Efectos de La Politica Monetaria Sobre Las Tasas de Interes de Los Créditos Hipotecarios

66
DESARROLLO Y SOCIEDAD
SEGUNDO SEMESTRE DE 2010, PP. 45-64.
ISSN 0120-3584.
Efectos de la poltica monetaria sobre las

tasas de inters de los crditos hipotecarios
en Colombia
Effects of Monetary Policy on Interest Rates
of Mortgage Loans in Colombia

Hernando Vargas
Franz Hamann
Andrs Gonzlez*
Resumen
Este artculo presenta un anlisis cuantitativo del impacto de la poltica
monetaria sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios, tanto
en el largo como en el corto plazo. En primer lugar, los resultados
de los ejercicios economtricos confirman la existencia de una relacin de cointegracin, ya antes encontrada por Galindo y Hofstetter
(2008), entre las tasas de inters de los crditos hipotecarios (tich) y
los rendimientos de los ttulos de deuda pblica (tes). A diferencia
de dicho estudio, se concluye que en el largo plazo la relacin entre
ambas tasas es uno a uno. Por consiguiente, tanto la poltica monetaria
* Hernando Vargas, gerente tcnico del Banco de la Repblica, Franz Hamann, asesor del
gerente general del Banco de la Repblica y Andrs Gonzlez, director del Departamento
de Modelos Macroeconmicos del Banco de la Repblica. El trabajo fue presentado en
la conferencia Foro de vivienda: construccin y financiacin para el progreso de Colombia, Asobancaria, diciembre de 2009. Agradecemos la colaboracin de Juan Carlos Parra,
Luis Eduardo Rojas y ngelo Gutirrez, profesionales del Departamento de Modelos
Macroeconmicos del Banco de la Repblica. Tambin, agradecemos los comentarios
de los evaluadores annimos de la Revista Desarrollo y Sociedad. Cualquier error en el
contenido de este documento es responsabilidad exclusiva de los autores. Los puntos de
vista expresados en este documento son de los autores y no representan los del Banco de la
Repblica, ni los de su junta directiva.
Este artculo fue recibido el 24 de octubre de 2010; modificado el 29 de octubre de 2010

y, finalmente, aceptado el 4 de noviembre de 2010.
45
Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

de los crditos hipotecarios en Colombia
Hernando Vargas, Franz Hamann y Andrs Gonzlez
(a travs de una meta de inflacin baja y creble) como la poltica fiscal (a

travs de una mayor solvencia fiscal) pueden contribuir a reducir las
tich en el largo plazo. Segundo, en el corto plazo, se encuentra que
una innovacin de cien puntos base a la tasa de inters de poltica del
Banco de la Repblica se transmite al spread tich-tes con un rezago de
seis a diez meses y tiene un efecto mximo de 140 y 160 pb, despus
de controlar por sus efectos sobre otras variables macroeconmicas.
Palabras clave: poltica monetaria, tasas de inters, crdito de vivienda,
Colombia.
Clasificacin jel: E43, G21, E32, E44.
Abstract
This article presents a quantitative analysis of the impact central bank
monetary policy on interest rates of mortgage loans, both long and
short term. First, the econometric results confirm the existence of a
cointegrating relationship, as found before by Galindo and Hofstetter
(2008) between the interest rate mortgage loans (tich) and yields
central bank public debt securities (tes). Unlike this study, we conclude
that in the long term the relationship between the two rates is one to
one. Therefore, both monetary policy (through a low and credible
inflation target) and fiscal policy (through greater fiscal solvency) can
help reduce long-term tich. Second, in the short term an innovation
central bank 100 basis points to interest rate policy of the central bank
is transmitted to the spread tich-tes with a lag of six to ten months
and has a maximum of 50 -60 bp, after controlling for its effects on
other macroeconomic variables.
Key words: Monetary policy, interest rates, mortgage loans, Colombia.
jel
classification: E43, G21, E32, E44.
Introduccin
Cules son los principales determinantes del costo del crdito hipotecario y cul es la importancia cuantitativa de cada uno de ellos?
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ISSN 0120-3584.
Qu efecto tiene en Colombia la poltica monetaria sobre las tasas

de inters de los crditos hipotecarios (tich), tanto en el corto como
en el largo plazo? Qu efecto tiene esta sobre el spread entre las tich
y los rendimientos de los ttulos de deuda pblica (tes)? El grfico 1
muestra la evolucin de las tasas de inters de los crditos hipotecarios,
los tes y la tasa interbancaria.
Grfico 1.
Tasas de inters de crdito hipotecario, interbancaria y
tes.
0,25
0,20
0,15
0,10
Aug.
Oct.
Dec.
Feb.
Apr.
Jun.
Aug.
Oct.
Dec.
Feb.
Apr.
Jun.
Aug.
Oct.
Dec.
Feb.
Apr.
Jun.
Aug.
Oct.
Dec.
Feb.
Apr.
Jun.
Aug.
Oct.
Dec.
Feb.
Apr.
Jun.
Aug.
Oct.
Dec.
Feb.
Apr.
Jun.
Aug.
03
03
03
04
04
04
04
04
04
05
05
05
05
05
05
06
06
06
06
06
06
07
07
07
07
07
07
08
08
08
08
08
08
09
09
09
09
0,05
Tasa hipotecaria en pesos
TES
a 10 aos (promedio)
TIB
Fuente: Bloomberg.
Si bien la teora econmica nos da ciertas luces acerca de la respuesta

a algunas de estas preguntas, en la prctica son pocas las respuestas
empricas a disposicin de las autoridades econmicas para el diseo
y orientacin de la poltica econmica. En el papel, el costo del crdito
hipotecario est determinado por los factores que explican la oferta y la
demanda de este. Entre los factores que afectan la oferta de crdito se
encuentran su costo de oportunidad (los rendimientos de otros activos a
plazos similares), el costo de fondeo (tib, tasa repo o cdt), los factores
de riesgo (descalce de plazos, colateral, actividad econmica presente
47

y futura, el grado de diversificacin de activos) y algunos factores

institucionales, tales como la estructura de mercado, la regulacin
financiera, las prcticas de apalancamiento, la estructura de encajes,
entre otros. Entre los factores que afectan la demanda, podemos
mencionar algunas variables que influyen en el ingreso presente y
futuro de los hogares, tales como la dinmica de la tasa de desempleo,
al igual que los precios actuales y esperados de los arrendamientos y
la vivienda. A su turno, el costo del crdito hipotecario tambin afecta
las condiciones macroeconmicas a travs de diversos canales, lo que
dificulta encontrar una respuesta terica a las preguntas planteadas.
A pesar de la relevancia del mercado hipotecario para el desempeo
econmico y el bienestar de las familias, en Colombia los formuladores de poltica y el pblico cuentan con pocos estudios empricos
que permitan cuantificar el impacto de algunas de estas variables sobre
el costo del crdito hipotecario. Recientemente, Galindo y Hofstetter
(2008) cuantificaron los determinantes de las tich y encontraron, en
primer lugar, una relacin estrecha entre las tich agregadas (promedio)
y las tasas de rendimientos de los tes a diez aos, especialmente entre
las tich para vivienda diferente a la de inters social. En segundo
lugar, utilizando datos microeconmicos (empleando un panel de
datos mensuales de bancos entre enero de 2002 y junio de 2006),
confirmaron la existencia de dicha relacin y encontraron impactos
significativos y grandes del riesgo crediticio (ex post), al igual que
de la actividad econmica (medida por el ipi) en las tich. Tambin
hallaron que mayores plazos del pasivo de los bancos reducen la tich
y estrechan la relacin con los rendimientos de los tes.
Esta evidencia tiene implicaciones interesantes en cuanto a los efectos
de la poltica monetaria y fiscal en el costo del crdito hipotecario,
pues muestra que quizs el impacto ms importante de la poltica
monetaria en el largo plazo se da a travs de su impacto en las tasas
de inters de los tes, en especial aquellos de largo plazo. En este
orden de ideas, resulta conveniente recordar que, tericamente en una
economa pequea y abierta, los rendimientos de los tes dependen
de los rendimientos de los activos externos, el riesgo soberano y las
expectativas de depreciacin nominal. Estas ltimas dependen, a
su vez, de las expectativas de depreciacin real y del diferencial de
expectativas de inflacin futura entre Colombia y el resto del mundo.
48
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As, la poltica monetaria, al alcanzar y mantener una inflacin baja y

estable de manera creble, garantiza bajas tasas de inters nominales
de largo plazo (grfico 2). A corto plazo, la influencia de la poltica
monetaria (mediante las tasas de inters de poltica) es menor debido
a la diferencia de plazos entre los bonos pblicos y los instrumentos
de poltica (principalmente repos).
Grfico 2.
Rendimientos de los tes a diez aos, inflacin y riesgo soberano.
0,18
800
0,16
700
0,14
600
0,12
500
0,10
400
0,08
300
0,06
200
0,04
100
Aug. 03
Oct. 03
Dec. 03
Feb. 04
Apr. 04
Jun. 04
Aug. 04
Oct. 04
Dec. 04
Feb. 05
Apr. 05
Jun. 05
Aug. 05
Oct. 05
Dec. 05
Feb. 06
Apr. 06
Jun. 06
Aug. 06
Oct. 06
Dec. 06
Feb. 07
Apr. 07
Jun. 07
Aug. 07
Oct. 07
Dec. 07
Feb. 08
Apr. 08
Jun. 08
Aug. 08
Oct. 08
Dec. 08
Feb. 09
Apr. 09
Jun. 09
Aug. 09
0,02
Inflacin anual
TES
a 10 aos (promedio)
EMBI
Fuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.
Adicionalmente, los rendimientos de los tes tambin responden a otros

factores tanto externos como locales. Entre los factores externos, quizs
el principal (aparte de las tasas de inters de poltica de los bancos
centrales o de las tasas de la deuda pblica de pases extranjeros) son
las primas de riesgo soberano, las cuales dependen primordialmente
del grado de aversin global al riesgo. El grfico 3 muestra que existe
una fuerte correlacin entre el embi+, el embi Colombia (como proxies
de las primas de riesgo de las economas emergentes y de Colombia)
y el vix, como proxy del grado de aversin global a invertir en activos
riesgosos. Si bien las condiciones externas escapan al control de las
49

autoridades econmicas nacionales, las primas de riesgo tambin

dependen de condiciones internas, especialmente de la poltica fiscal.
El grfico 4 muestra que la razn entre el embi Colombia y el embi+
(para aislar parcialmente la asociacin entre Colombia y otras economas emergentes) y el porcentaje de la deuda del gobierno nacional
central dentro del pib tambin es positiva1.
Grfico 3.
Primas de riesgo de Colombia, economas emergentes y
vix.
800
70
700
60
600
50
500
40
400
30
300
20
200
10
Aug. 03
Oct. 03
Dec. 03
Feb. 04
Apr. 04
Jun. 04
Aug. 04
Oct. 04
Dec. 04
Feb. 05
Apr. 05
Jun. 05
Aug. 05
Oct. 05
Dec. 05
Feb. 06
Apr. 06
Jun. 06
Aug. 06
Oct. 06
Dec. 06
Feb. 07
Apr. 07
Jun. 07
Aug. 07
Oct. 07
Dec. 07
Feb. 08
Apr. 08
Jun. 08
Aug. 08
Oct. 08
Dec. 08
Feb. 09
Apr. 09
Jun. 09
Aug. 09
100
EMBI
Colombia
EMBI
VIX
(eje derecho)
Por lo anterior, la poltica macroeconmica puede reducir el costo del

crdito hipotecario a largo plazo, no slo mediante una poltica monetaria que se enfoque en la reduccin de las expectativas de inflacin
para garantizar bajas tasas de inters nominales, sino tambin a travs
de una poltica fiscal que asegure la sostenibilidad de la deuda pblica,
50
En la literatura internacional, Ramchander, Simpson y Webb (2003) estudian el efecto de

las noticias macroeconmicas sobre las tasas de inters de los crditos hipotecarios en
Estados Unidos y encuentran que estas estn cointegradas con los rendimientos de otros
instrumentos del mercado de capitales y que las noticias que indican una mayor inflacin
o crecimiento econmico aumentan las tich y otras tasas de inters.
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de forma tal que las primas de riesgo sean menores y as se reduzcan

las tasas de inters nominales y reales.
En este trabajo se busca cuantificar el impacto de la poltica monetaria
sobre el costo del crdito hipotecario tanto en el corto como en el largo
plazo, una vez se tiene en cuenta el efecto de un conjunto de variables
macroeconmicas y del mercado de crdito hipotecario. En particular,
se plantea un modelo economtrico que incorpora adems de la relacin de largo plazo entre las tich y las tasas de inters de los tes, la
dinmica de corto plazo del spread entre estas dos tasas en conjunto
con otras variables como la actividad econmica, la tasa de inters de
poltica del Banco de la Repblica, el desempleo, el riesgo crediticio,
el riesgo soberano y el dinero. Tambin se establece la importancia
cuantitativa de cada uno de estos factores y se explica la dinmica de
corto plazo del spread tich-tes.
Grfico 4.
Prima de riesgo de Colombia (relativa a

gnc-pib.
ee)
y razn deuda del
7%
1,1
6%
1,0
5%
0,9
4%
0,8
3%
0,7
2%
0,6
0%
Sep. 03
Nov. 03
Ene. 04
Mar. 04
May. 04
Jul. 04
Sep. 04
Nov. 04
Ene. 05
Mar. 05
May. 05
Jul. 05
Sep. 05
Nov. 05
Ene. 06
Mar. 06
May. 06
Jul. 06
Sep. 06
Nov. 06
Ene. 07
Mar. 07
May. 07
Jul. 07
Sep. 07
Nov. 07
Ene. 08
Mar. 08
May. 08
Jul. 08
Sep. 08
Nov. 08
Ene. 09
Mar. 09
May. 09
Jul. 09
Sep. 09
1%
Deuda del GNC como % PIB
EMBI
0,5
Colombia / EMBI+ Latinoamrica
Tendencia EMBI Colombia/EMBI + Latam
51

En la siguiente seccin se presentan el modelo economtrico y el

resumen de los resultados de las estimaciones, junto con el anlisis
de la respuesta del modelo ante un choque de poltica monetaria a la
tasa de intervencin. La ltima seccin concluye.
I. Evidencia emprica
A. El modelo
Para estimar el impacto de la poltica monetaria sobre el costo del
crdito hipotecario se emplea la siguiente metodologa. Primero, se
establece la existencia de una relacin de cointegracin (largo plazo)
entre las tich y los rendimientos de los tes dada por:

CH itCH + TES itTES + c = t ,
(1)
donde itCH es la tasa de inters de los crditos hipotecarios, itTES son

los rendimientos de los bonos de deuda pblica a largo plazo (como
proxy del costo de oportunidad de los crditos de vivienda), c es una
constante que captura el diferencial de largo plazo entre las dos tasas
y t es el error de cointegracin. Para la estimacin economtrica se
emplean como proxy de itCH la tasa de inters en pesos (ponderada
por montos) de los crditos de vivienda (no vis) al comprador2, y
como proxy de itTES la tasa de rendimientos implcita a diez aos de la
curva cero cupn (estimada por la metodologa de Nelson y Siegel)
de los tes.
La especificacin de la ecuacin de cointegracin refleja el hecho de
que los bancos, cuando realizan inversiones de largo plazo, pueden
considerar al menos dos alternativas de inversin. La primera,
expandir la cartera hipotecaria de largo plazo, cuyo retorno est
determinado por la tasa de inters de estos crditos. Alternativamente,
el banco puede comprar bonos de deuda pblica cuyo retorno es el
rendimiento de los tes a un plazo similar. Se espera que la ausencia
2
52
Estas tasas no incluyen los crditos en uvr. La razn es que, por comparabilidad con los
rendimientos de los tes, las tasas de inters ms adecuadas corresponden a los crditos
desembolsados en pesos.
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ISSN 0120-3584.
de oportunidades de arbitraje garantice la cointegracin de los rendimientos de las dos inversiones.

A diferencia del trabajo de Galindo y Hofstetter (2008), en este
trabajo se busca estudiar el efecto que la poltica monetaria pueda
tener, en el corto plazo, en la dinmica del diferencial tich-tes. Para
tal fin, estimamos un modelo var que tiene en cuenta la convergencia de estas variables hacia su relacin de largo plazo (ecuacin
1) y los movimientos de las variables que pueden explicar las tasas
de inters.
El modelo var es un vec-x en el cual se tiene en cuenta el error de
cointegracin y un conjunto de variables exgenas. Este ltimo
busca caracterizar y capturar el impacto de la poltica monetaria
sobre la percepcin de riesgo de los inversionistas, el empleo y el
producto. Al mismo tiempo, estas variables pueden afectar directamente el comportamiento del diferencial de tasas de inters. La
especificacin del conjunto de variables exgenas contenidas en
el vec-x sigue a Christiano, Eichenbaum y Evans (2005), pero se
ampla para una economa pequea y abierta. El modelo estimado
es de la forma:

i =1
i =0
xt = t 1 + Ai xt i + Bi zt i + t ,
(2)
donde xt = (itCH , itTES ) , t -1 es el error de cointegracin, zt es un vector

de variables exgenas que se suponen afectan en el corto plazo la
relacin entre itCH e itTES. En particular, las variables que se consideran
dentro del vector zt corresponden al componente cclico, obtenido
por medio del filtro de Hodrick y Prescott, de la tasa de desempleo
de las trece principales ciudades, de un promedio mvil de orden
3 del ndice de produccin industrial, del ndice de bonos de los
mercados emergentes (embi+), de un promedio mvil de orden 3 de
la tasa interbancaria overnight (tib) y del m1 + ahorros. Respecto a la
tasa de desempleo, la serie mensual desde 1989 se obtuvo por medio
de un filtro de Kalman univariado, mediante el cual se empalm la
serie trimestral proveniente de la Encuesta Nacional de Hogares, con
'
53

los datos mensuales de la Encuesta Continua de Hogares y la Gran

Encuesta Integrada de Hogares3.
La inclusin de estas variables dentro de la especificacin del vec
obedece a la necesidad de controlar por una serie de factores que
afectan los mercados de crdito hipotecario y de deuda pblica y, por
ende, las tasas de inters de la cartera hipotecaria y los tes. En primer
lugar, se incluye la tasa interbancaria como indicador del costo del
crdito y de la postura de la poltica monetaria. Segundo, se incluye
el embi como proxy del riesgo pas, el cual afecta directamente la
estructura de las tasas de inters de la economa. Una mayor (menor)
percepcin de riesgo, usualmente originada por un choque externo,
viene acompaada de tasas de inters ms altas (bajas). Tercero, se
incluye la tasa de desempleo como proxy de la situacin econmica
de los hogares, la cual determina tanto la disposicin de los bancos a
prestar, como la inclinacin de los hogares a endeudarse. Al afectar
tanto la oferta como la demanda de crdito, el efecto del desempleo
sobre la tich es incierto. Igualmente ambiguo es su impacto sobre
los rendimientos de los tes. Cuarto, se incluye la produccin industrial como proxy de la actividad econmica. Esta variable afecta
contemporneamente las decisiones de los hogares, los bancos y los
inversionistas y, por ende, las tasas de inters.
Finalmente, vale la pena aclarar el rol de M1 + ahorros dentro del
modelo. Dentro del vec, M1 + ahorros se incluye como indicador
adelantado de la actividad econmica futura y no como un instrumento de poltica monetaria. Ejercicios economtricos realizados por
los autores en el Banco de la Repblica muestran que M1 + ahorros
3
Los datos de desempleo en Colombia se publican con una frecuencia mensual desde 2001.
Pero hay datos con frecuencia trimestral desde 1989. Para generar los datos con frecuencia
mensual anteriores a 2001, se hizo un ejercicio de reconstruccin de valores faltantes usando
el filtro de Kalman (vanse Durbin y Koopman, 2001). La ecuacin de evolucin de los
estados del filtro es:
ut = ( L ) ut + t ,
54
donde ut es el cambio mensual de la tasa de desempleo y ( L ) = 1 L + 2 L2. Esta ecuacin

se estim usando datos con frecuencia mensual para la muestra (2001:01-2009:06). El
modelo estimado conforma la ecuacin de transicin de una representacin estado-espacio
que asocia en la ecuacin de medida los estados del modelo con los datos disponibles de
inflacin desde 1989 hasta 2009. Utilizando el filtro de Kalman y la representacin estadoespacio mencionada, se estimaron los valores de la tasa de desempleo no observados en
frecuencia mensual antes de 2001.
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ISSN 0120-3584.
es un buen indicador lder de la actividad econmica y de otras

variables macroeconmicas relevantes, pero no resulta ser una buena
proxy de la postura de la poltica monetaria. La inclusin de M1 +
ahorros trata de capturar la idea de que las decisiones de los hogares
y de los bancos de endeudarse y de prestar dependen no solo de los
factores observados en el momento de tomar sus decisiones, sino de
las expectativas que los agentes tengan acerca de su evolucin futura.

B. Resultados de las estimaciones

La estimacin del modelo, definido por las ecuaciones (1) y (2), se
llev a cabo por medio de la metodologa de cointegracin de Johansen,
empleando datos mensuales para el perodo comprendido entre enero
de 2003 y septiembre de 2009. Esta muestra incluye todas las observaciones disponibles de las tasas de rendimiento de los tes, las tasas
de inters de los crditos hipotecarios y el embi-Colombia. De acuerdo
con el criterio de informacin de Schwarz, dos rezagos resultaron
significativos para las variables exgenas contenidas en zt, mientras
que no se encontraron rezagos significativos para las diferencias de
las variables endgenas, xt. El cuadro 1 muestra los resultados de la
estimacin de los parmetros del modelo (1).
Los resultados indican que en el largo plazo existe una relacin positiva
entre la tasa de inters de los tes y la tasa de inters de los crditos
hipotecarios. Ms an, la prueba de razn de verosimilitud para evaluar
restricciones sobre la matriz de cointegracin muestra que no existe
evidencia estadstica al 5% para rechazar la hiptesis nula de que el
coeficiente de largo plazo es uno y, por lo tanto, se puede concluir que
existe una relacin de largo plazo entre ambas tasas de inters de uno
a uno. Adicionalmente, la constante del vector de cointegracin, que
mide el spread de largo plazo entre las tich y los rendimientos de los
tes a diez aos, es cercana al 5%.
Para capturar de forma completa los efectos de corto plazo de la poltica monetaria sobre las tich, se complet el sistema vec estimado con
un var, en el cual se modela explcitamente el impacto de la tasa de
inters del Banco de la Repblica en las variables macroeconmicas
que inciden en el proceso de correccin de errores de la tich y los tes
55

definido en (2). Para ello, calculamos la respuesta del spread entre la

tasa de inters de crdito hipotecario y la de tes ante un cambio en
la tasa de inters de poltica (tib), pero teniendo en cuenta el efecto
contemporneo y rezagado que este cambio puede tener sobre las
dems variables incluidas en zt. Para tal fin, primero estimamos un
modelo var para las variables incluidas en zt, con el cual se calcula la
respuesta de las variables en zt ante cambios en la tib. Luego calculamos
la respuesta del spread ante cambios de la tib reemplazando zt en (2)
por las realizaciones del impulso-respuesta del modelo var para zt .
Cuadro 1.
Resultados del modelo
vec
estimado.
Vector de cointegracin
Variable
Coeficiente
CH
t
1,00
itTES
-1,00
c LP
-0,054
Restriccin sobre el vector de cointegracin
H 0 : CH = 1 y TES = -1
Prueba de razn de verosimilitud
(21) = 8, 681154
valor - p = 0, 003215
Dinmica de corto plazo
Coeficiente
Variable
t-1
c
CP
CH
t
itTES
-0,1685**
0,01903**
-0,0007*
-0,0006*
(M1 + A)t
-0,0255**
-0,0039**
(M1 + A)t - 1
0,08746**
-0,0549**
(M1 + A)t - 2
0,0137**
-0,0014**
Desempleot
0,3288
0,3819
Desempleot - 1
-0,0330
-0,8281
Desempleot - 2
-0,2025
0,4581
IPIt
-0,0770
0,4622
IPIt - 1
-0,2503
-0,5689
IPIt - 2
0,3198
0,1863
103EMBIt - 1
-0,2340*
-0,7390*
(Contina)
56
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ISSN 0120-3584.
Cuadro 1.
Resultados del modelo
vec
estimado.
103EMBIt - 2
-0,0022**
-0,1310*
TIBt
-0,5853
-0,7698
TIBt - 1
1,2953
0,7031
TIBt - 2
-0,6035
-0,0941
R2
0,6322
0,5059
Significancia estadstica: *1%, **5% y ***10%.
Las variables del modelo var para zt se ordenan de manera tal que el
choque de poltica monetaria quede identificado con la descomposicin
de Cholesky. De esta forma, el orden de la variables en zt es: primero,
el ndice de produccin industrial, seguido de la tasa de desempleo y la
inflacin; la tib o tasa de poltica es la cuarta variable y la ltima es M1
+ ahorros. Este orden en zt supone que movimientos del producto, de
la tasa de desempleo y de la inflacin afectan las decisiones de tasa
de inters, lo que nos permite identificar los choques monetarios. As
mismo, choques a la tib tienen efecto contemporneo slo sobre M1 +
ahorros. Un ordenamiento similar se presenta en Christiano et al. (2005).
El grfico 5 muestra las respuestas estimadas del modelo var descrito
anteriormente. Como se puede ver, el aumento de la tasa de inters
de poltica est acompaado por una contraccin contempornea de
la cantidad de dinero que se mantiene por debajo de su nivel de largo
plazo por cerca de un ao. Por su parte, la actividad econmica, medida
por el ipi, responde negativamente con un efecto mximo ocho meses
despus del choque. De manera similar, la tasa de desempleo aumenta
alcanzando su efecto mximo diez meses despus del choque. Por
ltimo, la inflacin cae y la poltica monetaria tiene su efecto mximo
sobre ella entre diez y quince meses despus. La respuesta del spread
tich-tes ante choques de poltica monetaria se presenta en el grfico
64. Como se puede ver, un aumento de la tasa de inters de poltica de
100 pb aumenta el spread tich-tes y alcanza su efecto mximo de 140
y 160 pb entre seis y diez meses despus del choque5.

Los intervalos de confianza se calcularon siguiendo a Benkwitz, Ltkepohl y Wolters (1999).

Para su clculo se generaron 5.000 muestras aleatorias mediante la tcnica bootstrapping.
Para mostrar la robustez de estos resultados se realizan ejercicios alternativos en los cuales
se vara el orden de los promedios de las series involucradas en la estimacin. Los resultados de estos ejercicios se muestran en los cuadros 2 a 4.
57

Grfico 5.
Respuesta de las variables macro ante un choque de poltica

monetaria.
IPI(3)-TIB(3)
Response to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.E

Response of IPI3_C to TIB3_C
0,004
0,0004
0,000
0,0002
-0,002
0,0000
-0,004
-0,0002
-0,006
10 15
20
25 30
35
Response of U_C to TIB3_C
0,0006
0,002
40 45
50
0,000
-0,001
-0,002
-0,0004
0,002
0,015
0,000
0,010
-0,002
0,005
-0,004
0,000
Grfico 6.
10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of M1A_C to TIB3_C
0,004
0,020
-0,005
10 15 20 25 30 35 40 45 50
Response of TIB3_C to TIB3_C
0,025
Response of INF A_C to TIB3_C
0,001
-0,006
5
10 15
20
25 30
35
40 45
-0,008
50
Respuesta del spread

monetaria.
tich - tes
200
150
10 15
20
25 30
35
40 45
50
ante un choque de poltica
Spread
150
100
pb
pb
100
50
50
0
-50
0
10
20
30
Meses
40
50
0 2 4 6 8 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38 41 44 47
Meses
El resultado novedoso es que la tich responde ms a la poltica monetaria que los rendimientos de los tes. En principio, este resultado llama
la atencin debido a que la volatilidad de los rendimientos de los tes es
mayor a la volatilidad de la tich. Sin embargo, esta mayor volatilidad
no necesariamente significa que haya una mayor elasticidad ante los
choques monetarios. Tampoco significa que las tasas de los tes no
respondan a los choques de poltica monetaria.
58
66
ISSN 0120-3584.
Una explicacin a este hecho podra atribuirse a la forma como operan

los bancos en ambos mercados. Mientras que en el mercado de los tes los
bancos actan como tomadores de precios, a la par con los fondos
de pensiones y los comisionistas de bolsa, en el mercado de crdito
hipotecario es razonable pensar que existe algn poder de fijacin de
precios por parte de los bancos. As, ante las expectativas de un choque
monetario, el mercado de los tes tiende a anticiparlo, aunque no plenamente, e incorporarlo parcialmente en los rendimientos de los ttulos.
Por su parte, en el mercado de crdito hipotecario esta anticipacin
puede no ser ptima. Es probable que los bancos encuentren ptimo
esperar a que se revele el aumento en el costo de fondeo (choque a la
tib) y trasladar plenamente dicho costo a la tich, en lugar de anticiparse
y perder participacin de mercado. Si bien esta explicacin es debatible a nivel terico, en cualquier caso el resultado de que el spread
tich-tes se ampla ante choques monetarios amerita una investigacin
ms profunda.
II. Consideraciones finales

En este trabajo se confirman los resultados de Galindo y Hofstetter
(2008) sobre la existencia de una relacin de largo plazo entre las tich
y los rendimientos de los bonos de deuda pblica a diez aos. Ms an,
se encuentra que dicha relacin de largo plazo no es parcial sino uno
a uno. Esto implica que la poltica macroeconmica puede reducir el
costo del crdito hipotecario a largo plazo a travs de al menos dos
vas: primero, por medio de la poltica monetaria al garantizar una
reduccin sostenida de las expectativas de inflacin y, por ende, de
unas menores tasas de inters nominales; segundo, a travs de una
poltica fiscal que asegure la sostenibilidad de la deuda pblica y se
traduzca en primas de riesgo menores, reduciendo las tasas de inters
nominales y reales.
Adems, se encuentra, en lnea con otros estudios acerca del impacto
de la poltica monetaria, que ante un aumento no esperado de la tib
se da una contraccin del producto y un aumento del desempleo que
alcanza su efecto mximo en diez meses. As mismo, el aumento de
la tasa interbancaria es seguido por una reduccin de la inflacin y de la
liquidez de la economa. El efecto mximo sobre la inflacin est entre
los seis y doce meses.
59

Una vez considerados estos efectos macroeconmicos, se encuentra

que una innovacin de cien puntos base a la tasa de inters de
poltica del Banco de la Repblica se transmite al spread tich-tes
con un rezago de tres a cinco meses y tiene un efecto mximo de
140-160 pb, despus de controlar por sus efectos sobre otras variables
macroeconmicas. Especulamos que este resultado puede deberse a
las diferentes estructuras de mercado en las que operan los bancos.
No obstante, las razones de esta evidencia merecen una explicacin
terica formal, la cual se deja para estudios posteriores.
Cuadro 2.
Sensibilidad de la respuesta del spread tich-tes al orden del

promedio mvil de las variables ipi y tib.
IPI(2)-TIB(2)
Spread
200
Spread
pb
0
05
100
50
50
05
pb
100
100
150
150
200
250
IPI(1)-TIB(1)
0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49
0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49
Meses
Meses
IPI(4)-TIB(4)
Spread
200
Spread
100
50
05
pb
pb
100
100
150
200
IPI(3)-TIB(3)
0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49
Meses
0 2 4
6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49
Meses
(Contina)
60
66
ISSN 0120-3584.
Cuadro 2.
Sensibilidad de la respuesta del spread tich-tes al orden del

promedio mvil de las variables ipi y tib (continuacin).
IPI(5)-TIB(5)
IPI(6)-TIB(6)
Spread
100
50
05
pb
pb
100
100
150
200
200
Spread
0 2 4 6 8 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49
810 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49
Meses
Meses
Cuadro 3.
Sensibilidad de la respuesta de los irf del

var
al orden del
IPI(1)-TIB(1)

Response of IPI_C to TIB_C
0,002
Response of U_C to TIB_C
0,0004
0,0003
0,001
0,0004
0,0002
0,000
0,0000
0,0001
-0,001
-0,0004
0,0000
-0,002
-0,0001
-0,003
-0,0002
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-0,0008
5
10
15
Response of TIB_C to TIB_C
0,05
20
25
30
35
40
45
50
-0,0012
10 15
20
25 30
35
40 45
50
Response of M1A_C to TIB_C
0,002
0,04
0,000
0,03
-0,002
0,02
-0,004
0,01
-0,006
0,00
-0,01
Response of INF A_C to TIB_C
0,0008
10 15
20
25 30
35
40 45
50
-0,008
10 15
20
25 30
35
40 45
50
(Contina)
61

Cuadro 3.
Sensibilidad de la respuesta de los irf del var al orden del

IPI(2)-TIB(2)

0,002
0,0005
0,001
0,0004
0,000
0,0003
-0,001
0,0002
-0,002
0,0001
0,0004
0,0000
-0,0004
-0,0008
-0,003
0,0000
-0,004
-0,0001
-0,005
10 15
20
25 30
0,028
0,024
0,020
0,016
0,012
0,008
0,004
0,000
-0,004
35
40 45
50
0,0008
-0,0002
-0,0012
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50
-0,0016
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0,004
0,002
0,000
-0,002
-0,004
-0,006
10 15 20 25 30 35 40 45 50
-0,008
10 15 20 25 30 35 40 45 50
IPI(3)-TIB(3)

0,004
0,002
0,0004
0,000
0,0002
-0,002
0,0000
-0,004
-0,0002
-0,006
10 15
20
25 30
35
40 45
0,0006
50
0,000
-0,001
-0,002
-0,0004
62
10 15 20 25 30 35 40 45 50
0,004
0,002
0,020
0,015
0,000
0,010
-0,002
0,005
-0,004
0,000
-0,006
-0,005
10 15 20 25 30 35 40 45 50
0,025
0,001
10 15
20
25 30
35
40 45
50
-0,008
10 15
20
25 30
35
40 45
50
66
ISSN 0120-3584.
Cuadro 4.
Sensibilidad de la respuesta de los irf del

var
al orden del
IPI(4)-TIB(4)

0,004
0,0008
0,002
0,000
0,0004
0,000
0,0002
-0,002
-0,001
0,0000
-0,004
-0,0002
-0,006
-0,0004
10 15
20
25 30
35
40 45
50
-0,002
0,004
0,010
0,002
0,005
0,000
0,000
-0,002
-0,005
-0,004
10 15 20
25 30 35
-0,003
10 15 20 25 30 35 40 45 50
0,015
-0,010
0,001
0,0006
-0,006
40 45 50
10 15 20 25 30 35 40 45 50
10 15
20
25 30
35
40 45
50
IPI(5)-TIB(5)

Response of IPI5_C to TIB 5_C
0,004
0,001
0,0004
0,000
0,000
0,0002
-0,002
-0,001
0,0000
-0,004
-0,002
-0,0002
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-0,0004
10
15
20
Response of TIB 5_C to TIB 5_C
0,015
25
30
35
40
45
50
-0,003
10
15
20
45
50
25
30
35
40
45
50
Response of M1_C to TIB 5_C
0,006
0,004
0,010
0,002
0,005
0,000
0,000
-0,002
-0,005
-0,010
Response of INF A_C to TIB 5_C
0,002
0,0006
0,002
-0,006
Response of U_C to TIB 5_C
0,0008
-0,004
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-0,006
5
10
15
20
25
30
35
40
(Contina)
63

Cuadro 4.
Sensibilidad de la respuesta de los irf del var al orden del

IPI(6)-TIB(6)

0,004
0,0008
0,002
0,001
0,0004
0,000
0,000
0,0000
-0,002
-0,004
-0,006
0,002
-0,001
-0,002
-0,0004
5
10 15
20
25 30
35
40 45
50
10 15 20 25 30 35 40 45 50
0,012
10 15 20 25 30 35 40 45 50
0,006
0,004
0,008
0,002
0,004
0,000
0,000
-0,002
-0,004
-0,008
-0,003
-0,004
5
10 15
20
25 30
35
40 45
50
-0,006
10 15
20
25 30
35
40 45
50
Referencias
64
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BENKWITZ, A., LTKEPOHL, H. y WOLTERS, J. (1999).

Comparison of bootstrap confidence intervals for impulse
responses of German monetary systems (Discussion Papers
2208). cepr.
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CHRISTIANO, L. J., EICHENBAUM, M. y EVANS, C. L.

(2005). Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock
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3.
DURBIN, J. y KOOPMAN, S. (2001). Time series analysis by

state space methods. Oxford University Press, Oxford Statistical
Science Series.
4.
GALINDO, A. J. y HOFSTETTER, M. (2008). Mortgage

interest rates, country risk and maturity matching in Colombia
(Documento cede 2). Universidad de los Andes.
5.
RAMCHANDER, S., SIMPSON, M. W. y WEBB, J. R. (2003).

Macroeconomic news and mortgage rates, The Journal of Real
Estate Finance and Economics, 27(3):355-377.

Efectos de La Politica Monetaria Sobre Las Tasas de Interes de Los Créditos Hipotecarios

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Efectos de La Politica Monetaria Sobre Las Tasas de Interes de Los Créditos Hipotecarios

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66

Efectos de la poltica monetaria sobre las

Este artculo fue recibido el 24 de octubre de 2010; modificado el 29 de octubre de 2010

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

(a travs de una meta de inflacin baja y creble) como la poltica fiscal (a

classification: E43, G21, E32, E44.

Qu efecto tiene en Colombia la poltica monetaria sobre las tasas

Tasas de inters de crdito hipotecario, interbancaria y

Tasa hipotecaria en pesos

Si bien la teora econmica nos da ciertas luces acerca de la respuesta

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

y futura, el grado de diversificacin de activos) y algunos factores

As, la poltica monetaria, al alcanzar y mantener una inflacin baja y

Rendimientos de los tes a diez aos, inflacin y riesgo soberano.

Fuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.

Adicionalmente, los rendimientos de los tes tambin responden a otros

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

autoridades econmicas nacionales, las primas de riesgo tambin

Primas de riesgo de Colombia, economas emergentes y

Fuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.

Por lo anterior, la poltica macroeconmica puede reducir el costo del

En la literatura internacional, Ramchander, Simpson y Webb (2003) estudian el efecto de

de forma tal que las primas de riesgo sean menores y as se reduzcan

Prima de riesgo de Colombia (relativa a

y razn deuda del

Deuda del GNC como % PIB

Colombia / EMBI+ Latinoamrica

Tendencia EMBI Colombia/EMBI + Latam

Fuente: Banco de la Repblica y Bloomberg.

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

En la siguiente seccin se presentan el modelo economtrico y el

CH itCH + TES itTES + c = t ,

donde itCH es la tasa de inters de los crditos hipotecarios, itTES son

de oportunidades de arbitraje garantice la cointegracin de los rendimientos de las dos inversiones.

donde xt = (itCH , itTES ) , t -1 es el error de cointegracin, zt es un vector

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

los datos mensuales de la Encuesta Continua de Hogares y la Gran

donde ut es el cambio mensual de la tasa de desempleo y ( L ) = 1 L + 2 L2. Esta ecuacin

es un buen indicador lder de la actividad econmica y de otras

B. Resultados de las estimaciones

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

definido en (2). Para ello, calculamos la respuesta del spread entre la

Resultados del modelo

Restriccin sobre el vector de cointegracin

Resultados del modelo

Significancia estadstica: *1%, **5% y ***10%.

Los intervalos de confianza se calcularon siguiendo a Benkwitz, Ltkepohl y Wolters (1999).

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

Respuesta de las variables macro ante un choque de poltica

Response to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.E

Response of U_C to TIB3_C

Response of M1A_C to TIB3_C

Response of TIB3_C to TIB3_C

Response of INF A_C to TIB3_C

Respuesta del spread

ante un choque de poltica

Una explicacin a este hecho podra atribuirse a la forma como operan

II. Consideraciones finales

Efectos de la poltica monetaria sobre las tasas de inters

Una vez considerados estos efectos macroeconmicos, se encuentra

Sensibilidad de la respuesta del spread tich-tes al orden del

Sensibilidad de la respuesta del spread tich-tes al orden del

Sensibilidad de la respuesta de los irf del

Response to Cholesky One S.D. Innovations - 2 S.E

Significancia estadstica: 1%, 5% y 10%.