Mercado de Bonos

Medidas de riesgo y estrategias de inversin

Curso de Operador de Mercado Burstil IAMC

Expositor: Mario Maydana
Instituto Argentino de Mercado de Capitales

Estructura de la Presentacin

Medidas de riesgo y estrategias de inversin :

Riesgos asociados a los instrumentos de renta fija

Factores que afectan la volatilidad de precio de un bono

Plazo

Tasa de cupn

Enfoques para medir el riesgo de tasa de inters

Macaulay duration

Factor de Convexidad o Convexity

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Cules son los riesgos asociados a una inversin

en ttulos de renta fija?

Dependiendo de las caractersticas del instrumento, el inversor deber

soportar o enfrentar alguno de los siguientes riesgos:

Riesgo de tasa de inters

Riesgo de reinversin

Riesgo de inflacin

Riesgo de devaluacin

Riesgo de liquidez

Riesgo de rescate (callable bonds)

Riesgo de crdito o default

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Cules son los riesgos asociados a una inversin en

ttulos de renta fija?

Riesgo de tasa de inters (price or interest rate risk): es el principal riesgo

para un inversor que planea vender el bono antes de la fecha de vencimiento
(maturity date). Un incremento (disminucin) en los niveles de las tasas de
inters producirn una prdida (ganancia) de capital al inversor.

Riesgo de reinversin (reinvestment risk): para cualquier bono que pague

un cupn peridico de inters, un incremento (disminucin) en los niveles de las
tasas de inters permitirn al inversor obtener mayores (menores) fondos por la
reinversin de estos cupones.

Ambos riesgos se mueven en direcciones opuestas: si las tasas de inters

aumentan, el precio del bono disminuir pero al mismo tiempo el ingreso por la
reinversin de los cupones aumentar !
De aqu es que un administrador de cartera podra estar interesado en
neutralizar ambos riesgos, esto ltimo se denomina immunization y lo
veremos ms adelante.

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Cmo se comporta el precio de un bono ante

cambios en su tasa de rendimiento?
Una caracterstica fundamental de los ttulos de renta fija es que la
volatilidad de precio de un bono no es simtrica. Es decir, un
incremento en la tasa de rendimiento no tiene el mismo efecto que una
disminucin. La relacin precio-TIR tiene forma convexa al origen.

Ejemplo 1: volatilidad de precio para un bono con

rendimiento al vencimiento inicial del 6.00% anual
(cotiza a la par).

Precio

Plazo

TIR

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Cupn

TIR

Nueva
TIR

P/P

10 Aos

6,00%

-100 bps

5,00%

+7,72%

10 Aos

6,00%

-50 bps

5,50%

+3,77%

10 Aos

6,00%

+50 bps

6,50%

-3,59%

10 Aos

6,00%

+100 bps

7,00%

-7,02%

Sensibilidad de precios ante cambios en la maturity

del bono
Bonos de menor vencimiento tienen curvas precio-TIR ms aplanadas, es
decir son menos sensibles en sus precios que los bonos de mayor
vencimiento ante igual cambio en la TIR.

Precio
Ejemplo 2: sensibilidad de precios de bonos

Bono Largo

Plazo

Bono Intermedio
Bono Corto

Cupn

TIR

TIR

P/P

1 Ao

7,00%

5,00%

50 bps

-0,47%

5 Aos

7,00%

5,00%

50 bps

-2,07%

20 Aos

7,00%

5,00%

50 bps

-5,60%

TIR

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Sensibilidad de precios ante cambios en la tasa de

cupn
Dado un plazo (maturity) bonos con menores tasas de cupn sern ms
voltiles que bonos con mayores cupones. De este modo, un instrumento
cupn cero es el que tendr la mayor volatilidad !

Precio
Ejemplo 3: sensibilidad de precios de bonos
Plazo

Cupn 10%
Cupn 5%
Cupn 0%

Cupn

TIR

TIR

P/P

10 Aos

0,00%

5,00%

50 bps

-4,64%

10 Aos

5,00%

5,00%

50 bps

-3,77%

10 Aos

10,00%

5,00%

50 bps

-3,38%

TIR

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Cmo comparamos el riesgo de distintos bonos

que cotizan en el mercado?
Generalmente, el inversor debe elegir entre bonos que se diferencian en su plazo de
emisin y cupn de inters. Ninguna de estas dos caractersticas de un ttulo de renta
fija nos sirven para comparar el riesgo implcito en cada uno de ellos.
Ejemplo 4: opciones de inversin alternativas.
Plazo

Cupn

Precio

T.I.R

Bono A

12 aos

10,00%

$115,07

8,00%

Bono B

8 aos

2,00%

$65,52

8,00%

Sin otro clculo, es imposible tomar una decisin. Qu pasa si la tasa de rendimiento
aumenta al 8,5%? Cul bono ser ms voltil?. De lo visto anteriormente, dado el
mayor plazo del bono A, ste debera ser ms voltil. Sin embargo, la menor tasa de
cupn del bono B debera aportar mayor volatilidad.
Plazo

Cupn

Bono A

12 aos

10,00%

Bono B

8 aos

2,00%

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T.I.R

Precio

P/P

8,50%

$111,02

-3,52%

8,50%

$63,34

-3,32%

Herramientas alternativas para medir el riesgo en

bonos
Para capturar los factores que inciden en la volatilidad de precios se han propuesto
distintas medidas alternativas:

Plazo al vencimiento (Time to maturity): considera el nmero de aos

que restan hasta la fecha de vencimiento del bono sin tener en cuenta los cashflows que se reciben con anterioridad a dicha fecha.

Plazo promedio de vida (Average life): es una medida del plazo promedio
de vencimiento de los pagos de amortizacin que se reciban hasta el
vencimiento (tampoco se consideran los flujos por cupn de intereses).

Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las anteriores,

considera los pagos por cupn de intereses y amortizacin que se reciban
hasta el vencimiento del bono, pero en trminos nominales y no en valor
presente.

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Herramientas alternativas para medir el riesgo en

bonos (cont.)


Plazo al vencimiento (Time to maturity): se evala el riesgo del bono en funcin de la fecha

final de vencimiento. Se asume que los bonos de mayor plazo son ms riesgosos que los ttulos de menor
plazo dado el mayor tiempo que debe transcurrir hasta el cobro de la amortizacin y la mayor sensibilidad
ante cambios en la tasa de inters.
Al no considerarse los cupones de inters un bono cupn cero tendra el mismo riesgo que uno que
pagase un cupn !
Ms importante an, no existe una relacin lineal entre el plazo al vencimiento de un bono y su
volatilidad de precio !

Slo los bonos cupn

cero son equivalentes en
trminos de sensibilidad
antes cambios en la tasa
de inters.

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10

Herramientas alternativas para medir el riesgo en

bonos (cont.)


Plazo promedio de vida (Average life): a diferencia del anterior, mejora el clculo dado

que incorpora los flujos de amortizacin que se reciban antes del vencimiento. En frmula:
T

Average life =

t =1

Flujo Amortizacin recibido en t

*t
Flujo total de amortizacin

Ejemplo 5: calcular el plazo promedio de vida de un bono emitido a 10 aos de plazo, con cupn
de inters anual del 6%, cuotas de amortizacin del 20% a partir del 6to ao y rendimiento al
vencimiento del 6% anual.

Average life=

$200 * 6aos $200 * 7aos $200 * 8aos $200 * 9aos $200 *10aos
+
+
+
+
= 8 aos
$1.000
$1.000
$1.000
$1.000
$1.000

Se sigue ignorando el flujo de cupones por lo cual esta medida no se ve alterada por las
diferencias entre las tasas de cupn que pagan los distintos bonos.
As, dos bonos amortizables con cupn del 6% y 2% anual tendran la misma average life y
por lo tanto seran igual de riesgosos !

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11

Herramientas alternativas para medir el riesgo en

bonos (cont.)


Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las dos medidas anteriores,

se consideran tanto los flujos por cupn de intereses como los de amortizacin. En frmula:
T

Cash flow recibido en t

*t
PPV =
t =1 Cash flow total a recibir
Ejemplo 6: calcular el plazo promedio ponderado de vida de un bono emitido a 4 aos de plazo
con cupn de inters anual del 6% y que amortiza totalmente al vencimiento.

PPV =

$60 *1ao $60 * 2aos $60 * 3aos $1.060 * 4aos

+
+
+
= 3,71 aos
$1.240
$1.240
$1.240
$1.240

La principal desventaja de esta medida es que los flujos de fondos son considerados en
trminos nominales y no en valor presente.
Como todos sabemos, un peso a recibir maana no tiene el mismo valor que un peso
recibido hoy !

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Duration: la medida de riesgo en bonos

Duration o Macaulay Duration: esta medida, desarrollada por Frederick R.
Macaulay en 1938, representa una versin mejorada del PPV al considerar tanto el
tiempo que transcurre hasta que los flujos de fondos son recibidos como el valor
presente de los mismos. En frmula:

Duration =

D =

t =1

PV ( CF t )
*t =
P

wt * t

t =1

Donde:

CFt
(1 + y / n) t*n
wt =
P

Ejemplo 7: calcular la duration de un bono a dos aos de plazo, cupn de inters del 10% anual
(pagadero semestralmente) que amortiza totalmente al vencimiento y rinde el 10% anual (YTM).
Plazo (t)
(1)

Cash Flow
(CFt) (2)

PV (CFt)
(3)

Ponderador
Wt (4)

(5)=(1)*(4)

0.5 Aos

$50

47,62

0,04762

0,02381

1 Ao

$50

45,35

0,04535

0,04535

1.5 Aos

$50

43,19

0,04319

0,064785

2 Aos

$1.050

863,84

0,86384

1,72768

Precio

1.000

1,00

1,86

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Duration

13

Duration: la medida de riesgo en bonos (cont.)

Este indicador toma en consideracin tres variables fundamentales que afectan la
volatilidad de precio de un bono:


Todos los cash-flows

El rendimiento al vencimiento (TIR o YTM)

El precio actual de mercado del bono

Cul es entonces el significado real de la medida de la duration?

En trminos del riesgo de tasa de inters, un
inversor ser indiferente entre la inversin en un
bono que pague un cupn de inters y un bono
cupn cero que venza exactamente en el plazo de
la duration del bono con cupones.
Alternativamente, la duration de un bono es igual
al plazo (en aos) en que el flujo de fondos del
bono (en valor presente) se vuelve insensible a
cambios en la tasa de inters.

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14

Duration: la medida de riesgo en bonos (cont.)

La duration es funcin de las siguientes caractersticas del bono:



Plazo al vencimiento

Cupn de inters

Tasa de rendimiento (YTM)

Plazo: Cuanto mayor es el plazo del bono,

t , mayor es la duration

Cupn: Cuanto menor es la tasa del cupn

Ct, mayor es la duration

TIR: Manteniendo todo lo dems constante, si la TIR baja,

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TIR , la duration sube

15

Duration: principales aplicaciones

De la frmula de Macaulay podemos derivar la siguiente frmula para estimar el
cambio (porcentual) en el precio de un bono ante un cambio pequeo de su tasa de
rendimiento:

P
D
=
Y
P
(1 + y )


Esta misma ecuacin puede reescribirse de la siguiente manera:

P
= Dmod Y
P

Donde: Dmod es la modified duration del bono

P = D p Y

Price or dollar
duration

Ejemplo 8: un bono con cupn de inters del 6% anual vence en 4 aos y rinde actualmente 7%.
La duration del ttulo es de 3,67 aos y cotiza a $966,13. Cul sera el nuevo precio del bono si la
tasa de rendimiento aumenta 50 pbs? Y si aumenta 200 pbs?

D
0,005
P
=
Y = 3,67 *
= 1,71%
P
(1 + y )
(1 + 0,07)

$966,13 (1 0,0171) = $949,61

P
D
0,02
=
Y = 3,67 *
= 6,86%
P
(1 + 0,07)
(1 + y )

$966,13 (1 0,0686) = $899,95

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16

Duration: principales aplicaciones (cont)

Qu tan buena resulta esta estimacin?: esta medida tender a sobrestimar o
subestimar el verdadero cambio en el precio del bono cuanto mayor sea el cambio
supuesto en la tasa de rendimiento. Por lo cual slo debera utilizarse para cambios
pequeos en la tasa de rendimiento. Grficamente:


Ejemplo: bono a 20 aos de plazo con cupn del 9%

anual y duration de 10.66 aos
Nuevos precios

Cambios de precio
(en %)

TIR

P0

Pdur

Preal

PDur

Preal

+10bps

134.672

133.236

133.247

-1.066%

-1.06%

-10bps

134.672

136.107

136.1193

+1.066%

+1.07%

+200bps

134.672

105.960

109.896

-21.32%

-18.40%

-200bps

134.672

163.384

168.388

+21.32%

+25.40%

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17

Duration: principales aplicaciones (cont)

Una de las principales aplicaciones de la duration en la administracin de portfolios

es su utilizacin como herramienta de hedging (cobertura). Es decir, se busca reducir
la exposicin de la cartera ante cambios en el nivel de las tasas de inters, esto se
conoce como immunization. Se logra mediante la compra y venta simultnea de
instrumentos con igual duration (duration-matched hedge) o diferentes durations
(duration mismatched hedging)

Para implementar estas estrategias, debemos conocer previamente como calcular

la duration del portfolio a ser inmunizado:

Portfolio duration = wi Di
i =1

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Convexity: una herramienta adicional fundamental

en la evaluacin de riesgo.


Factor de Convexidad o la Convexity

El factor de convexidad o la convexity permiten mejorar la aproximacin de la duration como

medida del cambio en el precio del bono ante un cambio dado en su tasa de rendimiento, en
frmula:

11
1
Convexity = C =
2 P (1 + y ) 2

(t ) (t + 1) CFt

(1 + y ) t
t =1

1
1
Factor de Convexity = C =
P (1 + y ) 2
*

t =1

(t ) (t + 1) CFt
(1 + y )t

En trminos matemticos, es la derivada segunda del precio respecto del rendimiento, a

diferencia de la duration que es una aproximacin lineal a la verdadera relacin preciorendimiento.

Una vez calculado este factor de convexidad podemos ajustar el clculo del cambio porcentual
en el precio del bono ante un cambio en su tasa de rendimiento, es decir el cambio en el precio
no explicado por la duration.

Esta medida siempre es positiva, por lo cual siempre el efecto de la convexity en la variacin
de precio del bono ser positivo, independientemente de si las tasas de inters aumentan o
disminuyen.


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19

Convexity: una herramienta adicional fundamental

en la evaluacin de riesgo (cont).
Ejemplo 9: calcular la convexidad de un bono a 10 aos de plazo que tiene un cupn de
inters anual del 6% y rendimiento al vencimiento de 6,5%.


11
1
Convexity = C =
2 P (1 + y ) 2

(t ) (t + 1) CFt 1
1
1
=

7.495,18 = 34,27

2
t
(1 + y )
2 96,41 1,065
t =1

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Convexity: principales aplicaciones

Con la medida de la convexity, podemos calcular el cambio de precio de un bono mediante la
siguiente ecuacin:


(1)

Y
+ C P (y)2
(1 + y )

Alternativamente, podemos efectuar el clculo en trminos porcentuales:

(2)

P = D P

P
Y
= D
+ C (y)2
P
(1 + y )

Si utilizamos el factor de convexity, la ecuacin (1) debera ser reformulada como:

(3)

P = D P

Y
1
+ C* P (y)2
(1 + y ) 2

Estimacin por
la duration

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Estimacin por
factor de convexity

21

Convexity: principales aplicaciones (cont.)



Ejemplo de aplicacin del Factor de Convexidad o Convexity: trabajamos con un bono

a 10 aos con cupn del 6% anual, que cotiza a $1.020,13 y su rendimiento al vencimiento es
del 5,73%. Cul es su duration y convexity? Cmo se modificar el precio si la tasa de
rendimiento aumenta 200 pbs?

Duration

Convexity = C =

PV(CF t )
7.983,85
t =
P
1.020,13
t =1

= 7,83

T (t) (t + 1) CF
11
1
1
1
t = 1

80.273,52 = 35,20

t
2
2 P (1 + y)2 t =1
2
1.020,13
(1 + y)
1.0573

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Convexity: principales aplicaciones (cont.)

Ejemplo de aplicacin del Factor de Convexidad o Convexity (cont): siguiendo el
ejemplo anterior, podemos calcular el cambio de precio estimado por la duration:

P
Y
0,02
= D
= 7,83
= 14,81%
P
(1 + y )
(1 + 0,0573)

Nuevo Precio = $1.020,13 (1 0,1481) = $869,05



Utilizando la frmula de la convexity el cambio de precio estimado sera:

P
= C (y)2 = 35,20 (0,02) 2 = +1,41%
P
Al considerar estos dos indicadores simultneamente, se mejora sustancialmente la
estimacin del verdadero cambio en el precio del bono:


Duration + Convexity = -14,81% + 1,41% = -13,4%

Nuevo Precio = $1.020,13 (1 0,1340) = $883,43
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Nuevo precio al 7,73%: $882,43

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