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I.
INTRODUCTION
La finance moderne lucide le lien rendement-risque. Cest son paradigmesocle. Or, le lien rsulte du comportement des acteurs conomiques. Parmi ceux-ci,
lagent des actionnaires, le manageur, joue un rle cl vu son avantage dinformation et son poids dans les choix critiques (dinvestissement-financement) qui tissent
lessentiel du lien rendement-risque pour la firme. En effet, celle-ci compte sur lui
pour choisir entre ses projets ralisables et entre les modes de financement. La
finance moderne, en particulier depuis lapport de Myers et Majluf (1984), a fait
large place aux modles visant prdire les choix, donc le comportement, de ce
manageur prtendument plus inform que les autres acteurs, mais non moins soucieux de son intrt personnel. Cet avantage, ou surcrot, dinformation du manageur dfinit lasymtrie dinformation et la nature de celle-ci (inaccessible ou
dissuasive) permet dutiles distinctions, voire dattribuer les crits divers courants
ou familles. Le prsent survol critique a justement pour but de faire un peu le point
sur les crits concerns et dtablir leur parent. laborons.
Mme velyne Poincelot est matre de confrences lIAE (Dijon), Universit de Bourgogne. Elle appartient au Laboratoire danalyse et de techniques conomiques (LATEC UMR CNRS). Ses adresses sont: IAE (DIJON), 2 bd Gabriel, 21000 Dijon; (Evelyne.Poincelot@u-bourgogne.fr); tl. 03-80-39-35-11; fax: 03-80-39-54-88. Elle remercie
les lecteurs de Finco pour leurs suggestions.
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entre les intresss (au sens large de Charreaux et Desbrires (1998)) et un diffrentiel de pouvoir (Hill et Jones, 1992). La difficult daccs est exogne pour peu
quon la suppose donne. On la considre surtout en rapport avec la performance
des firmes. Linformation dissuasive est endogne au sens o elle est diffuse
sciemment partir de la firme. La distinction endogne/exogne incite runir les
crits en deux familles, chacune ayant ses sous-familles.
Famille 1. Il sagit des crits o lasymtrie dinformation est donne, donc
exogne, et quon peut diffrencier selon que les manageurs (plus informs) sont
opportunistes ou altruistes, en partie ou en totalit (Harris et Raviv, 1991), au sens
o ils profiteraient, ou pas, de cette situation pour tromper les acteurs moins
informs, ou pour agir en faveur dune partie intresse. Dune part, si les manageurs performants (ceux qui rendent leur firme telle) sont supposs altruistes et
mieux informs, leur propension sera dmettre des signaux (coteux et crdibles)
afin de rduire le potentiel existant de slection adverse. Pour peu que les signaux
soient inimitables par les manageurs opportunistes non performants, ils seront
rvlateurs pour les acteurs en manque dinformation. La situation a t modelise
par Ross (1977) et Leland et Pyle (1977). Dautre part, si les plus informs, quils
soient des manageurs performants ou pas, sont tous opportunistes en endossant les
dcisions financires souhaites par une partie intresse et si les acteurs non
informs en dduisent de linformation, alors les manageurs performants viteront
les dcisions pour lesquelles un quilibre sparateur ne serait pas atteint, comme
dans lexemple classique de Myers et Majluf (1984).
Famille 2. Les crits concerns, surtout empiriques, reposent sur linformation dissuasive, ou lasymtrie dinformation endogne cre par le manageur
ayant divers motifs: (1) barrer lentre des manageurs concurrents; (2) faciliter
lextraction de rentes en rduisant les contrles tant internes quexternes; et (3)
soutenir sa stratgie dincrustation dans la firme via le diffrentiel de pouvoir que
peut lui confrer ladite information. Ici le rsultat est plus dasymtrie dinformation et une excution des contrats (implicites notamment) plus problmatique pour
les intresss la firme. Pour mieux saisir les consquences de la stratgie dinformation dissuasive, il est ncessaire au pralable de mieux dfinir la latitude du
manageur lgard des apporteurs de fonds2.
Les travaux ce sujet sont surtout empiriques. Par exemple, Berger, Ofek et Yermack
(1997) ont trouv que le manageur disposant de plus de latitutde vite de recourir lendettement; Agrawal et Knoeber (1996) ont conclu que lendettement (qui reprsente du contrle externe) nest utilis par le manageur que sous contrainte (venant directement
dadministrateurs externes ou, indirectement, de la structure de lactionnariat).
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II.
MODLES DE SIGNALISATION
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la firme. Pour sa part, Albouy (1992, p. 115) estime quen cas dmission de faux
signaux, il faudrait dnormes pnalits pour que lquilibre de signalisation suggr par Ross se produise. Selon Campbell et Kracaw (1980), les signaux concerns
seraient imparfaits car, dans le cas contraire, il ny aurait aucune place accorde au
rle informatif des banques. Quant nous, il nous apparat que le clivage postul
entre informs et non informs dessert ces modles puisque bien des catgories
dintresss ont accs linformation des degrs divers. Au surplus, les deux
modles tant plutt normatifs, ils se prtent mal lpreuve empirique. En outre,
lquivoque ny est pas absente puisquil est souvent difficile de dissocier linformation signale du mcanisme de contrle du signal. Par exemple, pour Ross, le
niveau dendettement lev signalerait la performance de la firme alors que pour
dautres, dont Jensen (1986), lendettement (avec ses paiements dintrt et de principal) serait un vecteur de rduction des comportements opportunistes. Ainsi, un
niveau lev dendettement serait un moyen, soit de signaler que le manageur
nadopte pas un comportement opportuniste, soit de le contraindre cesser un tel
comportement. Le signal est donc quivoque. De plus, sil existe dautres supports
aussi crdibles pour signaler la performance, sont-ils complmentaires ou substituables? Enfin, dans une hypothse dincrustation du manageur, il ne va pas de soi
que son apport important de fonds propres signale la performance de la firme.
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TABLEAU 1
Synthse critique du modle de Myers et Majluf (1984)
Apports principaux
1. Montre comment
une mission
dactions fait
baisser leur
cours
2. Montre pourquoi
une firme peut
renoncer un
projet rentable
Remise cause de cet apport: Dybvig et Zenders (1991) tudient une mthode de rmunration qui inciterait le manageur ne pas renoncer au projet.
Modle confortant le modle de Myers et Majluf: Persons (1994) considre au contraire que le systme de rmunration nest pas un moyen qui
inciterait systmatiquement le manageur respecter la rgle de la VAN.
3. Montre pourquoi
les firmes performantes vont tablir un ordre de
prfrences (une
hirarchie) dans
les types de financement (autofinancement, dette sre, dette risque, mission
dactions)
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IV. CONCLUSION
Nous avons catgoris les modles de signalisation en deux familles selon
que lasymtrie dinformation est exogne (donne) ou endogne (cre). Puis,
nous avons distingu deux sous-familles lies aux deux premires phases hypothtiques (de signalisation et de consolidation) de la carrire du manageur. Dans la
premire, il signale de linformation (et donc rduit lasymtrie dinformation)
pour asseoir une confiance gnrale en sa comptence. Dans la seconde, il consolide sa place en rvlant sa performance et en agissant opportunment dans
lintrt des actionnaires en place, le tout afin dexploiter ses acquis dans la phase
ultime dincrustation o sa propension est de se protger en crant de lasymtrie
dinformation. Dans les deux premires phases, le manageur choisirait lendettement comme financement externe. Il attendrait la troisime phase (dincrustation)
pour privilgier lmission dactions.
Concernant les modles rattachs aux phases 1 et 2, nous avons relev, ou
avanc, un bon nombre de critiques soutenables, intuitivement tout le moins. Il
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nous apparat inquitant pour ce genre de modles que lhypothse selon laquelle
le manageur serait le plus inform sur la performance venir de la firme nait
jamais vraiment t prouve. Seul le degr dasymtrie dinformation y serait
apprhend par divers indicateurs (la taille de la firme, son ge, le nombre danalystes sy intressant, les dpenses de R&D, etc.). Quant aux crits sur la signalisation de la performance, ils nous semblent donner une vision plutt nave, ou restrictive, de la firme. En effet, dans les modles en cause, on dirige linformation vers
les financiers (cranciers, actionnaires) alors que, selon Charreaux et Desbrires
(1998), leur contribution au processus de cration de valeur dans la firme semble
plutt mince.
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SHORT SUMMARY
Asymmetric Information and Financial Choices:
A Critical Note
velyne Poincelot (IAE, Dijon, France)
We examine the relationship between asymmetric information and debt policy leading to the pecking order theory as presented in Myers and Majluf (1984).
We suggest that the model can be expanded by distinguishing between endogenous
(market-imposed) and exogenous (manager-induced) asymmetric information.
Successful managers in the first two stages of their careers are assumed to seek to
reduce asymmetry by signalling their achievements through debt decisions. On the
opposite, in the third and last stage, as they become entrenched, they seek to
increase it.
In Table 1, we list the main answers provided by Myers and Majlufs model
and attempt to synthesize the support and criticisms they elicited in the literature.
In our conclusion, we level our own mild criticisms. Namely, we are concerned that basic tenets of the model remain untested. For instance, why take for
granted that managers possess more information about the firms future than other
closely involved stakeholders? Why is the flow of information about firm performance directed solely at funds providers, knowing that, once funds are provided,
they contribute less than other, closely involved, stakeholders in value creation?
Etc.
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