, tm a capacidade de alterar o
rumo da economia. Ainda de acordo com os defensores das metas inflacionrias,
qualquer poltica monetria que objetive aumentar o produto ou diminuir o desemprego apenas afastaria tais variveis de suas taxas naturais, o que retardaria a
economia na busca pelo pleno emprego dos fatores e estabilidade de preos. Rowthorn (1999) afirma que os adeptos da Nova Sntese defendem aes de poltica
econmica apenas sobre o mercado de trabalho, pois rigidez de salrios e sindicatos seriam os nicos empecilhos que limitariam um acrscimo da oferta de trabalho
necessrio para os investimentos que fossem feitos na economia: investimentos em
capital no serviriam para gerar empregos, mas apenas para aumentar o produto
da economia; significariam tambm maiores salrios para os trabalhadores contratados at o ponto das contrataes compensarem a demisso dos trabalhadores
que operavam com o capital antigo (ROWTHORN, 1999). De acordo com o autor,
tal manobra s possvel caso se considere a elasticidade de substituio entre
trabalho e capital igual a 1; caso contrrio, trabalho no substituiria perfeitamente
capital, e o investimento em bens de capital fixo induzido pela poltica monetria
teria papel fundamental na diminuio do desemprego.

A funo da taxa de juros no regime

de metas inflacionrias
Em um de seus artigos, Sics (2002b) argumenta que a real funo da taxa de juros no combate inflao pelo Banco Central no controlar a
demanda agregada, mas principalmente controlar a taxa de cmbio, pois atravs
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dessa varivel possvel observar uma mudana mais rpida na taxa de inflao.
Diga-se de passagem, esta relao est explcita na prpria teoria mainstream de
inflation targeting. Svensson (2000), por exemplo, mostra que variaes na taxa de
juros tm efeito contemporneo sobre a taxa real de cmbio, e que esta afeta no
apenas a inflao ao consumidor por meio dos preos de bens finais importados
em moeda domstica, mas tambm a prpria inflao domstica, por meio de efeitos sobre os preos de bens intermedirios importados em moeda domstica, e
pelo efeito sobre a barganha de salrios nominais por parte de trabalhadores na
indstria nacional, com base na inflao ao consumidor (SVENSSON, 2000). Logo,
Typically, the lag of this direct exchange rate channel is considered to be shorter than that
of the aggregate demand channel (SVENSSON, 2000, p. 158). Sics (2002b) expe a
relao entre volatilidade cambial e a prpria taxa nominal de cmbio. Mostra que
diante de uma alta volatilidade cambial, o que reflete incertezas internas e/ou
externas, os agentes buscam proteo demandando dlares e, consequentemente,
pressionam o seu preo para cima, desvalorizando o real. Alm de relacionar de
forma positiva a volatilidade cambial com as taxas de juros, o autor ainda constata que a funo de reao do Banco Central, sob o regime de metas de inflao,
possuiria um componente cambial. Dessa maneira, a taxa de juros tem sido utilizada fundamentalmente para controlar movimentos cambiais (SICS, 2002b, p.
134). De fato, esta argumentao est em consonncia com o que alguns autores
maintream defendem, tais como Ball (1999). Em seu modelo, Ball afirma que a poltica monetria afeta a inflao por meio de dois canais. Uma reduo monetria,
por exemplo, diminuiria o produto e, portanto, a inflao, atravs da curva de
Phillips. Alm disso, a contrao monetria causaria tambm uma valorizao
cambial, fato que reduz a inflao de forma direta (BALL, 1999, p. 4).
Serrano (2010) vai na mesma direo que Sics (op. cit.), reafirmando que o
papel da taxa de juros tornar o cmbio mais apreciado, opinio que baseada
em um diagnstico diferente do Banco Central quanto ao cerne da inflao. Para
o autor, o ncleo da inflao no Brasil no resultado de choques de demanda,
mas de choques de oferta. O consenso sobre a origem da inflao no pas teria respaldo em quatro pressupostos fundamentais do modelo terico Nova Sntese,
que so: a) o hiato do produto afeta a inflao de forma sistemtica; b) os choques
inflacionrios tm persistncia total; c) o produto potencial independente da
demanda; d) os choques de custos so aleatrios. No entanto, para Serrano, esses
pressupostos no se sustentam. Vale dizer, Moreira (2012b) apresenta evidncias
de que a inflao medida pelo IPCA tem sido majoritariamente determinada pela
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dinmica dos preos de commodities, ao passo que a proxy de gap do produto utilizada no estudo no mostrou-se estatisticamente significante como causa antecedente da inflao ao consumidor, para a economia brasileira recente.
Serrano (2010) afirma que estudos economtricos recentes no tm apontado
para uma relao sistemtica entre hiato do produto e acelerao da inflao, revelando por vezes at uma relao positiva entre desemprego e inflao (BANCO
CENTRAL, 2008). A respeito dos choques inflacionrios, evidncias mostram que
os mesmos no tm persistncia total no Brasil, ou seja, a soma dos coeficientes da
inflao passada (inrcia) e futura (expectativas) na Curva de Phillips inferior
unidade. Serrano ainda rejeita a hiptese da independncia do produto potencial
do produto corrente, afirmando que qualquer crescimento mais persistente na
demanda acaba estimulando aumentos do investimento e da capacidade produtiva (SERRANO, 2010, p. 65). Por ltimo, o autor reitera que os choques de oferta
no so aleatrios, mas tm persistido graas a fatores como o crescimento dos
preos monitorados e de preos internacionais, como o preo do petrleo, que
vem crescendo desde 1999, e os preos das demais commodities, que crescem desde 2002. De fato, os preos administrados tm tido grande influncia na inflao.
Tais preos, controlados por contrato baseados nas variaes anteriores de preos,
so normalmente corrigidos atravs do IGP (ndice Geral de Preos), ndice que
mais sensvel taxa de cmbio do que o IPCA, utilizado no regime de metas
inflacionrias. Assim, perodos de cmbio desvalorizado por um tempo razoavelmente longo resultam em maiores taxas de inflao; j quando a taxa de cmbio
se encontra apreciada, a inflao mais baixa. Como lembra Serrano, no toa
que todos os anos nos quais a taxa de inflao ficou dentro da meta estabelecida o
cmbio nominal se valorizou (SERRANO, 2010).
Minella et al (2003) revelaram um efeito pass-through (efeito de choques cambiais para os preos da economia) da ordem de 32,7% para os preos administrados, e 17% para os preos livres, ou seja, tal efeito 1,9 maior para os preos
administrados do que para os de mercado. Os autores concluem afirmando que
exchange rate volatility is an important source of inflation variability.Importante destacar o aspecto inercial da inflao no Brasil, causado justamente pela indexao
dos preos administrados. De acordo com Minella et al (2003, p. 7), os preos administrados se diferenciam dos preos livres de trs formas: i) dependncia dos
preos internacionais; ii) efeito pass-through significativo da taxa de cmbio; e iii)
comportamento backward-looking decisivo. Como a taxa de inflao da economia
indiretamente influenciada pela taxa de cmbio (via preos administrados), o
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papel da taxa de juros tem sido o de controlar a entrada de capitais, mantendo a

taxa de cmbio relativamente apreciada. Para Serrano (2010) o controle da inflao via impacto nos custos diretos e indiretos. Bresser-Pereira e Gomes (2009, p.
43) vo na mesma direo: Da maneira que a estabilidade macroeconmica est
definida no Brasil, o controle da inflao , de certa forma, feito via apreciao
cambial. E completam: Mas uma taxa de cmbio competitiva deveria tambm
ser um dos objetivos de uma poltica macroeconmica competente. Sics (2002b,
p. 134) concorda: o Banco Central do Brasil reage contra movimentos que tendam a provocar desvalorizaes cambiais agudas (...). A taxa de juros de curto
prazo o principal instrumento de poltica monetria utilizado para promover tal
administrao cambial.
Sob estas condies, a poltica monetria tem alguma influncia sobre os
preos livres da economia, mas pouca capacidade de alterar os preos administrados. Os preos estabelecidos em contrato deveriam ser objeto de preocupao
dos formuladores de poltica monetria no Brasil. Assim, o consenso estabelecido
o de que o Banco Central modifica a taxa de juros para controlar a demanda
agregada. Porm, conforme afirma Serrano, como no h evidncias que apontam
para uma relao sistemtica entre o hiato do produto e a inflao, o mecanismo
de controle inflacionrio exige uma explicao alternativa, qual seja, a de que a
poltica de juros alto e cmbio valorizado gera diretamente um choque positivo
de custos em moeda local. Serrano (2010, p. 68) resume a operao do sistema de
metas nas caractersticas a seguir: i) o ncleo de inflao de custos; ii) as variaes na taxa de juros afetam a taxa de cmbio; iii) as variaes no cmbio afetam
os custos e posteriormente as preos de todos os setores da economia.

A relao taxa de juros/dvida pblica

e a curva de rendimento
O regime de metas de inflao tem tratado variveis-chaves da
economia (juros e cmbio) como instrumentos para controlar a taxa de inflao.
No entanto, manipulando a taxa de juros para tal fim, o Banco Central relega a
segundo plano outras variveis, como por exemplo, o montante de juros pagos
sobre a dvida pblica e o tamanho do dficit pblico. Antes de uma anlise da influncia da taxa de juros sobre outras variveis, seria interessante mencionar Sics
(2002a). Afirma ele que empresrios e ministros clamam constantemente por taxas
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de juros menores. Ento, se a teoria ortodoxa estiver correta, seriam essas classes
irresponsveis ao desejarem trocar a estabilidade corrente por benefcios de curto
prazo e instabilidade no longo prazo?
Esse o ponto central da discusso: como o Banco Central se considera incapaz de influenciar variveis reais no longo prazo atravs de sua poltica, a taxa
de juros se torna um instrumento em funo da inflao, quando, na verdade,
exatamente a determinao da taxa de juros que o fulcro da questo (CARVALHO, 2005, p. 335). Para o regime de poltica monetria em vigor, a magnitude da
taxa de juros no to importante quanto a estabilizao de preos, e a economia
brasileira entra no que Bresser-Pereira e Gomes (2009, p. 36) chamam de armadilha da taxa de juros/taxa de cmbio, combinao perversa que, de acordo com
os autores, o maior obstculo para uma verdadeira estabilizao macroeconmica (BRESSER-PEREIRA, 2007). A armadilha da taxa de juros/taxa de cmbio
funcionaria da seguinte maneira: uma diminuio na taxa de juros brasileira leva
a uma depreciao do real, que por sua vez eleva a inflao, antes mesmo do movimento dos juros ter causado qualquer efeito na demanda. uma armadilha,
porque as autoridades monetrias temem reduzir a taxa de juros abaixo de determinado limite (BRESSER-PEREIRA; GOMES, 2009, p. 36). A armadilha um dos
indcios de que o controle da inflao no pas passa necessariamente pela taxa de
cmbio. Entretanto, tal controle perverso pelo seguinte motivo: adotando uma
taxa de cmbio apreciada para fazer frente s presses inflacionrias, o pas em
questo dever enfrentar um desequilbrio em suas contas, mais cedo ou mais tarde. A correo passaria por uma crise ou quase-crise, uma inevitvel depreciao
da taxa de cmbio, e portanto, aumento da inflao (BRESSER-PEREIRA, 2007,
pp. 230-231).
Sobre a magnitude da taxa de juros, cabe a pergunta: necessrio que a taxa
de juros seja to alta? Se no, por que ela se encontra nesse patamar? O principal
motivo que poderia explicar a elevada taxa de juros seria o fato da Selic indexar
parte da dvida pblica. Herana da poca dos altos ndices inflacionrios, os formuladores de polticas teriam medo de no conseguir rolar a dvida pblica, e por
isso oferecem altas remuneraes atravs dos ttulos do Tesouro de longo prazo
(BRESSER-PEREIRA; GOMES, 2009). Argumenta-se que o Banco Central precisa
manter a taxa de juros elevada, ou maior do que seria observado em condies de
normalidade, justamente porque a poltica fiscal brasileira possuiria um componente estrutural de dficits nominais, que pressionam persistentemente a inflao
acima da meta. Assim, esta ltima s seria viabilizada com taxas nominais de
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juros acima do nvel que seria observado se o Setor Pblico criasse maior taxa
de poupana. Neste caso, a prpria apreciao do Real seria uma consequncia
indireta da poltica fiscal inflacionria no Brasil recente. Os efeitos dos juros sobre
a dvida pblica brasileira so perversos para a economia brasileira. Assim,

de

acordo com Bresser-Pereira (2007), a magnitude da taxa de juros no Brasil seria

explicada pela dvida pblica, pela armadilha da taxa de juros/taxa de cmbio e
pelo momento em que o sistema de metas de inflao foi colocado em prtica. Um
dos argumentos contrrios implantao do regime de metas de inflao sugere
que o timing escolhido para sua adoo no foi correto. Afirma-se que, antes da
adoo do regime de metas, deveria ter havido uma mudana no regime de poltica monetria, ou seja, seria necessria a diminuio da taxa de juros para que
o pas pudesse sair da armadilha (BRESSER-PEREIRA, 2007, p. 229). Essa anlise
de Bresser pode ser contestada no seguinte sentido: se em 1999 o Brasil reduzisse
as taxas de juros para fugir da armadilha, no implementando uma ncora nominal (como o regime de metas de inflao), o pas poderia ter sofrido uma grande
desvalorizao cambial. No ano em questo, o pas estava sob ataque especulativo
contra o Real, e em momentos como esse o Banco Central costuma elevar a taxa de
juros, na expectativa de que os agentes desistam da atitude de atacar as reservas
cambiais em seu poder (OBSTFELD; ROGOFF, 1995, p. 78). Ainda que o pas no
adotasse o regime de inflation targeting em 1999, o Brasil teria que adotar outra
forma de ncora nominal que sinalizasse comprometimento com estabilidade de
preos.
Para Carneiro (2010), a taxa de juros anormalmente alta para o tamanho
da dvida. Japo e Brasil so as excees: o pas asitico sustenta uma taxa de
juros baixa para o tamanho da dvida devido tendncia deflacionria no pas.
No Brasil, ocorre o oposto: a taxa de juros excessivamente alta para o tamanho
da dvida, e uma das explicaes seria a tendncia inflao. Para Carneiro, alm
da tendncia inflacionria, a alta taxa de juros explicada pelo risco cambial: A
parcela subsistente, e que corresponde taxa real de juros, no se deve posio
fiscal do governo, mas ao risco cambial implcito. Ou seja, como essa taxa determinada de fora para dentro, agrega-se a ela um prmio de risco para contrabalanar possveis variaes na taxa de cmbio e manter o retorno na divisa de origem
(CARNEIRO, 2010 p. 20). Mello e Chiliatto-Leite (2011) lembram que a determinao da taxa de juros depende diretamente da preferncia pela liquidez dos agentes
da economia (alm da quantidade de moeda disponvel). Ou seja, o grau de preferncia dos detentores de riqueza para manterem suas carteiras mais (ou menos)
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lquidas afeta a taxa de juros (MELLO; CHILIATTO-LEITE, 2011). Assim, a taxa

de juros pode sofrer alterao caso uma poltica de dficits sucessivos e crescentes
formem uma opinio pessimista acerca do comportamento da dvida, fato que
forar o aumento da taxa de juros. No entanto, conforme os autores demonstram,
a relao Dvida Lquida do Setor Publico (DLSP) e PIB tem experimentado uma
trajetria decrescente, o que desmente os argumentos que defendem a alta taxa
de juros como necessria para rolagem da dvida. Taxa de juros elevada aumenta
a despesa pblica, mas nem sempre esforos fiscais diminuiro a taxa de juros,
justamente porque a determinao da taxa de juros no depende, em sua essncia, do dficit pblico: uma anlise histrica mostra que a trajetria do passivo
pblico bem comportada, e que no h sinais de polarizao contra os ttulos da
dvida pblica, fato que poderia pressionar os preos dos ttulos e a taxa de juros
(MELLO; CHILIATTO-LEITE, 2011, p. 12) De acordo com os autores, Para haver
efeito sobre os juros preciso que haja uma conveno pessimista sobre o setor
pblico e manifestao de preferncia pela liquidez de forma polarizada pelos
detentores de riqueza (MELLO; CHILIATTO-LEITE, 2011, p. 13).
A manuteno de uma taxa de juros elevada evitaria a existncia de uma curva de rendimentos (tambm conhecida como curva de juros, ou estrutura a termo da
taxa de juros (ETTJ)), que nada mais que uma curva que interliga as vrias taxas
de juros para diferentes maturidades no espao taxa de juros x prazo e que funciona
como um canal de transmisso da poltica monetria (SILVA, 2011). A curva de
rendimentos uma ferramenta importante porque os mecanismos de transmisso
da poltica monetria se do atravs das mudanas de avaliaes dos agentes aps
aes praticadas pelo Banco Central. Por exemplo, se o Banco Central aumenta
a taxa de juros, os agentes revisaro suas carteiras, buscando remuneraes em
ttulos de prazos mais curtos, e vendendo aqueles de maturidade mais longa. Tal
avaliao s possvel graas curva de rendimentos, que mostra a relao entre
as taxas de juros incidentes sobre contratos de dvidas semelhantes em tudo menos nas suas maturidades (CARVALHO et al, 2007, p. 199). De acordo com Carvalho (2005), o Brasil marcado por um mercado financeiro dominado por ttulos
pblicos de curta maturidade efetiva, remunerados por taxas de juros elevadas. O
autor afirma que o foco nas taxas de juros de curto prazo se deve ao alto rendimento que as aplicaes financeiras oferecem em comparao com a rentabilidade
esperada de investimentos produtivos (CARVALHO, 2005, p. 332).

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guisa de consideraes finais:

uma alternativa ps-keynesiana
Os defensores da adoo de metas inflacionrias acreditam em
teorias monetrias que no so e nunca foram consensuais entre os economistas
(SICS, 2002a, p. 25). Uma das alternativas Nova Sntese a anlise de John
Maynard Keynes. Em Keynes, a poltica monetria poderia sim afetar o lado real
da economia, pois em sua teoria, a moeda ganha um novo papel: para aquele autor, a moeda no neutra, e a poltica monetria tem efeitos duradouros porque a
moeda (...) uma forma de riqueza (CARVALHO, 2005, p. 324). A teoria iniciada
por ele sempre pregou que uma reduo da taxa de juros de longo termo poderia
estimular o investimento produtivo porque desestimularia o investimento financeiro (SICS, 2002a, p. 25). H, dessa forma, a ligao entre o lado real e o lado
nominal da economia. Carvalho avana mais na anlise da poltica monetria ps-keynesiana. Valoriza a funo da moeda como reserva de valor principalmente
pela existncia da incerteza no cenrio econmico, funcionando como transporte
intertemporal de direitos ao produto social (CARVALHO, 2005, p. 326).
No curto prazo, a moeda alteraria a posio da economia atravs de dois
canais: a) na demanda por um produto ou servio; b) ao invs de adquirir bens
ou servios, pode-se simplesmente reter moeda, diminuindo assim a demanda
total (CARVALHO, 1997). J no longo prazo, a poltica monetria em Keynes influenciaria a economia atravs da variao de disponibilidade de ativos lquidos
frente s outras classes de ativos, j que a moeda tambm uma forma de riqueza
(CARVALHO, 2005, p. 327). Ou seja, como as diversas classes de ativos no so
substitutas perfeitas entre si devido diferena de atributos de liquidez, a alterao na disponibilidade de moeda, considerada como ativo, faz os preos dos
outros ativos variar. Com isso, a poltica monetria no afeta apenas a produo
corrente, mas tambm as decises de investimento e, portanto, as possibilidades
reais da economia mesmo no longo termo (CARVALHO, 2005, p. 327). Isso porque o impacto da poltica se d sobre o preo dos ativos financeiros, e da sobre
o investimento em ativos reais. Em Keynes, a incerteza tambm surge como fator
preponderante para a considerao da moeda como no neutra no longo prazo.
Os agentes teriam dificuldades em avaliar o retorno dos bens de capital devido
incerteza sistmica do processo econmico, o que influenciaria decisivamente
na formao de seu preo de demanda. Em uma escala, os bens de capital seriam

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opes de investimento inferiores aos ativos financeiros mais lquidos, inclusive

a moeda. Caso o preo de demanda por bens de capital seja inferior ao seu preo
de oferta, o investimento diminuir, assim como a demanda efetiva (CARVALHO,
1997). Dessa forma, os formuladores de poltica monetria teriam em seu poder
algo mais do que uma simples ferramenta de correo da inflao: em ambientes
incertos, a moeda desempenha papel fundamental pois oferece alternativas mais
lquidas aos seus detentores, e a taxa de juros serve como parmetro para os retornos dos bens de capital, fato que influenciar o preos de demanda dos agentes
por tais bens.
Trs seriam os canais de transmisso da poltica monetria: o primeiro seria
o ajuste de portflio, atravs do valor dos ativos; o segundo atravs da oferta de
crdito, que afetaria diretamente a circulao industrial; e o terceiro seria o canal
da taxa de cmbio. O ajuste de portflio um mecanismo de transmisso da poltica monetria porque gera o efeito-riqueza ao modificar o valor dos ativos dos
agentes. Por exemplo, se a autoridade monetria aumenta a taxa de juros, todos
os ativos financeiros do mercado sofrero uma queda em seu valor (tanto maior
quanto maior for a maturidade do ttulo). Assim, ao elevar a taxa de juros, o Banco
Central impe perdas aos agentes, tornando-os mais pobres e, por consequncia,
diminuindo seu consumo (CARVALHO et al, 2007). A transmisso da poltica monetria via crdito se d atravs da compra e venda de ttulos no mercado aberto
e atravs dos guichs de redesconto. O primeiro caracterizado pela mudana
das reservas dos bancos atravs da comercializao de ttulos pblicos pela autoridade monetria, e o segundo atravs de racionamento ou expanso de crdito
para os bancos. Em ambos os casos o banco refletir as taxas de juros negociadas
(atravs dos ttulos ou do redesconto) no crdito concedido ao pblico em geral.
Por ltimo, o mecanismo de transmisso atravs do canal da taxa de cmbio. Este
funciona devido ao movimento de capitais no pas. Se o Banco Central aumenta
a taxa de juros, as aplicaes nacionais se tornam mais rentveis, fato que atrair
capitais estrangeiros e valorizar o cmbio. Cmbio valorizado, como se sabe,
um incentivo importaes e um desincentivo s exportaes. por esse motivo
que a taxa de cmbio uma ferramenta poderosa para combater a inflao ou
mesmo para promover o crescimento da economia. Moreira (2012a) concorda que
a divergncia dos ps-keynesianos para com a Nova Sntese est na possibilidade
do Banco Central ter a capacidade de modificar as condies estruturais da atividade econmica atravs da poltica monetria. Tal divergncia fundamenta-se na
discusso sobre a neutralidade da moeda no longo prazo.
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Para os modelos ortodoxos de inflation targeting, a atividade econmica

determinada no longo prazo pelo estoque de recursos produtivos, pelas preferncias dos agentes econmicos, pela tecnologia e pelo comportamento racional
dos agentes, no havendo correlao entre moeda e produto potencial. As regras
timas de poltica monetria que tm por base a Nova Sntese propem uma regra
de instrumento que ajusta a taxa de juros de curto prazo em funo da dinmica
corrente e/ou esperada da taxa de inflao e da atividade econmica, no entanto,
sempre considerando o produto potencial ou a taxa potencial de crescimento do
produto como variveis de estado, ou seja, restries impostas ao BC e fora de seu
controle (MOREIRA, 2012a). De acordo com Moreira (2012a), a tradio heterodoxa rompe com a hiptese ortodoxa de que os valores potenciais ou normais so
valores de equilbrio determinados pelo lado da oferta. Nesta tradio, a demanda
efetiva est determinando a dinmica do produto, inclusive no longo prazo, por
meio da endogenia do produto potencial ou da taxa potencial de crescimento. Os
valores potenciais seriam, na verdade, mveis, instveis e dependentes do comportamento dos gastos, em particular dos investimentos privados.
Nessa linha, Moreira (2012a) oferece algumas alternativas heterodoxas para
a conduo da poltica monetria. Uma delas a proposta por Fontana e Palacio-Vera (2007). Os autores propem uma abordagem oportunstica flexvel (flexible opportunistic approach) para a poltica monetria. A abordagem convencional
(conventional approach) defende que o Banco Central deve sempre buscar a estabilidade de preos, independentemente se a inflao corrente est em um nvel alto
ou baixo (FONTANA; PALACIO-VERA, 2007). Na abordagem oportunstica, o
objetivo ainda o de manter a estabilidade de preos no longo prazo. No entanto,
as respostas propostas para a taxa real de juros face dinmica inflacionria so
diferentes em comparao com as proposies mainstream, e isto se deve premissa de efeitos reais de longo prazo a partir da poltica monetria. No caso de
um contexto de presso inflacionria baixa, ou seja, quando a taxa de inflao est
acima da meta de longo prazo, mas abaixo do limite superior estabelecido pelo
Banco Central, este deveria manter constante a taxa real de juros. Um Banco Central convencional, por sua vez, aumentaria a taxa de juros. Desta maneira, o BC
reduziria as chances de uma recesso induzida pela poltica monetria. Por outro
lado, quando a taxa de inflao estivesse em um nvel abaixo da meta de longo
prazo ou em um nvel equivalente meta, o BC oportunstico flexvel deveria
reduzir a taxa real de juros (diferentemente do BC convencional, que iria manter a taxa real de juros constante ou aument-la). A regra de poltica monetria
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proposta por Fontana e Palacio-Vera (2007) destaca a vantagem dos impactos de

longo prazo da poltica monetria sobre o produto potencial. Tais impactos seriam
utilizados para estimular maiores nveis de produto potencial com estabilidade de
preos (MOREIRA, 2012a).
Atesoglu (2007) apresenta o conceito de taxa neutra de juros, o qual considera
uma regra de poltica monetria capaz de balizar as decises do Banco Central.
Essa taxa de juros corresponderia uma situao de pleno emprego. O BC deveria
buscar estabelecer a taxa de juros nominal em um patamar que permita a condio de pleno emprego com estabilidade de preos, dada a estimativa da taxa
neutra de juros. Moreira (2009) tambm oferece uma regra de instrumento heterodoxa. Parte-se da ideia de endogenia do produto potencial pelo lado da demanda,
fundamentada nos conceitos de no-neutralidade da moeda no longo prazo e de
efeito acelerador do investimento, configurando um processo de histerese e path
dependence na determinao dos resultados. O autor apresenta uma funo perda
social expandida, em que incorporado um tipo de custo social de oportunidade:
p f
p s
Cy = {E[(Y ) ] (Y ) } (7)
t
t
p f
na qual E(Y ) representa a esperana para o produto potencial em t que
t
p s
seria observado se o BC aplicasse uma poltica de juros heterodoxa e (Y ) o
t
produto potencial efetivo sob regime convencional. Por poltica de juros heterodoxa, entende-se uma resposta de taxa bsica de juros que leve em conta o fato
de que haver impactos reais de longo prazo, atravs da endogenia do produto
(MOREIRA, 2012a). A funo perda social seria, ento:
p2
L = j (Y Y ) + j (

t 1 t
2

+ n)2 + j3 (Cy) (8)

De acordo com Moreira (2012a), a funo perda social acima mostra que o
custo de oportunidade representa um tipo de perda social, que ocorre quando o
BC combate os choques sem considerar a endogenia do produto potencial. Tal
perda se d atravs da m especificao de um modelo e da maneira conservadora como o Banco Central agiria, levando a sociedade a perder oportunidades de
contar com um produto potencial melhor ajustado s flutuaes da demanda e da
renda. Moreira (2009) prope uma regra de instrumento do Banco Central frente
a choques de demanda em particular. demonstrado que um BC heterodoxo
consciente da endogenia do produto se comportar de maneira diferente ao
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BC ortodoxo: em caso de uma recesso, o primeiro reduzir de maneira mais

agressiva a taxa real de juros, se comparado ao segundo; frente a um choque de
demanda, o BC heterodoxo elevar mais lentamente a taxa de juros do que faria
o BC ortodoxo. A regra heterodoxa pode ser formalizada da maneira que se segue:
r = z + (z k) y ki + u (9)
t
1 t
2
t
t
t
A regra heterodoxa ou no-convencional (9) proposta em casos de choque
positivo de demanda, ou seja, quando y (gap do produto em t) maior que zero.
t
Na equao (9), r o desvio entre a taxa real de juros de curto prazo em t e a taxa
t
real de juros tendencial, PT o desvio entre a taxa de inflao em t e a meta de
inflao, i o desvio entre a taxa de investimento lquido (formao lquida de
t
capital fixo/prroduto) em t e a taxa desejada; os parmetros z , z , k e so todos
1 2
positivos e u um choque com mdia zero e varincia constante (white-noise shot
ck). J a regra convencional seria descrita por Moreira (2009) da seguinte maneira:
r = z + z y + (10)
t
1 t
2 t t

Nesta equao, as variveis so as mesmas de (9), os coeficientes so positivos e um choque de poltica (white-noise). As diferenas entre (9) e (10) so
t
geradas endogenamente pelo modelo proposto, atravs de uma funo endogenia do produto potencial pela demanda e considerando a previso de produto
potencial futuro na regra de poltica monetria. Tais diferenas geraro diferentes
respostas de poltica: quando y > 0, tanto o BC convencional quanto o BC not
-convencional elevam a taxa real de juros. No entanto, o BC no-convencional
eleva a taxa de juros em menor medida, j que (z k) < z . Moreira (2009) argu2
2
menta tambm que, em uma situao na qual y > 0, o BC deve calibrar a taxa real
t
de juros, reduzindo-a quanto maior for a taxa de investimento lquido corrente
face ao valor desejado. Isso porque os investimentos lquidos induzidos criaro
maior capacidade produtiva no futuro, fato que permitir o amortecimento de
presses inflacionrias correntes (MOREIRA, 2012a). Por outro lado, quando a
economia estivesse sob um choque negativo de demanda, o BC heterodoxo usaria
a seguinte regra:
r = z + (z + k) y + ki u (11)
t
1 1
2
t
t 2t

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As variveis e parmetros so os mesmos empregados em (9). A diferena

que quando y < 0, sob choque negativo de demanda, o Banco Central heterodoxo
t
reduz a taxa de juros mais agressivamente, se comparado ao BC convencional
(10), j que (z + k) > z . A queda de i (investimentos lquidos em formao de
2
2
t
capital), originado do choque de demanda negativo, deveria levar o BC a potencializar a reduo da taxa real de juros, com o objetivo de evitar ao mximo possvel as perdas de produto potencial no futuro. Assim, se diante de um choque positivo de demanda o BC no-convencional eleva a taxa real de juros de forma mais
parcimoniosa do que o BC convencional, diante de um choque negativo a reduo
da taxa real mais agressiva (MOREIRA, 2012a). Colocado dessa forma, compreende-se melhor como a instituio do regime de metas de inflao, utilizando-se
de uma taxa de juros alta como principal ferramenta, afeta o crescimento e a estabilidade da economia brasileira. Afeta o crescimento porque uma taxa de cmbio
apreciada tira dos produtos nacionais competitividade externa, e a taxa de juros
elevada afeta o tamanho da dvida e o investimento, alm de gerar instabilidade
justamente por causa da armadilha taxa de juros/taxa de cmbio. Tivessem sido
realizadas as reformas necessrias (principalmente a desindexao dos preos administrados), e oportunidades teriam surgido para reajustar a taxa de juros para
baixo. A consequncia principal dessa falha a dificuldade do pas de se livrar
da armadilha taxa de juros/taxa de cmbio. Tericos convencionais afirmariam
que a poltica monetria no tem poder para afetar o lado real da economia, mas
conforme foi mostrado nas discusses acima, a poltica monetria tem efeitos duradouros sobre a atividade econmica e o desemprego no longo prazo (BRESSER-PEREIRA; GOMES, 2009, p. 46). Bresser-Pereira lembra que o sucesso do regime
de metas inflacionrias apenas foi alcanado sacrificando parte do crescimento da
economia brasileira, via taxa de juros elevada e cmbio apreciado. O momento de
introduo da poltica de metas inflacionrias foi crucial: embora ela (poltica de
metas) tenha sido capaz de manter a inflao baixa, isso foi feito com custos fiscais
e de oportunidade de crescimento elevados (BRESSER-PEREIRA, 2007, p. 220).

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