"AO DE LA DIVERSIFICACIN PRODUCTIVA Y

DEL FORTALECIMIENTO DE LA EDUCACIN"

FACULTAD:

INGENIERA

ESCUELA:

INDUSTRIAL

CURSO:

FINANZAS

PROFESOR:

ING. BARBARAN

TITULO:

LA VALORACIN DE EMPRESAS

ALUMNOS:

ALVAREZ JARA DIEGO

CURASI ORELLANA BRENDA
TORREALVA MEZA CYNTHIA
VIDAL IZAGUIRRE ANGELI

CICLO:

IX- A

AO:

2015

INDICE
LA VALORACIN DE EMPRESAS.............................................................4
INTRODUCCIN...............................................................................5
1. VALORACIN DE EMPRESAS............................................................5
1.1 DIFERENCIA ENTRE PRECIO Y VALOR:...............................................................6
1.2 VALORAR UNA EMPRESA:..................................................................................7
1.3 POR DNDE EMPEZAR?...............................................................................7
1.4 UNA VALORACIN SIRVE PARA MUY DISTINTOS PROPSITOS:.....................................8
2. MTODOS DE VALORACIN BASADOS EN EL ESTADO DE SITUACIN
PATRIMONIAL................................................................................ 11
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5

CRITERIO DEL VALOR CONTABLE.......................................................................12

CRITERIO DEL VALOR CONTABLE AJUSTADO.........................................................14
CRITERIO DEL VALOR DE LIQUIDACIN................................................................16
CRITERIO DEL VALOR SUBSTANCIAL...................................................................17
VALOR CONTABLE Y VALOR DE MERCADO............................................................19

3 MTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS..........................21

3.1 VALOR DE LOS BENEFICIOS PER.......................................................................21
3.2 VALOR DE LOS DIVIDENDOS..............................................................................22
3.3 MLTIPLO DE LAS VENTAS................................................................................23
3.4. OTROS MLTIPLOS........................................................................................24
3.5 MLTIPLOS UTILIZADOS PARA VALORAR EMPRESAS DE INTERNET ..............................26
4. MTODOS MIXTOS, BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL. . .27
5. MTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS (CASH
FLOWS).......................................................................................... 29
5.1 MTODO GENERAL PARA EL DESCUENTO DE FLUJOS ..............................................29
5.2 DETERMINACIN DEL CASH FLOW ADECUADO PARA DESCONTAR Y BALANCE FINANCIERO
DE LA EMPRESA..................................................................................................30
5.2.1. El free cash flow..................................................................................31
5.2.2. El cash flow disponible para las acciones...............................................33
5.2.3. Capital cash flow.................................................................................34
5.3 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVS DEL FREE CASH FLOW..............................34
5.4 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA COMO EL VALOR SIN APALANCAMIENTO MS EL
VALOR DE LOS AHORROS FISCALES DEBIDOS A LA DEUDA .............................................35
5.5 CLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES A PARTIR DEL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LAS
ACCIONES............................................................................................................35
5.6 CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A PARTIR DEL CAPITAL CASH FLOW...................36
5.7 ETAPAS BSICAS DE UNA VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS ..........................37
6. QU MTODO EMPLEAR?...............................................................39

7. LA EMPRESA COMO SUMA DE VALORES DE DISTINTAS DIVISIONES BREAK-UP

VALUE...........................................................................................40
8. LAS OPINIONES DE LOS ESPECIALISTAS EN VALORACIN: LOS ANALISTAS 42
9. FACTORES CLAVE QUE AFECTAN AL VALOR: CRECIMIENTO, RENTABILIDAD,
RIESGO Y TIPOS DE INTERS...............................................................43
10. BURBUJAS ESPECULATIVAS EN LA BOLSA.........................................45
11. EL EFECTO DEL 11 DE SEPTIEMBRE DE 2001 EN LA BOLSA FUE PASAJERO 50
LIBROS RECOMENDADOS...................................................................52
LINK.............................................................................................. 53

LA VALORACIN DE EMPRESAS

INTRODUCCIN
La valoracin de empresas nos permite conocer un rango de valor en trminos monetarios
dentro del cual se encuentra ubicada una empresa en un determinado momento,
considerando elementos propios de ella que pueden estar contemplados dentro de
sus balances u otros especiales llamados intangibles.
Adems es una herramienta utilizada en procesos de venta, adquisicin, fusin y escisin.
Sirve para medir el desempeo de los directivos de la empresa analizada, el nivel de
riesgo y la capacidad de endeudamiento.
En el desarrollo mismo de estos conceptos nos encontramos que existen una cantidad
considerable de mtodos de aplicacin que difieren en su desarrollo,

1.

Valoracin de Empresas.

La valoracin de empresas es el proceso mediante el que se busca cuantificar los

elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, su potencial o cualquier otra
caracterstica relevante. Este proceso es til ante una compra venta, pero tambin
cuando se solicita un prstamo el banco puede pedir una valoracin de la empresa para
conocer la capacidad de endeudamiento, tambin ante una herencia o la salida de un
socio que quiera vender su parte o para evaluar la compra de acciones en aquellas
empresas que cotizan en bolsa.
Los mtodos de valoracin de empresa pueden agruparse en al menos seis reas, sin
embargo, el mundo de las finanzas dista de ser un mundo perfecto, y por ello debemos
considerar el grupo de los hbridos donde la subjetividad del agente ocupa un lugar
preponderante, principalmente en nuestras economas inestables.
Evidentemente existen un conjunto de variables que no necesariamente van a estar
asociadas a la empresa, pero que luego sern relevantes a la hora de su valoracin como
veremos ms adelante.
Comencemos realizando una clasificacin de los distintos mtodos de valoracin, para lo
cual agruparemos por un lado los asociados directamente a la empresa (internos), de los
indirectamente saciados a ella (externos; de este modo podremos agrupar seis grandes
grupos.
Descuento
Estado de
Estado de
Mixtos
de
Creacin de
Opciones
situacin
Resultados (Goodwill)
Flujos
Valor
Patrimonial
Free cash
Black &
Valor contable
Mltiplos
Clsico
flow
EVA
Scholes
Valor contable
ajustado

Beneficios
PER

Unin de
expertos

Cash flow
acciones

Valor de

Ventas

Valor
sustancial

Contables
europeos

EBITDA

Renta
abreviada

Otros
mltiplos

Otros

1.1 Diferencia entre Precio y Valor:

Opcin de
invertir

Dividendos

Beneficio
econmico
Cash value
added

Capital cash
flow

CFROI

Aplazar la
inversin
Usos
alternativos

APV

Ampliar el
proyecto

Precio: es la cantidad de dinero que tenemos que pagar para comprar un producto u
obtener un servicio. El precio nos lo dir la oferta y la demanda. Por ejemplo, para saber el
precio de una vaca podemos consultar, por ejemplo, en Milanuncios.

Valor: es el conjunto de caractersticas y circunstancias asociadas (a la vaca) que

le otorgan un grado de utilidad. El valor es un concepto ampliamente estudiado por los
economistas desde hace muchos aos.

1.2 Valorar una empresa:

El caso ms habitual es en la compraventa de una empresa, que sirve para poder fijar el
precio. A veces se trata de varios socios que crearon una empresa, rompen y uno quiere
dinero por su porcentaje.
Salir a bolsa, es decir OPV (Ofertas Pblicas de Venta) o IPO (Initial Public Offering).
Sirva de ejemplo el caso de la empresa Imaginarium que sala a bolsa y hubo que
valorarla.
En otras OPV salen a la venta nuevas acciones de una empresa que ya existe. Por
ejemplo Telefnica sac a bolsa su filial alemana a un precio concreto y, si tras realizar
una valoracin nos parece barato, cualquiera poda comprar acciones (Telefonica
Deutschland).
Si vamos a comprar acciones de una empresa que cotiza, tras valorarla podemos saber si
"est cara". Recuerda, en bolsa no es lo mismo bajo que barato ni alto que caro

1.3 Por dnde empezar?

Veremos que existen muchos mtodos. Como mnimo habra que considerar los siguientes
aspectos:

Cuentas anuales. Considerar lo que hay por el balance, en el activo, pero restando
las deudas de la empresa.

La cuenta de resultados y los beneficios. Cmo se han generado.

Los aspectos intangibles. Adems de las patentes y marcas registradas, seguro

que nos fijaramos en aspectos como la clientela o los recursos humanos de la
empresa y su gestin.

Realizar proyecciones financieras. Estimar la evolucin de los beneficios y los

flujos de caja futuros.

Informacin de otras empresas similares que se hayan vendido.

El sector y su evolucin previsible. Es un sector en declive? Quines son los

competidores? Y el mercado como se est moviendo?

En el ejemplo de la valoracin de la vaca hemos visto que existan varios mtodos de

valoracin. Podemos agrupar los mtodos segn varios criterios, una clasificacin frecuente
es:

Mirar el Balance. Es relativamente simple pero el sistema de informacin contable

-la Contabilidad- no ha sido diseado para que sepamos el valor real de la empresa
en cada momento, sino para registrar lo que va pasando cada da. Entonces ser
necesario hacer muchos ajustes.

Mirar la Cuenta de Resultados. As podemos ver el beneficio o las ventas de la

empresa. Se han desarrollado algunos mtodos empricos que, a partir de estos
indicadores, estiman el valor de la empresa.

Podemos comparar con otras empresas parecidas, de las que sabemos su precio.
Por ejemplo, porque cotizan en bolsa o porque sabemos que han sido recientemente
vendidas y conocemos el precio al que se fij la operacin.

Estimar los flujos de caja futuros que va a generar la empresa y actualizarlos con
una tasa de descuento. En teora es el mtodo correcto, pero es complejo.

1.4 Una valoracin sirve para muy distintos propsitos:

1. Operaciones de compraventa: Para el comprador, la valoracin le indica el precio
mximo a pagar.
- para el vendedor, la valoracin le indica el precio mnimo por el que debe vender.
Tambin le proporciona una estimacin de hasta cunto pueden estar dispuestos
a ofrecer distintos compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comparar el valor
obtenido con la cotizacin de la accin en el mercado.
para decidir en qu valores concentrar su cartera: aquellos que le parecen ms
infravalorados por el mercado.

la valoracin de varias empresas y su evolucin sirve para establecer

comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.
3. Salidas a bolsa: La valoracin es el modo de justificar el precio al que se ofrecen
las acciones al pblico.
4. Herencias y testamentos: La valoracin sirve para comparar el valor de las
acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneracin basados en creacin de valor: La valoracin de
una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creacin
de valor atribuible a los directivos que se evala.
6. Identificacin y jerarquizacin de los impulsores de valor (value drivers):
Identificar las fuentes de creacin y destruccin de valor.

7. Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa: La valoracin

de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisin
de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordear, crecer o comprar otras
empresas.
8. Planificacin estratgica: Decidir qu productos/lneas de
negocio/pases/clientes mantener, potenciar o abandonar.

permite medir el impacto de las posibles polticas y estrategias de la

empresa en la creacin y destruccin de valor.

9. Procesos de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas

sobre precios.

la valoracin mejor sustentada suele ser ms prxima a la decisin de la

corte de arbitraje o del juez (aunque no siempre).

La primer pregunta que se realizaran los estudiantes del curso de finanzas es qu

mtodo emplear, y por qu.
La respuesta a esta pregunta es depende, sin embargo podemos adelantar que en la
mayora del as veces (sobre todo en Amrica Latina), el mtodo de mayor aplicacin
por los expertos ser el basado en el descuento de flujos de fondos. Su acertado uso

obedece al concepto de considerar la empresa como una organizacin generadora de

fondos, en consecuencia debe ser valorada como un activo financiero que posee un
valor presente bajo determinadas condiciones.
Los restantes mtodos, si bien acadmicamente incompletos, se siguen
empleando, y me adelanto a transmitir que en no pocas ocasiones son puestos sobre
las mesas de negociaciones, por lo que comprenderlos y clasificar sus limitaciones
formar parte del presente trabajo de gua para el profesional interesado en valorar una
empresa.

2. Mtodos de valoracin basados en el estado de

situacin patrimonial
Como su nombre lo indica, se tratan de mtodos que procuran determinar el valor de
la empresa a travs de la estimacin del valor del patrimonio. As, a travs del balance,
se determinar el estado de situacin econmico financiero de una organizacin en un
momento especfico del tiempo. Constituye entonces un mtodo esttico de valoracin,
y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo dinmico como el que nos
movemos.

Una vaca lechera puede valorarse utilizando diferentes mtodos de valoracin. Por
ejemplo:

Por el precio de compra, lo que nos cost hace aos. 1000. Es el valor
contable.
Algo se ha revalorizado, porque la vaca ha salido buena. Es el valor contable
ajustado.
Como si se fuera a morir maana mismo, entonces "a peso" segn lo que vale la
carne. Es el valor de liquidacin o realizacin. Es decir, lo que vale una vaca
muerta.
Precio de compra ms lo que hemos invertido en ella. Criterio de coste. (Segn
este criterio mi perro o mi coche vale mucho...)

Lo que han pagado otros por vacas similares en la feria de ganado. Es el precio
de mercado.
Segn la leche que nos da, 45 litros al da "la vaca Patricia" 100.000, restando
los pagos. Y actualizar los flujos de caja futuros para obtener el VAN.

Entre sus debilidades cabe destacar la no contemplacin de los futuros ingresos de la

organizacin, la desestimacin del valor tiempo del dinero y el desconocimiento del
impacto de variables claves como la estacionalidad de ingresos y egresos de fondos.
Omite adems la reaccin de la competencia y el comportamiento del mercado,
absorbiendo todas las debilidades que la contabilidad actual posee como el
desconocimiento de variables humanas relevantes como el conocimiento de las
personas o el grado de compromiso de stas.
Sin embargo, justo es destacar sus fortalezas, y entre ellas la principal es que
permite rpidamente tener un marco de referencia del valor de la firma, ya que la
informacin organizada gracias a la partida doble, reflejar la situacin econmica de la
empresa a un momento especfico, y eso sin duda es una muy buena primera
aproximacin.
En conclusin, el objetivo del agente valorador de la firma ser determinar el
monto del patrimonio, que es ni ms ni menos que la parte proporcional de recursos
que la firma posee (activos) descontadas las obligaciones a las que deber hacer
frente (pasivos), as, el resultado ser la riqueza que le quedar a los accionistas si
la empresa cerrase en ese momento y los valores contables reflejasen los valores
reales de liquidacin.

2.1 Criterio del valor contable

El valor contable, tambin conocido como el valor libro, patrimonio neto o fondos
propios de una empresa, refiere al valor que las acciones de una firma poseen, el cual
se ver reflejado entre el neto de activos menos los pasivos de la organizacin. As, si
una empresa posee cien millones de euros de valor libro en sus recursos para llevar a
cabo su negocio, y unas obligaciones con terceros valuadas en su contabilidad de
setenta millones, su valor contable patrimonial ser la diferencia de treinta millones.
Ejemplo:
Supongamos una empresa cuyo balance es el que se refleja en la Tabla 1. El valor
contable o valor en libros de las acciones (capital ms reservas) es 80 millones de euros.
Tambin se puede calcular como la diferencia entre el activo total (160) y el pasivo
exigible (40 + 10 + 30), es decir, 80 millones.
Este valor tiene el problema de su propia definicin: la contabilidad nos relata una versin
de la historia de la empresa (los criterios contables estn sujetos a mucha subjetividad),
mientras que el valor de las acciones depende de las expectativas. Por ello,
prcticamente nunca el valor contable coincide con el valor de mercado.

Tabla 1
ACTIVO
Tesorera
Deudores
Inventario
Activos fijos
Total activo

PASIVO Empresa Abascal S.A. Balance oficial y cuenta de resultados (millones de euros)
5
Proveedores
40
Ventas
300
10 bancaria
Deuda
10
136
Coste de ventas
45 a largo
Deuda
30
120
Gastos generales
100 y reservas
Capital
80
4
Intereses
160pasivo
Total
160
Beneficio antes de impuestos
40
Impuestos (35%)
14
Beneficio neto
26

No hay que confundir el Valor Contable con el Total del Activo, de la misma forma que
cuando vemos a una persona que vive en una buena casa y tiene un sper auto, no
debemos pensar que es rico. Puede que viva en la casa de alquiler y que del coche
solo haya pagado la entrada.
Podemos obtener el Valor Contable de dos formas, o bien como la suma de los
elementos que componen el Patrimonio Neto, que da 12.000 o bien restando al Activo
Total (17.000) el Pasivo (5.000), que son las deudas. La resta tambin sale 12.000.

En el ejemplo anterior, si a los bienes del presunto millonario le restamos el valor de sus
deudas igual nos llevamos una sorpresa.
Pero adems el objetivo de la contabilidad no es proporcionar un dato que sirva para
"valoracin de empresa". Presenta algunos problemas:

Los bienes comprendidos en el inmovilizado material se valoran por su coste, ya sea

ste el precio de adquisicin o el coste de produccin. Es decir que podemos tener un
edificio comprado hace dcadas valorado por unos pocos euros.

La valoracin de las existencias: Como norma general, las existencias se valoran al

precio de adquisicin cuando no se someten a transformacin alguna (como las
materias primas) y por el coste de produccin cuando se introducen en el proceso
productivo (productos terminados, semiterminados, en curso, subproductos, residuos,
etc.). Finalmente, en atencin al "principio de prudencia", prevalece el valor de
mercado, si es menor. Pero, si las furamos a vender qu nos daran por ellas?

El fondo comercio e intangibles: El fondo de comercio surge, por ejemplo, al tener

una cartera de clientes satisfecha.
Sin embargo, siempre existir un amplio margen de subjetividad para
interpretaciones, por lo que la brecha entre quin vende y quin compra ser
relevante. Una primer solucin a ello es el Criterio del Valor Contable Ajustado, cuya
propsito es precisamente ajustar los valores contables a la realidad del mercado;
desafortunadamente esta accin incrementar an ms la subjetividad en la valoracin.

2.2 Criterio del valor contable ajustado

El propsito de ste mtodo es subsanar la debilidad de la valoracin puramente
contable, aproximando la situacin patrimonial de la firma a la realidad del mercado. El
lector percibir que la subjetividad en la valoracin se ver incrementada, debido a
causas como las fuerzas de oferta y demanda, el contexto estratgico de la firma y otras
variables econmicas que modificarn el valor de la empresa
Su utilidad est basada entonces en que permite a los agentes interesados en
determinar el valor de una firma, tener una mayor aproximacin al valor de la cosa en
funcin del precio que recibiran por la misma si trasladasen la propiedad al mercado,
en un supuesto de cierre de la empresa.

Una partida de la contabilidad que suele ajustarse es el inmovilizado, por

ejemplo, las mquinas, los terrenos o la fbrica, ya que lo que pone en la
contabilidad no refleja el valor real. En nuestro caso es ms realista pensar que
esa fbrica tiene un precio de mercado de, pongamos, 2.500.
En cambio, en las existencias de sombreros, hemos tenido la gran suerte de que
uno de los modelos se ha puesto de moda porque ha sido el elegido por un actor
famoso para recoger el Oscar. Sera sensato pensar que su valor es mucho ms
elevado, por ejemplo 3.500.
Vamos a suponer que en realidad, en el activo corriente, en la partida de clientes,
bastantes de ellos sospechamos de que no van a pagar. Y que, de cara a la
valoracin de la empresa, sera ms realista rebajar dicha partida 2.000.
Normalmente en el caso de la deuda que tenemos con Juan s que figura en la
contabilidad con su valor real a precios de mercado y no hay que ajustarla.

En resumen, que el activo ha pasado de 17.000 a 15.000. Y el Valor Contable

Ajustado, como diferencia entre el Activo Total "Real" y las deudas pasa de 12.000 a
(10.000 - 5.000) = 5.000

Este mtodo puede ser adecuado si la empresa es de reciente creacin y sin duda es
mejor que el mero valor contable. Pero est orientado al pasado ya no tiene en cuenta
las expectativas de crecimiento y beneficios de la empresa.
Continuando con el ejemplo de la Tabla 1, analizamos algunas partidas del balance de
forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado. Por ejemplo, si
consideramos que:

Los deudores incluyen 2 millones de euros de deuda incobrable, esta partida

debera figurar por un valor de 8 millones.

Los inventarios, despus de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar

las restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones de euros.

Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, segn un

experto, de 150 millones de euros.

El valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es igual a

su valor de mercado.

El balance ajustado sera el que se presenta en la Tabla 2. El valor contable ajustado es

135 millones: activo total (215), menos pasivo exigible (80). En este caso, el valor
contable ajustado supera en 55 millones al valor contable.

Tabla 2
Empresa Abascal S.A. Balance ajustado (millones de euros)
ACTIVO Tesorera

Deudores

Inventarios

52

Activos fijos

150

Total activo

215

PASIVO

40

Proveedores

10

30
Deuda
bancari 135
a

215
Por otro lado, entre las debilidades del valor contable
ajustado, cabe mencionar que ste mtodo usualmente es menor que el valor contable
simple, entre otros aspectos debido a la omisin de los activos intangibles, aspecto
sustancial al momento de valorar una empresa. Evidentemente esto no quiere decir que
en la totalidad de los casos el criterio de ajuste acarree una reduccin del valor
patrimonial de la firma.

2.3 Criterio del valor de liquidacin

Calcular el valor de liquidacin nos da el suelo posible de una inversin. Muchos
inversores burstiles, calculan el valor de liquidacin de las compaas, y lo comparan
con la cotizacin (lo que vale en bolsa). Mientras sea mayor mantienen dicha empresa
en su cartera de acciones: es una forma de tener el mximo riesgo (que quiebre la
empresa) bajo control.

La metfora de un libro el "Seor Mercado" trata de venderte un trozo de su empresa.

Curiosamente cada maana te ofrece un precio diferente (la cotizacin) pero t no
tienes que estar pensando en ello sino en si es un buen negocio donde invertir y no
estar a los caprichos de si hoy vale 20 o maana 32. Distinguen entre inversores y
especuladores y dentro de los inversores, aquellos pasivos (que compran pensando
solo en plazos muy largos) y aquellos activos.
Para llegar al valor de liquidacin de cada componente del balance se toman los valores
y se ajustan, aplicando un porcentaje de correccin.
A partir del ejemplo de la Tabla 2, si los gastos de indemnizacin a empleados y todos
los dems gastos asociados a la liquidacin de la empresa Abascal S.A. fuesen 60
millones, el valor de liquidacin de las acciones sera 75 millones (135-60).
Por ejemplo:
A la tesorera se le aplica el 100% ya que es un dinero que est en la caja.
A las cuentas a cobrar se les aplica un 85% del valor que muestran en el balance, para
tener en cuenta algunos incobrables.
A los activos fijos se les puede aplicar un 25% porque se van a tener que vender mucho
ms barato de lo que refleja el balance.
A las existencias se les puede aplicar un 50% porque se tendrn que malvender.
Una vez calculado el valor de liquidacin lo comparamos con el valor en bolsa. Se trata
de identificar empresas que coticen a menos de su valor de liquidacin, de forma que en
el peor de los casos, tras liquidar la empresa el accionista recupere su inversin con
creces.

2.4 Criterio del valor substancial

Como su nombre lo expresa substancia, del latn substanta, refiere al valor y
estimacin que tienen las cosas. As, el valor substancial refiere a la inversin que
debera realizarse para instalar una nueva empresa en idntica situacin a la que se
est valorando.
Tambin se llama valor de reposicin de los activos. El valor sustancial representa la
inversin que debera efectuarse para construir una empresa en idnticas condiciones.
Aunque hay varias definiciones de valor sustancial en general se suelen considerar solo
los bienes de explotacin, es decir, la sustancia del negocio.
Al calcular el valor sustancial la idea que subyace es que vamos a continuar el negocio.
Por esto tambin se le llama going concern. Para calcular el valor sustancial partimos de
la hiptesis de que la empresa va a seguir operando (se llama "principio de empresa en
funcionamiento"), lo contrario que cuando calculamos el valor de liquidacin.

En ocasiones, el valor de liquidacin y el valor sustancial son muy diferentes. Imagina

un ganadero que va a jubilarse. Tiene una granja e instalaciones (mquinas de ordeo
automtico, alarmas y sensores, comederos, etc.).
Posiblemente si fuera a venderlo le daran muy poco (valor de liquidacin).
Pero si alguien quisiera montar una granja como la suya, tendra que hacer un
desembolso muy importante (valor sustancial o going concern).

Se suelen distinguir tres clases de valor sustancial:

Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado (en el ejemplo de
la Tabla 2: 215).
Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto menos el
pasivo exigible. Tambin se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos
visto en el Apartado anterior (en el ejemplo de la Tabla 2: 135).
Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido slo por el
valor de la deuda sin coste (en el ejemplo de la Tabla 2: 175 = 215 - 40). Los 40
millones que se restan corresponden a los proveedores.

2.5 Valor contable y valor de mercado

Como su nombre lo indica, el valor contable de la firma refiere al valor del patrimonio,
el que se ver reflejado en la contabilidad de la empresa y que ser habitual apreciarlo
en la literatura con sus siglas en ingls BV (book value).
El economista James Tobin propuso un indicador similar conocido como Q de Tobin,
que se calcula dividiendo el valor de mercado de la empresa entre el valor de
reposicin. Es decir, compara lo que vale la empresa en un momento del tiempo segn
el mercado burstil con respecto a lo que costara instalar de nuevo todos los activos de
que dispone la empresa.

Valores superiores a 1 podran suponer sobrevaloracin, ya que podra crearse

una empresa como esa pero a un coste menor de lo que vale en el mercado.

Si el valor de la Q es 1, ello significa que los accionistas valoran la empresa

exactamente por el coste de reposicin de sus activos.

Una Q de Tobin menor que 1, se interpreta como que la empresa est

siendo devaluada por los inversores, que no la aprecian en su justa medida.

Como es difcil calcular el valor de reposicin de los activos, en la prctica es frecuente

tomar el valor contable.
Este hecho puede observarse en la Tabla 3, que muestra el cociente cotizacin/valor
contable (P/VC) de varias empresas espaolas y de algunas bolsas internacionales en
septiembre de 1992 y en agosto de 2003.
Tabla 3

Valor de mercado/valor contable, PER y dividendo/cotizacin de varias empresas

espaolas y de bolsas de
distintas naciones
Agosto de 2003

BBV/BBVA
Bankinter
Popular
Santander
Endesa
Gas Natural
Iberdrola
Repsol
Telefnica
Unin Fenosa
Promedio

P/VC
PER
Div./P
Septiembre de 1992
2,3
18,1
3,6%
P/VC PER Div/P
2,6
19,9
3,0%
1,0
5,0
7,9%
2,9
13,5
3,7%
0,8
4,8
6,0%
1,5
13,5
3,7%
1,5
5,3
7,3%
1,7
11,8
4,8%
1,3
5,0
6,9%
1,8
13,7
2,4%
1,4
7,2
4,3%
1,7
13,7
3,9%
2,0
22,6
1,6%
1,4
10,3
3,4%
0,6
7,2 10,7%
3,2
19,5
1,3%
1,5
9,5
4,4%
1,4
12,2
3,6%
0,7
10,3
5,9%
2,1
14,6
3,3%
0,4
7,4 12,4%
1,1
8,4
6,7%

Medias nacionales:
Australia
Canad
Francia
Alemania
Italia
Japn
Espaa
Reino Unido
Estados Unidos
Promedio

Fuente: Morgan Stanley

Perspective.

1,3
1,4
1,4
1,6
0,8
2,0
2,01,8
2,10,9
1,41,9
1,92,3
1,61,5

23,7
57,1
14,0
13,9
16,2
18,6
36,2
20,4
7,5
58,5
16,3
36,9
23,3
32,7
23,1
94,0

2,2
2,0
2,9
2,0

15,3
16,1
21,1
34,8

4,2%
3,2%
3,7%
4,1%
4,1%
3,8%
1,0%
1,8%
6,3%
3,2%
5,2%
2,3%
3,1%
3,7%
3,9%
1,0%

2,5%
3,6%
1,7%
2,6%

Capital

International

P/VC es la cotizacin de la accin (P) dividida entre su valor contable (VC). PER es la
cotizacin de la accin dividida entre el beneficio por accin. Div/P es el dividendo por
accin dividido entre la cotizacin. Otras magnitudes fueron:
Tipos de inters 10 aos
Estados
Unidos

Inflacin
Espaa

13,1%

6,4%

5,8%

4,2%

4,4%

3,4%

IBEX 35

Espaa

Septiembre de 1992

2.032

Agosto de 2003

7.111

La Figura 1 muestra la evolucin del cociente cotizacin/valor contable de las bolsas

espaola, alemana y estadounidense. Puede verse que el valor contable (En ocasiones,
para referirse al valor contable (VC) se utiliza el trmino ingls book value (BV), a partir
de 1993, ha estado, en media, muy por debajo del precio de las acciones.
Figura 1

Evolucin de la relacin precio/valor contable en la bolsa espaola, en la alemana y en

la estadounidense

Fuente: Morgan Stanley

3 . M t o d o s basados en la cuenta de resultados

A diferencia de los anteriores, estos mtodos se basan en la cuenta de resultados de la
empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la magnitud de los
beneficios, de las ventas o de otro indicador. As, por ejemplo, es frecuente hacer
valoraciones rpidas de empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva
anual (o sus ventas) en toneladas por un coeficiente (mltiplo). Tambin es frecuente
valorar estacionamientos de automviles multiplicando el nmero de plazas por un
mltiplo y valorar empresas de seguros multiplicando el volumen anual de primas por un
mltiplo. En esta categora se incluyen los mtodos basados en el PER: segn este
mtodo, el precio de la accin es un mltiplo del beneficio.

3.1 Valor de los beneficios PER

PER ((price earnings ratio) de una accin indica el mltiplo del beneficio por accin que se
paga en la bolsa. As, si el beneficio por accin del ltimo ao ha sido de 2 euros y la
accin cotiza a 30 euros, su PER ser de 15 (30/2). Otras veces el PER toma como
referencia el beneficio por accin previsto para el ao prximo, o la media del beneficio por
accin de los ltimos aos. El PER es la referencia dominante en los mercados burstiles.
Ntese que el PER es un parmetro que relaciona una magnitud de mercado como es la
cotizacin, con otra puramente contable como es el beneficio.)
Segn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto
anual por un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings ratio), es decir:
Valor de las acciones = PER x beneficio
La Tabla 3 muestra el PER de varias empresas espaolas y el PER medio de bolsas de
distintas naciones en septiembre de 1992 y en agosto de 2003. En agosto de 2003, los
PER de las empresas espaolas variaban entre el 10,3 de Repsol y el 19,9 de Bankinter.

La Figura 2 muestra la evolucin del PER de las bolsas espaola, inglesa y

estadounidense.
Figura 2
Evolucin del PER en las bolsas espaola, inglesa y estadounidense

Fuente: Morgan Stanley.

En ocasiones se utiliza tambin el PER relativo, que no es ms que el PER de la

empresa dividido entre el PER del pas.
Se analiza el PER en detalle y se muestra la relacin existente entre el PER (la ratio
ms utilizada en valoracin, especialmente para las empresas que cotizan en bolsa), la
rentabilidad exigida por los accionistas y el crecimiento medio estimado para el cash
flow generado por la empresa. Esta sencilla relacin permite en muchas ocasiones
realizar juicios rpidos sobre la sobrevaloracin o infravaloracin de empresas.

3.2 Valor de los dividendos

Los dividendos son los pagos peridicos a los accionistas y constituyen, en la mayora
de los casos, el nico flujo peridico que reciben las acciones.
Segn este mtodo, el valor de una accin es el valor actual de los dividendos que
esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la
que se esperan dividendos constantes todos los aos, este valor puede expresarse as:
Valor de la accin = DPA / Ke
Siendo:
DPA = dividendo por accin repartido por la empresa
Ke = rentabilidad exigida a las acciones

La rentabilidad exigida a las acciones, tambin llamada coste de los recursos propios,
es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente
remunerados. Se obtiene sumando a la rentabilidad de los bonos del Estado a largo
plazo la prima de riesgo de la empresa.
Si se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la
frmula anterior se convierte en la siguiente9:
Valor de la accin = DPA1 / (Ke - g) siendo DPA1 los dividendos por accin del prximo
ao.
La evidencia emprica muestra que las empresas que pagan ms dividendos (como
porcentaje de sus beneficios) no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en
la cotizacin de sus acciones. Esto se debe a que cuando una empresa reparte ms
dividendos, normalmente reduce su crecimiento, porque distribuye el dinero a sus
accionistas en lugar de utilizarlo en nuevas inversiones.
La Tabla 3 muestra la relacin dividendo/cotizacin (rentabilidad por dividendos) de
varias empresas espaolas y de varias bolsas mundiales en septiembre de 1992 y en
agosto de 2003. Como se puede apreciar, en agosto de 2003 la rentabilidad por
dividendos de las empresas espaolas oscilaba entre el 1,3% de Telefnica y el 4,8%
de Endesa. Japn era el pas con menor rentabilidad por dividendos (1%), y Espaa
tena una rentabilidad por dividendos del 2,5%, muy por debajo de la que tuvo en 1992,
que fue del 6,2%. Este descenso de la rentabilidad por dividendos se puede observar
tambin en el resto de los pases y se debi fundamentalmente al descenso de los tipos
de inters y el consiguiente aumento de las cotizaciones.
La Figura 3 contiene la evolucin de la relacin dividendo/cotizacin de las bolsas
espaola, japonesa y estadounidense.
Figura 3
Evolucin de la rentabilidad por dividendos de las bolsas espaola, japonesa y
estadounidense

Fuente: Morgan Stanley.

3.3 Mltiplo de las ventas

Este mtodo de valoracin, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia,
consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un nmero.
Por ejemplo, una oficina de farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas
anuales (en euros) por dos o por otro nmero, segn la coyuntura del mercado.
Tambin es habitual valorar una planta embotelladora de refrescos multiplicando sus
ventas anuales en litros por 500 o por otro nmero, segn la coyuntura del mercado.
Para analizar la consistencia de este mtodo, Smith Barney llev a cabo un anlisis de
la relacin entre la ratio precio/ventas y la rentabilidad de la accin. El estudio se realiz
con empresas grandes (capitalizacin superior a 150 millones de dlares) de 22 pases.
Dividi las empresas en cinco grupos segn su ratio precio/ventas: el grupo 1 era el
formado por las empresas con menor ratio, y el grupo 5 era el formado por las
empresas con mayor ratio precio/ventas. La rentabilidad media de cada grupo de
empresas se adjunta en Tabla 4:
Tabla
Relacin entre la rentabilidad y la ratio precio/ventas

Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 4 Grupo 5

Diciembre de 1984-diciembre de
1989

38,2%

36,3%

33,8%

23,8%

12,3%

Diciembre de 1989-septiembre de
1997
Fuente: Smith Barney.

10,3%

12,4%

14,3%

12,2%

9,5%

Puede apreciarse que en el perodo diciembre de 1984-diciembre de 1989, las acciones

de las empresas con menor ratio precio/ventas en diciembre de 1984 fueron en media
ms rentables que las de aquellas que tenan una ratio mayor. Pero esto no fue cierto en
el perodo diciembre de 1989-septiembre de 1997: no hubo ninguna relacin entre la
ratio precio/ventas de diciembre de 1989 y la rentabilidad de las acciones durante esos
aos.
La Tabla 5 muestra la misma relacin para 56 empresas espaolas: no existe relacin en
ninguno de los tres perodos analizados.

Tabla 5
Relacin entre la rentabilidad y la ratio precio/ventas en la bolsa espaola

Grupo 1
Grupo 2
1990-2002
24%
14%
1990-1996
33%
9%
1997-2002
12%
21%
Fuente: Elaboracin propia.

Grupo 3
17%
16%
17%

Grupo 4
16%
14%
19%

Grupo 5
18%
13%
23%

La ratio precio/ventas se puede descomponer en otras dos:

Precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)
La primera ratio (precio/beneficio) es el PER, y la segunda (beneficio/ventas) se conoce
normalmente como rentabilidad sobre ventas.

3.4. Otros mltiplos

Adems del PER y la ratio precio/ventas, algunos de los mltiplos que se utilizan con
frecuencia son:

Valor de la empresa/beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT).

Valor de la empresa/beneficio antes de amortizacin, intereses e impuestos
(EBITDA).
Valor de la empresa/cash flow operativo.
Valor de las acciones/valor contable.

Es evidente que para valorar una empresa utilizando los mltiplos, es preciso utilizar
mltiplos de empresas comparables.
Ejemplo. Utilizacin del mtodo de los mltiplos para valorar Superdiplo, una empresa de
distribucin del sector de la alimentacin que comenz a cotizar en la bolsa espaola en
abril de 1998. Superdiplo operaba en Canarias, en el sur de Espaa y en Madrid. De
1995 a 1998 se convirti en el sptimo distribuidor de alimentacin por tamao en
Espaa, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y el lder en las Islas Canarias.
Superdiplo era predominantemente un distribuidor de alimentacin, ya que sus ventas de
no alimentacin representaron en 1997 tan slo un 6% del total. En febrero de 1998, la
cadena contaba con 166 establecimientos con cinco conceptos distintos: hipermercados,
supermercados, locales de descuento, cash & carry y tiendas para turistas. Cada
concepto operaba con una marca distinta.
Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las ventas de 1997 fueron de 552,3
millones de euros, y las esperadas para 1998 eran de 900,3 millones. Anlogamente, el
beneficio de 1997 fue 20,18 millones, y el esperado para 1998 era 34,3 millones.
Adems, disfrutaba de una baja tasa impositiva gracias al rgimen fiscal de las Islas
Canarias.
Cuatro empresas que operaban en la Pennsula Ibrica (Modelo Continente, Jernimo
Martins, Pryca y Continente) fueron consideradas como las ms comparables. Los datos
que se utilizaron fueron los disponibles el 20 de abril de 1998.

La Tabla 6 muestra la valoracin de las acciones de Superdiplo utilizando mltiplos. Es

interesante destacar la gran variacin en la valoracin de las acciones segn el mltiplo y
la empresa que se tome como referencia. El precio de salida a bolsa del 30 de abril de
1998 fue 18,84 euros/accin, equivalente a un valor total de las acciones de 960,9
millones de euros. Este valor fue muy cercano a la media de todas las valoraciones, pero
lejano de las valoraciones individuales.

Tabla 6
Valoracin de Superdiplo a partir de mltiplos

3.5 Mltiplos utilizados para valorar empresas de Internet

Los mltiplos ms utilizados para valorar empresas de Internet son: precio/ventas,
precio/suscriptor, precio/pginas visitadas y precio/habitante.
Un ejemplo. En marzo de 2000, un banco francs public su valoracin de Terra basada
en la ratio precio/ventas de empresas comparables:

Precio/ventas

Freeserve

Tiscali

110,4

55,6

Freenet.de Infosources
109,1

21,0

Media
74,0

Aplicando la ratio media (74) a las ventas previstas para Terra en 2001 (310 millones de
euros), el banco francs estim el valor de las acciones de Terra en 19.105 millones de
euros (68,2 euros por accin).
Muchas empresas de Internet s que ganan dinero, aunque al ser empresas todava en
crecimiento, los mltiplos son altos. Esto significa que los inversores valoran mucho
estas empresas, aunque tengan pocos beneficios.

Fuente: Eleconomista (http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/...).

4. Mtodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill

El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable o por encima del valor contable ajustado. El fondo de comercio pretende
representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no
aparece reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a
otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas,
alianzas estratgicas, etc.) y es, por tanto, un valor a aadir al activo neto si se quiere
efectuar una valoracin correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor, ya
que no existe unanimidad metodolgica para su clculo. Algunas formas de valoracin del
fondo de comercio dan lugar a los diversos procedimientos de valoracin que se
describen en este apartado.
Estos mtodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoracin
esttica de los activos de la empresa y, por otro, aaden cierta dinamicidad a dicha
valoracin porque tratan de cuantificar el valor que generar la empresa en el futuro. A
grandes rasgos, se trata de mtodos cuyo objetivo es la determinacin del valor de la
empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala

resultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoracin de los activos
de la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.
En el Cuadro 1 podemos observar que el valor de la empresa es igual al valor de su
activo neto (que en el cuadro lo denominamos A) ms el valor del fondo de comercio, que
segn el mtodo que se utilice se calcula de distinta manera:

Cuadro 1
Valor de la empresa
Mtodo de
V = A + (n x B) para empresas industriales, o V = A + (z x F) para el
valoracin "clsico" comercio minorista A = valor del activo neto; n = coeficiente
comprendido entre 1,5 y 3; F = facturacin
B = beneficio neto; z = porcentaje de la cifra de ventas.
Mtodo simplificado
de la "renta
abreviada del
goodwill" o mtodo
de la UEC
simplificado

V = A + an (B - iA) A = activo neto corregido; an = valor actual, a un

tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 aos; B =
beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el ao prximo; i =
rentabilidad de una inversin alternativa. an (B - iA) = fondo de
comercio o goodwill. (B - iA) se suele denominar superbeneficio!

Mtodo de la Unin Si se despeja V = A + an (B - iV), se obtiene:

de Expertos
Contables Europeos V = [A+(anxB)] / (1+i an)
(UEC)
Mtodo indirecto o V = (A+B/i)/2que tambin puede expresarse como V=A+(B-iA)/2i
mtodo "de los
i suele ser el tipo de inters de los ttulos de renta fija del Estado a
prcticos"
largo plazo. B es muchas veces el beneficio medio de los ltimos tres
aos. Tiene muchas variantes, que resultan de ponderar de manera
distinta el valor sustancial y el valor de capitalizacin de los
beneficios.
Mtodo anglosajn o V = A + (B - iA) / tm
mtodo directo
La tasa tm es la tasa de inters de los ttulos de renta fija
multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 para
tener en cuenta el riesgo.

Mtodo de compra V = A + m (B - iA) El nmero de aos (m) que se suele utilizar es

de resultados
entre 3 y 5. El tipo de inters (i) es el tipo de inters a largo plazo.
anuales

Mtodo de la tasa V = A+(B-iV)/t

despejando V = (A+B/t) / (1+i/t)
con riesgo y de la
i es la tasa de una colocacin alternativa sin riesgo; t es la tasa con
tasa sin riesgo
riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i
aumentada con un coeficiente de riesgo.
La frmula es una derivacin del mtodo de la UEC cuando el
nmero de aos tiende a infinito.

5. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows)

Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de
dinero cash flows que generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa
apropiada segn el riesgo de dichos flujos.
Los mtodos mixtos descritos han sido muy utilizados en el pasado. Sin embargo,
cada vez se emplean menos y se puede decir que en la actualidad, en general, se
recurre a la utilizacin del mtodo del descuento de los flujos de fondos porque
constituye el nico mtodo de valoracin conceptualmente correcto. En estos mtodos
se considera a la empresa como un ente generador de flujos de fondos, y para obtener
el valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de
descuento apropiada. El valor de las acciones de una empresa (suponiendo su
continuidad) proviene de su capacidad para generar dinero (flujos) para los
propietarios de las acciones. Por consiguiente, el mtodo ms apropiado para valorar
una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados.
Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico detallado y cuidadoso,
para cada perodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generacin
de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por
ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas,
administrativos, de ventas, etc., y la devolucin de crditos, entre otros. Por
consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorera.
En la valoracin basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento
adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinacin de la tasa de descuento
es uno de los puntos ms importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las
volatilidades histricas y, en la prctica, muchas veces el tipo de descuento mnimo lo
marcan los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a
vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

5.1 Mtodo general para el descuento de flujos

Los distintos mtodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la
expresin:

Siendo: CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el perodo i; VRn = valor
residual de la empresa en el ao n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de
los flujos de fondos.
Aunque a simple vista pueda parecer que la frmula anterior est considerando una
duracin temporal de los flujos, esto no es necesariamente as, ya que el valor residual

de la empresa en el ao n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a

partir de ese perodo.
Un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida de los flujos
futuros a partir del ao n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos
a partir de ese perodo, y obtener el valor residual en el ao n aplicando la frmula
simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: VRn = CFn
(1+g) / (k-g).
A pesar de que los flujos pueden tener una duracin indefinida, puede ser admisible
despreciar su valor a partir de un determinado perodo, dado que su valor actual es
menor cuanto ms
Lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos
negocios tiende a desaparecer al cabo de unos aos.

5.2 Determinacin del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de
la empresa
Antes de desarrollar los diferentes mtodos de valoracin basados en el descuento de
flujos de fondos, es necesario definir los distintos tipos de flujos de fondos que pueden
considerarse para la valoracin.
Para entender cules son los cash flows bsicos que se pueden considerar en una
valoracin, en el Cuadro 2 se representa un esquema de las distintas corrientes de
fondos que genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo.
Existen tres flujos de fondos bsicos: el flujo de fondos libre, el flujo de fondos para los
accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de deuda.
Cuadro 2
FLUJO DE FONDOS
CFac. Flujo de fondos para los
accionistas
CFd. Flujo de fondos para la
deuda

TASA DE DESCUENTO APROPIADA

Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

FCF. Flujo de fondos libre (free cash WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y
flow)
acciones)
CCF. Capital cash flow

WACC antes de impuestos

El ms sencillo de comprender es el flujo de fondos para la deuda, que es la suma de

los intereses que corresponde pagar por la deuda ms las devoluciones de principal.
Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este flujo
debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la deuda). En
muchos casos, el valor de mercado de la deuda ser equivalente a su valor contable,

de ah que muchas veces se tome su valor contable (o valor en libros) como una
aproximacin suficientemente buena y rpida al valor de mercado.
El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa
(deuda y acciones: D + E). El flujo de fondos para los accionistas (CFac) permite
obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permitir tambin
establecer el valor total de la empresa. Las tasas de descuento que deben utilizarse
para el FCF y el CFac se detallan y explican en los apartados siguientes.
La Figura 4 muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable
(completo) de la empresa y el balance financiero. Cuando nos referimos al activo de la
empresa (financiero), no estamos hablando del activo en su totalidad, sino del activo
total menos la financiacin espontnea (en general, proveedores, acreedores...). Dicho
de otra forma, el activo de la empresa (financiero) se compone de los activos fijos netos
ms las necesidades operativas de fondos .El pasivo (financiero) de la empresa est
formado por los recursos propios (las acciones) y la deuda (en general, deuda
financiera a corto y largo plazo). El trmino valor de la empresa designa
habitualmente a la suma del valor de la deuda ms el valor de los recursos propios
(acciones).
Figura 4
Balance contable y balance financiero de una empresa

5.2.1. El free cash flow

El free cash flow (FCF), tambin llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos
operativo, esto es, el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta
el endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Es el dinero que quedara
disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en

activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y

que, por tanto, no hay cargas financieras.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsin del dinero
que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los perodos, es decir, que se
trata bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. Sin
embargo, para valoracin de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a
mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier
presupuesto de tesorera.
La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque, por una parte,
utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, asigna sus ingresos, costes y gastos
basndose en criterios que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos caractersticas de la
contabilidad distorsionan la percepcin del enfoque relevante a la hora de calcular
flujos de fondos, que debe ser el enfoque de caja, es decir, dinero efectivamente
recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad segn
esta ltima perspectiva, se puede calcular el flujo de fondos que nos interese.
A continuacin trataremos de identificar los componentes bsicos de un flujo libre de
fondos en el ejemplo de la empresa Rahnema, S.A. La informacin de la cuenta de
resultados que se presenta en la Tabla 7, deber ser ajustada para obtener el free cash
flow de cada perodo.
Tabla 7
Cuenta de resultados de Rahnema, S.A.
2001
Ventas

2002

2003

1.000

1.100

1.200

-Coste de mercancas

-550

-610

-660

vendidas -Gastos

-200

-220

generales
-Amortizacin
Beneficio antes de intereses e
impuestos (BAIT)
-Pagos de intereses
Beneficio antes de impuestos
(BAT) -Impuestos (30%)
Beneficio neto (BDT)
-Dividendos
Beneficios retenidos

-100
150

-110
160

-240
-120
180

-50

-60

-60

100

100

120

-30

-30

-36

70
-50

70
-55

84
-60

20

15

24

La Tabla 8 muestra la obtencin del free cash flow a partir del beneficio antes de
intereses e impuestos (BAIT). Los impuestos se deben calcular sobre el BAIT
directamente: as obtenemos el beneficio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual
debemos aadirle las amortizaciones del perodo porque no representan un pago, sino
que constituyen solamente un apunte contable. Adems, debemos considerar los
importes de dinero que habr que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a
nuevas necesidades operativas de fondos (NOF), ya que dichas sumas deben ser
restadas para calcular el free cash flow.

Tabla 8
Flujo de fondos libre (free cash flow) de Rahnema, S.A.

2001
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)

2002

2003

150

160

180

-45

-48

-54

105

112

126

+Amortizacin

100

110

120

-Incremento de activos fijos

-60

-66

-72

-Incremento de NOF

-10

-11

-12

135

145

162

-Impuestos sobre el BAIT (30%)

Beneficio neto de la empresa sin deuda

Free cash flow

La obtencin del free cash flow supone prescindir de la financiacin de la empresa,

para centrarnos en el rendimiento econmico de los activos de la empresa despus de
impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta
en cada perodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio. Es
importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda, el flujo de
fondos libre sera idntico al flujo de fondos para los accionistas, que es otra de las
variantes de los cash flows que se utilizan para valoraciones y que se analizar a
continuacin.

5.2.2. El cash flow disponible para las acciones

El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de
fondos libre los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan
en cada perodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva
deuda. Es, en definitiva, el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despus
de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en NOF, y de haber
abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en
el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:

CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda
Al realizar proyecciones, los dividendos y pagos a accionistas esperados deben
coincidir con los flujos de fondos disponibles para los accionistas. Este cash flow
supone la existencia de una determinada estructura de financiacin en cada perodo,
por la cual se abonan los intereses de las deudas existentes, se pagan los
vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de
nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el dinero que queda
disponible para los accionistas y que se destinar a dividendos o a recompra de
acciones.

Al actualizar el flujo de fondos para los accionistas estamos valorando las acciones de
la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada ser la rentabilidad exigida
por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E), es
preciso sumar al valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D).

5.2.3. Capital cash flow

Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de
deuda ms el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda
se compone de la suma de los intereses ms la devolucin del principal. Por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I - D

I = DKd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow.

5.3 Clculo del valor de la empresa a travs del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento (la
actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y
acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACC):
E + D = valor actual [FCF; WACC],

donde WACC =

E Ke

D Kd (1- T)
E
D

Siendo: D = valor de mercado de la deuda. E = valor de mercado de las acciones

Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda. T = tasa
impositiva
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas
El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en
funcin de la estructura financiera de la empresa. Esta es la tasa relevante para este caso, ya
que como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda ms acciones), se debe
considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en la proporcin que financian la
empresa.

5.4 Clculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento ms el valor
de los ahorros fiscales debidos a la deuda
En este mtodo, el clculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por
una parte, el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por
otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se
est financiando con deuda.
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre,
utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el
supuesto de considerarla como si no tuviera deuda. Esta tasa (Ku) es conocida como
tasa unlevered (no apalancada) y es menor que la rentabilidad que exigiran los
accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su estructura de capital, ya
que en ese caso los accionistas soportaran el riesgo financiero que supone la
existencia de la deuda y requeriran una prima de riesgo adicional superior. Para los
casos en que no existe deuda, la rentabilidad exigida a las acciones (Ku) es
equivalente al coste promedio ponderado de los recursos (WACC), ya que la nica
fuente de financiacin que se est utilizando es capital.
El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la
empresa con deuda, y se produce especficamente por el menor pago de impuestos
que realiza la empresa debido a los intereses correspondientes a la deuda en cada
perodo. Para hallar el valor actual de los ahorros fiscales (del ahorro de impuestos
debido a los intereses), habr que calcular primero los ahorros por este concepto para
cada uno de los aos, multiplicando los intereses de la deuda por la tasa impositiva.
Una vez tengamos estos flujos, habr que descontarlos a la tasa que se considere
apropiada. Aunque la tasa de descuento a utilizar en este caso es un tema algo
conflictivo, muchos autores proponen utilizar el coste de mercado de la deuda, que no
tiene por qu coincidir con el tipo de inters al que la empresa haya contratado su
deuda.
Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente frmula:
D + E = VA(FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda

5.5 Clculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las
acciones
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el
cash flow disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas a la empresa (Ke). Sumando este valor de las acciones y el valor de
mercado de la deuda se determina el valor de la empresa.
La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a travs de alguno de los
siguientes mtodos:
1. A partir del modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:
Ke = (Div1 / P0) + g
Siendo: Div1 = dividendos a percibir en el perodo siguiente = Div0 (1+g)
P0 = precio actual de la accin
sostenible de los dividendos

g = tasa de crecimiento constante y

Por ejemplo, si una accin cotiza a 200 euros y se supone que pagar un dividendo de
10 euros y que tendr un crecimiento anual de un 4%: Ke = (10 / 200) + 0,04 = 0,09 =
9%.
2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingls, capital
asset pricing model, CAPM), que define as la rentabilidad exigida por los
accionistas:
Ke = RF + PM
siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del
Estado) = beta de la accin
PM = prima de riesgo del mercado
Y as, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo
y de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a
las acciones.
5.6 Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
Segn este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos
propios ms el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital
cash flows (CCF) descontados al coste ponderado de los recursos antes de
impuestos (WACCBT):

CCF = CFac + CFd

E + D = valor actual [CCF; WACCBT], donde
WACCBT =

E Ke + D Kd

E+D

5.7 Etapas bsicas de una valoracin por descuento de flujos

Las etapas fundamentales y los aspectos crticos para realizar una buena valoracin por
descuento de flujos son:
Cuadro 3
1. Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector
A. Anlisis financiero

B. Anlisis estratgico y competitivo

Evolucin de las cuentas de resultados

y balances
Evolucin de los flujos generados por
la empresa
Evolucin de las inversiones de la
empresa
Evolucin de la financiacin de la
empresa
Anlisis de la salud financiera
Ponderacin del riesgo del negocio

Evolucin del sector

Anlisis de las personas: directivos y
empleados
Evolucin de la posicin competitiva de la
empresa
Identificacin de la cadena de valor
Posicin competitiva de los principales
competidores
Identificacin de los inductores de valor
(value drivers)

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras
Cuentas de resultados y balances

B. Previsiones estratgicas y competitivas

Previsin de la evolucin del sector

Flujos generados por la empresa

Previsin de la posicin competitiva de la

empresa
C. Consistencia de las previsiones de flujos

Inversiones
Financiacin
Valor residual o terminal
Previsin de varios escenarios

Consistencia financiera entre las previsiones

Comparacin de las previsiones con las cifras
histricas
Consistencia de los flujos con el anlisis
estratgico

3. Determinacin del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los
recursos.

4. Actualizacin de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor
residual. Valor de las acciones.

5. Interpretacin de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparacin con empresas similares.
Identificacin de la creacin de valor prevista. Sostenibilidad de la creacin de
valor (horizonte temporal). Anlisis de sensibilidad del valor a cambios en
parmetros fundamentales. Justificacin estratgica y competitiva de la
creacin de valor prevista.

Cuadro 3 (continuacin)
ASPECTOS CRITICOS DE UNA VALORACION
Dinmica. La valoracin es un proceso. El proceso para la estimacin de los flujos
esperados y la calibracin del riesgo de las distintas actividades y de las distintas
unidades de negocio es fundamental.

Implicacin de la empresa. Los directivos de la empresa han de estar implicados en el

anlisis de la empresa, del sector y en las proyecciones de flujos.

Multifuncional. La valoracin no es una competencia exclusiva de la direccin financiera.

Para una buena valoracin es esencial que directivos de distintos departamentos
intervengan en las estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los mismos.

Estratgica. La tcnica de actualizacin de flujos es similar en todas las valoraciones,

pero la estimacin de los flujos y la calibracin del riesgo han de tener en cuenta la
estrategia de cada unidad de negocio.

Remuneracin. En la medida en que la valoracin incorpora objetivos (ventas,

crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad, inversiones...) de los que depender la
remuneracin futura de los directivos, el proceso y la propia valoracin ganan en calidad.

Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales, stas se han de valorar

convenientemente. Las opciones reales requieren un tratamiento del riesgo totalmente
distinto a las actualizaciones de flujos.

Anlisis histrico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo

anlisis histrico de la evolucin financiera, estratgica y competitiva de las distintas
unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las previsiones.

Tcnicamente correcta. La correccin tcnica se refiere fundamentalmente a: a) clculo

de los flujos; b) tratamiento adecuado del riesgo que se traduce en las tasas de
descuento; c) coherencia de los flujos utilizados con las tasas aplicadas; d) clculo del
valor residual, y e) tratamiento de la inflacin.

6. Qu mtodo emplear?
La Tabla 9 muestra el valor de las acciones de la empresa Abascal S.A. segn distintos
mtodos basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El
problema fundamental de estos mtodos es que unos se basan nicamente en el balance
y otros en la cuenta de resultados, pero slo tienen en cuenta datos histricos. Podemos
imaginar dos empresas con idnticos balances y cuentas de resultados, pero con
distintas perspectivas: una con un gran potencial de ventas, beneficios y margen, y la otra
en una situacin estabilizada y con fuerte competencia. Todos estaramos de acuerdo en
dar mayor valor a la primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus balances y
cuentas de resultados histricos sean iguales.
El mtodo ms apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos
futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa (suponiendo su
continuidad) proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los
propietarios de las acciones.

Tabla 9
Empresa Abascal S.A. Valor de las acciones segn distintos mtodos (millones de euros).

7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones Break-up

value
En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores
de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio.
La mejor explicacin para entender este mtodo es a travs de un ejemplo. La Tabla 10
muestra la valoracin de una empresa estadounidense realizada a comienzos de 1980.
La empresa en cuestin tena tres divisiones diferenciadas: productos para el hogar,
construccin naval y accesorios para el automvil.
Un grupo financiero lanz una OPA sobre la mencionada empresa a 38 dlares por
accin, y un conocido investment bank recibi el encargo de valorar la empresa. Esta
valoracin, que se incluye en la Tabla 10, servira como base para ponderar la oferta. La
Tabla 10 muestra que el investment bank valor las acciones de la empresa entre 430 y
479 millones de dlares (o, lo que es lo mismo, entre 35 y 39 dlares por accin). Pero
veamos cmo lleg a tal valor. En primer lugar, proyect el beneficio neto de cada divisin
y a continuacin asign un PER (mximo y mnimo) para cada una. Mediante una sencilla
multiplicacin (beneficio x PER), calcul el valor de cada divisin. El valor de la empresa
no es ms que la suma de los valores de las tres divisiones.
Al valor as calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios
que genera la empresa. A continuacin hay que aadir a esta cifra el exceso de caja que
tena esta empresa, que el investment bank estim en 77,5 millones. Adems, la empresa
tena su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 34,5 millones de dlares),
por lo que haba que restar esta cantidad al valor de la empresa.
Tras hacer estas operaciones, se llega a que el valor de cada accin est comprendido
entre 35 y 39 dlares, nmeros muy cercanos a la oferta realizada de 38 dlares por
accin.
Tabla 10
Valoracin de una empresa como suma del valor de sus divisiones
Valoracin individual de cada negocio utilizando el criterio del PER

La Tabla 11 contiene una valoracin de Endesa, Iberdrola y Unin Fenosa por partes:
agregacin del valor de las distintas unidades de negocio e inversiones que posee cada
empresa. La valoracin se efectu en julio de 2003.

Tabla 11
Valoracin de Endesa, Iberdrola y Unin Fenosa por partes (julio de 2003)

Negocio elctrico en Espaa

Costes de transicin a la competencia (CTC)
1
AUNA
3% de Red Elctrica (REE)
Gas
Inversiones internacionales
12% de Aguas de Barcelona
2
Repsol
4,9% de CEPSA
5% de EDP
Corporacin IBV (excluyendo Gamesa)
18,5% de Gamesa
Soluziona
Negocio minero
Activos inmobiliarios
Negocio elico
4% de GALP a valor contable
8% de Portland
SNET
Smartcom
Otras inversiones
Electtrogen
Valor de la empresa

Endesa
Iberdrola
Unin Fenosa
Millones
Millones
Millones
Porcentaje
Porcentaje
de
de Porcentaje
de
22.063
53,32%
20.923
75,29%
5.722
53,22%
1.149
4,13%
2.215
5,35%
837
7,79%
975
2,36%
477
4,44%
42
0,10%
45
0,42%
46
0,17%
465
4,33%
2.271
21,12%
24,27%
10.041
1.522
5,48%
0,42%
173
1,27%
524
583
2,10%
275
2,56%
318
1,14%
95
0,34%
337
1,21%
428
3,98%
102
0,95%
56
0,52%
425
1,53%
73
0,68%
2,19%
2.068
7,44%
908
118
0,43%
64
0,23%
1,16%
480
0,54%
225
4,28%
1.772
140
0,50%
4,74%
1.963
100%
41.381
10.751
100%
27.789
100%

Menos deuda neta

Menos provisiones
Menos minoritarios

-21.366
-2.350
-843

-10.558
-305

-6.175
-629

Valor de las acciones

16.822

16.926

3.947

16,0

18,8

13,0

Valor por accin (euros)

32% Endesa y 18,7% Unin Fenosa.

3% Endesa y 3,34% Iberdrola.

8. Las opiniones de los especialistas en valoracin: los analistas

La Tabla 12 contiene las previsiones de varios analistas sobre el futuro de Endesa. El
dividendo por accin de Endesa de los aos 2000, 2001 y 2002 fue, respectivamente,
0,59, 0,65 y 0,68 euros/accin, y el beneficio por accin: 1,88, 1,45 y 1,20 euros. Puede
apreciarse que todas las previsiones sobre el dividendo y sobre el beneficio de 2002
fueron superiores a la realidad. La moraleja de la Tabla 12 no es que las opiniones de los
analistas no sirvan para nada. Las conclusiones son dos: es difcil realizar predicciones
acertadas, y los analistas no tienen siempre razn.
Tabla 12
Previsiones de analistas sobre Endesa realizadas entre septiembre de 1999 y enero de
2000, y errores cometidos

BPAe 00

BPAe 01

Media
Previsiones de los analistas Mxima
Mnima

1,29
1,40
1,05

1,46
1,56
1,30

La realidad fue:

1,88

1,45

Media
Errores de las estimaciones Mxima
Mnima

-31%
-26%
-44%

1%
8%
-10%

BPAe 02 DPA 00 DPA 01 DPA 02

1,66
1,80
1,40

1,20
38%
50%
17%

0,67
0,74
0,63

0,76
0,87
0,69

0,59

0,65

14%
25%
7%

16%
34%
6%

0,87
1,00
0,75

0,68

28%
47%
10%

Fuente: Informes de analistas de Invercaixa, Mello Valores, Commerzbank, Morgan

Stanley, Dresdner Kleinwort, Caja Madrid Bolsa, Deutsche Bank, First Boston, Merrill
Lynch, CDC Bourse, HSBC y Flemings Research.

9. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo

y tipos de inters
Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones depende de los flujos
futuros esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. A su vez, el crecimiento de
los flujos futuros depende de la rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la
empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende de una variable
sobre la que la empresa no tiene control, el tipo de inters sin riesgo, y del riesgo de las
acciones que, a su vez, podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero.

Figura 5

La Tabla 13 muestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value drivers)
primarios:

Los flujos futuros.

La rentabilidad exigida a las acciones.
La comunicacin con el mercado (El factor comunicacin con el mercado no slo
se refiere a la comunicacin y transparencia con los mercados en sentido estricto,
sino tambin a la comunicacin con: analistas, empresas de rating, entidades
reguladoras, consejo de administracin, empleados, clientes, canales de
distribucin, empresas asociadas, proveedores, entidades financieras y
accionistas).

Estos factores pueden a su vez subdividirse en rentabilidad de la inversin, crecimiento

de la empresa, inters sin riesgo, prima de riesgo del mercado, riesgo operativo y riesgo
financiero. Pero estos factores son todava muy generales. Es muy importante que una
empresa identifique cules son los parmetros fundamentales que ms inciden en el
valor de sus acciones y en la creacin de valor. Lgicamente, la importancia de cada
factor no ser la misma para las distintas unidades de negocio.

Tabla 13
Factores que afectan al valor de las acciones (value drivers)

Libros recomendados
Arzac, E. R. (2005), Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring, John
Wiley & Sons Inc.
Bodie, Z., A. Kane y A. J. Marcus (2004), Investments, 6 ed., McGraw-Hill.
Brealey, R.A., S.C. Myers y F. Allen (2005), Principles of Corporate Finance, 8
ed., McGraw-Hill/Irwin.
Bruner, R. F. (2004), Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley & Sons Inc.
Copeland, T. E., J. F. Weston y K. Shastri (2005), Financial Theory and Corporate
Policy, 4 ed., Pearson Addison-Wesley.
Damodaran, A. (2006), Damodaran on Valuation, 2 ed., John Wiley & Sons Inc.

 Fernandez, P. (2002), Valuation Methods and Shareholder Value Creation,

Academic Press, San Diego, CA.
Koller, Tim, Marc Goedhart y David Wessels (2005), Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, 4 ed., McKinsey & Company, Inc. Wiley.
Penman, S.H. (2003), Financial Statement Analysis and Security Valuation, 2
ed., McGraw-Hill.
Ross, S. A., R. W. Westerfield y J. F. Jaffe (2005), Corporate Finance, 7 ed.,
McGraw-Hill/Irwin.
Siegel, J. (2007), Stocks for the Long Run, 4 ed., Irwin.
Stowe, J.D., T.R. Robinson, J.E. Pinto y D.W. McLeavey (2002), Analysis of
Equity investments: Valuation, AIMR (Association for Investment Management
and Research).
Titman, S. y J.D. Martin (2007), Valuation: The Art and Science of Corporate
Investment Decisions, Pearson, Addison Wesley.
Weston, J. F., M.L. Mitchel y J.H. Mulherin (2004), Takeovers, Restructuring, and
Corporate Governance, 4 ed., Pearson Education, Prentice Hall.

LINK
El peligro de utilizar betas calculadas, http://ssrn.com/abstract=897700 La Prima
de Riesgo, http://ssrn.com/abstract=897676
Valoracin de Marcas e Intangibles, http://ssrn.com/abstract=975471.
Prima
de
riesgo
del
mercado
utilizada:
encuesta
2008,
http://ssrn.com/abstract=1159818 La Prima de Riesgo del Mercado segn 100
Libros, http://ssrn.com/abstract=1166703
Dos
sentencias
con
tremendos
errores
sobre
valoracin,
http://ssrn.com/abstract=1182255
Valoracin de empresas por descuento de flujos: 10 mtodos y 7 teoras,
http://ssrn.com/ abstract=1266623
Valoracin de
opciones
reales: dificultades, problemas y
errores,
http://ssrn.com/ abstract=1159045
120 Errores en Valoraciones de Empresas, http://ssrn.com/abstract=962921 Una
valoracin de Endesa, enero 2006, http://ssrn.com/abstract=900333 160 Preguntas
Sobre Finanzas, http://ssrn.com/abstract=1121715
documentos descargables:
IBEX 35: 1992-2007, http://ssrn.com/abstract=1084507
Creacin
de
valor
de
125
empresas
espaolas
en
2007,
http://ssrn.com/abstract=1085969
Rentabilidad de los Fondos de Inversin en Espaa. 1991-2007, http://ssrn.com/a
bstract=1095303

 Fondos de Pensiones en Espaa, 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1101578

Telefnica: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1088640
Santander: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1090206 BBVA: 1991-2007,
http://ssrn.com/abstract=1090902
Iberdrola:
1991-2007,
http://ssrn.com/abstract=1105087
Bancos espaoles en 1991-2007. Creacin de valor y rentabilidad para los
accionistas, http://ssrn.com/abstract=1092395

Elctricas espaolas en 1991-2007: Creacin de valor y rentabilidad para los

accionistas, http://ssrn.com/abstract=1092395
Descensos de las cotizaciones de 154 empresas espaolas 1991-2008,
http://ssrn.com/ abstract=1121660
Conceptos bsicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros,
http://ssrn.com/abstract
Descensos memorables en las cotizaciones: TelePizza y Boston Chicken,
http://ssrn.com/ abstract=951174
Utilizacin de la frmula de Black y Scholes para valorar opciones, http://ssrn.com/
abstract=1116312
Valoracin de opciones por simulacin, http://ssrn.com/abstract=1121293
Valoracin de bonos con opciones, http://ssrn.com/abstract=1121393