From the SelectedWorks of Sergio Da Silva

January 2009

Ativos de Risco

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Ativos de Risco

Hal R. Varian
Intermediate Microeconomics, 8th edition
Captulo 13

Modelo mdia-varincia
Como o mercado de seguro, o mercado de aes tambm serve para alocar o risco. O modelo
de utilidade esperada pode ser adaptado para o mercado de aes atravs do modelo mdiavarincia. Em vez de considerar as preferncias do consumidor dependendo de toda a
distribuio de probabilidade da riqueza w em cada resultado, agora consideramos apenas sua
mdia e varincia.
A varivel aleatria w pode apresentar valores ws ( s = 1,..., S ) com probabilidades
s . A mdia dada por:
S

w = s ws .

(1)

s =1

A varincia :
S

w2 = s ( ws w ) 2 .

(2)

s =1

O desvio padro :

w = w2 .

(3)

A mdia da distribuio mede o valor em torno do qual a distribuio est centrada e a

varincia mede como a distribuio se dispersa ao redor da mdia. O desvio-padro fornece,
ento, uma medida de risco (Figura 1).
Se as preferncias puderem ser caracterizadas por mdias e varincias, ento a funo
utilidade mdia-varincia representar as preferncias da mesma forma que o modelo de
utilidade esperada. No caso,

u ( w , w2 )

(4)

u (w , w ) .

(5)

ou

Para o consumidor avesso ao risco, w ser bom e w2 ser ruim.

Exemplo 1: Investimento em uma carteira de ativos (portflio). O problema para o
consumidor dividir sua riqueza entre: (1) um ativo sem risco (letras do Tesouro), que rende
a taxa de retorno fixa rf independentemente do que ocorra e (2) um ativo de risco (fundo
mtuo de aes), que rende a taxa mdia de retorno aleatria rm :

rm = s ms

(6)

s =1

O retorno ser ms caso ocorra o estado s com probabilidade s . Representamos por m o

desvio-padro do retorno. Alm disso, supomos que,

rm > rf ,

(7)

porque um consumidor avesso ao risco no escolher o ativo de risco se este apresentar uma
taxa de retorno mais baixa do que a do ativo sem risco.

Investindo a parcela x do total de sua riqueza w no ativo de risco ( 0 x 1 ) e 1 x

no ativo sem risco, o retorno esperado rx da carteira do consumidor ser:
S

rx = ( xms + (1 x)rf ) s
s =1

s =1

s =1

rx = x ms s + (1 x)rf s
Considerando (6) e o fato
S

s =1

ento

=1

(8)

rx = xrm + (1 x)rf .

(9)

Assim, o retorno esperado da carteira a mdia ponderada dos retornos rm e rf .

J a varincia do retorno esperado da carteira :

S

x2 = s xms + (1 x)rf rx .
2

(10)

s =1

Considerando (9):
S

x2 = s xms + (1 x)rf ( xrm + (1 x)rf )

s =1
S

x2 = s ( xms xrm )

s =1
S

x2 = s ( x(ms rm ) )

s =1
S

x2 = s x 2 (ms rm ) 2
s =1

x2 = x 2 s (ms rm ) 2 .

(11)

s =1

A definio (2) para os retornos dada por:

S

m2 = s (ms rm )2 .
s =1

Substituindo esta expresso em (11):

x2 = x 2 m2

(12)

x = x 2 m2

x = x m .

(13)

Por (9), se x rx e, por (13), se x x . Portanto, aumentando a parcela x da

riqueza w investida no ativo de risco, o consumidor aumentar o retorno esperado da carteira,
mas tambm aumentar o risco esperado.
No caso extremo em que x = 1 , por (9) rx = rm e, por (13), x = m . Quando o
consumidor investe toda sua riqueza w no ativo de risco, sua carteira ter retorno esperado e
risco dados por ( rx , x ) = ( rm , m ) . No outro extremo em que x = 0 , por (9) rx = rf e, por (13),

 x = 0 . Quando o consumidor investe toda sua riqueza no ativo sem risco, sua carteira ter
retorno esperado e risco dados por ( rx , x ) = ( rf ,0) . Estes pontos extremos definem a reta
oramentria da Figura 2. Ao longo dela, o retorno pode ser aumentado de rf at rm , com o
custo do aumento do risco de 0 at m .
Na Figura 2, a
inclinao =

rm rf

m 0

rm rf

(14)

Para 0 < x < 1 , a carteira de ativos conter um pouco de cada ativo.

Como o consumidor avesso ao risco, um retorno maior prefervel, enquanto um

risco maior, no. Portanto, risco um mal e as curvas de indiferena possuem inclinao
positiva. O portflio sem os extremos x = 0 e x = 1 garante a convexidade das curvas de
indiferena.
A inclinao da curva de indiferena fornece a TMS , mostrando como risco pode ser
substitudo por retorno entre carteiras indiferentes entre si:
TMS =

U
r

(15)

No equilbrio, a TMS se iguala inclinao da reta oramentria:

TMS =

rm rf

(16)

Se muitos consumidores puderem negociar seus riscos, a TMS de cada consumidor

acabar se igualando ao preo do risco do mercado p . (Note que a quantidade do risco dada
por m ). No equilbrio, ento,
p = TMS =

rm rf

(17)

Exemplo 2. Considere outra carteira y de maior retorno esperado mdio e maior risco. No
caso em que, por exemplo, rm e m menos, a reta oramentria gira para a esquerda em
torno do valor fixo de rf . Uma curva de indiferena mais alta seria agora factvel e a escolha
do consumidor ser pela nova carteira y , em detrimento da carteira x .

Avaliao do risco
Para muitos ativos, o desvio-padro m incapaz de medir a quantidade de risco quando a
utilidade do consumidor depende da mdia e da varincia da riqueza de todos os ativos. O
valor do ativo depender mais de como ele se relaciona com os outros do que da sua prpria
variao. Um ativo que se relaciona negativamente com os outros contribuir para reduzir o
risco total.
Exemplo 3. O consumidor pensa em comprar dois ativos A e B e espera que
$10
A valer
$5
$5
B valer
$10

situao 1
situao 2

No caso, A e B so negativamente correlacionados. Supondo que cada resultado seja

igualmente provvel, o valor mdio de cada ativo ser igual a $2.50:
1
1
E ( A) = 10 + (5) = 5 2.5 = $2.50
2
2
1
1
E ( B) = (5) + 10 = 2.5 + 5 = $2.50 .
2
2
Se o consumidor tiver que optar por apenas um ativo, e no se importar com o risco, ele ser
indiferente entre qualquer um dos dois desde que pague um preo de at $2.50. Se ele for
avesso ao risco, vai querer pagar um preo abaixo de $2.50. Se puder diversificar, na situao
1 em que A = $10 e B = $5 , ele ganhar $5. Na situao 2 em que A = $5 e B = $10 , ele
ganhar $5. Portanto, se o consumidor puder ter os dois ativos, a quantia mxima que desejar
pagar por ambos ser maior: $5. Portanto, pagando o mesmo retorno mdio do caso sem
diversificao ($2.50), o consumidor ter menor risco. A diversificao reduz o risco.
O risco da ao i em relao ao risco do mercado de aes como um todo chamado
de beta da ao:

i =

quantidade de risco da ao i
.
quantidade de risco do mercado de aes

(18)

Em particular, i dado pela covarincia do retorno da ao ri com o retorno do mercado r

dividida pela varincia do retorno do mercado r :

i =

cov(ri , r )
.
var(r )

(19)

Com i = 1 a ao apresenta o mesmo grau de risco do mercado. Neste caso, se o mercado

subir em 10%, a ao i subir, em mdia, em 10%. Mas se a ao tiver um i < 1 , quando o
mercado subir em 10%, ela subir em menos de 10%.

Custo do risco
Depois de se ajustar para se levar em conta o risco, todos os ativos fornecero a mesma taxa
de retorno (Captulo 11). Se a carteira do consumidor incluir todos os ativos de risco do
mercado, rm passa a ser o retorno mdio esperado do mercado e m passa a ser o risco do
mercado. Como i a quantidade de risco do ativo i em relao quantidade de risco do
mercado, a quantidade total de risco do ativo i tem que ser multiplicada pelo risco do
mercado m . Ento,
quantidade total de risco do ativo i = i m .

(20)

Ajustar para levar em conta o risco significa multiplicar a quantidade total do risco do
ativo i pelo preo do risco (equao (17)) para encontrar o custo do risco:
custo do risco = i m p .
Considerando (17):
custo do risco = i m

rm rf

custo do risco = i (rm rf ) .

(21)

J que, depois de se ajustar para se levar em conta o risco, todos os ativos possuiro,
em equilbrio, a mesma taxa de retorno, para dois ativos i e j :

ri i (rm rf ) = rj j (rm rf ) .

(22)

Supondo que o ativo j seja o ativo sem risco, rj = rf e (22) fica sendo

ri i (rm rf ) = rf f (rm rf ) .

(23)

Mas, por definio,

f = 0.

(24)

(24) em (23):

ri i (rm rf ) = rf
ou

ri = rf + i (rm rf ) .

(25)

Portanto, o retorno esperado de qualquer ativo se iguala taxa de retorno sem risco mais o
custo do risco. O custo do risco , ento, o retorno adicional que o consumidor exige para
correr o risco contido no ativo de risco.
A equao (25) o principal resultado do modelo CAPM (Capital Asset Pricing
Model), e chamada de reta do mercado.
A equao (25) pode ser usada para plotarmos ri e i em um grfico (Figura 4). Note
que rf o intercepto vertical e rm rf a inclinao da reta do mercado.
Como, por definio,

ri =

p1 p0
,
p0

(26)

o valor esperado de ri ser dado pelo valor esperado de

p1 p0
p0

No equilbrio, todos os ativos se encontraro sobre a reta do mercado. Porm, fora do

equilbrio, por (25), se o retorno esperado ajustado para considerar o risco for maior do que o
retorno sem risco, isto ,

ri i (rm rf ) > rf ,
os consumidores desejaro comprar o ativo p0

p1 p0
p0

ri at encontrar a reta do

mercado.

Exemplo 4: Value at Risk. Se um banco que possui uma carteira de aes desejar estimar a
probabilidade de 5% de a carteira perder valor em mais de um milho em determinado dia,
dizemos que a carteira possui um valor no risco com 5% de chance de perder um milho em
um dia.
O VaR costuma ser computado para um dia ou duas semanas usando probabilidades
de 1% ou 5%. Calcular o VaR til por impor uma metodologia de estimar o risco que deixa
as instituies que o computam em estado de alerta.
O clculo do VaR depende da distribuio de probabilidade do valor da carteira, que
depende da correlao dos ativos da carteira. O valor dos ativos costuma subir ou cair em
conjunto: so positivamente correlacionados. A distribuio dos preos dos ativos tambm
costuma ter caudas grossas, de modo que podem ocorrer movimentos extremos dos preos.
Isso significa que, para computar o VaR, necessria uma srie longa de preos, o que no
factvel para ativos novos e exticos.
Em retrospecto, no surpreende que, no final de 2008, muitas instituies financeiras
tenham descoberto que suas estimativas do VaR, baseadas em sries histricas em que os
preos eram estveis, estavam fundamentalmente incorretas: os preos dos ativos caram
muito mais do que o estimado.

Exemplo 5: Fundos mtuos. So organizaes que captam dinheiro de investidores

individuais para comprar e vender aes, retornando os lucros para os investidores. Dados
histricos de ri e i de fundos mtuos mostram que fundos com alto ri tambm apresentam
alto risco (Figura 5). Os retornos so elevados para compensar o alto risco.
Os fundos-mtuos podem ser comparados com um fundo-ndice, composto das aes
constituintes de algum ndice como, por exemplo, o ndice S&P500. Este ndice baseia-se no
desempenho mdio de 500 aes negociadas na bolsa de Nova Iorque e seu i , por
definio, igual a 1.
Na Figura 5, em cima da reta do mercado que liga (rf ,0) do ativo sem risco a ( rm ,1)
do fundo-ndice, o consumidor pode escolher qualquer fundo-mtuo, escolhendo quanto de
risco quer correr ( i ) aceitando o correspondente retorno ( ri ). Os fundos com pontos acima
da reta do mercado na Figura 5 mostram fundos que apresentam desempenho superior
mdia do mercado, o que muito difcil de ocorrer. O tpico o desempenho do fundo-mtuo
ficar abaixo da reta.

Sergio Da Silva 2010

sergiodasilva.com