Cap 14. Precios de bonos y tasas.

Caractersticas de los bonos.

Un bono es un papel que es emitido en conexin a un contrato de prstamo. El contrato
obliga al emisor a hacer pagos especficos al poseedor del bono en fechas determinadas.
La tasa de un cupn (coupon rate) del bono sirve para determinar el pago de intereses.
Cuando el bono madura, el emisor paga la deuda pagndole al poseedor el valor par del
bono (o valor de cartula).
Los bonos usualmente son emitidos con tasas de cupones lo suficientemente altas como
para que los inversionistas paguen el valor par para comprarlos.
Bonos del tesoro y notas (notes).
Los treasury notes (t-notes) tienen un horizonte de h asta 10 aos, mientras que los
treasury bonds (t-bonds) maduran entre los 10 y 30 aos. Ambos son emitidos en
denominaciones de 1000 dlares o ms ambos hacen pagos semianuales.
Otra diferencia entre ellos es que en pasado lo t-bonds eran llamables (callable) por un
periodo, esto es, que tenan el derecho a ser recomprados al valor par durante el periodo
de llamada (comnmente durante los ltimos 5 aos del bono).
Cuando se compra un bono entre fechas de pagos de inters el precio que se paga
incluye los intereses acumulados hasta esa fecha. A este precio se le llama invoice price.
Bonos corporativos.
Son muy similares a los t-bonds. La current yield (tasa actual o corriente) es
simplemente el pago del cupn anual dividido por el precio del bono.
Por ejemplo, si la tasa de cupn es de 8 1/8 % y el precio del bono es de 997,5 entonces
la current yield es (81,25/997,5) = 8,1%.
La current yield ignora el hecho de que un inversionista que compra el bono por 997,5
va a poder reclamar un pago de 1000 al madurar. Tampoco toma en cuenta las
expectativas de apreciacin o depreciacin del precio del bono.
Estos bonos se transan poco y en su mayora en el mercado OTC. Al ser poco transados
se produce un riesgo de liquidez en el mercado.
Los bearer bonds (bonos soportes) son aquellos que se transan sin registros del dueo
del bono por lo que son muy poco comunes.
Call provisions en bonos corporativos.
Algunos bonos corporativos son emitidos con provisiones de llamada. Esto le permite al
emisor recomprar el bono a un precio de llamada fijo antes de la fecha d e maduracin.
A esta conducta se le llama refunding (reconsolidar).
Estos bonos tienen mayores tasas para compensar a los inversionistas por el riesgo de
llamada.
Bonos convertibles.
Los bonos convertibles le dan a los poseedores de los bonos la opcin de cambiar cada
bono por un nmero especfico de acciones comunes de la firma. Una tasa de
conversin da el nmero de acciones por la que cada bono podra ser cambiado.

Estos bonos les da a los poseedores la habilidad compartir las ganancias por el precio de
l as acciones de la empresa.
Estos bonos ofrecen tasas ms bajas de cupn y de madurez que los bonos no
convertibles.
Bonos ponibles (puttable bonds)
Le dan la opcin al poseedor del bono de extender la duracin del bono o reclamar el
principal invertido antes de la facha de maduracin.
Bonos de tasa flotante.
Estos bonos se caracterizan por el pago de intereses atados a alguna medida de las tasas
de mercados corrientes. El mayor riesgo asociado a estos bonos proviene de los
cambios de la salud financiera de las empresas. S i esta decae, se exigir mayores tasas
de las que el bono puede ofrecer al estar atado al nivel de tasas de mercado, por lo que
el precio de estos bonos caer.
Acciones preferentes.
Son muy parecidas a los bonos ya que prometen el pago de un flujo de dividendos
determinado durante la tenencia de la accin. La mayora de estas acciones paga un
dividendo fijo, por lo que en efecto es una perpetuidad.
Los dividendos recibidos no son deducibles de impuestos, aunque poseen una ventaja
tributaria distinta. Si una empresa compra la accin preferente de otra slo paga un 30%
de impuesto.
Otras emisiones.
Son bonos municipales, estatales, etc. Los pagos de intereses de estos bonos no pagan
impuestos.
Bonos internacionales.
Se dividen en dos categoras, bonos extranjeros y eurobonos.
Los bonos extranjeros (foreing bonds) son emitidos por un deudor de un pas distinto al
de donde se vende. Estos bonos se denominan en la moneda del pas en que se vende
(yankee bonds, samurai bonds, bulldog bonds).
Los eurobonos son bonos emitidos en la moneda de un pas pero que se vende en otro.
Por ejemplo, los eurodlar son bonos en dlares que se venden fuera de USA (no slo
en Europa).
Innovaciones en el mercado de bonos.
Fluctuacin reversa: simulan a la tasa flotante pero la tasa de cupn cae cuando el nivel
general de tasas de inters sube.
Bonos respaldados por activos: el ingreso de un grupo especifico de activos se usa para
servir la deuda.

Bonos de catstrofe: son una forma de transferir el riesgo de catstrofe de la firma a los
mercados de capitales. Representan una nueva forma de tener un seguro del mercado de
capitales contra desastres especficos.
Bonos indexados: hacen pagos que estn atados a un ndice general de precios o al
precio de un commodity en particular. Son comunes en piases con alta inflacin. La tasa
de inters de estos bonos es una tasa real sin riesgo.
Retorno nominal = inters + apreciacin del precio
Precio inicial
Retorno real = 1 + retorno nominal
1 + inflacin
Si las tasas de cupn o tasas reales cambian, entonces puede haber perdidas o
ganancias de capital con el bono.
Estos bonos adems proveen de proteccin para los portafolios ya que cuando hay una
recuperacin de la economa las tasas suben y los precios de las acciones y bonos
normales caen. Durante estos periodos los bonos indexados ayudan a sobrellevar las
perdidas que se producen por la manutencin de otros papeles.
Precios de bonos.
Para valuar un bono hay que descontar sus flujos de caja esperados por una tasa de
descuento apropiada.
Valor del bono = VP de los cupones + VP del valor par.
VP de los cupones =
Precio =
Cuando las tasas suben el precio del bono baja por lo que existe una relacin negativas
entre ambos. La curva del grfico precio-tasa es decreciente y convexa lo que implica
que un aumento en la tasa de inters provoca una cada menor en el precio que la
ganancia de precio que provoca una disminucin de la tasa en la misma cantidad.
Adems los efectos son ms marcados mientras ms alejada est la feche de madurez.
Es ms sensible a los cambios de tasas mientras ms lejana esta la fecha de madurez si
se mantiene todo lo dems constante.

Tasas de bonos.

Tasa hasta madurar (yield to maturity ytm)

La ytm se define como la tasa de inters que hace al VP de un bono igual a su precio.
Tambin se puede ver como una medida de la tasa promedio de retorno que gana un
bono si se compra ahora y se mantiene hasta el final.
Si por ejemplo la ytm semianual resulta ser 3%, en la prensa sale como si anual fuera
6% (tasa simple) cuando en realidad es una tasa compuesta por lo que anual sera 1,03 2
que es igual a 1,0609 o 6,09%. Esta es ytm efectiva.
Para bonos con premio la tasa de cupn es mayor que la current yield, la que a la vez es
mayor que la ytm. El orden de estas es inverso para bonos con descuentos.

Tasa hasta llamar (yield to call ytc)

La ytc se calcula igual que ytm slo que el tiempo hasta el llamado reemplaza al tiempo
hasta la madurez, y el precio de llamada reemplaza al valor par.
A altas tasas de inters el riesgo de llamada es muy bajo, y los valores de los bonos
normales y llamables convergen. A medida que bajan las tasas el valor de estos bonos
empieza a divergir. La diferencia representa el valor de la opcin de la firma a
recomprar el bono al precio de llamada.
A bajas tasas el bono es llamado y su valor es simplemente el precio de llamada.
Los bonos que se venden sobre la par o bono premium son especialmente aptos a ser
llamados cuando las tasas caen. Los bonos que se venden con descuentos ofrecen una
proteccin implcita al riesgo de llamada. Si la tasa baja, los bonos con altos descuentos
an se vendern bajo el precio de llamada por lo que no se llamarn. Ver figura 14.4.
Tasa realizada Compuesta v/s Tasa de Madurez.
Hemos visto que la Tasa de madurez ser igual a la tasa de los retornos realizados sobre
la vida del bono, si todos los cupones fueran reinvertidos a la misma tasa de inters que
la tasa de madurez del bono.
Ej: un bono a dos aos, vendido al valor par(1000). Paga 10%, cupn 1 vez al ao. Tasa
de Madurez, ser=10%
Si se reinvierte a la misma tasa luego del primer ao (10%). As los 1000 invertidos
sern 1210.
Para ver si calza;
Formula ser: 1000(1+Yrealizada)2 = 1210 por lo que Y= 10%.
As la tasa realizada compuesta ser igual que la tasa de madurez.
Ej2: Ahora solo puedo reinvertir al 8% as ser:

1000 x 0.1= 100, que es lo que obtengo del primer ao, luego esos benef. los
reinvierto al 8% .
100 x 1.08= 108
En total tengo los 1100 +108= 1208.
Para ver cual fue mi tasa compuesta:
1000(1+Yrealizada)2= 1208

As Y= 9,91%

Ac se ve el problema al reinvertir a tasa distinta. Este es problema comn de tener en

cuenta.
Precio a lo largo del Tiempo
Como vimos antes, el bono se vender al valor par s la tasa cupn es igual a la tasa de
inters del Mercado(M).
Ahora en cambio, si la tasa cupn es menor que la tasa de inters del M; el pago del
cupn no dar un retorno tan alto como podran conseguir en otra parte del M.
Para que esto sea justo; el Precio cambiar, as estaremos vendiendo por debajo del
valor par.
Al contrario; si la tasa cupn excede la tasa de M. El precio estar por sobre el valor
par.
Esto muestra que son los precios los que se ajustan, hasta que todos los retornos sean
equivalentes (ajustados por riesgo e impuestos).
Tasa de madurez v/s Tasa del retorno mantenido
Si la tasa de madurez no cambia en el periodo de vida, la tasa de retorno ser igual.
As: Un aumento en la tasa del bono reducir su precio, lo que significa que el retorno
mantenido ser menor que la tasa inicial. Contrariamente una baja en la tasa dar un
retorno mantenido mejor que la tasa inicial.
Ej. Valor par 1000, tasa de madurez 8%, cupn 80.
Si la tasa cae, cmo sabemos el precio sube, por ejemplo hasta 1050.
As el retorno mantenido ser:

$ 80 +(1050-1000) =
1000

13%

Esto como vemos solo se puede conocer al final dado que necesitamos ver el precio de
mercado.
Bono cero cupn: Todo el retorno se entrega en la apreciacin del Precio de compra.
Por lo general el de corto plazo es Treasury bills, si tengo uno de estos a 20 aos, puedo
tomarlo como compuesto por 20 de 1 ao y cada uno tiene su propio CUSIP number.
Este programa del gob. De EEUU se llama STRIPS (Separate Trading of Registred
Interest and Principal of Securities)
BZC:

1000 (paga al final) = P.

(1+Y)t

As el precio crecer a lo largo del tiempo, hasta llegar al valor par.

Retorno despus de Impuestos.
Cualquier ganancia o perdida que s de por cambio en la tasa de inters son
consideradas en impuestos si el bono es vendido solamente.
Las ganancia recibidas con el paso del tiempo, si estn sujetas a impuestos,
independiente que cambie o no la tasa de inters.
14.5 Riesgo de no pago y Precios de bonos
Depende del status de la firma para saber si esta va a caer o no en riesgo de no pago.
Hay empresas que miden este riesgo(credit risk) y hacen un ranking desde AAA hasta
CCC D ms riesgosas.
Desde BBB hacia arriba son (investment- grade bond) y hacia abajo son (speculative or
junk bond), algunos pases prohiben invertir en estas a ciertas empresas (AFP). Pero hay
inversionistas que se especializan en estos papeles, fueron muy usados en los aos 80
como vehculos de leverage.

Determinantes de la seguridad del Bono.

Por lo general se miran ciertos indicadores de las empresas, los cuales se ponderan y se
obtienen evaluaciones, los principales son:
1.
2.
3.
4.
5.

Proporcin de coverage: ganancias de la empresa sobre el costo fijo.

Proporcin de leverage: si es alto tendencia al no pago
Proporcin de liquidez: las ms usadas, test cido y razn de liquidez.
Proporcin de ganancias: se ve en el retorno de los activos, ve salud de la firma.
Proporcin de flujo de caja sobre deuda. Si la cubro con mis operaciones o no.

Aunque estos rankings hechos por razones son muy populares, existe un muy buen test
inventado por E. Altman que usa un anlisis discriminatorio; con esto se le da un
puntaje a cada firma segn su estado financieros y se ordenan de mayor a menor y se
pone un punto de corte.
Ecuacin de Altman es: Z =
Bond Indenture (creo que indexacin)
Son ciertos convenios que especifica el dueo como derechos sobre este.
1) Hundiendo fondos: al final de la vida del bono se llama para pagarlo, esto puede ser
muy duro para el dueo ya que puede no tener la liquidez necesaria, por esto se
crean clusulas especiales en el bono que protegen al dueo de estas situaciones. Las

ms usadas son poder pagar una parte del bono cada ao, o alternadamente ir
sacando bonos del mercado aleatoriamente
2) Subordinado a Deuda: La empresa no puede despus de omitir el bono no puede
aumentar su deuda en demasa, as esto limita el poder de endeudamiento, esto
protege a los tenedores es como una garanta.
3) Restriccin a los dividendos: limite de pago de dividendos.
4) Colaterales: Estn cubiertos por ciertos activos que van a recibir si la empresa no
puede pagar el bono al final de su vida. Hipotecas.
Tasa de madurez y Riesgo de no pago.
Dado que existe el riesgo de no pago habr que diferenciar entre la tasa prometida y la
tasa esperada de madurez del bono. La prometida ser la mxima posible, riesgo cero de
no pago.
Para compensar este riesgo se da un premio de no pago. Ser la diferencia entre dos
bonos iguales uno de ellos Treasury bills. Cuando la economa esta cayendo, se percibe
una mayor probabilidad de quiebra, la gente huye hacia los ms seguros, en esto se ve
que existe una aversin al riesgo.