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Les mdias parlent frquemment des dcisions de la Banque centrale europenne ou de la Rserve
fdrale amricaine. Mais que signifie laugmentation du taux directeur dune banque centrale
de1/4 ou 1/2%? Quel est son effet sur le taux des emprunts auquel les particuliers font face quand
ils veulent acheter un logement ou une voiture? Quel est son effet sur le prix de limmobilier ou sur
les cours des actions la Bourse? Quel est son effet sur lemploi et le chmage?
Ce livre rpond ces questions, mais aussi dautres, en examinant comment fonctionnent les
marchs financiers (tels que ceux des obligations, des actions et des changes) et les institutions
financires (banques, compagnies dassurances, fonds dinvestissement, socits de financement
et autres), et en tudiant le rle de la monnaie dans lconomie. Les marchs financiers et les
institutions financires naffectent pas seulement les choix quotidiens, le niveau de vie et lemploi de chaque agent conomique. Ils permettent aussi dimportants mouvements de fonds (des
centaines de milliards deuros ou de dollars) partout dans les conomies, ce qui son tour affecte
les bnfices des entreprises, la production de biens et services, et mme le bien-tre conomique
de tous les pays du monde.
Ce qui affecte les marchs financiers, les institutions financires et la monnaie constitue une
proccupation importante pour les hommes politiques et peut mme avoir un impact majeur
sur les lections. Cest spcialement vrai aujourdhui en Europe o lexprience de lunion montairetest majeur de la volont daction commune des Europensest encore ses dbuts, et o
lunification des marchs bancaires et financiers est mise rude preuve par la crise de la dette et
de leuro. Cest vrai aussi aux tats-Unis o le systme bancaire et financier a t fortement branl
par la plus forte crise que le pays ait connue depuis la Grande Dpression des annes1930.
Ltude des marchs montaires, bancaires et financiers permet de comprendre de nombreux
sujets essentiels. Dans ce chapitre, nous prsentons une vue densemble du livre en mettant en
vidence ces sujets et en examinant ce qui justifie leur analyse.
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1. Le terme de titre est utilis dans ce livre, comme il est dusage chez les conomistes, pour dsigner la fois des
instruments financiers court terme et long terme. On utilise parfois comme synonyme le terme obligation,
alors mme quil dsigne en ralit plus prcisment un titre de dette long terme. Par ailleurs, lexpressiontitre de dette, ou instrument de dette, est souvent utilise pour dsigner lengagement de lmetteur du
titre payer les intrts et rembourser le principal. Pour le souscripteur ou le dtenteur, cet instrument
financier constitue, loppos, un titre de crance (seule cette expression est juridiquement exacte pour dsigner la nature de linstrument).
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Comme les diffrents taux dintrt ont tendance varier lunisson, les conomistes
les considrent souvent en bloc et parlent du taux dintrt. Cependant, comme le
montre la figure1.1, les taux dintrt sur plusieurs types de titres financiers peuvent
diffrer considrablement. En gnral, les taux dintrt court terme fluctuent plus
fortement que les taux dintrt plus long terme et sont plus faibles.
Taux dintrt
(% annuel)
20
15
10
Obligations long
terme du Trsor
Bons du Trsor
3 mois
0
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
La figure1.1 montre que les taux dintrt des titres peuvent tre trs diffrents. Ainsi,
le taux dintrt des bons du Trsor amricain trois mois (appels communment
T-bills) fluctue en moyenne plus que les autres taux et il est plus bas. Les taux dintrt
des obligations mises par des entreprises notes Baa (qualit moyenne) sont plus levs
en moyenne que les autres taux; lcart entre ces taux a augment dans les annes1970,
rtrci partir de1990, puis remont brivement au dbut des annes2000, baiss
ensuite et il sest fortement largi lt2007 avant de recommencer diminuer la
fin2009.
Au chapitre2, nous tudions le rle des marchs obligataires dans lconomie; aux
chapitres4 6, nous examinons ce quest un taux dintrt, comment les mouvements
ordinaires des taux dintrt se produisent, et pourquoi les taux dintrt dobligations
diffrentes scartent entre eux.
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Lmission dactions et leur vente au public sont un moyen pour les entreprises de lever
des fonds afin de financer leurs activits. Dans chaque pays qui possde une Boursedes
valeurs (stock exchange), le march des actions o sopre lchange des droits aux bnfices des entreprises, et o les actions se ngocient, est le march financier observ avec
le plus dattention par les mdias et les dirigeants conomiques. Une forte hausse (un
rallye) ou une chute (un krach) de lindice des cours du march (le Dow Jones Wall
Street, le FTSE100 Londres ou le CAC40 Paris par exemple) est toujours un vnement qui fait les grands titres des mdias et frappe lopinion. On essaie de deviner la
tendance future, on spcule sur des gains futurs, on se lamente si les cours seffritent. On
peut certainement expliquer en partie lattention que ce march focalise par le fait que
cest l quon peut senrichir (ou se ruiner) rapidement.
Les marchs des actions sont souvent organiss en Bourses de valeurs. Le processus
dunification europenne, accentu par lActe unique de 1986, se traduit par une
concurrence accrue et des rapprochements entre Bourses jusqualors restes nationales.
On tente actuellement de dvelopper en Europe un march financier aussi liquide et
attractif que ceux de New York ou de Tokyo, par la concurrence ou la coopration entre
Bourses et non plus par la centralisation nationale des oprations qui a souvent t de
mise jusqu rcemment.
La figure1.2 reprsente lindice Dow Jones, qui synthtise les variations des cours de
Bourse dun certain nombre dactions de grandes entreprises amricaines et qui reste
la rfrence mondiale en matire boursire. On constate que le cours (ou prix) des
actions est une variable trs volatile: les variations sont fortes dune anne sur lautre.
Par exemple, aprs la hausse du march dans les annes1980, le 19octobre 1987, le lundi
noir, le march a subi la plus forte baisse journalire de toute son histoire, avec une chute
de lindice Dow Jones (DJIA) de 22%. partir de ce moment et jusquen2000, le march
des actions a connu lune des plus importantes bulles financires de son histoire, avec
un Dow Jones atteignant un pic plus de 11000points. Avec lclatement de la bulle
de la haute technologie en2000, le march des actions a brusquement chut, subissant
une perte de plus de 30% entre 2000 et2002, avant datteindre de nouveaux sommets
en2007, au-dessus de14000, et de retomber dbut2009 en dessous de8000. Le march
sest ensuite repris en remontant 12800 en2012. Ces importantes fluctuations du prix
des actions ont un impact sur la richesse des agents conomiques et, par consquent,
peuvent affecter leur comportement.
Le march des actions est galement un facteur important pour les dcisions dinvestissement des entreprises, puisque le prix des actions a un impact sur le montant des fonds
quelles peuvent lever en vendant des actions nouvelles pour financer les dpenses lies
leurs projets. Un prix plus lev pour les actions dune entreprise lui permet de lever un
montant suprieur de fonds, quelle peut utiliser pour acheter les moyens de production
et le matriel ncessaires la ralisation de ses projets.
Au chapitre2, nous examinons le rle jou par le march des actions dans le systme
financier et, au chapitre7, nous abordons de nouveau la question de savoir comment se
comportent les prix des actions et comment ils rpondent aux informations du march.
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Dow Jones
Industrial Average
15 000
12 000
9 000
6 000
3 000
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Figure1.2Prix des actions mesur par lindice Dow Jones Industrial Average, 1950-2011.
Encadr1.1.
Source: http://finance.yahoo.com/?u.
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Encadr1.1.
100 000
10 000
1 000
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avant chaque rcession, ce qui suggre que les variations de loffre de monnaie peuvent
jouer un rle important dans les fluctuations conomiques et le cycle conjoncturel.
Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la quantit de monnaie ne sont
pas suivies dune rcession. Une telle relation est par ailleurs plus difficile observer en
Europe, o les fluctuations sexpliquent plus souvent par des chocs extrieurs.
Taux de croissance
(%)
15
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1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
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Niveau gnral des prix
100
Quantit de monnaie
(M1)
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20 04
05
20
20 09
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10
Figure1.5Niveau gnral des prix et quantit de monnaie (M1) en France (1950-1998) et dans la
zone euro (1999-2009), chelle logarithmique base 1970=100 puis base 1999=100.
Remarque: Jusquen 1984, agrgat M1R. partir de1984, agrgatM1. Indice des prix la consommation. Valeurs fin
dcembre de chaque anne.
Sources: Pour la quantit de monnaie: INSEE, Annuaire rtrospectif (1950-1984) et Banque de France. Pour les prix:
INSEE, Annuaire rtrospectif (1950-1959) et OCDE (1960-1998). partir de 1999: Banque centrale europenne.
Un autre indice du fait que linflation peut tre lie aux hausses continues de la quantit
de monnaie est illustr par la figure1.6. Ysont indiqus pour un certain nombre de
pays la fois le taux dinflation moyen sur la dcennie 1995-2007 (le taux de variation
du niveau des prix, mesur en pourcentage de variation par an) et le taux de croissance
moyen de la quantit de monnaie sur la mme priode. On constate quil existe une
relation entre linflation et le taux de croissance de la quantit de monnaie: les pays
ayant les plus forts taux dinflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la
quantit de monnaie les plus levs. Par exemple, la Bilorussie, le Brsil, la Roumanie et
la Russie ont connu une importante inflation durant cette priode, et leur taux de croissance de la monnaie tait lev. En revanche, le Royaume-Uni et les tats-Unis avaient
un taux dinflation faible sur la mme priode, et leur taux de croissance de la monnaie
a tfaible. Cela a conduit Milton Friedman, prix Nobel dconomie, noncer que
linflation est toujours et partout un phnomne montaire.
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Cette affirmation a donn lieu de nombreux dbats, qui portent la fois sur lexistence
dune vritable corrlation entre la croissance de la quantit de monnaie et celle des
prix, et sur le sens de la causalit. En effet, on constate figure1.6 que des pays peuvent
avoir le mme taux dinflation avec des croissances montaires trs diffrentes (lquateur et leVenezuela, les tats-Unis et le Royaume-Uni), ou des taux dinflation trs
diffrents avec la mme croissance de la quantit de monnaie (lquateur et le Chili
par exemple). De mme, figure1.5, on constate que la quantit de monnaie continue
crotre fortement aprs 1992, alors que les taux dinflation sont faibles. Par ailleurs,
on peut comprendre que la quantit de monnaie ncessaire saccroisse lorsque les prix
augmentent, ce qui peut aussi expliquer la corrlation entre les deux variables. Le rle de
la cration de monnaie dans linflation est tudi en dtail chapitre17.
Taux dinflation
moyen (%)
120
Bilorussie
100
Uruguay
80
Colombie
Brsil
60
Roumanie
40
Venezuela
Russie
Mexique
20
Prou
tats-Unis
0
Chili
20
Royaume-Uni
40
Argentine
60
80
100
120
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continue des taux dintrt (qui dpassent pour la premire fois 10% en1979). Par la
suite, la hausse des taux dintrt et le ralentissement de la croissance de la quantit de
monnaie vont depair, avec un lger dcalage, partir de1982. partir de cette date,
le ralentissementde la croissance de la masse montaire est bien enclench, et les taux
dintrt baissent rapidement, passant de prs de 14% en1982 moins de 10% ds1986
et moins de 6% aprs 1995 et de 4% en2009. Nous analysons les relations complexes
entre croissance de la quantit de monnaie et des taux dintrt au chapitre5.
Taux dintrt
(en %)
Croissance montaire
(taux annuel en %)
16
14
14
Taux de la croissance
montaire (M2)
12
16
12
10
10
Taux dintrt
2
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Figure1.7Croissance montaire (taux annuel deM2) et taux dintrt (obligations long terme
du Trsor amricain), 1950-2011.
La croissance montaire et la hausse des taux dintrt long terme sont parallles dans les
annes1960 et1970. Cette relation est moins claire depuis1980.
Source: Federal Reserve Bulletin, p.A4, table1.10www.federalreserve.gov/releases/h6/hist/h6hist1.txt.
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85
19
80
19
75
19
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19
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50
On appelle politique budgtaire laction de ltat qui dcide du montant des dpenses
publiques et des impts. Un dficit budgtaire est lexcs des dpenses par rapport aux
recettes (principalement les impts) sur une priode dfinie, gnralement lanne. Au
contraire, un excdent budgtaire apparat lorsque les revenus sont suprieurs aux
dpenses. Ltat doit financer les dficits par lemprunt, alors quun excdent budgtaire conduit une diminution de la dette publique. Comme le montre la figure1.8, le
dficit budgtaire franais, compar au PIB, a t trs lev au lendemain de la Seconde
Guerre mondiale, quand le gouvernement finanait la reconstruction du pays, et il sest
de nouveau accru dans les annes 1980 et surtout 1990. Il a baiss lors de la reprise
conomique de 1997-2000 avant daugmenter de nouveau rcemment, en particulier
lors de la crise actuelle, avec un record de plus de 8% en2009. Les dficits budgtaires
saccroissent lors des rcessions et diminuent lors des phases dexpansion conjoncturelle.
0
1
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La crainte des consquences des dficits budgtaires sur linflation, jointe la reconnaissance de son efficacit contre les rcessions, a conduit le trait de Maastricht interdire
aux gouvernements de lUnion europenne de pratiquer des dficits budgtaires suprieurs 3% du PIB, sauf lors de fortes rcessions. Les tats membres de la zone euro
peuvent mme tre soumis des sanctions sils ne respectent pas les rgles du Pacte de
stabilit et de croissance (1997) modifi (2011) par un paquet de six mesures lgislatives
(six-pack) relatives la gouvernance qui renforcent notamment la surveillance des dficits budgtaires et des dettes publiques.
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On craint en effet que certains tats membres de la zone euro sendettent jusqu tre
incapables de rembourser, et imposent une politique inflationniste pour rduire leur dette,
au dtriment de lensemble de la zone. Comme les politiques budgtaires sont nationales,
tandis que la politique montaire est mene depuis 1999 pour lensemble de la zone euro
essentiellement par la Banque centrale europenne, on craint aussi que la politique montaire ne puisse satisfaire aux besoins de pays qui peuvent se trouver dans des situations
conjoncturelles diffrentes (certains requrant une politique montaire plus souple que
dautres), ce qui les conduirait utiliser exagrment la politique budgtaire. Ces diffrents arguments ont conduit des conomistes et des hommes politiques rclamer une
coordination europenne des politiques budgtaires, voire un vritable fdralisme fiscal.
Depuis 2010, les tensions produites par cette situation se sont exacerbes: arguant du
fait que dans certains pays (France, Espagne, Irlande, Grce, Chypre,etc.) le maximum
de dficit budgtaire de 3% du PIB dfini par le Pacte de stabilit tait devenu quasiment
la norme, certains tats membres de lUnion europenne, notamment lAllemagne,
les Pays-Bas et certains pays nordiques, ont considr que la discipline que visait le
trait ntait plus respecte, et que les marges dendettement prvues pour les priodes
de rcession avaient t tort consommes en priode dexpansion. Ds lors, ils ont
refus de soutenir le gouvernement grec quand la crise conomique a conduit celui-ci
accrotre fortement son dficit budgtaire et quil a fait face sur les marchs un refus
de prter de la part des investisseurs. Face eux, dautres gouvernements ont souhait
une plus grande solidarit europenne, mais ils ne savent pas comment viter le risque
dune contagion de comportements dendettement excessif. Pour faire face aux crises
engendres par les dficits budgtaires et le poids des charges dendettement, lUnion
europenne a rform en 2011 et 2012 sa gouvernance (six-pack et two-pack). Les
nouveaux rglements visent amliorer la surveillance budgtaire, notamment grce
des valuations exante, par la Commission, des projets de programmes budgtaires
nationaux. Une surveillance renforce des pays de la zone euro connaissant ou risquant
de connatre des difficults au regard de la stabilit financire est ainsi mise en place,
impliquant, entre autres, lobligation deffectuer des tests de rsistance dans le secteur
bancaire, en coopration avec lAutorit bancaire europenne.
Le Trait sur la stabilit, la coordination et la gouvernance dans lUnion conomique
et montaire, adopt en mars 2012 par les tats membres de lUE, lexception du
Royaume-Uni et de la Rpublique tchque, comporte un pacte budgtaire essentiel pour
garantir la discipline dans ce domaine, qui impose tous les pays dintgrer dans le
droit national des rgles dquilibre budgtaire et un mcanisme de correction automatique. Les gouvernements cherchent dsormais convaincre de leur capacit restaurer
une discipline budgtaire tout en veillant minimiser les effets ngatifs sur la croissance et sur la situation sociale. Ils nenvisagent cependant quavec rticence la solution
dune coordination imprative des politiques budgtaires, qui permettrait une solidarit
renforce contrebalance par des transferts de souverainet.
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