Gra Ñay Monteros A A

EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura
20 de Febrero de 2013
Alberto Arispe
Marco Contreras
Sector Construccin
Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Analista
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Graa y Montero S.A.A.
(BVL: GRAMONC1)
Valor Fundamental del Equity (S/. MM)
5,918.39
Valor Fundamental por Accin (S/.)
10.60
Recomendacin
Neutral
Capitalizacin Burstil (S/. MM)
6,230.45
Precio de Mercado por Accin (S/.)
11.16
Acciones en Circulacin (MM)
558.28
Potencial de Apreciacin
2.29
Rango 52 semanas
6.93 - 11.45
Variacin YTD
15.1%
Dividend Yield - LTM
1.4%
Negociacin
BVL
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
LTM: ltimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Ratios Financieros
2012
2013e
2014e
21.48
18.92
16.09
P / BV
4.46
3.80
3.23
EV / EBITDA
9.79
8.39
7.27
(AC - Inventarios) / PC
0.82
0.84
0.87
P/E
Deuda / EBITDA
1.10
1.03
0.98
18.76
14.76
15.57
0.52
0.59
0.69
ROE
22.4%
21.7%
21.7%
ROA
7.2%
6.5%
6.5%
4,573
5,341
5,635
EBITDA / Gast. Fin.

UPA (S/.)
Backlog (US$ MM)

Fuente: SMV, Kallpa SAB
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
Grfico N 1: GRAMONC1 vs. INCA

S/.
Pts.
GRAMONC1
130
INCA
feb-13
95
dic-12
5.5
ene-13
100
nov-12
6.5
oct-12
105
sep-12
7.5
jul-12
110
ago-12
8.5
jun-12
115
abr-12
9.5
may-12
120
feb-12
10.5
mar-12
125
ene-12
11.5
Fuente: Bloomberg
S/. 10.60
NEUTRAL
Diversificacin ms all de la construccin

Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Graa y Montero S.A.A.
recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio
benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por
accin de GRAMONC1 de S/. 10.60 se encuentra 5.0% por debajo
del precio de mercado de S/. 11.16, al cierre del 19 de febrero de
2013.
-5.0%
ADTV - LTM (S/. MM)
12.5
Valor Fundamental
Graa y Montero es el holding de infraestructura y construccin ms

grande de Per. Participa en diversos proyectos, pblicos y privados,
en casi todos los sectores de la economa a travs de sus cuatro
lneas de negocio: i) ingeniera y construccin, ii) infraestructura, iii)
servicios; e, iv) inmobiliaria.
Valorizamos Graa y Montero utilizando la metodologa de
Caja Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de
Proyectamos las actividades de la empresa en un horizonte
aos, y luego, asumimos un crecimiento perpetuo de 5%,
con el crecimiento potencial de las utilidades de la empresa.
Flujo de
10.87%.
de cinco
en lnea
Creemos que Graa y Montero es una buena alternativa para tener

exposicin al sector construccin en el Per. El Banco Central de
Reserva del Per (BCRP) espera un crecimiento del PBI de este
sector de 9.6% para el 2013 y 8.2% para el 2014, que ser
consecuencia de un mayor dinamismo de la inversin privada y
pblica, que creceran 8.2% y 15.2% en el 2013; y 8.2% y 11.7% en
el 2014, respectivamente.
No obstante, el atractivo de la empresa no solo radica en el sector
construccin sino tambin en las otras unidades de negocio del
holding, como infraestructura y servicios, cuyos desempeos son
menos cclicos que el del sector construccin, adems de brindar
diversificacin en los ingresos.
A pesar que esperamos un buen desempeo de la compaa para
los prximos aos, impulsado por el dinamismo de los sectores en
los que se desenvuelve, cabe resaltar los riesgos a los que est
expuesta. Una desaceleracin de la economa podra impactar
negativamente las inversiones, sobre todo en los sectores de
recursos primarios, como son la minera y energa (que representan
ms del 50% del backlog de la empresa).
Actualmente la accin cotiza a 18.9x P/E 2013 (por encima del
promedio de comparables de 16.8x) y a 8.4x EV/EBITDA 2013
(debajo del promedio de comparables de 9.4x). Esperamos que la
empresa siga teniendo elevadas tasa de crecimiento en el futuro,
pero creemos que estas expectativas ya han sido internalizadas por
el precio de mercado, por lo cual otorgamos a Graa y Montero una
recomendacin neutral.
Construccin | Graa y Montero S.A.A.
Resumen financiero de la compaa

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM)
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos administrativos
Otros gastos
2012
2013e
2014e
BALANCE GENERAL (S/. MM)
2012
2013e
2014e
5,229
6,312
6,977
Efectivo y equivalentes
780
969
1,204
-4,517
-5,381
-5,910
1,398
1,704
2,043
712
932
1,067
768
956
1,163
-256
-293
-321
Activo corriente
77
Cuentas por cobrar

Existencias
Otros activos de CP
28
57
89
2,974
3,686
4,500
Utilidad operativa
533
639
746
Activo fijo, neto
939
1,082
1,235
Ingresos financieros, netos
-33
-45
-50
Intangibles, neto
503
504
507
Otros activos de LP
629
698
775
Activo no corriente
2,071
2,284
2,517
455
489
527
2,009
2,491
3,020
Diferencia de cambio
Participacin en asociadas
21
1
521
594
697
-155
-178
-209
Cuentas por pagar
Utilidad neta
366
416
488
Otros pasivos CP
229
261
299
Inters minoritario
-76
-86
-101
Pasivo corriente
2,693
3,242
3,847
Atribuible a Graa y Montero
290
329
387
Deuda LP
393
440
493
Acciones en circulacin
558
558
558
Otros pasivos LP
184
184
184
0.520
0.590
0.693
Pasivo no corriente
576
624
677
Depreciacin y amortizacin
240
263
294
1,397
1,639
1,928
EBITDA
773
901
1,041
Inters minoritario
379
465
566
MRGENES Y CRECIMIENTO (%)
2012
2013e
2014e
FLUJO DE CAJA (S/. MM)
2012
2013e
2014e
Margen bruto
13.6%
14.8%
15.3%
Utilidad neta
290
329
387
Margen operativo
10.2%
10.1%
10.7%
240
263
294
Margen EBITDA
14.8%
14.3%
14.9%
Cambio en Capital de Trabajo
378
-9
-11
Utilidad antes de impuestos

Impuesto a la renta
Utilidad por accin - UPA (S/.)
Margen neto
Crecimiento ventas
Crecimiento utilidad operativa
Crecimiento EBITDA
Deuda CP
Patrimonio neto
5.5%
5.2%
5.5%
23.3%
20.7%
10.5%
Otros ajustes
Flujo de caja operativo
9.7%
19.8%
16.8%
Flujo de caja de inversin
-425
-69
-78
483
515
593
-711
-407
-450
16.4%
16.7%
15.4%
Flujo de caja de financiamiento
350
81
93
Crecimiento UPA
0.3%
13.6%
17.5%
Flujo de caja libre
122
189
236
RATIOS FINANCIEROS
2012
2013e
2014e
GRFICO N 2: ACCIONISTAS
Activo corriente / Pasivo corriente
1.10
1.14
1.17
Das de inventario
61.22
63.95
70.86
Deuda / Patrimonio
0.61
0.57
0.53
Deuda / EBITDA
1.10
1.03
0.98
EBITDA / Gastos financieros
18.76
14.76
15.57
Payout ratio
30.0%
30.0%
30.0%
Dividendos por accin (S/.)
0.155
0.156
0.177
ROE
22.4%
21.7%
21.7%
ROA
7.2%
6.5%
6.5%
ROIC
19.0%
19.0%
18.9%
VALORIZACIN
2012
2013e
2014e
P / Ventas
1.19
0.99
0.89
P/E
21.48
18.92
16.09
EV / EBIT
13.90
11.60
9.93
EV / EBITDA
9.79
8.39
7.27
P / BV
4.46
3.80
3.23
Fondos de pensiones
30%
39%
GH Holding Group
Bethel Enterprises S.A.
Byron Development S.A.
4%
Otros
6%
21%
GRFICO N 3: EBITDA 2012 POR UNIDAD DE NEGOCIO
9.2%
14.7%
Ingeniera & Construccin
48.4%
Infraestructura
Servicios
GERENCIA
Mario Alvarado, CEO
Jaime Dasso, CEO de GMD
Mnica Miloslavich, CFO
Walter Silva Santisteban, CEO de GMI
Dennis Gray, Gerente de Fin. Corp., IRO
Jime Targarona, CEO de Concar
Juan Manuel Lambarri, CEO de GyM
Rolando Ponce, CEO de Viva GyM
Luis Daz Olivero, CEO de GMP
Klaus Winkler, CEO de CAM
Inmobiliaria
27.8%
Fuente: Graa y Montero, SMV, Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
ndice
I.
Tesis de inversin: Neutral ...

4
II.
El sector ms dinmico de la economa: construccin ...

5
III.
El holding Graa y Montero ...

8
IV.
Modelo de negocio: Diversificacin de ingresos ms all de la construccin

9
i.
Ingeniera y Construccin - GyM

9
ii.
Ingeniera y Construccin - GMI

10
iii.
Infraestructura - GMP
11
iv.
Infraestructura - Norvial
12
v.
Infraestructura - Survial
12
vi.
Infraestructura - Canchaque
13
vii.
Infraestructura - La Chira
13
viii.
Infraestructura - Ferrovas GyM

13
ix.
Servicios - GMD
13
x.
Servicios - Concar
14
xi.
Servicios - CAM
14
xii.
Inmobiliaria - Viva GyM

14
V.
Backlog
16
VI.
Expansin internacional
16
VII.
Valorizacin
17
i.
Flujo de caja descontado

17
ii.
Anlisis de sensibilidad
19
iii.
Anlisis de escenarios
20
iv.
Riesgos ..
20
v.
Anlisis de mltiplos
21
Anexo 1: Estados financieros

22
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I.
Tesis de inversin: Neutral

i)
Exposicin a la economa local: ms del 80% de los ingresos de la compaa se originan en el Per. El
buen desempeo de la economa local, principalmente de la inversin bruta (que creci a una tasa promedio
de crecimiento anual - CAGR de 12.9% en los ltimos 5 aos), ha servido de sustento al crecimiento de la
compaa (ventas crecieron a un CAGR de 29.0% en los ltimos 5 aos).
Esperamos que las ventas de la empresa crezcan de manera orgnica en el periodo 2013 - 2017 a un
CAGR de 9.9% anual, en lnea con un crecimiento de 8.6% de la inversin bruta para el mismo periodo.
ii)
Dinamismo del sector construccin: El 67% de las ventas y el 48% del EBITDA (al 2012) de Graa y
Montero provienen de su unidad de negocio de Ingeniera y Construccin. Este sector es uno de los ms
dinmicos de la economa y ha crecido a un CAGR de 11.8% entre el 2007 y el 2011. Asimismo esperamos
que el sector registre un crecimiento de 9.6% en el 2013 y que se mantenga por encima de 8.0% por los
siguientes dos aos.
Creemos que este dinamismo se ver sustentado por las siguientes razones:
iii)
a)
Un dficit habitacional de 1.86 millones de hogares, estimado en ltimo censo nacional realizado por el
INEI en el ao 2007. Esta cifra representa el 29.1% del total de hogares a nivel nacional.
b)
Una cartera de proyectos de inversin privada de US$ 31,127 millones para el periodo 2013 - 2014, de
los cuales el 48% est representado por proyectos del sector minera.
Diversificacin de ingresos: Si bien la unidad de negocio de construccin tiene la mayor participacin en el

holding (48% del EBITDA al 2012), sus otras unidades de negocio tambin representan un atractivo para el
inversionista, dado sus mayores mrgenes (por ejemplo, en infraestructura).
Cabe resaltar que el sector construccin se comporta de manera cclica, por ello es importante la generacin
de ingresos en las otras unidades de negocio que puedan mitigar parcialmente los efectos de una
contraccin econmica.
iv)
Backlog como sustento de ventas futuras: El backlog constituye una variable fundamental en el
desempeo futuro de la empresa ya que brinda seguridad al tratarse de contratos firmados. En el 4T2012 el
backlog cerr en US$ 4,573 millones, representando 2.3x veces las ventas del ao 2012. Esperamos que el
2013 cierre en US$ 5,341 millones, o 2.2x veces las ventas esperadas para ese ao.
Confiamos en que la inversin local seguir sustentando el backlog de la compaa. Sin embargo, este
debera desacelerarse gradualmente en el largo plazo, a medida que se van ejecutando los proyectos ms
importantes.
v)
Potencial internacional: La participacin de las ventas internacionales representa ms del 15% de la

actividad de la compaa. Esperamos que esta represente ms de 20% en el 2013 dado la consolidacin de
la recientemente adquirida Vial y Vives en los estados financieros de la compaa.
El holding debe mantenerse activo en la participacin de proyectos internacionales, como ha venido
hacindolo en los ltimos aos. Aunque no est incorporado en nuestra valorizacin, creemos que la
compaa buscar expandirse principalmente en Latinoamrica a travs de fusiones y adquisiciones.
vi)
Riesgos: El sector construccin se comporta de manera cclica, lo que constituye un riesgo para la
compaa, si es que se diera una desaceleracin significativa en la economa.
Asimismo, cabe resaltar que de incrementarse los conflictos sociales en el pas, principalmente en los
proyectos mineros, podra afectarse la ejecucin de futuros proyectos para la empresa (ms de 30% del
backlog corresponde al sector minera al cierre de 2012).
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II.
El sector ms dinmico de la economa: construccin

Desde hace 10 aos la economa peruana viene mostrando una de las tasas de crecimiento ms atractivas de la
regin (CAGR 6.4% en periodo 2002 - 2011). Uno de los sectores de mayor crecimiento en este periodo ha sido el
sector construccin (CARGR 9.8% en los ltimos 10 aos). El 2012 cerr con un crecimiento de 15.2% respecto al
2011, y el Banco Central de Reserva espera un crecimiento de 9.6% en el 2013.
Grfico N 4: CAGR PBI Latam - 2002 - 2011
8.0%
Grfico N 5: CAGR PBI Construccin Latam - 2002 - 2011
7.4%
13.4%
14.0%
7.0%
6.4%
12.0%
6.0%
9.8%
5.0%
10.0%
4.5%
4.5%
7.6%
8.0%
3.8%
4.0%
6.0%
3.0%
4.5%
2.1%
2.0%
4.0%
1.0%
2.0%
0.0%
3.4%
2.6%
0.0%
Panam
Per
Colombia
Chile
Brasil
Mxico
Panam
Fuente: Banco Mundial, BCRP
Per
Colombia
Chile
Brasil
Mxico
Fuente: CEPAL, Ministerio de Vivienda, Construccin y Saneamiento (MVCS)
Esto ha sido el resultado de las buenas condiciones que existen en el pas para el desarrollo de la inversin tanto
pblica como privada. Estas ltimas mantienen una correlacin muy estrecha con el sector construccin (segn el
Instituto Nacional de Estadstica e Informtica - INEI, al 2011 el 60.8% de la inversin bruta fija fue inversin en
construccin) y esperamos que continen siendo el sustento de su dinamismo en el futuro (Grfico N 7).
Grfico N 6: Inversin pblica vs. privada
40.0%
Grfico N 7: Inversin bruta vs. PBI Construccin
Inversin pblica
Inversin
Inversin privada
Inversin bruta
30%
30.0%
20.0%
PBI Cons.
PBI Construccin
20%
25%
18%
20%
16%
14%
15%
10.0%
12%
10%
10%
0.0%
5%
8%
0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
6%
-5%
4%
-10%
2%
-15%
2007
2008
2009
2010
2011
2012e
2013e
0%
2014e
2007
Fuente: BCRP
2008
2009
2010
2011
2012e
2013e
2014e
Fuente: BCRP
Cabe resaltar el riesgo que implica tener exposicin a la construccin dada la volatilidad del sector. En etapas
expansivas crece por encima del promedio de la economa, mientras que en etapas recesivas su desempeo se
desacelera ms all del total de la economa.
Grfico N 8: Crecimiento PBI vs. PBI Construccin
40%
PBI Construccin
PBI Total
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2014e
2013e
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
-30%
Fuente: BCRP
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Creemos que el sector construccin continuar registrando tasas de crecimiento atractivas en el futuro por lo que
esperamos que crezca 9.6% en el 2013 y 8.2% en el 2014; en lnea con un crecimiento de la inversin bruta fija de
9.7% y 9.0% para los aos 2013 y 2014, respectivamente.
Dentro de este panorama positivo observamos dos principales drivers que sustentarn el dinamismo futuro de la
construccin en el Per: i) la cartera de proyectos de inversin para los prximos aos; y, ii) el dficit habitacional
a nivel nacional.
i.
Proyectos de inversin
En el ao 2005 la inversin bruta fija represent el 18.4% del PBI; en el 2011 represent el 24.1%; y
esperamos que en el 2014 sea el 28.1%. El crecimiento de la participacin de esta importante variable se
debi a la ejecucin de proyectos pblicos y privados. En el caso de los proyectos privados se espera que
se ejecuten US$ 31,127 millones entre el 2013 y el 2014, segn estimados del BCRP. De esta cartera el
48.3% corresponden a proyectos del sector minero (actualmente la cartera total de proyectos mineros
totaliza US$ 53,423 millones, segn cifras del Ministerio de Energa y Minas - MEM).
Grfico N 9: Proyectos de inversin privada 2013 - 2014
14.1%
Proyecto
Hidrocarburos
Xstrata Copper
Las Bambas
5,200
Electricidad
Freeport-Macmoran
Ampliacin Cerro Verde
3,573
Industrial
Anglo American
Quellaveco
3,300
Antares Minerals
Haquira
2,800
TOTAL
5.7%
US$ 31,127 MM
48.3%
12.1%
Inversin
(US$ MM)
Empresa
Minera
5.5%
Tabla N 1: Principales proyectos mineros a ejecutarse en 2013 2014
Infraestructura
Otros
14.3%
Minmetals & Jiangxi CopperEl Galeno
2,500
Chinalco
Toromocho
2,200
Norsemont Mining
Constancia
1,546
Informacin a setiembre 2012

Fuente: BCRP
Fuente: MEM, BCRP
Asimismo, la actual brecha de infraestructura, que contempla proyectos a ejecutarse entre el 2012 y 2021,
se ubica en US$ 87,975 millones, segn estima la Asociacin para el Fomento de la Infraestructura Nacional
(AFIN). Esta cartera de proyectos incluye aquellas inversiones que deben realizarse en los prximos 10 aos
para que el pas cuente con la infraestructura necesaria para soportar el crecimiento econmico esperado.
Grfico N 10: Brecha de infraestructura por sector 2012 - 2021
Tabla N 2: Principales montos a invertirse por subsector
1.0%
Sector
Subsector
Inversin
(US$ MM)
Energa
Electricidad
32,297
Telecomunicaciones
Transporte
Redes viales
12,791
Infraestructura hidrulica
Telecomunicaciones
Banda ancha
11,852
Agua y saneamiento
8,682
Otros
Transporte
Ferrocarriles
7,308
Telecomunicaciones
Telefona mvil
4,973
Agua y saneamiento
Alcantarillado
3,766
Telecomunicaciones
Telefona fija
2,645
6.1%
9.9%
Energa
TOTAL
21.8%
US$ 87,975 MM
37.5%
Transporte
23.8%
Fuente: AFIN
ii.
Fuente: AFIN
El dficit habitacional y el mercado inmobiliario

Durante el ltimo censo realizado en el Per en el ao 2007, el INEI identific un dficit habitacional de 1.86
millones de viviendas. Dentro de ste, 0.39 millones correspondan a dficit cuantitativo, es decir a la
cantidad de viviendas que necesitan ser construidas y tambin aquellas que no son adecuadas para ser
habitadas. Por otra parte, 1.47 millones correspondan al dficit cualitativo, el cual identifica aquellas
viviendas cuya infraestructura necesita ser mejorada por deficiencia en los materiales de construccin,
hacinamiento o por falta de servicios bsicos.
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Estos indicadores nos muestran el potencial de demanda de viviendas existente en el pas, especialmente
en el segmento urbano de la poblacin (1.21 millones de los 1.86 es dficit del segmento urbano).
Asimismo contribuyen a la mayor demanda de viviendas, los mayores ingresos de las familias (PBI per
cpita ha crecido a un CAGR de 11.3% en los ltimos 10 aos), que es producto del mayor crecimiento
econmico de la ltima dcada. Del mismo modo, el mercado hipotecario ha crecido significativamente,
registrndose menores tasas de inters y mayores colocaciones de crditos hipotecarios (que han crecido a
un CAGR de 19.4% en los ltimos 10 aos).
Grfico N 11: Empleo vs. PBI per capita
Grfico N 12: Crditos hipotecarios - Sistema financiero

Empleo en MM
Personas
PBI per cap.

(US$)
7,000
Empleo
4.8
PBI per cpita
4.6
Tasa %
Crditos hipotecarios
12%
Crditos
(S/. MM)
30,000
Tasa promedio - S/.

11%
25,000
Tasa promedio - US$
6,000
4.4
5,000
10%
20,000
9%
15,000
8%
10,000
3.4
7%
5,000
3.2
6%
4.2
4.0
4,000
3.8
3,000
3.6
Fuente: Banco Mundial, INEI
Jul-12
2011
Ene-12
2010
Jul-11
2009
Jul-10
2008
Ene-11
2007
Ene-10
2006
Jul-09
2005
Ene-09
2004
Jul-08
2003
Ene-08
2002
Jul-07
2001
Ene-07
3.0
Jul-06
1,000
Ene-06
2,000
Fuente: SBS, datos a noviembre de 2012
Pero no solo observamos una demanda fuerte. La oferta de viviendas, que en cantidad de unidades ha
crecido a un CAGR de 5.5% en el periodo 2007 - 2011 en Lima y Callao, no ha sido suficiente para reducir
significativamente el dficit habitacional. Creemos que este rezago de la oferta ha provocado el aumento en
los precios de los inmuebles (que crecieron a un CAGR de 11.8% entre el 3T2002 y el 3T2012 en el caso de
los distritos de segmento alto de Lima).
Los mayores precios por metro cuadrado podran sugerir que el mercado inmobiliario este sobrevalorado.
Sin embargo, si observamos el ratio Precio/Alquiler anual por metro cuadrado, principal indicador de este
mercado, vemos que no es as. De acuerdo al Global Property Guide, mientras el precio por metro cuadrado
se encuentre entre 12.5x y 25.0x veces el precio de alquiler anual, nos encontramos en condiciones
"normales" de mercado (ni sobrevalorado ni subvaluado). Al cierre del 3T2012 el ratio sealaba una cifra de
15.3x en los distritos de los segmentos altos y medios de Lima.
Grfico N 13: Precio en segmento alto (US$/m2)
Grfico N 14: Ratio Precio / Alquiler anual por m2
1,800
16.0
1,600
15.5
1,400
15.0
1,200
14.5
Media: 14.7x
1,000
14.0
800
Media: US$ 733
600
13.5
13.0
400
12.5
200
12.0
1T98
Fuente: BCRP
1T00
1T02
1T04
1T06
1T08
1T10
1T12
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
3T11
4T11
1T12
2T12
3T12
Fuente: BCRP
De esta manera, podemos concluir que aun existe espacio para un crecimiento sostenido del mercado
inmobiliario. En tanto se incremente la oferta de inmuebles en el mediano plazo no deberamos observar que
el ratio Precio / Alquiler rebase los niveles "normales" de mercado.
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III.
El holding Graa y Montero

Graa y Montero es el holding de construccin e infraestructura ms grande del pas. La compaa fue constituida
en 1933, cuando fue fundada como Gramonvel por lo ingenieros Alejandro Graa, Carlos Montero y Carlos Graa.
En 1949 nace Graa y Montero S.A de la fusin de Gramonvel S.A. y Morris y Montero S.A. con Inversiones
Industriales S.A. para atender la demanda de obras en el Per. En 1983 se constituye la holding Graa y Montero
S.A.A. y se incia el proceso de expansin y diversificacin de la empresa, crendose nuevas subsidiarias como
GMI, GMP, GMD, entre otras.
Grfico N 15: Lnea de tiempo de Graa y Montero S.A.A.
1949:
1933:
Creacin de Gramonvel
Fusin Morris
y Montero e
Inversiones
Industriales
1983:
Diversificacin
y creacin de
nuevas
subsidiarias
1994:
Participacin
en
privatizacione
s estatales
1997:
2010:
Listado en la
BVL
Venta de
Larcomar
2011:
Adquisicin de
CAM
2012:
Adquisicin de
Vial y Vives
Fuente: Graa y Montero
Durante la dcada de los 90 la empresa participa activamente en los procesos de privatizacin de empresas
estatales, convirtindose en socio de empresas como Telefonica, Edegel y Repsol. En 1997 el holding lista sus
acciones en la Bolsa de Valores de Lima. En tanto en la dcada del 2000 inici sus actividades en el segmento de
concesiones de carreteras.
Actualmente Graa y Montero enfoca su estrategia en el desarrollo de sus cuatro unidades de negocio: i)
ingeniera y construccin, ii) infraestructura, iii) servicios; e, iv) inmobiliaria.
Grfico N 16: Organigrama del Grupo Graa y Montero por unidad de negocio
Grupo Graa y
Montero
Ingeniera &
Construccin
Infraestructura
Servicios
Inmobiliaria
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IV.
Modelo de negocio: Diversificacin de ingresos ms all de la construccin

Graa y Montero organiza sus subsidiarias en 4 lneas de negocio: i) ingeniera y construccin, ii) infraestructura,
iii) servicios; e, iv) inmobiliaria. De estas la unidad de ingeniera y construccin es la ms importante dado que en
el 2012 represent el 65.3% de la actividad de la compaa y el 48.4% del EBITDA. Las otras lneas de negocio,
aunque ms pequeas, registran mrgenes financieros ms atractivos que la lnea de ingeniera y construccin.
Grfico N 17: Actividad por unidad de negocio - 2012
Grfico N 18: EBITDA por unidad de negocio - 2012
4.5%
9.2%
20.4%
14.7%
Ingeniera y Construccin
Ingeniera y Construccin
Infraestructura
48.4%
Infraestructura
Servicios
Servicios
9.8%
65.3%
Inmobiliaria
Inmobiliaria
27.8%
Asimismo, si observamos la descomposicin del EBITDA por subsidiaria podremos observar cuales son aquellas
que agregan ms valor al holding. Las dos primeras empresas con lo mrgenes EBITDA ms altos pertenecen a
la lnea de negocio de infraestructura (Norvial y GMP). Por otra parte, GyM, principal subsidiaria y nica empresa
dedicada al negocio de la construccin registra un margen EBITDA de 10.4% al 2012, presionando a la baja el
margen consolidado de Graa y Montero que se ubic en 14.8%.
Grfico N 19: Margen EBITDA por empresa - 2012
Grfico N 20: EBITDA por subsidiaria - 2012

1.2%
90%
GyM
77.8%
9.2%
75%
GMI
7.2%
GMP
60%
3.0%
48.4%
Norvial
44.1%
4.5%
45%
GMD
29.9%
30%
Concar
8.7%
17.7%
16.6%
14.8%
10.4%
15%
CAM
9.3%
8.7%
17.9%
0%
Otras
Norvial
GMP
Viva
GyM
GMI
GMD
Holding
GyM
i.
Viva GyM
4.2%
Concar
CAM
Ingeniera y Construccin - GyM

GyM es la subsidiaria principal de Graa y Montero dedicada exclusivamente al negocio de la construccin.
Asimismo es la constructora ms antigua y la ms grande del Per. Se ha desenvuelto en todos los sectores
de construccin realizando diversas obras en minera, hidrocarburos, industria, energa, infraestructura y
edificaciones.
Opera a travs de cuatro unidades de negocio: i) Obras civiles, ii) Electromecnica, iii) Edificaciones; y iv)
Servicios mineros. Ha participado en obras diversas como la construccin de las plantas concentradoras de
Las Bambas y Antapaccay, de la minera Xstrata; la construccin del tramo 1 del metro de Lima; la
ampliacin de la central hidroelctrica de Machu Picchu; el hotel Westin de Lima; entre otras.
Recientemente se le ha adjudicado la ejecucin de las obras de construccin de la mina Constancia de la
empresa Hudbay Minerals por un monto total de US$ 800 millones.
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Figura N 1: Hotel Westin - Lima
Figura N 2: Planta de Cementos Yura
Al cierre de 2012 GyM registr un margen EBITDA de 10.4% (que representa el 44.1% del EBITDA del
holding). Para el 2013 esperamos que el margen se mantenga a niveles de 10.5% en lnea con el ao
anterior. Nuestras perspectivas de crecimiento son buenas para GyM. Creemos que esta subsidiaria debe
crecer en lnea con la inversin bruta fija en el Per. Asimismo, esperamos que el margen EBITDA se
recupere hasta llegar a niveles alrededor de su promedio de los ltimos cinco aos (11.5%).
Grfico N 21: EBITDA vs. Margen EBITDA - GyM
S/. MM
600
16%
14.4%
EBITDA
Margen EBITDA
14%
500
11.0%
11.1%
10.8%
10.4%
10.5%
10.8%
11.0%
400
12%
10%
300
8%
6%
200
4%
100
2%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB
ii.
Ingeniera y Construccin - GMI

GMI fue creada durante el proceso de expansin de Graa y Montero en 1984. Esta empresa se dedica a la
consultora de ingeniera, habiendo participado en varios proyectos en el Per y Latinoamrica. Actualmente
se especializa en cuatro lneas de negocio: i) ingeniera, ii) supervisin, iii) geomtica; y, iv) medio ambiente.
Dentro de los principales proyectos de GMI se encontraron el diseo de la ampliacin de la planta de
Cemento Andino, la supervisin de obras del hotel Paradisus en Playa del Carmen, ingeniera bsica para
las instalaciones de la mina Morococha, el estudio de impacto ambiental de la ampliacin de la central
trmica de Malacas, entre otros.
En el 2012 GMI gener el 4.2% del EBITDA de la compaa. Asimismo, creemos que esta subsidiaria tendr
un buen desempeo en los prximos aos, debido a las buenas expectativas de crecimiento para la
inversin en minera e infraestructura, que son los sectores que concentran la mayor cantidad de clientes de
la empresa. En el 2013 esperamos que GMI registre mrgenes similares a los reportados en el 2012 y
asumimos un ligero incremento en el margen EBITDA a medida que la empresa genera eficiencias por
economas de escala.
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10
Grfico N 22: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMI

S/. MM
EBITDA
60
Margen EBITDA
17.7%
50
17.7%
20%
17.8%
17.9%
18%
16.3%
15.9%
16%
40
13.7%
14%
12.7%
30
12%
20
10%
10
8%
6%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
iii.
Infraestructura - GMP
GMP fue constituida tambin en 1984 con el objetivo de brindar servicios al sector hidrocarburos.
Originalmente perteneca a la lnea de negocio de servicios. Sin embargo, fue transferida a la unidad de
infraestructura dadas las siguientes caractersticas que comparte con las otras subsidiarias de
infraestructura: i) evaluacin y desarrollo de proyectos, ii) elevada inversin en capital, iii) estructura de
costos; y, iv) sistemas de gestin.
GMP opera a travs de cinco unidades de negocio:
a.
Explotacin de petrleo: GMP cuenta con dos contratos para la explotacin de petrleo en los lotes I y
V, ubicados en la costa norte del pas. De ellos se extrae 1,200 barriles por da, a travs de
operaciones en 199 pozos.
b.
Servicios para la industria del petrleo: A travs de esta lnea GMP ofrece servicios de construccin
de oleoductos, reparacin de tanques de almacenamiento, mantenimiento de plantas industriales,
entre otros.
c.
Perforacin: GMP tambin presta servicios de perforacin de pozos de petrleo, gas y agua, operando
en la zona noroeste del pas.
d.
Planta de gas: La empresa cuenta con tres plantas procesadoras de gas ubicadas en la regin Piura,
al norte del Per. Con ellas alcanza un procesamiento de 84 millones de pies cbicos de gas natural al
da.
e.
Consorcio Terminales: empresa creada en asociacin con Oiltanking GmbH, para brindar servicios de
recepcin, almacenamiento, despacho y transporte de combustibles lquidos. Actualmente cuenta con
nueve terminales ubicados en su mayora en la costa del Per.
GMP es la segunda empresa ms importante del grupo Graa y Montero al generar el 17.9% del EBITDA
del holding. Si bien la cantidad de la extraccin de petrleo es limitada, esperamos que GMP se beneficie de
los mayores precios de petrleo esperado para los siguientes aos. Asimismo, esperamos que la unidad de
servicios crezca significativamente, en lnea con la produccin nacional del sector hidrocarburos. Creemos
que el margen EBITDA debera mejorar ligeramente a medida que crezca el negocio de prestacin de
servicios.
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11
Grfico N 23: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMP

S/. MM
EBITDA
180
160
48.5%
48.2%
Margen EBITDA
48.4%
48.5%
55%
48.6%
48.7%
43.7%
140
45%
38.3%
120
50%
40%
100
35%
80
30%
60
25%
40
20%
20
15%
10%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
iv.
Infraestructura - Norvial
Norvial es la empresa que tiene el contrato de concesin del tramo Ancn - Huacho - Pativilca de la
carretera Panamericana Norte. En el contrato, adjudicado en el ao 2003, est estipulado que la empresa es
responsable de la construccin y mantenimiento de la carretera, as como de brindar servicios a sus
usuarios (central de emergencias, ambulancias, auxilio mecnico, entre otros). Su principal fuente de
ingresos son los peajes que cobra la empresa por el trnsito de vehculos.
Durante el 2012, Norvial represent el 8.7% del EBITDA del Graa y Montero. Creemos que los ingresos de
esta empresa deben crecer con el aumento del trfico de vehculos que circulan en la carretera, y que este
crecimiento estar en lnea con el crecimiento esperado de la economa peruana. Del mismo modo,
esperamos que crezca el EBITDA de la compaa, mantenindose el margen EBITDA alcanzado en el ao
2012.
Grfico N 24: EBITDA vs. Margen EBITDA - Norvial
S/. MM
EBITDA
90
80
70
74.5%
75.3%
76.3%
Margen EBITDA
77.8%
77.8%
85%
77.8%
77.8%
73.1%
80%
75%
60
50
70%
40
65%
30
60%
20
55%
10
-
50%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
v.
Infraestructura - Survial
Survial mantiene la consecin del tramo 1 de la carreterea Interocenica Sur. Este tramo se extiende por
758 km. y atraviesa la zona central y sur del Per. Fue adjudicado en el 2007 con una vigencia de 25 aos.
A diferencia de Norvial, esta es una concesin cofinanciada por el Estado, es decir, que recibe pagos
anuales del Ministerio de de Transportes y Comunicaciones (MTC). La causa de este hecho es que la
carretera por s sola no podra generar los suficientes ingresos para hacerla rentable.
Esta empresa fue responsable de la generacin del 0.5% del EBITDA de Graa y Montero. Durante el ao
2012 gener un margen EBITDA de 13.5%, que esperamos que se mantenga a lo largo de nuestro periodo
de anlisis.
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12
vi.
Infraestructura - Canchaque
Esta concesin fue adjudicada a finales del ao 2006 por un periodo de 15 aos una vez finalizadas las
obras en la carretera. Esta consta de 77 km. y une los poblados de Huancabamba, Buenos Aires y
Canchaque, ubicados en la costa norte del pas. Presenta la misma estructura de generacin de ingresos
que Survial.
Canchaque gener el 0.1% del EBITDA de Graa y Montero en el 2012. Esperamos que registre un margen
EBITDA de 9.7% en nuestro periodo de anlisis, igual que el margen registrado en el 2012.
vii.
Infraestructura - La Chira
Esta empresa obtuvo en el 2011 la concesin para el diseo, financiamiento, construccin y operacin de la
planta de tratamiento de aguas residuales de La Chira (al sur de Lima) por un periodo de 30 aos. La
concesin fue obtenida en asociacin con Acciona Agua, quien tiene el 50% de participacin en la empresa.
viii.
Infraestructura - Ferrovas GyM

Ferrovas GyM es la empresa que tiene la concesin para la operacin de la Lnea Uno del Metro de Lima
por un periodo de 30 aos a partir del 2011. Esta conformada en un 75% por Graa y Montero y en 25% por
Ferrovas de Argentina. Actualmente se encuentra en construccin el tramo dos de esta obra (encargada a
GyM), mientras que el tramo uno ya se encuentra operativo.
En el 2012 gener un EBITDA de S/. -5.6 millones, dado los elevados costos que gener el inicio de
operaciones de la empresa y una baja cantidad de trenes, lo que sustent una baja generacin de ingresos.
Esperamos que Ferrovas GyM est 100% operativo a fines de 2014, por lo que el ao 2015 sera su primer
ao de operaciones en condiciones ptimas. Para este periodo esperamos ingresos por S/. 182.0 millones y
un margen EBITDA de 40%.
ix.
Servicios - GMD
GMD es la empresa que provee servicios de tecnologas de la informacin. Dentro de sus unidades de
negocio se encuentran la tercerizacin de procesos (atencin al cliente, facturacin, reclamos y servicios,
etc.), aplicaciones (para control de crditos de clientes, control de archivo de facturas, soporte de productos
y procesos bancarios, etc.) y tecnologa (servicios de mesa de ayuda, administracin de redes, etc.)
Asimismo, comercializa hardware y software en alianzas con Cisco, HP, Microsoft, Citrix, Oracle, entre
otros. Adems, realiza consultoras en temas de tecnologas de la informacin y provee servicios de
digitalizacin de documentos.
GMD gener el 4.2% del EBITDA de Graa y Montero en el 2012, as como un margen EBITDA de 16.6%.
Esperamos que el margen regrese a niveles del 2011 a medida que crezcan las actividades de la compaa,
las cuales deberan avanzar en lnea con el crecimiento de la economa local.
Grfico N 25: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMD
S/. MM
60
16.8%
EBITDA
17.5%
Margen EBITDA
16.6%
16.8%
20%
17.0%
17.2%
50
14.0%
18%
16%
13.3%
14%
40
12%
30
10%
8%
20
6%
4%
10
2%
-
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
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Inicio de Cobertura
13
x.
Servicios - Concar
Concar es la empresa del grupo Graa y Montero que se dedica a realizar labores de mantenimiento y
rehabilitacin de carreteras. Adems, se encarga del mantenimiento y operacin del tren elctrico.
Actualmente realiza obras sobre ms de 5,000 km. de carreteras y esperamos que este nmero se
incremente a medida que la empresa se adjudique ms contratos de mantenimiento.
Concar gener el 3.0% del EBITDA del holding en el 2012, registrando un margen EBITDA de 9.3%.
Esperamos que la compaa registre mrgenes similares a los del 2011 en los prximos aos, a la vez que
aumenten los contratos de mantenimiento.
Grfico N 26: EBITDA vs. Margen EBITDA - Concar
S/. MM
EBITDA
50
Margen EBITDA
30%
26.5%
45
23.6%
40
25%
21.1%
35
19.9%
20%
30
25
12.0%
20
12.4%
12.9%
15%
9.3%
10%
15
10
5%
5
-
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
xi.
Servicios - CAM
CAM es una empresa que fue adquirida en el 2011 al grupo Endesa de Espaa. Est focalizada en brindar
servicios el sector elctrico y tiene operaciones en Per, Chile, Colombia y Brasil. Cuenta con tres unidades
de negocio: i) obras elctricas (mantenimiento, diseo y desarrollo de instalaciones elctricas), ii) medicin y
eficiencia enrgetica (verificacin de medidores, implementacin de sistemas de administracin de energa,
etc.); y iii) productos elctricos.
Durante el 2012 gener el 7.2% del EBITDA del grupo, con un margen EBITDA de 8.7%. No obstante este
margen se vio influenciado por el extorno de algunas provisiones. Por ello, esperamos que el 2013 genere
un margen EBITDA de 7.0% que estimamos se incremente debido a las mejoras operativas que se
realizarn en esta subsidiaria.
xii.
Inmobiliaria - Viva GyM

Viva GyM representa al negocio inmobiliario de Graa y Montero. Esta empresa est enfocada en el
desarrollo de viviendas, oficinas y centros comerciales. El negocio principal es el desarrollo de viviendas
sociales, orientadas a familias con bajos ingresos, sector en el que ha entregado casi 8,000 viviendas con
casi 600,000 metros cuadrados construidos.
Viva GyM gener el 9.2% del EBITDA de Graa y Montero en el 2012 y un margen EBITDA de 29.9%. El
margen EBITDA de esta subsidiaria ha crecido en los ltimos aos impulsada por el mayor dinamismo del
mercado inmobiliario y los mayores precios por metro cuadrado. Creemos que el crecimiento de esta
empresa debe estar en lnea con el crecimiento de la inversin bruta fija, principal sustento del sector
construccin. Asimismo, a pesar de esperar an una tendencia creciente en los precios de las viviendas,
creemos que el margen EBITDA debe mantenerse estable alrededor de 31%.
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14
Grfico N 27: EBITDA vs. Margen EBITDA - Viva GyM

S/. MM
EBITDA
120
29.9%
Margen EBITDA
30.6%
35%
30.6%
30.6%
30%
100
24.9%
25%
80
20%
60
15.9%
15%
12.4%
40
10%
20
5%
0%
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
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15
V.
Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas segura para los prximos aos, al tratarse de contratos ya firmados.
Esperamos que en el ao 2013 el backlog represente 2.20x veces las ventas estimadas para ese ao, alcanzando
US$ 5,341 millones.
Creemos que el dinamismo de la inversin en el pas seguir sustentando el backlog de la empresa. Sin embargo,
consideramos que un backlog de 2.30x no es sostenible en el largo plazo. Por esta razn, es que asumimos un
crecimiento moderado para esta variable, as como una reduccin gradual del ratio backlog / ventas.
Grfico N 28: Backlog 2009 - 2015
Grfico N 29: Backlog por sector - al 2012
US$ MM
Backlog
7,000
Backlog / Ventas
2.30
6,000
2.13
2.00
2.5
2.20
2.00
2.10
14%
Minera y electricidad
2.00
5,000
2.0
3%
Transporte
9%
4,000
Petrleo y Gas
1.5
3,000
TOTAL
US$ 4,573 MM
53%
Inmobiliaria
2,000
1.0
22%
Otros
1,000
-
0.5
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Del mismo modo, cabe destacar la diversificacin del backlog, con participaciones en diversos sectores. La mayor
parte de este se concentra en el sector minera y electricidad (53% al 2012), por lo que es necesario remarcar la
importancia del buen desempeo de las inversiones en estos sectores.
VI.
Expansin internacional
La expansin de las actividades de Graa y Montero fuera del territorio peruano comenz desde sus inicios, en la
dcada de los 40, con la construccin de la planta de Nestl en Venezuela. Desde entonces se han mantenido
activos en diversos proyectos en el exterior. Ha participado en la construccin de la mina Pueblo Viejo en
Repblica Dominicana, la mina Punta de Lobos en Chile, la planta concentradora San Cristbal en Bolivia, entre
otros proyectos.
No obstante, recien en el 2011 el grupo Graa y Montero consigue tener operaciones directas en otro pas con la
adquisicin de CAM en Chile. Esta empresa, a pesar de no contar con mrgenes atractivos, representa una
adquisicn estratgica para posicionarse en el pas vecino. Ms adelante, en octubre de 2012 se anunci la
adquisicin de Vial y Vives, empresa constructora chilena, enfocada en el sector minera.
Vial y Vives agrega un backlog de US$ 285 millones a Graa y Montero, y asumimos que este representa 1.5x
veces sus ventas. As, esperamos que genere S/. 494 millones en ventas para el 2013 y un margen EBITDA de
9.5% (por debajo del margen EBITDA de GyM).
Tenemos buenas perspectivas a futuro sobre el negocio de Vial y Vives, sustentadas en la fuerte cartera de
proyectos mineros en Chile, estimada en ms de US$ 100,000 millones (segn la Comisin Chilena del Cobre COCHILCO).
Creemos que la empresa seguir buscando crecer internacionalmente, para aprovechar el dinamismo del sector
construccin en la regin y la posibilidad de participar en proyectos que sean rentables para la compaa. Sin
embargo, no asumimos adquisiciones de subsidiarias en nuestro modelo.
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16
VII. Valorizacin
Valorizamos la empresa a travs del mtodo de flujo de caja descontado a la firma. Adems, realizamos una
aproximacin a travs de un anlisis de mltiplos con las principales empresas en Latinoamrica comparables a
Graa y Montero.
i.
Flujo de Caja Descontado

Valorizamos Graa y Montero utilizando el mtodo de Flujo de Caja Descontado a la Firma a una tasa de
descuento (WACC) de 10.87% en un horizonte de 5 aos (2013 - 2017). Usamos una tasa de crecimiento
perpetuo de 5.0%, la cual se encuentra en lnea con el crecimiento potencial estimado para los flujos de caja
de la empresa en nuestro modelo y en lnea con el crecimiento de largo plazo esperado para la economa
peruana.
Tabla N 3: Valorizacin de Graa y Montero por FCD
Flujo de Caja (S/. MM)
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
+ EBIT
486
533
639
746
849
931
1,024
178
239
263
294
330
368
407
- CAPEX
-441
-711
-407
-450
-492
-543
-603
- Capital de Trabajo
-357
378
-9
-11
-12
-13
-13
- Impuestos
-141
-155
-178
-209
-239
-262
-289
Flujo de Caja a la Firma
-276
283
307
371
436
481
526
+ Depreciacin y Amortizacin
Valorizacin
10.87%
WACC
5.00%
Crecimiento de largo plazo

Valor de la empresa (S/. MM)
7,252.44
-847.36
- Deuda (S/. MM)
780.11
+ Efectivo (S/. MM)
-1,266.82
- Inters Minoritario (S/. MM)
5,918.39
Valor fundamental del equity (S/. MM)
558.28
Acciones en circulacin (MM)
10.60
Valor fundamental por accin (S/.)
A continuacin presentamos nuestros principales supuestos.

Ventas: En el punto nmero IV indicamos nuestro supuesto principal para estimar el crecimiento de cada
subsidiaria. Sin embargo, de manera general podemos sealar que las actividades de Graa y Montero
estn estrechamente ligadas al desempeo de la inversin bruta fija en el Per. Por ello esperamos que las
ventas crezcan aproximadamente a un ritmo de 1.1x veces la inversin bruta fija, a excepcin del ao 2013,
en que el crecimiento de las ventas de Graa y Montero es superior por la consolidacin de las operaciones
de Vial y Vives.
Grfico N 30: Crec. Inversin vs. Crec. ventas
Grfico N 31: EBITDA vs. Margen EBITDA - Consolidado
S/. MM
S/. MM
Inversin
69.5%
80%
Ventas
EBITDA
1,400
70%
1,200
20.7%
Margen EBITDA
60%
20%
1,000
50%
40%
30%
30.0%
26.9%
15.7%
15.5%
14.8% 14.3% 14.9%
800
23.3%
15%
21.4%
600
20%
10.0%
5.3%
10%
9.1%
10%
400
0%
5%
200
-10%
-20%
2008
2009
2010
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25%
21.7% 21.7%
2011
2012
2013e
2014e
2015e
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013e 2014e 2015e
Inicio de Cobertura
17
Costo de Ventas: Respecto al costo de ventas, estimamos que el margen bruto (sin considerar la carga por
depreciacin y amortizacin) mejorar ligeramente en nuestro periodo de anlisis. La razn principal de esta
mejora se debe a: i) el incremento en los mrgenes de GyM Ferrovas, a medida que se alcance el 100% de
operatividad (estimado para fines del ao 2014), y ii) un aumento en los mrgenes de CAM, ante mejoras
operativas que se espera que realice la gerencia, dado que la empresa se encontraba realizando actividades
poco rentables antes de su adquisicin en el ao 2011.
CAPEX: Asumimos un CAPEX que crece en lnea con las ventas de la empresa. Este representa alrededor
del 6.5% de las actividades de la empresa. Asimismo, no realizamos estimaciones sobre inversiones en
fusiones y adquisiciones, dado que la empresa no ha hecho anuncios oficiales al respecto.
Grfico N 32: CAPEX como % de ventas
Grfico N 33: Ratios de endeudamiento

% Ventas
S/. MM
900
8.4%
800
8.3%
CAPEX
9%
% Ventas
700
600
F&A
10%
6.5%
6.0%
6.5%
8%
6.5%
EBITDA/
Intereses
Deuda/EBITDA
1.2
30
EBITDA/Intereses
1.0
25
0.8
20
0.6
15
0.4
10
0.2
7%
6%
500
Deuda/
EBITDA
5%
400
4%
300
3%
200
2%
100
1%
0%
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
0.0
0
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Endeudamiento: Graa y Montero es una empresa que se caracteriza por tener buenos indicadores de
apalancamiento. No obstante, ha incrementado su deuda recientemente debido a las necesidades de capital
que implican las operaciones del tren elctrico (compra de trenes), as como las recientes adquisiciones.
Su ratio deuda/EBITDA cerr el ao 2012 en niveles de 1.1x (comparables en la regin registran un ratio por
encima de 3.0x veces). Esperamos que este ratio mejore gradualmente en nuestro periodo de anlisis, al
igual que el ratio de cobertura de intereses, actualmente en 18.8x (comparables en la regin registran un
ratio en menos de 8.0x veces).
Inters minoritario: La teora indica que para hallar el valor fundamental de la empresa, debemos restarle
al valor presente de los flujos de caja, el valor de mercado de la deuda neta y el valor fundamental del
nters minoritario.
Para este ltimo realizamos el siguiente ejercicio. El valor fundamental de la empresa (incluido inters
minoritario) es 17.3x veces la utilidad neta del ao 2013. Si este ratio lo aplicamos a la utilidad neta
atribuible al inters minoritario del 2013, podremos aproximarnos al valor del mismo. Luego, le aplicamos un
castigo de 15% por liquidez, para obtener el valor fundamental del inters minoritario.
Tasa de descuento: Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.87%, la cual es el resultado de
asumir una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un
mercado maduro y un 1.50% de riesgo pas). Estimamos un beta desapalancado de 0.97, que es un
promedio ponderado de los betas de los sectores en los que se desempea Graa y Montero (beta
apalancado es de 1.30). Asumimos una tasa promedio de endeudamiento de 4.5% y una tasa de
apreciacin esperada para el nuevo sol de 1.00%.
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18
Grfico N 34: Descomposicin del WACC
WACC
10.87%
Apreciacin
PEN/USD
1.00%
COK
12.93%
Rf
3.00%
Beta
1.30
E/(D+E)
67.70%
Prima de
Riesgo
6.50%
Rd
4.50%
D/(D+E)
32.30%
(1-T)
70.00%
Riesgo Pas
1.50%
Fuente: Kallpa SAB
ii.
Anlisis de sensibilidad: WACC vs. crecimiento de largo plazo

Nuestro valor fundamental est calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el
inversionista puede evaluar la variacin de este valor fundamental ante cambios en los principales
supuestos como nuestra tasa de descuento y nuestro crecimiento de largo plazo.
Tabla N 4: Sensibilidad del VF al WACC y al crecimiento de largo plazo (g)
WACC \ g
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
5.50%
6.00%
6.50%
11.37%
8.21
8.65
9.16
9.74
10.43
11.24
12.22
11.12%
8.49
8.97
9.52
10.15
10.91
11.80
12.90
10.87%
8.79
9.31
9.90
10.60
11.43
12.42
13.65
10.62%
9.12
9.67
10.32
11.09
12.00
13.11
14.49
10.37%
9.46
10.07
10.78
11.62
12.63
13.88
15.45
Fuente: Kallpa SAB
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19
iii.
Anlisis de escenarios
Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorizacin para realizar el siguiente
anlisis de escenarios.
a.
Escenario Base - VF: S/. 10.60: Bajo este escenario asumimos un vector de crecimiento de la
economa peruana que registra un crecimiento de 6.0% en el ao 2013, 5.5% en el 2014 y 5.0% en
adelante. Asimismo, asumimos una tasa de descuento de 10.87%. Nuestro crecimiento de largo plazo
es de 5.0%.
b.
Escenario Optimista - VF: S/. 14.34: En este escenario asumimos un incremento de 150 puntos
bsicos en nuestro vector de crecimiento del PBI (7.5%, 7.0% y 6.5% para el 2013, 2014 y en
adelante, respectivamente), ante posibles mejoras en las perspectivas sobre el crecimiento de la
inversin en el pas. Asimismo, asumimos una menor percepcin de riesgo, que se traduce en una
cada de nuestra tasa de descuento en 50 puntos bsicos, respecto al escenario base. Nuestro
crecimiento de largo plazo es de 6.0%.
c.
Escenario Pesimista - VF: S/. 7.96: En este escenario asumimos un retroceso de 150 puntos bsicos
en nuestro vector de crecimiento del PBI (4.5%, 4.0% y 3.5% para el 2013, 2014 y en adelante,
respectivamente), ante un deterioro de las condiciones para la inversin en el Per. Producto de esto,
asumimos una mayor percepcin de riesgo, que se traduce en un aumento de nuestra tasa de
descuento en 50 puntos bsicos, respecto al escenario base. Nuestro crecimiento de largo plazo es de
3.5%.
Grfico N 35: Anlisis de escenarios
15
+ 2.34
14.34
Crec. LP
6.0%
Escenario
Optimista
14
13
+ 1.05
12
11
10
-0.83
7.96
- 1.48
Escenario
Pesimista
Crec. LP
3.5%
- 0.33
10.60
PBI
-150 pbs
Escenario
Base
+ 0.34
9
8
7
6
5
WACC
+50 pbs
PBI
+150 pbs
WACC
-50 pbs
Fuente: Kallpa SAB
iv.
Riesgos
a.
Riesgo del sector construccin: El riesgo principal de nuestra valorizacin es una desaceleracin
generalizada de la economa que impacte negativamente en el desarrollo de la inversin y repercuta
sobre el sector construccin.
b.
Riesgo poltico: Muchos de los proyectos de Graa y Montero dependen de la aprobacin y la

adecuada gestin de la administracin pblica peruana. Ante esto existe el riesgo de registrarse
retrasos, sobre todo en la obtencin de permisos estatales, indispensables en el desarrollo de los
proyectos de la empresa.
c.
Riesgo social: La mayora de proyectos que componen el backlog de Graa y Montero pertenecen al
sector primario de la economa, principalmente a minera y energa. Actualmente estos sectores se
encuentran muy sensibles al rechazo de la poblacin debido a los efectos que puedan causar en el
entorno socio-ambiental. Esto podra afectar la generacin de nuevo backlog y el desempeo de los
contratos ya existentes.
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20
v.
Anlisis de mltiplos
Tabla N 5: Comparables de Graa y Montero
Cap. Burs.
(US$ MM)
P/E
12M
P/E
2013
Empresa
Pas
Per
2,413
21.48
18.92
Mxico
2,738
19.39
Brasil
2,149
26.46
Prom. y Oper. de Infra.

Mills Estruturas e Servicos
Empresas ICA S.A.B
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
2013
P/BV
ROE
ROA
4.46
22.4%
7.2%
9.79
8.39
19.81
n.d.
11.68
5.67 31.4%
8.8%
18.94
13.41
9.68
4.43 18.1%
9.6%
Mxico
1,802
10.29
12.22
17.00
9.49
0.89
8.8%
1.4%
Salfacorp SA
Chile
1,063
34.21
17.02
18.25
13.40
1.82
5.4%
1.6%
Besalco SA
Chile
1,040
30.38
17.57
12.34
8.29
2.95 15.9%
5.9%
Grupo Odinsa SA
Colombia
858
11.89
n.d.
n.d.
5.57
2.70 23.5%
15.0%
Conconcreto SA
Colombia
739
11.17
n.d.
n.d.
9.44
1.43 11.2%
6.9%
Construcciones el Condor SA
Colombia
492
n.d.
13.34
n.d.
8.86
1.34 10.6%
6.9%
1,477
20.66
16.83
14.16
9.42
2.85
7.0%
Promedio
16.4%
Grfico N 36: P/E 2013 vs. EV/EBITDA 2013
Grfico N 37: ROEvs. ROA
EV/EBITDA
2013
ROA
Cap. Burs.
15
Cap. Burs.
12%
Salfacorp
Mills
PINFRA
14
PINFRA
13
10%
12
El Condor
8%
11
Besalco
ICA
10
Besalco
6%
Mills
Graa y
Montero
4%
El Condor
Salfacorp
Graa y
Montero
2%
P/E
10
12
14
16
18
20
22 2013
ICA
0%
ROE
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Podemos observar que Graa y Montero cotiza a un mltiplo P/E 2013 de 18.9x, mientras que el promedio
de sus comparables lo hace a niveles de 16.8x. Asimismo, cotiza a un mltiplo EV/EBITDA 2013 de 8.4x,
mientras que el promedio de sus comparables lo hace a 9.4X.
Si tomramos estos mltiplos como base para valorizar la empresa, encontraramos un valor fundamental
por accin de Graa y Montero de S/. 13.02 a travs del EV/EBITDA 2013 y de S/. 9.93 a travs del P/E
2013. Si aplicamos un promedio a ambos valores obtenemos un valor fundamental por accin de S/. 11.47,
lo que significara un potencial de apreciacin de 2.9%.
Tabla N 6: Valorizacin por EV/EBITDA 2013
EBITDA estimado 2013 (S/. MM)
Mltiplo
EV fundamental
Deuda neta
Inters minoritario
Valor fundamental del equity
Valor fundamental por accin
Tabla N 7: Valorizacin por P/E 2013

901.39
9.42
8,493.97
39.32
-1,266.82
Utilidad neta estimada 2013 (S/. MM)
329.38
16.83
Mltiplo
5,543.43
Valor fundamental del equity
558.28
Valor fundamental por accin
9.93
VF promedio por mltiplos
11.47
7,266.47
558.28
13.02
Fuente: Kallpa SAB
Creemos que el anlisis de mltiplos puede darnos una aproximacin del valor de la empresa y que tambin
puede usarse como referencia. A pesar de la divergencia del resultado, comparado con nuestro valor
fundamental a travs de FCD, tambin obtenemos una recomendacin neutral para las acciones de Graa y
Montero.
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21
Anexo 1: Estados Financieros

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM)
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos administrativos
Otros gastos
Utilidad operativa
Ingresos financieros, netos
Diferencia de cambio
Participacin en asociadas
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta
Inters minoritario
Atribuible a Graa y Montero
Acciones en circulacin (MM)
Utilidad por accin - UPA (S/.)
EBITDA
BALANCE GENERAL (S/. MM)
Efectivo y equivalentes
Cuentas por cobrar
Existencias
Otros activos de CP
Activo corriente
Activo fijo, neto
Intangibles, neto
Otros activos de LP
Activo no corriente
TOTAL ACTIVO
Deuda CP
Cuentas por pagar
Otros pasivos CP
Pasivo corriente
Deuda LP
Otros pasivos LP
Pasivo no corriente
PASIVO TOTAL
Patrimonio neto atribuible a Graa y Montero
Inters minoritario
PATRIMONIO NETO
PASIVO + PATRIMONIO
FLUJO DE CAJA (S/. MM)
Utilidad neta
Cambio en Capital de Trabajo
Otros ajustes
Flujo de caja operativo
Flujo de caja de inversin
Flujo de caja de financiamiento
Flujo de caja libre
2010
2,502.7
-2,057.8
444.8
-123.2
77.8
399.5
-18.1
8.2
11.5
401.0
-124.3
276.7
23.9
252.8
558.3
0.453
142.9
542.4
2011
4,241.3
-3,609.5
631.7
-199.6
53.5
485.7
-10.2
1.9
0.2
477.6
-141.4
336.2
47.1
289.1
558.3
0.518
178.2
664.0
2012
5,228.8
-4,517.1
711.6
-255.5
76.7
532.8
-33.1
20.7
0.6
521.0
-154.9
366.1
76.0
290.1
558.3
0.520
239.9
772.7
2013e
6,312.5
-5,380.7
931.8
-293.3
638.5
-45.3
0.4
593.7
-178.1
415.6
86.2
329.4
558.3
0.590
262.9
901.4
2014e
6,977.3
-5,909.9
1,067.4
-321.3
746.1
-49.6
0.4
696.9
-209.1
487.9
100.7
387.1
558.3
0.693
294.5
1,040.6
2015e
7,624.3
-6,427.5
1,196.8
-347.7
849.1
-53.2
0.4
796.3
-238.9
557.4
114.6
442.8
558.3
0.793
329.8
1,178.9
2010
682.9
586.4
409.1
45.7
1,724.1
498.0
279.0
152.9
929.9
2,654.0
104.9
936.1
128.4
1,169.4
238.0
97.7
335.6
1,505.1
959.9
189.0
1,148.9
2,654.0
2011
658.2
1,188.6
606.7
48.8
2,502.3
723.4
317.8
150.2
1,191.5
3,693.7
231.0
1,313.6
196.8
1,741.4
298.9
200.4
499.3
2,240.6
1,189.0
264.1
1,453.1
3,693.7
2012
780.1
1,398.1
768.2
27.9
2,974.3
939.2
502.6
628.9
2,070.7
5,045.1
454.7
2,009.0
229.1
2,692.9
392.7
183.5
576.2
3,269.1
1,396.9
379.1
1,776.0
5,045.1
2013e
968.7
1,704.5
955.9
57.2
3,686.3
1,081.7
504.3
697.5
2,283.6
5,969.9
489.4
2,491.0
261.4
3,241.8
440.0
183.5
623.5
3,865.3
1,639.2
465.3
2,104.6
5,969.9
2014e
1,204.5
2,043.1
1,163.3
89.3
4,500.2
1,234.9
506.7
775.1
2,516.7
7,016.9
527.0
3,020.4
299.2
3,846.6
493.1
183.5
676.7
4,523.3
1,927.5
566.1
2,493.6
7,016.9
2015e
1,484.2
2,413.1
1,390.0
124.1
5,411.4
1,394.7
508.9
861.3
2,764.9
8,176.3
567.0
3,596.2
342.5
4,505.6
552.2
183.5
735.8
5,241.4
2,254.2
680.7
2,934.9
8,176.3
2010
252.8
142.9
50.2
-33.9
412.0
-150.6
34.6
295.9
2011
289.1
178.2
-357.0
104.3
214.6
-441.4
202.1
-24.7
2012
290.1
239.9
377.6
-424.5
483.0
-711.5
350.4
121.9
2013e
329.4
262.9
-9.1
-68.6
514.5
-407.2
81.2
188.6
2014e
387.1
294.5
-10.9
-77.5
593.1
-450.0
92.6
235.7
2015e
442.8
329.8
-12.5
-86.2
673.9
-491.8
97.6
279.8
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Inicio de Cobertura
22
Apndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificacin del analista

El analista que prepar el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorizacin, en
relacin con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinin personal y ii) ninguna parte de su compensacin salarial fue,
es o estar relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones econmicas del analista que prepar este reporte estn basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas reas, incluyendo banca de
inversin. Adems, el analista no recibe compensacin alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorizacin fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el ttulo de Analista. Las
personas involucradas en la elaboracin del presente reporte estn autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte estn basados sobre el precio de mercado al cierre del da anterior a la
publicacin del presente reporte, al menos que sea explcitamente sealado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases.
Kallpa Securities SAB tiene polticas razonablemente diseadas para prevenir o controlar el intercambio de informacin no-pblica
empleada por reas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definicin de rangos de calificacin
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorizacin: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignar uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar Subponderar
Neutral
< - 30%
-30% a -15%
-15% a 0%
> + 30%
+15% a +30%
0% a +15%
Sobreponderar +
Sobreponderar
Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el anlisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizndole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o ms metodologas de valorizacin
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorizacin In Situ o cualquier otra metodologa aplicable. Cabe destacar que la publicacin de un valor fundamental no implica
garanta alguna que este sea alcanzado.
www.kallpasab.com
Inicio de Cobertura
23
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
TRADING
Enrique Hernndez
Gerente
(51 1) 630 7515
ehernandez@kallpasab.com
Eduardo Fernandini
Head Trader
(51 1) 630 7516
efernandini@kallpasab.com
Javier Frisancho
Trader
(51 1) 630 7517
jfrisancho@kallpasab.com
Jorge Rodrguez
Trader
(51 1) 630 7518
jrodriguez@kallpasab.com
Edder Castro
Analista
(51 1) 630 7529
ecastro@kallpasab.com
Humberto Len
Analista
(51 1) 630 7527
hleon@kallpasab.com
Juan Franco Lazo

Asistente
(51 1) 630 7500
jlazo@kallpasab.com
Alan Noa
Jefe de Operaciones
(51 1) 630 7523
anoa@kallpasab.com
Mariano Bazn
Analista - Tesorera
(51 1) 630 7522
mbazan@kallpasab.com
Ramiro Misari
Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7500
rmisari@kallpasab.com
Daniel Berger
Representante
(51 1) 652 6453
dberger@kallpasab.com
Victor Hugo Rossel

Representante
(51 1) 652 6400
vrossel@kallpasab.com
Gerardo del guila

Representante
(51 1) 626 8700
gdelaguila@kallpasab.com
Jonathan del guila

Representante
(51 1) 626 8700
jdelaguila@kallpasab.com
MERCADO DE CAPITALES
Ricardo Carrin
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
FINANZAS CORPORATIVAS
Andrs Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras
Analista
(51 1) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
OPERACIONES
Elizabeth Cueva
Gerente
(51 1) 630 7521
ecueva@kallpasab.com
OFICINA - MIRAFLORES
Jose Antonio Avendao
Representante
(51 1) 652 6452
javendano@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor
Representante
(51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com
OFICINA - EL POLO
Ana Mara Castro
Representante
(51 1) 630 7532
amcastro@kallpasab.com
Gissella Grate
Asesora de Inversiones
(51 1) 630 7533
ggarate@kallpasab.com
OFICINA - AREQUIPA
Jess Molina
Representante
(51 54) 272 937
jmolina@kallpasab.com
www.kallpasab.com
Inicio de Cobertura
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EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura

Graa y Montero S.A.A.

Graa y Montero S.A.A.

Valor Fundamental del Equity (S/. MM)

Valor Fundamental por Accin (S/.)

Capitalizacin Burstil (S/. MM)

Precio de Mercado por Accin (S/.)

Acciones en Circulacin (MM)

Dividend Yield - LTM

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

EBITDA / Gast. Fin.

Backlog (US$ MM)

Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.

Grfico N 1: GRAMONC1 vs. INCA

Diversificacin ms all de la construccin

ADTV - LTM (S/. MM)

Graa y Montero es el holding de infraestructura y construccin ms

Creemos que Graa y Montero es una buena alternativa para tener

Construccin | Graa y Montero S.A.A.

Resumen financiero de la compaa

BALANCE GENERAL (S/. MM)

Cuentas por cobrar

Activo fijo, neto

Ingresos financieros, netos

Cuentas por pagar

Atribuible a Graa y Montero

MRGENES Y CRECIMIENTO (%)

FLUJO DE CAJA (S/. MM)

Cambio en Capital de Trabajo

Utilidad antes de impuestos

Utilidad por accin - UPA (S/.)

Flujo de caja de inversin

Flujo de caja de financiamiento

Flujo de caja libre

Activo corriente / Pasivo corriente

EBITDA / Gastos financieros

Dividendos por accin (S/.)

GRFICO N 3: EBITDA 2012 POR UNIDAD DE NEGOCIO

Jaime Dasso, CEO de GMD

Mnica Miloslavich, CFO

Walter Silva Santisteban, CEO de GMI

Dennis Gray, Gerente de Fin. Corp., IRO

Jime Targarona, CEO de Concar

Juan Manuel Lambarri, CEO de GyM

Rolando Ponce, CEO de Viva GyM

Luis Daz Olivero, CEO de GMP

Klaus Winkler, CEO de CAM

Fuente: Graa y Montero, SMV, Kallpa SAB

Construccin | Graa y Montero S.A.A.

Tesis de inversin: Neutral ...

El sector ms dinmico de la economa: construccin ...

El holding Graa y Montero ...

Modelo de negocio: Diversificacin de ingresos ms all de la construccin

Ingeniera y Construccin - GyM

Ingeniera y Construccin - GMI

Infraestructura - Ferrovas GyM

Inmobiliaria - Viva GyM

Flujo de caja descontado

Anexo 1: Estados financieros

Construccin | Graa y Montero S.A.A.

Tesis de inversin: Neutral

Diversificacin de ingresos: Si bien la unidad de negocio de construccin tiene la mayor participacin en el

Potencial internacional: La participacin de las ventas internacionales representa ms del 15% de la