MONEDA POLTICA MONETARIA

ortaleza del

DLAR en un contexto
de divergencia de

POLTICAS MONETARIAS

JEFERSON CARBAJAL*, JAIME

MAIHUIRE** Y DANIEL WOONG***

La actual divergencia de las polticas monetarias entre

los pases desarrollados sera una de las principales
causales de la apreciacin del dlar; sin embargo,
vienen surgiendo factores que pueden frenar dicha
tendencia.

* Jefe, Departamento de Anlisis Tctico de Inversiones

Internacionales del BCRP.
Jeferson.carbajal@bcrp.gob.pe
** Especialista en Anlisis Tctico de Inversiones Internacionales
del BCRP.
jaime.maihuire@bcrp.gob.pe
*** Especialista en Anlisis Tctico de Inversiones Internacionales
del BCRP.
daniel.woong@bcrp.gob.pe

20 MONEDA

esde la ltima gran crisis financiera, distintos bancos centrales alrededor del mundo
aceleraron el ritmo de sus polticas monetarias expansivas rebajando sus tasas de inters de
referencia a niveles cercanos a cero hasta que sus
economas mostrasen signos claros de recuperacin. En el caso de EE.UU., la economa empez a
mostrar signos de mejora cinco aos despus, por
lo que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) anunci
en diciembre de 2013 que retirara paulatinamente
su programa de estmulo monetario.
Estas medidas, sumadas a la decisin del Banco
Central Europeo (ECB por sus siglas en ingls) de
implementar medidas adicionales para impulsar
su economa, habran causado que el dlar americano se aprecie fuertemente llegando hasta un 25%
desde junio de 2014 segn el ndice DXY1.

I. DIVERGENCIA ENTRE POLTICAS

QUINES ESTN EN QU LADO Y POR
QU?
La principal accin adoptada por la mayora de los
pases desarrollados afectados por la crisis financiera de 2008 fue relajar la economa con tasas de
referencia cercanas a cero e implementar una serie
de medidas no convencionales. Entre las ms efectivas estuvieron el forward guidance2 y la flexibilizacin cuantitativa o quantitative easing (QE, por
sus siglas en ingls)3, con el principal objetivo de
proveer liquidez, anclar las expectativas y reactivar
los canales de transmisin de la poltica monetaria.
Actualmente la situacin ha cambiado debido al
ciclo econmico donde se encuentran estas economas.
Por un lado, tenemos a la Fed, que ya retir por
completo sus estmulos monetarios sobre la economa y cuyo debate se centra actualmente en el
momento apropiado para una primera subida de
su tasa de inters de referencia y el Banco de Inglaterra, del cual se espera una decisin de subida de
tasas en los prximos 24 meses.
Mientras tanto, en la otra cara de la moneda tenemos al Banco de Japn y al Banco Central Europeo
los cuales an continan con sus programas de
estmulo monetario (compras de activos).
Este fenmeno de rumbos diferentes en la poltica monetaria es denominado divergencia de polticas monetarias y habra empezado en mayo de
2013 cuando comenzaron los rumores del tapering4
por parte de la Fed.
Esto configura el fenmeno denominado normalizacin que es retornar paulatinamente a los
niveles de tasas de referencia anteriores a la crisis
financiera para el caso del primer grupo de pases.
1
2
3
4

CUADRO 1

Cambios en la tasa de
referencia desde
2014 hasta la fecha

Bancos Centrales
Nivel Actual
Regiones Variaciones (en pbs)
Europa -20,0 0,05%
Canad -25,0 0,75%
Suecia -100,0 -0,25%
Suiza -87,5 -0,75%
Australia -50,0 2,00%
Dinamarca -15,0 0,05%
Noruega -50,0 1,00%
-100,0
1,50%
Corea del Sur
Per -75,0 3,25%
FUENTE: BLOOMBERG.

Sin embargo, es importante aclarar que an no se

ha iniciado la normalizacin dado que dichas economas siguen con una poltica monetaria relajada.
Las expectativas juegan un rol importante pues
sin necesidad que la normalizacin se inicie, las
variables financieras ya incorporan este fenmeno ajustndose por esta va, lo cual se puede
observar en el tipo de cambio, curvas de rendimientos, primas por plazos, spread soberanos,
precios de las acciones, aversin al riesgo, flujo
de capitales, etc.

II. FACTORES FUNDAMENTALES QUE

FORTALECEN AL DLAR FRENTE
OTRAS MONEDAS
El principal argumento que ha impulsado esta
tendencia ha sido la divergencia de las polticas
monetarias de los principales bancos centrales de
los pases desarrollados.
La racionalidad detrs de estas expectativas de
incremento de tasas de inters por parte de la Fed se
debe a la recuperacin en los distintos indicadores
econmicos de EE.UU., los cuales han mostrado
una mejora significativa desde su punto ms bajo
en la crisis de 2008, mientras que por el lado de
Europa y Japn los indicadores an mantienen un
sesgo pesimista.
Especficamente, uno de los indicadores econmicos en donde se puede apreciar con mayor
nfasis esta divergencia es en la tasa de desempleo.
Esta variable ha cado consistentemente en EE.UU.
desde la implementacin de su primer programa de
estmulo monetario en 2008 de niveles cercanos a
10% hasta 5,5% en que se encuentra actualmente,
y que segn las declaraciones iniciales de la Fed,
estara en el punto superior de su rango de pleno

ndice que mide la fortaleza relativa del dlar frente a una canasta de monedas que incluyen al Euro, libra esterlina, yen, franco suizo, entre otras.
Herramienta de poltica monetaria a travs de la cual la Fed comunica al pblico en general cunto tiempo ms se mantendrn las tasas en niveles mnimos.
El trmino quantitative easing se refiere a la compra de bonos soberanos por parte de los bancos centrales con el objetivo de reducir an ms las tasas de inters y
estimular la economa.
Reduccin paulatina de las compras de bonos (estmulos monetarios) de la Fed.

MONEDA 21

MONEDA POLTICA MONETARIA

GRFICO 2

Posiciones especulativas en el
mercado de futuros del CME

GRFICO 1

Retornos del dlar (ndice DXY) y

los bonos soberanos americanos

0,15 %

0,30 %

0,10 %

0,20 %

0,05 %

0,10 %

0,00 %

0,0 %

-0,05 %

-0,10 %

-0,10%

-0,20%

15 000
10 000
5 000
0
-5 000
-10 000
-15 0000
-20 000
-25 0000

-0,15%

ene 2013

abr2013

jul2013

EURUSD

FUENTE: BLOOMBERG, HSBC.

ene2014

abr2014

JPYUSD

jul2014

oct2014

ene2015

6
7

J-12

Dx (var. del promedio 3m)

AUDUSD

J-13

J-14

J-15

Tlo (var.% del promedio 3m)-eje. derecho

FUENTE: NATIXIS Y BLOOMBERG.

empleo.5 En contraste, si bien ha habido mejoras

en el desempleo de la Eurozona desde sus mximos
a inicios de 2013 cuando registr una tasa de 12%,
sus niveles actuales de 11,3% no representan una
mejora sustancial, ms an, si se consideran las
tasas cercanas a 20% en los pases de la periferia
(como lo es en el caso de Espaa y Portugal).
Otro factor importante es la inflacin. Cabe destacar que la fuerte cada en el precio del petrleo
registrado durante 2014 ha sido un factor comn
que ha ponderado fuertemente en el desempeo de
la inflacin tanto en EE.UU. como en la Eurozona.
Sin embargo, tomando en cuenta las diferencias por
este efecto, la inflacin de EE.UU. sigue siendo ms
alta que la europea.
La divergencia se consolida y genera una fuerte
apreciacin del dlar cuando los bancos centrales
de pases desarrollados profundizan sus polticas monetarias expansivas recortando las tasas de
referencia. El efecto se ve claramente cuando el
Banco Central Europeo reduce su tasa de referencia en 10 puntos bsicos (pbs) en junio de 2014 y
luego, en setiembre del mismo ao, nuevamente
10 pbs adems de anunciar la implementacin de
medidas adicionales con el objetivo de reactivar el
canal crediticio al sector privado. Del mismo modo,
otros pases desarrollados redujeron sus tasas como
muestra de flexibilizacin monetaria (ver Cuadro
N1) lo cual depreci sus monedas contra el dlar.
Por su parte, el grfico N1 nos muestra las posiciones especulativas netas en el mercado de futuros
que cotizan en el Chicago Mercantile Exchange
(CME). Aqu se puede apreciar una clara tendencia
a favor del dlar americano, el cual se ha fortalecido
5

-030%

J-11

en los ltimos trimestres de 2014, en contraposicin con algunas de las principales monedas a
nivel global.
Lo anterior quiere decir que habra ms posiciones compra en el dlar por parte de los especuladores6 y, en contraparte, estaran vendiendo (posicin
corta7) las otras monedas para cada par, lo cual
significara que estos esperan que el dlar contine
con su tendencia alcista.
Sin embargo, si se ve la tendencia a largo plazo de
este grfico, uno puede apreciar que estas posiciones cortas (vendedoras) en el resto de monedas en
contraparte al dlar americano se encuentran en
mnimos histricos, razn por la cual uno podra
cuestionarse hasta cundo podra continuar la tendencia alcista del dlar o en cualquier caso, si es
que dicha tendencia estara alimentada por posiciones especulativas que no tendran como base
los fundamentos de crecimiento de la economa
norteamericana.

III. FACTORES COYUNTURALES QUE

PODRAN DETENER LA FORTALEZA
DEL DLAR
Sobrerreaccin del dlar:
En la actualidad, si se compara la apreciacin
del dlar con el movimiento de ciertas variables
financieras, parece haber una sobre reaccin de la
moneda (principalmente guiada por la especulacin y el posicionamiento estratgico).
En el Grfico N2 se muestra que el promedio del
precio de los bonos de gobierno norteamericano ha
seguido el movimiento del DXY, pero ltimamente
hay una sobre reaccin del indicador de la moneda.

Cabe resaltar que dicho rango se encontraba inicialmente entre 5,2% y 5,5% segn las cifras publicadas por la Fed en diciembre de 2014. Actualmente, este rango se
actualiz luego de las cifras positivas sobre el desempleo de marzo a 5,0% y 5,2%.
Se refiere a un grupo de inversionistas que no busca tomar posiciones en futuros con fines de cobertura.
Posicin que asume un inversionista al vender contratos de futuros.

22 MONEDA

GRFICO 3 Evolucin del dlar luego de la primera subida de tasas de

inters de la Fed (Meses luego del primer incremento)

102

100

98

96

94

92

90

1 11

21 31 41 51 61

Dic29 1985

Feb4 1985

Jun30 1999

71

81 91

Jun30 2004

FUENTE: BLOOMBERG, HSBC.

Adicionalmente, si se analizan los episodios

pasados en el que la Fed suba su tasa de inters de
referencia, en general, el dlar se depreciaba luego
del primer incremento de dicha tasa tal como se
muestra en el grfico N3.
Este fenmeno se debera a que el mercado suele
materializar sus expectativas acerca de la posible
fecha en que se producira un evento de poltica
monetaria (ej. una subida en la tasa de referencia)
sobre la base del lenguaje, comunicados, entrevistas y proyecciones econmicas de la Fed y sus
principales miembros, as como por la evolucin
y patrones que toman ciertos indicadores del mercado financiero.
Por ello, los inversionistas tenderan a tomar
posiciones largas en el dlar (comprar) muchos
meses previos al primer incremento de tasas, en
tanto que cuando se produce el incremento, algunos suelen realizar sus ganancias (vendiendo),
razn por la cual la tendencia alcista del dlar se
revierte.

monetarias son ms opuestas (EE.UU. y Europa).

Asimismo, si se analizan los ndices de sorpresa
econmica8 de ambas, uno podr ver que la economa europea ha mejorado por encima de lo esperado desde fines de 2014, en contraste con EE.UU.,
como se aprecia en el Grfico N4.

CAMBIO EN EL LENGUAJE Y PROYECCIONES DE LA RESERVA FEDERAL:

Adicionalmente, otras razones por las que el nivel
general de las tasas de inters es mayor en EE.UU.
que en Europa, lo que a su vez desencadenara en
una mayor demanda del dlar como moneda de
inversin, son las expectativas que tiene el mercado
sobre el potencial de crecimiento que tiene una
GRFICO 4 ndices de sorpresa econmica de la

Eurozona y EE.UU. (CESI*)

80

CRECIMIENTO LENTO
DE LOS SALARIOS:
El proceso de desinflacin (reduccin de la inflacin) mundial y la baja productividad per cpita en
EE.UU. ha llevado a un nfimo crecimiento en los
salarios nominales, variable que es seguida muy de
cerca por la Reserva Federal para considerar subir
su tasa de referencia.
FORTALECIMIENTO DE LA ECONOMA
EUROPEA Y RECUPERACIN DE LA
INFLACIN:
Este es uno de los riesgos latentes ms importantes
puesto que son dos de las economas cuyas polticas
8

60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
ene14 mar14 may14

jul14

set14 nov14 ene15 mar15

EE.UU.

Eurozona

* SIGLAS EN INGLS DE CITI ECONOMIC SURPRISE INDEX.

Indicadores que miden la diferencia entre los datos econmicos publicados y los datos de encuestas a especialistas.

MONEDA 23

MONEDA POLTICA MONETARIA

GRFICO 5 PBI de EE.UU. y la Eurozona

Proyecciones de la Fed y el ECB

3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
-0.5
-1

2012 2013 2014

fed -mar15

Fed dic14

2015

ECB - mar 15

2016

2017

ECB - dic 14

FUENTE: BLOOMBERG, RESERVA FEDERAL DE EE.UU. Y BANCO CENTRAL EUROPEO.

*LNEAS ENTRECORTADAS CORRESPONDEN A PROYECCIONES DE LOS BANCOS CENTRALES.

GRFICO 6 CPI de EE.UU. y la Eurozona

Proyecciones de la Fed y el ECB

2.5

6
5

4
1.5

noma. En ese sentido, se ha podido ver cambios

paulatinos en las declaraciones de la Fed en los
ltimos aos.
En primer lugar, un primer cambio observado en
dichas declaraciones fue el retiro de niveles preestablecidos por la Fed sobre un nivel de desempleo
ptimo de 6,5% como referencia para un posible
aumento en la tasas de inters, para ser cambiado
por el trmino mximo empleo, ya que la mejora
continua en dicha variable hubiera obligado a la
Fed a subir sus tasas de haber alcanzado ese nivel
(lo cual habra sido contraproducente ya que otros
indicadores an no mostraban una mejora significativa como es el caso de los salarios).
En segundo lugar, se ha cambiado gradualmente
las palabras empleadas para calificar el estado
de la economa norteamericana al pasar de una
expansin moderada de la actividad econmica
y un nivel de desempleo que permaneca an en
niveles elevados a mediados de 2013, a un contexto de expansin de la economa a un ritmo
slido y mejoras en las condiciones del mercado
laboral y fuertes ganancias en empleo y tasa de
desempleo a inicios de 2015. Este ltimo hecho
habra tenido un impacto adicional en el dlar
americano, causando que se apreciara cerca de
10% respecto al cierre de 2014.

3
1
2
0.5

1
0

0
2012 2013 2014

fed -mar15

Fed dic14

2015

ECB - mar 15 (eje der)

2016

2017

ECB - dic 14 (eje der)

FUENTE: BLOOMBERG, RESERVA FEDERAL DE EE.UU. Y BANCO CENTRAL EUROPEO.

*LNEAS ENTRECORTADAS CORRESPONDEN A PROYECCIONES DE LOS BANCOS CENTRALES.

economa, las cuales a su vez toman en cuenta las

proyecciones de crecimiento e inflacin que hacen
los bancos centrales, ya que sobre la base de estas
cifras es que se tomaran las decisiones de poltica
monetaria.
Si se analizan los grficos N5 y N6, se puede ver
una tendencia ms favorable en el PBI e inflacin
de EE.UU. que en la Eurozona. Consecuentemente,
se aprecia que en 20149 la inflacin en la Eurozona
fue significativamente menor a la de EE.UU., razn
por la cual se decidi implementar un programa de
compra de activos a inicios de 2015, mientras que
en EE.UU. la mayor inflacin incrementara las
probabilidades de un aumento de tasas de inters
por parte de la Fed en un futuro cercano.
Por otro lado, hay que recalcar la importancia
de los cambios en el lenguaje utilizado por la
Reserva Federal al momento de medir las expectativas que tienen sobre la evolucin de la eco9

IV. CONCLUSIONES
El principal factor que explica la fortaleza del dlar
es la divergencia de poltica monetaria entre las
principales economas desarrolladas. La parte del
ciclo en que se encuentra EE.UU., el cual se ve en
sus distintos indicadores econmicos, muestra que
la subida de tasas es el siguiente paso, pero este no
se dar mientras la inflacin y en especial, el crecimiento de los salarios nominales muestren una
clara recuperacin.
Por otro lado, se ha corroborado que los fundamentos de varios pases europeos no se encuentran
en su mejor momento, razn por la cual muchos de
sus bancos centrales redujeron sus tasas de referencia en ms de una ocasin, lo cual ha exacerbado
an ms la divergencia entre las polticas monetarias y, por ende, ha repercutido en la mayor fortaleza del dlar.
Sin embargo, es importante recordar que hay
ciertos riesgos que podran afectar al desempeo
del dlar en el mediano plazo como una mejora
sustancial en la economa europea o una mayor
lentitud en el crecimiento de los salarios en EE.UU.,
lo cual tendra un impacto directo en la inflacin
subyacente. Finalmente, podra ocurrir una correccin en el dlar luego de que la Fed decida subir sus
tasas siguiendo la norma histrica y apoyada en la
sobre reaccin que habra tenido el dlar en esta
ltima racha alcista.

Particularmente, este periodo es de especial inters debido a la fuerte apreciacin que ocurri en l.

24 MONEDA