COMO

INVERTIR en
RENTA FIJA
SANTIAGO FERNANDEZ(*)

SANTIAGO FERNANDEZ VALBUENA es

Doctor (PhD) en Economa por la
Northeastern University de Boston, Profesor del
Instituto de Empresa y colaborador habitual de
las jornadas sobre Bolsa organizadas por
IMPRIME: Industrias Grficas Pantone. INVERSION. Actualmente es director de
DEPOSITO LEGAL:
Socit Gnrale en Espaa.
I.S.B.N.:
EDITA: INVERSOR EDICIONES, S.L.
Director: Rafael Rubio
Subdirector: Manuel Moreno Capa
C/Miguel Yuste, 26. 28037 Madrid

(*)

3.
LOS DISTINTOS TIPOS
DE BONOS
1.Qu es un bono cupn cero?
2.Para qu sirve un bono cupn cero?
3. Qu es un bono basura?
4.Qu es un bono convertible?
5.Qu es la amortizacin anticipada?
6. Qu son los bonos a tipo variable?
7.Qu son las obligaciones bonificadas?
8.Qu son los eurobonos?

3. Los distintos tipos de bonos

3.1. Qu es un bono cupn cero?
Aunque en el captulo anterior ya hemos adelantado algunas de las caractersticas de los bonos cupn cero, es ahora el
momento de precisar sus caractersticas y sus ventajas.
Recordemos que los bonos pueden emitirse con prima, a
la par o con descuento. Si el cupn es inferior al tipo de inters vigente en ese momento, el bono deber emitirse con
descuento para compensar al inversor del menor valor del
cupn. Un caso extremo de bonos emitidos con descuento
es el cupn cero, que no paga ningn cupn en absoluto. Al
no hacerlo, toda la rentabilidad se concentra al final de la
vida del bono, cuando ste se amortiza. Si no hay cupones,
no hay rentas peridicas, por lo que este tipo de bono no es
para los que buscan obtener un flujo peridico de rentas. Sin
embargo, si no hay cupones tampoco hay riesgo de reinversin de los mismos. Slo en los bonos cupn cero coinciden
la TIR del bono y la rentabilidad efectivamente percibida
por el inversor.
Como ya hemos comentado al hablar de los activos del
mercado a corto plazo, como el de Letras del Tesoro, la
prctica usual es que stos activos se emitan al descuento, es
decir que la rentabilidad va implcita en un nico pago al final de la vida de la Letra. Las Letras y similares son, por tanto, cupones cero.
Una caracterstica importante de los bonos cupn cero es
que el precio de los mismos crece exponencialmente hasta el
vencimiento, no linealmente. Esto significa que el aumento en
el precio del bono no es proporcional al tiempo, es decir, la variacin del precio del bono por unidad de tiempo (da, semana, mes) es mayor cuanto ms cerca estemos del vencimiento.

3.2. Para qu sirve un bono cupn cero?

Las ventajas de los bonos cupn cero son de tres tipos:
a) Permiten asegurar que la rentabilidad efectiva ser la
calculada al inicio.

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b) Permiten aprovechar las asimetras fiscales entre rendimientos y variaciones patrimoniales

c) Presentan la referencia bsica de clculo de la duracin
(que veremos ms adelante).
Sobre la rentabilidad efectiva ya hemos hablado. Por lo
que se refiere a la asimetra fiscal, sta tiene su base en la
mayora de los pases (incluida Espaa) en que los impuestos
que hay que pagar por un rendimiento peridico, sea un
inters sobre un depsito bancario, un cupn o incluso un
dividendo estn, en trminos generales, peor tratados que
los rendimientos derivados de las variaciones patrimoniales. Una variacin patrimonial es simplemente la diferencia
entre el valor de un activo (o elemento del patrimonio) en
dos momentos del tiempo. El lector puede interpretar inmediatamente que las Letras del Tesoro slo generan variaciones patrimoniales. Uno paga el precio al iniciarse la Letra y
recibe el nominal al amortizarse. La diferencia entre los dos
es el rendimiento de la Letra, que constituir una variacin
patrimonial. Lo mismo ocurrira con un cupn cero emitido a ms largo plazo.
Normalmente, las rentas peridicas, como los cupones,
estn sometidas a un tipo impositivo ms alto que las variaciones patrimoniales, o simplemente se suman al resto
de las rentas del inversor para determinar la base imponible
del impuesto. Las variaciones patrimoniales, por el contrario, suelen tener un tratamiento menos gravoso. En algunos
casos se reduce el valor de la plusvala (variacin positiva
del valor a lo largo del tiempo) antes de someterla a imposicin. En otras ocasiones se aplica un tipo fijo liberatorio,
de modo que una vez pagado ste no hay ms impuestos que
pagar. El tipo aplicado en estos casos suele ser inferior al tipo
medio de imposicin sobre la renta. Claramente, un inversor
preferir un cupn cero a un bono con cupn si el tratamiento fiscal de su inversin es ms ventajoso, porque la
rentabilidad hay que calcularla siempre despus de impuestos.
El ltimo punto es el referido a la duracin. La duracin

es un concepto que relaciona, entre otras cosas, las variaciones de precios y las de tipos. Slo en los bonos cupn cero la
duracin es igual al tiempo a vencimiento, por lo que ofrecen la mayor duracin (y por tanto la mayor sensibilidad a
variaciones de tipos) de todos los tipos de bonos que vencen
al mismo plazo.
Adems, en un bono con cupn, podramos separar dos
flujos: el de los pagos de cupn peridicos y el del pago final.
Al separar los cupones del principal estaramos en efecto separando el bono en una renta peridica y un cupn cero. Esta separacin permite utilizar los mtodos de valoracin de anualidades por un lado y el de los cupones cero por otro. A este
proceso de separacin se se llama stripping y permite la construccin de productos complejos basados en varias monedas o
a diferentes plazos, que seran difciles de construir si no existieran los cupones cero, debido al riesgo de la reinversin de
los cupones.

3.3. Qu es un bono basura?

El concepto de bono basura o bono de alto riesgo (en ingls se llaman junk bonds, que sera traducible ms apropiadamente por bonos chatarra o bonos de desecho) reside en la calificacin crediticia del emisor. Hasta ahora nos
hemos estado refiriendo a los bonos emitidos por los Estados,
que presentan la mayor calidad crediticia, en el sentido de que
el riesgo de impago por insolvencia es prcticamente nulo.
Los estados podrn pagar sus deudas siempre que retengan la
capacidad de emitir dinero. Slo est en duda esta capacidad en
caso de guerra y cambio de rgimen, si el nuevo gobierno decide no asumir las deudas del anterior o si se produce una integracin en una zona monetaria ms amplia, como la Unin
Monetaria Europea, en cuyo caso la capacidad de emitir dinero se puede ver limitada.
Sin embargo, la mayor parte de los emisores no son el Estado, aunque es cierto que ste se ha convertido en los ltimos
veinte aos en el principal emisor en casi todos los mercados.
A los emisores que no son el Estado hay que asignarles una

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calificacin o rating en funcin de su calidad crediticia.

Los organismos paraestatales cuentan con una calificacin
elevada cuando el Estado avala sus emisiones. Las grandes empresas con buenos resultados reciben calificaciones altas, pero
a medida que descendemos en la calidad crediticia, el riesgo
de impago aumenta. Los bonos basura son los emitidos por
instituciones situadas en la parte ms baja de la clasificacin
de emisores.
Los bonos basura ofrecen un inters elevado para compensar al inversor del riesgo que asume. Si la empresa termina pagando, el inversor habr obtenido un inters ms elevado que
el que ofrecen los bonos gubernamentales. La diferencia entre
la rentabilidad de una clase de bonos y los bonos gubernamentales se llama prima de riesgo de calidad, y flucta en el tiempo en funcin de la percepcin que tengan los inversores sobre
el riesgo de las empresas de ms o menos calificacin.
La prima de riesgo para invertir en bonos emitidos por empresas suele alcanzar el mximo en el punto ms bajo del ciclo
econmico, cuando las empresas atraviesan por dificultades y
los inversores procuran mantener tantos bonos pblicos como
sea posible para reducir el riesgo. A este proceso de huida hacia
los bonos menos arriesgados se le llama la huida hacia la calidad o flight to quality. Este trmino se ha popularizado en el
contexto internacional para describir el intercambio de activos (no solamente bonos) emitidos por pases en dificultades
o en monedas cuestionadas, por activos emitidos por pases
ms slidos o con monedas percibidas como ms fuertes.
La calificacin crediticia se realiza por agencias independientes especializadas, de las cuales las ms conocidas son Moodys y Standard&Poors. Su sistema de clasificacin es alfabtico con algunas cualificaciones numricas, y siguen un sistema norteamericano heredado del sistema de calibrado de los
huevos de granja. As, la mxima calificacin de un bono para
Moodys es Aaa, mientras que para Standard&Poors (S&P) es
de AAA. En la tabla adjunta se recogen los distintos niveles de
ambos calificadores y las caractersticas que deben reunir las
empresas para ser calificadas en cada nivel.

CALIFICACIONES DE LAS AGENCIAS DE RATING

S&P
AAA
AA
A
BBB

Moodys
Aaa
Aa
A
Baa

BB
B
CCC

Ba
B
Caa

CC

Ca

C
D

C
D

OBSERVACIONES
Empresa muy fuerte
Muy fuerte
Menos fuerte. Sensible a cambios en la coyuntura
Medianos. Pueden ir bien, pero si cambian las
condiciones pueden hundirse
Especulativos
Especulativos
Muy especulativos. Grave exposicin al riesgo
Fuertes incertidumbres
Como los anteriores pero ms grave an
Bonos basura
Bonos que han interrumpido sus pagos de cupn
No pagan el cupn y adems llevan varios
atrasados

Vale la pena hacer dos comentarios sobre el rating. En

primer lugar, lo que se califica son las emisiones, no las empresas que lo emiten. Distintas emisiones de una empresa pueden obtener distintas calificaciones en funcin de las garantas
que aporten, de las caractersticas de la emisin o del momento en que se encuentre la empresa. Una misma emisin puede
ser rebajada o mejorada en su calificacin en funcin de las
circunstancias. En segundo lugar, el rating de todos los Estados
cuando emiten en su propia moneda es el mximo, por las razones comentadas ms arriba. Sin embargo, es frecuente que
los Estados emitan en monedas distintas a la suya, en cuyo caso las agencias de calificacin s emiten un rating.

3.4. Qu es un bono convertible?

Un bono convertible es un producto hbrido o mixto, que
comparte algunas caractersticas de las acciones y algunas caractersticas de los bonos. En realidad, se trata de un bono que en
algn momento de su vida puede convertirse en acciones de la
empresa que lo emite en condiciones prefijadas y conocidas des-

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de el momento de la emisin. Una de esas condiciones es la llamada ecuacin de conversin, que especifica cuntos bonos
habr que intercambiar por cada accin o cuantas acciones se
tendr derecho a obtener por cada bono que se posea. Una
ecuacin de conversin podra ser 5 por 1, lo que significa que
por cada bono que se posea en el momento de la conversin se
obtendrn cinco acciones. Algunas veces la conversin se puede
efectuar sin condiciones, es decir, llegada la fecha o el periodo
de conversin los bonistas podrn intercambiar sus bonos por
acciones en la proporcin establecida, y los que no lo deseen podrn reembolsar el valor del principal del bono. Claramente, el
bonista acudir a la conversin si sta resulta ms rentable para l
que obtener el nominal del bono. En otras ocasiones la conversin se somete a condiciones, como que el precio de las acciones
de la empresa hayan alcanzado un determinado nivel.
Los convertibles, si se convierten, modifican la estructura
de capital de la empresa que los ha emitido, ya que intercambian deuda por capital, pero no aumentan los recursos totales
de la empresa. Simplemente cambian recursos ajenos por recursos propios. A lo largo de su vida anterior a la conversin,
los convertibles son valorados, como un producto hbrido,
que son en funcin de dos factores: el valor del derecho de
conversin y la propia valoracin del bono como tal.
El derecho de conversin se valorar por lo menos a su valor intrnseco si la conversin se puede efectuar a un precio
que es inferior a la cotizacin de la accin. Si no existe valor
intrnseco, el convertible an puede poseer algn valor, el valor
del tiempo, porque puede acercarse a su precio de conversin.
En su componente bono, el convertible se valora como un
bono cualquiera. Como lo normal es que el cupn del convertible sea bajo (por eso se emiten, para ahorrar gastos financieros por intereses) el convertible ofrecer un rendimiento en
tanto que bono inferior al de un bono normal.

3.5. Qu es la amortizacin anticipada?

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Una de las clusulas que pueden encontrarse en las emisiones de bonos es la posibilidad de amortizarlos anticipada-

mente. Bsicamente, lo que esto significa es que el bono puede no llegar al final de la vida inicialmente prevista, sino que
puede retirarse de la circulacin antes de su vencimiento. Las
clusulas de amortizacin anticipada tienen que estar incluidas en la escritura de emisin del bono, por lo que ningn inversor debera llevarse una sorpresa si le amortizan anticipadamente el bono que posee.
El concepto de amortizacin anticipada es simple, pero no
lo es tanto determinar cules son las consecuencias que esa posibilidad acarrea a la hora de valorar el bono. Hasta qu fecha
deberamos calcular los flujos?. Cul es la TIR de un bono con
clusula de amortizacin anticipada? Quin puede ejercerla?
Estas preguntas no tienen respuestas nicas, pues si la principal
caracterstica de un bono como activo financiero es que los
flujos son conocidos desde el principio, la clusula de amortizacin anticipada introduce un elemento de incertidumbre.
Lo ms frecuente es que la capacidad de amortizar los bonos
corresponda al emisor, no al inversor, por lo que hay que pensar que ste slo amortizar los ttulos si le conviene. Tambin
es verdad que en las clusulas de amortizacin anticipada, el
precio al que se puede rescatar el principal, suele ser mayor
que el nominal del ttulo. Esa diferencia se denominara prima
de amortizacin.
En realidad, por tanto, estos bonos se componen de dos elementos, uno cierto, que es el pago de cupones hasta la primera fecha de amortizacin y otro incierto, que es la posibilidad
de que el emisor amortice los bonos si le interesa. Esta posibilidad tiene un valor en los mercados financieros, que es la de
un warrant u opcin de compra a un precio prefijado (el nominal, o el nominal ms la prima de amortizacin).
Calcular la TIR es, por tanto, un ejercicio asimtrico, en el
que lo ms prudente es suponer que si las cosas van bien para
el inversor, es decir, si los tipos de inters bajan con respecto a
la TIR inicial de la emisin, y el valor del bono es ms alto que
en su emisin independientemente del tiempo transcurrido,
entonces las cosas no irn tan bien para el emisor, y anticipar
la amortizacin del bono para refinanciarse a un tipo ms ba-

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jo. Naturalmente si lo que sucede es lo contrario, es decir, si

los tipos suben, el emisor del bono no amortizar anticipadamente, porque refinanciar esa emisin le costar ms caro.
Algunos emisores, para proteger (o ms bien para lesionar
menos) los intereses de los inversores, establecen clusulas menos gravosas para la amortizacin anticipada, hacindola por
sorteo, por cantidades fijas, o comprometindose a recomprar
en el mercado los bonos que ha emitido, con lo cual el inversor puede asegurarse de que si quiere mantener la inversin
puede hacerlo (nadie le obliga a vender) y de que, si lo hace, el
precio reflejar el valor de mercado del ttulo, y no un precio
establecido de antemano cuando no se conocan las condiciones de mercado de ese momento concreto.
Un tipo especial de amortizacin anticipada en la que la
opcin de conversin es del inversor, no del emisor, son los
put bonds, o bonos con opcin de venta. Se trata del mismo
principio anterior, slo que en este caso el que dispone de la
opcin de vender (de ah el nombre de put) es el inversor,
que puede realizar los ttulos a un precio establecido desde el
momento de la emisin. A igualdad de todo lo dems, los put
bonds se emitirn a un tipo ms bajo que los bonos sin opcin
de venta, porque ofrecen la rentabilidad de un cupn y adems la posibilidad de venderlos a un precio conocido, que
puede ser superior al de mercado segn las condiciones. Se trata de una especie de seguro limitado contra una evolucin de
tipos de inters desfavorable para el inversor (es decir, que los
tipos suban).
Un concepto prximo pero muy distinto del de la amortizacin anticipada es el de la conversin. Algunos emisores, y
muy especialmente los Tesoros Pblicos, se reservan el derecho de convertir determinadas emisiones en otras emisiones
similares antes de que venzan. Como uno de los objetivos de
emitir en los mercados en lugar de tomar prestado de una institucin financiera es precisamente la liquidez de los ttulos, la
conversin puede efectuarse acumulando varias emisiones similares de escasa liquidez y realizando una emisin ms amplia que, probablemente, ser ms lquida. La conversin se re-

aliza normalmente a precios muy cercanos al de mercado y

frecuentemente es opcional, por lo que el inversor que decida
mantener la inversin al vencimiento puede hacerlo.

3.6. Qu son los bonos a tipo variable?

Estos bonos, que en la literatura anglosajona se denominan
floating rate notes o, ms simplemente, floaters, son bonos
que no pagan un cupn fijo, sino variable. Estos curiosos activos, que pertenecen al mercado de renta fija, pero tienen cupn variable, se emiten a un tipo de inters que slo est fijado en trminos de diferencial o spread con respecto a una referencia. En realidad, su comportamiento es casi como el de
un bono a corto plazo, porque la evolucin de su rentabilidad va ligada a la de los tipos de inters a corto plazo. Un
ejemplo de estos bonos podra ser un bono a tres aos de cupn variable indiciado al mibor 90, con un spread de 50
puntos bsicos. Lo que esto quiere decir es que el cupn que
pagar el bono ser el tipo de inters del mercado interbancario de Madrid a tres meses (Madrid Interbank Offered Rate
o mibor) ms un 0,5 por ciento.
La lgica de realizar emisiones de este tipo no es la de confundir al inversor, sino la de protegerse de fuertes variaciones
en los tipos de inters, pero manteniendo un vencimiento a
largo plazo. Los floaters no se amortizan hasta que no vencen,
por lo que el emisor puede disponer de los fondos al plazo que
le interesa, pero tiene que aceptar un coste desconocido a la
emisin para incitar a los inversores a entrar en un bono a medio plazo. La alternativa, que sera emitir bonos a corto plazo
e ir renovando las emisiones, presenta el riesgo de que no se
conoce cmo sern las condiciones de liquidez del mercado en
el momento en que un bono a corto plazo venza y haya que
renovarlo. A cambio de la seguridad de la renovacin, hay que
pagar una prima sobre los tipos de mercado.
Los riesgos de una inversin en bonos a tipo flotante provienen ms de las condiciones del clculo de los cupones (que
se haga un da concreto, o con la media de unos das) que de
la propia evolucin de los tipos. Estas emisiones se suelen valo-

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rar en trminos de yield spread o diferencial de rendimientos,

y la propia evolucin de este diferencial, en los mercados en
que est desarrollado, proporciona informacin til sobre la
aversin al riesgo de inters del conjunto del mercado, que
suele ir de la mano de la inflacin y de la propia variabilidad de
los tipos de inters.
Un tipo especial de bonos a tipo variable que no existen en
Espaa, pero que estn creciendo en popularidad en los pases
anglosajones, son los llamados index linked bonds, o bonos
indiciados a la inflacin. Estos bonos pagan un cupn fijo,
pero el principal que se devuelve es variable, dependiendo la
cantidad a devolver del ndice que mide la inflacin. La lgica
de estas emisiones es mantener la capacidad adquisitiva de los
bonos. De rebote, la coexistencia de estos bonos con los bonos
normales sin indiciar a la inflacin nos da una idea de cul es la
tasa de inflacin que los participantes en los mercados esperan
a cada uno de los plazos.
Finalmente, hay que advertir que los bonos indiciados no
tienen nada que ver con los tipos de inters reales, es decir, el
tipo de inters actual a un plazo menos la inflacin registrada
hoy. Tericamente, la inflacin presente no presupone que la
inflacin futura ser exactamente la actual, por lo que la mezcla (tan habitual) de comparar rentabilidades actuales a diez
aos con inflaciones actuales es un ejercicio errneo que confunde ms que aclara, pues compara magnitudes heterogneas.

3.7. Qu son las obligaciones

bonificadas?

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Un tipo particular de bonos que existen en el mercado espaol son las llamadas obligaciones bonificadas. Estas obligaciones nos sirven de excusa para introducir el tema de los impuestos sobre los rendimientos explcitos (o por cupn) de los bonos. Las bonificadas eran emisiones espaolas en las que la rentabilidad se obtena no slo por el cupn, sino tambin por
una ficcin en la retencin fiscal.
Normalmente, los cupones no se perciben ntegros, sino
que la entidad que los paga debe retener una cantidad (en

1996 es del 25 por ciento) del cupn pagado en concepto de

pago a cuenta. La rentabilidad de la inversin hay que calcularla por tanto de una manera distinta a la que hemos visto, porque cuando hay retenciones, stas slo se pueden aplicar a su
finalidad (pagar los impuestos) en el momento en que se liquide el Impuesto de Sociedades (si es una sociedad) o el
IRPF, si es una persona fsica. Esto sucede en Espaa aproximadamente en junio para el IRPF y despus de la Junta de Accionistas en las sociedades, que debe celebrarse, como muy tarde,
seis meses despus de cerrado el ejercicio. Por tanto el 25 por
ciento de retencin no se pierde, sino que se aplica a su finalidad en un momento futuro, y naturalmente no disponemos de
l en ese periodo. Un cupn de 100 pesetas percibido un 30
de septiembre, con una retencin del 25 por ciento, podr
aplicar ese 25 por ciento aproximadamente a mediados de julio del ao siguiente (la fecha ms frecuente de liquidacin del
Impuesto de Sociedades si el ejercicio econmico coincide con
el ao natural).
Cul es, pues, el valor del cupn actualmente?. Podemos
descontar el flujo a recibir (que habr desde luego que aplicar
al pago de impuestos) dentro de nueve meses y, digamos,
quince das, por tanto 273+15=288 das. Si el tipo a un ao
fuera del 8 por ciento, el valor actual de ese flujo sera:
25
VA = = 23,5156
(1 + 0.08x(288/365))
Lo que significa que el valor real del cupn percibido no es
de 100 pesetas, sino de 98,5156. Cuntos impuestos haya que
pagar no depende del cupn o de la retencin del bono, sino
de la situacin general de la sociedad o individuo que lo adquiere, por lo que no tiene mucho sentido pensar que la retencin se
pierde definitivamente. Ms bien, la retencin se anticipa.
Pues bien, las obligaciones bonificadas eran obligaciones
emitidas por las compaas elctricas y concesionarias de
autopistas que permitan reconocer o aplicar un 24 por ciento
de retencin cuando en realidad se practicaba una retencin

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real del 1,2 por ciento. La rentabilidad de estas obligaciones

era, por tanto, el cupn explcito (que lgicamente era menor
que el de mercado) ms el cupn fiscal, cuya cuanta depende
del inversor (particular o sociedad) y de su tipo impositivo.
As, si una emisin pagara un cupn anual de, digamos,
1.000 pesetas, el cupn neto de retencin sera de 988 pesetas, pero se percibiran en forma de retenciones a cuenta 240
pesetas adicionales en el momento de la liquidacin de impuestos. A la rentabilidad neta del cupn hay que sumarle el
valor actual de la retencin aplicable a la declaracin de impuestos, es decir, el 24 por ciento. Con los mismos datos del
ejemplo anterior, ese valor dara 225,74 pesetas por cada 1000
brutas (988 netas) de cupn.

3.8. Qu son los eurobonos?

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A lo largo de las pginas anteriores hemos visto que uno de

los factores con los que hay que ser ms cuidadoso a la hora de
calcular el rendimiento de un ttulo es el fiscal. Parece evidente
que la rentabilidad que nos interesa es la rentabilidad despus
de gastos e impuestos, porque es slo sta la que obtendremos
finalmente.
Una de las razones de la existencia de los mercados de bonos es que los ahorradores finales y los emisores finales se pueden encontrar en condiciones mutuamente ventajosas, ya que
de no existir estos mercados deberan acudir ambos a una institucin financiera, los unos a depositar all sus ahorros y los
otros a obtener de all sus crditos. Lo que esto significa es que
ambos tienen algo que ganar al ahorrarse la intervencin de la
entidad financiera. Pues bien, en trminos fiscales y financieros, las fronteras de los pases y las monedas en las que estn
emitidos los bonos son un obstculo parecido.
Normalmente, los Estados procuran someter a regulacin
todo lo que ocurre en los mercados de capitales de sus pases.
Esta funcin, adems de proporcionar seguridades jurdicas y
proteccin a los pequeos inversores, tiene un efecto secundario que en ocasiones se puede reducir e incluso eliminar. No
olvidemos que los Estados son emisores, y en los ltimos vein-

te aos, han sido de los ms activos, por lo que juegan con un

poco de ventaja a la hora de fijar las condiciones en que los
emisores que no son ellos mismos pueden acudir a los mercados. Estas ventajas, adems de la calidad crediticia a la que hemos hecho referencia, tienen tambin que ver con la fiscalidad. No es casualidad que sean los ttulos pblicos espaoles a
corto plazo (las Letras) los nicos que se pueden emitir al
descuento sin retencin. Una de las consecuencias de ese hecho es que el resto de los ttulos, al estar sometidos a retencin, tienen que ofrecer mejores condiciones a los inversores.
La regulacin y la imposicin cuestan dinero, lo que significa que las empresas podran buscar una alternativa, emitiendo
en la moneda en que desean, pero fuera del pas, con lo que se
evitarn los costes de la regulacin y la imposicin, aunque
naturalmente tampoco dispondrn de las garantas jurdicas y la
proteccin del Estado en cuya moneda se emite. A algunas empresas y organismos internacionales este ltimo punto no les
resulta demasiado importante, o, en todo caso, no justifica el
coste de emitir localmente. Los primeros en organizar un mercado de ttulos emitidos en su moneda, pero fuera de su pas,
fueron los americanos, que en los aos sesenta y setenta empezaron a emitir ttulos denominados en dlares en Europa. A
estos mercados no regulados se les suele anteponer el prefijo de
euro, y de ah el nombre de eurobonos. Hoy se aplica este trmino a cualquier emisin realizada en un pas denominada en
la moneda de otro, aunque no sea en Europa.
Si somos un poco ms precisos, habra que distinguir entre
los bonos internacionales y los autnticos eurobonos. La diferencia es de matiz y consiste en que en los bonos internacionales son emitidos por una institucin de un pas en otro
pas, y denominados en la moneda de ste. As, una empresa
americana que emita en Espaa en dlares tendra un bono internacional. Una empresa espaola que emita en yenes en Alemania tendra un eurobono. Las emisiones de eurobonos reciben nombres abigarrados, normalmente asociados con algn
clich cultural. Los eurobonos emitidos en pesetas se llaman
matadores, los denominados en dlares, yankees, los deno-

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minados en yenes, samurais, los denominados en libras, bulldog, los denominados en dlares australianos, canguros y los
denominados en escudos, navegantes.
En todos estos casos, como las autoridades monetarias locales no tienen autoridad para regular las monedas que no son la
suya, las emisiones slo estn soportadas en acuerdos entre
instituciones. Caso de que el emisor no cumpla sus obligaciones, no hay norma jurdica local que le proteja. Esto implica
que es un mercado al que slo pueden acceder los emisores de
la mxima solvencia y alto grado de calificacin o rating.
Los eurobonos suelen emitirse al portador (lo que proporciona alguna ventaja de anonimato fiscal) con lo que el emisor
puede pagar un tipo de inters algo inferior al que pagan los
bonos locales. La custodia y liquidacin de las compras y ventas de estos ttulos se efectan a travs de sistemas internacionales, como Euroclear y Cedel. El euromercado, que no est
exclusivamente radicado en Europa aunque fuera aqu donde
comenz, es en trminos de localizacin un dominio britnico. Ms del 70 por ciento de las emisiones internacionales de
eurobonos emitidos en multitud de divisas se realizan en la
City, el distrito financiero ms importante de Europa.

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