VII.

Marchs internationaux des capitaux

Faits saillants
Le moratoire sur la dette russe annonc en aot 1998 a marqu un tournant pour
les marchs internationaux des capitaux. Certes, les tensions rcurrentes
depuis le dclenchement de la crise asiatique, en juillet 1997, avaient dj eu
un effet notable sur les conditions de march. Jusqu lt 1998, toutefois, les
forces expansionnistes sont gnralement demeures assez puissantes pour
contrebalancer la monte des proccupations au sujet du risque de crdit. Les
principaux lments moteurs ont t la recherche de meilleurs rendements
dans un environnement montaire bien orient, la diversification internationale des
portefeuilles (ces deux aspects tant assez voisins), la vague de fusions-acquisitions
dans le monde industriel et lapparition progressive dun march des capitaux
paneuropen. La dcision inattendue de la Russie a entran une srieuse perte de
confiance, aggrave en septembre par les rvlations sur lampleur des positions
dtenues par Long-Term Capital Management (LTCM). Les conditions ont t
brutalement durcies pour les emprunteurs, hormis les signatures de premire
qualit, les nouveaux financements par prts bancaires et titres se sont fortement
rduits et le ngoce sur le march secondaire a chut pour tous les instruments
risque. Mme si labaissement des taux officiels a procur quelque calme et

Marchs internationaux des capitaux1

En milliards de dollars EU

Annonces

Financements effectifs:
total

Financements effectifs:
clientle non bancaire2
500

Titres3
Crdit bancaire4

Titres
Prts
consortiaux

400
300
200
1 00
0

94

95

1 Moyenne

96

97

98

94

95

96
2 Titres:

97

98

94

95

96

97

98

3 missions

mobile sur deux trimestres.

hors institutions financires.
brutes
moins remboursements. 4 Variation des crances brutes, hors effets de change.
Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; International Financing Review (IFR);
International Securities Market Association (ISMA); donnes nationales; BRI.
Graphique VII.1

126

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

Financements nets sur les marchs internationaux (estimations)1

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Encours
fin
1998

en milliards de dollars EU

Crances externes des banques dclarantes

Crances internes en devises
moins: dpts interbancaires
A = Prts bancaires nets 3
B = Instruments nets du march montaire
missions dobligations et euro-effets
moins: amortissements et rachats
C = Obligations et euro-effets nets
D = A + B + C = Total des financements
moins: duplications dcritures 4
E = Financements internationaux nets

31 6,4
0,9
1 1 5,5
200,0
6,2
..
..
1 94,9

274,9
0,2
85,1
1 90,0
3,3
504,1
253,8
250,3

680,1
36,0
31 4,1
330,0
1 7,4
536,8
291 ,0
245,8

532,7 1 1 42,6
331 ,0
71 ,4
42,1
1 2,1
1 84,1
71 9,8
228,1
420,0
465,0
1 1 5,0
41 ,1
1 9,8
7,4
859,6 1 01 4,0 1 1 67,8
363,4
460,5
497,5
496,2
553,5
670,3

9 665,4
1 382,8
5 563,2
5 485,0
1 94,5

388,7
1 1 3,7
275,0

443,6
38,6
405,0

593,1
48,1
545,0

957,3 1 038,3
1 97,3
1 63,3
760,0
875,0

9 801 ,1
1 456,1
8 345,0

792,7
227,7
565,0

4 1 21 ,6

1
Prts bancaires et euro-effets (placements): variation dencours, hors effets de change; obligations: flux. 2 Crances
dclares par les banques situes dans les pays du G 10 plus Autriche, Danemark, Espagne, Finlande, Irlande, Luxembourg,
Norvge, Antilles nerlandaises, Bahamas, Bahren, les Camans, Hong-Kong et Singapour ainsi que par les succursales des
banques amricaines au Panama. 3 Hors duplications dcritures dues aux dpts interbancaires (estimations). 4 Titres de
dette souscrits ou mis par les banques dclarantes et dj pris en compte dans les crances bancaires sur les non-rsidents.
Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; BRI.
Tableau VII.1

revigor les marchs primaires et secondaires, les proccupations concernant la

solidit du systme financier mondial nont pas disparu.
Dans ces conditions, et malgr les lourdes pertes de gros intervenants,
linterbancaire semble avoir assez bien rsist aux dnouements massifs de
positions effet de levier et au brusque repli des investisseurs vers les actifs srs
et liquides. Paralllement, les financements sur le march international des titres
ont continu dtre favoriss par des influences long terme, les emprunteurs
bien nots intensifiant mme leurs missions dans un contexte dpre concurrence
entre souscripteurs. Les marchs drivs, enfin, ont nouveau permis la rvision
des positions et stratgies existantes. La solidit des marchs ne doit cependant
pas occulter le fait que les oprateurs comme les autorits ont t surpris par
lampleur du retournement, ce qui a rvl de graves lacunes dans les systmes
de gestion des risques, la surveillance rglementaire et la transparence.

March bancaire

Le moratoire
russe

Dans le secteur des prts consortiaux, mme si les fusions et acquisitions en

Amrique du Nord et en Europe ont maintenu lactivit un niveau relativement
lev en 1998, les annonces ont baiss de 16% ( $957 milliards). Les montages
en faveur des marchs mergents ont diminu de prs de moiti ( $68 milliards),
chute qui sest poursuivie au premier trimestre de 1999. La crise asiatique qui
avait clat la mi-1997 avait dj cr un climat beaucoup moins favorable aux
emprunteurs. Le retrait opr par les groupes bancaires du Japon et dautres pays
dAsie a encore durci les conditions de prt. En ce sens, le moratoire russe
na fait quinciter davantage les banques rexaminer leurs engagements et

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

127

leurs mthodes de gestion des risques. La prsence accrue des investisseurs

institutionnels et des banques daffaires ainsi que lintensification des transactions
sur le march secondaire ont amplifi la convergence avec la tarification pratique
sur le march international des titres. Dans le mme temps, lutilisation croissante
des drivs de crdit a quelque peu facilit lajustement rapide des expositions,
bien que la crise financire mondiale ait mis en vidence certaines carences dans
ce domaine (section Marchs drivs).
La dgradation de lenvironnement financier au cours de lanne 1998 ressort
plus nettement des statistiques bancaires internationales dtailles de la BRI, qui
portent sur les prts effectifs et non sur les annonces. Celles-ci montrent que
les banques ont rduit (dun montant record) leurs engagements envers les
conomies mergentes dAsie au premier trimestre, puis lgard dautres
rgions du monde en dveloppement. Au troisime trimestre, au plus fort de la
crise russe, le retrait des banques a touch le monde industriel. On a constat,
en particulier, une brusque diminution des prts aux agents non bancaires
des centres financiers abritant les fonds spculatifs. Paralllement, les banques
dclarantes ont vendu des titres qui avaient souvent servi antrieurement
garantir les financements. Bien que le dsengagement vis--vis des conomies
mergentes se soit ralenti au dernier trimestre, le dnouement doprations
effet de levier et la recherche de la scurit ont alors atteint un point culminant,
ce qui sest traduit par un recul du crdit bancaire international. Dans le mme

accentue le
dsengagement
des banques
lgard du monde
en dveloppement

et provoque un
recul du crdit

Activit bancaire internationale 1

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Encours
fin
1998

29,6
394,4
69,9
96,4
228,1

1 200,7
9 630,5
2 935,1
1 1 32,3
5 563,2

8,8

21 ,7

21 6,9

en milliards de dollars EU

A=
B=
1)
2)
3)

Crances sur les pays hors zone

Crances intrazones
Crances sur le secteur non bancaire
Utilisation pour prts internes
Dpts interbancaires

1 1 ,6
251 ,4
1 22,7
1 3,3
1 1 5,5

36,6
228,3
49,3
1 92,5
85,1

1 20,8
506,5
1 89,5
2,9
31 4,1

52,5

1 0,1

1 6,8

D = A + B + C = Prts bancaires bruts

31 5,5

275,1

644,1

604,1 1 1 84,8

343,1

1 1 048,2

E = D B 3) = Prts bancaires nets

200,0

1 90,0

330,0

420,0

465,0

1 1 5,0

5 485,0

A = Engagements envers les pays hors zone

B = Engagements intrazones
1 ) Engagements envers le secteur non
bancaire
2) Apport de fonds internes
3) Dpts interbancaires

1 4,8
1 1 2,5

74,6
539,2

96,4
338,5

1 01 ,8
325,0

77,2
950,1

1 3,2
337,6

1 047,9
8 728,1

86,2
85,6
59,3

1 32,8
64,4
470,9

1 1 6,7
1 8,9
202,9

225,7
31 ,7
1 31 ,0

202,8
3,1
750,4

44,0
24,4
269,2

2 053,7
1 31 8,2
5 356,2

43,0

47,1

98,0

1 24,1

1 88,1

59,8

1 065,1

D = A + B + C = Engagements bancaires bruts

1 40,7

660,9

532,9

551 ,0 1 21 5,4

384,2

1 0 841 ,2

Pour mmoire: crdits consortiaux 2

279,4

477,1

697,7

900,9 1 1 36,3

957,3

C = Non attribu

C = Non attribu

Variation dencours, hors effets de change.

Sources: Capital DATA; BRI.

128

1 41 ,4
98,6
446,2 1 095,0
302,2
242,4
40,1
1 32,8
1 84,1
71 9,8
1 6,4

Facilits annonces.
Tableau VII.2

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

 quand leffet
des facteurs
dexpansion
sestompe

temps, les dposants non bancaires ont affich une prfrence marque pour les
tablissements qui leur semblaient moins exposs la tourmente financire.
Des facteurs dexpansion ont masqu pendant quelque temps leffet ngatif
de cette volution sur les flux bancaires internationaux. Le premier est la mise
en place graduelle de lUEM, qui a agi comme catalyseur dans laugmentation des
oprations transfrontires en Europe. Le deuxime tient au rle actif des banques
sur le march des titres: leur dsengagement massif sur certains types
dinstruments durant lanne a bien montr limportance de leurs oprations
pour compte propre dans lactivit globale. Un soutien supplmentaire est venu
du recyclage des liquidits par linterbancaire. Ces lments, conjugus au
dveloppement mondial de plusieurs groupes bancaires europens, ont galement
compens le retrait des tablissements japonais et leffet indirect de la tourmente
sur les banques ayant ou paraissant avoir des liens avec les pays les plus endetts
ou des institutions effet de levier.
Activit intrazone

La vive activit
intrazone au
premier
semestre

facilite les
oprations
effet de levier

Au premier semestre de 1998, lactivit tait dj fortement concentre sur les

emprunteurs situs en Europe, en Amrique du Nord et dans les centres des
Carabes, aux dpens du Japon et de la plupart des conomies mergentes. Cette
configuration a contribu attnuer llargissement des primes de risque au sein
de la zone (voir note 2 du tableau VII.1 pour sa composition), exception faite du
Japon; elle a pu aussi faciliter indirectement le financement des oprations
effet de levier. Il faut souligner cet gard limportante accumulation dans les
portefeuilles des banques, pendant cette priode, de titres mis par les signatures
de pays dvelopps, mme si ltendue des stratgies mises en uvre sur

Prts bancaires internationaux1:

ventilation par monnaie et pays dorigine
E n %, chiffres de fin de trimestre
Par monnaie

Par pays dorigine des banques dclarantes

Dollar EU
Yen

Monnaies SME2
Livre sterling 50

tats-Unis
Japon

Euro 113
Royaume-Uni 50

40

40

30

30

20

20

10

10
0

0
1 994

1 995

1 996

1 997

1 998

1 994

1 995

1 996

1 997

1 998

1 Crances externes et crances locales en devises des banques des pays industriels. 2 Florin, franc
belge, franc franais, lire, mark allemand et cu. 3 Hors Portugal.
Source: BRI.
Graphique VII.2

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

129

Crances des banques sur les pays hors zone*

1996

1997

1998

Anne Anne Anne

T1

T2

T3

T4

Encours
fin
1998

en milliards de dollars EU

Ensemble

1 41 ,4

98,6

29,6

5,0

4,5

25,7

Pays dvelopps
22,8
Europe orientale
1 0,8
Russie
6,8
Pays en dveloppement 1 07,9
Amrique latine
28,5
Argentine
5,4
Brsil
1 6,7
Mexique
0,1
Moyen-Orient
0,1
Afrique
0,4
Asie
79,8
Chine
1 3,5
Core
26,6
Indonsie
9,4
Thalande
9,5

25,2
1 8,5
9,8
54,9
34,1
7,3
1 0,7
2,3
1 0,5
2,6
7,6
1 1 ,4
4,3
5,7
1 7,5

30,8
0,5
6,3
59,9
0,7
0,3
3,9
1 ,5
23,3
1 ,1
82,8
8,3
30,1
1 2,7
24,0

9,5
6,3
3,3
20,8
1 2,7
1 ,5
8,1
1 ,3
0,8
0,8
33,5
0,3
1 6,4
5,0
8,5

2,3
4,6
2,7
1 1 ,4
2,0
0,2
0,6
0,3
6,2
1 ,7
1 8,0
3,3
4,2
4,0
5,3

8,8
1 0,4
1 0,7
24,1
8,0
1 ,2
8,0
0,9
7,5
0,2
23,4
6,3
4,7
2,1
4,8

* Variation dencours, hors effets de change.

Source: BRI.

5,6 1 200,7
1 0,2
1 ,0
1 ,6
3,6
6,1
2,8
4,5
1 ,4
1 0,5
0,0
7,9
1 ,0
4,9
1 ,6
5,4

248,2
1 08,8
54,7
843,7
309,0
46,5
98,2
76,3
1 06,6
58,7
369,3
82,7
74,6
50,5
56,6

Tableau VII.3

ces instruments nest apparue que lors de leur dnouement. Le brusque

retournement de loffre de crdit au cours de lt a surtout affect les
transactions avec le secteur non bancaire de la zone. Le mouvement, qui ne
concernait alors que les tats-Unis et certains centres des Carabes (o sont
domicilis plusieurs fonds spculatifs), sest transform en fuite gnralise au
quatrime trimestre, abaissant de 9% en taux annualis le volume des crdits aux
agents non bancaires de la zone.
Au passif, les apports des investisseurs non bancaires de la zone ont suffi
jusqu lt compenser les prlvements des marchs mergents. Des signes
de tensions se sont manifests au troisime trimestre, quand ces dposants ont
prfr confier leurs fonds un nombre restreint de groupes bancaires. Le
dsquilibre est devenu particulirement vident au trimestre suivant, lorsque les
agents non bancaires de la zone se sont retirs massivement et globalement
(22% sur une base annuelle). Cette volution aide comprendre la rarfaction
du crdit, en octobre, qui a eu un tel retentissement. Rtrospectivement, il
apparat que la quasi-interruption de lintermdiation internationale durant cette
priode tait due autant la rduction de la capacit des banques collecter des
ressources qu leur rticence accorder des crdits. Cela explique les injections
de liquidits effectues par les autorits montaires des principaux pays, qui ont
empch des rpercussions systmiques plus graves.

accentuant ainsi
le retournement
ultrieur

encore
amplifi par la
forte contraction
des dpts

Activit avec les pays hors zone

Les flux de crdits vers les conomies mergentes et en transition se sont
brutalement inverss en 1998 ($60 milliards, contre +$73 milliards en 1997),

130

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

Financements internationaux, par rgion

En milliards de dollars EU

Asie1

Amrique latine

Europe orientale
Emprunts bancaires2 20
missions de titres3
10
0
-- 1 0
-- 20
-- 30

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

lexclusion de Hong-Kong, du Japon et de Singapour. 2 Variation, hors effets de change, des

crances des banques dclarantes BRI sur la rgion. 3 missions internationales nettes dinstruments
du march montaire, obligations et effets.
Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; donnes nationales; BRI.
Graphique VII.3

Le dsengagement
en Asie

stend au
cours de lt

pour toucher
la Chine

et le Brsil

avec cependant des diffrences prononces entre rgions, selon la date et

lampleur du phnomne. En Asie, la crise apparue lt de 1997 a atteint
son maximum au premier trimestre, quand les banques dclarantes ont
fortement rduit leur exposition en Core, Indonsie, Malaysia et Thalande. Une
amlioration des conditions de march, surtout pour la Core, sest avre
phmre, les emprunteurs des conomies mergentes tant les premires
victimes du repli vers la scurit aprs lannonce du moratoire russe. Les banques
dclarantes ont continu de diminuer leur exposition envers ce groupe, mais elles
se sont aussi retires de Chine, cause des incertitudes croissantes concernant
la situation financire des socits de dveloppement local et la viabilit du cours
de change (chapitre III). Le dsengagement gnralis des banques de toutes
nationalits et la proportion leve de la dette court terme dans le total des
concours lAsie (60% en moyenne fin 1997) ont aggrav les perturbations subies
par les conomies de la rgion.
Au-del de lAsie, la contagion a t contenue pendant quelque temps, mais
des signes de resserrement du crdit sont progressivement apparus dans dautres
conomies mergentes. En Amrique latine, lanne a t marque par le
revirement des crdits au Brsil entre le premier et le second semestre. Au dbut
de 1998, en effet, le niveau record des taux dintrt internes et une nouvelle
rglementation avaient entran un afflux de capitaux bancaires. Ce mouvement
a toutefois t suivi de sorties encore plus importantes, quand la situation en
Russie a amen une rvaluation radicale des concours au Brsil. Limpact
de la crise russe, le dnouement de positions effet de levier aprs le quasieffondrement de LTCM et la suggestion dune participation accrue du secteur
priv au plan de soutien prventif du FMI ont probablement incit les cranciers

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

131

Crances bancaires, par rgion

En % du total, chiffres de fin danne1
Crances
court terme

Crances des banques, par pays dorigine:

Amrique du Nord
Japon

Asie2

Amrique latine

Europe

Europe orientale
80
60
40
20
0

94

95

1 1998:

96

fin juin.
Source: BRI.

97
2

98

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

lexclusion de Hong-Kong, du Japon et de Singapour.

Graphique VII.4

se retirer, avant mme la dvaluation du real au dbut de 1999. Fait intressant,

le dsengagement a t moins marqu dans les autres pays du continent,
lArgentine conservant un accs au march bancaire international pendant une
bonne partie du troisime trimestre et le Mexique levant des fonds au quatrime,
avec des marges toutefois plus leves.
Le fait que lAmrique latine a t pargne, au premier semestre de 1998,
par la crise asiatique est analys au chapitre III. Laccs de lArgentine et du
Mexique aux marchs internationaux par la suite, mme des conditions plus
strictes, indique une diffrenciation accrue du risque-pays parmi les investisseurs.
Toutefois, dautres facteurs fondamentaux peuvent avoir accentu cette
tendance. Premirement, lhypothse implicite selon laquelle les pays de la rgion
taient protgs par un filet de scurit international a encourag les banques
exploiter les carts de taux dintrt, permettant ainsi une stabilisation
des primes de risque (dernire section du chapitre). Deuximement, les
tablissements dEurope et dAmrique du Nord tenaient renforcer leur prsence
en Amrique latine et nouer des liens avec des systmes bancaires locaux
paraissant avoir atteint un stade de restructuration assez avanc. Troisimement,
lexception du Brsil, le poids de la dette bancaire arrivant chance en 1998 tait
beaucoup plus faible quen Asie. Ce fait a attnu les pressions sur le financement
externe, du moins dans limmdiat, dautant que les besoins des pays pouvaient tre
parfois satisfaits par le march international des titres.
En ce qui concerne lEurope orientale, les statistiques bancaires
internationales de la BRI montrent que les concours la Russie se sont poursuivis
jusquau moratoire. On a attribu cette attitude des cranciers leur confiance
dans la capacit du pays assurer le service de ses engagements ou, dans le cas
contraire, obtenir un soutien financier international. Le moratoire a t suivi
dune chute de la valeur en dollars des crances bancaires sur la Russie, surtout

132

La contagion
affecte moins
les autres pays

signe dune
diffrenciation
accrue du
risque-pays

malgr le choc
venu de Russie

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

 cause de la dprciation considrable des titres concerns. Ce facteur explique,

lui seul, la baisse des crances des banques dclarantes sur lensemble de la
rgion au second semestre. Les autres conomies dEurope orientale nont pas
souffert dune rarfaction notable du crdit bancaire pendant cette priode, grce
peut-tre un climat conomique plus favorable et au resserrement de leurs liens
avec les pays de lUE.
Dans le mme temps, malgr leffet conjugu de la contagion et de la chute
des prix du ptrole, les concours bancaires internationaux nont pas cess
daffluer au Moyen-Orient. LArabie Saoudite et les mirats arabes unis, en
particulier, ont continu de profiter de leur excellente rputation de solvabilit
pour recourir massivement au march bancaire.

Marchs des titres

Volume record
des missions

Malgr la hausse tendancielle des remboursements et le tarissement de lactivit

sur instruments montaires, les missions nettes de titres internationaux ont
atteint un nouveau record en 1998 ($678 milliards). Les conditions dmission ont
beaucoup vari en cours danne. Le dynamisme du premier trimestre tait d

Titres internationaux: missions nettes 1

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Encours
fin
1998

en milliards de dollars EU

Total

1 88,7

253,6

263,1

537,3

573,3

677,7

4 31 6,1

6,2
1 94,9

3,3
250,3

1 7,4
245,8

41 ,1
496,2

1 9,8
553,5

7,4
670,3

1 94,5
4 1 21 ,6

Pays dvelopps
Europe 3
Japon
tats-Unis
Canada
Places franches
Autres pays
Institutions internationales

1 1 4,8
1 47,7
52,1
4,0
1 9,2
1 0,2
27,6
36,2

205,5
1 67,1
5,9
22,9
1 6,6
7,2
32,5
8,5

228,4
1 59,8
2,9
56,3
8,7
1 ,7
22,1
1 1 ,0

41 1 ,0
243,2
1 6,3
1 31 ,8
8,8
1 6,3
88,2
21 ,8

449,0
257,9
0,4
1 76,9
1 0,1
1 4,5
89,2
20,6

570,2
279,6
1 9,8
282,6
21 ,5
1 1 ,6
40,9
55,1

3 506,2
2 029,2
31 8,1
845,0
207,4
61 ,0
377,5
371 ,3

Dollar EU
Yen
Monnaies de la zone euro
Autres monnaies

28,6
29,3
82,6
48,3

66,5
86,0
80,2
20,9

69,0
81 ,3
84,3
28,5

261 ,7
85,3
1 35,8
54,4

332,0
34,6
1 39,0
67,8

41 1 ,1
29,3
220,3
75,5

1 971 ,9
487,5
1 1 73,8
682,9

Secteur financier 4
Secteur public 5
Entreprises

51 ,4
1 30,7
6,6

1 36,1
1 03,1
1 4,4

1 67,9
73,3
22,0

346,9
1 1 8,5
71 ,9

360,0
89,0
1 24,3

368,3
1 82,1
1 27,2

2 022,6
1 273,2
1 020,0

Pour mmoire:
Annonces (obligations et euro-effets)

534,6

492,5

534,5

861 ,1

1 01 0,9

1 1 72,7

Instruments du march montaire

Obligations et euro-effets 2

Obligations: flux; instruments du march montaire et euro-effets: variation dencours, hors effets de change. 2 Hors effets
mis par les non-rsidents sur le march domestique. 3 Hors Europe orientale. 4 Banques commerciales et autres
institutions financires. 5 Gouvernements, organismes publics et institutions internationales.
Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; BRI.
Tableau VII.4

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

133

des oprations diffres, au dernier trimestre de 1997, en raison de laggravation

de la crise asiatique et de lorientation montaire plus accommodante qui a suivi.
Le climat sest dgrad en aot, quand le moratoire russe a ferm laccs au
march, sauf pour les signatures de premire qualit. Une srie de baisses des
taux directeurs a ramen un certain calme et permis une reprise, bien que les
inquitudes suscites par les risques de crdit et de liquidit aient nettement
favoris les dbiteurs les plus solvables, aux dpens des marchs mergents. Les
chiffres du premier trimestre de 1999 montrent que ces derniers ont retrouv
laccs au march peu de temps aprs la dvaluation de janvier au Brsil
(gnralement anticipe). Selon les indicateurs de march, toutefois, la
rvaluation des risques lchelle mondiale en octobre 1998 aurait exerc une
influence plus durable sur les primes pour risques de crdit et de liquidit, qui
restent suprieures leur moyenne sur longue priode.
Nanmoins, le march a bien rsist aux turbulences. Si laccroissement du
nombre dinvestisseurs et dmetteurs et la multiplication des produits proposs
ont soutenu lactivit, trois autres influences long terme, notamment, ont jou
un rle important. Premirement, la restructuration des secteurs industriel
et financier sest traduite par une vague dmissions lies des acquisitions.
Deuximement, lamlioration de la situation budgtaire dans le monde industriel
(Japon except) a ouvert un crneau une vaste gamme de signatures de
premire qualit. Troisimement, la mise en place, alors imminente, de la monnaie
unique europenne a donn une impulsion aux flux transfrontires, et les
investisseurs dsireux dtablir des rfrences en cus/euros se sont dtourns
de certains marchs nationaux.
Laccroissement de la volatilit a accentu la concentration parmi les
intermdiaires. Les chefs de file des tats-Unis ont conserv la premire place,
obtenant de grosses missions en dollars dorganismes supranationaux ou du

montrant
la rsistance
du march
dans un
contexte de
restructurations

dajustement
leuro

Taux dintrt long terme

En % et points de %
Dollar
Yen

Rendement de rfrence

94

95

96

Marchs mergents (indice)1

Haut rendement EU (indice)2

Mark
Livre sterling

97

98

cart de contrats dchange Prime de risque3

0,8

16

0,6

12

0,4

0,2

0
99

94

95

96

97

98

0
99

94

95

96

97

98

0
99

Rendement de lobligation Brady hors garanties. 2 Rendement de lobligation dentreprise de qualit

infrieure. 3 Rendement de lobligation risque moins rendement de lobligation 30 ans du Trsor des
tats-Unis.
Sources: Bloomberg; Datastream; JP Morgan; donnes nationales; BRI.
Graphique VII.5

134

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

 et de concurrence intense entre

souscripteurs

secteur public, grce la solidit de leur bilan. En Europe, les courtiers ont mis
sur leur capacit de placement de titres en monnaies europennes et sur larrive
de leuro pour renforcer leurs parts de march. En revanche, le tassement des
oprations japonaises et des montages en yens a encore fait rgresser les
intermdiaires nippons. Dans le mme temps, lintensification de la concurrence
a rogn les marges de souscription, amenant des groupes bancaires rviser la
baisse leurs ambitions mondiales.
Catgorie et pays dorigine des metteurs

Repli des
investisseurs sur
les titres liquides

des meilleures
signatures des
tats-Unis et
dAllemagne

Les turbulences financires ont diversement affect laccs des catgories

demprunteurs au march international des titres. La forte demande des
investisseurs pour les instruments liquides les mieux nots a encourag les entits
du secteur public du monde industriel et les organismes supranationaux
accrotre leurs missions (de 59% et 44% respectivement par rapport lanne
prcdente). Cela sest traduit par une nette augmentation du volume moyen des
emprunts, ceux suprieurs $1 milliard reprsentant 27% du total (contre 10%
en 1997). Les institutions financires ont continu dassurer lessentiel des
transactions (54%), malgr les proccupations suscites par limportance de leurs
crances sur les marchs mergents et sur les fonds effet de levier. Les agents
privs non financiers ont pti de la prfrence des investisseurs pour les grosses
missions de rfrence ainsi que des doutes concernant leur solidit.
Les signatures des tats-Unis et dAllemagne se sont montres
particulirement prsentes, avec respectivement 26% et 13% du total des
missions brutes. Si les organismes semi-publics de financement des tats-Unis
ont profit de loffre rduite de papier du Trsor amricain pour crer de grandes
rfrences internationales, les banques allemandes de premier rang ont poursuivi

Marchs internationaux dobligations et effets

Annonces, en milliards de dollars EU

Par instrument

Par monnaie

NTV
Li aux actions1
taux fixe
missions
nettes

Par secteur

Dollar EU
Monnaies euro 11
Yen
Autres

Supranational
Public2
Entreprises
Financier3

1 250
1 000
750
500
250
0

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

1 Obligations convertibles et obligations bon de souscription dactions.

2 Gouvernements et
organismes publics. 3 Banques commerciales et autres institutions financires.
Sources: Banque dAngleterre; Capital DATA; Euroclear; IFR; ISMA; BRI.
Graphique VII.6

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

135

Obligations internationales en dollars EU:

prime des metteurs souverains*
Asie

Amrique latine
18

Thalande
Core
Philippines
Indonsie

95

96

97

18

Argentine
Brsil
Mexique

15

98

Europe orientale
60

Russie
Pologne
Hongrie

15

50

12

12

40

30

20

10

0
99

95

96

97

98

0
99

95

96

97

98

0
99

* Prime moyenne par rapport lobligation 10 ans du Trsor des tats-Unis, en points de %.
Source: Bloomberg.
Graphique VII.7

activement la diversification de leurs ressources par des missions en marks

dun volume exceptionnel. Par contre, les financements bruts destins aux
emprunteurs japonais ont fortement baiss, les metteurs bancaires tant
confronts une lvation des primes de risque et les entreprises se tournant
vers le march national des obligations. Dans le mme temps, les emprunteurs
des marchs mergents ont subi de plein fouet les effets de la recherche de la
scurit par les investisseurs. Ainsi, les missions brutes de ces signatures ont
diminu de 36% ( $95 milliards) par rapport au record de 1997. Aprs avoir
bnfici de la prfrence des investisseurs au premier semestre, les metteurs
dAmrique latine et dEurope orientale nont plus eu accs au march la suite
du moratoire russe; quelques emprunteurs souverains ont russi, malgr tout,
lancer dimportantes missions, mais avec des marges beaucoup plus leves et
des chances raccourcies. Par ailleurs, certaines oprations ont t assorties
dincitations afin de faciliter leur placement.

aux dpens des

emprunteurs des
marchs mergents

Catgories dinstruments et ventilation par monnaie

Le financement par instruments du march montaire (europapier commercial
EPC et autres effets court terme) sest encore ralenti en 1998. Cette baisse
est due en partie la crise dans les marchs mergents, mais surtout aux
remboursements effectus par un petit groupe demprunteurs souverains
europens et dinstitutions financires japonaises. Le contraste a t trs marqu
entre cette atonie et lexpansion vigoureuse du march du papier commercial aux
tats-Unis. Si le dollar est rest de loin la monnaie la plus utilise dans le march
de lEPC, un certain nombre de gouvernements dEurope se sont positionns
dans la perspective dun march europen ample et liquide, en annonant de
nouvelles facilits en euros.

136

Baisse des
missions deffets
court terme

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

 mais hausse
des notes taux
fixe sous leffet de
la demande de
liquidit

missions de NTV
freines par le
risque de crdit

Influences
contradictoires sur
les missions lies
aux actions

et sur les titres

haut rendement

Dans les compartiments long terme, laugmentation des missions brutes de

notes taux fixe a plus que compens la baisse des notes taux variable et des
titres lis aux actions. Si la volatilit des rendements obligataires et des taux des
contrats dchange au second semestre a souvent frein le lancement deffets
taux fixe, la prfrence des investisseurs pour la liquidit et le dsir des
emprunteurs de raliser de grosses oprations de rfrence avant la mise en
place de lUEM ont globalement soutenu ce segment. La persistance de larges
carts des taux dchange sur certaines des principales monnaies (dollar et livre
sterling notamment) a aussi compens, pour les meilleures signatures, des marges
dmissions moins attrayantes. Toutefois, face la faible demande de structures
complexes, les organismes supranationaux et les grands metteurs du secteur
public ont utilis diverses caractristiques de rehaussement de la liquidit, comme
la fongibilit des titres entre tranches et lengagement de rachat.
Bien que lvolution des taux dintrt mondiaux et la volatilit des cours
des actifs aient aiguis lapptit des investisseurs pour les instruments dfensifs,
les larges carts des taux sur contrats dchange ont desservi les notes taux
variable. La crise financire mondiale a galement fait natre des doutes sur la
solvabilit des institutions financires, principaux acteurs de ce segment. Le
volume des missions lies aux actions a beaucoup diminu, aprs une anne
exceptionnellement dynamique. Les rsultats mdiocres des marchs boursiers
au Japon ont pratiquement exclu les socits de ce pays dun compartiment
o elles tenaient nagure la premire place. La situation a t diffrente en
Europe, o la restructuration industrielle et limportance croissante accorde
la valeur pour lactionnaire ont continu dinciter les entreprises rduire leurs
participations croises par missions changeables fiscalement rentables (qui
permettent dchanger la dette dune socit contre les actions dune autre). Il
faut remarquer cependant que latonie des missions traditionnelles sous-estime
lampleur de lactivit, un nombre grandissant de positions ayant t
synthtises partir de drivs sur actions. Le march primaire des actions
internationales sest montr nettement plus dynamique, avec un volume record
dmissions ($125 milliards) lances pour la plupart par des entreprises de
tlcommunications europennes et japonaises rcemment privatises.
Certains dveloppements montrent la diversit des influences qui se sont
exerces sur le march international des titres. Ainsi, on a constat au premier
semestre que les investisseurs taient mieux disposs lgard de la dette des
entreprises, comme en tmoigne lexpansion des missions europennes de titres
haut rendement; celles-ci se sont presque interrompues par la suite, sous
leffet de la recherche de la qualit. Dans le mme temps, les titres adosss
des actifs ont bnfici de la demande dinstruments de premier ordre, malgr
une hirarchisation du crdit et des proccupations concernant la liquidit et
la solidit financire de ces dispositifs. Ces facteurs nont pas empch le
dveloppement de la titrisation dans certains pays europens, illustr par le
lancement des premires missions hypothcaires en Italie et en Suisse.
Paralllement, les pressions poussant les banques europennes amliorer leur
rentabilit et lefficience de leurs fonds propres les ont aussi incites transfrer
le risque de crdit inhrent leur portefeuille de prts aux entreprises au
moyen dmissions dobligations garanties par ces prts (souvent avec lappoint

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

137

de drivs de crdit). Toutefois, le dveloppement du march europen des titres

adosss des actifs reste entrav par la grande diversit des rglementations et
des conventions ainsi que par lexistence de circuits de financement concurrents
(comme les titres hypothcaires garantis par ltat).
Les oprations en dollars EU ont continu de reprsenter environ la moiti
des missions brutes de titres internationaux. La recherche de la qualit et de
la liquidit a favoris les instruments des agences paragouvernementales et
structures de titrisation des tats-Unis (notamment les obligations plantaires,
places gnralement dans ce pays). Toutefois, lavnement imminent de leuro a
fait augmenter la part des monnaies de la zone (de 19% 24%) et de lcu/euro
(de 1% 6%). La livre sterling a galement connu un vif regain dactivit, d en
partie des possibilits de contrats dchange attrayantes. En revanche, des
facteurs techniques et des problmes de liquidit ont affect, au profit du mark,
les monnaies europennes moins importantes. Les oprations en euro-yens
ont t gnes par le cot lev des missions pour les entits japonaises,
labsence dopportunits lucratives dchanges de taux entre devises et le
dveloppement rapide du march intrieur des obligations dentreprises. Enfin,
leffet des turbulences dans les marchs mergents sur les missions en devises
haut rendement a t partiellement compens par la reprise dans certains pays
dAsie et lutilisation de nouvelles monnaies.

Prdominance
des missions
en dollars EU

malgr lenvole
des oprations lies
leuro

et recul du
rle du yen

Marchs drivs
Lactivit a t stimule en 1998 par les fluctuations des anticipations de taux
dintrt et de cours de change, les nouveaux sommets atteints par les marchs
des actions et le dnouement rapide des positions effet de levier au deuxime
semestre. Les marchs organiss ont fait preuve dun dynamisme exceptionnel au
troisime trimestre, les investisseurs se dgageant des actifs risque pour se

Essor des
drivs

au troisime
trimestre surtout

Marchs de certains instruments financiers drivs

Encours notionnel en fin danne
1993

1994

1995

1996

1997

1998

en milliards de dollars EU

Marchs organiss
Contrats terme de taux dintrt
Options de taux dintrt
Contrats terme de devises
Options de change
Contrats terme sur indices boursiers
Options sur indices boursiers

7 771 ,2
4 958,8
2 362,4
34,7
75,6
1 1 0,0
229,7

8 862,9
5 777,6
2 623,6
40,1
55,6
1 27,7
238,4

9 1 88,6
5 863,4
2 741 ,8
38,3
43,5
1 72,4
329,3

9 879,6
5 931 ,2
3 277,8
50,3
46,5
1 95,9
378,0

1 2 202,2
7 489,2
3 639,9
51 ,9
33,2
21 1 ,5
776,5

1 3 549,2
7 702,2
4 602,8
38,1
1 8,7
321 ,0
866,5

Gr gr 1
changes de taux dintrt
changes de devises 2
Options de taux dintrt 3

8 474,6
6 1 77,3
899,6
1 397,6

1 1 303,2
8 81 5,6
91 4,8
1 572,8

1 7 71 2,6
1 2 81 0,7
1 1 97,4
3 704,5

25 453,1
1 9 1 70,9
1 559,6
4 722,6

29 035,0
22 291 ,3
1 823,6
4 920,1

50 997,0
..
..
..

1
Donnes collectes par lISDA. 2 Aprs correction des doubles dclarations; y compris contrats dchanges croiss de taux
dintrt et de devises. 3 Taux plafonds, tunnels, taux planchers et options dchange.
Sources: Futures Industry Association; ISDA; marchs respectifs; calculs BRI.
Tableau VII.5

138

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

 les investisseurs
inversant leurs
positions

reporter sur les titres dtat les plus liquides et les mieux nots. La concurrence
entre places est reste vive, notamment en Europe, o larrive prochaine de
leuro et lavance inexorable des plateformes lectroniques ont remis en cause
la suprmatie de centres bien tablis. Les marchs organiss sont demeurs
soumis, en outre, la concurrence dun gr gr en pleine expansion, ce qui les
a contraints dtendre leur gamme de services pour contrebalancer le tassement
de leurs activits traditionnelles. Sur le gr gr, la forte hausse des encours
au second semestre montre quun renversement massif des positions aprs
le moratoire russe a largement compens le ralentissement li la monte
des proccupations concernant les risques de liquidit et de contrepartie.
Nanmoins, les turbulences et les pertes quelles ont causes ont mis en lumire
les carences des systmes de gestion des risques en priode dextrme volatilit
et de tarissement de la liquidit, ce qui a incit les participants rexaminer leurs
modles de risques et procdures de contrle interne.
Marchs organiss

Les oprations sur

taux dominent

mais les indices

boursiers suscitent
un intrt
croissant
tandis que le
compartiment des
devises stagne

Eurex dpasse
LIFFE

Le montant notionnel total des contrats financiers recenss par la BRI a continu
de saccrotre en 1998 (de 9%, quelque $388 000 milliards). Les contrats de taux,
qui sont demeurs, de loin, les instruments les plus ngocis, ont enregistr une
forte hausse (de 8%, $350 000 milliards environ). Lincertitude sur lorientation
de la politique montaire en Europe et en Amrique du Nord a soutenu lactivit
sur taux courts pendant une bonne partie de lanne, tandis que la recherche de
titres dtat trs liquides et de qualit a stimul les changes sur la plupart des
chances au second semestre. Une contraction a toutefois t enregistre en
fin danne, en raison de leffet stabilisateur de la dtente des taux officiels, du
retrait des investisseurs effet de levier et de la rduction des positions
lapproche de lUEM. Le compartiment des actions a continu de progresser un
rythme beaucoup plus rapide que les produits de taux (+16%, quelque
$34 000 milliards), grce lintroduction de nouveaux indices et aux accs de
pressions baissires et de volatilit qui ont pouss les investisseurs se couvrir.
En revanche, les instruments sur devises nont pas profit des importantes
fluctuations des principaux cours de change (17%, $3 500 milliards environ);
outre la domination persistante du gr gr pour la gestion du risque de change,
deux explications ont t avances: la stabilit des cours croiss europens et la
rticence des investisseurs sengager sur les monnaies des conomies
mergentes.
CBOT a conserv sa prminence mondiale (avec une hausse de 16% du
nombre de contrats ngocis, 281 millions), en raison de la nette augmentation
des oprations sur obligations du Trsor EU et de lexpansion des nouveaux
produits sur indices boursiers. CME et CBOE, en deuxime et troisime position
aux tats-Unis, ont galement progress (de 13% et 11% respectivement,
227 millions et 207 millions de contrats). En Europe, Eurex Allemagne (ex-DTB)
a tabli un record (+87%, 210 millions) et supplant LIFFE au troisime rang
mondial. La recherche de la qualit, au second semestre, a propuls son contrat
terme Bund la troisime place des instruments de taux, aprs le T-Bond et les
produits en eurodollars. Toutefois, la pnurie dobligations du gouvernement
allemand, lors des turbulences, a conduit les oprateurs se proccuper de

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

139

Contrats financiers drivs ngocis sur les marchs organiss

Montant notionnel
1993

1994

1995

1996

1997

1998

Encours
notionnel
fin 1998

en milliers de milliards de dollars EU

Contrats terme de taux dintrt

1 77,3

271 ,7

266,3

253,5

274,6

294,8

7,7

sur instruments court terme

dont: eurodollar 3 mois
euro-yen 3 mois
euromark 3 mois
PIBOR 3 mois

1 38,9
70,2
24,6
1 2,9
1 0,4

222,1
1 1 3,6
44,2
1 8,5
1 2,0

21 8,2
1 04,1
46,8
1 8,4
1 5,9

204,8
97,1
34,7
23,9
1 3,7

223,2
1 07,2
29,9
25,3
1 2,3

239,9
1 1 9,3
23,5
31 ,4
4,4

7,3
2,9
1 ,2
1 ,2
0,1

38,5
8,0
1 4,2
5,1
3,2

49,6
1 0,1
1 3,8
8,9
4,6

48,2
8,7
1 6,2
9,3
3,4

48,7
8,5
1 2,3
1 2,3
3,4

51 ,4
1 0,1
1 0,6
1 4,5
3,1

54,9
1 1 ,3
9,0
1 9,5
2,2

0,4
0,1
0,1
0,1
0,0

32,8

46,7

43,3

41 ,0

48,6

55,5

4,6

Contrats terme de devises

2,8

3,3

3,3

3,0

3,5

3,1

0,0

Options de change 1

1 ,4

1 ,4

1 ,0

0,9

0,7

0,4

0,0

7,1

9,4

1 0,6

1 2,9

1 6,4

20,8

0,3

6,3

8,0

9,2

1 0,1

1 3,0

1 3,2

0,9

227,8
1 1 3,1
61 ,4
53,0
0,4

340,5
1 75,9
83,9
77,8
2,9

333,9
1 61 ,1
87,5
81 ,1
4,2

321 ,5
1 54,2
1 00,1
63,8
3,4

356,7
1 82,7
1 1 4,9
56,3
2,9

387,7
1 99,5
1 34,6
51 ,3
2,3

1 3,5
7,3
4,4
1 ,8
0,0

sur instruments long terme

dont: obligation du Trsor amricain
emprunt de ltat japonais
obligation de ltat allemand
emprunt de ltat franais
Options de taux dintrt 1

Contrats terme sur indices boursiers

Options sur indices boursiers
Total
Amrique du Nord
Europe
Asie 2
Divers

Options dachat et de vente. 2 Y compris Australie et Nouvelle-Zlande.

Sources: Futures Industry Association; marchs respectifs; calculs BRI.

lventuelle troitesse du march sous-jacent en priode de tensions. Dans le

mme temps, lactivit globale de LIFFE a diminu (de 7%, 194 millions), des
augmentations dans le compartiment des taux courts et sur certains instruments
sur actions ayant t largement contrebalances par une contraction dans le
secteur des obligations dtat. Ainsi, son contrat Bund a t dlaiss au profit de
celui offert par le systme lectronique dEurex, moins coteux. MATIF, pour sa
part, malgr ses perces technologiques, a nettement recul (31%, 52 millions)
dans un contexte de faibles variations relatives des taux en Europe continentale.
Les anticipations de resserrement de la gamme des instruments de taux
europens ont entran la cration dune multitude de contrats compatibles avec
leuro, au point que les oprateurs se sont mis craindre que cette frnsie
dinnovation ne nuise la liquidit. Les marchs europens ont galement t
caractriss par une forte augmentation des produits lis aux actions, qui ont
bnfici de plusieurs initiatives de lancement de divers indices boursiers et
contrats paneuropens ainsi que de la diminution de la valeur unitaire de
certaines options. Dans le Bassin Pacifique, le ngoce est demeur gnralement
modr, notamment au Japon, o, malgr quelques possibilits offertes par la

140

Tableau VII.6

le ngoce du
contrat Bund se
dplaant vers
Francfort

Lancement de
contrats compatibles avec leuro

et sur
indices boursiers
paneuropens

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

Contrats drivs: principaux marchs organiss*

En millions, chiffres trimestriels

Amrique du Nord

Asie

Europe
LIFFE
MATIF
Eurex Allemagne

75

TIFFE
SIMEX
TSE

60
45
30

CBOT
CBOE
CME

15
0

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

94

95

96

97

98

CBOE = Chicago Board Options Exchange; CBOT = Chicago Board of Trade; CME = Chicago
Mercantile Exchange; LIFFE=London International Financial Futures and Options Exchange; MATIF
=March terme international de France; SIMEX=Singapore International Monetary Exchange;
TIFFE=Tokyo International Financial Futures Exchange; TSE=Tokyo Stock Exchange.
* Ensemble des instruments (y compris sur matires premires et options sur actions spcifiques).
Sources: Futures Industry Association; marchs respectifs; BRI.
Graphique VII.8

sous leffet de
la concurrence

de la
concentration

et des nouvelles
technologies

prime japonaise, le niveau exceptionnellement bas des taux dintrt (hormis

pendant une courte priode en fin danne) a limit la demande de couverture.
Les autres places dAsie ont connu une bauche de reprise, grce une
progression des contrats lis aux actions. Toutefois, lactivit des marchs
asiatiques et des autres conomies mergentes ne reprsente encore, en termes
de valeur, quune faible part de celle des pays industriels.
La lutte pour les parts de march a pris une nouvelle tournure en Europe,
des places qui fonctionnaient surtout la crie autrefois, comme LIFFE et MATIF,
sinclinant devant la progression inexorable de la ngociation lectronique.
Laccord conclu entre Deutsche Brse (DB) et London Stock Exchange, dbut
juillet, qui porte essentiellement sur le ngoce des titres au comptant, a aussi
accentu les pressions en faveur de la concentration et de la cration de liens
rgionaux. Les marchs amricains, de leur ct, laborent, dans le cadre
dentreprises communes avec des courtiers de gros et des socits informatiques
de services spcialiss, des dispositifs lectroniques permettant le ngoce
conjoint des titres dtat et des drivs connexes. Avec cette informatisation
rapide, la course la premire place se joue davantage sur la matrise
technologique que sur la capacit largir loffre de contrats, au bnfice de
quelques ples defficience. Il convient de noter cet gard que les progiciels
privatifs des principales places informatises paraissent dpasss par les systmes
de nouvelle gnration pouvant relier (notamment par Internet) divers dispositifs
des marchs organiss et du gr gr. Limportance croissante des plateformes
informatiques couvrant plusieurs produits et segments de march comporte de
nouveaux enjeux pour les responsables de la rglementation, dsireux dassurer
la solidit et la transparence de ces systmes.

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

141

Contrats drivs de taux dintrt europens:

ventilation par monnaie et chance
En % du total
Court terme

Long terme

Mark allemand
Franc franais
Livre sterling
Autres monnaies

75

75

60

60

45

45

30

30

15

15

0
1 994

1 995

1 996

1 997

1 998

Sources: Futures Industry Association; BRI.

0
1 994

1 995

1 996

1 997

1 998

Graphique VII.9

Gr gr
Selon des donnes provisoires publies par lInternational Swaps and Derivatives
Association (ISDA), lexpansion du notionnel en contrats dchange et produits
connexes a repris, aprs une pause en 1997. Mme si la hausse (76%) a t gonfle
par laugmentation du nombre des courtiers dclarants, elle demeure nettement
suprieure, aprs ajustement, celle des marchs organiss (35%, contre 9%).
Ainsi, le dnouement de positions effet de levier, au second semestre, a entran
une importante progression des encours (puisque, contrairement la pratique
des marchs organiss, les positions existantes ne sont pas annules par la
conclusion dun contrat inverse). Toutefois, les proccupations lies au risque
de crdit ont fortement rduit, en fin danne, les facilits accordes aux
contreparties moins bien notes, freinant lexpansion globale.
LISDA na pas communiqu de donnes plus dtailles, mais dautres
sources permettent de conclure que le compartiment des produits de taux est le
plus dynamique. Confronts de lourdes pertes, les oprateurs pour compte
propre et les fonds spculatifs ont invers leurs positions, grce notamment des
changes dactifs et des titres structurs. En outre, lvolution inhabituelle des
taux interbancaires et rendements obligataires japonais en fin danne a stimul
le ngoce. Lorsque les taux demands aux banques japonaises se sont tendus, les
tablissements occidentaux se sont mis appliquer une rmunration ngative
sur les dpts en yens, entranant un renversement des contrats dchange de
taux dans cette monnaie et un regain dactivit sur taux planchers.
Dans le domaine des produits sur devises, lapprciation assez rgulire du
dollar face au yen jusquen aot a nourri lactivit sur options connexes,
compensant en partie la baisse du volume des transactions intra-europennes et
sur devises dconomies mergentes (chapitre VI). Par la suite, lannulation
massive des positions effet de levier sur titres en dollars sest accompagne dun
mouvement parallle sur positions courtes en yens, de sorte que la volatilit des

142

Le gr gr est
stimul par des
dnouements de
positions

dans le cadre
de contrats
dchange
de taux

et doptions
sur devises

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

Lattention
accorde la
gestion du risque
de crdit

souligne les
difficults lies aux
drivs de crdit

principaux cours de change a atteint un niveau record et que lactivit sest tarie.
Le ngoce sest toutefois amlior quelque peu dans les autres devises dAsie, la
hausse des monnaies locales et le redressement des marchs des actions ayant
permis une dtente progressive de la politique montaire et un redmarrage
partiel des contrats terme.
Dans le compartiment des drivs de crdit, la crise asiatique avait dj attir
lattention des oprateurs sur la question du risque de crdit, mais son extension
au reste du monde, au second semestre, les a soumis des influences
contradictoires. Dune part, les proccupations lies lexposition des banques
envers les institutions fort effet de levier et les conomies mergentes ont
suscit un large intrt pour les instruments offrant une protection contre le
risque de contrepartie. Dautre part, avec la hausse marque des primes
demandes aux signatures des marchs mergents, les intermdiaires ont hsit
garantir le risque inhrent aux emprunteurs les moins bien nots. En outre,
selon des sources de march, la liquidit aurait t affecte par limprcision des
dossiers de crdit, comme en tmoignent les litiges entre contreparties dans le
cadre de prts la Russie. Les acheteurs de couvertures ont rencontr des
difficults se faire payer, en raison de dsaccords concernant la dfinition de
lincident de crdit, la tarification des crdits de rfrence et le rglement des
contrats.
Liens entre marchs et transparence

Lenqute mondiale
sur les drivs
de gr gr
montre

la prdominance
des contrats de
taux

dans le transfert
des risques de
march

Lenqute triennale des banques centrales sur les marchs drivs de gr gr

fin juin 1998 donne un aperu de la situation antrieure au moratoire sur la dette
russe. Elle fait ressortir quatre lments particulirement importants, compte
tenu des vnements qui ont suivi. Premirement, les montants notionnels
montrent que le degr dexposition aux fluctuations des taux dintrt (quatre
fois celui des marchs organiss) est la principale source de risques de march
dans le domaine des drivs. Le nominal sur produits de taux reprsente les deux
tiers de lencours total du gr gr fin juin 1998 ($72 000 milliards environ) et
90% de celui des marchs organiss (quelque $14 000 milliards). Il convient de
noter, toutefois, que la mise au point de stratgies de ngoce sophistiques, le
dveloppement concomitant des liens entre marchs et les arbitrages
rglementaires peuvent attnuer la signification des donnes agrges par
catgorie de risques de march. Ainsi, le cot lev des contrats dchange de
devises a conduit les synthtiser, en associant contrats dchange de taux et
swaps cambistes court terme. Les engagements comportant un risque de
change ne sont donc pas correctement reflts dans les statistiques sur les
contrats dchange de devises.
Deuximement, le montant notionnel des positions de taux et de devises
sur le gr gr est comparable aujourdhui au total des encours sur les marchs
du crdit bancaire et des titres. Ce montant notionnel servant gnralement de
base au calcul des flux de trsorerie associs aux diffrents contrats, il permet
une comparaison approximative du transfert potentiel des risques de march
entre les marchs au comptant et des drivs, mais ne procure pas de mesure
prcise des gains et pertes en rsultant. Pour cela, il faut considrer la valeur de
march brute des contrats de gr gr, qui exprime le cot de remplacement

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

143

Drivs de gr gr: catgories dinstruments 1

Position fin mars 1995

Position fin juin 1998

Montant Valeur de march Montant Valeur de march

notionnel
brute
notionnel
brute
en
en
en % du
en
en
en % du
milliards milliards montant milliards milliards montant
de $EU de $EU notionnel de $EU de $EU notionnel

Instruments sur devises

1 3 095
Terme sec et swaps cambistes 8 699
Contrats dchange
1 957
Options
2 379
Autres
61

1 048
622
346
71
10

8,0
7,2
1 7,7
3,0
1 6,4

22 055
1 4 658
2 324
5 040
33

982
584
255
1 41
2

4,5
4,0
1 1 ,0
2,8
6,4

26 645
4 597
1 8 283
3 548
21 6

647
18
562
60
7

2,4
0,4
3,1
1 ,7
3,2

48 1 24
6 602
32 942
8 528
52

1 354
39
1 1 86
1 26
2

2,8
0,6
3,6
1 ,5
4,5

Instruments lis aux actions

Contrats terme et dchange
Options

579
52
527

50
7
43

8,6
1 3,5
8,2

1 341
1 80
1 1 61

201
22
1 80

1 5,0
1 2,0
1 5,5

Instruments sur matires

premires
Or
Autres
Contrats terme et dchange
Options

31 8
1 47
1 71
1 20
51

28
10
18
13
5

8,8
6,8
1 0,5
1 0,8
9,8

506
228
278
1 65
113

39
9
30
..
..

8,0
4,4
1 0,9
..
..

..

..

..

118

3,1

6 893

432

6,3

..

..

..

47 530

2 205

4,6

72 1 43

2 580

3,6

Instruments de taux 2
Terme
Contrats dchange
Options
Autres

Drivs de crdit et divers

Lacunes estimes dans les
dclarations
Total gnral
1

Aprs correction des doubles dclarations. Les sries de 1995 et 1998 ne sont pas totalement
comparables puisquelles diffrent sur plusieurs points: mois de dclaration, base de dclaration
(1995: locale, 1998: mondiale consolide) et nombre de pays dclarants (1995: 26, 1998: 43).
2
Contrats dans une seule devise.
Source: BRI.
Tableau VII.7

de lencours de tous les contrats sils avaient t liquids la date de dclaration.

Fin juin 1998, celui-ci ressortait $2 600 milliards environ (3,6% du montant
notionnel dclar). Toutefois, les systmes existants de collecte des donnes
ne sont pas en mesure de fournir cette information pour le comptant, ce qui
signifie que ces valeurs ne sont pas pertinentes pour valuer les positions
longues et courtes dun portefeuille global (en tenant compte dventuelles
compensations entre positions).
Troisimement, en raison de la place prpondrante des investisseurs
institutionnels et effet de levier, les intervenants non dclarants ont gagn en
importance (et reprsentent 41% du total notionnel). Mme avant la dbcle de
LTCM, de multiples signes indiquaient que ces intermdiaires avaient constitu de
grosses positions, afin de profiter de la divergence/convergence des rendements
et de la volatilit sur divers instruments revenu fixe. Lorsque les possibilits

144

mais la diversit
des instruments et
stratgies

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

 occulte
lampleur relle du
risque de crdit

comme le
montre lpisode
LTCM

Le manque de
transparence aux
niveaux micro

et macroconomique

darbitrage se sont rarfies, ces stratgies les ont conduits accrotre sans cesse
leur effet de levier pour obtenir des revenus acceptables. Une stratgie alors trs
prise tait celle du yen carry, qui consiste prendre des positions courtes sur le
march montaire du yen et des positions longues sur des actifs plus rentables
dans dautres monnaies. Le dnouement de ces positions aprs le moratoire
russe, en aot, a entran dimportants remboursements en yens et acclr
apparemment la trs forte apprciation de cette monnaie en septembre et dbut
octobre (chapitre VI). Bien que trs rpandues, ces stratgies nont pu tre saisies
directement dans les statistiques existantes, en raison de la diversit des moyens
utiliss pour atteindre le niveau souhait dexposition aux risques de march
et/ou de crdit. Nanmoins, la vive progression des swaps cambistes, options sur
yen et contrats dchange de taux depuis lenqute de 1995 laisse penser que ces
oprations sur le yen, dabord limites au comptant, ont volu par la suite pour
inclure une large gamme de drivs.
Enfin, compte tenu de lincidence des accords de compensation sur la valeur
de march positive brute des contrats, lexposition des institutions dclarantes au
risque de crdit inhrent leurs oprations sur drivs de gr gr stablissait
quelque $1 200 milliards fin juin 1998. Ce chiffre est trs infrieur celui du
risque sur positions de bilan, mais il apparat, rtrospectivement, quil sous-estime
fortement le risque de crdit potentiel. Lpisode LTCM peut aider le
dmontrer. LTCM, dont la stratgie consistait exploiter les carts de prix de
nombreux actifs (chapitre V), tait sans doute le plus gros utilisateur de contrats
dchange de taux de la plante. En aot 1998, il en dtenait un montant notionnel
de $750 milliards (sur un total de drivs suprieur $1 000 milliards) avec une
cinquantaine de contreparties dans le monde entier, dont aucune ne connaissait
le volume global des positions du fonds. Ces contrats reprsentaient plus de 5%
du total dclar par les courtiers vis--vis des autres institutions financires dans
lenqute des banques centrales. Si ses contreparties taient intgralement
couvertes, par nantissement de titres, contre le risque de crdit courant, elles
navaient pris aucune mesure pour se protger de hausses ventuelles du risque
rsultant de variations des valeurs de march. Ce nest que lorsque le dsastre
est apparu au grand jour, en septembre, quelles ont commenc chercher des
garanties supplmentaires. Les efforts de LTCM pour lever des fonds en cdant
ses titres les plus liquides ont eu des rpercussions sur les marchs du monde
entier, propageant aux instruments de rfrence londe de choc partie des valeurs
peu liquides de faible qualit.
Ainsi, mme si la dfaillance de la Russie a servi de dclencheur, la tempte
de lautomne dernier sexplique dabord par des engagements trop importants et
concentrs envers des clients qui se sont rvls beaucoup plus vulnrables que
prvu aux risques de march, de crdit et de liquidit. La crise a galement mis
en vidence linadquation des informations fournies par les investisseurs
pratiquant leffet de levier sur lampleur de leur exposition aux risques de march,
la nature de leurs stratgies de ngociation et la validit de leurs mthodes de
gestion des risques. Si les garanties remises aux oprateurs ont pu leur donner
limpression dtre protgs du risque de crdit, mme les titres de premire
qualit les plus liquides ont t touchs, en raison du degr exceptionnellement
lev dimbrication des positions et des intermdiaires. Cela montre que les

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel

145

grands marchs des capitaux sont de plus en plus permables aux crises qui
naissent la priphrie du systme. Depuis, les tablissements de crdit ont
commenc rexaminer les hypothses qui sous-tendent leurs modles et
accordent plus dimportance aux simulations de crise et lanalyse des donnes
fondamentales.
Les vnements ont galement dmontr que les cadres statistiques
existants ne permettaient pas vritablement une valuation exhaustive et
cohrente des positions mondiales. Cela tient, certes, aux diffrences de mesure
des risques de march et de crdit dun compartiment lautre, mais aussi aux
liens complexes entre des marchs apparemment indpendants, rsultant soit de
la prise de positions opposes, soit du recours au nantissement. Des efforts sont
entrepris pour accrotre la transparence, tant au niveau de chaque institution
quau niveau macroconomique (chapitre Activits de la Banque). Ils visent
notamment renforcer les normes de communication financire et mettre au
point des systmes de dclaration pouvant produire des mesures utiles de la
vulnrabilit des marchs. Il convient de ne pas sous-estimer les dfis thoriques
et pratiques de cette tche. En attendant la rsolution de ces problmes, il faut
sen tenir aux sources de donnes actuelles et prendre en compte leurs lacunes
dans les processus de dcision.

146

souligne
la ncessit
damliorer
les mthodes
didentification
des risques

Banque des Rglements Internationaux 69e Rapport Annuel