Desequilibrios Mundiais e Instabilidade Financeira - Plihon

Desequilbrios mundiais e instabilidade financeira.
(A responsabilidade das polticas liberais:

um ponto de vista keynesiano)1
Dominique Plihon
Introduo
A evoluo recente dos pases industrializados marcada pela
instabilidade financeira e por uma diminuio do crescimento econmico. As
crises se sucedem e se aceleram nos mercados cambiais e de capitais
internacionais. Estas disfunes devem ser associadas s transformaes sofridas
pela economia mundial, neste fim de sculo, que tem como uma de suas
dimenses essenciais a globalizao financeira, isto : a criao de um mercado
mundial do capital financeiro.
A hiptese aqui adiantada que as polticas pblicas tm uma
responsabilidade, em primeiro plano, nas mutaes recentes que desestabilizaram
a economia mundial.
Este artigo se inicia pela apresentao do movimento liberal que ps em
prtica as novas polticas econmicas no final dos anos 70. Em seguida, analisa-se
como estas polticas, fundadas sobre o liberalismo e o monetarismo, so a origem
do crescimento dos desequilbrios internacionais e do processo de globalizao
financeira. Em um terceiro momento, este artigo se preocupa em mostrar como a
globalizao financeira derivou, de uma maneira fatal, para um regime de capital
especulativo, fonte da instabilidade. So, em seguida, estudadas as conseqncias
nefastas do capital liberalizado sobre a economia mundial, devidas especialmente
ao fato da alta durvel do nvel das taxas de juros reais. Uma ltima parte prope
vias para a reorientao das polticas pblicas, de modo a libertar a economia
mundial do impasse dentro do qual foi colocada pelas polticas liberais, cujo
fracasso atualmente patente.
1. O movimento liberal dos anos 80

Os pases industrializados conheceram um crescimento rpido e durvel
durante trs decnios,2 at o incio dos anos 70. Este regime de crescimento, com
desempenhos excepcionais, repousava sobre trs pilares:
(1) Traduzido do francs por Sonia Terezinha Tomazini.

(2) Esses trs decnios foram chamados por J. Fourasti de os trinta gloriosos.
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 85-127, dez. 1996.
a relao salarial fordista, que se traduziu por uma evoluo rpida e regular
dos salrios, com base em um compromisso capital-trabalho, que articulou a
diviso dos ganhos de produtividade provenientes da organizao cientfica do
trabalho (Boyer, 1987);3
as polticas de estabilizao macroeconmica de inspirao keynesiana
destinadas a assegurar uma progresso regular da demanda direcionada s
empresas;
os sistemas financeiros administrados, que viabilizaram o financiamento da
acumulao do capital por endividamento bancrio a taxas de juros baixas e
controladas pelas autoridades monetrias.
Este meio institucional contribuiu para fundar um contexto econmico e
social de grande estabilidade, particularmente favorvel acumulao do capital
industrial e ao crescimento da produo. O aumento da demanda direcionada s
empresas era assegurado pelas polticas pblicas de estabilizao conjuntural e,
sobretudo, pelo aumento do poder de compra dos salrios, decorrente da
indexao dos mesmos aos ganhos de produtividade e aos preos. Enfim, a
fixao administrativa das taxas de juro garantiu s empresas um custo baixo e
estvel do capital. Os agentes privados estavam fortemente endividados junto ao
sistema bancrio. Em troca, os dficits e as dvidas pblicas situavam-se em nveis
moderados.4
A crise estagflacionria pe em questo as polticas econmicas keynesianas
O regime de crescimento rpido comeou a se desestruturar no incio dos
anos 70 com o desmoronamento do sistema monetrio internacional de Bretton
Woods, com o aquecimento inflacionrio nos Estados Unidos em 1972 e com o
choque do petrleo de 1973. O crescimento declinou enquanto que a inflao se
acelerou: isto foi a emergncia de um processo estagflacionrio.
Esta ruptura no funcionamento do regime de crescimento resultou da
derrocada dos mecanismos de regulao das economias industriais (Dubois, 1987;
Basle; Mazier & Vidal, 1993). Esta transformao tem causa, em grande medida,
endgena s prprias economias industrializadas. Pode ser explicada a partir da
anlise proposta por Minsky (1982): este enunciou o paradoxo da tranqilidade,
segundo o qual as economias capitalistas acabam necessariamente por se autodesregulamentar. Seu raciocnio o seguinte: seja uma economia em crescimento
(3) Este conceito de relao salarial fordista (le rapport salarial fordiste - N. da T.) foi desenvolvido
pela escola da Regulao (Boyer, 1987). Segundo esta escola, o regime de crescimento pode ser caracterizado
por cinco formas institucionais: o regime financeiro, a relao salarial, as formas de concorrncia, a natureza
do Estado e a articulao com o regime internacional. Nossa apresentao do regime de crescimento dos trinta
gloriosos com seus trs pilares inspira-se nesta abordagem (Relao salarial fordista).
(4) Deste modo, para a Europa dos 12 (Pases da Europa Ocidental que inicialmente constituram a
Unio Europia - N. da T.), a relao dficit pblico/PIB era somente de 0,4% em mdia, de 1961 a 1973, contra
5,1% no decurso dos anos recentes (1987/94), como indica a Tabela 4.
86
regular, taxa constante, cujas estruturas so coerentes; ela conhece um perodo

de tranqilidade (esta a idade de ouro dos trinta gloriosos). medida que se
avana neste caminho regular, os atores econmicos adquirem confiana; eles
antecipam um crescimento regular que se produz efetivamente. A incerteza
diminui; o futuro concebido como a extrapolao do passado. Esta certeza
crescente leva as empresas a se endividarem e a investirem cada vez mais. Produzse, inevitavelmente, um entusiasmo exagerado. Os preos sobem, o que permite s
empresas continuarem a se endividar, graas ao efeito positivo de alavancagem,
malgrado o aumento dos desequilbrios. A fragilidade financeira das empresas
cresce. A alta das taxas de juros, resultante do acrscimo das necessidades de
financiamento, pe em dificuldades as empresas superendividadas. A interveno
das autoridades monetrias, como emprestadoras em ltima instncia, pode
atenuar as tenses. Mas as avaliaes pessimistas acabam por voltar, as empresas
reduzem suas atividades e o crescimento diminui. Assim, pode-se explicar a
apario do processo estagflacionrio.
Tabela 1
Crescimento econmico e inflao nos principais pases industrializados.
(a)
Taxa mdia de crescimento anual em % para a rea dos pases do G-7
Crescimento do PIB
Alta dos preos (b)
(a)
(b)
1970/79
3,6
10,7
1980/89
2,8
5,1
1990/94
1,9
3,3
Estados Unidos, Japo, Alemanha, Frana, Itlia, Reino Unido, Canad

Deflatores do consumo familiar
Fonte: Comptes Nationaux de lOCDE.
O fim do regime de crescimento rpido e estvel fez com que se

recolocasse em questo o meio institucional que funcionou desde a Segunda
Guerra Mundial e que foi fundado sobre as polticas de estabilizao keynesianas,
a relao salarial fordista e as finanas administradas.
Observou-se, ento, uma radical virada na orientao das polticas
pblicas adotadas at ento. O ano de 1979 marca uma virada determinante na
conduo das polticas econmicas dos pases industrializados. Pela primeira vez,
os dirigentes dos principais pases reunidos em Tquio, por ocasio da reunio de
cpula do G-5, decidem eleger como prioridade absoluta a luta contra a inflao.
Esta mudana se traduz pelo abandono das prticas de inspirao keynesiana
fundadas sobre a arbitragem entre o pleno emprego e a estabilidade dos preos.
Neste novo quadro de referncia, o pleno emprego e a desinflao so
considerados como dois objetivos complementares, no sentido de que a baixa do
desemprego resulta, necessariamente, da estabilidade dos preos. Do ponto de
vista terico, esta nova concepo inspirada na crtica curva de Phillips
desenvolvida pela escola novo-clssica. A estabilidade monetria , doravante, o
objetivo prioritrio, e a poltica monetria torna-se o principal instrumento de
87
regulao macroeconmica, conforme os preceitos monetaristas. Impe-se,

igualmente, uma concepo liberal do papel do Estado que deve se desengajar da
gesto econmica, o que leva contestao da eficcia da poltica oramentria.
Monetarismo e liberalismo tornam-se, deste modo, os novos princpios
fundamentais da poltica econmica.
A relao salarial fordista, outra forma institucional central do regime
de crescimento do ps-guerra, foi sacrificada sobre o altar do rigor e da
estabilidade monetria, para fazer face a um modo de regulao salarial
concorrencial. Com efeito, na maioria dos pases industrializados, a poltica de
rigor salarial tem jogado um papel central no processo de desinflao,
notadamente nos Estados Unidos (Pisani-Ferry, 1988), na Frana e na GrBretanha (Farnetti, 1995). Foi cortado o vnculo entre o aumento dos salrios, de
um lado, e a evoluo da produtividade e dos preos, por outro lado.
A virada de orientao nas polticas econmicas foi operada sob a direo
de P. Volker, presidente do FED, de M. Tatcher e depois de R. Regan. Em certos
pases, constatou-se um forte descompasso entre a doutrina apregoada e as
polticas realmente levadas a cabo.5 Paradoxalmente, nos Estados Unidos, origem
da doutrina liberal do desengajamento do Estado, as autoridades praticaram uma
poltica oramentria expansionista e, em seguida, fizeram importantes redues
fiscais, assim como aumentaram as despesas militares. E dentro da Comunidade
Europia, conduzida por uma Alemanha obcecada pela inflao, que as polticas
foram as mais restritivas.
O questionamento das polticas macroeconmicas de inspirao
keynesiana e da relao salarial fordista teve importantes repercusses sobre a
dinmica macroeconmica das economias capitalistas. Em particular, o abandono
das polticas pblicas de estabilizao e das polticas de elevaes salariais
regulares e gerais reduziram a previsibilidade da demanda direcionada s
empresas. As empresas e os assalariados encontraram-se em um contexto de
incerteza crescente quanto aos seus rendimentos futuros. Isto resultou na
instabilidade do investimento e do crescimento (Billaudot, 1995).
O surgimento de novos desequilbrios
As polticas restritivas alcanaram seu principal objetivo: a inflao foi
fortemente diminuda, e o ritmo da alta dos preos ao consumidor, nos pases do
G-7, passou de 10,7% por ano no decnio 1970/79 para somente 3,3% em
(5) Esta idia da no-interveno do Estado nos negcios econmicos parte dos Estados Unidos, no
incio dos anos 80, onde se constitui um dos temas centrais do governo de Reagan. Sabe-se, a posteriori, que,
contrariamente ideologia dominante, a poltica oramentria teve um papel crescente nos Estados Unidos
durante este perodo, que viu aumentar o dficit pblico americano. Em sua fase atual, ao contrrio, a contrarevoluo conservadora americana pe, claramente, a nfase no rigor e equilbrio oramentrios.
88
1990/94. Mas as novas polticas tiveram um custo elevado, pois criaram novos
desequilbrios, cujos efeitos vo ser considerveis.
O endurecimento das polticas monetrias deslanchou uma alta brutal nas
taxas de juros nominais em todo o mundo. Contrariamente ao previsto pela teoria
ortodoxa, a desacelerao da inflao no produziu uma baixa paralela no nvel
das taxas de juros nominais, nos pases industrializados.6 Isso resultou na alta
taxa de juros reais que se mantiveram em nveis recordes desde o incio dos anos
80, contrastando fortemente com a situao dos decnios 60/70, como mostra a
Tabela 2.
O nvel persistentemente elevado das taxas de juros reais um fenmeno
novo que corresponde emergncia de um novo modo de regulao financeira
internacional. De um lado, passou-se de um regime dentro do qual as tenses
macroeconmicas eram reabsorvidas em escala nacional pela emisso monetria e
inflao para um regime onde os ajustes passam, de preferncia, pelas taxas de
juros, cujo nvel e oscilao, a partir de ento, aumentaram. Por outro lado, a nova
ordem financeira internacional consagra o domnio do credor sobre o devedor,
como se ver mais adiante. A alta das taxas de juro traduz a relao de foras
doravante favorveis aos detentores do capital financeiro.
Tabela 2
Evoluo das taxas de juros reais de longo prazo
(Taxas anuais em %)
1960/69 1970/79 1980/89
1990
1991
1992
1993
1994
Frana
1,5
-0,5
6,8
8,2
7,1
7,6
5,2
5,7
Estados Unidos
1,1
-0,3
6,5
5,8
5,7
5,0
3,4
3,9
Alemanha
2,5
-3,2
4,9
3,3
4,6
5,6
4,5
4,7
Itlia
0,4
-6,1
5,3
9,1
8,8
10,6
8,4
7,2
Reino Unido
1,7
-3,0
5,8
7,5
6,7
6,9
5,1
5,6
Japo
1,2
-0,1
5,2
5,4
5,4
4,7
3,7
3,8
Membros do G-7
0,8
-0,5
6,0
6,2
6,1
5,9
4,3
4,6
Definio: Taxa de juros reais ex post, obtida em funo da diferena entre as taxas de juro de longo prazo
sobre os ttulos pblicos e as antecipaes da inflao ex post, medida pela inflao observada a posteriori,
sobre os dois anos seguintes.
Fonte: OCDE. Statistiques financires.
A virada de orientao das polticas econmicas foi acompanhada por um

afrouxamento acentuado do crescimento econmico registrado nos principais
pases industrializados. A taxa de crescimento mdio anual do PIB, nos pases da
rea do G-7, passou de 3,6% durante o decnio de 1970/79 para 2,8% em
1980/89, para cair a somente 1,9% em 1990/94.
(6) De acordo com a teoria ortodoxa, desenvolvida por I. Fisher, a taxa de juro real igual diferena
entre a taxa de juro nominal e a taxa de inflao antecipada independente do nvel da inflao e da
produtividade do capital. Segundo esta anlise, quando as taxas de inflao descessem duradouramente, as taxas
de juro nominais deveriam, ento, diminuir na mesma proporo, porque a inflao (antecipada) um dos
determinantes do nvel das taxas nominais. A realidade contradiz, claramente, esta anlise.
89
A desacelerao do crescimento engendrou importantes tenses sobre o

mercado de trabalho, levando a um crescimento irreversvel do desemprego.
Como indica a Tabela 3, esta evoluo foi mais brutal na Comunidade Europia,
onde as polticas econmicas foram as mais restritivas possveis.
Tabela 3
O crescimento do emprego em % da populao ativa
1970/79
3,8
6,2
1,7
Europa dos 12
Estados Unidos
Japo
1980/89
9,4
7,3
2,5
1990/94
9,6
6,5
2,4
Fonte: Communauts Europennes.
Diagrama 1
A engrenagem infernal ou como as polticas liberais conduziram
instabilidade e depresso financeiras
Virada de direo nas polticas econmicas
Rigor salarial
Desacelerao
do consumo
Desacelerao
da inflao
Desacelerao
do crescimento
Crescimento dos
dficits pblicos
Amplificao da
liberalizao financeira
Crescimento da
finana especulativa
Rigor monetrio
Alta das taxas

de juros nominais
Alta das taxas
de juros reais
Crescimento da
dvida pblica
Manuteno de taxas
de juros reais elevadas
Crescimento da
instabilidade financeira
Desacelerao da acumulao
do capital produtivo
90
2. Crescimento dos dficits pblicos e globalizao financeira

Aps o incio dos anos 80, a situao das finanas pblicas7
progressivamente deteriorada nos grandes pases industrializados. O dficit mdio
dos pases do G-7 passou de -2,1% do PIB durante a dcada de 70 para -3,6% em
1990/94; e, conseqentemente, o peso da dvida pblica tambm cresceu
fortemente, para atingir 64,3% do PIB, em mdia, em 1990/94. Esta evoluo
desfavorvel das finanas pblicas foi muito mais brutal nos pases da Unio
Europia, como ilustra a Tabela 4.
Tabela 4
Evoluo das finanas pblicas nos pases da Unio Europia (a)
1961/73
1987/94
Em % do PIB:
Dficit pblico
Juros sobre a dvida pblica
Dvida pblica
-0,4
0,7
32,0
-5,1
5,0
Em % anual mdia (b):

Taxa de juro aparente sobre a
dvida pblica
Crescimento do PIB
2,2
10,2
8,4
6,7
(a)
Finanas pblicas.lato sensu incluindo as administraes locais e sociais. Europa dos 9, at 1973;
(b)
Europa dos 12, aps 1973. Taxa nominal, em francos correntes.
Fonte: Economie Europenne.
Os organismos internacionais (OCDE, FMI e Comisso Europia)

consideram, em meados dos anos 90, que os dficits pblicos se tornaram um
obstculo a uma boa ordem econmica mundial. Segundo a doutrina oficial, estes
desequilbrios so uma fonte de inquietude para os mercados e acarretam
variaes brutais da taxa de cmbio e da taxa de juro. As crises e as desordens que
da decorrem perturbam o crescimento mundial, provocam importantes
deslocamentos do capital, diminuem o crescimento e, por isso, mantm um
desemprego elevado.
A recuperao das finanas pblicas tornou-se o objetivo prioritrio da
poltica econmica. Assim, o Tratado de Maastricht imps aos membros da Unio
Europia o respeito s regras estritas quanto a este ponto: representado como
porcentagem do PIB, o dficit pblico deve ser inferior a 3% e a dvida pblica
no pode ultrapassar 60%, em cada pas membro.
(7) Neste estudo, as finanas pblicas so entendidas lato sensu, isto , incluem o oramento no
conjunto das administraes pblicas central, local e social.
91
2.1. As novas polticas econmicas responsveis pela degradao das finanas

pblicas
As autoridades pblicas dos pases industrializados enredaram-se em suas
prprias contradies. Pois os desequilbrios recentes das finanas pblicas so a
conseqncia direta das polticas macroeconmicas levadas a cabo depois do
incio dos anos 80.
Com efeito, diz-se que, para que a razo dvida/PIB se estabilize,
preciso que a taxa de crescimento do PIB seja pelo menos igual taxa de juro
sobre a dvida, pelas razes explicitadas no quadro seguinte, como as condies
de estabilidade da dvida pblica. Ou, como j se viu antes, a taxa de juro
elevou-se brutalmente, tornando-se muito superior taxa de crescimento
econmico, devido s prprias polticas econmicas recentes nos principais pases
industrializados (veja, a esse respeito, a Tabela 15). O crescimento econmico
tornou-se insuficiente para compensar o impacto das taxas de juro sobre as
dvidas pblicas; os dficits e as dvidas pblicas comearam a crescer mais
depressa que o PIB. Assim se explica a alta quase contnua das taxas do dficit e
do endividamento pblicos no decurso do perodo recente.
As condies de estabilidade da dvida pblica
O dficit oramentrio (d) descreve-se simplesmente:
(1) dficit = receitas - despesas correntes - encargos de juros
Chama-se saldo primrio (S) a diferena: receitas - despesas correntes.
Os encargos de juro so iguais taxa de juros (i) multiplicada pelo estoque da dvida pblica (D). O
crescimento da dvida pblica igual ao dficit pblico (d), se bem que a taxa de crescimento da
dvida corresponda a (d/D).
Da igualdade (1) acima, deduz-se que:
(2) d/D = i - (S/D)
Para que a razo dvida/PIB fique constante, preciso que o crescimento da dvida seja igual quela
do PIB (g), isto :
(3) g = d/D. Combinando-se as igualdades (2) e (3) obtm-se:
(4) i - (S/D) = g, ou ainda: i - g = S/D
A interpretao da igualdade (4) simples: a estabilidade da razo dvida/PIB pode ser obtida de
duas maneiras:
92
pela igualdade entre a taxa de juro e a taxa de crescimento do PIB (i = g), com um saldo primrio
nulo (S=0);
ou, se a taxa de juro superior do crescimento econmico (i>g), a estabilidade da razo
dvida/PIB requer um saldo primrio positivo (S>O), isto , um excedente das receitas sobre as
despesas correntes.
Grfico 1
Dficit pblico na Europa determinado pela diferena
entre a taxa de crescimento e a taxa de juro
Dficit pblico em % do PIB.

Taxa de juro real crescimento.
Fonte: Eurostat.
Os pases europeus encerrados dentro de um crculo vicioso

nos pases da Unio Europia que o efeito de tesoura entre
crescimento e taxa de juro foi o mais espetacular: nos anos 60, a taxa de
crescimento ultrapassou em grande medida a taxa de juro sobre a dvida pblica;
em mdia os dficits pblicos estavam baixos, como se pode verificar pela Tabela
4. Em contrapartida, no perodo recente, os dficits pblicos aprofundaram-se
porque a taxa de juro da dvida se elevou, nitidamente, acima da taxa de
crescimento econmico. O Grfico 1 ilustra a relao entre dficit pblico, de um
lado, e o descompasso entre crescimento e taxa de juro, por outro lado.
A anlise da evoluo dos principais componentes dos dficits pblicos
esclarecedora a esse respeito. Tem-se a seguinte igualdade:
saldo pblico global = saldo conjuntural + encargos de juros + saldo estrutural primrio.
O saldo conjuntural corresponde aos estabilizadores oramentrios

automticos. Este saldo anticclico: ele se agrava porque o crescimento
econmico diminui, e vice-versa. Os encargos de juros so a remunerao da
dvida pblica; ela aumenta com o montante da dvida pblica e o nvel das taxas
93
de juro. Por fim, o saldo estrutural primrio o saldo oramentrio descontado

do efeito conjuntural sem computar os encargos de juro; este saldo produz uma
medida de orientao (expansiva ou restritiva) da poltica oramentria, no mdio
prazo.
Grfico 2
Saldo pblico europeu e seus componentes
em % do PIB
Fonte: OCDE et calculs CDC.
Saldo conjuntural
Saldo estrutural primrio
Encargos de juro
Saldo total
Fonte: Lettre conomique de la CDC, n.66, mai 1995.
A anlise do Grfico 2, que descreve a evoluo dos componentes do

dficit pblico global dos pases da Unio Europia, conduz s trs seguintes
constataes:
o agravamento dos dficits pblicos na Europa no incio dos anos 80 explicase, em primeiro lugar, pela diminuio do crescimento, que se traduz por uma
degradao do saldo conjuntural via financiamento dos estabilizadores
automticos;
em contrapartida, o saldo estrutural primrio melhorou de 1979 a 1984, para
permanecer prximo do equilbrio; em outros termos, as polticas oramentrias
de longo prazo so mais austeras e tornaram-se neutras em relao ao
crescimento;
por fim, v-se claramente que os encargos de juro se tornaram a causa
essencial, e cada vez mais importante, dos dficits pblicos.
O servio da dvida crescente a conseqncia direta do nvel
demasiadamente elevado das taxas de juro. Ou, este nvel excessivo das taxas de
juro se deve combinao de polticas monetrias restritivas e de polticas
oramentrias fortemente deficitrias. Assim, as polticas pblicas dos pases
industrializados ficaram presas em uma armadilha formada pelos enormes dficits
pblicos, de um lado, e pelas taxas de juros elevadas, por outro. Sair desta
armadilha implica um questionamento da policy-mix atual.
94
2.2. A liberalizao financeira imposta pela gesto da dvida pblica

De um lado, existe uma ligao direta entre o crescimento potencial do
capital globalizado e liberalizado e, por outro lado, o aumento dos dficits
pblicos nos pases industrializados, depois do incio dos anos 80. Com o peso
crescente da dvida, os Tesouros Pblicos Nacionais no puderam mais contar
exclusivamente com os investidores nacionais. Era necessrio apelar aos
investidores internacionais, em particular aos investidores institucionais, para
adquirir os ttulos pblicos nacionais. desse modo que, no incio, as autoridades
pblicas liberalizaram e modernizaram os sistemas financeiros para satisfazer suas
prprias necessidades de financiamento. Este objetivo foi largamente atingido,
visto que, entre os grandes pases industrializados, a parte dos ttulos pblicos
detidos pelos estrangeiros aumentou no Canad, Reino Unido e, mais ainda, na
Frana e na Alemanha, como mostra a Tabela 5.
Tabela 5
O recurso ao mercado internacional para o financiamento da dvida pblica.
(% de ttulos detidos pelos investidores estrangeiros sobre o total da dvida pblica)
1979
1992
Estados Unidos
18,5
20,4
Japo
2,3
5,6
Alemanha
5,0
25,9
Frana
0,0
31,8
Itlia
1,2
6,1
Reino Unido (1)
11,4
12,5
Canad
15,0
27,7
(1)
1985 e 1991, respectivamente.
Fonte: Bisignano. Internationalization of financial markets; IMF staff estimates.
O dficit pblico americano, motor da globalizao financeira

O encadeamento dficit pblico
globalizao financeira comeou a
estourar a partir dos Estados Unidos. Estes, com efeito, registraram uma
degradao rpida de seu saldo oramentrio, que passou de uma situao de
equilbrio, no fim dos anos 70, a um dficit estimado em 3,8% do PIB em 1983. O
saldo da balana de transaes correntes americana acusou uma evoluo paralela,
passando igualmente do equilbrio ao dficit, como indica a Tabela 6. Isto
significa que os Estados Unidos comearam a apelar aos investidores estrangeiros
para cobrir uma necessidade de financiamento exterior causada pelo aumento do
95
dficit oramentrio.8 Aps esta evoluo, os Estados Unidos tornaram-se o

principal devedor internacional, depois de ter sido, at ento, o principal credor.
Tabela 6
Os dficits gmeos dos Estados Unidos em % do PIB
1980
Dficit pblico
-1,3
Transaes correntes
0,0
Fonte: OCDE. Perspectives Economiques.
1985
-3,3
-3,0
1990
-2,4
-1,7
1994
-2,0
-2,3
O recurso massivo dos Estados Unidos ao endividamento internacional

acarretou uma modificao profunda na reorientao dos movimentos
internacionais do capital entre grandes regies da economia mundial. E
precisamente a partir deste momento que se assistiu emergncia do processo de
globalizao financeira.
Durante os anos 60/70, o essencial dos fluxos internacionais de capital
segue o eixo Norte-Sul; os principais pases industriais (Estados Unidos, Japo,
Europa) financiando, em grande parte, o dficit estrutural dos pases em
desenvolvimento (PED) (Oliveira-Martins & Plihon, 1990). Este movimento vai
reforar-se, de 1974 a 1982, com os choques do petrleo: o sistema bancrio
internacional garante o financiamento dos PED no-produtores de petrleo, graas
reciclagem dos petrodlares acumulados pelos pases da OPEP. O
superendividamento dos PED data deste perodo. A crise da dvida de 1982/83
marca uma virada. Os PED endividados esto em situao de suspenso de
pagamento, em conseqncia da alta brutal das taxas de juro e do dlar que faz
crescer fortemente o servio de sua dvida.
As transferncias internacionais de capital mudaram ento de orientao,
para seguir uma lgica Norte-Norte: os excedentes do Japo e da Europa
financiam, doravante, o dficit massivo dos Estados Unidos, como ilustra o
Grfico 3. Ao mesmo tempo, as polticas de ajuste impostas pelo FMI eliminam o
dficit global dos PED. A globalizao financeira caminha pari passu com esta
reorientao dos fluxos financeiros internacionais. Antes de 1982, o essencial dos
financiamentos internacionais passava pela intermediao do sistema bancrio.
Era a lgica do endividamento bancrio internacional. O crescimento dos dficits
(8) Existe, para cada pas, uma relao direta entre os saldos externo e pblico e o equilbrio poupanainvestimento. Esta decorre da seguinte identidade contbil bastante conhecida:
(a) M - X = I - S = (G - T) + (D - R) = (G + D) - (R + T)
onde,
M=importaes; X=exportaes; I=investimento; S=poupana; G=gastos pblicos; T=impostos;
D=despesas privadas; R=renda nacional lquida (subtrados os impostos).
A identidade (a) significa que o dficit externo (M-X) igual diferena entre investimento e poupana
domsticos (I-S); e soma do dficit pblico (G-T) e da diferena entre as despesas e rendas dos agentes
privados (D-R). Viu-se ento, atravs da relao (a), que um aumento do dficit pblico (G-T), tudo o mais
constante, por outro lado, conduz a uma degradao do saldo externo, isto , um apelo poupana estrangeira.
96
gmeos (oramentrios e externos) americanos, a crise da dvida e a reorientao

Norte-Norte dos fluxos financeiros internacionais reorientam o sistema financeiro
internacional em direo a uma lgica de financiamento direto (sem
intermedirio) e mundial. Os financiamentos e aplicaes de dinheiro
internacionais so doravante diretos, sem passar pelos bancos.
Grfico 3
Dvidas externas acumuladas dos trs principais pases industrializados (1960/93)
Japo, RFA, Estados Unidos
(em bilhes de dlares)
Fonte: Lettre du CEPII, oct. 1994.
Esta nova organizao da finana responde demanda dos atores

dominantes do jogo financeiro: tanto os emprestadores quanto os tomadores de
emprstimos. Investidores institucionais (companhias de seguro, fundos de
penso, fundos de investimento), tesouros pblicos nacionais, tesoureiros dos
bancos e das empresas multinacionais , todos preferem endividar-se ou aplicar
no mercado dos ttulos; uma tcnica mais malevel e menos custosa, graas
supresso do custo de intermediao.
Doravante, aquele que investe (ou empresta) pesquisa o melhor
rendimento, passando de um ttulo a outro, ou de uma moeda a outra, ou de um
procedimento de cobertura a outro, da dvida em franco dvida em dlar, da ao
97
opo, da opo ao futuro... No total, os mercados particulares (financeiro,

cambial, opes, futuros, ...) tornaram-se um subconjunto de um mercado
financeiro global, ele prprio tornado mundial. O sistema financeiro internacional
virou um megamercado nico de moeda, que se caracteriza por uma dupla
unidade:
de lugar: as praas financeiras so cada vez mais interconectadas, graas aos
recursos modernos de comunicao;
de tempo: funciona sem interrupo vinte e quatro horas por dia,
sucessivamente, nas praas financeiras do Extremo Oriente, da Europa e da
Amrica do Norte.
Esta transformao profunda do sistema financeiro internacional foi a
conseqncia da liberalizao financeira decidida pelos pases industrializados no
decurso dos anos 80. Todas as formas de controle administrativo das taxas de
juro, do crdito e dos movimentos do capital foram progressivamente abolidas. O
objetivo foi desenvolver o mercado financeiro. A desregulamentao foi um dos
elementos motores da globalizao financeira, pois acelerou a circulao
internacional do capital financeiro. A abertura do sistema financeiro japons em
1983/84 foi, em grande medida imposta pelas autoridades monetrias americanas,
depois do desmantelamento dos sistemas nacionais de controle cambiais na
Europa, com a criao de um mercado nico de capitais em 1990. Sob o impulso
dos Estados Unidos e do FMI, os novos pases industriais seguiram o movimento
da liberalizao, o que gerou o nascimento dos mercados financeiros
emergentes. E foi igualmente para poder financiar seus dficits pblicos que os
NPI tiveram que proceder, por sua vez, a uma liberalizao financeira.
3. A virada especulativa do capital internacional

Mas, procedendo-se a uma liberalizao total das finanas, as autoridades
monetrias dos pases industrializados abriram uma caixa de Pandora, fazendo
surgir o capital especulativo. Uma tal evoluo no surpreendente. Foi prevista
por Keynes: o risco de um predomnio da especulao tende a crescer, medida
que a organizao dos mercados financeiros progride(Keynes, 1936, cap. 12).
No passado, a funo do sistema financeiro internacional foi assegurar o
financiamento do comrcio mundial e dos balanos de pagamentos. De fato, no
comeo, o processo de globalizao mundial explica-se, em grande medida, pela
necessidade de financiar os desequilbrios mundiais dos balanos de pagamentos
(Oliveira-Martins & Plihon, 1990). Em 1986 e 1987, os movimentos
internacionais brutos de capitais elevaram-se a 300 bilhes de dlares, o que
corresponde s necessidades de financiamentos mundiais medidas pela soma dos
dficits correntes dos grandes pases industrializados.
98
3.1. Crescimento vertiginoso do capital internacional

Em seqncia, os fluxos financeiros internacionais conheceram uma
progresso explosiva, sem possibilidade de comparao com as necessidades da
economia mundial. (Chesnais, 1995). As cifras seguintes so eloqentes: de um
lado, a soma dos dficits externos correntes mundiais estabilizaram em menos de
300 bilhes de dlares por ano, no incio da dcada de 90. Por outro lado, durante
o mesmo perodo, aproximadamente 1 trilho de dlares foram trocados
diariamente nos mercados cambiais das principais praas financeiras. Por outro
lado, as transaes no mercado cambial para operaes financeiras so 50 vezes
mais importantes que as articuladas com o comrcio internacional de bens e
servios.9
Tabela 7
Evoluo do volume de transaes transnacionais com ttulos
(como uma % do GDP)
Estados Unidos
Japo
Alemanha
Frana
Itlia
Reino Unido
Canad
1980
9,3
7,0
7,5
8,0
1,1
266,0
9,6
1992
109,4
69,9
91,2
122,0
118,4
1015,8
113,1
Fonte: Bisignano. Internationalization of financial markets; IMF staff estimates.
Um bom indicador da extenso do desenvolvimento do capital

internacional, dado pela evoluo do volume das transaes transnacionais
(entre residentes e no-residentes) com ttulos, expressas em porcentagem do PIB.
Como se pode ver pela Tabela 7, o peso das transaes financeiras transnacionais
passou, em mdia, de 10% do PIB em 1980, nos pases industrializados, a mais de
100% do PIB em 1992.
A interpretao destas cifras simples: o capital internacional
desenvolve-se, atualmente, segundo sua prpria lgica que nada mais que uma
relao indireta com o financiamento do comrcio e dos investimentos produtivos
na economia mundial. Pode-se ler a esse respeito no boletim do Banco de
Compensao Internacional de 1994: No clima generalizado de
desregulamentao, depois de uma dezena de anos, os movimentos internacionais
de capitais conheceram uma expanso to considervel que no presente as
transaes ligadas aos pagamentos correntes parecem, comparativamente, bem
modestos. Doravante, o essencial das operaes financeiras internacionais
consiste nos movimentos de vai-e-vem incessantes entre as moedas e os diferentes
instrumentos financeiros.
(9) Estas estimativas so fornecidas pelo Banco de Compensao Internacional, com base nas pesquisas
dos bancos.
99
Este crescimento vertiginoso da finana internacional corresponde a uma

mudana sistmica, no sentido de que a prpria natureza do sistema financeiro
internacional se transformou, sendo ele, doravante, dominado pela especulao
(Bourguinat, 1995).
conhecida a definio clssica da especulao feita em 1939 por N.
Kaldor: compra ou venda de bens com inteno de revenda (ou de recompra) em
uma data posterior, quando a ao motivada pela esperana de uma modificao
do preo em vigor e no por uma vantagem ligada ao uso do bem, uma
transformao qualquer ou a transferncia de um mercado a outro. Em outros
termos, a especulao corresponde ao conjunto das operaes que so iniciadas
para realizar os ganhos de capital futuro e que no tm por objetivo contribuir,
direta ou indiretamente, para o financiamento da produo e do comrcio.
Atualmente, uma grande parte das transaes financeiras diretamente
impulsionada pelas antecipaes de lucros futuros sobre o valor dos ttulos. Mas
dizer que os mercados se encontram naturalmente especulativos , igualmente,
sublinhar dois outros aspectos (Cartapanis, 1994). De uma parte, os atores que
raciocinam no curtssimo prazo so predominantes, atualmente. A miopia
crescente de todas as categorias de operadores unanimemente sublinhada
(Goldstein et al. 1993). De outra parte, os operadores tendem a abstrair da
realidade dos fundamentos, em proveito de uma pesquisa de opinio quanto
tendncia do mercado. Esta vertente especulativa intervm porque os mercados se
encontram mais volteis e, aos investidores, falta um ponto de partida para
ancorar suas antecipaes.
Os ttulos da dvida pblica: pilares da finana especulativa
Os mercados de ttulos do Estado tornaram-se o segmento mais ativo do
mercado financeiro internacional (Montgomery, 1994). Observou-se uma
progresso extremamente rpida depois do incio dos anos 80. Atualmente, as
operaes com ttulos pblicos ultrapassam, em larga escala, aquelas operaes de
todos os outros mercados financeiros, exceto os cambiais.
Os dficits pblicos persistentes nos pases industrializados tm
alimentado o mercado primrio dos ttulos pblicos. O crescimento foi, todavia,
mais espetacular no mercado secundrio destes ttulos, onde o volume das
operaes deslanchou, sob o efeito da especulao. Para os Estados Unidos, por
exemplo, que a este respeito ocupa, de longe, o primeiro lugar no mercado
mundial, o montante mdio destas transaes alcanaram 120 bilhes de dlares
no ano de 1993, contra 14 bilhes em 1980. Esta exploso do volume de
transaes ocorre tambm com os ttulos pblicos dos principais pases
industrializados, como indica a Tabela 8.
100
Tabela 8
O impulso espetacular das operaes com ttulos da dvida pblica.
Mdia anual em bilhes de dlares
Estados Unidos (1)

Japo
Mercado de balco de
Tquio
Transaes em bolsa
Alemanha(2)
Frana (3)
Ttulos a curto e mdio
prazo
Bnus do Tesouro
1980
13,8
1981
18,1
1982
23,5
1983
30,3
1984
38,5
1985
55,5
1986
68,8
1987
77,1
1988
70,7
1989
77,9
1990
76,7
1991
88,1
1992
105,2
1993
119,6
1,4
1,6
1,8
2,3
4,8
17,2
29,1
73,9
62,1
49,5
44,1
38,5
44,2
57,6
0,0
0,1
0,1
0,2
0,5
0,8
1,5
1,4
1,2
1,0
0,9
0,5
0,2
0,2
--
--
--
--
--
--
--
2,3
3,7
3,7
3,9
4,3
6,2
9,7
--
--
--
--
--
--
0,2
1,2
2,1
2,5
2,9
3,7
7,6
13,7
--
--
--
--
--
--
--
--
--
--
--
--
8,2
14,4
6,3
6,8
7,8
8,5
9,5
Reino Unido
1,4
1,2
1,4
1,3
1,4
1,3
2,5
7,4
7,9
Transaes do operadores primrios com valores do Tesouro dos Estados Unidos.
(2)
Volume das operaes em bolsa com bnus federais emitidos pelo Tesouro, dos correios e das estradas de ferro.
(3)
Transaes do mercado secundrio com valores do Tesouro, abrangidas as penses.
: dados no-disponveis.
Fonte: FMI, International Capital Markets: Developments, Prospects, and Policy Issues, Sept. 1994.
(1)
Explica-se, facilmente o sucesso dos ttulos emitidos pelos Tesouros

Pblicos dos pases industrializados: so os crditos negociveis menos
arriscados, o aval dos Estados assegura a melhor qualidade possvel, j que estes
no podem falir. Ademais, para realar o atrativo de seus ttulos aos olhos dos
investidores internacionais, os pases industrializados empreenderam reformas
para aumentar a liquidez dos mercados. assim que, na maioria dos pases, o
Tesouro designou os operadores especialistas em valores do Tesouro que,
proporcionando certas vantagens, so considerados como asseguradores de um
mercado permanente, o que garante um certo grau de liquidez no mercado
secundrio da dvida pblica. Paralelamente, os fracassos se concentram sobre um
pequeno nmero de emisses de referncia padronizadas.10 Por fim, foram criados
contratos a prazo sobre a dvida pblica;11 isto uma medida essencial, pois os
produtos derivados entre os quais os contratos a prazo ou futuros so,
atualmente, o principal canal da especulao financeira.
3.2. A finana na Frana: um caso exemplar

A evoluo recente da economia francesa uma excelente ilustrao do
papel das polticas pblicas no processo de financeirizao e no crescimento
dos desequilbrios econmicos. A Frana , certamente, um dos pases
industrializados que puseram em prtica as polticas econmicas mais restritivas,
desde o incio dos anos 80, notadamente no mbito monetrio e salarial.12 A
desinflao foi espetacular. Mas o custo desta poltica foi elevado em termos de
crescimento e de desemprego, como indicam os dados da Tabela 9. As taxas de
juro reais cresceram fortemente, passando de um nvel mdio de 2% ao ano a
quase 6%. Elas se tornaram superiores taxa de crescimento econmico.
Verificou-se, inelutavelmente, um crescimento do peso dos dficits e da dvida
pblica. a primeira vez que, em tempo de paz, a Frana registra relao dvida
pblica/PIB to elevada (Daniel, 1994). O papel desempenhado pelo crescimento
das taxas de juro na degradao da situao das finanas pblicas ilustrado pelo
fato de que o dficit pblico equivale a um montante praticamente igual ao
encargo da dvida pblica (Tabela 9).
Para satisfazer o imperativo da gesto da dvida pblica, uma poltica de
modernizao e de liberalizao financeira foi colocada em prtica a partir de
1985. Pode-se, assim, ler nas notas azuis de Bercy (1994): ...o aumento do dficit
pblico desde o incio dos anos 80 exigiu uma reforma profunda do financiamento
(10) Na Frana, os ttulos pblicos padronizados so as Obrigaes Assimilveis do Tesouro (OAT).
(11) Em fevereiro de 1986, o primeiro contrato a prazo criado na Frana no mbito do MATIF (Mercado
Internacional da Frana) o nocional contrato a prazo sobre o Bnus do Tesouro.
(12) As polticas de austeridade foram iniciadas no final dos anos 70 pelo governo Barre; elas tm sido
retomadas e amplificadas por todos os governantes que se sucederam, a partir de 1983.
102
do Estado e da gesto da dvida pblica... Os meios tradicionais do Tesouro no

podem mais fazer face s necessidades crescentes de longo prazo. O recurso aos
financiamentos de mercado foi inelutvel, tanto mais que concorreu para o
surgimento do mercado unificado e ampliado da moeda. Com efeito, aumentando
o papel dos ttulos do Tesouro, os poderes pblicos vo contribuir de forma
decisiva para o ajustamento dos ttulos de crdito negociveis e, atravs dos
volumes emitidos, vo desempenhar um papel primordial na dinmica do
mercado.
Tabela 9
Principais indicadores macroeconmicos da Frana
em %
Crescimento do PIB (a)
Inflao (b)
Taxa de desemprego(c)
Saldo pblico (d)
Servio da dvida
Dvida pblica (e)
Taxa de juro a longo prazo
Taxa nominal
Taxa real (f)
1961/73
5,4
4,8
16,9
1974/86
2,2
9,9
6,7
-1,8
-1,8
31,4
1987/94
2,1
2,6
10,0
-3,0
-3,1
38,6
6,9
2,1
11,9
2,2
8,6
6,0
0,4
(a)
Taxa de crescimento mdio anual; (b) Taxa de crescimento mdio anual do deflator do consumo privado; (c)
Em % da populao ativa; (d) Capacidade ou necessidade de financiamento das administraes pblicas em %
do PIB; (e) Em % do PIB; (f) Taxa nominal menos inflao.
Fonte: conomie Europenne, Commission Europenne.
A realidade talvez tenha ultrapassado os objetivos. Porque a Frana

participa, doravante, plenamente da finana especulativa internacional. A
evoluo do balano de pagamentos francs, que descreve a insero da Frana na
economia mundial, particularmente eloqente a este respeito (Plihon, 1994).
Tabela 10
Estrutura da balana de pagamentos francesa.
(A diviso entre fluxos reais e financeiros em % dos fluxos totais)
Participao do balano global
(fluxo em %)
1980
1986
Crdito
Dbito
Crdito
Dbito
Transaes correntes
71,1
72,5
56,7
56,2
Movimentos de capitais (a)
28,8
27,5
43,3
43,8
Investimentos de portflio
(8,0)
(7,9)
(34,5)
(29,1)
Investimentos diretos
(2,0)
(2,0)
(1,7)
(2,4)
Movimentos de capitais
em % do PIB
14,3
13,8
26,5
27,1
(a)
Variaes
Fonte: Rapports Annuels de la Balance des Paiements. Banque de France.
1994
Crdito
23,5
76,5
(69,9)
(1,4)
Dbito
23,1
76,9
(72,7)
(1,4)
113,4
114,0
Constata-se, com efeito, um crescimento brutal dos movimentos de

capitais. Em 1980, os fluxos registrados pelo balano de pagamentos repartiam-se
103
razo de 71% para as transaes correntes e de 29% para os movimentos de

capitais (Tabela 9). Em 1994, esta estrutura se invertia j que as transaes
correntes no representam mais que 23% e os capitais 77% dos fluxos da balana
de pagamentos da Frana. Os movimentos de capital ultrapassam, a partir da,
100% do PIB, quando esta porcentagem no foi mais de 14% em 1989.
interessante notar que este crescimento dos fluxos financeiros externos sobreveio
quando a balana de transaes correntes da Frana esteve prxima do equilbrio,
com um saldo mdio inferior a 1% do PIB, no curso do perodo recente!
Reencontra-se, desse modo, a desconexo mencionada anteriormente, entre as
trocas de bens e servios, de um lado, e as operaes financeiras internacionais,
de outro.
O predomnio dos fluxos financeiros foi devido, em grande medida, ao
crescimento explosivo dos investimentos de portflio13 (superior a mais de 50%
por ano, em mdia, desde 1990). Em contrapartida, a progresso dos
investimentos diretos, cuja rentabilidade ligada esfera produtiva, foi muito
mais lenta: em 1994, eles no representam mais que 1,4% dos fluxos registrados
na balana de pagamentos.
Tabela 11
Evoluo da balana de capital francesa.
(a)
Fluxos lquidos em bilhes de francos
1989
1990
1991
1. Investimentos diretos (saldo)

-54,3
-98,3
-53,2
2. Investimentos de portflio
A. Investimento francs no exterior
-42,3
-46,1
-84,2
B. Investimento externo na Frana
+181,2
+234,1
+167,0
C. Investimento com ttulos pblicos
(+106,5)
(+142,0)
(+46,1)
Relao C/B
(58,8%)
(65,8%)
(27,6%)
D. Instrumentos condicionais
---2,2
- Saldo: A + B + D
+138,8
+188,0
+80,6
3. Outros movimentos de capitais
-49,0
-6,3
+10,3
Balano global dos capitais (b) 1 + 2 + 3
+35,5
+83,4
+37,7
(a)
sinal +: entrada de capitais (aumento dos investimentos externos)
sinal - : sada de capitais (aumento dos crditos externos)
(b)
Inclui o ajustamento, no inclui as transferncias em capital.
Fonte: Publications de la Banque de France.
1992
1993
1994
-16,8
-0,1
-6,2
-101,4
-171,7
-110,7
+282,9
+194,8
-160,0
(+183,9)
(+90,2)
(-178,5)
(64,8%)
(46,3%)
(111,5%)
+5,5
-1,8
-0,8
+187,0
+21,2
-271,7
-192,8
-80,0
+221,2
-22,6
-58,9
-56,7
A dvida pblica, suporte privilegiado da especulao

O carter especulativo destas operaes ilustrado pela forte volatilidade
do saldo dos investimentos de portflio. Aps ter sido inflado no momento do
(13) Os investimentos de portflio correspondem a transaes com ttulos estrangeiros efetuadas com o
objetivo de rentabilidade financeira. Os investimentos diretos correspondem aquisio de participaes nas
empresas estrangeiras realizadas dentro de uma lgica industrial e comercial.
104
boom nos mercados de valores, no incio dos anos 90, o saldo retraiu-se
violentamente aps a crise do mercado. Essas evolues atestam que os
investidores estrangeiros negociam os ttulos franceses com uma viso largamente
especulativa para realizar lucros no curto prazo.
Constata-se, pela Tabela 11, que uma parte importante (mais de 50% em
mdia) das compras de valores franceses pelos no-residentes se referem aos
ttulos da dvida pblica. O Tesouro francs, com efeito, foi um dos tomadores
pblicos dos mais dinmicos nos mercados internacionais. Ele props ttulos
particularmente atrativos aos investidores, notadamente as Obrigaes
Assimilveis do Tesouro (OAT). O carter especulativo desses investimentos
evidenciado pelo fato de que uma parte importante das compras das OAT por noresidentes foi financiada por emprstimos em francos dos bancos franceses, como
sugere o Grfico 4. Encontra-se aqui uma outra categoria de crditos
especulativos ofertados pelo sistema bancrio francs.
Grfico 4
Compras de OAT pelos investidores no-residentes financiadas pelos emprstimos
dos bancos franceses
Emprstimos de francos para no-residentes
OAT em francos dos no-residentes
Fonte: Plihon (1994).
Estes comportamentos especulativos constituem, doravante, uma

verdadeira espada de Dmocles sobre a cabea das autoridades pblicas
francesas. Estas caem na armadilha da famosa trindade impossvel, segundo o
qual no se pode obter simultaneamente a estabilidade monetria, a mobilidade
dos capitais e a autonomia da poltica monetria. A partir do momento, em que o
princpio da liberalizao da finana aceito, necessrio garantir a estabilidade
105
monetria e assegurar a livre circulao dos capitais internacionais; logo, no h

mais independncia da poltica monetria. Ela de agora em diante, largamente
ditada pelos interesses dos investidores estrangeiros que detm, hoje, em torno de
um tero da dvida pblica francesa (ver Tabela 5).
4. A acumulao produtiva freada pela liberalizao da finana
4.1. A finana liberalizada conduziu s taxas de juro elevadas

As transformaes do sistema financeiro internacional e o nvel elevado
das taxas de juro reais so dois fenmenos intimamente ligados. Viu-se que,
inicialmente, a alta das taxas de juro foi desencadeada pelo endurecimento das
polticas monetrias. Em seguida, a manuteno das taxas de juros reais em um
nvel elevado foi resultado do novo modo de regulao internacional imposto pela
liberalizao da finana.
Nos anos 1960/70, as economias industrializadas conheceram, em geral,
uma situao marcada pela inflao e um comportamento monoplico do sistema
financeiro: este remunerou mal os depositantes e este resultado econmico
repercutiu sobre os emprestadores. As taxas de juros nominais e reais estavam
baixas e as reais at mesmo negativas (Tabela 2). Esta poltica foi encorajada
pelos governantes, que viam nela um meio de sustentar o investimento.
Para as teorias liberais, essas polticas de baixa taxa de juros conduziam a
uma alocao de recursos ruim, permitindo o financiamento de investimentos de
baixa rentabilidade. Ademais, o controle administrativo do crdito foi fonte de
rigidez e de desperdcio, em favor dos projetos pblicos e das empresas pouco
competitivas. Chegou-se a uma situao de represso financeira, segundo a tese
desenvolvida por McKinnon (1989), na qual a poupana e o investimento foram
desencorajados pelos sistemas financeiros administrados e pouco competitivos.14
Segundo esta concepo, a liberalizao financeira deveria estimular a
poupana e o investimento, permitindo a alta das taxas de juro. A poupana uma
funo crescente da taxa de juro; quanto maior a taxa de juro, mais os agentes
econmicos admitem a hiptese de renunciar ao gasto imediato e optar em favor
de um consumo futuro, cujo nvel ser aumentado pela alta das rendas financeiras.
Por outro lado, a alta da taxa de juros deve conduzir a uma melhor alocao do
capital, posto que os projetos de investimento menos rentveis so eliminados.
As polticas liberais que foram postas em prtica nos pases
industrializados, a partir do final dos anos 70, traduziram-se efetivamente por uma
(14) Veja sobre este tema a contribuio de P. Salama Do capital financeiro financeirizao ou
industrializao excludente.
106
alta das taxas de juro. Os monoplios bancrios foram quebrados; a concorrncia

entre os intermedirios financeiros fez desaparecer os recursos baratos; e a
concorrncia entre pases obrigou cada um a alinhar-se maior taxa de juro
ofertada.
A flexibilizao da finana criou uma relao de fora favorvel aos
credores. Certos autores no hesitam em falar de uma ditadura dos credores
(Fitoussi, 1995). Esta uma das principais razes da manuteno das taxas de juro
reais em um nvel elevado. Os credores pressionam constantemente para preservar
suas remuneraes e suas riquezas. Eles impuseram a estabilidade monetria e
conseguiram que as taxas de juro incluam os prmios de risco para cobrir o custo
da instabilidade crescente dos mercados. Encontra-se aqui uma diferena
essencial com a finana monoplica e administrada, que funcionou at o final dos
anos 70. Este ltimo sistema favoreceu, com efeito, ao tomador, que se
beneficiava das baixas taxas de juro reais graas ao prmio inflacionrio.
O debate sobre o impacto das taxas de juro reais elevadas
No obstante, a alta das taxas de juro no produziu os efeitos benficos
esperados sobre a poupana e o investimento. a evoluo inversa que foi
registrada desde o incio dos anos 80, a alta das taxas de juro andou junto com a
tendncia baixa simultnea das taxas de poupana e de investimento nos
principais pases industrializados, como descrito pela Tabela 12.15
Tabela 12
Evoluo da poupana e do investimento nos principais pases industrializados
em % do PIB
Frana
Estados Unidos
Alemanha
Itlia
Reino Unido
Japo
Mdia do G-10
1960/69
1970/79
23,4
18,3
24,8
24,8
18,0
31,6
24,5
24,1
19,1
22,6
24,0
19,2
33,1
24,0
Frana
26,3
Estados Unidos
20,1
Alemanha
27,3
Itlia
28,3
Reino Unido
18,5
Japo
34,4
Mdia do G-10
24,5
Fonte: Comptes Nationaux de lOCDE.
25,9
19,8
24,4
26,0
17,9
35,3
24,0
1980/89
1990 1991
Taxa de investimento global
20,6
21,4
21,1
19,0
16,8
15,4
20,3
20,9
23,9
21,3
20,3
19,7
17,5
19,5
17,0
29,1
32,2
31,8
21,3
20,7
20,3
Taxa de poupana global bruta
20,7
21,5
20,9
17,8
15,4
15,5
22,4
24,9
22,8
21,8
19,6
18,6
16,5
14,3
13,5
31,8
34,6
35,1
21,3
20,7
20,3
1992
1993
1994
20,0
15,3
23,2
19,1
15,7
30,7
19,2
18,9
16,0
21,5
17,1
15,0
29,8
19,0
19,1
17,8
21,6
16,7
15,3
29,4
19,6
19,8
14,4
22,1
17,2
12,8
34,0
19,2
18,6
14,7
20,4
18,0
12,7
32,5
19,0
18,8
15,7
20,4
18,2
13,9
32,4
19,6
(15) Nota-se o caso particular da Alemanha que registrou uma alta significativa da sua taxa de
investimento no decurso dos anos 90. Esta evoluo favorvel foi devida reunificao das duas Alemanhas, que
se traduziu por um choque da demanda atravs das finanas pblicas; isto , por uma poltica keynesiana
expansionista.
107
Esta constatao contradiz a hiptese introduzida pelos economistas

liberais, segundo a qual uma forte alta das taxas de juro reais, obtida graas
liberalizao financeira, permite reforar a poupana e o investimento. Os fatos
parecem, antes, dar razo anlise proposta por Keynes. Este tinha, precisamente,
criticado a idia, segundo a qual um nvel elevado da taxa de juros era necessrio
para induzir a uma poupana suficiente (Keynes, 1936, cap. 24). Ele apresentou a
poupana como uma funo da renda e no da taxa de juro. Como a renda
depende do investimento via efeito multiplicador, a poupana , no final das
contas, determinada pelo investimento, que uma funo decrescente da taxa de
juro. Assim, taxas de juros elevadas conduzem, antes, a uma baixa do
investimento e da poupana, entrando em conflito com o crescimento e o
emprego. No final das contas, a represso financeira ser antes causada por um
nvel elevado das taxas de juro reais, o que contradiz as concluses da viso
liberal.
Grfico 5
O declnio da rentabilidade do investimento na Frana
(**) Taxa de rentabilidade econmica
(*) Taxa de juro real
(*) Taxa de juro aparente da dvida das empresas deflacionada pelo ndice de preo ao consumidor.
(**) Poupana lquida + dividendos + imposto sobre as empresas/estoque de capital lquido.
Lucratividade: Diferena entre rendimento do capital e taxa de juro real. Constata-se que, at o incio dos anos
80, a lucratividade foi fortemente positiva porque a rentabilidade do investimento foi superior taxa de juro
real. A lucratividade encontra-se prxima de zero, em seguida.
Fonte: INSEE, calculs BNP-DEE.
Pode-se explicar a baixa da taxa mdia de investimento pela diminuio

da taxa de lucro, medida pela diferena entre a taxa de rentabilidade do capital e
da taxa de juro real. O Grfico 5 mostra, assim, que no caso da Frana, a
108
recuperao da rentabilidade aparente do capital foi largamente atenuada pela alta

da taxa de juro. Pode-se pensar que esta mesma evoluo se encontra na maioria
dos pases industrializados.
Quanto baixa da taxa de poupana, o Fundo Monetrio Internacional
(FMI) que representa a ortodoxia financeira internacional terminou, ele
mesmo, por reconhecer, no ltimo relatrio anual sobre a economia mundial
(1995), que a maioria dos trabalhos indicam que liberalizao financeira teve um
impacto negativo sobre o comportamento da poupana nos pases industrializados,
ainda que este efeito devesse ser temporrio (p. 81). O FMI admitiu igualmente o
fundamental da anlise keynesiana, uma vez que publicou as seguintes
observaes: Os trabalhos, que abrangeram os testes de causalidade estatstica,
levam cada vez mais concluso da existncia de um elo de causa e efeito que
parte do crescimento (da renda) em direo poupana (p. 77).
4.2. Os efeitos devastadores das taxas de juro elevadas

O alto nvel das taxas de juro reais teve efeitos considerveis. Ele
contribui para encurtar o horizonte dos agentes econmicos, posto que o preo do
futuro, medido pela taxa de juro, tem aumentado. Assim se explica que seja
privilegiada a rentabilidade de curto prazo em detrimento dos projetos de
investimento de prazo mais longo. Por outro lado, o nvel elevado das taxas de
juro reais conduz supremacia do capital financeiro sobre o capital produtivo
(Guttmann, 1994).16 Neste contexto, com efeito, as empresas no so mais
induzidas a investir e a crescer, porque o custo do endividamento superior ao
rendimento prospectivo do capital produtivo (efeito de alavancagem negativo). Os
investimentos financeiros, sob a forma de compra de ttulos, tornam-se mais
rentveis. Para usar a expresso de Hicks (1974), passa-se de uma economia de
endividamento (overdraft economy), orientada para os investimentos produtivos
financiados pelo endividamento junto aos bancos, a uma economia de fundos
prprios (autoeconomy), onde as empresas buscam maximizar seus lucros pelas
polticas de desendividamento e de aplicaes financeiras. exatamente o que se
observou na Frana desde o incio dos anos 90 (Plihon, 1995).
dentro deste contexto que se desenvolveu o capital fictcio,17 isto , os
ativos financeiros negociveis, cujo valor depende da situao do mercado e se
encontra dissociado das vicissitudes do risco industrial. Como estes ativos so
(16) Veja, igualmente, a contribuio de Guttmann (1996).
(17) Marx, no Capital, v. 3 (1894), foi o primeiro a utilizar o conceito de capital fictcio, que ele
opunha ao capital emprestado (para produzir) e que associava aos ttulos financeiros cujos valores no tinham
contrapartida no nvel do capital produtivo. Recentemente, H. Bourguinat introduziu o conceito de finana
virtual para qualificar as transaes financeiras que proliferam margem da esfera produtiva e que se apiam
em produtos imagens como os produtos derivativos.
109
negociveis no mercado, eles so mais lquidos que os crditos correspondentes

aos do capital emprestado (os crditos dos bancos para com as empresas). Estas
propriedades encorajam que se assumam posies especulativas cujo objetivo ,
como j se viu, a realizao do lucro nas operaes que no tm como objeto o
financiamento do capital produtivo. A especulao no um fenmeno novo na
histria do capitalismo (Kindleberger, 1978; Galbraith, 1995). Mas as inovaes
financeiras recentes deram-lhe uma importncia sem precedentes. Uma ilustrao
eloqente desta constatao fornecida pelo funcionamento dos mercados de
produtos derivativos, nos quais 75% das operaes so de natureza especulativa e
que tiveram um papel importante quando das crises monetrias e financeiras
recentes.
A lgica da especulao prevalece sobre a lgica da produo
Certas anlises atuais chegam a considerar que o nvel elevado das taxas
de juro reais um fator de desestabilizao profunda para as economias
contemporneas, na medida em que se dissocia o interesse do empresrio ou do
trabalhador, de um lado, e dos detentores de ativos financeiros, de outro. Para os
primeiros, a taxa de crescimento da economia que importa; para os segundos, a
taxa de juro real. No momento em que esta ultrapassa a taxa de crescimento, as
solidariedades construdas em torno de uma projeo coletiva do futuro tendem a
se dissolver (Fitoussi, 1995).
De fato, as anlises modernas no fazem mais do que retomar as idias
que Keynes j tinha adiantado. Este indica, na Teoria geral (1936: cap.12) que,
diante das incertezas do futuro, os agentes econmicos optam entre duas atitudes:
empreender o que consiste em prever o rendimento descontado dos
investimentos produtivos; ou especular, o que significa prever a psicologia do
mercado. A especulao definida como um comportamento de preferncia pela
liquidez e de proteo contra a incerteza. Quando a incerteza em relao ao futuro
grande, a economia de empresa recua, cedendo espao ao esprito especulativo.
A circulao financeira deve ser, ento, mais ativa que a circulao industrial.
No tratado sobre a reforma monetria (1923), Keynes explica que os
mercados financeiros no contribuem para o bom funcionamento da empresa; a
no ser que haja uma separao das funes entre aquele que investe e aquele que
poupa. A confuso dessas funes significa que a moral do empreendedor recua
e que, simetricamente, a especulao cresce.
Os investidores internacionais frente do governo de empresa18
Com o crescimento em potencial dos investidores institucionais
internacionais, assiste-se, precisamente nos dias atuais, quela confuso das
funes da poupana e do investimento, denunciada por Keynes. Os investidores
(18) Governo de empresa a traduo do conceito americano de corporate governance.
110
institucionais dividem-se em duas categorias: eles so, em primeiro lugar, os

fundos de penso, particularmente poderosos nos Estados Unidos e no Reino
Unido, que administram as aposentadorias pela capitalizao. Sua aplicao
financeira passou de 3,9 trilhes de dlares, em 1988, para 6,9 trilhes, em 1993
(3,6 trilhes nos Estados Unidos)). Existe igualmente os Organismos de Aplicao
Coletiva em Valores Mobilirios (OPCVM) ou mutual funds, cujos ativos
passaram de US$1,8 trilhes em 1988 para US$3 trilhes em 1993 (2,1 nos
Estados Unidos).
Tabela 13
Tamanho do portflio global dos fundos de investimento
em bilhes de dlares
Fundos de penso
OPCVM (mutual funds)
Total
Fonte: Presse Financire.
1988
3 900
1 800
5 700
1993
6 900
3 000
9 900
Os gerentes destes fundos de investimentos so, sem dvida, atualmente,

os atores mais poderosos do planeta. Fidelity, o primeiro fundo de investimento
americano e do mundo, movimenta cerca de 330 bilhes de dlares (1,8 trilhes
de francos). Uma categoria bem conhecida de investidores especializada nas
operaes puramente especulativas: so os hedge funds19 ou fundos de alto
desempenho, dentre os quais o mais importante o Quantum Fund, dirigido por
G. Soros.20
Estes fundos de investimento esto na origem de uma parte importante
dos movimentos internacionais de capitais; eles fazem ou desfazem as moedas.
Com efeito, em mdia, 10% de suas aplicaes financeiras (aproximadamente 1
trilho de dlares em 1993) foram investidas em ttulos estrangeiros. Detm uma
parte importante da dvida pblica dos pases industrializados. O deslocamento
dessas aplicaes de uma moeda para outra basta para desestabilizar as moedas
em questo.
Estes fundos de investimento impem seus critrios de gesto s
empresas, cujo capital e dvida controlam: o sistema de corporate governance
ou governo da empresa (Albert et al. 1994), que consagra a supremacia da
lgica financeira nas empresas e nos bancos. Dentro deste sistema, que se
desenvolveu a partir dos Estados Unidos, o poder dentro da empresa est com os
gerentes dos fundos de investimento, que so considerados como representantes
dos acionistas. Esta redistribuio do poder se faz em detrimento dos executivos
(19) Os hedge funds, que significam fundos de cobertura (hedge), representam bem mal seu nome, uma
vez que seu objetivo principal a especulao.
(20) Este fundo parece ter tido um papel importante nos ataques especulativos de 1992/93, que
explodiram o sistema monetrio europeu. G. Soros teria ganho 1 bilho de dlares com aplicaes, quando da
baixa da libra esterlina.
111
(a tecnoestrutura). A empresa deve ser gerenciada segundo critrios puramente

financeiros: estes devem satisfazer os objetivos de rentabilidade financeira de
curto prazo dos organismos de gesto coletiva da poupana.
Uma das conseqncias dessa nova lgica o esprito de curto prazo,21
isto , o encurtamento do horizonte temporal da empresa. Os acionistas (pequenos
e grandes) externos s empresas impelem os executivos a privilegiar os resultados
financeiros de curto prazo em detrimento do crescimento de longo prazo. Sob a
presso dos mercados financeiros e dos fundos de investimento, os dirigentes das
empresas so conduzidos a privilegiar a satisfao dos impulsos imediatos de um
conjunto de acionistas cada vez mais socializado.
A crise dos sistemas bancrios
Esta emergncia brutal da flexibilizao da finana tem igualmente
exercido um efeito desestabilizador sobre os sistemas bancrios dos pases
industrializados. Os pases mais atingidos foram os Estados Unidos, no incio dos
anos 80, seguidos do Japo e da Frana, no curso do perodo atual. A situao
crtica em que se encontram atualmente os bancos franceses descritos pelos
indicadores da Tabela 14 ilustra, perfeitamente, a gravidade do choque. A
participao dos bancos no financiamento da economia, medida pela taxa de
intermediao, diminuiu fortemente, passando de 64,6%, em 1985, para 22,6%,
em 1993. Esta queda brutal teve duas causas principais:
a concorrncia exercida pelo financiamento direto: as grandes empresas
preferem se endividar nos mercados, emitindo ttulos antes de tomar emprestado
junto aos bancos;
o crescimento da economia de fundos prprios: em vista do nvel elevado das
taxas de juro, as empresas procuram se desendividar e financiar seus
investimentos com sua poupana; desse modo que a taxa de autofinanciamento
das empresas passou de 83%, em 1985, para 105,7%, em 1993.
A partir de 1992, o crdito bancrio, medido em termos reais, diminuiu e
os resultados dos bancos tornaram-se negativos, o que no se via desde 1945.
Estes maus resultados dos bancos trouxeram importantes conseqncias sobre o
seu comportamento de financiamento da economia francesa. Em primeiro lugar,
os bancos estavam duramente fragilizados, eles no podiam mais fazer o papel de
motor do crescimento, que foi o seu objetivo no passado. Em segundo lugar, para
preservarem suas atividades e sobreviverem, os bancos so incitados a assumir
riscos e a desenvolver operaes de natureza especulativa, o que aumenta sua
vulnerabilidade. Finalmente, os bancos so levados a destruir empregos para
realizar ganhos de produtividade: o nmero de assalariados diminui sem parar,
desde 1987 (Tabela 14).
(21) Esprito de curto prazo: court-termisme (N. da T.).
112
Tabela 14
Alguns indicadores da crise do sistema bancrio francs
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
83
93,5
95,9
103,1
98,1
90,6
93,7
101,1
105,7
Taxa de intermediao em % (2)
64,6
45
62,8
66,1
56
58
52,5
36,1
22,6
Evoluo dos crditos em francos
+0,5
-5,7
-0,3
+11,5
+13,3
+6,8
+7,8
-0,3
+2,2
19,6
21,5
20,5
18
19,1
21,6
21,5
38,2
36,3
6,7
8,2
9,1
10,1
7,8
7,3
8,3
-0,9
-5,2
+0,4
+0,7
-0,9
-1,2
-0,8
-1,6
-2,2
-2,3
-2,5
Taxa de autofinanciamento
das empresas em %
(1)
constantes (3)
Provises + perdas com crditos
incobrveis em %
(4)
Resultado lquido em %
(4)
Evoluo do nmero de assalariados

(1)
poupana bruta/investimento
(2)
crditos distribudos pelos bancos/conjunto dos crditos para a economia
(3)
taxa de crescimento anual dos crditos para a economia corrigidos da inflao
(4)
em % do produto lquido bancrio
Fontes: Banque de France et INSEE.
A fim de analisar o comportamento dos bancos diante da crise, til

distinguir trs categorias de crditos bancrios, segundo sua destinao (Pollin,
1992). O primeiro tipo serve para financiar o aumento do capital produtivo
(crdito produtivo); o segundo financia a aquisio dos ativos patrimoniais
efetuada com o intuito de realizar ganhos futuros (crdito especulativo); o terceiro
tipo de crdito permite financiar as despesas correntes dos agentes no-financeiros
que no podem ser efetuadas com seus recursos prprios por causa de uma
inflexo nas suas rendas reais (crditos substitutivos).
No passado, no regime de economia de endividamento, os bancos
distribuam os crditos produtivos para financiar os investimentos. Por outro
lado, estes desempenhavam o papel de amortecedor nas recesses e favoreciam a
retomada do crescimento, oferecendo crditos substitutivos. No perodo atual,
os bancos no mais parecem estar altura de desempenhar este papel, pois eles
esto fragilizados pelas mutaes financeiras recentes. Esta mudana de
comportamento certamente contribuiu para a recesso de 1992/93, a mais
profunda do ps-guerra, e para a fraqueza da retomada do crescimento registrada
desde 1994.
Para lutar contra a eroso de suas participaes no mercado, os bancos
procuraram diversificar sua atividade. A fim de reconstituir rapidamente suas
margens de lucro, foram incitados a por em prtica uma verdadeira fuga adiante,
levando, s vezes, a resultados catastrficos. Os bancos, desse modo,
desenvolveram intensamente os crditos-promotores, a fim de lucrar com a bolha
especulativa que ocorreu no setor imobilirio no final dos anos 80. Esses crditos
especulativos custaram caro aos bancos em seguida crise imobiliria que
grassou a partir de 1990. Em grande medida, por causa do desmoronamento do
setor imobilirio, a participao dos crditos incertos, no total dos crditos
113
distribudos pelos Bancos AFB,22 mais que dobrou, passando de 1,8%, em 1989,
para 4,2%, em 1993. As provises considerveis (estimadas em 100 bilhes de
francos), que os bancos deviam constituir para cobrir seus riscos so uma das
causas principais das perdas financeiras recentes (veja a Tabela 14).
A atividade especulativa dos bancos orientou-se, a seguir, para os
produtos derivativos. Em 1993, a soma nocional destas operaes para os bancos
AFB, arrolada fora do balano, foi cinco vezes superior ao seu tamanho. No
mesmo ano, ganhando com o boom especulativo nos mercados de obrigaes, os
bancos aplicaram seus ganhos nos mercados de derivativos, que representavam
mais de 40% de suas receitas lquidas globais, medidas pelo produto lquido
bancrio.23 uma situao muito perigosa, quando se sabe que os bancos
americanos e ingleses (Barings) decretaram falncia especulando com os
derivativos.
5. Reorientar as polticas pblicas

Em meados dos anos 90, as polticas liberais vivem um impasse, por duas
razes: em primeiro lugar, a flexibilizao financeira traduz-se por uma ditadura
dos mercados, diante da qual as autoridades nacionais se tornaram impotentes.
Em segundo lugar, as polticas pblicas se apoiam em esquemas analticos
inadequados, o que as conduz a erros de diagnstico.
5.1. A impotncia das polticas monetrias diante dos mercados

As autoridades monetrias das principais potncias financeiras
encontram-se, doravante em uma situao de buscar l e sair tosquiado. De um
lado, como se viu, os poderes pblicos nacionais desempenharam um papel de
catalisadores, no crescimento explosivo da finana internacional. De outro, a
massa de capitais, doravante suscetveis de se deslocar a todo momento entre as
praas financeiras, tornou-se uma ameaa permanente para as autoridades
monetrias. Alguns no hesitam em considerar que os mercados exercem, ento,
uma verdadeira tirania sobre as polticas econmicas (Bourguinat, 1995).
De fato, a experincia recente sugere que os instrumentos tradicionais de
poltica monetria perderam sua eficcia. Isto particularmente verdadeiro para as
(22) Os bancos AFB so vinculados Associao Profissional dos Bancos. Eles constituem, ao lado da
rede mutualista, o principal componente do sistema bancrio francs. BNP, o Crdit Lyonnais e o Societs
Gnrales, muitas vezes chamados os trs velhos so bancos AFB.
(23) Bem claro que, as operaes com produtos derivativos no so todas de natureza especulativa e
servem, em princpio, para cobrir os riscos da taxa. Considera-se, no obstante, que 75% destas operaes so de
natureza especulativa, isto , tem como objetivo principal a realizao de ganhos antecipados.
114
polticas cambiais dos Bancos Centrais. No passado, as polticas repousavam

sobre trs instrumentos principais: as intervenes esterilizadoras no mercado
de divisas; a manipulao das taxas de juro; e do controle de divisas. A
liberalizao financeira conduziu suspenso direta de compra/venda deste
ltimo controle. Quanto aos outros dois instrumentos, sua eficcia tornou-se fraca
em perodo de crise nos mercados.
As reservas cambiais dos bancos centrais mesmo tendo sido aumentadas
as facilidades oficiais de emprstimos, so doravante insuficientes para fazer face
aos ataques especulativos, que pem em jogo somas considerveis, a partir das
aplicaes relativamente fracas (em particular, para os produtos derivativos). As
reservas oficiais dos dez principais pases industrializados no se elevam a mais
de 400 bilhes de dlares, o que pouco, diante dos movimentos de capitais
suscetveis de se deslocarem. Dessa forma, poca da crise cambial, do SME, de
julho de 1993,24 o Banco da Frana perdeu a totalidade de suas reservas em
divisas. Do mesmo modo, a manipulao da taxa de juro no teve seno um efeito
limitado, diante de um movimento profundo de desconfiana com respeito
moeda: a ttulo de ilustrao, para defender eficazmente uma moeda exposta aos
ataques especulativos fundados sobre uma depreciao antecipada de 10% no
horizonte de um ms, ser necessrio subir a mais de 120% o nvel das taxas de
curto prazo, o que, evidentemente, incompatvel com os objetivos internos da
poltica monetria.
Pode-se considerar que em meados dos anos 90, as polticas monetrias se
acham no somente ineficazes mas igualmente contraprodutivas, por duas sries
de razes. H, em primeiro lugar, um argumento adiantado pelos prprios
economistas liberais, conhecido sob o rtulo de aritmtica monetarista (Sargent
& Wallace, 1981). A idia exposta que uma economia monetria restritiva que
conduz as taxas de juros a um nvel superior ao do crescimento econmico
conduzir, necessariamente, no final, inflao e instabilidade financeira. Neste
contexto, os agentes econmicos racionais vo antecipar um aumento dos
dficits pblicos. No modelo monetarista, a nica sada possvel , cedo ou tarde,
inflao suplementar para diminuir o encargo real da dvida pblica. ,
efetivamente, segundo este mecanismo inflacionrio que alguns pases regulam
sua dvida pblica.25
Mas um outro cenrio ainda mais perigoso, do tipo deflacionrio, que
parece se desenrolar, desde que a estabilidade dos preos se tornou o objetivo
prioritrio das polticas monetrias. Nesta situao, com efeito, os desequilbrios
macroeconmicos no podem mais se resolver pelas variaes da taxa da inflao.
O endividamento torna-se, ento, insuportvel. Os agentes privados e pblicos
(24) SME Sistema Monetrio Europeu (N. da T.)
(25) Os economistas liberais denominam com a palavra francesa seigneuriage esta poltica de
diminuio da dvida pblica atravs da inflao.
115
endividados so obrigados a sanear sua situao financeira, o que os conduz a

reduzir suas despesas e a diminuir a atividade econmica. O comportamento
racional no nvel microeconmico vai, realmente, reforar a depresso econmica,
segundo um processo cumulativo de deflao de dvidas, que Fisher (1933)
trouxe baila para explicar a grande crise dos anos 30. O comportamento atual de
reduo das despesas e de desendividamento das empresas e das administraes
pblicas nos pases industrializados inscreveu-se perfeitamente no processo
deflacionrio.
5.2. O erro de diagnstico

A atual falta de eficcia das polticas pblicas provm, igualmente, de um
erro de anlise quanto s causas de suas dificuldades. Em meados dos anos 90,
admitiu-se, a justo ttulo, que a questo fundamental da poltica econmica,
particularmente nos pases europeus, a sada do entrelaamento dos dficits
pblicos crescentes, de um lado, e das taxas de juro elevadas, de outro. Diz-se que
a situao das finanas pblicas se agravar tanto, que o nvel das taxas de juro
reais permanecer superior ao do crescimento do PIB.
Segundo a concepo dominante, os dficits pblicos so os principais
responsveis pelo elevado nvel da taxa de juro, de modo que, uma reduo dos
mesmos dever fazer baixar as taxas de juro. A hiptese bsica que a taxa de
juro real reflete as tenses nos mercados de bens: um nvel elevado desta
corresponde a um excesso de demanda, isto , a uma insuficincia da poupana.
Todo aumento da demanda devida a um aumento do dficit pblico provoca uma
alta na taxa de juro real e uma queda na produo. Ento, a baixa das taxas de juro
e o retorno a um crescimento equilibrado necessitam de uma poltica oramentria
restritiva. Esta no pode exercer seno um impacto positivo sobre o crescimento
econmico, porque ela reduz a substituio das despesas privadas pelas
despesas pblicas. este quadro, inspirado no paradigma neoclssico, que orienta
as recomendaes da OCDE e do FMI, e que constitui a doutrina oficial dos
principais pases industrializados.
Esta viso parece largamente ultrapassada pelos fatos. Existe uma
abundante literatura sobre a relao entre a dvida pblica e a taxa de juro. Esta
no consegue estabelecer a existncia de um efeito de substituio das despesas
privadas pelas despesas pblicas atravs da alta das taxas de juro (Paraponaris,
1994). Por outro lado, se fosse verdadeiro que o nvel das taxas de juro reais
comandado pelas tenses dos mercados de bens, este nvel deveria se elevar
quando a demanda fosse maior que a oferta nos perodos de inflao rpida e de
forte utilizao da capacidade produtiva. Ora, essa assero no mais se verificou:
deste modo, os pases da Unio Europia experimentaram uma alta espetacular
116
das taxas de juro reais nos anos 80, enquanto havia um nvel alto de margens de
capacidades no-utilizadas (Crel & Sterdynick, 1995). A hiptese do excesso de
demanda ou da insuficincia de poupana, portanto, no tem fundamento.
Assentar as polticas econmicas sobre um tal erro de diagnstico no pode seno
conduzir a desiluses.
Parece ento que o nvel elevado das taxas de juro reais no corresponde
mais a uma insuficincia da poupana ou a um excesso estrutural da demanda no
mercado de bens, que seria causado pelos dficits pblicos. Como j foi mostrado,
os dficits pblicos so o efeito do nvel elevado das taxas de juro. Estas tm uma
origem essencialmente financeira. Dois fatores explicativos foram postos em
discusso: o endurecimento das polticas monetrias, de uma parte, e a
flexibilizao financeira que deu um peso importante aos rentistas e
especulao, de outra. trabalhando sobre essas causas que as polticas pblicas
reencontraro sua eficcia e que as taxas de juros reais baixaro.
5.3. Enquadrar os mercados financeiros

A liberalizao financeira concedeu um poder exorbitante aos mercados e
reduziu, consideravelmente, o papel das polticas monetrias. Muito se tem
discutido sobre a estratgia, por conseguinte para restaurar a eficcia da poltica
monetria em face do capital internacional. Duas concepes se opem a esse
respeito, a corrente do pensamento liberal acentua a credibilidade da poltica
monetria. Segundo esta concepo, a impotncia das polticas monetrias diante
da especulao, em situao de mobilidade perfeita dos capitais, pode ser
explicada a partir das antecipaes auto-realizadoras. Em outros termos, os
mercados provocam as crises cambiais ao antecip-las. So os ataques
especulativos que causam as modificaes da poltica econmica.
Quando uma moeda atacada, podem ocorrer dois equilbrios de longo
prazo, segundo a reao do Banco Central:
ou o Banco Central reputado como fraco (wet central bank), caso em que o
ataque conduz a uma depreciao imediata da moeda; a depreciao provm de
uma falta de credibilidade da poltica monetria;
ou o Banco Central forte (dry central bank); e reage ao ataque atravs de
uma poltica monetria restritiva. Esta reao, sendo antecipada, faz com que a
taxa cambial se valorize imediatamente.
Uma segunda concepo de poltica monetria, de inspirao keynesiana,
considera que a credibilidade no um escudo suficiente contra a instabilidade
causada pela especulao. A idia central que os mercados financeiros no
podem mais se auto-regular e esto sujeitos ao risco sistmico(Aglietta et al.
1990).
117
Por risco sistmico entende-se um risco de instabilidade global que

resulta da propagao dos movimentos especulativos nos mercados, quando a
interao dos comportamentos individuais, longe de desembocar em ajustes
corretivos, agrava os desequilbrios. A crise sistmica ligada ao
funcionamento do prprio sistema e no pode ser resolvida por uma regulao, de
origem externa (extra-mercado), efetuada pelas autoridades monetrias.
Coordenao internacional das polticas econmicas
A ao reguladora realizada pelas autoridades pode tomar duas formas
principais. Em primeiro lugar, trata-se de pr em prtica uma forte coordenao
das polticas econmicas entre as principais potncias econmicas e financeiras.
O objetivo principal desta medida enviar os sinais coerentes aos mercados, de
modo a prover uma ancoragem s antecipaes dos operadores. Como a finana
especulativa se traduz por desequilbrios mltiplos correspondentes s
antecipaes diferentes, o nico meio de encontrar o bom equilbrio suscit-lo
pela fixao de objetivos articulados de poltica econmica. Tais tentativas de
coordenao se manifestaram por ocasio dos encontros do G-7, mas malograram
at aqui, pois os nacionalismos monetrios continuam muito fortes, at enquanto a
finana se encontra universalizada. Pode-se constatar, no decurso do perodo
recente, que as crises financeiras internacionais, freqentemente, tm por origem
uma falha na coordenao das polticas nacionais. Desse modo, a crise da bolsa,
de outubro de 1987, irrompeu por um desacordo pblico entre as autoridades
americana e alem quanto poltica das taxas de juro; os alemes opondo-se
poltica monetria americana frouxa. Do mesmo modo, a crise cambial que
desestabilizou o sistema monetrio europeu em 1992/93 foi provocada pelo fato
de que a Alemanha, sob o choque expansionista da reunificao, imps polticas
inadequadas a seus parceiros expostos recesso.
Taxao e regulamentao das operaes especulativas
A segunda srie de medidas que permitiram reduzir a especulao
consistiu em proceder-se a uma taxao e a uma nova regulamentao das
operaes financeiras. O objetivo o de frear a mobilidade do capital e limitar a
ao do risco nos mercados. Uma das razes da desconexo entre a economia real
e o capital especulativo que este ltimo adquiriu uma velocidade de rotao
rpida demais. Os preos e as transaes nos mercados financeiros desenvolvemse velocidade da luz, graas liberalizao e as inovaes tecnolgicas,
enquanto as trocas de bens e servios eram por natureza, muito mais lentas.
Convm reduzir esta diferena, entre as velocidades de ajuste das esferas real e
financeira porque esta fonte de instabilidade, como foi mostrado, notadamente
por Dornbusch (1976), a propsito das taxas cambiais.
Keynes j tinha sugerido, em 1936, que uma taxa sobre as transaes
financeiras teria um peso crescente para os operadores fundamentalistas e
118
reduziria a importncia da especulao. Resgatando esta idia, Dornbusch e Tobin

(1978; 1995) propuseram a imposio de uma taxa uniforme e universal sobre as
transaes cambiais. Seria suficiente uma taxao fraca para desencorajar as
transaes especulativas a curto prazo: uma taxa de 0,5% sobre as arbitragens
internacionais, que se traduzem por um vai-e-vem entre duas moedas, conduziria a
um sobrecusto de 40% em ritmo anual, para operaes de trs meses, de 12% para
operaes de um ms, ....Esta transao pesaria pouco sobre o setor produtivo e,
em contrapartida, seria de natureza a desencorajar a maioria dos movimentos
especulativos.
Esta proposio freqentemente criticada por sua falta de realismo.
verdade que ela no seria eficaz, a no ser que todas as praas financeiras a
pusessem em prtica. Ou os interesses que seriam atingidos por esta medida so
to importantes e poderosos que as autoridades pblicas ainda no ousaram passar
ao.
Hoje, admite-se consensualmente que se tornaram necessrias novas
polticas de regulamentao. A liberalizao financeira deve, com efeito, vir junto
a uma regulamentao preventiva rigorosa. Isto , a liberdade atual dos operadores
deve ter, em contrapartida, respeito s normas estritas de boa gesto e de
prudncia. O risco sistmico parece ainda mais importante, j que uma parte
considervel das operaes escapam a toda forma de controle. Esta observao se
aplica, particularmente, aos mercados de derivativos de balco, cujo crescimento
selvagem dos ltimos anos inquietante.
Duas concepes de regulamentao preventivas se opem. Existe a
concepo liberal segundo a qual a disciplina do mercado suficiente para
eliminar os comportamentos errticos. Basta, ento incitar os operadores a
praticar um controle interno rigoroso para evitar os excessos. Esta a posio do
Comit de Basilia, encarregado de propor medidas de fiscalizao dos
mercados.
Se se considera que os mercados no podem auto-regular-se, claramente
necessrio criar um controle e uma regulamentao preventiva mais restrita. Seria
necessrio, sem dvida, que uma crise financeira grave se produzisse para que se
impusessem, verdadeiramente, esta concepo de regulao pblica dos mercados
financeiros.
5.4. Abandonar o dogma do monetarismo

As polticas econmicas recentes obedecem aos preceitos monetaristas,
isto , prioridade dada estabilidade e poltica monetrias. O Tratado de
Maastricht, que procura construir a Europa em torno do processo de integrao
monetria, constitui a ilustrao mais espetacular desta concepo. A prioridade
119
dada poltica monetria, que se traduz no plano institucional pela independncia

dos bancos centrais, foi um fator de desestabilizao. Porque ela levou
coexistncia de uma poltica monetria restritiva e de uma poltica oramentria
expansionista, na maioria dos pases industrializados. Ou, como se viu, esta
policy-mix teve grande participao no desencadeamento da alta das taxas de
juro, o que detonou o crescimento dos dficits pblicos. Sair deste crculo vicioso
implica que esta policy-mix seja invertida, isto , que as polticas de saneamento
das finanas pblicas sejam associadas a uma flexibilizao das polticas
monetrias a fim de assegurar uma queda das taxas de juro.
Pode-se recear que o contexto institucional no viabiliza esta reorientao
das polticas econmicas. Porque a independncia do Banco Central no favorece
nem um pouco a articulao dos instrumentos de regulao macroeconmica nas
mos das autoridades pblicas; e o fato de que a estabilidade monetria seja o
objetivo prioritrio do Banco Central conduzir o Banco, a preferir a restrio ao
afrouxamento monetrio.
Existem, pelo menos, duas razes para recolocar em questionamento,
atualmente, o papel dominante conferido poltica monetria no final dos anos
70. Em primeiro lugar, sabe-se que ela perdeu sua eficcia no contexto atual de
perfeita mobilidade internacional do capital. Somente as autoridades monetrias
dos pases emissores de moedas de reserva (Estados Unidos, Alemanha, Japo)
podem pretender ter um certo domnio sobre sua taxa de juro domstica. Esta
varivel escapa ao controle de todos os outros pases, sobretudo quando eles
participam de um sistema de cmbio estvel, como o caso para os pases (com
exceo da Alemanha) membros do mecanismo cambial europeu.
O segundo motivo para pr em questionamento a supremacia da poltica
monetria que a luta contra a inflao no mais o problema maior dos pases
industrializados, em meados dos anos 90. A inflao foi vencida em profundidade
e o objetivo prioritrio passou a ser o retorno ao caminho do crescimento
econmico durvel e criador de emprego. No se pode esquecer que os ataques
especulativos suportados pelas moedas europias em 1992/93, os mais violentos
em mais de vinte anos, foram causados pela inquietude dos mercados diante da
recesso e do crescimento do desemprego. , ento, evidente que a adoo das
polticas monetrias restritivas tournou-se inadequada e perigosa.
5.5. Definir os novos princpios de poltica econmica

Para os mercados, as polticas liberais no so mais confiveis, o que
explica o crescimento da instabilidade financeira em meados dos anos 90. Os
mercados duvidam e com razo que as polticas atuais possam resolver os
grandes problemas econmicos atuais, a saber: o desemprego e os dficits
120
pblicos. Mas o que os mercados no vem que so eles prprios, em grande

medida, responsveis pela crise atual. Porque sob sua presso (ou sob sua
ditadura) que as autoridades monetrias foram levadas a adotar polticas
restritivas que, como mostramos, terminaram por elevar as taxas de juro reais e os
dficits pblicos, e por diminuir o crescimento.
O primeiro problema para resolver eliminar a diferena importante entre
a taxa de juro e a taxa de crescimento: de 1990 a 1994, em mdia, nos principais
pases industrializados, as taxas de juro reais elevaram-se a 5,4%, enquanto que o
crescimento caiu a 1,9% (veja as Tabelas 1 e 2). O fato de que uma tal diferena
perdure significa que as polticas atuais so insustentveis. Pois a anlise
econmica elementar mostra que uma tal configurao constitui um obstculo
acumulao de capital e, por conseguinte, ao crescimento.26 Por outro lado, viu-se
que o efeito de tesoura entre a taxa de juro e o crescimento foi a origem dos
dficits pblicos e da instabilidade financeira recente. Quais princpios deveriam
guiar as polticas macroeconmicas monetrias e oramentrias para sair do
impasse atual?
A flexibilizao necessria das polticas monetrias
O objetivo prioritrio das polticas monetrias deve ser baixar as taxas de
juro para as reconduzir ao nvel da taxa de crescimento do PIB. O afrouxamento
monetrio foi encetado no incio dos anos 90, mas manteve-se insuficiente: as
taxas de juro permaneceram bastante superiores taxa de crescimento do PIB,
como mostra a Tabela 15. Para ser bem sucedida, esta poltica de queda das taxas
deve satisfazer duas sries de condies. Em primeiro lugar, a baixa das taxas de
juro deve ser geral e combinada entre os principais pases industrializados, em
virtude da interdependncia atual dos sistemas financeiros nacionais.27 Em
segundo lugar, necessrio que o conjunto das taxas de juro seja afetado por esta
queda. As autoridades monetrias no controlam seno as taxas de curto prazo.
Contudo as taxas de longo prazo so as mais estratgicas para o financiamento
dos investimentos produtivos e da dvida pblica. Segundo a mais propalada
teoria da estrutura das taxas de juro, as taxas de juro de longo prazo correspondem
quelas de curto prazo antecipadas para o futuro, acrescidas de um prmio de
(26) Esta condio foi colocada, primeiramente, pelas teorias do crescimento chamadas de regra de
ouro. Esta idia do crescimento timo o que maximiza o consumo a longo prazo obtida quando a taxa de
juro igual taxa de crescimento da produo.
(27) Se os principais pases industrializados no baixarem conjuntamente suas taxas de juro, as
diferenas de taxas crescero entre as principais moedas, o que traz o risco de acarretar movimentos de capitais
desestabilizadores. A anlise econmica (trata-se da teoria da paridade das taxas de juro no-cobertas) ensina,
com efeito, que so as diferenas de rendimentos antecipados dos ativos expressos nas diferentes moedas que
suscitam os movimentos internacionais de capitais.
121
risco.28 Este prmio de risco depende, notadamente, da credibilidade da poltica

monetria e que se funda, segundo a moderna teoria (Barro & Gordon, 1983)
sobre a noo de coerncia temporal: uma poltica no julgada sria, se ela
insustentvel no tempo, isto , se ela suscetvel de ser posta em questionamento
no futuro.
Tabela 15
Evoluo das taxas de juro de curto e de longo prazos e do crescimento do PIB
Taxa de juros nominais e taxa de crescimento anuais em %
1990
1991
Estados Unidos
5,5
7,8
Taxas de juro de curto prazo
8,1
8,6
Taxas de juro de longo prazo
3,2
5,6
Crescimento do PIB nominal
Japo
7,4
7,8
6,7
7,5
6,3
7,2
Europa dos 12
11,0
11,6
10,3
11,0
7,2
8,4
Fonte: Economie Europenne; Perspectives Economiques de lOCDE.
1992
1993
1994
3,5
7,7
5,2
3,1
6,6
5,4
4,6
7,4
6,2
4,4
5,3
2,6
3,0
4,0
0,6
2,3
4,2
0,7
11,2
9,9
5,3
8,6
8,1
3,1
6,7
8,2
5,2
No curso do perodo recente, a baixa significativa das taxas de juro de

curto prazo, decidida pelas autoridades monetrias dos principais pases
industrializados, nem parcialmente repercutiu sobre as taxas de longo prazo, como
mostra a Tabela 15. Deste modo, para a Europa dos 12, de 1990 a 1994, as taxas
de juro de curto prazo abaixaram em cinco pontos, enquanto que as taxas de juro
de longo prazo no acompanharam o movimento de afrouxamento alm de trs
pontos, aproximadamente. Constata-se, ento, que a diferena entre as taxas de
longo e as de curto prazo tende a aumentar, recentemente. Logo, haveria um
aumento do prmio de risco, o que pode ser interpretado como uma perda de
credibilidade das polticas monetrias.
No total, uma baixa coordenada das taxas de juro na economia mundial
seria muito mais eficaz para reduzir os dficits pblicos, do que as polticas atuais
de alta de impostos e de diminuio das despesas pblicas de custeio ou de
capital. A ttulo de ilustrao, para os pases do G-7, onde a razo mdia dvida
pblica/PIB da ordem de 60%, uma baixa de 2 pontos da taxa de juro sobre a
dvida pblica reduziria os dficits pblicos em 1,2% do PIB, ou seja,
aproximadamente um tero de seu nvel, em meados dos anos 90. Reaproximar(28) Esta exposio da estrutura temporal das taxas de juro corresponde teoria conhecida como o
habitat preferido, que explica o fato de as taxas de juro de longo prazo serem, geralmente, superiores s taxas
de curto prazo, devido aos riscos ligados incerteza do futuro.
122
se-ia, ento, de uma situao de estabilizao do peso da dvida pblica porque,

para os pases do G-7, a diferena entre a taxa de crescimento potencial do PIB
(da ordem de mais de 3%) e a taxa de juro aparente da dvida, estimada em 5%,
tenderia a desaparecer.
Impe-se uma gesto diferente das finanas pblicas
igualmente necessrio rever os princpios segundo os quais a poltica
oramentria definida, atualmente, nos pases industrializados. De acordo com a
ortodoxia liberal atual, a ao oramentria deve ser totalmente subordinada ao
objetivo de reduzir os dficits pblicos, de modo a minorar o temor dos mercados.
Pouco importa a natureza do dficit e a maneira como ele reduzido. Toda forma
de desengajamento do Estado favorvel economia. Uma tal concepo ,
evidentemente ineficaz e perigosa. Ela est em completo desacordo com relao
aos ensinamentos da anlise econmica.
Os prprios tericos liberais evoluram recentemente e admitem o papel
positivo realizado pelo Estado no crescimento.29 Eles apresentaram modelos de
crescimento endgeno que acentuam a importncia, para o crescimento, dos
investimentos no mbito da infraestrutura, da formao, da pesquisa e do
desenvolvimento (Guellec & Ralle, 1995). Em todos estes casos, justifica-se a
interveno do Estado.
Do mesmo modo, uma releitura da obra de Keynes revela que este tinha
uma concepo de poltica oramentria bem diferente desta que apresentada
por seus detratores liberais (Orio & Quilles, 1993). Nos seus escritos do psguerra,30 Keynes sugeriu que se distinguissem dois oramentos:
um oramento corrente ou ordinrio, que deveria ser, idealmente, inteiramente
financiado pelo imposto;
um oramento de investimento (capital budget), que conteria o programa de
investimento pblico de longo prazo e que seria financiado por emprstimo.
A este respeito, a prtica oramentria que o Japo adotou no passado
interessante, pois ela mostra que as proposies keynesianas so operacionais.
Neste pas, com efeito, o Estado dispe de um oramento geral, que administra
com rigor31 e que executa seu papel conjuntural de sustentao da atividade;
acrescente-se um programa oramentrio de investimentos e de emprstimos,
como um segundo oramento, cujo montante prximo a 60% do oramento
geral. Esse destinado execuo e ao financiamento de longo prazo dos projetos
de investimentos do setor pblico e dos organismos governamentais. A vantagem
(29) Trata-se da escola dos novos clssicos, cujos principais representantes so os economistas
americanos Barro, Lucas e Romer.
(30) Por exemplo, White Paper sobre a poltica de emprego (1944).
(31) De 1990 a 1994, o oramento pblico global do Japo apresentou um saldo positivo igual a 0,5%
do PIB.
123
desta gesto oramentria clara: ela permite colocar em um horizonte plurianual

as prioridades do Estado em matria de investimentos pblicos, assim como os
meios de financiamento que sero mobilizados. Uma tal poltica permite enviar
uma mensagem clara ao conjunto dos agentes econmicos, sobre as intenes do
Estado.
A execuo das polticas oramentrias definidas segundo estes princpios
teria uma tripla vantagem em relao situao atual:
ela introduziria um maior rigor na gesto das finanas pblicas;32
ela reasseguraria aos mercados a credibilidade das polticas oramentrias,
com os efeitos benficos que isto comportaria (reduo da instabilidade, baixa das
taxas de juro de longo prazo);
ela permitiria salvaguardar o papel positivo do Estado no crescimento, no que
concerne aos investimentos pblicos.33
Concluso
Pode-se resumir a anlise apresentada neste estudo, observando-se que as
polticas econmicas liberais vivem um impasse, em meados dos anos 90:
flexibilizando os sistemas financeiros, as autoridades responsveis colocaram-se
merc dos mercados. Estes ltimos impuseram polticas rigorosas, que
engendraram um afrouxamento do crescimento, assim como um aumento dos
desequilbrios e da instabilidade econmica e financeira. O crculo vicioso da
dvida pblica, alimentado pela alta das taxas de juro causada pelas polticas
monetaristas e liberais, a melhor ilustrao do fracasso destas ltimas.
Somente uma poltica cooperativa de re-regulamentao financeira,
acompanhada de um afrouxamento monetrio acoplado a uma poltica
oramentria rigorosa, reabilitando o papel motor das despesas pblicas, poderia
retirar a economia dos pases industrializados da situao atual de instabilidade e
de crescimento lento. Em outros termos, necessrio proceder-se a um
questionamento radical dos princpios que inspiraram as polticas liberais, desde o
final dos anos 70.
Dominique Plihon professor da
Universidade de Paris-Nord, Paris, Frana.
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(32) Deste modo, as autoridades ligadas aos oramentos deveriam renunciar a certas prticas aberrantes,
como o destino das receitas de privatizao para financiamento das despesas de funcionamento ou de
transferncias do Estado, como se viu no caso da Frana, recentemente.
(33) Deve-se lembrar, a este respeito, que na maior parte dos pases industrializados, a participao no
PIB das despesas pblicas em capital tendeu a diminuir, o que inquietante para o crescimento futuro.
124
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Resumo
Este artigo descreve como as polticas liberais, adotadas pelos pases industrializados, desde o final
dos anos 70, criaram uma grande instabilidade financeira e a ocorrncia de desequilbrios. Utiliza
como exemplos os membros do G-7, particularmente a Frana.
A globalizao e a liberalizao financeira criaram uma defasagem importante entre a taxa de juro e
o crescimento econmico. Essa defasagem resultou, nos anos 90, em um crculo vicioso: reduo do
crescimento econmico, alta das taxas de juro, aumento da dvida pblica e desregulamentao dos
mercados financeiros e de trabalho.
Palavras-chave: Globalizao financeira; Finanas pblicas; Desregulamentao.
126
Abstract
This article explains how the policies adopted by the industrialized countries since the end of the
seventies implied great financial instability and the occurrence of disequilibrium. It is based upon
data of G-7 members, particularly France.
Globalization and financial deregulation created an important gap between interest and growth rates.
This gap led to a vicious circle in the nineties: slower growth, higher interest rates, higher public
debt and deregulation of financial and labor markets.
Key-words: Financial globalization; Public finance; Deregulation.
127

Desequilibrios Mundiais e Instabilidade Financeira - Plihon

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Desequilibrios Mundiais e Instabilidade Financeira - Plihon

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Desequilbrios mundiais e instabilidade financeira.

(A responsabilidade das polticas liberais:

1. O movimento liberal dos anos 80

(1) Traduzido do francs por Sonia Terezinha Tomazini.

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 85-127, dez. 1996.

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 85-127, dez. 1996.

regular, taxa constante, cujas estruturas so coerentes; ela conhece um perodo

Estados Unidos, Japo, Alemanha, Frana, Itlia, Reino Unido, Canad

Fonte: Comptes Nationaux de lOCDE.

O fim do regime de crescimento rpido e estvel fez com que se

regulao macroeconmica, conforme os preceitos monetaristas. Impe-se,

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 85-127, dez. 1996.

A virada de orientao das polticas econmicas foi acompanhada por um

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 85-127, dez. 1996.

A desacelerao do crescimento engendrou importantes tenses sobre o

Fonte: Communauts Europennes.

Virada de direo nas polticas econmicas

Alta das taxas

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2. Crescimento dos dficits pblicos e globalizao financeira

Em % anual mdia (b):

Os organismos internacionais (OCDE, FMI e Comisso Europia)

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2.1. As novas polticas econmicas responsveis pela degradao das finanas

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Dficit pblico em % do PIB.

Os pases europeus encerrados dentro de um crculo vicioso

O saldo conjuntural corresponde aos estabilizadores oramentrios

de juro. Por fim, o saldo estrutural primrio o saldo oramentrio descontado

Saldo estrutural primrio

Fonte: Lettre conomique de la CDC, n.66, mai 1995.

A anlise do Grfico 2, que descreve a evoluo dos componentes do

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2.2. A liberalizao financeira imposta pela gesto da dvida pblica

O dficit pblico americano, motor da globalizao financeira

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dficit oramentrio.8 Aps esta evoluo, os Estados Unidos tornaram-se o

O recurso massivo dos Estados Unidos ao endividamento internacional

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gmeos (oramentrios e externos) americanos, a crise da dvida e a reorientao

Fonte: Lettre du CEPII, oct. 1994.

Esta nova organizao da finana responde demanda dos atores

opo, da opo ao futuro... No total, os mercados particulares (financeiro,

3. A virada especulativa do capital internacional

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3.1. Crescimento vertiginoso do capital internacional

Fonte: Bisignano. Internationalization of financial markets; IMF staff estimates.

Um bom indicador da extenso do desenvolvimento do capital

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Este crescimento vertiginoso da finana internacional corresponde a uma

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Estados Unidos (1)

Explica-se, facilmente o sucesso dos ttulos emitidos pelos Tesouros

3.2. A finana na Frana: um caso exemplar

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do Estado e da gesto da dvida pblica... Os meios tradicionais do Tesouro no

A realidade talvez tenha ultrapassado os objetivos. Porque a Frana

Constata-se, com efeito, um crescimento brutal dos movimentos de

razo de 71% para as transaes correntes e de 29% para os movimentos de

1. Investimentos diretos (saldo)

A dvida pblica, suporte privilegiado da especulao

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Emprstimos de francos para no-residentes