NOTA

EDITORIAL
LA TASA DE CAMBIO Y LA POLTICA
MONETARIA DE INFLACIN
OBJETIVO

l peso colombiano se devalu fuertemente frente al dlar en el segundo semestre de 2002 y el primer trimestre de 2003. Luego se ha
apreciado, con especial intensidad en diciembre de 2003 y lo transcurrido de 2004. Estos movimientos de la tasa de cambio peso-dlar afectaron los pronsticos de inflacin y llevaron a la Junta Directiva del Banco
de la Repblica a modificar la postura de la poltica monetaria, cambiando las tasas de inters de intervencin e interviniendo en el mercado cambiario. Cul es la relacin entre la tasa de cambio y los objetivos
de poltica monetaria en una estrategia de inflacin con flotacin de la
tasa de cambio? Cuenta el banco central con alguna gua general para
responder a los movimientos de la tasa de cambio?
Esta Nota Editorial responde las dos preguntas anteriores, y muestra
cmo el enfoque flexible de inflacin objetivo contribuye a la estabilidad de las tasas de cambio e inters. La seccin I analiza la relacin
entre la tasa de cambio y los objetivos de la poltica monetaria. En ella
se realiza, adems, una primera aproximacin al tipo de consideraciones de poltica monetaria que surgen cuando el sistema cambiario es de
flotacin y la autoridad monetaria enfrenta movimientos de la tasa
de cambio. La seccin II explica de qu manera la estrategia flexible de
inflacin objetivo ofrece al banco central la gua general para definir la

respuesta de poltica monetaria a los movimientos en la tasa de cambio.

Esta seccin complementa la anterior al identificar los enormes retos y
las dificultades que enfrenta la autoridad monetaria cuando se presentan variaciones fuertes en la tasa de cambio. La seccin III concluye.

I.

LA

TASA DE CAMBIO Y LOS OBJETIVOS

DE LA POLTICA MONETARIA

El objetivo primario de la poltica monetaria en Colombia es el logro de

la meta de inflacin, al tiempo que se trata de que la poltica monetaria
acerque el producto a una medida de producto potencial (la brecha de
producto). Adems, el sistema cambiario es de flotacin, por lo cual no
existe meta alguna de tasa de cambio (nominal o real). Por lo tanto, si la
autoridad monetaria modific su postura de poltica monetaria frente a
los movimientos de la tasa de cambio fue porque consider que ellos
comprometan el logro de las metas de inflacin, o contribuan a la desviacin del producto observado frente al producto potencial.
En economas pequeas y abiertas como la colombiana la tasa de cambio incide de manera directa sobre la inflacin a travs de su efecto
sobre el precio de los bienes comerciables internacionalmente (importados, exportados o que compiten con las importaciones). Cuando la
tasa de cambio se deprecia, los precios en moneda local de los bienes y
servicios comerciables internacionalmente tienden a aumentar. Por ejemplo, cuando el peso se devala, el precio en pesos del trigo aumenta, y
el del pan tambin tiende a incrementarse, independientemente del
efecto de un aumento en la cotizacin internacional del trigo. De igual
manera, el precio del algodn tiende a subir, aunque ste no sea un
producto importado, debido a que el precio en pesos del algodn en el
mercado internacional aumenta con la depreciacin del peso colombiano. Lo contrario ocurre cuando se aprecia el peso.
Los efectos directos de la tasa de cambio sobre los precios de los bienes
y servicios normalmente afectan la inflacin al consumidor de manera
rpida, entre los seis y los 12 meses siguientes. A su vez, la magnitud
del efecto de la tasa de cambio sobre los precios, si bien tiende a ser
proporcional a la participacin de los bienes y servicios comerciables
en la canasta familiar y el producto, tambin se ve afectada por factores
como la estructura de mercado y la percepcin de la persistencia de los
movimientos de la tasa de cambio, entre otros.

El efecto directo de la tasa de cambio sobre la inflacin, no siempre

requiere una respuesta de poltica monetaria en la forma de cambios
en las tasas de inters de intervencin del banco central. Esto es as
porque los efectos de la tasa de cambio sobre la inflacin pueden ser
temporales y darse antes que la modificacin en la postura de la poltica monetaria haya tenido efecto alguno sobre el potencial impacto de la
tasa de cambio en los precios. Sin embargo, si las personas no juzgan el
movimiento de la tasa de cambio como un fenmeno temporal, o de
una sola vez sobre el nivel de precios, y cambian las expectativas
de inflacin, el banco central podra verse en la obligacin de actuar
para evitar el desarrollo de presiones sostenidas sobre el nivel de precios que sean incoherentes con el logro de las metas de inflacin.
La tasa de cambio tambin puede afectar la inflacin de manera indirecta a travs de su efecto sobre la demanda de bienes y servicios producidos en Colombia. Cuando el peso se deprecia, los bienes y servicios
producidos en Colombia se vuelven ms baratos con relacin a los precios de los bienes y servicios producidos en el exterior. O, puesto en
otras palabras, las exportaciones colombianas se vuelven ms competitivas en el mercado internacional, y los precios de los bienes y servicios
producidos en el pas se tornan ms competitivos frente a las importaciones. Las empresas que producen bienes para la exportacin, o sustitutos de importaciones, aumentan sus ventas. En ausencia de factores
compensatorios, un peso ms devaluado resulta en presiones de demanda sobre la produccin nacional, en menor brecha de producto, y
en una mayor capacidad de las empresas nacionales para aumentar
sus precios. De nuevo, lo contrario ocurre si el peso se aprecia1 .
Al evaluar la postura de la poltica monetaria, el banco central no puede ignorar estos efectos indirectos de la tasa de cambio sobre la inflacin. La tasa de cambio es relevante para la definicin de la postura de
poltica monetaria, sin que ello signifique que el banco central tiene
una meta escondida de tasa de cambio.
En sntesis, los movimientos en la tasa de cambio tienen efectos directos
sobre los precios, e indirectos a travs de su incidencia en el tamao de la
brecha del producto. Si bien en algunos casos (Ej.: alta credibilidad de su

Otro efecto de gran importancia de la devaluacin (apreciacin) de la moneda local ocurre

cuando los agentes nacionales estn endeudados en moneda extranjera. Si el endeudamiento
externo es alto, la devaluacin puede ser fuertemente contractiva del producto. Este efecto
balance no se analiza en el texto con el fin de simplificar la exposicin.

poltica monetaria) el banco central puede ignorar el efecto directo y relativamente rpido de la tasa de cambio sobre los precios, suponiendo
que este efecto directo no genera presiones inflacionarias de segunda
vuelta (Ej.: no aumente las expectativas de devaluacin a niveles incoherentes con el logro de la meta de inflacin), el efecto de la tasa de
cambio sobre la demanda total y sus implicaciones de mediano plazo
para la inflacin siempre deben ser motivo de cuidadoso anlisis.

II. LA

TASA DE CAMBIO Y LA RESPUESTA

DE LA POLTICA MONETARIA

La estrategia flexible de inflacin objetivo ofrece al banco central la gua

general para responder a movimientos en la tasa de cambio2 . En este
esquema los objetivos de la poltica monetaria son la inflacin y la brecha del producto. Sin embargo, como existen rezagos, largos y variables, entre la accin del banco central y su efecto sobre la inflacin y la
brecha de producto, la forma de actuar es fijando la tasa de inters de
intervencin en un nivel tal que los pronsticos de inflacin y de brecha de producto se dirijan hacia la meta cuantitativa de inflacin y cero,
respectivamente.
El procedimiento anterior es ms fcil describirlo que llevarlo a la prctica. Un principio general es que el efecto de los movimientos en la tasa
de cambio sobre la inflacin y la brecha de producto depende de la
causa inicial del movimiento de la tasa de cambio. Por lo tanto, la primera etapa en la definicin de la respuesta de poltica monetaria es
identificar las causas de las variaciones de la tasa de cambio. Esta identificacin es un proceso particularmente complejo.
En efecto, la tasa de cambio es el precio de la moneda de un pas, por
ejemplo, el dlar de los Estados Unidos, medido en trminos de la moneda de otro pas, v. gr.: el peso colombiano. Por lo tanto, es de esperar
que la tasa de cambio peso-dlar responda a condiciones macroeconmicas fundamentales, tales como las tasas de inters, la inflacin y el
crecimiento econmico, en las dos economas. Sin embargo, la expe2

Vanse, principalmente, los trabajos de Lars E. O. Svensson sobre inflacin objetivo en economas abiertas y sus memorandos de discusin en el Banco Nacional de Blgica, enero de 2004,
y el ECON del Parlamento Europeo, febrero de 2004 (www.princeton.edu/~ svensson). Las
etapas analizadas en esta Nota estn claramente definidas en la aplicacin que hace este autor
a la reciente apreciacin del euro frente al dlar de los Estados Unidos.

riencia de los pases ha mostrado que es difcil encontrar una relacin

estable entre estas variables econmicas y la tasa de cambio.
Ms aun, la inversin en una moneda extranjera depende del valor futuro de la tasa de cambio. Esto significa que la tasa de cambio est determinada por las expectativas de los inversionistas sobre su valor futuro,
y estas expectativas estn basadas en la informacin. Si dicha informacin es tal que los inversionistas esperan que el peso colombiano se
fortalecer (apreciar) frente al dlar, invertir en pesos. Y si un nmero suficiente de inversionistas nacionales o extranjeros esperan que el
peso se aprecie, la demanda de pesos aumentar y su precio tambin
aumentar. Adems, los inversionistas tendrn que tomar en cuenta el
riesgo. Cuando el riesgo de una moneda aumenta, su valor tiende a
caer. El problema es que ni las expectativas, ni la informacin que forma la base de las expectativas, ni la evaluacin que hagan los inversionistas del riesgo, son variables observables. As mismo, los tres factores
(expectativas, informacin y riesgo) varan en el tiempo, haciendo ms
difcil de encontrar relaciones estables.
En general, los movimientos de la tasa de cambio pueden tener mltiples causas. Pueden ser los resultados, por ejemplo, de cambios en los
portafolios de los inversionistas por modificaciones en su percepcin
de riesgo. Pueden ser tambin los resultados de cambios en los fundamentales de largo plazo de las economas, por ejemplo, en los trminos de intercambio o en las tendencias de productividad. O pueden ser
simplemente los resultados de modificaciones en las presiones
inflacionarias de los pases. Por lo tanto, como se anot antes, el primer
paso en la definicin de la respuesta de la poltica monetaria a variaciones en la tasa de cambio en un esquema de inflacin objetivo es identificar su origen y naturaleza (Ej.: factores monetarios vs. factores que
cambian el valor de equilibrio de la tasa de cambio real).
El paso siguiente es evaluar el efecto de la variacin de la tasa de cambio sobre la inflacin y la brecha de producto. Este efecto depende, entre otros factores, de la naturaleza del choque a la tasa de cambio,
identificado antes, y su persistencia. Este paso es, al igual que el anterior, particularmente complejo. Debido a que la poltica monetaria afecta los precios con rezagos, el efecto inicial de un cambio en la postura
de la poltica monetaria se manifiesta primero en la tasa de cambio
real que en el nivel de precios. Sin embargo, la tasa de cambio real
tambin responde a cambios en los fundamentales de la economa.
Por lo tanto, para la autoridad monetaria es difcil interpretar si el nivel

o las variaciones en la tasa de cambio real estn generando informacin

relevante para evaluar la postura de la poltica monetaria y el comportamiento futuro de la inflacin.
Ms especficamente, el reto para la autoridad monetaria es ser capaz
de separar los factores monetarios relevantes para la inflacin de los
factores que mueven el valor de la tasa de cambio real de equilibrio.
nicamente en casos excepcionales es esta separacin una tarea fcil
de realizar. Y aun en esos casos es difcil evaluar los efectos cuantitativos de la tasa de cambio sobre los pronsticos de inflacin.
As mismo, la evaluacin de los efectos de las variaciones en la tasa de
cambio sobre los pronsticos de la brecha de producto requiere evaluar el
efecto de la tasa de cambio sobre los pronsticos de producto y brecha del
producto. Adems, esta ltima es una variable no observada particularmente difcil de medir e interpretar y, por lo tanto, de pronosticar.
El tercer paso es evaluar, a partir de los pronsticos de inflacin y brecha de producto, si el nivel vigente de tasas de inters de intervencin
del banco central es coherente con el logro de las metas de inflacin y
de cierre de la brecha del producto, y en caso de que no lo sea, la forma
especfica que tomara el cambio en la postura de la poltica monetaria
(Ej.: modificaciones en las tasas de inters del banco central, cambios
en el nivel de reservas internacionales, o ambas).
Tampoco este tercer paso es una tarea fcil, en especial si no se tiene
certeza sobre la naturaleza, tamao y duracin de los choques a la tasa
de cambio. Adems, este paso tiene relacin con las consideraciones
realizadas en la seccin anterior en relacin con los efectos directos e
indirectos de la tasa de cambio sobre la inflacin. Mientras los efectos
directos y de primera vuelta de la tasa de cambio sobre la inflacin deben compensarse en pases donde los movimientos de la tasa de cambio reflejan choques inflacionarios, en economas donde esas variaciones
responden predominantemente a factores fundamentales y las expectativas son coherentes con el logro de las metas de inflacin pueden
ser acomodados por la autoridad monetaria.
El ltimo paso es anunciar y explicar al pblico la decisin de poltica
monetaria, tarea que usualmente se desarrolla en comunicados y ruedas de prensa del vocero de la autoridad monetaria, y en mayor detalle
en los informes de inflacin publicados.

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En sntesis, si se trata de responder a cambios en la tasa de cambio, la

decisin de poltica monetaria debe venir precedida de los siguientes
pasos: i) anlisis de las causas de los movimientos de la tasa de cambio;
ii) evaluacin de los efectos de la tasa de cambio sobre los pronsticos
de inflacin y brecha de producto; iii) identificacin de la accin de poltica monetaria que lleva a que los pronsticos de inflacin y de brecha
de producto se dirijan a la meta cuantitativa de inflacin y cero, respectivamente, y iv) anuncio y explicacin de la decisin de poltica monetaria. Los tres primeros pasos son particularmente difciles, y contrastan
con la facilidad con la cual algunos analistas econmicos piden cambios en la postura de la poltica monetaria frente a variaciones de la tasa
de cambio.

III.

CONCLUSIN

La Junta Directiva del Banco inform hace varios aos que haba adoptado una estrategia flexible de inflacin objetivo. Esto significa que la
Junta persigue una meta cuantitativa de inflacin, al tiempo que valora
la estabilidad del producto alrededor de su nivel de producto potencial
(brecha). Ahora bien, debido a los rezagos que existen entre la accin
del banco central y su efecto sobre el producto y la inflacin, la forma
de lograr esas metas es fijar la tasa de intervencin del banco (el instrumento) de manera tal que la inflacin se dirija hacia la meta cuantitativa
de inflacin, y la brecha de producto, a un valor cercano a cero.
Con base a las consideraciones hechas en las secciones I y II de esta
Nota puede inferirse la respuesta de la autoridad monetaria frente a
movimientos exgenos de la tasa de cambio. La reciente apreciacin
real del peso frente al dlar, originada en la poltica fiscal y monetaria
expansiva en los Estados Unidos, tiende a reducir los pronsticos de
inflacin por el efecto directo de la tasa de cambio sobre los precios
antes descrito. Adems, dependiendo de la magnitud y la duracin de la
apreciacin, afectar negativamente la produccin de bienes transables
por las menores exportaciones al mercado de los Estados Unidos y por
el incremento de las importaciones de bienes sustitutivos de la produccin nacional. Si, como consecuencia de todo lo anterior, la proyeccin
de la inflacin cae, y la de la brecha del producto aumenta, es previsible
una poltica monetaria ms expansiva en Colombia. En consecuencia,
un fortalecimiento real del peso, ceteris paribus, podr inducir una

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poltica monetaria ms expansiva, aunque la autoridad monetaria no

tenga meta alguna de tasa de cambio nominal o real3 .
En este contexto, la expansin monetaria se hace reduciendo las tasas
de inters del banco central, comprando reservas internacionales, o con
la combinacin de las dos. A su vez, la compra de reservas puede hacerse compensando total o parcialmente su efecto expansivo sobre la base
monetaria.
En sntesis, el banco central responde a movimientos en la tasa de cambio siempre y cuando esos movimientos afecten los pronsticos de inflacin y la brecha de producto. Y la respuesta consiste en modificar su
tasa de intervencin o en la intervencin en el mercado cambiario, o
ambas. Este enfoque otorga mayor estabilidad a las tasas de cambio e
inters y, por ende, a la inflacin y el producto, sin impedir las fluctuaciones de la tasa de cambio propias de una economa globalizada y un
sistema cambiario flexible.
Por ltimo, es de inters el caso por ahora hipottico en el cual la apreciacin real del peso debida a la entrada de capitales externos coincide
con un perodo de exceso de gasto sobre la capacidad productiva de la
economa. La disyuntiva del banco central en esta situacin es evidente.
Si aumenta la tasa de inters para reducir el gasto atrae capitales del
exterior y reduce ms la tasa de cambio real. Con ello crea un sesgo
del gasto en favor de la adquisicin de bienes transables e incrementa
el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, generando una
economa vulnerable a choques externos. Y algo similar ocurre cuando
el banco central trata de mantener bajas las tasas de inters. En este
caso, adems de perder credibilidad, su principal activo, la expansin
de la demanda interna presiona al alza los precios de los bienes no
transables, incrementa la demanda de importaciones y deteriora el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos.
La disyuntiva descrita ilustra la importancia de la coordinacin de la
poltica fiscal y monetaria. La restriccin monetaria para controlar el
crecimiento del gasto agregado necesita de la poltica fiscal para que
el peso del ajuste no recaiga todo en el sector privado, y para que tam-

Esta conclusin se aplica tambin a las principales monedas de la economa mundial. Vanse,
por ejemplo, los dos memorandos de discusin recientemente escritos por Lars Svensson, en
relacin con la apreciacin del euro y la respuesta de poltica monetaria del Banco Central
Europeo, citados en la nota 2 de pie de pgina, de esta Nota.

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bin contribuya a la sostenibilidad de las cuentas externas. Infortunadamente, la experiencia de los pases es rica en ejemplos en que el
peso de mantener la estabilidad macroeconmica ha recado de una
manera desproporcionada en la poltica monetaria. As, la autoridad
monetaria termina asumiendo todo el costo poltico de una economa
que pierde dinamismo, o que incluso termina en crisis, si bien ese final
doloroso podra haberse evitado con una participacin ms activa de la
poltica fiscal en el ajuste.

Miguel Urrutia Montoya

Gerente General*

Esta Nota fue elaborada con la colaboracin de Jos Daro Uribe E. Las opiniones aqu expresadas no comprometen a la Junta Directiva del Banco y son de la responsabilidad del Gerente
General.

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