Informe Economico Septiembre

INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA
1 RASGOS BSICOS
Durante el tercer trimestre, la economa espaola prolong su fase de expansin, si bien

a un ritmo algo ms atenuado que en la primera mitad del ejercicio. Con la informacin
coyuntural disponible, el aumento del PIB en el perodo julioseptiembre podra cifrarse en
un 0,8%, lo que situara su tasa de variacin interanual en el 3,4%1. Como en trimestres
anteriores, este avance de la actividad se estara apoyando en la fortaleza de la demanda
interna privada, mientras que la demanda exterior neta mantendra una contribucin al
producto negativa.
En conjunto, la evolucin econmica y financiera de los ltimos meses, junto con los cam
bios observados desde junio en los supuestos tcnicos utilizados, confirma el escenario
de recuperacin que anticip el Informe trimestral de junio, con un crecimiento estimado
del 3,1% y del 2,7% en 2015 y 2016, respectivamente (vase recuadro1). Enlos ltimos
meses se ha producido un empeoramiento del entorno exterior, por los efectos de la des
aceleracin de China, que ha llevado a revisar a la baja las perspectivas de crecimiento de
la economa mundial este ao y con mayor intensidad el prximo. Se estima, no obstan
te, que el previsible debilitamiento de nuestros mercados de exportacin en el horizonte
de proyeccin se ver compensado por el nivel ms reducido de los precios del petrleo
y de las materias primas, la prolongacin de la mejora de las condiciones de financiacin y
las nuevas medidas de poltica fiscal que incorpora el proyecto de Presupuestos Generales
del Estado para 2016, actualmente en tramitacin parlamentaria (vase recuadro2). Desde
junio, el grado de incertidumbre en torno a estas proyecciones se ha ampliado y los ries
gos de desviacin a la baja se han acentuado, debido al deterioro de las perspectivas de
crecimiento mundial.
En el mbito de la inflacin, los descensos recientes del precio de la energa han interrum
pido la senda de recuperacin del ndice general de precios. Tras haber anotado registros
positivos en los meses de junio y julio por primera vez en el ltimo ao, el IPC disminuy
de nuevo en agosto (un 0,4%). Este nuevo episodio de desinflacin est vinculado a la
reciente bajada adicional del precio del crudo en los mercados internacionales. De hecho,
la inflacin subyacente mantuvo tasas ligeramente superiores a las del trimestre previo,
situndose en agosto en el 0,7%, una dcima ms que en junio. Como resultado de estos
desarrollos, las proyecciones del ndice general de precios se han revisado a la baja en
comparacin con las que se realizaron en junio, si bien los ltimos datos no alteran las
perspectivas de recuperacin gradual de la inflacin que comportaban las ltimas previ
siones. El IPC podra terminar el ao con una tasa interanual ligeramente positiva, aunque
retrocedera un 0,5% en el promedio anual. En 2016, la tasa se elevara hasta el 0,8%. No
obstante, la incertidumbre en torno a estas proyecciones se ha ampliado y los riesgos se
inclinan hacia una inflacin menor, debido a las dudas sobre las perspectivas econmicas
a escala mundial y a la evolucin futura de los precios del petrleo.
1Esta estimacin y su descomposicin entre demanda interna y externa tienen un carcter algo ms preliminar de
lo habitual, debido a que no ha sido posible integrar las estimaciones ms recientes de la Contabilidad Nacional
Anual (CNAN), publicadas el 15 de septiembre. La no inclusin de esta informacin obedece a que las series de
frecuencia trimestral coherentes con los datos anuales publicados no estarn disponibles hasta el 26 de noviem
bre. Por otra parte, las estimaciones de avance del PIB que publicar el INE el 30 de octubre se efectuarn a
partir de las series de la CNTR coherentes con la actualizacin de la serie anual. Como se observa en el recuadro 5,
esta actualizacin ha comportado cambios de cierto alcance en el nivel y la composicin del PIB a escala anual,
que podran trasladarse a las nuevas series trimestrales, por lo que exige tomar con particular cautela las cifras que
se comentan a continuacin.
BANCO DE ESPAA
BOLETN ECONMICO, SEPTIEMBRE 2015 INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMA ESPAOLA
PRODUCTO INTERIOR BRUTO Y PRECIOS DE CONSUMO (a)

NDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO
PRODUCTO INTERIOR BRUTO
4,0
GRFICO 1
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-1
-3,0
-4,0
-2
2011
2012
2013
2014
2015
ESPAA
2011
2012
2013
2014
2015
UEM
FUENTES: Eurostat, Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.

a Tasas de variacin interanual sobre las series ajustadas de estacionalidad en el caso del PIB y sobre las series originales en los ndices de precios de consumo.
PRINCIPALES AGREGADOS MACROECONMICOS DE ESPAA (a)
CUADRO 1
2014
2015
I TR
II TR
III TR
IV TR
I TR
II TR
III TR
0,3
0,5
0,5
0,7
0,9
1,0
0,8
Contabilidad Nacional
Tasas de variacin intertrimestral, salvo indicacin contraria
Producto interior bruto
Contribucin de la demanda nacional (b)
Contribucin de la demanda exterior neta (b)
0,6
0,9
0,7
0,5
0,9
1,2
1,1
-0,3
-0,4
-0,2
0,2
0,0
-0,2
-0,3
-0,4
1,0
1,7
2,4
2,8
2,9
2,9
-0,1
0,1
-0,2
-1,0
-0,7
0,1
-0,4
0,0
0,0
-0,1
0,0
0,2
0,6
0,7
Tasas de variacin interanual

Empleo
Indicadores de precios (variacin interanual de datos de n de perodo) (c)
IPC
IPSEBENE
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.
a Informacin disponible hasta el 25 de septiembre de 2015.
b Contribucin a la tasa de variacin intertrimestral del PIB, en puntos porcentuales.
c El ltimo dato disponible de los ndices de precios de consumo es de agosto de 2015.
A pesar de la creciente volatilidad de los mercados financieros, las condiciones de finan

ciacin de la economa espaola continuaron mejorando en el tercer trimestre, en un con
texto en el que la poltica monetaria del BCE y, en concreto, el programa de compra de
activos siguieron desplegando sus efectos sobre el coste de financiacin y el crdito banca
rio. LasAAPP volvieron a financiarse en condiciones favorables y el coste de los prsta
mos bancarios al sector privado continu descendiendo hasta julio, lo que facilit que en
trminos interanuales el volumen de nuevas operaciones crediticias siguiera aumentando.
Esta evolucin se traslad a los saldos del crdito a empresas y familias, que, si bien con
tinu cayendo, lo hizo a un menor ritmo que en meses anteriores.
La demanda interna privada mantuvo un tono expansivo, si bien los indicadores disponi
bles apuntan a una leve prdida de vigor de los distintos componentes del gasto. La ex
pansin del gasto de los hogares (tanto en consumo como en inversin residencial) se
BANCO DE ESPAA
10
apoy en el dinamismo de la renta disponible y en la progresiva mejora de los condicio

nantes financieros. Tambin la inversin empresarial mostr un comportamiento favora
ble, impulsada por el elevado nivel de la utilizacin de la capacidad productiva y la mejora
en la disponibilidad de crdito, especialmente en el segmento de las pymes. Por su parte,
la contribucin de la demanda exterior neta al avance del producto habra sido ligeramen
te ms negativa que en el perodo abriljunio, pues se estima un crecimiento de las impor
taciones superior al de las exportaciones, aunque en ambos casos a ritmos inferiores a los
del segundo trimestre. Por ltimo, durante el verano el empleo habra atenuado su ritmo
de expansin en mayor medida que la del producto, lo que habra dado lugar a un peque
o repunte de la productividad en el tercer trimestre.
BANCO DE ESPAA
11
ACTUALIZACIN DE LAS PROYECCIONES DE LA ECONOMA ESPAOLA (20152016)
RECUADRO 1
Este recuadro presenta la actualizacin de las proyecciones para

la economa espaola del Servicio de Estudios, para cuya elabo
racin se ha empleado la informacin disponible a fecha 21 de
septiembre. Frente a las proyecciones precedentes, realizadas en
el pasado mes de junio, la presente actualizacin recoge, como es
habitual, los cambios producidos desde entonces en las principa
les variables (vase cuadro1)1. Tambin incorpora algunas piezas
de informacin no disponibles en junio, tales como los datos de la
Contabilidad Nacional Trimestral del segundo trimestre y los de
las Cuentas Trimestrales no Financieras de los Sectores Institucio
nales del primero. Sin embargo, no se han integrado las estima
ciones ms recientes de la Contabilidad Nacional Anual(CNAN),
dadas a conocer el pasado 15de septiembre, a pesar de que re
cogen revisiones significativas de los datos anuales del perodo
20112014 (vase recuadro5). La no inclusin de esta informacin
se debe a que las series de frecuencia trimestral coherentes con
los datos anuales publicados no estarn disponibles hasta el
26de noviembre.
algn cambio en la composicin del producto, como se detalla a

continuacin.
De acuerdo con la actualizacin realizada, se espera que la fase

de expansin de la actividad de la economa espaola se prolon
gue en el tramo final de 2015 y a lo largo de 2016. En concreto, se
proyecta que el crecimiento medio del PIB alcance el 3,1% en el
presente ao y el 2,7% en el prximo (vase cuadro2), incremen
tos coincidentes con los estimados en junio, aunque conllevan
del abaratamiento del conjunto de materias primas han provocado

una disminucin generalizada de los tipos de inters a los distin
tos plazos, ms pronunciada en los vencimientos ms largos. Fi
nalmente, el tipo de cambio del euro ha registrado una leve apre
ciacin frente al dlar y ha permanecido aproximadamente esta
ble cuando se mide frente a una cesta amplia de monedas. Una
novedad adicional entre los supuestos del ejercicio de proyeccio
nes es la incorporacin de los efectos de las medidas recogidas
en el proyecto de Presupuestos Generales del Estado (PGE), cuyo
detalle se desarrolla en el recuadro2.
1La fecha de cierre de la recogida de informacin para la elaboracin de

los supuestos externos es el 21de septiembre, salvo en el caso de la
evolucin de los mercados de exportacin de Espaa, para la cual se ha
empleado la informacin incluida en las Proyecciones Macroeconmi
cas de septiembre de 2015, elaboradas por los expertos del BCE para
la zona del euro con la informacin disponible hasta el 12de agosto.
Los supuestos externos comportan algunas novedades relevan

tes con respecto al ejercicio de proyecciones del anterior Informe
trimestral. En particular, como se detalla en la seccin2 de este
Informe, los meses de verano se caracterizaron por un empeora
miento significativo de las perspectivas acerca de la evolucin de
algunas economas emergentes (lo que se ha traducido en una
sustancial revisin a la baja de los ritmos de crecimiento espera
dos de la demanda de exportaciones espaolas con origen en
estos mercados). Esta evolucin ayuda a explicar, adems, algu
nos desarrollos observados en los mercados internacionales de
materias primas y de activos financieros. En concreto, el precio
del petrleo ha experimentado una disminucin muy pronunciada,
tanto en los mercados spot como a futuro, y la reduccin de los
precios de los metales, aunque de inferior magnitud, ha sido tam
bin notable. Adems, el empeoramiento de las perspectivas de
crecimiento de la economa mundial y el efecto desinflacionista
En trminos globales, la repercusin sobre el avance del PIB

de las modificaciones en los supuestos de la proyeccin es
1 ENTORNO INTERNACIONAL Y CONDICIONES MONETARIAS Y FINANCIERAS (a)

Tasas de variacin anual, salvo indicacin en contrario
Proyeccin actual
Diferencias
con la proyeccin
de junio de 2015
2014
2015
2016
2015
2016
Producto mundial
3,4
3,0
3,5
-0,2
-0,3
Mercados mundiales
3,4
2,2
3,9
-0,3
-1,1
Mercados de exportacin de Espaa
3,1
3,1
4,1
-0,3
-0,9
Precio del petrleo en dlares (nivel)
98,9
53,6
53,4
-8,2
-14,7
Tipo de cambio dlar/euro (nivel)
1,3
1,1
1,1
0,0
0,0
Tipos de inters a corto plazo (eurbor a tres meses)
0,2
0,0
0,0
0,0
-0,1
Tipo de inters a largo plazo (rendimiento del bono a diez aos)
2,7
1,8
2,3
-0,2
-0,4
Entorno internacional
Condiciones monetarias y nancieras
FUENTES: Banco Central Europeo y Banco de Espaa.
a Fecha de cierre de la elaboracin de los supuestos: 21 de septiembre de 2015.
BANCO DE ESPAA
12
ACTUALIZACIN DE LAS PROYECCIONES DE LA ECONOMA ESPAOLA (20152016) (cont.)
aproximadamente neutral, al verse compensados, a grandes ras

gos, el impacto negativo del empeoramiento de los mercados de
exportacin por los efectos expansivos de los menores precios
del petrleo y otras materias primas y del descenso de los costes
de financiacin y por las nuevas medidas de poltica fiscal. El
conjunto de estos efectos sita el crecimiento delPIB, como ya
se ha dicho, en tasas medias del 3,1% y del 2,7% para 2015 y
2016, respectivamente, cifras iguales a las de la actualizacin de
junio. No obstante, estas proyecciones comportan una revisin a la
baja de 0,4puntos porcentuales (pp) en la aportacin prevista del
saldo neto exterior en cada uno de los dos aos, compensada por
otra de la misma magnitud y signo opuesto en la contribucin de la
demanda nacional, en un entorno de desaceleracin de los mercados
exteriores a lo largo del horizonte de proyeccin y de pujanza de
las importaciones. De este modo, el avance del producto a lo largo
del perodo de proyeccin seguir sustentndose sobre la forta
leza de la demanda nacional, en tanto que la demanda exterior
neta ejercera una moderada contribucin negativa en cada uno de
los dos aos del perodo de proyeccin.
RECUADRO 1
contexto de modesto aumento de los precios de la vivienda y de

prolongacin del proceso de desapalancamiento. Adems, el gas
to de los hogares en bienes y servicios de consumo seguir vin
dose impulsado por el impacto expansivo sobre la renta disponi
ble de la cada del precio del petrleo, la reduccin de la imposi
cin directa y la devolucin de la paga extra a los empleados
pblicos, as como por la materializacin de algunas decisiones
de gasto que los agentes haban pospuesto durante la crisis2. Con
todo ello, se espera que el consumo privado crezca un 3,5% este
ao, desacelerndose hasta el 2,9% en 2016, a medida que algu
nos de los factores previos, de carcter transitorio, comiencen a
perder intensidad.
En un contexto de mejora de las condiciones de financiacin, se
espera una prolongacin de la actual recuperacin gradual de la in
versin residencial, como reflejan el modesto repunte de las iniciacio
nes de vivienda y el incremento en las cifras de transacciones. Lain
versin empresarial seguir registrando ritmos de avance elevados,
como consecuencia del mantenimiento de la fortaleza de la deman
da final bajo el trasfondo de las mejores condiciones financieras.
Entre los componentes de la demanda nacional, se espera que

el consumo de las familias mantenga un elevado dinamismo en el
perodo considerado, sustentado por la favorable evolucin del
mercado de trabajo y por el avance de la riqueza neta, en un
2Vase, a este respecto, el artculo La dinmica del consumo en Espaa

por tipos de productos, en este mismo Boletn Econmico.
2 PROYECCIN DE LAS PRINCIPALES MACROMAGNITUDES DE LA ECONOMA ESPAOLA (a) (b)

Tasas de variacin anual sobre volumen y % del PIB
Proyeccin actual
PIB
Proyeccin de junio de 2015
2014
2015
2016
2015
2016
1,4
3,1
2,7
3,1
2,7
Consumo privado
2,4
3,5
2,9
3,4
2,3
Consumo pblico
0,1
1,1
0,3
0,1
0,1
Formacin bruta de capital jo
3,4
6,5
6,6
5,9
6,1
Inversin en bienes de equipo y activos inmateriales
12,2
9,8
9,5
8,8
8,9
Inversin en construccin
-1,5
5,3
4,9
4,8
4,5
Exportacin de bienes y servicios
4,2
4,9
5,0
5,1
5,7
Importacin de bienes y servicios
7,6
6,3
6,4
5,3
5,9
Demanda nacional (contribucin al crecimiento)

Demanda exterior neta (contribucin al crecimiento)
PIB nominal
2,2
3,4
3,0
3,1
2,6
-0,8
-0,3
-0,3
0,0
0,1
0,9
4,1
3,7
3,3
3,3
Deactor del PIB
-0,5
0,9
1,0
0,2
0,6
ndice de precios de consumo (IPC)
-0,2
-0,5
0,8
-0,2
1,3
Empleo (puestos de trabajo equivalente)
1,2
2,8
2,5
2,9
2,6
Capacidad (+) / necesidad () de nanciacin de la nacin (% del PIB)
1,0
1,4
1,2
1,2
1,1
FUENTES: Banco de Espaa e Instituto Nacional de Estadstica.

ltimo dato publicado de la CNTR: segundo trimestre de 2015.
a Fecha de cierre de las predicciones: 25 de septiembre de 2015.
b Estas proyecciones se han elaborado con las cifras publicadas por el INE con la Contabilidad Nacional Trimestral del segundo trimestre de 2015. No incorporan,
por tanto, la ltima actualizacin de la serie contable anual 2011-2014, que se hizo pblica el pasado 15 de septiembre.
BANCO DE ESPAA
13
ACTUALIZACIN DE LAS PROYECCIONES DE LA ECONOMA ESPAOLA (20152016) (cont.)
Por lo que respecta al comercio exterior, se espera que las expor

taciones registren ritmos de avance moderados a lo largo del ho
rizonte de proyeccin, en un contexto en el que la evolucin favo
rable de las ventas al resto del rea del euro, como consecuencia
de la mejora de estos mercados y de la consecucin de ganancias de
competitividad adicionales, se ver contrarrestada por la relativa
debilidad de las exportaciones destinadas al resto del mundo,
aquejadas por la ralentizacin de estos mercados. En compara
cin con las proyecciones precedentes, se registra una revisin a
la baja de la senda de este componente de la demanda. Las impor
taciones, por su parte, seguirn mostrando un notable dinamismo,
con ritmos de avance ligeramente superiores a los que se prevean
en junio, en lnea con la fortaleza de la demanda final.
Se espera una capacidad de financiacin de la nacin algo mayor
que la proyectada en junio (del 1,4% del PIB y del 1,2% del PIB
este ao y el prximo, respectivamente), lo que es debido princi
palmente a la revisin a la baja del dficit de rentas.
El dinamismo de la actividad dar continuidad a la creacin de
puestos de trabajo, favorecida por la proyectada moderacin de los
costes laborales. El crecimiento del empleo, ligeramente ms
atenuado que en las proyecciones anteriores, permitir que la tasa
de paro contine descendiendo, hasta situarse al final del horizon
te de proyeccin en el entorno del 20% de la poblacin activa.
Bajo los supuestos del ejercicio, los precios de consumo registra
ran tasas de variacin negativas casi hasta el final de este ao, lo
que conducira a un retroceso del 0,5% en el promedio anual. El
gradual repunte posterior llevara a una tasa media del 0,8%
en2016, sin que al final del perodo de proyeccin se alcanzaran
an niveles prximos al 2%. La reduccin que los precios del
BANCO DE ESPAA
14
RECUADRO 1
petrleo registraron en los meses de verano ha comportado una

revisin a la baja cercana a 0,5pp en las proyecciones de precios
de consumo para 2016 con respecto a las formuladas en junio.
En trminos del IPSEBENE, sin embargo, las perspectivas ape
nas se han visto modificadas, con una aceleracin paulatina,
aunque moderada, de este indicador, en un contexto de disminu
cin del grado de holgura cclica en la economa y de continuacin
de un crecimiento moderado de los costes laborales. Se estima
que el deflactor del PIB podra crecer, en promedio, un 0,9% este
ao y un 1% el prximo.
Los riesgos de que la senda delPIB se desve de la considerada en
el escenario central presentan un balance algo ms negativo que
hace tres meses, debido fundamentalmente a factores de naturaleza
externa. En particular, ha aumentado la probabilidad de que algunas
de las principales economas emergentes entre las que destaca
singularmente China experimenten una desaceleracin ms acu
sada. En el mbito interno, el principal riesgo es la posible incidencia
de la incertidumbre acerca del curso de las polticas econmicas a
medio plazo sobre las decisiones de gasto de los agentes.
En cuanto a las perspectivas inflacionistas, los riesgos de des
viacin con respecto al escenario central se encuentran modera
damente inclinados a la baja, fundamentalmente como conse
cuencia de una eventual materializacin de escenarios ms des
favorables a escala internacional. En sentido contrario, las ltimas
actuaciones del BCE limitan notablemente cualquier posible riesgo
de desanclaje de las expectativas inflacionistas. En cualquier
caso, la incertidumbre acerca del comportamiento del componen
te energtico de los precios de consumo contina siendo muy
alta, como consecuencia del elevado grado de volatilidad de los
precios del petrleo.
LA ACTUACIN DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS
Las ltimas cifras publicadas sobre la actuacin de las Adminis

traciones Pblicas (AAPP) en trminos de la Contabilidad Nacio
nal (CN) cubren el perodo eneromayo de este ao y son relativas
a los subsectores de la Administracin Central, las Comunidades
Autnomas y la Seguridad Social. De acuerdo con esta fuente, el
conjunto de estos subsectores registr en el perodo eneromayo
un dficit del 2,2% del PIB, dos dcimas inferior al del mismo
perodo de 2014. La informacin ms reciente se refiere al Estado,
y muestra que en el perodo enerojulio este registr un dficit del
2,4% del PIB, lo que supuso una mejora de seisdcimas de PIB
con respecto al mismo perodo del ao previo. Se dispone tam
bin de informacin hasta julio de la recaudacin de los impuestos
compartidos por el Estado, lasCCAA y lasCCLL en trminos de
contabilidad presupuestaria, que muestra una aceleracin con
respecto a la tasa acumulada hasta finales del segundo trimestre.
Porsu parte, la ratio de deuda de lasAAPP se cifr en el 97,7%
del PIB a finales de junio, similar a la del cierre de 20141.
Por otro lado, debe recordarse que el Gobierno remiti al Parla
mento el proyecto de Presupuestos Generales del Estado y de la
Seguridad Social (PGE) para 20162. La tramitacin anticipada
del PGE ha llevado a adelantar tambin, a la primera mitad de
septiembre, la remisin a la Comisin Europea del Plan Presu
puestario 2016 del conjunto de lasAAPP. Este documento es una
1Estas ratios pueden cambiar como consecuencia del impacto sobre el PIB
de las revisiones en la CNA que acaba de publicar el INE (vase recuadro5).
2Vase a este respecto el discurso de la comparecencia del gobernador
del Banco de Espaa ante el Senado en relacin con el proyecto de
Presupuestos Generales del Estado para 2016.
OBJETIVOS DE SALDO PRESUPUESTARIO (a)
RECUADRO 2
pieza fundamental del ciclo presupuestario3, dado que describe la

estrategia de poltica fiscal del conjunto de lasAAPP (Estado, Segu
ridad Social,CCAA yCCLL) y proporciona informacin sobre la vin
culacin entre dicha estrategia y los presupuestos de cada una de
las AAPP. No obstante, el adelanto en la presentacin del PGE ha
imposibilitado que el Plan Presupuestario haya podido incorporar
la informacin relativa a las lneas fundamentales de los presupues
tos de lasCCAA y lasCCLL, dado que el plazo que fija la Ley de
Estabilidad4 para su envo al Ministerio de Hacienda y Administracio
nes Pblicas es el 1de octubre. En lo concerniente a los planes pre
supuestarios de lasCCAA y lasCCLL, la informacin nueva que pro
porciona el Plan Presupuestario se circunscribe bsicamente a las
medidas adoptadas en materia de personal contenidas en el PGE
para 2016, dado que estas tienen carcter bsico y afectan a todos
los subsectores de lasAAPP, si bien son solo de carcter potestativo.
Los planes actualizados de poltica fiscal confirman el objetivo de
dficit pblico para el conjunto de lasAAPP para 2015 y2016, en
lnea con las recomendaciones del Consejo Europeo, en el 4,2%
del PIB y en el 2,8% del PIB, respectivamente, con lo que en 2016
se cumplira con el compromiso de salida de la situacin de d
3La reciente reforma de la gobernanza de la UEM ha reforzado las compe

tencias de la Comisin Europea en la supervisin de las finanzas pbli
cas de los pases del rea del euro. Uno de los elementos que se vienen
aplicando desde finales de 2013 es la obligacin por parte de los Gobier
nos de presentar antes del 15 de octubre de cada ao los borradores de
los presupuestos de lasAAPP para su evaluacin por parte de la Comi
sin antes de que estos sean aprobados en los parlamentos nacionales.
4Ley Orgnica 2/2012, de 27 de abril, de Estabilidad Presupuestaria y
Sostenibilidad Financiera.
VARIACIN DEL SALDO ESTRUCTURAL PRIMARIO DE LAS AAPP (b)
2014
Administraciones Pblicas (c)
-5,7
-4,2
-2,8
Administracion Central y Seguridad Social (c)
-4,6
-3,5
-2,5
Administracion Central (c)
-3,5
-2,9
-2,2
Seguridad Social
-1,1
-0,6
-0,3
-1,7
-0,7
-0,3
0,5
0,0
0,0
0,0
97,7
98,7
98,2
-0,5
Comunidades Autnomas
Corporaciones Locales
Deuda de las Administraciones Pblicas
2015
2016
3,5
% del PIB, Contabilidad Nacional
% del PIB
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2012
2013
2014
2015
2016
FUENTES: Ministerio de Hacienda y Administraciones Pblicas, y Ministerio de Economa y Competitividad.

a Objetivos para 2015 y 2016 del proyecto de Presupuestos Generales del Estado.
b Plan Presupuestario 2016 (septiembre de 2015) para 2015-2016 y Programa de Estabilidad 2015-2018 (abril de 2015) para 2017-2018.
c Excluye el impacto en 2014 derivado de las operaciones de reestructuracin del sistema nanciero.
BANCO DE ESPAA
15
2017
2018
LA ACTUACIN DE LAS ADMINISTRACIONES PBLICAS (cont.)
RECUADRO 2
ficit excesivo (dficit superior al 3% del PIB, segn establece el

Pacto de Estabilidad y Crecimiento), tras ocho aos de haber su
perado dicho umbral. Partiendo del escenario macroeconmico
que incorpora elPGE, el cumplimiento de estos objetivos impli
cara, de acuerdo con las ltimas estimaciones oficiales, una va
riacin prcticamente nula del saldo estructural primario de
las AAPP en 2015 y 2016, de manera que la orientacin de la
poltica presupuestaria pasara a ser neutral en dicho perodo,
frente al significativo esfuerzo presupuestario realizado en el pe
rodo 20122014 (vase grfico adjunto). La reduccin del dficit
de lasAAPP en 2016 (de 1,4pp de PIB) se producira principal
mente por la cada de la ratio de gasto pblico sobre el PIB (en
1,3 pp del PIB), que se situara en 2016 en el 40,7% del PIB,
frente al 42,1% estimado para 2015, mientras que la ratio de in
gresos pblicos mejorara marginalmente (algo ms de unadci
ma de PIB), hasta alcanzar el 38% del PIB en 2016. Por su parte,
la ratio de deuda pblica sobre el PIB se situara en el 98,7% y en
el 98,2% del PIB en 2015 y 2016, respectivamente, lo que supon
dra la primera reduccin de la ratio de deuda pblica sobre el PIB
pectivamente, mientras que el de la reforma del impuesto sobre

sociedades se cuantifica en 87millones y 2.341millones, en 2015
y en 2016, respectivamente.
desde 20075.
al gasto de la Seguridad Social, destaca la revalorizacin de las pen

siones del 0,25% en 2016, vinculada a la aplicacin de la frmula de
indexacin de las pensiones en vigor desde enero de 2014.
En el resto del recuadro se citan las principales medidas de polti

ca fiscal definidas en elPGE e incorporadas en el Plan Presupues
tario, debido a que su impacto estimado sobre la actividad econ
mica constituye un input en la actualizacin de las proyecciones
macroeconmicas que se presentan en este Informe trimestral.
Por el lado de los ingresos, cabe mencionar la reforma fiscal
delIRPF y del impuesto sobre sociedades, que entr en vigor el
1de enero de 2015, diseada para una implantacin gradual en dos
fases, 2015 y 2016, as como el posterior adelanto a julio de este
ao de la segunda fase de la rebaja en el IRPF6. Segn las estima
ciones oficiales, el coste presupuestario de la reforma del IRPF en
2015 y en 2016 se cifra en 3.872millones y 1.567millones, res
5Estas ratios pueden verse afectadas por el impacto sobre el PIB nominal
de las revisiones en la CNA que acaba de publicar el INE.
6Real Decretoley 9/2015, de 10de julio, de medidas urgentes para reducir
la carga tributaria soportada por los contribuyentes del impuesto sobre la
renta de las personas fsicas y otras medidas de carcter econmico.
BANCO DE ESPAA
16
En el mbito de los gastos, en el apartado de personal se ha apro

bado para 2016, por primera vez en los ltimos seis aos, un au
mento salarial, cifrado en el 1%; se ha presupuestado el abono de
la segunda mitad de la paga extraordinaria eliminada en 2012, y se
ha incrementado la tasa media de reposicin de efectivos en 2016
hasta el 50% con carcter general (tasa nula en 2015) y hasta el
100% para los sectores de sanidad, educacin, fuerzas del orden y
seguridad, entre otros (del 50% en 2015). Asimismo, el Gobierno ha
establecido que en lo que resta de 2015 se abone una cuarta parte
adicional de la paga extraordinaria de 2012, as como la recupera
cin por parte de los empleados pblicos de un da de asuntos par
ticulares y varios por antigedad7. En conjunto, el Plan Presupuesta
rio estima que estos cambios normativos conlleven un mayor gasto
en la partida de personal de todas lasAAPP de 0,27pp del PIB y de
0,13pp del PIB en 2015 y en 2016, respectivamente. Con respecto
Adems de estas medidas, los supuestos sobre la poltica fiscal

que han servido de base a las proyecciones macroeconmicas de
este Informe trimestral incorporan el impacto sobre el gasto en
consumo final de lasAAPP que se derivara de la aplicacin de un
conjunto de reformas en curso, incluyendo la reforma de la Admi
nistracin Local y la de lasAAPP (definidas en el Informe CORA),
as como una cierta moderacin en el avance de la inversin p
blica, en lnea con las estimaciones oficiales. Asimismo, se supo
ne una moderacin de las transferencias y subvenciones, as
como el descenso del gasto en prestaciones por desempleo por la
dinmica del mercado de trabajo, y de la carga de intereses por
las condiciones financieras ms favorables.
7Real Decretoley 10/2015, de 11de septiembre, por el que se conceden
crditos extraordinarios y suplementos de crdito en el presupuesto del
Estado y se adoptan otras medidas en materia de empleo pblico y de
estmulo a la economa.
2 ENTORNO EXTERIOR DE LA ECONOMA ESPAOLA
Durante los ltimos tres meses, la evolucin econmica internacional ha estado condicio
2.1Entorno exterior
del rea del euro
nada por el aumento de las turbulencias de los mercados financieros internacionales y, en

especial, por la fuerte correccin de la bolsa de China. Las dudas sobre la intensidad de
la desaceleracin de la economa china, cuya evolucin tiene una creciente influencia en la
economa mundial (vase recuadro3), y sobre el momento de inicio y el ritmo del proceso
de normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos han ido configurando un
entorno de creciente incertidumbre que ha afectado principalmente a las regiones emer
gentes. En este contexto, han sido las economas desarrolladas sobre todo, Estados
Unidos y Reino Unido y, en menor medida, la zona del euro y Japn las que han mos
trado un comportamiento ms estable, en contraste con la desaceleracin experimentada
en las economas emergentes, especialmente marcada en Amrica Latina. Por su parte, la
inflacin continu mostrando tasas muy reducidas en las economas avanzadas y tambin
en algunas emergentes de Asia y de Europa. Sin embargo, en otras economas emergen
tes (como Brasil, Rusia y Turqua, que presentan diferentes combinaciones de debilita
miento de la actividad y fuerte depreciacin de sus monedas) la inflacin presenta niveles
elevados y el margen de maniobra de sus polticas monetarias es muy limitado.
Uno de los acontecimientos ms importantes en los mercados financieros internacionales
a lo largo del ltimo trimestre fue el doble episodio de correccin de la bolsa de China.
Durante el mes de junio se produjo un primer ajuste, que corrigi parte de la fuerte reva
lorizacin de la bolsa china ocurrida desde mediados de 2014, en cuyo desarrollo tuvieron
un protagonismo especial las medidas adoptadas por las autoridades chinas, pero que
tuvo efectos muy limitados en otros mercados. Posteriormente, a mediados de agosto
hubo una segunda correccin, que s tuvo importantes repercusiones en los principales
mercados internacionales. La diferencia entre ambos episodios radic en que la correc
cin de agosto vino acompaada de dudas sobre la intensidad de la desaceleracin y la
verdadera situacin de la economa china. Algunos indicadores de actividad publicados
en julio y agosto fueron ms dbiles de lo esperado; adems, algunas medidas adoptadas
por las autoridades (en particular, el cambio en la forma de fijacin del tipo de cambio de
referencia del renminbi aproximndolo a la cotizacin de mercado) fueron mal enten
didas por los mercados. Estas circunstancias, unidas al contexto de incertidumbre sobre
el momento de comienzo de las subidas de tipos de inters en Estados Unidos (y, al prin
cipio del verano, tambin sobre las negociaciones entre Grecia y sus acreedores), favore
cieron un notable aumento de la aversin al riesgo y de la volatilidad.
En particular, en los mercados desarrollados se registraron cadas generalizadas de los
tipos a largo plazo de las principales economas consideradas refugio y sustanciales retro
cesos de las bolsas. Asimismo, desde finales de junio los mercados financieros emergen
tes presentan una acusada tendencia negativa y una elevada volatilidad, registrando retro
cesos en las bolsas y repuntes de las primas de riesgo. En los mercados cambiarios, el
dlar se mantuvo estable frente a las principales divisas de pases desarrollados y se
apreci significativamente, aunque de forma desigual, frente a las monedas de las econo
mas emergentes: los pases con mayores desequilibrios resultaron ser los ms afectados.
En los mercados de materias primas, el precio del petrleo sorprendi a la baja a la vuelta
del verano, situndose el barril de Brent por debajo de los 50dlares (desde niveles lige
ramente por encima de 60dlares a finales de junio), mientras que los precios de los ali
mentos y, especialmente, de los metales industriales continuaron una senda descendente.
BANCO DE ESPAA
17
MERCADOS FINANCIEROS Y MATERIAS PRIMAS
GRFICO 2
TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES
CON IPC FRENTE A PASES DESARROLLADOS
NDICES BURSTILES
Base 100 = ene 2013
Base 100 = ene 2013
200
120
180
110
160
140
100
120
90
100
80
80
60
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15
S&P 500
EUROSTOXX 50
MSCI EMERGENTES
70
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15
FTSE 100
NIKKEI
EURO
DLAR
YEN
LIBRA ESTERLINA
MATERIAS PRIMAS
TIPO DE INTERS A LARGO PLAZO (a)

%
Base 100 = ene 2013
110
100
90
80
70
1
60
50
0
UEM
ESTADOS UNIDOS
JAPN
40
REINO UNIDO
METALES
ALIMENTOS
TEXTILES
BRENT
FUENTES: Datastream y Banco de Espaa.

a Rendimientos de la deuda pblica a diez aos.
La desaceleracin de la economa china tambin parece haber desempeado un papel

relevante en este comportamiento.
Entre las principales economas avanzadas, Estados Unidos y Reino Unido elevaron su
ritmo de crecimiento en el segundo trimestre. En Estados Unidos, el PIB creci un 3,9%
en el segundo trimestre, en tasa trimestral anualizada, tras la fuerte desaceleracin regis
trada en el primero. Destacaron el mayor dinamismo del consumo privado, la recupera
cin de la inversin en estructuras y la contribucin positiva del sector exterior. Los indi
cadores coyunturales publicados apuntan a una ralentizacin moderada de la actividad en
el tercer trimestre, aunque el mercado laboral sigue mostrando un comportamiento favo
rable (la tasa de paro se situ en agosto en el 5,1%). En Reino Unido, la actividad tambin
gan dinamismo en el segundo trimestre, con un crecimiento intertrimestral del PIB del
0,7% (2,6% interanual). La contribucin positiva de la demanda externa revirti la del tri
mestre previo y compens la desaceleracin de la demanda interna. Los indicadores de
actividad apuntan a una ligera desaceleracin en el tercer trimestre, en consonancia con
el mantenimiento de la tasa de paro (5,5% en julio). Adiferencia de las anteriores econo
mas, la actividad en Japn se contrajo en el segundo trimestre (1,2% en tasa trimestral
anualizada), principalmente por la desaceleracin del consumo privado y la aportacin
negativa del sector exterior. En estas tres economas, la inflacin se mantuvo en niveles
muy reducidos (en agosto, fue del 0,2% en Estados Unidos y del 0% en Reino Unido),
BANCO DE ESPAA
18
ECONOMAS DESARROLLADAS: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONMICOS

INFLACIN
Tasa interanual

Tasa interanual
%
-2
-4
-2
2011
2012
UEM
2013
ESTADOS UNIDOS
2014
JAPN
2015
2011
UEM
REINO UNIDO
2012
2013
ESTADOS UNIDOS
2014
JAPN
2015
REINO UNIDO
TIPOS DE INTERS OFICIALES
TASA DE PARO (a)
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
GRFICO 3
1,75
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
2011
UEM
2012
2013
ESTADOS UNIDOS
2014
JAPN
2015
REINO UNIDO
2011
UEM
2012
2013
ESTADOS UNIDOS
2014
JAPN
2015
REINO UNIDO
FUENTES: Datastream y Banco de Espaa.

a Porcentaje de la poblacin activa.
mientras que la inflacin subyacente, ms elevada, permanece muy por debajo de la refe
rencia de poltica monetaria en los tres casos. En este contexto, no se produjeron novedades
de poltica monetaria en estas economas. As, a pesar de que los mercados otorgaban
una cierta probabilidad a que la Reserva Federal subiese su tipo oficial en su reunin de
septiembre, el aumento no se produjo finalmente. De todas formas, todava se espera que
esta subida se produzca antes de fin de ao.
En las reas emergentes, los indicadores de actividad ms recientes apuntan a una prdi
da de dinamismo de las economas asiticas y de forma ms pronunciada en Amrica
Latina, en contraste con los nuevos Estados miembros de laUE no pertenecientes al rea
del euro, que mantienen ritmos de crecimiento elevados. EnAmrica Latina, los datos del
PIB del segundo trimestre reflejan una significativa desaceleracin, con un crecimiento
agregado del PIB del 0,3% interanual (0,7% en el primero), marcado a su vez por la pro
fundizacin de la recesin ms intensa de lo esperado en Brasil (1,9% trimestral).
Aunque cada economa del rea presenta sus particularidades (por ejemplo, en Brasil el
consumo privado registr una cada significativa, fruto del deterioro del mercado laboral y
de los salarios reales), un hecho comn a todas ellas es la debilidad de la inversin, que
lastrar su capacidad de crecimiento futuro. En el conjunto de los cinco pases con obje
tivo de inflacin, esta repunt en julio tres dcimas, hasta el 6,4% interanual, destacando
la fuerte subida en Brasil (hasta el 9,6%, por el ascenso de los precios administrados y los
de los alimentos). El banco central de Brasil volvi a elevar el tipo oficial en 50 puntos
BANCO DE ESPAA
19
ECONOMAS EMERGENTES: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONMICOS (a)

Tasa interanual
GRFICO 4
DIFERENCIALES DE TIPOS DE INTERS FRENTE AL DLAR (e)

pb
600
15
500
10
400
300
200
0
100
-5
2011
2012
2013
2014
2015
0
AMRICA LATINA (b)

OTRAS ECONOMAS DE ASIA (c)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d)
CHINA
OTRAS ECONOMAS DE ASIA (EMBI GLOBAL)

AMRICA LATINA (EMBI +)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE (EMBI GLOBAL)
TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DLAR (g)
PRECIOS DE CONSUMO
Tasa interanual
%
Base 100 = ene 2013
110
100
90
80
70
60
50
-2
2011
2012
2013
2014
2015
40
AMRICA LATINA (f)

OTRAS ECONOMAS DE ASIA (c)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d)
CHINA
REAL BRASILEO
PESO MEXICANO
PESO COLOMBIANO
RUBLO
FUENTES: Datastream, Banco de Espaa, Fondo Monetario Internacional y JP Morgan.

El agregado de las distintas reas se ha calculado utilizando el peso de los pases que las integran en la economa mundial, segn informacin del FMl.
Argentina, Brasil, Chile, Mxico, Colombia y Per.
Malasia, Corea, Indonesia, Tailandia, Hong-Kong, Singapur, Filipinas y Taiwn.
Polonia, Hungra, Repblica Checa, Bulgaria, Rumana y, desde julio de 2013, Croacia.
Diferenciales del EMBI de JP Morgan. Amrica Latina incluye Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, Mxico, Panam, Per y Venezuela. Asia incluye China,
Indonesia, Irak, Kazajistn, Malasia, Pakistn, Filipinas, Sri Lanka y Vietnam. Los datos de los nuevos Estados miembros de la UE corresponden a Hungra,
Polonia, Rumana y, desde julio de 2013, Croacia.
f Brasil, Chile, Mxico, Colombia y Per.
g Una disminucin del ndice supone depreciacin de la moneda local.
a
b
c
d
e
bsicos(pb), hasta el 14,25%, igual que el de Colombia, que lo increment 25 pb, hasta el
4,75%, y el de Per, que, tras cuatro aos sin moverlo, en septiembre lo elev de forma in
esperada en 25 pb, hasta el 3,5%. Por su parte, el banco central de Mxico aument la
intervencin en los mercados cambiarios. Por ltimo, la agencia S&P rebaj el rating de Brasil,
situndolo por debajo del grado de inversin, debido a la intensidad de la recesin y a las
dificultades experimentadas por el Gobierno para aprobar el programa de ajuste fiscal.
En China, a pesar de que los datos macroeconmicos haban reflejado sntomas de debi
lidad, el crecimiento del segundo trimestre (un 7% interanual) sorprendi al alza. China se
encuentra inmersa en un proceso de transicin hacia un nuevo modelo de crecimiento,
ms bajo y basado en mayor medida en el avance del consumo y con menores contribu
ciones de la inversin y de la demanda exterior. Este proceso requiere la introduccin de
reformas estructurales en mbitos diversos, cuya gestin es compleja. Aunque a la vez se
BANCO DE ESPAA
20
INDICADORES ECONMICOS DE LA UEM (a)
CUADRO 2
2013
2014
2015
IV TR
I TR
II TR
III TR
IV TR
I TR
II TR
0,2
0,2
0,1
0,3
0,4
0,5
0,4
III TR
Contabilidad Nacional (tasa intertrimestral)

Producto interior bruto
Contribuciones a la variacin intertrimestral del PIB (pp)
Demanda interna, excluidas existencias
0,2
0,2
0,1
0,4
0,5
0,6
0,2
Variacin de existencias
-0,3
0,1
0,0
-0,1
-0,1
0,1
-0,1
Demanda exterior neta
0,4
-0,1
0,0
0,0
0,1
-0,2
0,3
11,9
11,8
11,6
11,6
11,5
11,2
11,1
10,9
IAPC (tasa interanual)
0,8
0,5
0,5
0,3
-0,2
-0,1
0,2
0,1
IPSEBENE (tasa interanual)
0,9
0,9
0,8
0,8
0,7
0,6
0,8
0,9
Otros indicadores
Tasa de paro
FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo y Banco de Espaa.
a Informacin disponible hasta el 25 de septiembre de 2015.
estn adoptando medidas de estmulo de la demanda para facilitar un ajuste suave, el

proceso no va a estar exento de sorpresas. En el agregado de Asia emergente, excluyen
do China, el crecimiento interanual del PIB del segundo trimestre se redujo al 5,3%, en un
entorno de menor inflacin. Los nuevos Estados miembros de laUE no pertenecientes a
la zona del euro registraron una evolucin positiva de la actividad, en un entorno de baja
inflacin, manteniendo un tono relajado de las polticas monetarias, que se espera que se
mantenga en el futuro.
El rea del euro mantuvo en los trimestres centrales del ao la senda de recuperacin
2.2El rea del euro

y la poltica
monetaria del Banco
Central Europeo
prevista, aunque a un ritmo inferior al anticipado. A pesar del impulso favorable procedente
de la poltica monetaria, del carcter ms neutral de la poltica fiscal, del abaratamiento del
precio del petrleo y de la mejora del mercado de trabajo, la demanda interna ha seguido
registrando crecimientos muy modestos, sostenida nicamente por el avance del consu
mo privado, mientras que la recuperacin de la inversin, que comenz a atisbarse a
principios de 2015, no acaba de materializarse. El deterioro de las perspectivas de creci
miento en China y en otras economas emergentes, que no permite anticipar que el sector
exterior pueda compensar a corto plazo la falta de dinamismo de la demanda interna, y la
volatilidad reciente de los mercados financieros, que ha compensado parcialmente los
efectos favorables del programa de compra de activos sobre las condiciones de financia
cin de la economa, han aumentado la incertidumbre sobre la evolucin econmica en
los prximos trimestres. Las proyecciones publicadas en septiembre han revisado ligera
mente a la baja las perspectivas de crecimiento a corto y medio plazo del rea del euro, y
apuntan a una agudizacin de los riesgos a la baja que rodean dichas perspectivas.
En el mbito de la inflacin, la debilidad de la demanda global ha favorecido un nuevo
retroceso de los precios de las materias primas, que se ha reflejado en una flexin a la baja
de la variacin del ndice armonizado de precios de consumo (IAPC), hasta tasas prcti
camente nulas. El descenso de los precios de la energa y la ausencia de tensiones de
precios y costes en el mbito interior sugieren que la inflacin se mantendr en niveles
muy moderados en los prximos aos, segn recoge el ltimo ejercicio de proyecciones
del BCE, que recort las perspectivas de precios para el perodo 20152017 (vase cua
dro3). La evolucin desde principios del verano de los indicadores disponibles de expec
tativas de inflacin subraya, adems, los riesgos a la baja que rodean dichas perspectivas.
BANCO DE ESPAA
21
PREVISIONES DE CRECIMIENTO DEL PIB Y DEL IAPC PARA LA UEM
CUADRO 3
2015
2016
PIB
IAPC
PIB
IAPC
Banco Central Europeo (septiembre de 2015)
1,4
0,1
1,7
1,1
Comisin Europea (mayo de 2015)
1,5
0,1
1,9
1,5
Fondo Monetario Internacional (julio de 2015)
1,5
1,7
OCDE (septiembre de 2015)
1,6
1,9
Consensus Forecast (septiembre de 2015)
1,4
0,2
1,7
1,2
Eurobarmetro (septiembre de 2015)
1,5
0,2
1,8
1,1
FUENTES: Banco Central Europeo, Comisin Europea, Consensus Forecast, Fondo Monetario Internacional, MJ Economics y Organizacin para la Cooperacin y
el Desarrollo Econmico.
El Consejo de Gobierno del BCE, en su reunin de septiembre, manifest su actitud vigi

lante respecto al impacto que los acontecimientos econmicos ms recientes puedan
tener sobre las perspectivas de retorno de la tasa de inflacin a una senda ms compati
ble con el objetivo a medio plazo de la poltica monetaria. El Consejo reafirm, adems, su
disposicin a hacer uso, en caso necesario, de todos los instrumentos a su alcance y
seal, en particular, la flexibilidad que contiene el actual programa de adquisicin de
activos en cuanto a tamao, composicin y duracin.
En el rea de gobernanza, el acuerdo sobre el tercer programa de asistencia financiera a
Grecia, en julio, ha abierto una ventana de oportunidad para que esta economa retome la
senda de recuperacin que haba iniciado en 2014. Para ello es esencial que el Gobierno
surgido de las elecciones del pasado 20de septiembre mantenga su compromiso con el
conjunto de reformas acordado. Aunque el contagio de las tensiones a otras economas
fue relativamente limitado, la dificultad de las negociaciones volvi a poner de manifiesto
la necesidad de completar las bases institucionales de la moneda comn, en las lneas
propuestas por el Informe de los Cinco Presidentes, que se resume en el recuadro4.
En el segundo trimestre de 2015, el PIB de la zona del euro aument un 0,4% en trminos
EVOLUCIN ECONMICA
intertrimestrales, una dcima menos que en el trimestre anterior. La ralentizacin del cre
cimiento se debi a un avance ms moderado de la demanda interna, que no fue compen
sado por la contribucin positiva de la demanda externa (vase cuadro2). Apoyada en la
recuperacin de la confianza de los hogares, la gradual mejora del mercado laboral y las
condiciones favorables de financiacin, la expansin del consumo privado continu sus
tentando la recuperacin del PIB. Por contra, la formacin bruta de capital fijo registr una
contraccin en este perodo, tras el crecimiento extraordinario que se apreci en el primer
trimestre. Por su parte, el sector exterior contribuy positivamente en el trimestre a la ex
pansin del producto, tanto por el mayor crecimiento de las exportaciones, apoyadas en
la depreciacin acumulada por el euro desde mediados de2014, como por el menor avan
ce de las importaciones, coherente con el impulso ms moderado de la demanda interna.
Por pases, el crecimiento delPIB continu siendo heterogneo, destacando entre los de
mayor tamao el elevado crecimiento de Espaa, frente al estancamiento de Francia,
mientras que Alemania e Italia mostraron avances similares a los del conjunto del rea
(vase grfico5).
La informacin coyuntural correspondiente al tercer trimestre de 2015 apunta, en general,
a que el ritmo de crecimiento se habra mantenido en registros similares a los del segundo
trimestre, aunque cabe sealar que la mayora de los indicadores se refieren a los meses
BANCO DE ESPAA
22
UEM. INDICADORES DE ACTIVIDAD
GRFICO 5
PRODUCCIN Y EMPLEO
Tasa interanual
PIB POR PASES

Tasa intertrimestral
%
1,0
0,5
0,0
-1
-0,5
-2
-1,0
2012
2013
2014
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
DE
2015
PIB (TASA INTERTRIMESTRAL) (Escala dcha.)
PIB
(a)
FR
IT
ES
NL
PRIMER TRIMESTRE
EMPLEO
INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL Y SERVICIOS
BE
AT
FI
GR
PT
IE Resto
UEM
SEGUNDO TRIMESTRE
INDICADORES DE CONSUMO
1,0
0,5
0,0
-2
-0,5
-4
-1,0
-1
-6
-1,5
-2
-2,0
-3
-8
2012
2013
2014
PRODUCCIN INDUSTRIAL (b)
2015
2012
PMI MANUFACTURAS (c) (Escala dcha.)
2013
VENTAS AL POR MENOR (b)
2014
2015
CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES (c)
PMI SERVICIOS (c) (Escala dcha.)
INDICADORES DE INVERSIN
INDICADORES DE EXPORTACIONES
15
20
10
-1
-10
-15
-1
-30
-2
2012
2013
2014
2015
EPB DEMANDA DE CRDITO PARA INVERSIONES DE CAPITAL FIJO (Escala dcha.) (d)
UTILIZACIN DE LA CAPACIDAD PRODUCTIVA (c)
CARTERA DE PEDIDOS (c)
-20
-2
2012
2013
2014
2015
EXPECTATIVAS DE EXPORTACIN (c)

CARTERA DE PEDIDOS EXTERIORES (c)
EXPORTACIONES VALOR EXTRA-UEM (Escala dcha.) (e)
FUENTES: Eurostat, Markit Economics y Banco de Espaa.

Dato no disponible para el segundo trimestre.
Tasas interanuales, calculadas sobre la media mvil trimestral sin centrar de la serie ajustada de estacionalidad.
Series normalizadas para el perodo representado.
Encuesta sobre Prstamos Bancarios. Indicador = porcentaje de entidades que sealan aumento considerable + porcentaje de entidades que sealan cierto
aumento 0,5 porcentaje de entidades que sealan un cierto descenso 0,5 porcentaje de entidades que sealan un descenso considerable. Un valor
positivo signica aumento.
e Tasas interanuales de la serie mensual original. Media trimestral.
a
b
c
d
BANCO DE ESPAA
23
de julio y agosto y, en consecuencia, no recogen todava los posibles efectos de la desace

leracin de las economas emergentes y de los episodios de inestabilidad en los mercados
financieros acontecidos en la segunda mitad del trimestre. El consumo privado mantiene un
comportamiento favorable, alentado por las reducciones adicionales de la tasa de paro y el
incremento de la renta real que se deriva de la contencin de la inflacin; no obstante,
el deterioro de la confianza de los hogares, que en el tercer trimestre se situ en promedio
por debajo de los dos anteriores, introduce un elemento de incertidumbre. En el caso de la
inversin, aunque la utilizacin de la capacidad productiva se encuentra por encima de su
media histrica, la ausencia de presiones de la demanda final justifica el mantenimiento de
un comportamiento muy moderado de este agregado. Finalmente, el deterioro del comercio
mundial se ha reflejado en la evolucin menos positiva de la cartera de pedidos del exterior.
En definitiva, el rea del euro mantiene la senda de modesta recuperacin econmica,
impulsada por mltiples factores, entre los que destacan los efectos positivos sobre la
renta real ligados a la cada de los precios de la energa, la mejora del mercado de traba
jo, el impacto favorable de las medidas de expansin cuantitativa sobre las condiciones
de financiacin y la orientacin neutral de la poltica fiscal tras varios aos de consolida
cin presupuestaria. Pero la creciente incertidumbre y los riesgos asociados al deterioro
de las perspectivas econmicas de China y de otras economas emergentes y a la volati
lidad de los mercados financieros plantean importantes desafos para la recuperacin de
la inversin y el avance de las exportaciones en los prximos meses. Lamayora de los
organismos internacionales e instituciones privadas han revisado a la baja las perspecti
vas de crecimiento para el rea del euro. Entre los ms recientes, el ejercicio de proyec
ciones del BCE de septiembre redujo el crecimiento esperado tanto para 2015 (hasta un
1,4%) como para 2016 y 2017 (hasta el 1,7% y el 1,8%, respectivamente), con un recor
te significativo de las previsiones de expansin de la demanda externa.
En el mbito de los precios, la inflacin general se moder en agosto una dcima, hasta el 0,1%
interanual, mientras que el avance de los componentes menos variables elIPSEBENE se
mantuvo constante en el 0,9% (vase grfico6). A un nivel desagregado, cabe destacar
la reversin de la tendencia en el componente de energa, que desde junio registra des
censos interanuales cada vez mayores, en consonancia con la evolucin reciente del pre
cio del petrleo. Por el contrario, los bienes industriales no energticos registran tasas
positivas crecientes, que reflejan los efectos de la pasada depreciacin del euro, mientras
que los servicios mantienen tasas de inflacin moderadas. La cada de los precios de las
materias primas y la persistencia de una brecha de produccin elevada, que se refleja en
un incremento contenido de los costes laborales y de los mrgenes empresariales, permi
ten anticipar un comportamiento muy moderado de la inflacin a corto y medio plazo,
segn apuntan los indicadores de expectativas de inflacin disponibles. Por su parte, el
ejercicio de proyecciones de septiembre del BCE redujo en dos dcimas la previsin de
inflacin para 2015 (0,1%) y revis tambin a la baja las expectativas para 2016 y2017
(hasta el 1,1% y el 1,7%, respectivamente), debido tanto a los menores precios espera
dos del petrleo como al menor crecimiento previsto para la demanda.
El ejercicio del BCE contiene tambin proyecciones para el dficit de las Administraciones
Pblicas del conjunto del rea, que se situara prximo al 2% delPIB en 2015, ligeramen
te por debajo del observado el ao anterior. La cada de los pagos por intereses se ver
compensada por los recortes en los impuestos directos y en cotizaciones sociales que han
llevado a cabo algunos pases, de modo que, en trminos estructurales, el saldo perma
necer prcticamente estabilizado. Por otra parte, el Consejo Europeo de finales de junio
finaliz el Semestre Europeo, que en el mbito fiscal identific riesgos de incumplimiento
BANCO DE ESPAA
24
UEM. INDICADORES DE PRECIOS

GRFICO 6
EXPECTATIVAS DE INFLACIN
NDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO
-1
-1
2012
2013
2014
12
2015
GENERAL
GENERAL, EXCL. IMPUESTOS Y PRECIOS ADMINISTRADOS
GENERAL, EXCL. ENERGA Y ALIMENTOS NO ELABORADOS (IPSEBENE)
13
14
15
16
17
18
19
IAPC OBSERVADO
EUROBARMETRO
INFLACIN IMPLCITA (a)
IAPC GENERAL
Agosto de 2015
SALARIOS Y COSTES
%
2,5
1,2
2,0
0,8
1,5
0,4
1,0
0,0
0,5
-0,4
0,0
2011
2012
REMUNERACIN POR ASALARIADO
2013
CLU
2014
-0,8
DEFLACTOR PIB
DE
FR
IT
ES
NL
BE
AT
FI
GR
PT
IE Resto
UEM
UEM
FUENTES: Eurostat, Reuters y Banco Central Europeo.

a Inacin implcita calculada a partir de los swaps de inacin.
de los compromisos de ajuste del saldo estructural en12 de los 17pases del rea sujetos
a examen. Estos riesgos debern abordarse en los borradores presupuestarios que los
pases presentarn antes de mediados de octubre, considerando el margen de maniobra
existente en algunos pases para llevar a cabo una poltica fiscal ms favorecedora del
crecimiento e impulsar la inversin.
EVOLUCIN FINANCIERA
La evolucin de los mercados financieros en el tercer trimestre de 2015 estuvo condicio
Y POLTICA MONETARIA
nada en la primera parte del verano por la incertidumbre respecto a la situacin de Grecia,
mientras que en agosto y septiembre predominaron otros factores de carcter externo
asociados a las turbulencias experimentadas en los mercados burstiles de China y su
extensin a otras economas emergentes y avanzadas.
En este contexto de turbulencias, los mercados financieros del rea del euro registraron
un incremento notable de la volatilidad y se produjo una sustancial correccin a la baja de
las cotizaciones de renta variable. El EUROSTOXX50, que se haba recuperado de forma
notable tras el acuerdo para un tercer programa de asistencia financiera a Grecia, experi
ment fuertes cadas hasta finales de agosto, mostrando a fecha de cierre de este Boletn
un descenso del 10% respecto a los niveles de finales de junio. Por su parte, en los mer
cados de deuda soberana, la rentabilidad del Bund alemn a diez aos, que normalmente
constituye un activo refugio en los episodios de mayor aversin al riesgo, mostr un ligero
BANCO DE ESPAA
25
TIPOS DE INTERS OFICIALES Y CONDICIONES FINANCIERAS

EONIA Y TIPOS DE INTERS DEL BCE
1,0
GRFICO 7
MERCADO INTERBANCARIO
Media mensual
0,4
0,3
0,2
0,5
0,1
0,0
0,0
-0,1
-0,2
-0,5
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
Eonia
jul-15
1
mes
3
meses
INTERVENCIN SEMANAL
FACILIDAD DE CRDITO
JULIO DE 2015
FACILIDAD DE DEPSITO
EONIA
1-25 DE SEPTIEMBRE DE 2015
6
meses
9
meses
1
ao
AGOSTO DE 2015
RENTABILIDAD DE LA DEUDA PBLICA A DIEZ AOS
CURVA CUPN CERO (a)

%
1,5
1,0
3
0,5
2
0,0
-0,5
0
10
11
12
13
14
15
0
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
aos
31 DE JULIO DE 2015
31 DE AGOSTO DE 2015
24 DE SEPTIEMBRE DE 2015
NDICE EUROSTOXX 50 Y VOLATILIDAD IMPLCITA
55
120
45
110
35
100
25
90
15
5
jul-14
ESPAA
FRANCIA
Dlar/euro
I TR 1999 = 100
Base 100 = dic 2012
abr-14
ALEMANIA
ITALIA
TIPO DE CAMBIO NOMINAL DEL EURO
130
80
ene-14
UEM
oct-14
EUROSTOXX 50
ene-15
abr-15
jul-15
120
1,45
110
1,35
100
1,25
90
1,15
80
ene-14
VOLATILIDAD IMPLCITA (Escala dcha.)
1,05
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
NDICE DE TIPO DE CAMBIO EFECTIVO NOMINAL FRENTE A PASES DESARROLLADOS

DLAR (Escala dcha.)
FUENTES: Banco Central Europeo y Banco de Espaa.

a Estimacin realizada por el Banco Central Europeo con datos del mercado de swaps.
descenso. Pese a ello, se apreci una disminucin generalizada de los diferenciales de

otros soberanos en comparacin con los observados a finales de junio, debido al alivio de las
tensiones que supuso el acuerdo de un tercer programa de asistencia financiera a Grecia
(vase grfico7).
En los mercados cambiarios, el euro se apreci en trminos efectivos durante el tercer
trimestre y, especialmente en agosto, en el contexto de devaluacin del yuan y de retraso
BANCO DE ESPAA
26
FINANCIACIN DEL SECTOR PRIVADO
GRFICO 8
HOGARES
SOCIEDADES NO FINANCIERAS
15
10
-2
-5
-4
2012
2014
2015
2012
CONSUMO
VIVIENDA
PRSTAMOS BANCARIOS (a)
2013
TOTAL PRSTAMOS BANCARIOS (a)
2013
2014
2015
RENTA FIJA
FUENTE: Banco Central Europeo.

a Ajustados de titulizacin y otras transferencias.
en las expectativas de subida de tipos de inters por parte de la Reserva Federal. El tipo
de cambio frente al dlar cerr el trimestre en torno a 1,11dlares por euro.
Los desarrollos financieros recientes han amortiguado, en alguna medida, los efectos
que la puesta en marcha del programa de compra de activos haba tenido sobre las
condiciones de financiacin de la economa. La alta volatilidad y el aumento de la incer
tidumbre no permiten, sin embargo, precisar todava el carcter permanente o puramen
te transitorio de dicha correccin y, por tanto, la consiguiente oportunidad de iniciar
actuaciones adicionales. De este modo, el Consejo de Gobierno del BCE, en su reunin
del 3de septiembre, reafirm su disposicin a utilizar todos los instrumentos a su alcan
ce para lograr que la inflacin retorne a una senda compatible con el objetivo de medio
plazo. La comunicacin del Consejo seal, en particular, la flexibilidad que posee el
actual programa de compra de activos en cuanto a su tamao, la duracin, o el universo
de activos adquiribles, y mencion expresamente la posibilidad de extenderlo ms all de
septiembre de 2016. Adicionalmente, el Consejo de Gobierno decidi aumentar el lmite
de participacin del BCE en las distintas emisiones de ttulos adquiridos bajo el Progra
ma Extendido de Adquisicin de Activos (EAPP, por sus siglas en ingls) del 25% al
33%.
La implementacin del EAPP del Eurosistema continu al ritmo previsto, alcanzando las
compras el objetivo mensual de alrededor de 60 mm de euros, con un ligero ajuste en
agosto para acomodar la menor liquidez que presentan los mercados en ese mes. A fecha
de cierre de este Boletn, el saldo de activos relacionado con las adquisiciones delEAPP
ascenda a 457mm de euros, y el balance total del Eurosistema, a 2.602mm de euros.
En su conjunto, las medidas de poltica monetaria implementadas desde mediados
de2014 han ejercido tambin efectos favorables sobre los costes de financiacin banca
ria, propiciando una recuperacin gradual de los flujos de crdito al sector privado. As, el
saldo de prstamos a los hogares aceler su crecimiento interanual en agosto hasta
el1%, y el dirigido a sociedades no financieras, hasta el 0,4% (vase grfico8). Laen
cuesta del BCE sobre prstamos bancarios publicada en julio anticipaba la continuacin
de esta tendencia positiva de cara al tercer trimestre, si bien los desarrollos recientes en
los mercados financieros podran atenuar estas perspectivas.
BANCO DE ESPAA
27
TRANSMISIN INTERNACIONAL DEL REEQUILIBRIO ECONMICO DE CHINA
El extraordinario dinamismo de China en las ltimas dcadas ha

estado sustentado en un modelo de crecimiento que combinaba
la industrializacin de la economa, favorecida por la apertura al
comercio internacional y unos costes laborales reducidos producto
del proceso de urbanizacin, con el desarrollo de la economa de
mercado. Las autoridades econmicas, conscientes de que el r
dito de estos elementos se est agotando, han iniciado un proceso
de reequilibrio, con el objetivo de conseguir un crecimiento ms
sostenible mediante el fomento del consumo privado frente a la
inversin, de la demanda interna frente a la externa y de los servi
cios frente a la industria. La gestin de esta transformacin, que
conlleva innumerables reformas estructurales, es compleja y afec
tar en ltima instancia al crecimiento potencial.
Este proceso puede tener repercusiones a escala internacional, ya
que las interrelaciones de la economa de China con el resto del
mundo son cada vez ms intensas. China es ya la segunda mayor
economa mundial, al representar el 13,4% del PIB global (16,9%
en trminos de poder de paridad de compra). La desaceleracin
de la actividad en China se transmite al resto del mundo a travs de
varios canales directos, entre los que destacan el comercio inter
nacional y el precio de las materias primas; un tercer canal directo
el financiero es de menor importancia, dada la limitada aper
tura de la cuenta financiera. Adems, se pueden activar canales
indirectos de transmisin en especial, si la desaceleracin de la
economa china es inesperada, acentuada y persistente, como
el contagio a travs de una mayor aversin al riesgo en los merca
dos financieros internacionales o el deterioro de la confianza, cu
yos efectos pueden ser muy relevantes.
Este recuadro presenta evidencia sobre la relevancia de los cana
les de transmisin desde China al resto del mundo. Para ello, se
recogen las exposiciones directas de otros pases frente a China,
pero tambin se incluyen consideraciones de equilibrio general,
con objeto de incorporar las interdependencias entre economas y
la reaccin global de precios y de cantidades. Con el fin de aproxi
RECUADRO 3
mar la sensibilidad de cada canal, se realiza una simulacin em

pleando el modelo NiGEM. Debido a la incertidumbre sobre la
magnitud de la desaceleracin de China, se ha optado por pre
sentar los resultados en trminos de elasticidades del crecimiento
global a perturbaciones especficas representativas de cada ca
nal. Por tanto, la mera agregacin de los canales no debe ser in
terpretada como una medida de impacto total.
La exposicin comercial en trminos de valor aadido1 a China
(vase grfico 1) es particularmente importante en las propias
economas de la regin asitica, donde el contenido en valor aa
dido originado en China supuso el 3,3% del PIB en 2011. Laseco
nomas ms expuestas son Hong-Kong, Taiwn, Malasia, Corea y
Singapur, con exposiciones entre el6% y el 11% delPIB. De he
cho, el grado de integracin comercial regional en Asia ha crecido
ms que en otras regiones y China ha desempeado un papel
crucial como centro de ensamblaje, pero tambin por su creciente
demanda de productos de consumo final del resto de Asia. Otras
economas para las que la demanda de China es muy relevante
son las exportadoras de materias primas, como Brasil, Rusia, Ara
bia Saud, Chile, Australia y Surfrica (entre el 1,6% y el 6,4%
delPIB). En Japn supone el 2,2% del PIB, en Alemania un 1,9%,
en Estados Unidos menos del 1% y para Espaa el 0,5% delPIB.
Las simulaciones de equilibro general muestran que un menor
crecimiento potencial en China de un 1pp dara lugar a una reduc
cin de 0,31pp del crecimiento mundial, en promedio entre 2016
y2018. El impacto en las economas avanzadas sera de un ajuste
a la baja del crecimiento delPIB de 0,11pp, mientras que en las
1Los datos de exportaciones bilaterales tienden a exagerar la importan

cia de las exposiciones directas entre pases, ya que habitualmente in
corporan consumos intermedios importados, algo que se ha exacerba
do con el auge de las cadenas globales de produccin. Las exposiciones
en trminos de valor aadido permiten excluir el contenido importado en
las exportaciones (que representaran demanda de otros pases) y deter
minar la incidencia de la demanda final de cada pas.
CHINA: CANAL COMERCIAL Y DE MATERIAS PRIMAS

1 VALOR AADIDO GENERADO POR LA DEMANDA FINAL DE CHINA
Porcentaje del valor aadido total
2 DEMANDA DE CHINA EN RELACIN CON LA DEMANDA MUNDIAL
60
50
40
30
20
10
0
Oriente
Medio
Asia
2000
R. del Amrica Europa Nortemundo Latina

amrica
Emer- Avangentes zados
Hierro Nquel Aluminio Cinc
Cobre
2011
FUENTES: OCDE TiVA Database y Morgan Stanley.
BANCO DE ESPAA
28
Soja
Maz
Trigo Petrleo
TRANSMISIN INTERNACIONAL DEL REEQUILIBRIO ECONMICO DE CHINA (cont.)
economas emergentes ascendera a 0,47 pp, afectando funda

mentalmente a otras economas asiticas, que tienen mayores
interrelaciones con China (vase cuadro1). En cualquier caso, es
tas simulaciones no tienen en cuenta el cambio en la estructura
comercial que resulte del reequilibrio de la economa china.
No obstante, el impacto sobre otras economas puede diferir si se
tienen en cuenta los efectos sobre los precios de las materias pri
mas. Dada la importancia de China en los mercados mundiales de
materias primas, especialmente en los metales industriales (va
se grfico2), el menor dinamismo de este pas reducira la deman
da de estos productos y, por tanto, sus precios, lo cual deteriora
ra los trminos de intercambio de los pases exportadores de
materias primas; a ello habra que aadir el impacto contractivo
sobre la poltica fiscal, por la reduccin inducida en los ingresos
pblicos. En el caso de los pases importadores de materias pri
mas, ocurrira lo contrario, se abaratara el coste de esas importa
ciones y, por tanto, aumentara su renta. La simulacin realizada
con el modelo NiGEM indica que una reduccin permanente de un
10% de los precios de las materias primas perjudica efectivamen
te a los pases exportadores, pero no de forma homognea: por
ejemplo, en Brasil restara 0,17pp al crecimiento en promedio en
tre 2016 y2018, y en Mxico, 0,30pp. Hay que sealar que no se
tiene en cuenta el efecto derivado de la cada de los ingresos fis
cales, que puede ser muy relevante bajo restricciones de acceso
a financiacin externa. En el caso de los pases importadores, el
RECUADRO 3
efecto en el crecimiento sera positivo, compensando sobrada

mente el negativo de los exportadores. De esta forma, a escala
global, este canal actuara como un estabilizador automtico de la
cada de actividad en China.
Como se ha comentado anteriormente, el canal financiero direc
to actualmente tiene menor relevancia, pues los mercados finan
cieros en China permanecen relativamente cerrados y las posi
ciones bancarias transfronterizas, a pesar de ser de importancia,
segn las estadsticas del BIS, suponen un porcentaje pequeo
del total para las economas avanzadas con mayor exposicin
(Reino Unido, 12%; Japn, 5%; Estados Unidos, 4%). No obs
tante, China es el mayor tenedor de reservas internacionales,
que ascendieron a 3,55billones de dlares en agosto, por lo que
cambios en el patrn de acumulacin o en su composicin po
dran incidir sobre los tipos de inters a largo plazo de las divisas
de reserva. Adems, como se ha mencionado, los efectos indi
rectos de contagio, a travs de una mayor aversin al riesgo en
los mercados financieros internacionales o de deterioro de la
confianza, seran relevantes, sobre todo si la desaceleracin de
la economa china es inesperada, acentuada y persistente. Este
impacto de equilibrio general se ha simulado a travs de una
cada generalizada de los ndices burstiles de un 20% y un au
mento de los tipos de inters a largo plazo de 100 pb, todo lo
cual resultara en una reduccin del crecimiento mundial de
0,39pp, en promedio entre 2016 y 2017.
1 REDUCCIN DEL CRECIMIENTO DEL PIB REAL (%) POR LAS SIGUIENTES PERTURBACIONES (a)
Cada de 1 pp del crecimiento

del producto potencial y de la
demanda interna de China
Cada del 10 % del

precio de las materias primas
Total
mundial
Economas
avanzadas
Economas
emergentes
Total
mundial
Economas Economas
avanzadas emergentes
2016
-0,33
-0,14
-0,48
0,03
0,15
2017
-0,31
-0,10
-0,47
0,23
0,36
Cada del 20 % de las bolsas mundiales

y subida de 100 pb de los tipos de inters
a largo plazo mundiales
Total
mundial
Economas
avanzadas
Economas
emergentes
-0,07
-0,48
-0,67
-0,33
0,13
-0,29
-0,34
-0,25
2018
-0,30
-0,09
-0,46
0,34
0,35
0,33
0,38
0,58
0,23
Promedio
-0,31
-0,11
-0,47
0,20
0,29
0,13
-0,13
-0,15
-0,12
FUENTE: Banco de Espaa.

a Desviaciones del crecimiento del PIB real respecto al escenario base. Simulaciones realizadas con el modelo macroeconomtrico trimestral NiGEM. Las
perturbaciones empiezan a incidir en el tercer trimestre de 2015.
BANCO DE ESPAA
29
EL INFORME DE LOS CINCO PRESIDENTES COMPLETING EUROPES ECONOMIC AND MONETARY UNION
El 22 de junio se hizo pblico el informe Completando la Unin

Econmica y Monetaria europea, conocido como el Informe de
los Cinco Presidentes1. Esta publicacin, que tiene su ms des
tacado precedente en la anterior de junio de 2012, Hacia una au
tntica Unin Econmica y Monetaria, constituye un nuevo hito en
el proceso de reforma de la gobernanza del rea del euro que se
inici tras el comienzo de la crisis.
A lo largo de estos aos, el rea del euro, impulsada por la nece
sidad de hacer frente a situaciones extraordinarias, ha realizado
progresos notables en la reforma de su gobernanza en reas tales
como la coordinacin de las polticas econmicas en el marco del
Semestre Europeo o la creacin de la Unin Bancaria, con la en
trada en funcionamiento del Mecanismo nico de Supervisin y
1El Informe est rubricado por los presidentes de la Comisin Europea,
el Parlamento Europeo, el Eurogrupo, el Banco Central Europeo y la
Cumbre del Euro. Esta ltima es una formacin reducida del Consejo
Europeo, constituida por los jefes de Estado o de Gobierno de los pa
ses de la zona del euro, el presidente de la Cumbre del Euro y el presi
dente de la Comisin Europea, que establece orientaciones estratgi
cas para las polticas econmicas de la zona del euro. El actual
presidente de la Cumbre del Euro es Donald Tusk, que es tambin pre
sidente del Consejo Europeo.
RECUADRO 4
del Mecanismo nico de Resolucin2. Con todo, el Informe de los

Cinco Presidentes constata que laUEM descansa todava en una
arquitectura institucional incompleta y que resulta necesario se
guir avanzando en una mayor integracin econmica, financiera,
fiscal y poltica para garantizar su supervivencia a medio y largo
plazo. Por un lado, se trata de promover que los Gobiernos adop
ten polticas econmicas slidas, mejor coordinadas y basadas en
reglas mutuamente acordadas que minimicen la incidencia de
perturbaciones de carcter asimtrico que puedan afectar a los
pases miembros. Y, por otro lado, en caso de que se produzcan
tales perturbaciones, el Informe plantea una estrategia de res
puesta global basada en el desarrollo de instituciones econmicas
flexibles que faciliten el ajuste de las economas en ausencia de
poltica cambiaria, con instrumentos de mercado que faciliten la
mutualizacin de riesgos y mecanismos de solidaridad entre pa
ses en tiempos de crisis.
Con este propsito, el Informe propone un plan de accin en dos
etapas. La primera etapa se extiende hasta el 30de junio de 2017,
y en ella el nfasis recae en dos pilares fundamentales. En primer
2Vase el captulo2 del Informe Anual, 2012 del Banco de Espaa.
RECOMENDACIONES DEL INFORME PARA LA PRIMERA ETAPA
mbito
Recomendaciones
Unin Econmica
Creacin de un Sistema de Autoridades para la Competitividad

Fortalecimiento del Procedimiento de Desequilibrios Macroeconmicos
Continuacin del proceso de simplicacin y reforzamiento del Semestre Europeo
Unin Financiera
Unin Bancaria
Transposicin completa de la Directiva de Resolucin y Recuperacin Bancaria
Lnea de crdito del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) hasta la entrada en vigor del Fondo nico de
Resolucin (FUR) el 1 de enero de 2016 , y mecanismo puente de nanciacin hasta que el FUR disponga de recursos
Lanzamiento de un Sistema Europeo de Garanta de Depsitos: en la primera etapa, como mecanismo de
reaseguramiento de los sistemas nacionales
Relajacin del acceso al mecanismo de recapitalizacin bancaria directa del MEDE
Mayor armonizacin de la regulacin aplicable a las entidades bancarias del rea del euro
Unin del Mercado de Capitales
Mayor neutralidad de la imposicin de las actividades de inversin y sus rendimientos
Simplicacin de los requisitos para la emisin de valores
Impulso de los mercados de titulizacin
Mayor armonizacin de las prcticas contables y de auditora
Progresiva eliminacin de las trabas a la inversin transfronteriza
Aplicacin marco de gobernanza existente de forma completa, coherente y transparente
Unin Fiscal
Creacin de un Consejo Consultivo Fiscal: coordinacin de organismos nacionales, evaluacin pblica a escala europea
del cumplimiento de objetivos
Mayor participacin de los parlamentos nacionales y Europeo, y de los agentes sociales, en el proceso del Semestre
Europeo
Unin Poltica
Avanzar en la unicacin de la representacin exterior del rea del euro

Integracin en legislacin de la Unin Europea de los actuales acuerdos intergubernamentales
BANCO DE ESPAA
30
EL INFORME DE LOS CINCO PRESIDENTES COMPLETING EUROPES ECONOMIC AND MONETARY UNION (cont.)
lugar, la disminucin de las divergencias estructurales existentes

entre los pases miembros de la UEM y el logro de una mayor
coordinacin de las polticas econmicas. Por ejemplo, para hacer
ms efectivas las recomendaciones de poltica econmica se bus
ca fortalecer el brazo correctivo del Procedimiento de Desequili
brios Macroeconmicos y continuar con el proceso ya iniciado de
simplificacin y reforzamiento del Semestre Europeo. En el mbito
fiscal, el Informe recomienda que se apliquen en toda su integri
dad y con mayor transparencia las reglas ya consensuadas (Two
Pack, Six Pack, Fiscal Compact) y se propone la introduccin de
un Consejo Consultivo Fiscal independiente a escala europea, que
coordinar los organismos nacionales ya existentes (vase cua
droadjunto para mayor detalle de las iniciativas que se contem
plan en esta primera etapa).
El segundo pilar reside en la potenciacin de los mecanismos que
permiten mutualizar riesgos (risksharing) entre pases a travs de
los mercados financieros, con la culminacin de la Unin Bancaria
y de la Unin del Mercado de Capitales. Este ltimo aspecto resul
ta esencial, porque la evidencia emprica revela que en la UEM
todava existe un mayor sesgo nacional de las inversiones frente a
otras uniones monetarias o Estados federales, al tiempo que solo
unos pocos pases concentran la mayor parte de las inversiones
transfronterizas dentro de la misma zona del euro, lo que reduce la
potencia de los canales de diversificacin y distribucin de ries
gos. La mayor integracin financiera que se persigue con la Unin
del Mercado de Capitales impulsara los flujos transfronterizos de
capitales, aumentando la diversificacin geogrfica de las carte
ras y el acceso de las empresas a fuentes de financiacin alterna
BANCO DE ESPAA
31
RECUADRO 4
tivas al crdito bancario, lo que redundar en una mayor capaci

dad de absorcin de las perturbaciones asimtricas.
Al culminar esta primera etapa, el Informe trata de garantizar la conti
nuidad del proceso encargando a la Comisin Europea la elaboracin
de un libro blanco en el que se evalen los progresos realizados y se
detallen los pasos que se habrn de seguir en una segunda etapa.
Esta segunda etapa se prolongar hasta2025 y en ella se produ
ciran cambios de alcance, que podran requerir en algunos casos
modificaciones en el Tratado de Funcionamiento de la UE y en
otros aspectos legales. Los pasos que se deben seguir en esta
etapa presentan menor grado de concrecin y muchos aspectos
se dejan en manos de grupos de trabajo, que debern hacer pro
puestas concretas. No obstante, el Informe s define con claridad
los objetivos perseguidos. As, en el mbito de la Unin Econmi
ca, el proceso de convergencia estructural deber adquirir en esta
etapa un carcter ms coercitivo, con el establecimiento de estn
dares o niveles mnimos comunes que los pases debern cumplir
(por ejemplo, en cuanto a niveles de imposicin sobre el trabajo) y
la evaluacin regular de los progresos. El cumplimiento con estas
mayores exigencias en el mbito de las polticas econmicas dar
acceso a un mecanismo de mutualizacin fiscal, que, en cualquier
caso, no conducir a transferencias de renta permanentes entre
pases, ni constituir un instrumento de gestin de crisis, papel
que ya desempea el Mecanismo Europeo de Estabilidad. Ade
ms, el Informe plantea la existencia de un Tesoro del rea del
euro, que ira asumiendo progresivamente la responsabilidad so
bre diferentes aspectos de la poltica fiscal.
3 LA ECONOMA ESPAOLA
El PIB de la economa espaola creci, segn las estimaciones de la Contabilidad Nacional

Trimestral (CNTR), a una tasa intertrimestral del 1% en el segundo trimestre del ao, una
dcima ms que en el perodo eneromarzo (vase grfico9). Esta ligera aceleracin del ritmo
de avance del producto vino acompaada de una intensificacin de la fortaleza de los com
ponentes de la demanda nacional ligados al gasto de los agentes privados, en tanto que los
relacionados con el consumo y la inversin pblicos moderaron su pujanza y el saldo neto
exterior realiz una aportacin negativa al crecimiento del PIB, en un contexto de aceleracin
tanto de las exportaciones como, sobre todo, de las importaciones. En tasa interanual, el
crecimiento del producto repunt cuatro dcimas, mientras que el ritmo de variacin del
empleo solo lo hizo en una (hasta el 3,1% y el 2,9%, respectivamente), lo que se tradujo en
un moderado aumento en el ritmo de crecimiento de la productividad, hasta el 0,2%.
La informacin ms reciente acerca de la evolucin de la economa apunta a una prolon
gacin de la fase de expansin del producto en el tercer trimestre del ao, si bien la tasa
de crecimiento intertrimestral podra haber experimentado una cierta contencin, hasta el
0,8%. El avance de la actividad habra seguido sustentndose sobre la fortaleza de la deman
da nacional, aunque sus principales rbricas habran moderado algo sus ritmos de avance en
comparacin con el segundo trimestre. El empuje de la demanda nacional se habra visto
reflejado en el mantenimiento de un comportamiento expansivo de las importaciones, lo
que, aun en un contexto de cierto vigor de las ventas al exterior, se habra traducido en
una aportacin de la demanda exterior neta al crecimiento del producto ligeramente ms
negativa que la observada en el trimestre anterior. El empleo habra atenuado su ritmo de
expansin en mayor medida que el producto, lo que habra dado lugar a una nueva acele
racin de la productividad en tasa interanual.
La tasa de variacin del IPC acus, en la segunda mitad del verano, el abaratamiento
del petrleo, de modo que en agosto disminuy hasta el 0,4%, frente al 0,1% de junio.
El IPSEBENE ha mantenido un ritmo de variacin estable en meses recientes, situndose
en agosto en el 0,7%, una dcima ms que en junio. La evolucin de este indicador resul
ta coherente con la prolongacin observada del proceso de moderacin salarial y con la
interrupcin de la tendencia a la depreciacin del tipo de cambio del euro frente a las
monedas de los principales pases desarrollados.
En lnea con lo observado en los principales mercados internacionales, durante el tercer
trimestre se produjo una cada de las cotizaciones de los valores negociados en las bolsas
espaolas, que vino acompaada de un repunte de su volatilidad. Como resultado de
estos movimientos, el IBEX-35 acumulaba en la fecha de cierre de este Informe un descen
so del 11,6% en relacin con los niveles de finales de junio (vase grfico10). En el resto
de los mercados financieros espaoles, los precios presentaron una evolucin ms esta
ble. En los de deuda pblica, la rentabilidad a diez aos y su diferencial con respecto a la
referencia alemana al mismo plazo se redujeron durante este perodo 32 pb y 19pb, res
pectivamente, situndose en el 2% y los 137pb. En los de renta fija privada, las primas
de riesgo repuntaron ligeramente. Y en el interbancario, los tipos de inters apenas varia
ron (el eurbor a un ao se situ en el 0,15%).
El coste de los prstamos bancarios al sector privado continu descendiendo entre marzo
y julio (ltimos datos disponibles), lo que facilit que, en trminos interanuales, el volumen
BANCO DE ESPAA
32
PRINCIPALES AGREGADOS DE LA DEMANDA. APORTACIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB (a)

%
GRFICO 9
4
1
2
0
-2
-1
-4
-6
2012
2013
2014
DEMANDA NACIONAL
-2
2015
2012
2013
DEMANDA EXTERNA
CONSUMO PRIVADO
PIB. TASA INTERTRIMESTRAL
DEMANDA EXTERNA
PIB. TASA INTERANUAL
2014
2015
CONSUMO PBLICO
FORMACIN BRUTA DE CAPITAL

a Series ajustadas de estacionalidad.
CONDICIONES DE FINANCIACIN
GRFICO 10
COSTE DE FINANCIACIN
MERCADOS DE RENTA VARIABLE Y DE DEUDA PBLICA A DIEZ AOS

Base 31.12.2011 = 100
140
130
120
110
100
90
80
70
60
ene-12
jul-12
ene-13
jul-13
ene-14
jul-14
ene-15
jul-15
12
10
2012
CRDITO A HOGARES. TASAS INTERANUALES (b)
2013
2014
2015
RECURSOS PROPIOS EMPRESARIALES (a)

PRSTAMO BANCARIO A SOCIEDADES < UN MILLN DE EUROS
PRSTAMO BANCARIO A SOCIEDADES > UN MILLN DE EUROS
RENTA FIJA DE SOCIEDADES A L/P
CRDITO A LA VIVIENDA
CRDITO PARA CONSUMO Y OTROS FINES
EURBOR A UN AO
IBEX-35
TIPO DE INTERS DEUDA PBLICA (Escala dcha.)
DIFERENCIAL DE TIPO DEUDA PBLICA CON ALEMANIA (pp) (Escala dcha.)
FINANCIACIN A SOCIEDADES. TASAS INTERANUALES (b)
8
4
-2
0
-4
-4
-6
-8
-12
-8
2012
2013
TOTAL
2014
ADQUISICIN DE VIVIENDA
2015
CONSUMO Y OTROS FINES
2012
TOTAL
2013
CRDITO DE ENTIDADES RESIDENTES (c)
FUENTES: Bloomberg, Reuters, Datastream, MSCI Blue Book, Instituto Nacional de Estadstica y Banco de Espaa.
a El coste de los recursos propios se basa en un modelo de descuento de dividendos de Gordon en tres etapas.
b El crdito incluye la titulizacin fuera de balance y los prstamos transferidos a la Sareb.
c Prstamos de entidades de crdito residentes y establecimientos nancieros de crdito.
BANCO DE ESPAA
33
2014
2015
RESTO
de las nuevas operaciones crediticias siguiese aumentando. Esta evolucin se traslad al

saldo vivo del crdito de empresas y familias, que, aunque continu cayendo, lo hizo a un
menor ritmo que en meses anteriores. No obstante, en el caso de las sociedades no finan
cieras, la tasa de retroceso del total de los recursos ajenos captados por el sector se
elev ligeramente, condicionada por la prdida de dinamismo de la financiacin que no
procede de las entidades de crdito residentes. Por otra parte, la informacin de avance
disponible relativa al segundo trimestre de 2015 apunta a que durante este perodo se
habra seguido reforzando la posicin patrimonial de los hogares y las sociedades no fi
nancieras.
Segn la informacin disponible, el gasto de los hogares en bienes y servicios de consu
3.1Las decisiones
de gasto de
los hogares
mo habra mantenido un tono expansivo en el tercer trimestre del ao, aunque su avance
habra sido algo menos intenso que en el perodo abriljunio. En concreto, la tasa de cre
cimiento intertrimestral de este agregado podra cifrarse en el 0,9%, una dcima menos
que en el segundo trimestre (vase grfico11). Entre los indicadores cualitativos, el indi
cador de confianza de los consumidores interrumpi, en el promedio de julio y agosto, la
trayectoria ascendente que vena mostrando, acusando el empeoramiento de las pers
pectivas futuras acerca del desempleo y de la evolucin econmica general. De modo
anlogo, el indicador de confianza del comercio minorista tambin retrocedi en ese bi
mestre. Por su parte, los indicadores cuantitativos han mostrado seales dispares en el
perodo ms reciente. Por un lado, en el perodo julioagosto se produjo un incremento del
ritmo de avance de las matriculaciones de vehculos particulares, en parte explicado por
el ltimo paquete de ayudas a su adquisicin. Por el contrario, con datos hasta julio, se
moder la tasa intertrimestral mvil de tres meses tanto del ndice de produccin industrial
de este tipo de bienes como de sus importaciones.
Los indicadores disponibles apuntan a un mantenimiento de la senda de recuperacin de
la inversin residencial en el tercer trimestre, con un crecimiento ligeramente inferior al
1,3% intertrimestral observado en el perodo abriljunio, en un contexto de mayor dina
mismo de los visados de obra nueva residencial. Por su parte, segn la estadstica nota
rial, las transacciones de vivienda aumentaron en julio un 10,7% respecto al mismo pe
rodo del ao anterior, alcanzando un nivel de operaciones cercano a las 40.000unidades,
por encima del promedio mensual del segundo trimestre. El incremento de las ventas de
viviendas contina centrndose en el segmento de las usadas y se observa tanto en las
compras de ciudadanos extranjeros como en las adquisiciones por parte de residentes
espaoles. Los precios de la vivienda libre, segn los datos publicados por el INE, aumen
taron en el segundo trimestre un 4% interanual, tras incrementarse un 4,2% respecto al
perodo eneromarzo (vase panel inferior derecho del grfico11).
Como en trimestres pasados, la expansin del gasto de los hogares ha ido pareja al dina
mismo de la renta real disponible, que se ha visto impulsada por la cada del precio del
petrleo y el impacto de medidas de naturaleza fiscal, en un contexto de cierta moderacin
del ritmo de avance de las rentas laborales.
Un factor adicional de apoyo al gasto de los hogares habra venido dado por la progresiva
mejora de los condicionantes financieros. Entre marzo y julio, el tipo de inters de las
nuevas operaciones de crdito para la adquisicin de vivienda descendi 9pb, hasta el
2,4%, mientras que el de las destinadas a consumo y otros fines lo hizo en 12pb, hasta
el 6,4% (vase grfico10). La mejora de las condiciones de financiacin continu impul
sando la actividad en los mercados crediticios, como reflejan las cifras sobre el volumen
de nuevas operaciones, que, respecto al ao anterior, se elevaron en este perodo en
BANCO DE ESPAA
34
GASTO DE LOS HOGARES
GRFICO 11
INDICADORES DE CONSUMO (b)
GASTO DE LOS HOGARES (CNTR) (a)
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
2012
2013
INVERSIN RESIDENCIAL
2014
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2015
2012
CONSUMO PRIVADO
2013
2014
NDICE DE VENTAS DEL COMERCIO AL POR MENOR
2015
MATRICULACIONES (Escala dcha.)
PRECIO DE LA VIVIENDA Y TRANSACCIONES TOTALES
INDICADORES DE CONFIANZA (c)
390
2
1
0
-1
-2
-3
2012
2013
CONSUMIDORES
2014
2015
Miles
10
380
370
360
350
340
330
-2
320
-4
310
-6
-8
300
2012
2013
2014
2015
IPV (TASA INTERTRIMESTRAL) (Escala dcha.)

NMERO DE TRANSACCIONES DE COMPRAVENTA DE VIVIENDAS (d)
COMERCIO AL POR MENOR
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Comisin Europea, ANFAC, Centro de Informacin Estadstica del Notariado y Banco de Espaa.
a
b
c
d
Tasas intertrimestrales, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad.

Tasas de la media mvil de tres trminos con tres desfases, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad. El punto equivale a la tasa intertrimestral.
Indicadores normalizados (diferencia entre el indicador y su media, dividida por su desviacin estndar).
Suma mvil de doce meses.
todos los segmentos. Este mayor dinamismo se reflej en la evolucin del saldo de la
deuda del sector, cuya tasa de descenso interanual se redujo 0,5 puntos porcentua
les(pp), hasta situarse en el 2,8%. Por finalidades, se moder la cada interanual tanto de
los prstamos dedicados a compra de vivienda como, en mayor medida, de los destina
dos a consumo y otros fines. En lnea con estos desarrollos, la edicin de julio de la En
cuesta sobre Prstamos Bancarios(EPB) evidencia que, durante el segundo trimestre, se
habra producido un incremento de las peticiones de fondos para consumo y otros fines,
que estuvo acompaado de una cierta relajacin de los criterios de concesin en ese
mismo segmento. En cambio, en la financiacin para compra de vivienda, tanto la oferta
como la demanda de crdito se habran mantenido estables.
Respecto a la situacin patrimonial de los hogares, la informacin de avance apunta, en ge
neral, a una mejora entre marzo y junio de 2015, prolongndose la tendencia de trimestres
anteriores. De esta forma, tanto la ratio de endeudamiento como la de carga financiera en
relacin con la renta bruta disponible (RBD) habran descendido, favorecidas por la expan
sin de las rentas (los pasivos mostraron escasas variaciones, en trminos intertrimestrales)
y, en el segundo caso, adems, por la reduccin del coste medio de la deuda (vase gr
fico12). Por su parte, la riqueza neta de las familias habra aumentado durante el mismo
BANCO DE ESPAA
35
INDICADORES DE POSICIN PATRIMONIAL DE LOS HOGARES E ISFLSH (a)

RIQUEZA
RATIOS DE ENDEUDAMIENTO Y CARGA FINANCIERA

% de la RBD (b)
% de la RBD (b)
GRFICO 12
140
23
1.200
120
20
1.000
100
17
80
14
60
11
40
20
200
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
DEUDA (c)
CARGA FINANCIERA TOTAL (d) (Escala dcha.)
CARGA FINANCIERA POR INTERESES (Escala dcha.)
% de la RBD (b)
800
600
400
01
02
03
04
05
06
07
08
TOTAL NETA
PASIVOS
09
10
11
12
13
14
15
ACTIVOS FINANCIEROS
INMOBILIARIA (e)

a
b
c
d
e
El ltimo dato de cada serie es una estimacin.

Datos acumulados de cuatro trimestres.
Incluye crdito bancario y crdito titulizado fuera de balance.
Estimacin de pagos por intereses ms amortizaciones.
Valoracin basada en la evolucin estimada del parque de viviendas, de su supercie media y del precio del metro cuadrado.
perodo, impulsada por el avance del patrimonio inmobiliario del sector, que habra resultado del
incremento de los precios de la vivienda (la riqueza financiera neta, en cambio, apenas vari).
La actividad empresarial habra seguido avanzando a un ritmo elevado durante el tercer
3.2La actividad
de las empresas
trimestre, en lnea con la evolucin de la demanda final y con el mantenimiento de condi

ciones financieras favorables (vase grfico13). No obstante, el valor aadido de la eco
noma de mercado habra moderado ligeramente su ritmo de avance.
En el caso de la industria, la informacin cualitativa referida a los meses de julio y agosto
muestra seales ambivalentes. Por un lado, las carteras de pedidos mostraron una cierta
moderacin durante ese perodo, pero, por otro lado, el ndice PMI de actividad manufac
turera y el indicador de confianza de la industria de la Comisin Europea mantuvieron la
fortaleza del trimestre precedente. Por lo que respecta a la informacin cuantitativa, el
crecimiento de la afiliacin a la Seguridad Social mostr un cierto debilitamiento en ese
bimestre. Adems, la produccin industrial no energtica se desaceler en trminos de la
tasa intertrimestral mvil de tres meses con datos hasta el mes de julio. Esta moderacin
se concentr en la produccin de bienes intermedios y, en menor medida, en la de bienes
de equipo. Por el contrario, la produccin de bienes energticos ha presentado un notable
dinamismo en el perodo ms reciente, probablemente asociado al aumento de la deman
da de consumo elctrico al inicio del verano como consecuencia de las temperaturas in
usualmente elevadas.
Por lo que se refiere a los servicios de mercado, los niveles de los indicadores cualitativos
de actividad, cartera de pedidos y empleo experimentaron una cierta disminucin en el
perodo julioagosto, ms acusada en el caso de los ndices PMI que en los indicadores
de la Comisin Europea. Por el contrario, los indicadores cuantitativos presentaron en julio
un comportamiento algo ms favorable que el observado en el trimestre anterior. Encon
creto, las ventas de las grandes empresas de las ramas de servicios no financieros mos
traron en ese mes un crecimiento algo superior al registrado en el perodo precedente, en
trminos de una media mvil de tres meses. Asimismo, el ndice de actividad del sector
BANCO DE ESPAA
36
DECISIONES DE LAS EMPRESAS
GRFICO 13
VAB ECONOMA DE MERCADO (a)

Tasas intertrimestrales y contribuciones
INVERSIN NO RESIDENCIAL (a)

Tasas intertrimestrales y contribuciones
3
2
1
0
-1
-2
-1
-3
-2
2012
2013
INDUSTRIA Y ENERGA
SERVICIOS DE MERCADO
ECONOMA DE MERCADO
2014
-4
2015
2012
CONSTRUCCIN
AGRICULTURA
EQUIPO Y ACTIVO INMATERIALES

INVERSIN NO RESIDENCIAL
2014
2015
OTRAS CONSTRUCCIONES
INDICADORES DE INVERSIN (b)
INDICADORES DE ACTIVIDAD
62
58
54
50
-1
46
-2
42
-3
38
-4
34
30
-5
2012
2013
2013
2014
IPI NO ENERGTICO (b)
2015
PMI DE ACTIVIDAD COMPUESTO (Escala dcha.)
2
0
-2
-4
-6
-8
2012
2013
AFILIADOS A LA CONSTRUCCIN
2014
2015
IPI BIENES DE EQUIPO
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Fomento, Markit, Ocemen y Banco de Espaa.
a Series ajustadas de estacionalidad.
b Tasas de la media mvil de tres trminos con tres desfases, calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad. El punto equivale a la tasa intertrimestral.
servicios(IASS) tuvo un comportamiento favorable en sus principales ramas en el mes de

julio, en trminos de la serie deflactada y desestacionalizada.
En la construccin, el valor aadido de las empresas del sector habra registrado una
cierta desaceleracin en el tercer trimestre de 2015. Entre los indicadores contempor
neos, los referidos a los consumos intermedios avanzaron en julio a un menor ritmo que
en el trimestre anterior, en tanto que el nmero de afiliados a la Seguridad Social se estan
c en el bimestre julioagosto, en trminos de la serie desestacionalizada. Por tipo de obra,
la informacin ms reciente relativa a la concesin de visados de vivienda nueva apunta a
una mejora sostenida en este segmento, mientras que la licitacin oficial en obra civil
habra perdido el dinamismo mostrado en trimestres anteriores, lo que indicara que la
desaceleracin de la actividad constructora en el tercer trimestre se habra concentrado,
en mayor medida, en el componente no residencial.
La pujanza de la demanda final estara vindose reflejada en la inversin en bienes de
equipo, que, conforme a la informacin disponible, registrara en el tercer trimestre un cre
cimiento elevado, similar al del perodo abril-junio (vase grfico13). El nivel de los indica
dores cualitativos disminuy en el promedio de julio y agosto, con retrocesos tanto en el
PMI de bienes de equipo como, en menor medida, en la cartera de pedidos exteriores.
BANCO DE ESPAA
37
Entre los indicadores de carcter cuantitativo, tanto elIPI como las importaciones de este
tipo de bienes mantuvieron en julio un tono de elevada fortaleza en tasa intertrimestral
mvil de tres meses, mientras que las matriculaciones de vehculos de carga, con datos
hasta agosto, habran continuado creciendo por debajo de lo que lo hacan en el primer
tramo del ao.
Al igual que en el caso del gasto de los hogares, las decisiones de las empresas se han
desarrollado en unas condiciones de financiacin favorables. Entre marzo y julio, el tipo
de inters de los nuevos crditos bancarios a sociedades no financieras por importes de
hasta un milln de euros, segmento en el que se concentran los prstamos a las pymes,
se redujo 18pb y el de las operaciones de mayor tamao lo hizo en 15pb, prolongndose
de este modo la pauta descendente de los trimestres anteriores (vase grfico10). Lain
formacin ms detallada de estos costes en funcin del tamao de las empresas eviden
cia que estas cadas fueron generalizadas (vase recuadro6). En cambio, las restantes
fuentes de financiacin se encarecieron durante los ltimos meses. Concretamente, entre
marzo y agosto el coste de las emisiones de renta fija a largo plazo subi 66pb, y el de los
recursos propios, 13pb.
La mejora en las condiciones de financiacin bancaria sigui favoreciendo el incremento
interanual del volumen de nuevas operaciones crediticias entre marzo y julio, tanto de
aquellas por importes inferiores a un milln de euros como de las de tamao superior,
segmento en el que se concentran los crditos con grandes empresas, y en el que desde
mediados de 2012 se haban observado descensos continuados en el nivel de actividad.
En lnea con esta evolucin, el ritmo de cada interanual del saldo de los prstamos con
cedidos por las entidades residentes al sector empresarial se moder notablemente en
este perodo (desde el 4,9% hasta el 3%). En contraposicin, los valores de renta fija y los
prstamos del exterior experimentaron un comportamiento menos dinmico que en el
primer trimestre, lo que, unido a la evolucin descrita previamente para el crdito, podra
apuntar a una sustitucin entre estas fuentes de financiacin en el segmento de socieda
des de mayor tamao, en un contexto de relajacin de las condiciones de financiacin
bancaria en Espaa. Por su parte, los datos ms recientes del crdito por finalidades, re
feridos al segundo trimestre, muestran que el ritmo de descenso de esta fuente de finan
ciacin, que sigue siendo ms acusado en las ramas vinculadas al sector inmobiliario, se
moder en todas las ramas de actividad y lo hizo con mayor intensidad en la industria,
cuyo avance interanual pas a situarse muy prximo a cero. La ralentizacin de la dismi
nucin del saldo de crdito es coherente con la informacin micro procedente de la Cen
tral de Informacin de Riesgos del Banco de Espaa, que revela cmo los procesos de
desendeudamiento afectan a una proporcin cada vez ms reducida de compaas. Esta
misma fuente evidencia un nuevo incremento del porcentaje de empresas que solicitaron
fondos y los obtuvieron, lo que sugiere que el acceso al crdito ha seguido mejorando. Por otra
parte, los resultados de laEPB de junio apuntan a que los factores de demanda tambin
han podido desempear un papel importante en el dinamismo reciente de la financiacin
bancaria a las empresas, ya que las entidades participantes manifestaron que durante el
segundo trimestre de2015 detectaron un incremento de las peticiones de prstamos. En cam
bio, indicaron que los criterios de concesin de fondos apenas haban variado.
Finalmente, la posicin patrimonial del sector de sociedades no financieras habra vuelto a
mejorar en el segundo trimestre de 2015, de acuerdo con los datos de avance disponibles.
As, las ratios de endeudamiento y de carga financiera en relacin con el PIB habran segui
do reducindose, favorecidas tanto por el crecimiento del denominador como por el des
censo de los recursos ajenos, y en el caso de la carga financiera tambin como consecuencia
BANCO DE ESPAA
38
INDICADORES DE POSICIN PATRIMONIAL DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS

DEUDA (a) Y CARGA FINANCIERA POR INTERESES. CUENTAS NACIONALES (b)
130
ENDEUDAMIENTO Y CARGA FINANCIERA. CENTRAL DE BALANCES (d)
% del PIB (c)
% del PIB (c)
120
110
100
90
80
70
1
0
60
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 I
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
II III IV I II
2014
2015
% del REB + IF (e)
% del REB + IF (e)
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 I
RATIO ENDEUDAMIENTO
CARGA FINANCIERA POR INTERESES (Escala derecha)
700
660
620
580
540
500
460
420
380
340
300
II III IV I II
2014
2015
CARGA FINANCIERA POR INTERESES

DEUDA (a) / ACTIVO (f)
DEUDA (a) / REB + IF (e) (Escala dcha.)
RENTABILIDAD ORDINARIA DE LOS RECURSOS PROPIOS.

CENTRAL DE BALANCES (d) (g)
16
GRFICO 14
INDICADORES SINTTICOS DE PRESIN FINANCIERA (d) (h)
300
14
Base 1990 = 100
250
12
10
200
150
100
50
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
II III IV I II
2014
2015
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 I
SOBRE EL EMPLEO
II III IV
2014
I II
2015
SOBRE LA INVERSIN
FUENTES: Instituto Nacional de Estadistica y Banco de Espaa.

a
b
c
d
e
f
g
h
Recursos ajenos con coste.

El ltimo dato de cada serie es una estimacin.
La serie del PIB est ajustada de estacionalidad.
Los indicadores elaborados a partir de la muestra de Central de Balances se han construido hasta 2013 con la informacin de Central de Balances Anual (CBA).
Desde esa fecha en adelante, se han extrapolado a partir de la evolucin de la Central de Balances Trimestral (CBT).
Resultado econmico bruto de explotacin ms ingresos nancieros.
Denido como total del activo ajustado por inacin menos pasivo sin coste.
Denida como Resultado ordinario neto / Recursos propios medios.
Indicadores estimados a partir de la CBA y la CBT. Un valor superior (inferior) a 100 indica una mayor (menor) presin nanciera que la del ao base.
de la cada del coste del saldo vivo de la deuda (vase grfico 14). Para la muestra de
empresas colaboradoras con la Central de Balances Trimestral, durante el primer semestre
de 2015 se intensific la tendencia a la recuperacin de la actividad productiva y de los
resultados. Esta evolucin, junto con el leve repunte de los recursos ajenos y el descenso
de su coste, se tradujo en un cierto incremento de la ratio agregada de rentabilidad de los
recursos propios y en una cada de las ratios de deuda y carga financiera sobre los beneficios
ordinarios. Como resultado de todos estos desarrollos, el indicador sinttico de presin
financiera sobre la inversin volvi a reducirse en el segundo trimestre, lo que sugiere que
la situacin financiera de las empresas es cada vez ms favorable para las decisiones de
inversin. El relativo al empleo, que es menos sensible a los cambios en sus determinantes,
apenas vari.
Como ocurriera en el segundo trimestre, la demanda exterior neta habra continuado con
3.3El sector exterior

y la balanza
de pagos
BANCO DE ESPAA
tribuyendo negativamente al crecimiento intertrimestral del PIB en el perodo juliosep

tiembre, a tenor de la informacin disponible, todava muy incompleta. En tasa interanual
39
COMERCIO EXTERIOR Y BALANZA DE PAGOS
GRFICO 15
EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a)
18
IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a)
18
12
12
-6
-3
-6
-3
-6
-12
-12
2012
2013
2014
TASA INTERTRIMESTRAL (Escala dcha.)
-6
2012
2015
2013
2014
TASA INTERTRIMESTRAL (Escala dcha.)
TASA INTERANUAL
INDICADORES DE ADUANAS (b) (c)
2015
TASA INTERANUAL
INDICADORES DE TURISMO (c)
0
0
-2
-2
-4
-6
-4
2012
2013
2014
EXPORTACIONES DE BIENES
2015
2012
IMPORTACIONES DE BIENES
TURISTAS
2013
2014
2015
PERNOCTACIONES HOTELERAS DE EXTRANJEROS
DESGLOSE DE LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE Y DE CAPITAL (d)
COMERCIO EXTERIOR DE BIENES

Cifras acumuladas de los ltimos doce meses
mm de euros
mm de euros
60
40
40
20
20
0
-20
-20
-40
-40
-60
-80
-60
2012
2013
SALDO NO ENERGTICO
TOTAL
2014
SALDO ENERGTICO
2015
2012
2013
BIENES Y SERVICIOS NO TURSTICOS

RENTA PRIMARIA Y SECUNDARIA
NECESIDAD/CAPACIDAD DE FINANCIACIN
2014
2015
TURISMO
CUENTA DE CAPITAL
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Economa y Competitividad, y Banco de Espaa.

a
b
c
d
Datos de la CNTR a precios constantes. Series ajustadas de estacionalidad.

Series deactadas con ndices de precios de exportacin (IPRIX) e importacin (IPRIM) de productos industriales.
Datos conforme al sexto Manual de Balanza de Pagos y Posicin de Inversin Internacional.
(vase grfico15), se estima que los flujos comerciales reales con el exterior habran ate
nuado su dinamismo, en un contexto externo que se anticipa menos favorable para las
exportaciones y en el que la pujanza de las importaciones resulta coherente con la evolu
cin expansiva del gasto de consumidores y empresas.
BANCO DE ESPAA
40
Segn los datos de Aduanas, las exportaciones reales de bienes no se vieron todava afec
tadas por el deterioro del entorno exterior en julio y repuntaron significativamente, al crecer
un 6,8% interanual, frente al 3,9% registrado en el segundo trimestre. Por grupos de pro
ductos, destac el avance de las exportaciones de bienes de consumo y de equipo. Por
reas geogrficas, el aumento de las ventas exteriores continu apoyndose en las dirigi
das a laUE. Elcomportamiento del turismo habra mantenido un tono favorable en el tri
mestre en curso, de acuerdo con los indicadores disponibles. En particular, las entradas de
turistas extranjeros y las pernoctaciones hoteleras registraron en el promedio de julio y
agosto crecimientos interanuales del 4% y del 4,6%, respectivamente (frente a las tasas
del 3,6% y del 2,3% del segundo trimestre de2015). Finalmente, el gasto nominal de los
turistas continu mostrando un notable dinamismo en julio, apoyado, sobre todo, en el
sustancial aumento del nmero de turistas, aunque tambin se increment el gasto medio
diario realizado. Esta informacin anticipara un comportamiento favorable de los ingresos
en el tercer trimestre. El crecimiento de las importaciones reales de bienes se aceler igual
mente en julio, de nuevo segn la informacin de Aduanas, hasta el 9,5% interanual (7,5%
en el segundo trimestre). Porgrupos de productos, el repunte fue generalizado, con excep
cin de los energticos, sobresaliendo el dinamismo de las importaciones de bienes de
equipo (en particular, de las de maquinaria y material de transporte) y tambin de algunos
productos industriales intermedios (como los elctricos, los metlicos y la maquinaria).
En la Balanza de Pagos, las balanzas por cuenta corriente y de capital registraron, segn
los datos de avance, un saldo conjunto positivo de 3,4mm de euros, en trminos acumu
lados en el primer semestre de 2015, frente al dficit de 0,4mm del mismo perodo de
20142. Esta mejora del saldo se explica, principalmente, por la reduccin del dficit de rentas
primarias y secundarias. La ampliacin del supervit de bienes y servicios tambin contri
buy en este sentido, aunque en menor medida, ya que la reduccin de la factura energ
tica, que reflej el impacto del descenso del precio del petrleo, se vio contrarrestada en
gran parte con la disminucin del supervit no energtico (vase grfico15).
Por lo que hace referencia a los flujos financieros con el resto del mundo, la inversin de
los no residentes en la economa espaola super los 5,6mm de euros en el perodo com
prendido entre abril y junio. El grueso de esta entrada de fondos se canaliz a travs de la
inversin en cartera (en concreto, en ttulos emitidos por lasAAPP). Las inversiones directas tambin registraron un flujo positivo, mientras que, en contraposicin, los no residen
tes deshicieron posiciones en la rbrica de otra inversin. Al mismo tiempo, las tenencias
de activos en el exterior de los residentes, excluido el Banco de Espaa, se incrementaron
en cerca de 28mmdeeuros, impulsadas por las compras netas que se realizaron en for
ma de inversiones directas y en cartera (por el contrario, el flujo de la otra inversin fue
negativo). La salida neta de fondos durante este perodo fue superior a la capacidad de
financiacin de la nacin, lo que se reflej en un incremento del saldo deudor del Banco
de Espaa frente al exterior. En trminos acumulados de doce meses, tambin se produjo
una salida neta de fondos al exterior, ya que los residentes, excluido el Banco de Espaa,
realizaron inversiones en el resto del mundo por un importe superior a las compras que los
no residentes efectuaron en la economa espaola (vase grfico16). La informacin ms
reciente sobre la posicin de inversin internacional muestra que la posicin deudora de
la economa espaola frente al exterior aument en el primer trimestre del ao (3,2pp,
hasta el 97,7% del PIB), como resultado tanto de la necesidad de financiacin que pre
sent la nacin como de las variaciones en el precio de los activos y pasivos y en el tipo
de cambio.
2Estos datos preliminares pueden ser revisados con la publicacin de la Balanza de Pagos el da 30 de este mes.
BANCO DE ESPAA
41
BALANZA DE PAGOS Y POSICIN DE INVERSIN INTERNACIONAL
GRFICO 16
POSICIN DE INVERSIN INTERNACIONAL
CUENTA FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS (a)

% del PIB
% del PIB
20
15
-20
10
-40
-60
0
-5
-80
-10
-100
-15
-20
-120
2011
2012
2013
I TR
II TR III TR
2014
IV TR
I TR
IITR
2015
VARIACIN DE ACTIVOS SIN BANCO DE ESPAA

VARIACIN DE PASIVOS SIN BANCO DE ESPAA
VARIACIN NETA BANCO DE ESPAA
SALDO CUENTA FINANCIERA
I TR
II TR III TR
2013
IV TR
I TR
II TR III TR
2014
IV TR
I TR
2015
ADMINISTRACIONES PBLICAS
OTROS SECTORES RESIDENTES
INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (EXCL. BANCO DE ESPAA)
BANCO DE ESPAA

a Para datos trimestrales acumulados de cuatro trimestres.
Tras el elevado dinamismo de la primera mitad del ao, el empleo ha mostrado una cierta
3.4El mercado
de trabajo
moderacin en el perodo julioagosto, como apunta la evolucin observada en el ritmo de

crecimiento mensual de las afiliaciones a la Seguridad Social en ese bimestre (vase panel
superior derecho del grfico17). Esta pauta fue relativamente generalizada por ramas de
actividad, aunque ms sensible en la agricultura y en la construccin. Segn ello, el cre
cimiento del empleo en el total de la economa podra moderarse en el tercer trimestre, en
trminos de laCNTR, hasta una tasa en el entorno del 0,5%, con una evolucin similar
en el agregado de la economa de mercado.
Por su parte, el paro registrado en el Servicio Pblico de Empleo Estatal (SEPE) descendi
en agosto a un ritmo del 8,1%, tasa similar a la observada en meses precedentes. Tam
bin los contratos registrados en el SEPE mantuvieron un crecimiento interanual del 10%,
anlogo al de meses anteriores, con incrementos similares de los contratos indefinidos y
temporales.
En julio y agosto se observ un considerable avance de la negociacin colectiva, con
un aumento del nmero de trabajadores con convenio cerrado para 2015 en aproxi
madamente1.800.000, de los cuales dos tercios tienen un convenio firmado en este
ao. En lo que va de ao se han registrado 1.329convenios, que afectan a 4.760.000asa-
lariados (cifra superior a la observada en el mismo perodo de los tres aos previos).
En promedio, estos acuerdos incorporan un incremento de las tarifas salariales del
0,74%, en lnea con las recomendaciones del Acuerdo para el Empleo y la Negocia
cin Colectiva, firmado en junio por los agentes sociales, que aconsejaba incrementos
salariales de hasta el 1% este ao. Por otro lado, la tasa de variacin interanual de la
retribucin bruta media en las grandes empresas fue del 0,4% en julio, conservando
as al inicio del verano el tono moderado del segundo trimestre, tras el repunte transi
torio observado en el primero, probablemente atribuible a la recuperacin parcial en las
empresas pblicas de la paga extra suprimida en 2012. Dado este conjunto de infor
macin, se espera que la pauta de moderacin de la remuneracin por asalariado en
la economa de mercado se mantenga en el tercer trimestre (vase panel inferior iz
quierdo del grfico17).
BANCO DE ESPAA
42
EMPLEO Y SALARIOS
GRFICO 17
EMPLEO
Tasas intertrimestrales (a)
INDICADORES DE EMPLEO Y PARO (b)
-1
-1
-2
-2
2012
2013
2014
2015
-2
-4
2012
2013
2014
2015
AFILIACIONES A LA SEGURIDAD SOCIAL
CNTR. TOTAL ECONOMA

CNTR. ECONOMA DE MERCADO
EPA. TOTAL OCUPADOS
PARO REGISTRADO (Escala dcha.)
REMUNERACIN POR ASALARIADO

Tasas interanuales (a)
INDICADORES DE SALARIOS
Tasas interanuales
4
3
2
1
0
-1
-1
-2
-3
-2
-4
2012
2013
2014
2015
2012
2013
2014
2015
AUMENTO SALARIAL CONVENIOS COLECTIVOS (c)

RETRIBUCIN MEDIA (AGENCIA TRIBUTARIA) (d)
TOTAL ECONOMA
ECONOMA DE MERCADO
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Empleo y Seguridad Social, y Agencia Tributaria.
a
b
c
d
Tasas calculadas sobre series ajustadas. Empleo CNTR, medido en trminos de empleo equivalente.
Con informacin hasta agosto de 2015. Sin incluir clusula de salvaguarda.
Datos brutos trimestrales. ltimo trimestre, con informacin solo de julio de 2015.
Segn las estimaciones disponibles, el deflactor de la demanda final experiment un creci
3.5La evolucin
de los precios
miento modesto en el tercer trimestre, en lnea con el observado en el segundo. Ello fue el
resultado de los efectos contrapuestos que se derivan de la ralentizacin del deflactor de
las importaciones, que habra acusado el impacto del abaratamiento del crudo en los mer
cados internacionales, y de la modesta aceleracin estimada de los precios de produccin,
aproximados por el deflactor del PIB (vase panel superior izquierdo del grfico18).
En agosto, el IPC interrumpi la tendencia a la aceleracin que haba venido mostrando a
lo largo del ao, volviendo a registrar una tasa de variacin negativa del 0,5%, frente
al0,1% de junio y julio (vase panel superior derecho del grfico18). Esta evolucin
responde a la trayectoria del componente energtico, cuyos precios intensificaron su re
troceso interanual en agosto en unos 4 pp, hasta el 9,8%, lo que, de nuevo, reflej la
cada del precio del petrleo.
ElIPSEBENE ha mostrado un comportamiento ms estable en meses recientes. Su tasa
de variacin se situ en el 0,7% en agosto (una dcima ms que en junio, pero una menos
que en julio). En comparacin con junio, la leve aceleracin observada se explica por los
BANCO DE ESPAA
43
PRECIOS
GRFICO 18
INDICADORES DE PRECIOS
Tasas interanuales
DEFLACTOR DEL PIB Y COSTES LABORALES UNITARIOS (a)

%
-1
-2
-2
-3
-4
-4
-6
2012
2013
DEFLACTOR DEL PIB
2014
2015
CLU ECONOMA DE MERCADO
CONTRIBUCIONES A LA TASA INTERANUAL DEL IPC
2012
2013
IPC
IPSEBENE
2014
2015
IPRI
CONTRIBUCIONES AL DIFERENCIAL DE INFLACIN ENTRE ESPAA Y LA UEM

pp
pp
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1
-1,0
-1,5
-2
2012
2013
SERVICIOS
ALIMENTOS ELABORADOS
ENERGA
2014
2015
BIENES INDUSTRIALES NO ENERGTICOS

ALIMENTOS NO ELABORADOS
IPC GENERAL
2012
2013
ENERGA
ALIMENTOS ELABORADOS
BIENES INDUSTRIALES NO ENERGTICOS
2014
2015
ALIMENTOS NO ELABORADOS
SERVICIOS
NDICE GENERAL
FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Eurostat y Banco de Espaa.

a Tasas interanuales, calculadas sobre la serie ajustada de estacionalidad.
mayores incrementos de los precios de los alimentos elaborados y los servicios, cuyas
tasas se situaron en agosto en el 1,4% y en el 0,8%, respectivamente, en un contexto de
expansin del gasto de los hogares, a lo que, en el primer caso, cabe aadir la intensifica
cin del ritmo de avance tanto de los precios de importacin de este tipo de bienes como
de sus precios de produccin nacional. Los precios de consumo de los bienes industriales
no energticos mantuvieron su tasa de variacin en el 0,3% en agosto, en un contexto en
el que las tasas de variacin de los correspondientes precios de produccin nacional y de
importacin apenas sufrieron variaciones.
Entre junio y agosto, el ritmo de variacin delIAPC de Espaa se redujo 0,5pp, hasta si
tuarse en el 0,5% interanual. En el mismo intervalo temporal, la tasa del indicador anlo
go referido al rea del euro disminuy solamente unadcima. Porconsiguiente, el diferen
cial negativo entre la inflacin espaola y la de la UEM se ampli cuatrodcimas, hasta
0,6pp. En trminos delIPSEBENE, el diferencial se mantuvo en 0,3pp. Entre sus com
ponentes, se prolong la brecha negativa de 0,6pp entre los crecimientos de los precios
de los servicios en Espaa y en el conjunto del rea, mientras que el diferencial positivo
en los alimentos elaborados se acrecent dosdcimas, hasta 0,8pp, y el de los bienes
industriales no energticos pas de 0,1pp a 0,2pp.
25.9.2015.
BANCO DE ESPAA
44
REVISIN DE LAS ESTIMACIONES DE LA CONTABILIDAD NACIONAL DE ESPAA (CNE)
RECUADRO 5
PARA EL PERODO 20112014
Con periodicidad anual, el INE publica una revisin de las series

de la Contabilidad Nacional de los cuatro aos precedentes, otor
gando carcter definitivo a las estimaciones referidas al ejercicio
que, de entre esos cuatro, se encuentra ms alejado en el tiempo,
mientras que los datos de los tres aos posteriores siguen estan
do sometidos a posibles revisiones futuras. El pasado 15de sep
tiembre, el INE dio a conocer las series anuales correspondientes
a la revisin realizada este ao, que afecta al perodo 20112014.
Las series trimestrales coherentes con los datos anuales ahora
publicados no sern dadas a conocer hasta el 26de noviembre.
Las cifras publicadas comportan algunas diferencias significativas
respecto a los datos previamente disponibles. En concreto, la cada
del PIB en cada uno de los tres aos comprendidos entre 2011 y
2013 fue, de acuerdo con las nuevas estimaciones, casi 0,5pp ma
yor de lo estimado anteriormente (vase cuadroadjunto). Desde el
punto de vista de los componentes de demanda, la mayor intensi
dad de la recesin en ese perodo se explica, sobre todo, por los
retrocesos ms acusados del consumo privado1. Adems, el nivel del

PIB nominal se revisa a la baja por efecto del menor crecimiento
del PIB real, amplificado por aumentos algo menores de su deflactor.
Aunque en 2014 no se ha revisado el crecimiento estimado del
PIB, que sigue siendo del 1,4%, las modificaciones en las tasas
de variacin de algunas rbricas de la demanda han sido signifi
cativas, con un mayor dinamismo de las exportaciones, a expen
sas del consumo privado, y un menor vigor de las importaciones,
lo que da como resultado un aumento de 0,6pp de la aportacin
del saldo neto exterior al crecimiento del producto, que sigue
siendo negativa.
1Adems, de la informacin proporcionada por el INE se deduce que,

dentro de la formacin bruta de capital, se estima ahora una mayor apor
tacin negativa de la variacin de existencias al crecimiento del PIB,
mientras que los restantes componentes de la inversin habran registrado,
en conjunto, mayores ritmos de variacin.
CONTABILIDAD NACIONAL DE ESPAA (BASE 2010): ACTUALIZACIN DE LA SERIE CONTABLE 2011-2014

Tasas de variacin interanuales en trminos de volumen
2011
2012
Actualizada Anterior
Dif.
2013
Dif.
2014
Dif.
Dif.
PIB
-1,0
-0,6
-0,4
-2,6
-2,1
-0,5
-1,7
-1,2
-0,4
1,4
1,4
0,0
Consumo privado
-2,4
-2,0
-0,3
-3,5
-2,9
-0,6
-3,1
-2,3
-0,8
1,2
2,4
-1,3
Consumo pblico
-0,3
-0,3
0,0
-4,5
-3,7
-0,8
-2,8
-2,9
0,1
0,0
0,1
-0,1
Formacin bruta de capital
-7,2
-6,4
-0,8
-8,1
-8,3
0,2
-3,6
-3,7
0,1
4,8
4,2
0,6
Formacin bruta de capital jo
-6,9
-6,3
-0,6
-7,1
-8,1
1,0
-2,5
-3,8
1,3
3,5
3,4
0,1
Exportacin de bienes y servicios
7,4
7,4
0,0
1,1
1,2
-0,1
4,3
4,3
0,0
5,1
4,2
0,9
Importacin de bienes y servicios
-0,8
-0,8
0,0
-6,2
-6,3
0,1
-0,3
-0,5
0,2
6,4
7,6
-1,3
-3,1
-2,7
-0,4
-4,7
-4,3
-0,5
-3,1
-2,7
-0,4
1,6
2,2
-0,6
Contribucin al crecimiento del PIB

Demanda nacional
Demanda exterior neta
PIB (nominal)
2,1
2,1
0,0
2,1
2,2
-0,1
1,4
1,4
0,0
-0,2
-0,8
0,6
-1,0
-0,5
-0,4
-2,6
-1,9
-0,7
-1,1
-0,6
-0,5
1,0
0,9
0,1
FUENTE: Instituto Nacional de Estadstica.
BANCO DE ESPAA
45
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE CRDITO PARA LA FINANCIACIN DE ACTIVIDADES PRODUCTIVAS
Hasta recientemente, los anlisis sobre la estructura y la evolu

cin del mercado de crdito para actividades productivas en funcin
del tamao de las sociedades se vean dificultados por la ausen
cia de estadsticas que contuviesen un desglose de la actividad
de dicho mercado segn la dimensin de las compaas. La esta
dstica sobre tipos de inters, que est disponible desde 2003 y
que proporciona un detalle de los flujos de los nuevos prstamos
a empresas y de los costes asociados dependiendo de si el volu
men de la operacin es superior o inferior a un milln de euros, era
la principal fuente de informacin para, aunque de forma imper
fecta, realizar este tipo de anlisis, sobre la base de la presuncin
de que las transacciones de un importe inferior a un milln de
euros estn en mayor medida vinculadas a la financiacin a las
pymes, y las de cuanta superior, a las grandes empresas. Desde
marzo de 2014, sin embargo, se dispone de un nuevo estado de
supervisin, que, por primera vez, permite conocer, sin tener que
recurrir a aproximaciones, cul es el saldo de prstamos y el volu
men y el tipo de inters de las nuevas operaciones de las empre
sas de distinto tamao (microempresas, pequeas, medianas,
grandes1) y de los empresarios individuales. Esto permite realizar
un estudio ms preciso de las posibles diferencias en la estructura
y en la evolucin del mercado de crdito para actividades empre
sariales en funcin del tamao del prestatario. En el presente re
cuadro se explota esta informacin con este fin, una vez que se
dispone ya de ms de un ao de datos.
Como se observa en el grfico1, en el perodo comprendido entre
abril de 2014 y junio de2015 la financiacin a las empresas gran
des supona, en promedio, en torno al 40% del total de prstamos
destinados a las actividades productivas, porcentaje muy superior
al correspondiente a las compaas medianas (22%) y al de las
empresas pequeas, microempresas y empresarios individuales
(14%, 15% y 8%, respectivamente). Por otra parte, la distribu
cin por plazos del saldo de crdito bancario en cada uno de es
tos estratos evidencia un mayor peso de los fondos a corto plazo
en el caso de las grandes compaas: los prstamos que en origen
tenan un vencimiento inferior al ao suponan, en promedio, un
22,2% del total de su financiacin en el perodo analizado, cifra
muy superior a la que se registra en el resto de segmentos (prxi
ma al 15% en el caso de las empresas pequeas y medianas e
inferior al 10% en las microempresas y empresarios individuales)
(vase grfico2). Hay que tener en cuenta, no obstante, que las
sociedades de mayor tamao tienen, a diferencia de las de menor
dimensin, acceso a fuentes de financiacin alternativas, tales
como los valores de renta fija, en las que los pasivos a largo plazo
tienen un peso ms elevado (los bonos y las obligaciones supo
1La definicin de estas categoras se basa en la Recomendacin de la

Comisin 203/361/CE. De acuerdo con esta, las microempresas son
aquellas compaas con un volumen de negocio o de activos de hasta
2millones de euros, y un nmero de empleados no superior a10; para
las pequeas, estos umbrales se sitan en los 10millones de euros y los
50empleados, respectivamente; y en las medianas estos lmites alcan
zan los 50millones de euros para la cifra de negocios, los 43millones
para el activo y los 250empleados. Las grandes empresas son aquellas
que no se clasifican en ninguna de las categoras anteriores, de acuerdo
con los criterios expuestos.
BANCO DE ESPAA
46
RECUADRO 6
nen el 92% del saldo total de ttulos de renta fija emitidos por las
empresas no financieras). Esto podra indicar que las grandes
compaas recurren con mayor frecuencia al crdito bancario para
financiar circulante, mientras que, comparativamente, utilizan en
mayor medida la emisin de valores para cubrir las necesidades
ligadas a proyectos de inversin en capital fijo.
En relacin con el volumen de las operaciones, el grueso corres
ponde, en todos los estratos, a los prstamos, que son nuevos
para el sistema crediticio (ms del 60% en todos los casos), mien
tras que las refinanciaciones y reestructuraciones tienen un peso,
en general, reducido. El de las renovaciones, por su parte, vara
sustancialmente en funcin del segmento analizado, alcanzando
el 27,2% para las sociedades medianas y apenas el 5% en los
empresarios individuales (vase grfico3).
Al analizar la importancia relativa que tienen las operaciones crediti
cias i. e., los flujos de financiacin de las grandes empresas
sobre el total de prstamos a actividades productivas, se observa
que su peso es todava ms pronunciado que en trminos del saldo
(vase grfico1)2. As, estas concentran el 60% de los nuevos fon
dos concedidos para financiar actividades productivas, frente a los
porcentajes mucho ms modestos del resto de segmentos (entre
el10% y el 15% para las pymes y el 3% para los empresarios indi
viduales). Este peso comparativamente mayor que se aprecia cuan
do se mide la distribucin en trminos de operaciones se explica por
la importancia relativa ms elevada que tienen las transacciones a
ms corto plazo en este segmento, en lnea con lo que se observa
tambin con los saldos, lo que genera una mayor rotacin de los
prstamos en los balances (vase grfico4). As, el 72% de la nueva
financiacin concedida a las compaas grandes tiene un venci
miento igual o inferior al ao, mientras que en los empresarios indi
viduales esta proporcin no alcanza el 30%. En contraposicin, el
plazo de devolucin de ms del 40% de los prstamos obtenidos
por estos ltimos es de ms de cinco aos, mientras que en las so
ciedades grandes dicho porcentaje es inferior al 10%.
Tambin se aprecian algunas diferencias en el nmero de entida
des de crdito que proporcionan la financiacin a los distintos seg
mentos de empresas en funcin de su tamao. Concretamente, se
observa que (vase grfico5) el nmero de instituciones de crdito
que, en promedio, han proporcionado prstamos para financiar ac
tividades productivas en el perodo analizado en este recuadro ha
sido superior en el segmento de pymes y empresarios individuales
(entre101 y116) que en el de grandes sociedades (prximo a80),
cuyas solicitudes, dado su importe medio ms elevado, pueden
ser ms difciles de cubrir, y por tanto tienden a ser satisfechas por
las entidades de mayor dimensin. En lnea con este resultado, las
proporciones que representan los importes de los prstamos
concedidos por lastres y cincoentidades con mayor volumen de
2El volumen de operaciones que se considera en este anlisis no incor

pora las renegociaciones ni las reestructuraciones y refinanciaciones, ya
que para estas no se dispone de informacin sobre su distribucin por
plazos. En cualquier caso, como se observa en el grfico3, su peso en
el mercado crediticio es limitado.
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE CRDITO PARA LA FINANCIACIN DE ACTIVIDADES PRODUCTIVAS (cont.)
RECUADRO 6
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE CRDITO PRODUCTIVO. UN ANLISIS EN FUNCIN DEL TAMAO DE LAS EMPRESAS
2 DISTRIBUCIN POR PLAZOS DEL SALDO DE CRDITO
Media de saldos mensuales abril 2014-junio 2015
1 DISTRIBUCIN DEL CRDITO

Media de datos mensuales abril 2014-junio 2015
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
Saldos
Operaciones nuevas (a)

GRANDES
MEDIANAS
Hasta 1 ao
PEQUEAS
3 DISTRIBUCIN DEL VOLUMEN DE NUEVAS OPERACIONES POR TIPOLOGA

Media de saldos mensuales abril 2014-junio 2015
100
De 1 a 5 aos
MICROEMPRESAS
Ms de 5 aos
EMPRESARIOS INDIVIDUALES
4 ROTACIN Y ESTRUCTURA POR PLAZOS ORIGINALES DE LOS PRSTAMOS

CONCEDIDOS (a)
80
60
40
20
0
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0
Grandes
Medianas
Pequeas
NUEVAS PARA EL SISTEMA CREDITICIO

SUBROGACIN DEUDOR/ACREEDOR
RENEGOCIACIN
Microempresas Empresarios
individuales
% operaciones
/saldo
RENOVACIONES
REFINANCIACIN Y REESTRUCTURACIN
N. entidades
80
160
70
140
60
120
50
100
40
80
30
60
20
40
10
20
-1
-2
Grandes
Medianas
Pequeas Microempresas Empresarios

individuales
CUOTA DE LAS TRES ENTIDADES CON MAYOR ACTIVIDAD (% total) (a)

CUOTA DE LAS DOS ENTIDADES SIGUIENTES MS ACTIVAS (% total) (a)
NMERO DE ENTIDADES (Escala dcha.)
De 1 a 5 aos
(Escala dcha.)
Ms de 5 aos
(Escala dcha.)
MEDIANAS
MICROEMPRESAS
6 NIVEL Y EVOLUCIN DE LOS TIPOS DE INTERS DE LAS OPERACIONES

DE CRDITO (a)
180
Hasta 1 ao
(Escala dcha.)
GRANDES
PEQUEAS
EMPRESARIOS INDIVIDUALES
5 NMERO DE ENTIDADES CON OPERACIONES E INDICADORES

DE CONCENTRACIN
90
4
3
2
1
Grandes
Medianas
Pequeas
Microempresas Empresarios
individuales
NIVEL PROMEDIO 2014-JUNIO 2015

VARIACIN 2015-2014 (b)

a Operaciones nuevas para el sistema crediticio, de renovacin y de subrogacin de deudor o acreedor. No se incluyen renanciaciones, reestructuraciones
ni renegociaciones de deuda.
b Variacin junio 2015-abril 2014.
BANCO DE ESPAA
47
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE CRDITO PARA LA FINANCIACIN DE ACTIVIDADES PRODUCTIVAS (cont.)
operaciones, que son indicadores generalmente utilizados para

medir el grado de concentracin de la actividad, son ms elevadas
en el segmento de grandes compaas que en el resto. Dentro de
estos ltimos, los niveles de concentracin son algo superiores en
el de las pymes que en el de los empresarios individuales.
Por ltimo, como puede observarse en el grfico6, existe una re
lacin inversa entre los costes de los prstamos3 y el tamao de la
empresa solicitante de fondos, caracterstica que seguramente es
un reflejo, principalmente, del mayor riesgo de crdito y la mayor
3Aunque en el estado de supervisin que se explota en este recuadro se

dispone de informacin sobre los tipos de inters de los prstamos rene
gociados, reestructurados y refinanciados, estas operaciones no se han
tenido en cuenta a la hora de calcular el coste de financiacin, ya
BANCO DE ESPAA
48
RECUADRO 6
asimetra de informacin entre prestamista y prestatario respecto

a la calidad crediticia de este ltimo en las operaciones en las que
el peticionario es de menor dimensin. Adicionalmente, las diver
gencias antes comentadas en los plazos medios de las operacio
nes de las compaas de distinto tamao tambin podran contri
buir a explicar este patrn, ya que, en general, las operaciones
con plazos ms cortos suelen presentar, a igualdad en el resto de
caractersticas, tipos de inters ms reducidos. Por otra parte, el
grfico6 revela que entre el segundo trimestre de 2014 y junio de
2015 se ha producido una cada generalizada en los tipos de inte
rs aplicados a los nuevos crditos.

que, dadas sus especiales caractersticas, los tipos de inters a los que
se negocian pueden no ser representativos de los tipos de mercado.

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Demanda nacional (contribucin al crecimiento)

Deactor del PIB

ndice de precios de consumo (IPC)

Empleo (puestos de trabajo equivalente)

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