Sunteți pe pagina 1din 246

Facultatea de tiine Economice i Administrarea Afacerilor

Management ID

Silvia SUMEDREA

MANAGEMENT FINANCIAR
Curs pentru Invmnt la Distan

Anul 2 , sem. 2
2011

Introducere
Cursul intitulat Management financiar este destinat s v fac s ntelegei aprofundat
interesanta lume a finanelor, dezvoltnd cele mai importante noiuni i concepte din acest
domeniu, tiut fiind faptul c supravieuirea i succesul firmelor depind n foarte mare msur
nu numai de activitatea i performanele lor, dar i de condiiile de pe piaa financiar.
Directorii executivi ai firmelor recunosc faptul c practica le cere tot mai mult
cunotine solide de management financiar, n condiiile n care concurena se intensific i se
mondializeaz, iar performanele lor manageriale sunt tot mai mult asociate conceptelor de
profit i eficien. Un bun manager este considerat acela care reuete s construiasc i s
aplice strategii de afaceri viabile, care s conduc firma ctre o poziie ct mai bun pe pia.
Obiectivele cursului
Cursul intitulat Management financiar are ca obiectiv principal dezvoltarea
cunotinelor din sfera disciplinelor de specialitate cu caracter economico-financiar
i managerial ale studenilor la forma de nvmnt ID. n acest sens, la sfritul
acestui curs, studenii vor fi capabili:
 s neleag rolul i atribuiile managerului financiar i ale departamentului
financiar n creterea performanelor economice ale unei firme;
 s neleag modul n care firmele acioneaz pe piaa financiar, precum i
modul n care evoluia acesteia influeneaz performanele economice ale firmelor;
 s foloseasc informaiile din situaiile financiare ale firmei pentru a calcula
diferii indicatori economico-financiari cu scopul diagnosticrii i caracterizrii
performanele financiare ale acesteia n vederea dezvoltrii ulterioare a afacerilor;
 s opereze cu noiuni precum risc, ctig, fluxuri de numerar, investiii, surse de
finanare, lichiditate, solvabilitate, rentabilitate, costul capitalului, aciuni,
obligaiuni, dividende, dobnzi, profit, valoarea firmei, etc.;
 s identifice cele mai fezabile alocri ale resurselor firmei pentru investiii
viitoare n active fixe i n titluri financiare;
 s identifice cele mai adecvate surse de finanare pentru activitile firmei i s
contribuie la dezvoltarea de politici i strategii financiare cu scopul creterii valorii
de pia a firmei;
 s neleag modul n care se obin sursele de finanare de pe piaa financiar,
respectiv modul n care se realizeaz investiiile i plasamentele financiare;
 s mbunteasc managementul stocurilor i trezoreriei, s dezvolte relaii de
afaceri profitabile cu clienii i cu furnizorii i s contracareze riscurile care apar
din aciunile competitorilor;
 s aplice politici i strategii financiare pentru diferite firme.
1

Cerine preliminare
Matematici financiare, contabilitate financiar, analiz economico-financiar.
Mijloace de lucru
Parcurgerea unitilor de nvare aferente fiecarui modul nu necesit neaparat
existena unor mijloace sau instrumente de lucru, n afara unui calculator tiinific
de birou. Totui, anumite noiuni se pot nelege i aplica mai uor cu ajutorul unui
calculator personal (PC) avnd instalat pachetul software EXCEL Microsoft.
Structura cursului
Cursul este structurat n trei module, astfel: primul modul cuprinde patru uniti de
nvare, al doilea modul cuprinde trei uniti de nvare, iar al treilea cupinde trei
uniti de nvare. La rndul su, fiecare unitate de nvare cuprinde: obiective,
aspecte teoretice privind tematica unitii de nvare respective, exemple, teste de
autoevaluare, precum i probleme propuse spre discuie i rezolvare.
La sfritul fiecrui modul este indicat cte o tema de control. Rezolvarea acestor
teme de control este obligatorie. Acestea vor fi ncrcate de ctre studeni pe
platforma e-learning pn la o dat prestabilit.
Durata medie de studiu individual
Parcurgerea de ctre studeni a unitilor de nvare ale cursului de Management
financiar (att aspectele teoretice ct i rezolvarea testelor de autoevaluare i
rezolvarea problemelor propuse) se poate face n 2-4 ore pentru fiecare unitate.
Evaluarea
La sfritul semestrului, fiecare student va primi o not, care va cuprinde: un test
ce va conine ntrebri teoretice din materia prezentat n cadrul acestui material,
test de va deine o pondere de 70% n nota final i notele aferente temelor de
control, realizate pe parcursul semestrului, care vor deine o pondere de 10%
fiecare.

Modulul 1. Management financiar. Concepte de baz


Cuprins
Introducere ..................................................................................................................3
Obiectivele modulului .................................................................................................3
U1. Management financiar. Definire. Obiective ...........................................................4
U2. Mediul decizional al managementului financiar ..................................................19
U3. Analiza financiar baza managementului financiar ...........................................31
U4. Concepte financiare de baz................................................................................49
Introducere
Managementul financiar cuprinde un set de metode, tehnici, instrumente i
principii prin intermediul crora managerul financiar trebuie s asigure
maximizarea valorii de pia a firmei. Managerul financiar trebuie s asigure o
armonizare ntre interesele acionarilor, salariailor i creditorilor firmei. Prezentul
modul abordeaz cteva dintre conceptele cu care opereaz managementul
financiar: resurse, alocari, valoarea firmei, profit, manager financiar, cost de
agent, cost de oportunitate, fluxuri de numerar, indicatori financiari, piaa
financiar, etc.
Obiectivele modulului
La sfritul acestui modul studenii vor fi capabili:
 s neleag importana activitilor financiare din cadrul unei firme;
 s neleag elementele de baz ale managementului financiar: resurse, alocri,
valoarea firmei, profit, manager financiar, fluxuri de numerar, rata ctigului
fructificare, actualizare, etc.;
 s identifice ariile de aciune ale personalului din departamentul financiar;
 sa explice importana maximizrii valorii de pia a firmei;
 s opereze cu noiuni legate de piaa financiar: titluri financiare, pre, rata
ctigului;
 s calculeze i s interpreteze indicatori financiari pe baza situaiilor financiare;
 sa formuleze un diagnostic financiar pentru o firm;
 s realizeze calcule ale valorilor prezente i viitoare pentru diferite variabile
economice
 s construiasc scheme de fructificare i actualizare ale unor sume de bani.

Unitatea de nvare M1.U1. Management financiar. Definiie.


Obiective
Cuprins
M1.U1.1. Introducere ..................................................................................................4
M1.U1.2. Obiectivele unitii de nvare.....................................................................4
M1.U1.3. Importana managementului financiar ..........................................................5
M1.U1.4. Scurt istoric al dezvoltrii managementului financiar ...................................6
M1.U1.5. Funcia financiar a firmei i responsabilitile managementului financiar ...8
M1.U1.6. Scopurile firmei ...........................................................................................9
M1.U1.7. Maximizarea valorii firmei ca scop al managementului financiar ...............11
M1.U1.8. Rezumat ....................................................................................................16
M1.U1.9. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................17
M1.U1.10. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................18
M1.U1.1. Introducere
Managementul financiar s-a dezvoltat din necesitatea de a nelege modul n care
firmele i msoar performanele i i construiesc evoluia viitoare, cutand s
identifice cele mai profitabile alocri ale resurselor, precum i cele mai adecvate
surse de finanare ale acestora. Scopul final al acestor aciuni este acela de a
maximiza ateptrile financiare ale investitorilor (actionari, respectiv creditori),
care sunt direct interesai de performanele firmei.
M1.U1.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal o introducere a
studenilor n interesanta lume a managementului financiar.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili:
 s defineasc managementul financiar ca tiin;
 s prezinte evoluia n timp a contribuiei celor care au fondat managementul
financiar;
 s descrie rolul managerului financiar n cadrul firmei;
 s identifice scopurile firmei i s explice de ce scopul managerului financiar
este maximizarea valorii firmei.

Durata medie de parcurgere a primei uniti de nvare este de 2 ore.

M1.U1.3. Importana managementului financiar


Managerii firmelor neleg tot mai mult faptul c pentru a conduce afaceri de succes
trebuie s aib cunotine solide de management financiar, deoarece concurena este tot mai
acerb pe o pia tot mai global, iar performanele lor manageriale sunt tot mai mult asociate
conceptelor de profit i eficien. Un bun manager este considerat acela care reuete s
construiasc i s aplice strategii de afaceri viabile, care s conduc firma ctre o valoare de
pia ct mai mare.
Toate firmele cu scop lucrativ i msoar performanele i i verific evoluia cu
ajutorul situaiilor financiare (bilan, cont de profit i pierdere, situaia fluxurilor de numerar),
creaz stimulente financiare (de exemplu: opiuni, politici de dividend) i sunt conduse tot
mai mult dup percepte ce in de sfera managementului financiar. Acestea sunt doar cteva
din considerentele pentru
management financiar.

care a aprut i s-a dezvoltat aceast nou

tiin numit

Exemplu
n multe reviste de afaceri (precum Capital, Ziarul Financiar, Forbes, etc.), pe
canalele de televiziune specializate sau de tiri (Money Channel, CNN), precum
i pe diferite site-uri de internet sunt prezentate i comentate performanele
financiare ale celor mai cunoscute i importante firme romaneti i strine.
Identificai o prezentare a performanelor unei firme att n revista de afaceri pe
care o citii de obicei, ct i pe site-ul acelei firme.
ntocmirea situaiilor financiare ale unei firme necesit existena unor cunotine
specializate din domeniul contabil, dar interpretarea i folosirea ulterioar a acestor informaii
cu scopul de a va implica n afacerile firmei, este posibil doar dac stpnii noiuni de
management financiar.
Ascultati i ncercai s nelegei o prezentare a performanelor unei firme
realizat n cadrul unei emisiuni televizate, pe un canal de tiri economice.
Metodele, conceptele, tehnicile de management financiar ne ajut s nelegem mai
exact modul n care firma i dezvolt afacerile i i protejeaz interesele economice.
Pentru buna desfurare a activitii economice a unei firme, aceasta trebuie s dispun
de resursele materiale, financiare, umane i informaionale necesare activitii specifice pe
care urmeaz s o desfoare. Aceste resurse trebuie mai nti identificate, iar mai apoi trebuie
obinute la momentul de timp oportun, n cantitatea necesar, cu calitatea adecvata, precum i
cu costul cel mai redus. Aceasta este de fapt esena gndirii unui bun manager financiar.
5

Pornind de la aceast afirmaie putem s formulm o definiie a ceea ce reprezint


managementul financiar ca tiin i s nelegem mai bine importana practic a cunotinelor
oferite de acesta.
Managementul financiar este un ansamblu corelat de activiti orientate spre alegerea,
formarea, dezvoltarea i utilizarea optim a resurselor financiare ale firmei pentru asigurarea
mijloacelor necesare desfurrii activitii economice, innd cont att de influena factorilor
interni (din cadrul firmei) ct i de a celor externi (din mediu).
S ne reamintim...
 Managerii firmelor recunosc necesitatea de a avea cunotine din domeniul
financiar pentru a putea mbunti performanele firmelor pe care le conduc.
 Informaiile cuprinse n situaiile financiare ne ajut s nelegem performanele
obinute de firme, precum i s apreciem calitatea managementului acestora.
M1.U1.4. Scurt istoric al dezvoltarii managementului financiar
Dei pare paradoxal, la baza fundamentrii managementului financiar ca tiin s-au
aflat nu finanitii, ci matematicienii i psihologii. Originile managementului financiar se
leag de numele lui Arthur Stone Dewing i de lucrarea sa Politica financiar a corporaiilor
(1920), dar aceasta trateaz aproape exclusiv operaiile financiare n detrimentul celor de
investiii i operaionale.
Dezvoltarea ulterioar a managementului financiar s-a datorat ns unor persoane care
nu erau nici pe departe finaniti. Astfel:
n 1944 Von Neumann & Morgenstern au fundamentat teoria general a jocurilor;
n 1950 Nash a pus bazele teoriei jocurilor non-cooperative (n care actorii pieei
financiare ncearc fiecare s ctige un profit ct mai mare n detrimentul celorlali);
n 1957 Markowitz a elaborat modelului Capital Asset Pricing (CAPM) pentru
evaluarea activelor financiare i a pus bazele teoriei portofoliului;
ntre 1958-1966 Modigliani&Miller au fundamentat modelul structurii financiare a
ntreprinderii.
Exemplu
Unul dintre cele mai cunoscute jocuri de societate (foarte potrivit pentru a explica
originea primelor dou teorii de mai sus) este Monopoly, n cadrul cruia fiecare
juctor primete la nceput o sum de bani egal cu a celorlalti, din care va putea
s cumpere diferite active: cldiri, terenuri, etc. Fiecare juctor ia anumite decizii
i ncearc s si maximizeze deinerile, astfel nct s devin tot mai bogat. n
unele cazuri nu este permis formarea de aliane cu ali juctori (joc noncooperativ), n timp ce n altele, da.

Toate abordrile moderne din domeniul managementului financiar au la baz modelele


matematice elaborate de cei care sunt considerai creatorii teoriilor financiare moderne. Cei
care au preluat aceste modele, le-au aplicat n scopuri mai pragmatice pentru a optimiza
alegerea i alocarea resurselor financiare pentru maximizarea profitului. Aceti oameni
pragmatici sunt cei care au neles importana managementului financiar ca tiin de sine
stttoare, care trebuie s stea la baza formrii celor ce doresc s se implice efectiv n
conducerea firmelor.
Provocai-v prietenii la o partid de Monopoly pentru a le studia
comportamentul n timpul jocului i a vedea modul n care se gndesc s-i
investeasca banii. ncercai s anticipai ce aciuni vor intreprinde i s gsii
motivele acestor aciuni.
n ceea ce priveste teoria portofoliului, trebuie s subliniem faptul c aceasta este
important deoarece ne ajut s nelegem mai bine modul n care oamenii de afaceri ncearc
s i protejeze ctigurile, prin investirea sau reinvestirea acestora n afaceri din domenii
diferite, formndu-i astfel portofolii de titluri financiare (aciuni, obligaiuni, certificate de
trezorerie, etc).
Exemple
Sa presupunem faptul ca deinem aciuni la dou firme, una dintre ele avnd
afaceri n domeniul comerului cu bunuri alimentare, iar cealalt n domeniul
imobiliar (intermediere de spatii rezideniale). n situaia n care economia se
dezvolt, putem obine ctiguri substaniale din ambele afaceri. ns atunci cnd
economia este n recesiune, este posibil ca afacerea din domeniul imobiliar s nu
mai fie rentabil, dar totui s mai obinem ctiguri din cealalta afacere, din
domeniul comercial.
Identificai dou domenii n care v putei investi banii n conditiile n care
economia ar fi n cretere, respectiv n recesiune.
Structura financiar a intreprinderii este o noiune important n contextul n care,
pentru a putea deine anumite active, este necesar ca pe lng sursele proprii de finanare, s
fie necesar s apelam i la surse mprumutate. Modelul propus de Miller iModigliani ajut la
nelegerea modului n care trebuie structurate finanele firmei astfel nct s existe un
echilibru n relaia risc-ctig i o recompensare ct mai bun a acionarilor firmei.

S ne reamintim...
Managementul financiar s-a dezvoltat pornind de la nevoia de optimizare a modului
in care sunt alocate resursele firmei, respectiv de la nevoia de a obtine sursele de
finantare pentru acest scop. Metodele i tehnicile utilizate in domeniul financiar au
la baz teorii din domeniul psihologiei (de exmplu, teoria lui A. Maslow legat de
ordonarea nevoilor) i al matematicii (teoria jocurilor, analiza matematica, etc.)
M1.U1.5. Funcia financiara a firmei i responsabilitatile managementului financiar
Funciunea financiar se nscrie n cadrul mai larg al celei financiar-contabile, alturi
de funciunea contabil i de controlul financiar de gestiune. Persoanele care ndeplinesc
atribuiile specifice funciei financiare a firmei au o sfer larg de preocupri i
responsabiliti deoarece activitatea financiar include:
elaborarea de politici i strategii financiare pe termen scurt, mediu i lung;

elaborarea bugetelor de venituri i cheltuieli;


activiti de suplimentare a necesarului de fonduri;
elaborarea de studii i analize privind cifra de afaceri, profitul, eficiena alocrii
fondurilor, evoluia acumulrilor i a cheltuielilor, etc.;
fundamentarea preurilor;

repartizarea eficient a profitului.


Pentru realizarea acestor activiti trebuie inut cont nu doar de situaia intern a
firmei i de istoricul dezvoltrii sale, ci i de factorii de mediu cu influen perturbatoare cum
ar fi: inflaia, blocajul financiar, fluctuaiile cursului valutar, etc.
Managementul financiar i evidena contabil sunt corelate, iar de buna lor funcionare
este responsabil managerul financiar. Acesta are definite anumite responsabiliti specifice
postului su, datorit faptului c aciunile sale decizionale influeneaz major deciziile curente
i strategice luate n cadrul celorlalte compartimente de conducere ale firmei.
Responsabilitile managerului financiar se refera la:
identificarea i atragerea de surse de finanare n cantitatea necesar, la momentul de
timp oportun i cu costul cel mai redus;
utilizarea eficient a fondurilor financiare aflate la dispoziia firmei;
controlarea fluxurilor de numerar prezente (respectiv ncasri i pli) i estimarea
celor viitoare cu ajutorul tehnicilor specifice de analiz-diagnostic i a prognozelor;
onorarea obligaiilor financiare ale firmei fa de teri (bnci, instituii ale statului,
angajai, clieni, furnizori, .a.) i protejarea firmei fa de crizele financiare;
integrarea deciziilor financiare cu cele de producie, de investiii, de personal i cu cele
comerciale ale firmei i reprezentarea firmei n relaiile externe, de natur financiar.

S ne reamintim...
n cadrul unei firme, persoanele care desfoar activiti n cadrul
departamentului financiar-contabil sunt ncadrate pe posturi de: manager financiar,
director economic, contabil-sef, economist, trezorier, contabil, etc.
Personalul din acest departament este implicat n dou categorii de relaii:
relaii interne, care vizeaz relatii cu departamente precum: producie, comercial,
resurse umane etc. i relaii externe, viznd furnizorii, clienii, bncile, diverse
instituii ale statului, etc.
Alegei o firm i identificai activitile desfurate de ctre personalul din
departamentul financiar-contabil.
M1.U1.6. Scopurile firmei
Indiferent de obiectul su de activitate orice firm acioneaz n mediul economic i
intr n interaciune i n competiie cu celelalte firme de pe pia. De aceea, pentru a
supravieui i a se dezvolta, orice firm trebuie s-i defineasc anumite scopuri i s ating
anumite obiective.
Exemple de scopuri manageriale
maximizarea profitului firmei
maximizarea valorii de pia a firmei
diversificarea activitii firmei
individualizarea imaginii firmei
Din punct de vedere financiar, cel mai uzitat, dar i cel mai simplist scop este
maximizarea profitului. Profitul este vzut de manageri ca una din sursele de finanare
viitoare i de existen pe mai departe a activitii firmei. Este adevrat c sursele proprii sunt
cu att mai mari cu ct profitul rmas la dispoziia firmei este mai mare, ns soarta unei firme
depinde de interesele mai multor actori ai scenei economice1 (manageri, acionari,
angajai, creditori, stat), ceea ce face ca scopul maximizrii profitului s fie unul simplist,
reductiv. S explicm mai pe larg aceast afirmaie, pentru a o nelege mai bine. Pe de-o
parte, managerii urmresc maximizarea profitului din urmtoarele considerente:
-

bonitatea firmei

reputaia managerial

finanarea viitoare a firmei

1 Stakeholders (engl.)

Rata profitului este un indicator important al aprecierii bonitii firmei. Cu ct rata este
mai mare, comparativ cu perioada trecut sau cu cea altor firme similare, cu att firma are un
acces mai uor i mai rapid la surse externe de finanare. De asemenea, echipa managerial
care a fcut posibil acest lucru este considerat mai performant. Acesta are implicaii i n
ceea ce privete salarizarea i promovarea viitoare a managerilor, punct sensibil al politicii de
personal a firmei. De asemenea, profitul este o surs sigur pentru finanarea pe mai departe a
activitii firmei i pentru efectuarea de investiii, reprezentnd astfel o poli de asigurare a
existenei i pe viitor a locului de munc al managerului. Pe de alt parte, acionarii vor ca
valoarea aciunilor pe care le dein s fie ct mai mare, ns unii dintre ei doresc ca din
profitul obinut, o parte ct mai substanial s le revin lor sub form de dividende.

Alegei o firma i identificai evolutia profitului acesteia in ultimii doi ani, pe baza
bilanului contabil. Identificai ce procent din profit s-a distribuit sub forma de
dividende.
Creditorii externi sunt interesai i ei de bonitatea firmei, pentru a fi siguri de
capacitatea ei de a-i onora obligaiile asumate. Statul este interesat ca profitul obinut de
firme s fie ct mai substanial, pentru a fi impozitat. n fine, angajaii au interesul s fie bine
remunerai, n caz contrar existnd fenomene de tipul dezinteresului pentru munc, reducerea
productivitii, apariia rebuturilor, furturi de la locul de munc, mobilitate exagerat a
personalului, etc. Dar salarii mai mari nseamn cheltuieli mai mari i, de aici, un profit mai
mic, ceea ce duce la un conflict de interese n cadrul firmei.
La firma de mai sus identificai evoluia datoriilor sub un an (datorii pe termen scurt)
i respectiv peste un an (datorii pe termen lung), pe baza bilanului contabil pentru a
nelege mai bine relaia firmei cu creditorii si. De asemenea identificai evoluia
cheltuielilor cu salariile i taxele aferente acestora pe o perioad de doi ani, pe baza
informaiilor din contul de profit i pierdere.
Managerii i acionarii doresc un profit ct mai mare obinut cu cheltuieli ct mai mici.
Capitalurile atrase , ca i munca de calitate se cer ns a fi bine remunerate. Aadar, a cuta cu
orice pre maximizarea profitului nu conduce neaprat la realizarea obiectivului de
maximizare a profitului firmei.
Alte scopuri dezirabile din punct de vedere managerial se refer la:
diversificarea activitii firmei, prin care se urmrete reducerea riscului i creterea
competitivitii prin abordarea unor noi domenii de activitate;

10

Exemplu
O firma al carei obiect principal de activitate este comercializarea de produse
electrocasnice ar putea decide s-i diversifice activitatea oferind i service
pentru respectivele produse sau comercializnd unelte i scule pentru reparaii n
gospodrie.
Identificai o noua afacere in care s-ar putea implica o firma cunoscuta.

individualizarea imaginii firmei, prin care se urmrete consolidarea reputaiei


firmei ca partener serios i loial, care nu se las antrenat n activiti dubioase doar de
dragul profitului, ca apoi s dispar de pe pia.

Identificai o reclama TV in care mesajul pune accentul pe seriozitatea cu care


firma respectiv face afaceri.
Datorit acestor motive, specialitii n management au cutat alte posibile scopuri, mai
dezirabile. Dintre acestea, maximizarea valorii de pia a firmei a fost considerat de
managerii financiari drept cel mai credibil scop i dezvoltat ca atare de teoria managementului
financiar.
Valoarea de pia a firmei reprezint suma estimat pentru care aceasta ar putea fi
tranzacionat ntre un vnztor hotrt i un cumprtor hotrt, ambii perfect informai
asupra condiiilor pieei.
M1.U1.7. Maximizarea valorii firmei ca scop al managerului financiar
Punctul de plecare n explicarea conceptului de valoare de pia a firmei i modalitatea
de maximizare a acesteia este reprezentat de eficiena folosirii resurselor. Pe deo parte,
depinde ct sunt managerii firmei dispui s plteasc pentru resursele pe care le vor folosi,
iar pe de alt parte, depinde de investitori ce pre sunt dispui s plteasc pentru a deine o
participare la firma n cauz.
Exemplu
Emisiunea TV Arena leilor pune fa n fa acionari i manageri cu poteniali
investitori (Leii). Acionarul-manager ncearc s fac tot posibilul pentru ca
afacerea sa sa fie atractiv in ochii potentialului investitor, n timp ce acetia
explic de ce, n anumite situaii, resursele financiare de care pretind managerii
ca au nevoie sunt supradimensionate sau greit alese.

11

Urmrii un episod dintr-o emisiune pe teme de afaceri i identificai ce resurse


consider acionarul ca sunt necesare pentru afacerea sa i de unde consider c
le-ar putea obine.
In cadrul fiecarei firme, resursele financiare sunt de dou feluri: proprii i atrase.
Resursele proprii sunt reprezentate de capitalurile proprii ale firmei, care la rndul lor reflect
un anumit numr de aciuni cu un anumit pre (curs bursier). Resursele financiare atrase se
obin de pe pia i au un anumit pre, ele constituind obligaiile firmei.
Valoarea firmei este dat, pe de o parte de valoarea activelor sale, iar pe de alta parte
de valoarea aciunilor i a datoriilor, fiind validat de piaa financiar. Dac firma reuete s
achiziioneze resurse, s le foloseasc i s se finaneze eficient atunci piaa financiar i va
acorda recunoatere prin creterea valorii firmei, n spe prin creterea valorii de pia a
aciunilor. Dac firma nu manevreaz corect problema resurselor, atunci piaa financiar o
sancioneaz prin micorarea valorii firmei, adic prin mrirea preului la care sunt accesibile
resursele financiare i/sau prin reducerea valorii aciunilor firmei.
R E S U R S E

MATERIALE

FINANCIARE

UMANE

INFORMATIONALE

ACHIZITIONARE
FOLOSIRE
FINANARE

EFICIEN ?

Valoarea
de pia
a firmei

Fig.1.1. Legtura dintre eficiena folosirii resurselor i valoarea firmei

Valoarea total de pia a firmei este o funcie care depinde att de deintorii de
aciuni ct i de deintorii de creane asupra firmei, adic:
(1.1.)
V= f (A, D)

12

unde: A = valoarea de pia a aciunilor (a drepturilor de proprietate asupra firmei)


D = valoarea de pia a datoriilor (a drepturilor de crean deinute asupra firmei)
Obiectivul managerului este maximizarea lui V, ns pentru simplificare vom
presupune mai nti c este de ajuns ca acesta s maximizeze pe A, adic s maximizeze
valoarea deinut de acionari, urmnd ca mai apoi s se concentreze i asupra maximizrii
valorii de pia a datoriilor (D).
Pentru nceput s considerm cazul cel mai simplu al unei firme mici n care
managerul este i proprietarul majoritar. Aici scopul primar este acela de a obine un venit
acceptabil, care s-i asigure acestuia maximizarea bunstrii personale. Cnd afacerea este
mic, managerul-proprietar suport majoritatea riscurilor i a cheltuielilor. Banca i poate
mprumuta bani, dar rsplata unei bune performane revine n totalitate managerului, la fel ca
i riscurile majore. Pe msur ce afacerea se dezvolt, crete i nevoia de fonduri, iar AGA
poate decide s fac o majorare de capital prin vnzare de aciuni. Deintorii de aciuni au
anumite drepturi i anumite obligaii. Ei primesc dividende sau pot pierde tot ceea ce au
investit n caz de faliment. Ca proprietari ai firmei, acionarii se implic n deciziile
financiare, fiind primii interesai de soarta firmei. Aceasta este calea prin care este obinut
maximizarea valorii deinute de acionari, prin maximizarea bunstrii acionarilor.
Identificai o firm n care unul dintre asociai/acionari este i manager i
discutai cu acesta modul n care ia deciziile cu privire la activitatea curent a
firmei, respectiv dificultile cu care se confrunt zilnic.
In firmele mari, exist o separare ntre manageri i acionari, managerii fiind de cele
mai multe ori ageni ai acionarilor, care i deleag astfel autoritatea de a lua decizii. Pentru a
se asigura c managerii acioneaz n interesul acionarilor, firma are de suportat aa-numite
costuri de agent. Acestea pot lua fie forma unor dispozitive de supraveghere sau monitorizare,
fie forma plii pentru audit extern, fie cea a bonusurilor acordate managerilor ori a aciunilor
cedate acestora. Scopul acestor costuri de agenie este limitarea anumitor comportamente
indezirabile ale managerilor.
De asemenea firma poate s se confrunte cu anumite costuri de oportunitate, cum ar fi
renunarea la un proiect riscant dar profitabil, doar pentru c managerul are aversiune fa de
risc i prefer un proiect mai puin riscant, dar i mai puin profitabil. Aceast opiune a
managerului trebuie s fie luat n considerare atunci cnd el este evaluat i
recompensat/sancionat, aa cum trebuie luat n considerare i rspunsul pieei financiare la
aciunile managerului. Acest rspuns este reflectat de valoarea de piaa aciunilor.

13

Deci din punct de vedere al primului factor al ecuaiei (A) pentru creterea valorii de
piaa a firmei sunt necesare att o bun politic managerial ct i creterea bunstrii
acionarilor.
Din punct de vedere al celui de-al doilea factor ale ecuaiei (D), se constat c toi
creditorii contribuie la formarea unor costuri de agent de tip secundar, datorit conflictelor
poteniale dintre acionari i creditori. S explicm aceast afirmaie lund exemplul unei
firme care dorete s achiziioneze o alta, drept pentru care are nevoie de o sum
considerabil de bani. Dac pentru aceast aciune, firma apeleaz la un mprumut de pe piaa
financiar, n caz de faliment, acionarii se vd expropriai de ctre creditorii firmei, care au
primii dreptul de a-i recupera creanele asupra firmei. Pentru a se proteja de astfel de aciuni,
n instrumentele financiare se prevd anumite restricii. Dac aceste restricii nu exist,
deintorii creanelor vor dori ei nii s se protejeze cernd o rat a ctigului mai mare
dect cea normal (aceast rat reprezint pentru firm un cost sub forma ratei dobnzii).
Firma are de suportat costuri de agenie suplimentare, datorate conflictului de interese
dintre acionari i creditorii externi. La acestea adaugm costurile suplimentare ale
conflictului de interese cu proprii angajai, ca i cu alte categorii de teri (clieni, furnizori).
Atunci, pentru maximizarea valorii de pia a obligaiilor sale (D), firma trebuie s le
onoreze la timp i s foloseasc eficient resursele astfel atrase, pentru ca s poat obine i pe
viitor resurse la un cost redus.
Exemplu
O firma care nu i pltete la timp obligaiile ctre un creditor (banc) va fi
perceput ca avnd dificulti n afaceri i, drept urmare, va primi mai greu sau
deloc alte credite.
Discutai cu un manager financiar despre modul n care negociaz un credit cu o
banc, respectiv cu un furnizor de materiale sau de marfuri.
Firmele folosesc resursele pentru a crea produse/servicii, care vor fi vndute apoi pe
pia, genernd noi ncasri i noi pli, aa dup cum putem observa n figura 1.2. Circuitul
resurse atrase - produse realizate genereaz fluxuri materiale, n timp ce pentru achiziia de
resurse, respectiv din vnzarea de produse/servicii se genereaz fluxuri financiare, adic
intrri i ieiri de numerar, diferena dintre acestea numindu-se flux net de numerar.
Firmele vor s obin ct mai rapid intrri de numerar i s ncetineasc pe ct posibil
ieirile de numerar. n termeni financiari aceasta se numete planificarea n timp a fluxurilor
de numerar. Orice flux de numerar se caracterizeaz prin mrime i prin riscul ataat lui,
riscul fiind dat de probabilitatea de a obine n viitor o mrime diferit de cea dorit sau
estimat.

14

Exemplu
O firma va cuta s estimeze probabilitatea ca ncasrile ce vor fi obinute efectiv
peste n luni s fie diferite de cele previzionate, pe baza istoricului relaiei
firmei cu clienii. Sau exista probabilitatea ca plile efective s fie diferite de
cele previzionate din cauza faptului c preul unor utiliti (curent electric, gaz,
ap) se va modifica.
RESURSE

FURNIZORI

NCASRI

FIRMA

PLI

CLIENI

PRODUSE/SERVICII

= Fluxuri materiale
= Fluxuri financiare
Fig. 1.2. Fluxurile de numerar operaionale ale firmei
Valoarea firmei este dat de fluxurile de numerar antrenate de activitatea desfurat
de ctre firm. Mai precis valoarea de pia a firmei este determinat de:
 mrimea fluxurilor nete de numerar
 planificarea n timp a fluxurilor de intrri i ieiri de numerar
 riscul ataat acestor fluxurilor de numerar.
Acesi trei determinani ai valorii de pia a firmei sunt influenai de mai muli factori,
att exogeni (necontrolabili de ctre managementul firmei), ct i endogeni (determinai
intern, din firm).
Factorii exogeni sunt urmtorii:
- condiiile economice generale
- legislaia fiscal i comercial
- piaa financiar
- concurena
Factorii endogeni se refer la:
- tipul produselor/serviciilor oferite de firm
- tehnologia folosit
- proiectele de investiii ale firmei

15

gradul de ndatorare al firmei

politica de dividend
strategiile pe termen scurt i lung folosite de firm.

Cu alte cuvinte, mrimea, planificarea n timp i riscul ataat fluxurilor de numerar ale
firmei sunt influenate ntr-o msur mai mare sau mai mic de fiecare din factorii de mai sus.
Vom argumenta pe larg n capitolele urmtoare aceast afirmaie, deocamdat s reinem c
interaciunea dintre mrimea, programarea n timp i riscul ataat fluxurilor de numerar ale
firmelor, aa cum sunt ele percepute de piaa financiar, influeneaz cererea i oferta de
aciuni, determinnd astfel preul de pia al aciunilor.
Deocamdat s meninm c aciunile, ca titluri de valoare emise de firme, se
caracterizeaz prin mai multe elemente printre care: preul de achiziie (pentru investitor
acesta este un flux de ieire) i ctigurile viitoare promise (fluxuri de intrare - pentru acelai
investitor). Orice investitor ataeaz aciunilor pe care le cumpr mrimea acestor fluxuri,
plus riscul aferent. Dac el consider c se expune unui risc mare deinnd aciuni ale unui
firme, atunci va cere un ctig mai ridicat, adic dividende mai mari, iar dac nu le va obine
atunci va vinde aciunile deinute. Cu ct sunt mai multe astfel de aciuni oferite spre vnzare,
cu att preul lor va scdea mai mult. Reciproc, dac valoarea de pia a unei firme este mare
atunci preul de achiziie al aciunilor sale poate fi unul ridicat.
Analog, creditorii unei firme pot pretinde venituri mai mari sub forma de dobnzi dac
percep afacerea pe care o finaneaz ca pe una riscant, contribuind la creterea fluxurilor de
pli ale firmei i la diminuarea fluxurilor nete ale acesteia.
n consecin, toate demersurile manageriale care au drept scop creterea valorii de
pia a firmei sunt n ultim instan validate sau infirmate de piaa financiar prin
modificarea valorii de pia a aciunilor firmei ca i prin modificarea preului la care sunt
accesibile resursele pentru firma n cauz.
S ne reamintim...

Valoarea firmei depinde de valoarea de pia a aciunilor (A) ide valoarea de


pia a datoriilor (D).
Maximizarea valorii firmei se realizeaza printr-o bun politic managerial, prin
creterea bunstrii acionarilor, prin onorarea la timp a obligaiilor i prin
folosirea eficient a resursele atrase

M1.U1.8. Rezumat
 Managementul financiar, ca tiin, este un produs al secolului XX i este orientat
ctre maximizarea valorii firmei.
 Dezvoltarea managementului financiar are la baz noiuni de psihologie i
matematic, dezvoltarea sa ulterioar datorndu-se economitilor i oamenilor de

16

afaceri.
 Rolul managerului financiar este acela de a fi un agent al acionarilor i de a
aciona n interesul firmei.
 Valoarea firmei este influenat att de factori interni (din firm), cat i externi (din
mediu), expresia sa financiar fiind determinat de mrimea fluxurilor nete de
numerar, planificarea n timp a acestor fluxuri, precum i de riscul ataat lor.

M1.U1.9. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt


indicate la sfritul materialului).

1. Obiectul de studiu al managementului financiar este:


a) managerul financiar
c) firma
b) corelaia alocri - resurse

d) profitul

2.Printre responsabilitile managerului financiar se numar:


a) atragerea de surse de finanare
c) ncasarea contravalorii mrfurilor
b) utilizarea eficient a datoriilor furnizorilor

d) plata fluxurilor de numerar

3. Costul de agent nu reprezint:


a) costul angajrii unui agent de paz

c) onorariul pentru audit financiar

b) costul monitorizarii video a activittii


firmei

d) costul de oportunitate

4.Valoarea de pia a firmei depinde de:


a) echipa managerial

c) creditori

b) acionari

d) valoarea aciunilor i datoriilor firmei

5.Markowitz a pus bazele teoriei:


a) nevoilor

c) portofoliului

b) financiare

d) resurselor

6. Creditorii externi sunt interesai de bonitatea firmei :


a) deoarece firma este falimentar
c) pentru alocarea eficient a datoriilor lor
b) pentru a fi siguri de capacitatea ei de
a-i onora obligaiile asumate

d) pentru creterea gradului lor de


ndatorare

17

7.Maximizarea valorii de pia a unei firme se realizeaz:


a) printr-o bun politic managerial i
c) prin reducerea satisfaciei creditorilor
creterea bunstrii acionarilor
b) prin minimizarea fluxurilor nete de
numerar ale firmei

d) prin ndatorare

M1.U1.10. Test de evaluare a cunotinelor

1. Explicai urmtoarele afirmaii:


a. valoarea de pia a firmei depinde de preul de pia al aciunilor sale;
b. atunci cnd creditorii percep afacerile unei firme ca fiind riscante, doresc s se
protejeze printr-o rat mai mare a ctigului;
c. pentru a fi siguri de loalitatea echipei manageriale, acionarii trebuie s suporte un
cost de agent.

18

Unitatea de nvare M1.U2. Mediul decizional al


managementului financiar

Cuprins
M1.U2.1. Introducere ................................................................................................19
M1.U2.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................19
M1.U2.3. Structura pieei financiare ..........................................................................20
M1.U2.4. Tipuri de instrumente financiare ................................................................22
M1.U2.5. Formarea preului pe piaa financiar .........................................................23
M1.U2.6. Instituii ale pieei financiare n Romnia ...................................................27
M1.U2.7. Rolul statului pe piaa financiar ................................................................28
M1.U2.8. Rezumat ....................................................................................................29
M1.U2.9. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................30
M1.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................30
M1.U2.1. Introducere
Desfurarea oricrei activiti economice presupune existena unor resurse
(materiale, umane, informationale, financiare), dar i posibilitatea accesrii
acestora. Piaa financiar reprezint cadrul macroeconomic de manifestare a cererii
i ofertei de resurse financiare (capitaluri) necesare desfurrii n bune condiii a
tuturor activitilor economice.
M1.U2.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal descrierea modului n
care funcioneaz piaa financiar.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili :
 s prezinte mediul nconjurtor al firmei n viziune macroeconomic
 s prezinte componentele pieei financiare
 s explice modul de formare a preului pe piaa financiar
 s prezinte principalele instituii ale pieei financiare
 s explice rolul statului pe piaa financiar

Durata medie de parcurgere a unitii de nvare este de 2 ore.

19

M1.U2.3. Structura pieei financiare


Orice economie de pia, indiferent de nivelul su de dezvoltare, ofer cadrul general al
manifestrii unor sisteme macroeconomice. Unul dintre cele mai importante astfel de sisteme
este cel al pieei financiare. Ca pe orice tip de pia i pe piaa financiar se ntlnesc ofertanii
cu cumprtorii pentru a schimba un anumit tip de bunuri la un anumit pre. Datorit n bun
parte globalizrii, deregularizrii i mondializrii tuturor pieelor, n prezent asistm la o
dinamic accelerat a diferitelor concepte legate de piaa financiar, la o modificare a
percepiei tradiionale asupra granielor peei financiare; pe bun dreptate C. Dufloux2
afirma c .un agent economic trebuie s poat alege s mprumute sau s-i plaseze
capitalurile n mod liber pe termen scurt, mediu sau lung cu posibilitatea de a trece relativ
simplu de la o pia la alta, dintr-o moned n alta, putnd n acelai timp s recurg la
formule hibride, un fel de centauri financiari, credite i valori mobiliare n acelai timp.
n pofida acestor aspecte, sau mai precis tocmai pentru a le putea nelege mai uor,
considerm necesar s facem unele precizri noionale referitoare la contexul pieei
financiare, la componentele sale i la modul su de funcionare. Aadar, conform clasificarii
anglo-saxone, acceptat de majoritatea specialitilor (adoptat i de reglementrile
romneti3), piaa financiar este format din dou componente:
piaa monetar (a titlurilor pe termen scurt);
piaa de capital (a titlurilor pe termen mediu i lung).
Piaa financiar mai poate fi fragmentat n :
 segmentul primar (pe care se tranzacioneaz titlurile nou emise)
 segmentul secundar (unde se tranzacioneaz titluri emise anterior).
Pe piaa financiar4 se ntlnete oferta de capital cu cererea de capital, aa dup cum
se poate observa i n fig.2.1.

PIAA FINANCIAR
PIAA MONETAR

OFERTA
DE

PIAA DE CAPITAL
SEGMENTUL
PRIMAR
SEGMENTUL
SECUNDAR

Fig. 2.1. Structura pieei financiare


2 Dufloux, C. Piee financiare, Bucureti, 2000
3 Legea nr.297/2004 Legea pieei de capital
4 Stancu, I. - Finane, Editura economic. Bucureti, 2000

20

CEREREA
DE
CAPITAL

Piaa monetar este piaa pe care se tranzacioneaz

21

surse externe pentru finalizarea investiiilor. Aadar att menajele, ct i societile comerciale
sau trezoreria statului se pot afla n postura de cumprtori de capitaluri de pe piaa financiar.
Alturi de aceti actori principali (vnztori, respectiv cumprtori) pe piaa
financiar mai apare i o a treia categorie de ageni financiari i anume intermediarii
specializai, categorie care include:

instituiile financiare - specializate n transferuri de capital pe termen mediu i


lung, ca de exemplu societile de servicii de investiii financiare;

instituiile de credit care sunt specializate n gestionarea capitalurilor pe termen


scurt;

bursele de valori care continu tranzaciile cu titluri pe piaa financiar secundar.


Aceti intermediari au aprut din dou raiuni: pe de-o parte, investitorii de capitaluri
au nevoie de informaii complexe i bine structurate despre posibilitile de a-i plasa
excedentul de capital; pe de alt parte, structura capitalurilor economisite nu e adecvat la
structura nevoilor de finanare, deoarece economiile sunt disponibile pe termen scurt i sunt
dispersate, iar nevoile de finanare sunt n sum mare i necesare pe termen mediu sau lung .
Accesati site-ul BVB pentru a identifica intermediarii care actioneaza in
Romania, la adresa http://www.bvb.ro/Intermediaries/SSIFuri.aspx. accesati siteul Bancii Nationale a Romaniei (www.bnro.ro) pentru a identifica principalele
institutii de credit din Romania.
S ne reamintim...
 Piaa financiar reprezint locul de ntalnire al cererii cu oferta de capitaluri. Cei
care au nevoie de capitaluri pentru a-i dezvolta anumite proiecte economice
(cumprtorii) emit instrumente financiare pe care le cumpr cei care dispun de
capitaluri pentru care cauta un plasament rentabil (ofertanii).
M1.U2.4. Tipuri de instrumente financiare
Dup ce am prezentat subiecii pieei financiare, nainte de a vedea cum se formeaz
preul pe aceast pia, vom prezenta obiectul tranzaciilor pe piaa financiar, precum i
tipologia sa. Pe piaa financiar se tranzacioneaz instrumente financiare, denumite i titluri
de valoare, acestea formnd obiectul tranzaciilor pe aceast pia.
Instrumentele financiare pot fi clasificate astfel:
1. n funcie de disponibilitatea lor n timp, titlurile de valoare pot fi:
titluri monetare pe termen scurt (certificate de depozit, librete de economii, cecuri,
cambii, bilete la ordin, bilete de trezorerie, bonuri de tezaur, etc);
titluri financiare pe termen mediu i lung (certificate de investitor, polie de asigurare,
aciuni, obligaiuni, acestea dou din urm fiind denumite i titluri de capital);

22

2. n funcie de libertatea lor de transfer, titlurile de valoare pot fi:

titluri nenegociabile - nu se transmit prin vnzre/cumparare, fiind nominalizate.


titluri negociabile - pot fi vndute de un numr nelimitat de ori, la un pre de pia
rezultat din echilibrul dintre cerere i ofert
Exemple
Titlurile nenegociabile nu au o valoare de pia i nu pot fi tranzactionate dup
emisiune i prima lor vnzare (de exemplu certificatul de investitor).
Titlurile negociabile pot fi pstrate n portofoliu pn la scaden sau, n cazul n
care exista nevoia urgent de lichiditi pot fi vndute oricnd (biletele la ordin,
aciunile, .a.).

Caracteristicile cele mai importante ale titlurilor de capital (valorilor mobiliare) sunt
urmtoarele:

sunt instrumente negociabile, adic se pot transmite pe baza mecanismului


cerere/ofert i cu respectarea prevederilor legale n vigoare,
sunt evideniate prin forma materializat sau dematerializat (nscrieri n cont);
confer deintorilor drepturi patrimoniale i nepatrimoniale (drept de
coproprietate, de vot, de remunerare (dividend, dobnd), de crean, de
preeempiune, etc.)
Din punct de vedere al caracteristicilor lor exist:
instrumente financiare primare sau valori mobiliare (sub form de aciuni i
obligaiuni) - folosite pentru mobilizarea capitalurilor proprii sau mprumutate
instrumente financiare derivate (contracte FUTURES, FORWARD i cu opiuni
PUT/CALL) care se folosesc pentru acoperirea riscurilor.
M1.U2.5. Formarea preului pe piaa financiar
Indiferent de tipul lor, titlurile existente pe piaa financiar au un anumit pre sau
valoare. Cnd analizm segmentul primar al pieei financiare vorbim de valoarea de emisiune,
iar cnd analizm segmentul secundar al pieei financiare vorbim de preul de pia al
titlurilor.
Valoarea de emisiune se stabilete de ctre emitent pe baza a dou criterii
fundamentale:
atractivitatea titlurilor emise
randamentul emisiunii
Prin atractivitate se nelege termenul de scaden, riscul ataat titlului i mrimea
ctigului posibil de obinut de ctre deintor, iar prin randament nelegem raportul dintre
ctigul potenial adus de titlu i suma pltit pentru cumprarea lui.

23

Exemplu
Daca statul emite certificate de trezorerie (titluri monetare pe termen scurt) cu
scaden peste 3 luni i cu o rat a dobnzii pe cupon de 7%, potentialii
investitori vor gasi ca aceasta emisiune e mai atractiva decat o alta in care statul
emite certificate de trezorerie cu scadenta peste 9 luni si cu rata dobnzii de 5%.
Preul de pia al unui titlu este rezultanta arbitrajului dintre cerere i ofert. Acest
pre sintetizeaz, pe de o parte, imaginea pe care o are firma ofertant despre sine, iar pe de
alt parte, imaginea pe care o au potenialii investitori despre firm.
Din punctul de vedere al managerului financiar, preul este un instrument foarte
important deoarece acesta i ofer o imagine a concurenilor (prin preul aciunilor acestora) i
totdat i ofer un feed-back permanent pentru corectarea strategiei firmei (dac pe pia
crete preul aciunilor firmei ca urmare a aplicrii unei anumite strategii de ctre firma n
cauz, atunci nseamn c s-a adoptat o strategie corect).
ntr-o lume perfect, pe piaa financiar preul se formeaz doar prin interaciunea
dintre cerere i ofert, n spe prin ntlnirea ofertei de fonduri disponibile (provenite din
economii sau disponibiliti temporare) cu cererea de fonduri (necesare pentru investiii i
desfurarea activitii curente). Ar trebui atunci ca statul sau firmele s emit titluri de
valoare doar fiindc vor s dispun de fonduri pentru propriile lor proiecte de dezvoltare, iar
populaia, alte firme sau chiar statul s cumpere titluri de valoare cnd au un surplus de
numerar.
Lumea real, care este departe de a fi o lume perfect, a impus ns criterii de selecie
multiple n problema alegerii modalitaii optime de plasare a disponibilitilor, ca i n ceea ce
privete cea mai bun modalitate de obinere a surselor de finanare. Principalele criterii luate
n considerare la stabilirea celei mai bune modaliti de investiie pe piaa financiar sunt:
efectul inflaiei
rata ateptat a ctigului
riscul ataat titlului
scadena titlului
a) inflaia, reflectat de indicele general al preurilor, este unul dintre cele mai
sensibile barometre ale pieei, ea ducnd la modificarea puterii de cumprare, atat pentru
cumparatorii de capitaluri, cat si pentru ofertanti.
Conform ecuaiei lui Fisher:
rata nominal = rata real + rata ateptat
a dobnzii
a dobnzii
a inflaiei

(2.1.)

Acest raionament se poate adopta i pentru randamentul titlurilor de valoare, deoarece


ofertanii de fonduri pretind ca, la scaden, n momentul rambursrii fondurilor lor, s fie
protejai contra efectelor inflaiei. Aceasta nseamn c atunci cnd inflaia crete, vor crete
i ateptrile pecuniare ale deintorilor de titluri de valoare, adic ei vor cere o rat a
ctigului mai mare, care s acopere i inflaia.

24

Accesai site-ul Bncii Naionale a Romniei (www.bnro.ro) pentru a identifica


valoarea actual a ratei inflaiei, precum i inta pentru perioada urmtoare.
b) rata ateptat a ctigului reprezint acea rat a ctigului pe care dorete s o
obin un investitor de capital.
Exemplu
Dac un investitor individual dorete s plaseze o suma de bani, atunci i face
de regul un calcul prealabil lund n considerare mai multe variante:
- depozit bancar la vedere sau la termen;
- plasament financiar n titluri de valoare;
- plasament n metale preioase;
- investiie direct ntr-o afacere.
Potenialul investitor trebuie s se informeze despre ctigul posibil al acestor
forme de plasament i constat c cea mai accesibil informaie este cea despre
dobnda la depozitul bancar i atunci el va opta pentru investiia n titluri de
valoare doar atunci cnd ctigul adus de aceste titluri este superior dobnzii
bancare ori dac titlurile respective aduc un ctig considerat mai sigur (ca n
cazul bonurilor de tezaur sau al obligaiunilor emise de stat).
Aceast ipotez o putem folosi i n cazul emitenilor de valori mobiliare care doresc
s mobilizeze capitaluri pentru dezvoltarea lor ulterioar. Ei trebuie s ofere deintorilor de
capital un ctig atractiv sub forma unei prestaii fixe sau mobile (dobnd, dividend, etc.).
Legtura dintre cererea de titluri i rata ctigului adus de acestea este direct proporional, cu
ct ctigul este mai atractiv, cu att cererea pentru titlul respectiv va fi mai mare.
c) riscul ataat unui titlu de valoare este i el un factor de influen asupra preului.
Un titlu de valoare considerat mai riscant trebuie s aib ataat un ctig potenial mai mare
pentru a fi atractiv.
Exemple
 Un titlu de valoare emis de ctre stat este perceput ca fiind mai puin riscant
dect unul emis de o firm i aceasta pentru c se tie c statul i onoreaz pn
la urm obligaiile asumate.
 Titlurile emise de ctre o firm arhicunoscut i foarte prosper sunt
considerate mai puin riscante dect cele emise de o firm aflat n stadiul
incipient de dezvoltare a afacerilor.
d) scadena titlului reprezint termenul pe care a fost emis titlul. Aceasta face i ea ca
preul acestora s fie diferit: astfel titlurile de valoare pe termen lung au un pre cu o tendin

25

descresctoare mai acut dect cele pe termen scurt i atunci titlurilor pe termen lung li se
ataeaz un bonus de maturitate (un premiu) pentru a le face mai atractive. Aadar, ctigul
ateptat va fi majorat cu un premiu de risc, perceput de deintorul de titluri ca fiind o
recompens a gradului de risc asumat, fie c este vorba de riscul afacerii n sine sau de riscul
deprecierii n timp a valorii banilor.
Legatura dintre risc i ctigul ateptat pentru diferitele titluri de valoare se regsete
n figura 2.2., n care putem observa modul cum se ierarhizeaz titlurile n funcie de risc i
de ctigul ateptat din deinerea lor.

Ctig
ateptat

* aciuni comune ale firmelor mici


* aciuni comune ale firmelor mari
*
aciuni privilegiate
* efecte de comer
* obligaiuni pe termen lung ale firmelor
* obligaiuni de stat pe termen lung
bonuri de tezaur
Risc

Fig.2.2. Relaia risc-ctig ateptat pentru titluri de valoare


Pe piaa financiar, interaciunea dintre cererea i oferta pentru un titlu (de exemplu
pentru o aciune a unei firme) determin stabilirea unui pre iniial P1 i a unei cantiti Q1
(aa cum rezult i din fig. 2.3.). Dac percepia asupra titlului se modific din cauza
ntrzierii la plat a ctigului, ori din cauza creterii riscului sau din cauza scderii fluxului
de numerar ateptat sub form de dividende, atunci curba cererii se va modifica i ea n sensul
scderii, att a preului aciunii ct i a cantitii cerute din acel tip de aciune. Dimpotriv, o
schimbare n bine a percepiei asupra aciunii va duce la creterea numrului de aciuni cerute
pe pia i la creterea preului su de achiziie. Generic, putem spune c preului titlurilor de
valoare (P) este o funcie care trebuie s in seama de rata asteptata a ctigului (rd) i a
inflaiei (i), de riscul ataat lui () ca i de scadena acestuia (t). Aadar:
(2.2.)

P = f (rd, i, , t)

Aceast relaie va fi reluat i dezvoltat n capitolele ulterioare, unde vom evidenia


modul de calcul al preul aciunilor i al obligaiunilor ca principale titluri de valoare.

26

Preul
de pia
al unei
aciuni

oferta

cerere1

P1
P0

cerere2

0
Q2
Q1
Nr.aciuni
Fig.2.3. Stabilirea preului aciunilor prin mecanismul cerere-ofert
n concluzie, managerul financiar al firmei n cauz trebuie s ia n considerare toi
factorii interni i externi care stau la baza determinrii preului de pia al titlurilor emise sau
achiziionate de firm, pentru c acesta contribuie la determinarea valorii de pia a firmei.
S ne reamintim...
Pe piaa financiar se tranzactioneaz instrumente financiare. n funcie de
segmentul de pia pe care se tranzacioneaz acestea, procesul de vnzarecumprare se realizeaz fie la valoarea de emisiune (la emitere i prim vnzare a
titlului), respectiv la valoarea de pia (n tranzactiile ulterioare). Preul oricrui titlu
de valoare (sau instrument financiar) este influentat de inflatia viitoare, de rata
ateptat a ctigului din deinerea acelui titlu, de riscul ataat titlului i de scadena
sau maturitatea acestuia.
M1.U2.6. Instituii ale pieei financiare n Romnia
Pentru buna funcionare a pieei financiare am vzut c, pe lng vnztori i
cumprtori, au aprut intermediarii, care au rolul de a fluidiza tranzaciile desfurate pe
piaa financiar i de a asigura transparena derulrii tranzaciilor. Legiuitorul a prevzut
structurarea activitilor desfurate de acetia prin intermediul aa-numitelor instituii ale
pieei financiare.
n Romnia, pe piaa financiar activeaz urmtoarele instituii abilitate:

27

- Comisia National a Valorilor Mobiliare (CNVM) n ale crei atribuii intr: favorizarea
funcionrii pieei valorilor mobiliare, protejarea investitorilor contra practicilor neloiale,
frauduloase sau abuzive, informarea deintorii/cumprtorii de valori mobiliare asupra
valorii titlurilor, precum i stabilirea cadrului de activitate pentru intermediari, pentru
asociaiile profesionale i pentru organismele ce asigur funcionarea pieei financiare.
- Societile de servicii de investiii financiare (SSIF) sunt societi pe aciuni, care presteaz
servicii de investiii financiare, fiind supuse autorizrii i supravegherii CNVM. n principal
SSIF-urile preiau, transmit i execut ordinele investitorilor n legatura instrumentele
financiare, pe contul acestora, tranzacioneaz instrumente financiare pe cont propriu,
administreaz portofoliile de conturi individuale ale investitorilor, subscriu si/sau plaseaz de
instrumente financiare;
- Bursele de Valori sunt autorizate s funcioneze de ctre CNVM, abia dupa ce minim 5
SSIF-uri au solicitat i au primit autorizaia de negociere la burs.
- Cenzorii (auditorii) externi verific i certific situaiile financiare ale tuturor emitenilor de
valori mobiliare, ca i ale oricrei societi supuse autorizrii, supravegherii ori controlului
CNVM.
- Traderii sunt persoane juridice care efectueaz exclusiv n nume i pe cont propriu tranzacti
cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures si cu optiuni.
- Consultanii de investiii (persoane fizice sau juridice) presteaz ctre public servicii de
consultan de investiii, cu privire la instrumentele financiare, fcnd recomandri personale
clienilor, n legatura cu una sau mai multe tranzacii cu instrumente financiare.
- Ageniile de rating evalueaz si noteaz emitenii admii la tranzactionare i instrumentele
financiare tranzactionate pe piaa financiar.
- Intermediari din statele membre UE care sunt autorizai si supravegheai de autoritatea
competent dintr-un stat membru pot presta n Romania, in limita autorizatiei acordate de
statul membru de origine, servicii de investitii financiare.
Accesai site-ul CNVM (http://www.cnvmr.ro) i al Bncii Naionale a Romniei
(www.bnro.ro) pentru a identifica principalele atribuii de reglementare pe care le
au aceste instituii.
M1.U2.7. Rolul statului pe piaa financiar
In sistemul complex al pieei financiare, statul are, prin nsui natura sa, o serie de
roluri pe care i le asum, respectiv:
a) rolul de legiuitor : statul stabilete cadrul general de desfurare a activitii pe
piaa financiar intern, el instituie politica fiscal i monetar, prin organismele sale abilitate.
n domeniul monetar, BNR ca instituie a statului, stabilete rata dobanzii de referinta, n timp
ce Ministerul de Finane impune sistemul de impozite i taxe, iar CNVM stabilete
modalitile de desfurare a activitilor pe piaa valorilor mobiliare.

28

Accesai site-ul Bncii Naionale a Romniei pentru a identifica evoluia ratei


dobnzii de referin (www.bnro.ro/Rata-dobanzii-de-referinta-1746.aspx).
Accesai site-ul Ministerului de Finane (www.mfinante.ro) pentru a va informa
cu privire la sistemul legislativ fiscal din Romania.
b) rolul de partener - n tranzaciile efectuate pe piaa financiar, statul poate
emite/cumpra/deine titluri de valoare (emite obligaiuni, certificate de trezorerie, bonuri de
tezaur, deine aciuni la diferite firme prin intermediul AVAS).
c) rolul de potenial sprijinitor al celorlalti vnztori/cumprtori de pe piaa
financiar n sensul ca poate favoriza anumii ageni economici n detrimentul altora (de
exemplu acordnd firmelor de stat credite cu dobnd preferenial sau favoriznd o anumit
categorie de investitori).
d) rolul de garant - statul poate contribui la atragerea de capital strin, garantnd el
nsui anumite mprumuturi sau ncurajnd anumite investiii; acest lucru poate contribui la
revigorarea pieei interne de capital, dar poate duce i la nsprirea concurenei. Aceasta
deoarece pot aprea noi participani pe piaa financiar, ce pot oferi titluri de valoare mai
avantajoase sau servicii de consultan mai performante, lucru reflectat rapid n preurile de
tranzacionare de pe pia.
S ne reamintim...
Pe piaa financiar, pentru a facilita ntlnirea cumpratorilor de capitaluri cu
ofertanii, au aprut intermediarii specializati (societi de investiii financiare, bnci,
burse de valori, etc). Statul are mai multe roluri importante pe piaa financiar
(legiuitor, partener, sprijinitor, garant), prin intermediul carora participa la
activitatea economica.
M1.U2.8. Rezumat
 Piaa financiar este locul de ntlnire al cererii cu oferta de capitaluri.
 Piaa financiar are dou componente: piaa monetar i piaa de capital
 Piaa financiar (i implicit fiecare dintre cele dou componente) are dou
segmente: primar (pentru tranzacii cu instrumente nou emise) i secundar (pentru
tranzacii cu instrumente emise anterior)
 Obiectul tranzactiilor pe piaa financiar l reprezint instrumentele (titlurile)
financiare
 Subiecii pieei financiare sunt: menajele, firmele, statul
 Preul la care se realizeaz tranzaciile pe piaa financiar depinde de segmentul pe
care se face tranzacia: valoare de emisiune, respectiv pret de piaa

29

M1.U2.9. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt


indicate la sfritul materialului).
1.Piaa financiar se compune din:
a) piaa monetar i piaa secundar

c) piaa primar i piaa marfurilor

b) piaa de capital i piaa monetar

d) bursa de valori i banci

2. Piaa monetar este piaa pe care se tranzacioneaz:


a) servicii financiare
c) titluri financiare pe termen scurt
b) titluri de capital

d) persoane

3. Piaa de capital este piaa pe care se tranzacioneaz:


a) numai aciuni
c) mrfuri
b) titluri financiare pe termen mediu si lung

d) certificate de trezorerie

4.Subiectii pieei financiare sunt:


a) statul i bancile

c) traderii, ageniile de rating, CNVM

b) intermediarii financiari i BNR

d) menajele, firmele, statul

5.Determinanii preului titlurilor de valoare sunt:


a) cererea i oferta de marfuri
c) rata dobnzii de referin, impozitele
i taxele
b) rata inflaiei, rata ateptat a ctigului,
riscul titului, maturitatea titlului

d) cifra de afaceri, activele totale,


numrul de angajati ai firmei

6.Principalele instituii ale pieei financiare din Romania sunt:


a) menajele, firmele, statul
c) BVB, CEC, CNVM
b) BNR, CNVM, societile de intermediere
financiar, instituiile de credit, bursele, traderii,
ageniile de rating, auditorii externi

d) valoarea de emisiune, preul


de piaa

7. Rolurile statului pe piaa financiar sunt:


a) arbitru, legiuitor, mediator

c) garant, liant, mediator

b) cumprtor, emitent de titluri, vnzator de


licene de operare

d) legiuitor, partener, sprijinitor,


garant

M1.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor


1. Explicai urmtoarea afirmaie: preul unui titlu de valoare este cu att mai mare cu ct are
o scaden mai redus i un risc mai mic.

30

Unitatea de nvare M1.U3. Analiza financiar baza


managementului financiar
Cuprins
M1.U3.1. Introducere ................................................................................................31
M1.U3.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................31
M1.U3.3.Documentele financiare de baz: bilanul, contul de profit i pierdere, tabloul
fluxurilor de numerar ................................................................................32
M1.U3.4. Analiza financiar pe baz de bilan ...........................................................36
M1.U3.5. Analiza financiar pe baza contului de profit i pierdere ............................42
M1.U3.6. Utilizatorii informaiilor financiare i necesitile lor de informare.............45
M1.U3.7. Rezumat ....................................................................................................47
M1.U3.8. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................47
M1.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor .................................................................48
M1.U3.1. Introducere
Pentru manager, analiza financiar are drept scop evidenierea modalitilor de
realizare a echilibrului financiar pe termen scurt i pe termen lung (pe baz de
bilan), ca i a modalitilor de obinere a rentabilitii pentru firm (pe baza
analizei contului de profit i pierdere). Cele dou documente (bilanul i contul de
profit i pierdere) au n comun o informaie foarte important i anume rezultatul
net (profitul sau pierderea) ce reflect rentabilitatea firmei ca i noua ei stare
patrimonial.
M1.U3.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal cunoaterea modului
n care se pot calcula i folosi diveri indicatori economico-financiari, fcnd apel
la informaiile cuprinse n situaiile financiare ale firmei .
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili:
 s prezinte principale informaii coninute n situaiile financiare ale firmei
 s prezinte i s explice principalii indicatori calculai pe baz de bilan i
cont de profit i pierdere
 s identifice principalii utilizatori ai informaiilor rezultate din calcularea
indicatorilor economico-financiari

Durata medie de parcurgere a unitii de nvare este de 3 ore.

31

M1.U3.3. Documentele financiare de baz: bilanul, contul de profit i pierdere,


tabloul fluxurilor de numerar
n prima unitate de nvare am artat legtura dintre eficiena folosirii resurselor i
valoarea de pia a firmei. Am observat c de modul n care sunt achiziionate, utilizate i
finanate resursele folosite de firm depinde procesul de maximizare a valorii de pia a
acesteia. Cei mai muli manageri, n ncercarea lor de a maximiza valoarea de pia a firmei,
se concentreaz pe cifrele privind vnzrile, activele, pasivele, venitul net, cifre obinute din
datele contabile. Firete, pentru manager este important s cunoasc aceste cifre, dar ele nu
trebuie confundate cu valoarea de pia a firmei dat de mrimea, planificarea n timp i
riscul ataat fluxurilor de numerar generate de firm. Pentru a nelege modul n care se
formeaz valoarea n cadrul firmei, managerul financiar nu se concentreaz asupra datelor
contabile, dar le folosete pentru a construi indicatori, pe baza crora ia decizii cu privire la
intrrile i ieirile de numerar prezente i viitoare.
n scopul eficientizrii activitii financiare, documentele financiar-contabile care se
ntocmesc ntr-o firm pot fi grupate de exemplu astfel:
a) Documente financiare ntocmite in conformitate cu legile contabile : datele coninute n
aceste documente sunt prezentate n diferite publicaii financiare i de asemenea ele sunt
prezentate acionarilor sub forma raportului anual.
b) Documente de raportare a impunerilor (taxelor) : au un rol foarte important pentru mai
uoar determinare a unor fluxuri de numerar care ies din firm.
c) Documente pentru uzul managerilor: adesea firmele i construiesc propriul lor sistem
intern de raportare, bazat pe diviziuni, centre de gestiune sau de profit. Aici se includ
documente privind costurile directe, analizele marginale, variaiile de cost, preurile de
transfer, etc.
Fiecare grup de documente este important, ns deocamdat pentru analize
intereseaz doar documentele enumerate la punctul a). Aceasta deoarece ele sunt ntocmite
conform legislaiei contabile n vigoare (fiind deci obligatorii de ntocmit de ctre firme). Pe
baza lor, investitorii, creditorii i alii pot evalua performanele financiare ale firmei. n plus,
acestea sunt singurele documente fcute publice, oricine putnd avea acces la ele i, dac
beneficiaz de minime cunotine contabile, le poate citi i se poate informa, fcndu-i o
prere despre activitatea firmei.
Discutai cu managerul financiar al unei firme i obtineti codul unic de
nregistrare al firmei (CUI), bilanul i contul de profit i pierdere aferente
ultimului exerciiu ncheiat. Comparai informaiile prezentate n aceste
documente cu cele publicate pe site-ul www.mfinante.ro aferente firmei in cauza,
dupa ce n prealabil ai tastat codul CUI.

32

Valoarea firmei

Documente ntocmite
conform legilor contabile

Maximizare ?

Documente de raportare
a impunerilor (TVA,
impozit pe profit, taxe
locale, CAS,etc)

ntocmire si studiu
documente

Documente pentru
uzul managerilor

ANALIZA FINANCIARA

MANAGEMENT FINANCIAR
Fig. 3.1 Analiza financiar baza managementului financiar
Conform legislaiei in vigoare fiecare firm trebuie s ntocmeasc situaii financiare
anuale, care cuprind:
Bilanul
Contul de profit i pierdere
Situaia modificrilor capitalului propriu
Situaia fluxurilor de numerar
Politici contabile i note explicative
Documentele contabile nregistreaz ceea ce se ntmpl ntr-o firm din punct de
vedere al activelor, pasivelor, veniturilor i cheltuielilor pe o perioad de timp, de obicei un
an. Aceste informaii sunt folosite de investitori i de comunitatea financiar pentru a-i forma
o opinie cu privire la profiturile ateptate i la nivelul de risc ataat firmei, ca i cu privire la
modul n care piaa poate afecta preul aciunilor firmei.
Bilanul cuprinde toate elementele de activ i de pasiv grupate dup natur, destinaie
si lichiditate, respectiv natur, provenien si exigibilitate. Este important de precizat c
cifrele din bilan sunt prezentate n termenii costurilor-istoric i nu reflect valori de pia,
efecte ale infaiei sau alte informaii curente.

33

Bilantul poate fi prezentat in doua moduri : in oglinda (prezentand in stanga activele,


iar in dreapta pasivele) sau in lista (asa cum este intocmit in contabilitatea romaneasca actuala
si cum este prezentat mai jos).
BILAN
A. Active imobilizate (I+II+III)
Imobilizari necorporale
II. Imobilizari corporale
III. Imobilizari financiare
B. Active circulante (I+II+III+IV)
I. Stocuri
II. Creane
III. Investitii financiare pe termen scurt
IV. Casa si conturi la banci
C. Cheltuieli in avans
D. Datorii ce trebuie platite intr-o perioada de un an
E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete
F. Total active minus datorii curente
G. Datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mare de un an
H. Provizioane pentru riscuri si cheltuieli
I. Venituri in avans
J. Capital si rezerve (I+...+V)
I. Capital subscris
II. Prime de capital
III. Rezerve din reevaluare, legale, pentru aciuni proprii, statutare, contractuale
IV. Rezultatul reportat
V. Rezultatul exercitiului financiar

Bilanul contabil ne ofer o imagine grosier asupra valorii firmei. De aceea n orice
evaluare a firmei pe baza bilanului contabil trebuie s ne ghidm dup cteva reguli i
anume:
a) trebuie s lum n considerare tendinele, fiind necesar o analiz bilanier pe 3-5 ani
pentru a putea evalua performanele firmei n timp;
b) trebuie s comparm, dac este posibil, performanele firmei cu cele ale ramurii n care
opereaz; cu toate c media ramurii nu este cea mai semnificativ, pentru c firmele difer
ntre ele ca pia sau ca filosofie managerial, totui aceast medie ne poate sugera care
este trendul general;
c) trebuie analizate cu atenie politicile de finanare trecute i, dac este posibil, cele viitoare,
ca i planurile de expansiune i/sau expansiune;
d) trebuie analizat de asemenea i modalitatea de implementare a filosofiei manageriale a
firmei pentru a avea o imagine mai complet asupra firmei.
Contul de profit i pierdere nregistraz veniturile i cheltuieluile aferente firmei pe o
perioad de timp determinat, de obicei un an. Veniturile si cheltuielile sunt grupate in trei
grupe, respectiv : de exploatare, financiare, respectiv extraordinare.

34

CONT DE PROFIT I PIERDERE


1. Cifra de afaceri net
2. Variatia stocurilor
3. Productia imobilizata
4. Alte venituri din exploatare
A.Venituri din exploatare total (1+/-2+3+4)
5. Cheltuieli cu materiile prime si materialele consumabile, energie, apa
6. Cheltuieli cu personalul
7.Ajustarea valorii imobilizarilor i a valorii activelor circulante
8. Alte cheltuieli de exploatare
B. Cheltuieli pentru exploatare total (5+6+7+8)
Profitul sau pierderea din exploatare (A - B)
9. Venituri din investiii financiare
10. Venituri din dobanzi si alte venituri similare
C. Venituri financiare (9+10)
12. Ajustarea valorii imobilizarilor financiare si a investitiilor financiare
13. Cheltuieli cu dobanzile si alte cheltuieli similare
D. Cheltuieli financiare (12+13)
Profitul sau pierderea din activitatea financiar (C - D)
Profitul sau pierderea din activitatea curenta (I + II)
E. Venituri extraordinare
F. Cheltuieli extraordinare
Profitul sau pierderea din activitatea extraordinara (E - F)
G. Venituri totale (A + C + E)
H. Cheltuieli totale (B +D + F)
I. Rezultatul brut (G - H)
14. Impozitul pe profit
J. Rezultatul exercitiului financiar

Situatia fluxurilor de numerar prezint ncasrile, respectiv plile realizate de firm.


SITUATIA FLUXURILOR DE NUMERAR
Fluxurile de numerar din activiti de exploatare :
+ ncasri n numerar din vnzarea de bunuri i prestarea de servicii, redevene, onorarii
- pli n numerar ctre furnizorii de bunuri i servicii, ctre i n numele angajailor
- pli n numerar sau restituiri de impozit pe profit
 Fluxurile de numerar din activiti de investiii :
+ ncasri n numerar din vnzarea de terenuri, mijl. fixe, active necorporale i alte active pe
termen lung
+ ncasri n numerar din vnzarea de instrumente de capital propriu i de creane ale altor firme
+ ncasri n numerar din rambursarea avansurilor i mprumuturilor acordate
- plile n numerar din vnzarea de terenuri, mijloace fixe, active necorporale i alte active TL
- plile n numerar din vnzarea de instrumente de capital propriu i de creane ale altor firme
- pli n numerar de avansuri i mprumuturi
 Fluxurile de numerar din activitatea de finanare
+ venituri n numerar din emisiunea de aciuni i alte instrumente de capital propriu
+ venituri n numerar din emisiunea de obligaiuni, credite, ipoteci i alte mprumuturi
- pli n numerar pentru achiziionarea sau rscumprarea aciunilor firmei
- rambursarea n numerar ale unor sume mprumutate
- pli n numerar pentru reducerea obligaiilor de leasing financiar
Flux de numerar total
Numerar la nceputul perioadei
Numerar la sfritul perioadei


35

S ne reamintim...
 Documentele contabile nregistreaz ceea ce se ntmpl ntr-o firm din punct de
vedere al activelor, pasivelor, veniturilor i cheltuielilor pe o perioad de timp, de
obicei un an.
 Firmele ntocmesc situaii financiare, documente de raportare a impunerilor i
documente pentru uz intern.
 Bilanul i contul de profit i pierdere sunt documente obligatorii de ntocmit de
ctre firme i au forma standardizat de ntocmire i raportare ctre autoritile
statului (Administraia Financiar, Registrul Comerului).
M1.U3.4. Analiza financiar pe baz de bilan
Bilanul este un instrument de reflectare a echilibrului financiar la ncheierea
exerciiului ca i de reflectare material (prin active) a modului de folosire a capitalurilor
proprii i mprumutate. La cel mai general mod, fiecare element de activ reprezint o alocare
de fonduri bneti necesar pentru constituirea unei structuri de producie, conform inteniilor
intreprinztorului. Analog, fiecare element de pasiv poate fi vzut ca o surs de fonduri.
ACTIVE = ALOCARI DE FONDURI

==

PASIVE = SURSE DE FINANTARE

Bilanul contabil se prelucreaz, transformndu-se n bilan financiar, care este


ntocmit respectnd strict criteriile lichiditii i exigibilitii. Astfel, elementele de activ se
structureaz dup gradul lor de lichiditate, nscriindu-se mai nti elementele cele mai puin
lichide i anume imobilizrile: necorporale, corporale, respectiv financiare. Acestea
reprezint alocrile permanente (stabile).
Exemple
Imobilizarile denot intenia intreprinztorului de a se orienta spre o anumit
structur de producie i financiar. Aici se includ imobilizari:
o necorporale: cheltuieli de constiuire, de dezvoltare, licene, brevete, mrci;
o corporale: terenuri, cldiri, maini, utilaje, mijloace de transport, etc.
o financiare: titluri de valoare deinute pe termen lung (actiuni, obiligatiuni)
Urmtoarele elemente de activ sunt cele care au un grad tot mai mare de lichiditate:
stocuri, creane, investiii financiare pe termen scurt, respectiv lichiditi (casa i conturi n
bnci).
Stocurile i creanele formeaz aa-numitele alocri ciclice (temporare), din cauz c
recuperarea capitalurilor investite n ele se face, de regul, dup ncheierea unui ciclu de
exploatare.

36

Exemple
 Stocurile sunt formate din materii prime necesare procesului de producie,
respectiv din produse finite sau mrfuri i chiar ambalaje.


Creanele reprezint banii pe care i mai avem de ncasat de la clieni pentru


bunurile pe care le-am vndut acestora pe credit.

Investiiile financiare pe termen scurt includ acele tituri financiare pe care


firma le-a cumparat cu scop speculativ, pentru a le revinde dupa o scurt
perioad de timp i a profita de pe urma creterii preului acestora.

Pasivele din bilanul contabil se nscriu n ordinea exigibilitii lor i reflect sursele
de provenien ale capitalurilor, formndu-se astfel o structurare dup scaden a acestora.
Sunt trecute mai nti elementele cu un grad sporit de exigibilitate, iar apoi cele tot mai puin
exigibile:

datoriile ce trebuie pltite intr-o perioad de cel mult un an, adic datoriile pe
termen scurt care formeaz sursele ciclice (temporare).
datoriile ce trebuie platite intr-o perioad mai mare de un an, adica datoriile pe
termen lung
capitalurile proprii.
Acestea dou din urm (datoriile pe termen lung i capitalurile proprii) formeaz
mpreun sursele permanente (stabile), care fie nu au o scaden propriu-zis (dect n
situaii de faliment cazul capitalurilor proprii), fie au o scaden suficient de ndeprtat
astfel nct intreprinztorul s se poat baza pe ele pentru construirea planurilor sale de
perspectiv.
Exemple
 Datoriile pe termen scurt sunt acele datorii pe care firma le are fa de
furnizori, fa de proprii angajai (pn la plata salariilor), fa de stat (pn la
plata impozitelor si taxelor) i fa de bnci (rate de credit i dobanzi). De
asemenea este posibil ca firma s mai nregistreze i alte datorii pe termen
scurt fa de alte firme, dac face parte dintr-un grup de firme.
 Datoriile pe termen lung se contracteaz de ctre firme cu scopul de a
dezvolta n timp anumite proiecte economice de mare anvergur pentru care
nu au suficiente surse proprii de finantare. Astfel, pentru a le finana, firma
poate emite obligatiuni sau poate contracta credite bancare pe termen lung.
De asemenea firma poate apela la leasing financiar.
 Capitalurile proprii se constituie pornind de la capitalul subscris i vrsat de
catre asociaii/acionarii firmei, iar mai apoi se mrete pe masur ce firma
nregistreaz profituri i le reine la dispoziia sa sau face noi emisiuni de
aciuni sau i reevalueaza n cretere activele. Aceasta nseamn c in

37

componena capitalurilor proprii intr: capitalul subscris i vrsat, primele de


capital, rezervele (din reevaluare, legale, pentru aciuni proprii, statutare, alte
rezerve, etc.), rezultatul reportat (din exerciiile anterioare) i rezultatul
exerciiului financiar (dupa repartizarea dividendelor)
Aceast prezentare a bilanului este fcut cu scopul de a evidenia alocrile i sursele
lor de acoperire. Datele astfel structurate permit managerului s vad n ce msur alocrile
permanente sunt acoperite din surse permanente i n ce msur din surse temporare. n
funcie de raportul dintre aceste cifre el va stabili o anumit politic n ceea ce privete ciclul
de exploatare, precum i strategiile financiare de urmat. Deoarece managerul financiar este
interesat n permanen de obinerea unui echilibru financiar al firmei, precum i de
existena rentabilitii -n vederea maximizrii valorii de pia a firmei - el poate folosi n
acest scop un sistem de indicatori ai echilibrului financiar i rentabilitii, ntocmit pe baza
datelor din bilan i cont de profit i pierdere.
Analiza bilanului se poate realiza cu ajutorul mai multor indicatori (de structur i
combinai) care au drept scop studiul utilizrilor efectiv realizate i al surselor ce au finanat
aceste utilizri. Analiza se realizeaz separat pentru elementele de activ i pentru cele de
pasiv astfel:

Indicatorii structurii activului (utilizri)


 Raportul dintre activele imobilizate i activele totale, care prezint evoluia
imobilizrilor corporale, necorporale i financiare (IMOB) n total active (AT).
(3.1)
A
= IMOB/AT
IT
 Raportul dintre activele curente i activele totale analiza factorial a acestui indicator
(adic descompunerea activelor curente pe componente i raportarea lor la activele totale)
poate releva creterea stocurilor, cretere ce trebuie corelat cu creterea volumului produciei
sau a disponibilitilor, ca s reflecte posibilitile de plat ale firmei.Relaia de calcul este:
(3.2.)
A CT = AC / AT
Indicatorii structurii pasivului (resurse)
 Solvabilitatea patrimonial raportul dintre capitalurile proprii (CPR) i pasivele
totale (PT) relev independena financiar a firmei.
(3.3.)
S P = CPR/PT
Mrimea optim a acestui indicator este situat n jurul valorii de 0,5 (dar se poate
accepta i o valoare mai mic dac rentabilitatea economic a firmei este satisfctoare).
 Rata global de ndatorare raportul dintre total datorii (DAT) i total pasive (PT)
reflect contribuia creditelor la formarea resurselor totale, iar interpretarea sa trebuie fcut

38

n corelaie cu indicatorul solvabilitii patrimoniale.


(3.4.)

RGL = DAT/PT

O valoare ridicat a acestui indicator certific faptul c firma folosete levierul financiar
pentru a-i spori profiturile, n timp ce o valoare redus atest faptul c firma folosete ntr-o
mai mic msur surse mprumutate.
 Rata de ndatorare - arat capacitatea firmei de a rezista la ocurile externe ce i-ar
putea cauza pierderi i exprim gradul de dependen a firmei fa de mprumuttorii de
fonduri. Se calculeaz raportnd datoriile financiare (DATF) la total pasive.
R I = DATF/PT

(3.5.)

Acest indicator se poate descompune n indicatori pariali ca s reflecte:


- partea bncilor n ndatorare (Credite bancare/datorii)
partea creditelor pe termen scurt n ndatorare (Credite pe termen scurt/Datorii)
gradul de ndatorare la termen (Datorii pe termen mediu i lung/Capitaluri proprii).
Analiza prin indicatori combinai folosete indicatorii de rentabilitate, de solvabilitate
i lichiditate i indicatorii de gestiune cu scopul de a evidenia mai n amnunt situaia
financiar a firmei.
-

Indicatori de rentabilitate
 Rentabilitatea financiar denumit i rentabilitatea capitalurilor proprii ale firmei,
arat ctigul net procentual pe care l-au obinut acionarii, deoarece raporteaz profitul net
(PN) la capitalurile proprii ale firmei (CPR).
R f = PN/CPR

(3.6.)
 Rata rentabilitii dup activele patrimoniale calculat ca raport ntre profitul brut
(PRB) i activele totale. Mrimea acestui indicator este recomandabil a se compara cu
media ramurii pentru relevan.
R ap = PBR/AT
(3.7.)

Indicatori ai lichiditii i solvabilitii


 Lichiditatea general reflect capacitatea firmei de a face fa datoriilor sale din
activele pe care le are. Se calculeaza cu ajutorul relaiei:
(3.8.)
L g = AC/DAT
unde AC = active curente, iar DAT = datorii totale.
Recomandabil este ca acest raport s fie supraunitar.
 Lichiditatea relativ ca raport ntre activele curente (AC) i datoriile pe termen scurt
(DTS). Mrimea acestui indicator este optim in intervalul [1,8; 2.]
(3.9.)

L r = AC/DTS
39

 Test acid indicatorul are rolul de a evidenia un grad mai rafinat de lichiditate a
firmei innd cont de faptul c stocurile (ST) sunt active mai puin lichide, deci mai greu
transformabile n bani pentru acoperirea datoriilor curente. Mrimea optim a indicatorului se
situeaz n intervalul [0,8, 1.]
(3.10.)

L TA = (AC - ST)/DTS

 Lichiditatea imediat se calculeaz pentru a evidenia gradul n care firma poate


acoperi datoriile pe termen scurt (DTS) din cele mai lichide active, respectiv disponibilitile
(DISP) i investiii financiare pe termen scurt (INVTS ).
L I = (DISP

+ INV

TS

(3.11.)

)/DTS

 Solvabilitatea general - care msoar marja de credit a firmei, raportnd activele


totale (AT) la capitalurile mprumutate (CIMP).
(3.12.)

S G = AT/CIMP

Indicatori de gestiune acetia se construiesc raportnd un stoc la un flux de aceeai


natur n ceea ce privete evaluarea contabil, obinndu-se astfel un indicator al numrului de
zile de rotaie.
 Rotaia stocurilor msoar intervalul mediu de stocare (n zile) pe categorii de
stocuri astfel:
Stoc mediu marf
(3.131.)
R MF =
360
Cost achiz marf

R mp =

RPF =

Stoc mediu mat.prime


360
Cost achiz mat.prime

(3.132.)
(3.133.)

Stoc mediu prod.finit e


360
Cost complet

 Rotaia creditului clieni msoar numrul mediu de zile pe care firma acord credit
comercial clienilor si. Indicatorul se calculeaz cu ajutorul relaiei:
(3.14.)
D CL =

Creante
clienti

+ Efecte scontate
Avansuri
nescadente
primite
Cifra de afaceri (cu TVA)

360

n care:
creane clieni + efecte scontate nescadente avansuri primite = efecte comerciale de primit
 Rotaia creditului furnizori evideniaz numrul mediu de zile pentru care firma
beneficiaz de credit din partea furnizorilor. Mrimea acestui indicator trebuie corelat cu

40

cea a zilelor de credit-client, recomandabil fiind ca DCL<DFZ, unde :

D FZ

Datorii la
- Avansuri
furnizori
platite
Costul mediu al marfurilor

(3.15.)
360

In care : datorii la furnizori avansuri pltite = efecte comerciale de ncasat


 Viteza de rotaie a activelor imobilizate prezint eficiena folosirii imobilizrilor
(IMOB) prin prisma cifrei de afaceri generate (CA) sau, cu alte cuvinte, capacitatea firmei de

a genera vnzri pe baza activelor imobilizate deinute i folosite pentru producerea bunurilor
supuse vnzrii. Relaia de calcul este :
(3.16.)
CA
V RAI =
IMOB
Prin compararea activelor imobilizate cu cifra de afaceri, acest indicator ne arat ct de
eficient este firma n utilizarea acestor active. Cu ct viteza de rotaie a activelor imobilizate
este mai mare cu att mai eficient este managementul acestora.
 Viteza de rotaie a activelor totale reprezint raportul dintre cifra de afaceri (CA) i
activele totale (AT) i exprim capacitatea firmei de a genera vnzri innd cont de totalul
activelor folosite.
CA
V RAT =
(3.17.)
AT
O vitez de rotaie mare a activelor totale indic un management eficient, n timp ce o
valoare redus a acestui indicator indic necesitatea modificrii strategiei de ansamblu a
firmei, precum i a politicilor de marketing i de cheltuieli ale firmei.
S ne reamintim...
 Pe baza bilanului se pot calcula mai multe categorii de indicatori:
o de structur a activului i pasivului
o de rentabilitate
o de lichiditate si solvabilitate
o de gestiune

Pe baza bilanului unei firme, calculai indicatorii prezentai mai sus, pentru doua
exerciii financiare.

41

M1.U3.5. Analiza financiar pe baza contului de profit i pierdere

Pn acum am prezentat modul n care datele din bilan pot fi folosite de ctre
managerul financiar, ns analiza financiar se face i pe baza contului de profit i pierdere i
presupune ca elementele contului de rezultate s fie grupate n funcie de activitile i
obiectivele strategice ale firmei. Se obin astfel mai multe grupe de indicatori i anume:
indicatori ai activitii, indicatori ai rezultatului i indicatori compui.

Indicatori de activitate
 Marja comercial este principalul indicator pentru fimele care desfoar activitate
de comer; se calculeaz ca fiind:

MC = Vanzari de - Rabaturi - Cost achizitie


marfuri
reduceri
marfuri

sau echivalent :

MC = Productia - Cost achizitie


vanduta
marfuri

(3.181)

(3.182)

 Producia exerciiului folosit n special de firmele industriale

PEX = Productia + Productia + Productia


vanduta
stocata
imobilizat a

(3.19.)

 Valoarea adugat reprezint creterea de valoare a produselor firmei ca urmare a


folosirii factorilor de producie (capital fix, munc ). Ea este baza acumulrilor bneti din
care se face remunerarea celor ce au participat la activitatea firmei.
(3.20.)

VA = PEX - CTERTI

unde: CTERTI = consumuri exterioare (de la teri)

Indicatori ai rezultatului
 Excedentul brut de exploatare (EBE) este o marj independent de deciziile
financiare,depinznd doar de natura activitii de exploatare a firmei i de competitivitatea sa
i exprim capacitatea potenial de autofinanare a investiiilor.
(3.21.)
EBE = VA - Chelt. cu personalul - Chelt.cu impozite si taxe*)

*) mai puin impozitul pe profit


 Profitul exploatrii (PE) este o mrime pe care o regsim direct n contul de profit i
pierdere i relev profitul economic independent de politica financiar a firmei i de cea de
dividend, innd cont doar de consumul de capital fix. El este o mrime absolut a
rentabilitii activitii de exploatare desfurate de ctre firm. Deoarece att EBE ct i PE
sunt independente de politica financiar a firmei pot fi folosii pentru a face comparaii din

42

punct de vedere al profitabilitii ntre diferite firme din acelai domeniu. Comparaia pe baza
PE se poate face i cu firme din domenii diferite, dar nu este foarte relevant, deoarece
intervin i factori necomparabili.
 Profitul pe aciune calculat ca fiind raportul dintre profitul destinat deintorilor de
aciuni comune (PAC) raportat la numrul de aciuni comune emise de ctre firm (NAC).
Profitul destinat deintorilor de aciuni comune se calculeaz scznd din profitul net al
firmei dividendele destinate deintorilor de aciuni privilegiate (dac acestea exist). n
literatura de specialitate anlo-saxon, acest indicator este denumit earning per share (EPS).
(3.22.)
P AC

EPS

N AC

Indicatori compui
Acetia combin mrimi din bilan cu cei din contul de profit i pierdere pentru a se obine
indicatori de sintez cu privire la activitatea firmei)
 Rentabilitatea comercial: se calculeaz raportnd profitul net (PN) la cifra de afaceri
(CA). O valoare redus a acestui indicator arat c firma nu genereaz suficiente vnzri ca s
acopere cheltuielile sau/i nu exist suficient control asupra efecturii cheltuielilor.
(3.23.)
PN
R com =
CA
 Rentabilitatea activelor totale : se calculeaz raportnd profitul net (PN) la activele
totale (AT) ; aceasta relev capacitatea firmei de a genera ctiguri nete satisfctoare fa
de activele implicate. Cu ct valoarea este mai mare cu att mai bune sunt perspectivele de

viitor ale firmei.


R AT =

PN
AT

(3.24.)

 Rentabilitatea economic: este mrimea care relev legtura dintre profitul nainte de
plata dobnzii i a impozitelor (EBIT) i activele totale (AT), fiind o mrime relativ care
poate fi folosit pentru comparaii ntre firme din acelai domeniu i cu o mrime a activelor
totale aproximativ egal. Uneori se foloseste, in loc de EBIT, profitul exploatarii (PE).
Formula de calcul a rentabilitiii economice este dat de relaia :
Sau :
PE
EBIT
R EC =
R EC =
(3.25.)
AT
AT
 Coeficientul de capitalizare bursier este indicatorul care arat gradul n care
investitorii sunt interesai i dispui s plteasc pentru ctigurile pe care le pot obine de la
firm. Acest coeficient se calculeaz raportnd preul de pia al aciunilor firmei, denumit i

43

curs bursier al aciunilor (CACT), la profitul pe aciune (EPS). Cu ct o firm are perspective
mai certe i mai rapide de cretere cu att coeficientul de capitalizare are tendina s creasc.
n literatura de specialitate anglo-saxon acest indicator este denumit price earning ratio
(PER).
(3.26.)
C ACT
PER =
EPS
 Randamentul dividendului calculat ca raport ntre dividendul pe aciune (DVD) i
preul de pia pe aciune (CACT) este indicatorul care prezint legtura dintre tendina

general de dezvoltare a firmei i cea a pieei financiare.

DVD
=
C ACT

(3.27.)

n general firmele cu perspective rapide de cretere pltesc sume relativ mici sub
form de dividende, dar au un curs bursier ridicat al aciunilor lor, ceea ce nseamn un
randament sczut al dividendelor. Reciproc, firmele cu perspective lente de dezvoltare tind
s aib un randament ridicat al dividendelor.
 Rata distribuirii dividendelor indic modul n care firma i distribuie profitul att
pentru reinvestire ulterioar ct i pentru plata dividendelor. Indicatorul se caluleaz raportnd
dividendul pe aciune (DVD) la profitul pe aciune (EPS).
(3.28.)
DVD
R DVD =
EPS
Sistemul de rate Du Pont
Pentru a putea face mai rapid anumite calcule referitoare la unii dintre indicatorii de
mai sus , prezentm sistemul de rate Du Pont, care pune n relAie direct trei indicatori i
anume: rentabilitatea activelor totale (RAT), rentabilitatea comercial (RCOM) i viteza de rotaie
a activelor totale (VRAT).
Din relaia de calcul (3.25) tim c: RAT = PN/AT
Dac n aceast relaie facem un artificiu de calcul, nmulind i mprind cu CA (cifera
de afaceri) atunci obinem: RAT = PN/AT = (PN/CA) * (CA/AT)
Dar din relaia (3.24) tim c: RCOM = PN/CA
iar din relaia (3.18) cunoatem faptul c: VRAT = CA/AT
Deci:

RRAT = RCOM * VRAT

44

(3.29.)

S ne reamintim...
 Pe baza contului de profit i pierdere se pot calcula mai multe categorii de

indicatori:
o indicatori ai activitii
o indicatori ai rezultatului
o indicatori compui (combinai cu date obtinute din bilant)

Pe baza contului de profit i pierdere al unei firme, calculai indicatorii prezentai


mai sus, pentru dou exerciii financiare.
M1.U3.6. Utilizatorii informaiilor financiare i necesitile lor de informare
Analiza financiar are drept scop identificarea punctelor tari i slabe ale firmei cu
scopul stabilirii unui diagnostic financiar al acesteia. De acest diagnostic i de informaiile
care stau la baza lui au nevoie mai multe categorii de utilizatori i anume:
1. managerii, administratorii, asociaii i acionarii firmei: care au nevoie de un astfel de
diagnostic i de informaiile pe care acesta se fundamenteaz pentru a putea stabili politica i
strategia de viitor a firmei, adic pentru a stabili dac i n ce msur pot opta de exemplu
pentru o strategie de dezvoltare sau, dimpotriv, dac datele o indic, s fie nevoii s opteze
pentru o strategie de reducere a afacerilor sau, n cel mai fericit caz de meninere la nivelul
actual.
Exemple
 Managerii firmei vor face apel la acei indicatori care s reflecte structura
activelor i pasivelor, rentabilitatea capitalurilor investite, rentabilitatea
economic, competitivitatea firmei, etc., cu scopul de a supune aprobrii
acionarilor/asociailor strategiile viitoare ale firmei.
 Acionarii sunt interesai mai ales de profitabilitatea firmei i de rentabilitatea
capitalurilor investite, precum i de coeficientul de capitalizare bursier, de
rata distribuirii dividendelor i de randamentul dividendelor, deoarece
principalul lor scop este ca firma s le recompenseze ateptrile i riscurile
asumate acordndu-le dividende pe msur.

2. creditorii (bncile, instituiile financiare, ali operatori de pe piaa de capital) care


doresc s cunoasc performanele trecute i prezente ale firmei ca i potenialul acesteia
ninte de a-i pune la dispoziie fonduri pentru continuarea afacerilor. Ei trebuie s decid dac
afacerile firmei sunt riscnte i n ce msur sunt dispui s-i asume acest risc i la ce pre. De
asemenea ei trebuie s decid pe ce termen finaneaz afacerile firmei i cu ce sum.

45

Exemplu
Creditorii financiari (bncile) fac apel mai ales la indicatorii de lichiditate i
solvabilitate ai firmei, ca i la cei de gestiune i de profitabilitate.

3. furnizorii i clienii doresc s cunoasc informaii legate de capacitatea de plat a


firmei, de cifra de afaceri, de reputaia firmei, de gradul de continuitate al activitii, deoarece
se tie c fiecare i dorete un partener de afaceri serios i loial.
Exemplu
Creditorii comerciali (furnizorii) sunt interesati de evoluia cifrei de afaceri a
firmei, de rentabilitatea acesteia, de evoluia indicatorilor de gestiune si

lichiditate.
4. angajaii i sindicatele sunt interesate de informaii privind stabilitatea financiar si
rentabilitatea firmei n care i desfoar activitatea, deoarece sunt interesai de capacitatea
ntreprinderii de a oferi salarii, asigurri, pensii si alte avantaje, precum si oportunitati
profesionale.
Exemplu
Angajatii i sindicatele sunt interesai s cunoasc evoluia cheltuielilor salariale
i ponderea acestora n total cheltuieli de exploatare, precum i situaia plii
obligaiilor fiscale aferente salariilor (CAS, somaj, sanatate, etc.).
5. statul prin organismele sale fiscale este interesat s cunoasc mrimea cifrei de
afaceri, a profitului impozabil, a TVA, a taxelor i altor vrsminte asimilate,etc. cu scopul de
a putea preleva drepturile care i se cuvin i a putea preveni sau combate evaziunea fiscal.
Exemplu
Organismele statului sunt interesate de evoluia datoriilor fiscale i de plata
acestora: impozitul pe profit, impozitul pe dividende, impozitul pe terenuri si

cladiri, impozite aferente salariilor, etc.


6. ageniile de valori mobiliare, care reglementeaz condiiile de participare la cotare a
firmelor, potenialii investitori, care au nevoie de informaii pentru a decide dac ar trebui s
cumpere, s pastreze sau s vand titlurile de valoare emise de firm.
Exemplu
Societile de investiii financiare (ageniile de valori mobiliare) sunt interesate
de indicatori precum PER, EPS, rata de distribuire a dividendelor, randamentul
dividendului, etc.
7. instituiile ce asist firmele n dificultate, cenzorii, experii contabili, judectorii
sindici, care au nevoi diverse de informare n funcie de situsiile pe care la rndul lor trebuie
s le ntocmeasc.

Pe baza indicatorilor calculati mai sus prezentati actionarilor un raport cu comentarii


referitoare la evoluia performanelor firmei.

46

Evident c nu toate aceste categorii de utilizatori au acces la toi indicatorii prezentai


anterior, unii dintre aceti indicatori sunt destinai exclusiv uzului intern al managerilor, iar
alii sunt calculai doar la cerere (cum este cazul anumitor indicatori cerui de creditori).
Exist ns i posibilitatea ca utilizatorii s-i calculeze singuri acei indicatori care i
intereseaz, pe baza datelor pe care fiecare firm este obligat s le fac publice.
S ne reamintim...


Principalele categorii de utilizatori interesati de evolutia performantelor


economice ale unei firme sunt: managerii, administratorii, asociaii i acionarii
firmei, creditorii, furnizorii i clienii, angajaii i sindicatele, statul prin
organismele sale fiscale, societile de investiii financiare, instituiile ce asist
firmele n dificultate, cenzorii, experii contabili, judectorii sindici.

M1.U3.7. Rezumat
 Informaiile cuprinse n bilan i in contul de profit i pierdere pot fi folosi i
pentru calcularea unor indicatori ai performanelor financiare ale firmei, indicatori ce
formeaz esena analizei financiare.
 Analiza financiar are drept scop identificarea punctelor tari i slabe ale firmei

pentru stabilirea unui diagnostic financiar al acesteia, care va sta la baza deciziilor
ulterioare ce vor fi luate de ctre firm.
 Inidicatorii financiari sunt folosii de mai multe categorii de utilizatori, care au
diferite nevoi de informare, in funcie de interesul pe care il au n legatur cu firma
analizat.
M1.U3.8. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt
indicate la sfritul materialului).

1.Situaiile financiare ale unei firme cuprind:


a) indicatori de rentabilitate

c) raportrile ctre organismele


fiscale cu privire la impozite si taxe

b) bilanul, contul de profit i pierdere, situaia


fluxurilor de numerar, situaia modificarii
capitalurilor proprii, politici contabile si note
explicative

d) rapoartele intocmite pentru uzul


managerilor

2.In bilan se cuprind informatii despre:


a) ncasri i pli

c) active i pasive

b) venituri i cheltuieli

d) cifra de afaceri

47

3.In contul de profit i pierdere veniturile i cheltuielile se clasific astfel:


a) de exploatare, de investiii, financiare
c) ncasari i pli
b) de exploatare, financiare, operationale

d) de exploatare, financiare, extraordinare

4. Principalele categorii de fluxuri de numerar cuprinse n situaia fluxurilor de numerar sunt:


a) de exploatare, de investiii, de finanare
c) informaionale, financiare, umane
b) curente, viitoare, trecute

d) initiale, finale

5.Alocarile permanente includ:


a) activele circulante si imobilizate

c) activele imobilizate

b) datoriile pe termen lung

d) capitalurile proprii

6.Sursele permanente includ:


a) capitalurile proprii si activele imobilizate

c) datoriile pe termen lung

b) datoriile pe termen scurt

d) capitalurile proprii si datoriile pe


termen lung

7. Pe baza de bilan se pot calcula indicatori:


a) compui
c) ai rezultatului
b) de lichiditate si solvabilitate

d) de gestiune

M1.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor

1. Se consider cunoscute urmtoarele informaii din bilan i contul de profit i pierdere :


Anul
N
8.198

Anul
N+1
10.455

6.492

10.923

1.804

5.359

Creane (Cr)
Disponibiliti (Disp)
Total activ (TA)

3.222
1.466
14.690

4.956
608
21.378

Datorii pe termen scurt (DTS)


Datorii pe termen lung (DTL)
Capitaluri proprii (CPR)
Total pasiv (TP)

5.422
0
9.268
14.690

6.011
0
15.367
21.378

Bilan
Active imobilizate (AI)
Active circulante (AC)
din care :
Stocuri (St)

Cont de profit i pierdere


Cifra de afaceri (CA)
Venituri din exploatare (Vexpl)
Cheltuieli
pt.
exploatare
(CHexpl)
Rezultatul exploatrii (PE)
Venituri financiare (Vfin)
Cheltuieli financiare (CHfin)
Rezultatul financiar (PF)
Venituri totale (Vtot)
Cheltuieli totale (CHtot)
Rezultatul brut (RB)
Impozit pe profit (Impz)
Rezultatul net (PN)

Anul
N
16.670

Anul
N+1
34.543

16.930

34.630

11.035

26.700

5.895
628
995
(367)
17.558
12.030
5.528
868
4.660

7.930
1.014
341
673
35.644
27.041
8.603
1.376
7.227

Pentru anul N i N+1 se cere s se calculeze i s se comenteze urmtorii indicatori: rata


solvabilitii, rata lichiditii relative, rata lichidit ii test acid, rata rentabilitii financiare,
rentabilitatea activelor totale i rata rentabilitii comerciale.

48

Unitatea de nvare M1.U4. Concepte financiare de baz

Cuprins
M1.U4.1. Introducere ................................................................................................49
M1.U4.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................49

M1.U4.3. Premisele existenei valorii n timp a banilor..............................................50


M1.U4.4. Valoarea n timp a banilor: dobnzi, fructificare, actualizare, anuiti.........51
M1.U4.5. Legtura dintre valoarea firmei i valoarea n timp a banilor ......................59
M1.U4.6. Rezumat ....................................................................................................61
M1.U4.7. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................62
M1.U4.8. Test de evaluare a cunotinelor .................................................................62
M1.U4.1. Introducere
Pentru creterea valorii firmei este necesar o bun cunoatere a noiunilor legate
de valoarea prezent i viitoare a fluxurilor de numerar derulate de aceasta, ca i a
celor legate de planificarea n timp i a riscurilor asociate lor. Noiunile prezentate
n aceast unitate de nvare se refer la randamentul bunurilor i al banilor, la
ordonarea n timp a preferinelor de consum i investiie, la valoarea prezent i
viitoare a banilor, la rata dobnzii, precum i la procesele de fructificare i
actualizare a valorii banilor.
M1.U4.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal nelegerea
conceptelor financiare de baz legate de valoarea n timp a banilor.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili:
 s explice premiselor existenei valorii n timp a banilor
 s neleag noiunile legate de valoare n timp a banilor, respectiv:
- valoarea prezent
- valoarea viitoare
 s explice legtura dintre valoarea firmei i valoarea n timp a banilor

Durata medie de parcurgere a unitii de nvare este de 2 ore.

49

M1.U4.3. Premisele existenei valorii n timp a banilor


Existena valorii n timp a banilor are la baz dou premise fundamentale :
randamentul bunurilor i ordonarea n timp a necesitilor i preferinelor Aa dup cum
tim n orice economie de pia oamenii produc i consum bunuri. Dac exist un surplus de

producie peste necesitile lor, atunci au loc relaii de schimb, mijlocite de moned. Surplusul
de ctig astfel dobndit poate fi destinat fie unui consum imediat, cumprnd mai multe
bunuri (de alt tip) destinate consumului, fie economisirii, dac n economie exist rate
pozitive ale ctigului, astfel nct puterea de cumprare a banilor s creasc n timp i nu s
se reduc.
Identificati rata dobanzii la depozitele bancare la termen la dou banci comerciale
i comparai rezultatele obinute cu rata inflaiei.
S explicm mai pe larg afirmaiile de mai sus pentru a nelege faptul c banii au o
valoare n timp, diferit n funcie de momentul la care ne raportm.
Eforturile productive ale societii sunt ndreptate ctre producerea de bunuri, fie
destinate consumului imediat, fie folosirii pentru producerea altor bunuri/servicii destinate
consumului viitor. Motivul pentru care unele eforturi productive sunt ndreptate ctre bunuri
ce vor servi la producerea altora viitoare, este prezumia c aceasta ne va permite s obinem
pe viitor mai mult bunstare dect avem n prezent.
Exemplu
Pentru o ton de gru pot exista dou utilizri: fie aceea de fin pentru pine,
deci obinerea unui bun prezent cu folosin imediat, fie plantarea sa pentru a
obine pe viitor mai mult gru, din care se va face mai mult pine. Din cauza
existenei randamentului bunurilor, acestea au o valoare n timp. O ton de gru
n prezent se poate transforma ntr-o cantitate mai mare pe viitor, ce poate fi
valorificat fie prin vnzare direct, fie dup transformarea sa n fin pentru
panificaie, obinnd astfel un ctig mai mare dect cel prezent.

Raionamentul se poate aplica i altor bunuri produse n economie, fiind unul dintre
motivele care st la baza existenei ratelor pozitive ale ctigului i de aici a valorii n timp a
banilor. Producnd mai mult, se poate vinde mai mult i se va obine o sum mai mare de bani
n viitor.
Cellalt argument de baz se refer la ordonarea n timp a preferinelor i
necesitilor. Necesitile reprezint contientizarea unor sentimente de lips. Cea mai
cunoscut clasificare a necesitilor a fost realizat de ctre psihologul american A. Maslow,
conform creia nevoile pot fi ierarhizate ntr-o piramid a nevoilor. Pe masura ce o nevoie e
satisfacut, apare necesitatea de a se satisface o alta. Cu alte cuvinte oamenii sunt capabili s-

50

i ordoneze preferinele pentru consum n funcie de gradul de satisfacere a nevoilor lor. Cu

alte cuvinte, exist persoane care doresc s consume imediat un anume bun sau o anumit
sum de bani, n timp ce alte persoane i amn consumul pentru un moment viitor, deoarece
sper s obin atunci o satisfacie sporit, dat de o cantitate mai mare de bunuri sau bani.
Analog, atunci cnd din activitatea lor, firmele obin un excedent de lichiditi (ca diferen
pozitiv ntre ncasri i pli), n funcie de necesiti i de strategia firmei, managerul
financiar poate opta pentru mai multe destinaii ale acestora:
- consum imediat: fie le utilizeaz pentru anumite pli n avans ale furnizorilor
(dac este posibil i necesar), fie le folosete pentru a achiziiona o cantitate
suplimentar de stocuri necesare activitii de exploatare (pentru a se proteja de o
eventual cretere a preului acestora n viitor);
- consum viitor: fie va direciona aceste sume spre investiii financiare pe termen
scurt (prin cumprare de titluri financiare cu scop speculativ), fie le va utiliza
pentru suplimentarea necesarului de fonduri pentru investiii n active imobilizate.
S ne reamintim...
 Bunurile naturale au capacitatea de a se reproduce si deci de a avea un randament
in timp.
 Menajele, firmele si statul au capacitatea de a-si ordona n timp preferinele pentru
consum i investiii.
 Exist o valoare n timp a bunurilor i deci i a banilor, datorit existenei celor
dou premise: randamentul bunurilor i ordonarea n timp a necesitilor i
preferinelor de consum.
M1.U4.4. Valoarea n timp a banilor: dobnzi, fructificare, actualizare, anuiti
S presupunem c dispunem n prezent de o anumit sum de bani (S0) i ne
intereseaz care va fi valoarea acestei sume peste un anumit interval de timp (n ani),
dac tim c rata ctigului este r.
Considerm c dispunem de o sum iniial S0 = 1.000 u.m. pe care dorim s o
investim pentru o perioad n = 5 ani la o rat a ctigului r = 10% (sau 0,1). Ce sum
vom avea peste 5 ani ?
Raionamentul este fcut din aproape n aproape astfel:
- peste 1 an vom avea suma S1 = S0 + rS0 = S0 (1+r)
S1 = 1.000 (1 + 0,1)= 1.100 u.m.
peste 2 ani vom avea suma: S2 = S1 + r S1 = S1 (1+r)= S0 (1+r)2
S2 = 1.000 (1 + 0,1)2= 1.210 u.m.
-

.............................................................

peste 5 ani vom avea suma: S5 = S4 (1+r) = S0 (1+r)5 = 1.000 (1 + 0,1)5 = 1.610,51 u.m.

51

Rationamentul presupune faptul c dobanda nu se consum, ci se capitalizeaz an de an.


Dac vom generaliza raionamentul din exemplul de mai sus i vom aplica inducia
matematic, vom obine peste n ani suma:

Sn = S0 (1 + r )n

(4.1.)

n aceast formul S0 reprezint valoarea prezent a unei sume de bani, iar Sn


reprezint valoarea viitoare a aceleai sume, fructificat pe o perioad de n ani la o rat a
ctigului r.
Valoarea prezent a banilor reprezint suma de bani deint n prezent.
Valoarea viitoare a banilor reprezint suma de bani ce va fi deinut la un moment
dat n viitor (peste un anumit interval de timp).
Exemplu
Astzi deinem suma de 500 lei. Daca depunem aceast sum de bani la o banc
pentru o perioada de 1 an, la o rat a dobnzii de 5%, atunci peste un an vom

avea o sum de 525 lei. Aceasta suma este valoarea pe care o vor avea cei 500 lei
peste 1 an, deci este o valoare viitoare. Cei 500 lei reprezinta o valoare prezenta,
pe care o deinem in acest moment.
Astzi deinei o sum de 400 lei pe care i vei depune la o banc, care v
promite o rat a dobanzii de 12% pe an, cu capitalizarea dobnzii. Calculai ce
sum total vei retrage de la banc peste 3 ani.
Problema se poate pune ns i invers. Cunoscnd o valoare viitoare a banilor i un
interval de timp ne intereseaz s aflm valoarea prezent. De exemplu: dac peste un anumit
interval nde timp avem nevoie de o anumit sum cert de bani (Sn), se cere s se indice
care este suma (S0) de care trebuie s dispunem n prezent spre a o investi tiind c rata
ctigului este r?
Exemplu
S presupunem c peste un an avem nevoie de o sum S1 = 1.100 lei, iar ctigul
procentual posibil de obinut n acest interval de un an ar fi r = 10% . Care este
suma S0 de care ar trebui s dispunem n prezent ?
Cunoatem din relaia (4.1.) c S1 = S0 (1+r). Atunci putem s obinem foarte
simplu valoarea prezent S0 ca fiind: S0 = S1/ (1+r), adic nlocuind n formul
cifrele de care dispunem vom avea:
S0 = 1.100 / (1+0,1) => S0 = 1.00 u.m

Pornind de la formula (4.1.) i aplicnd raionamentul din exemplul de mai sus, prin
inducie matematic se poate demonstra c:
(4.2.)
Sn
S0 =
(1 + r )n
52

Spre exemplu, dac se cunoate faptul c peste un anumit interval de timp n avem
nevoie de o anumit sum de bani Sn (de pild pentru a achiziiona un anumit produs) i
dac, n plus, cunoatem i rata r a dobnzii pe pia, atunci aplicnd formula (4.2.) putem
determina foarte uor care este suma S0 de care trebuie s dispunem n prezent i pe care dac
o depunem la o banc la rata dobnzii r obinem dup intervalul de timp n suma de care
avem nevoie (Sn).
Din formulele (4.1.) i (4.2.) reiese legtura care se stabilete ntre S0 i Sn cu ajutorul
termenului (1+r)n. S notm FFn,r = (1+r)n. Acest termen se numete factor de fructificare.
Atunci vom obine :
(4.3.)

S n = S 0 FF n, r

Analog, dac notm 1 / (1+r)n cu FAn,r, numit factor de actualizare, atunci vom obine:
(4.4.)

S 0 = S n FA n, r

De notat c pe msur ce crete factorul de fructificare FFn,r va crete i valoarea


viitoare i, reciproc, pe msur ce factorul de actualizare FAn,r scade, va scdea i valoarea
prezent. Pentru o valoare prezent de 1.000 u.m. putem calcula care va fi valoarea viitoare de
peste 2, 4, 6, 8 sau 10 ani folosind formula (4.1.) sau datele din tabelul (4.1.) i formula (4.3).
De asemenea putem folosi datele din acest tabel i formula (4.4.) pentru a calcula valori
prezente pentru diferite valori viitoare cunoscute.
Tabel nr. 4.1.
Anul

Factorul de fructificare (FFn,r) pentru :

Factorul de actualizare (FAn,r) pentru :

R=0%

r=10%

r=20%

r=0%

r=10%

r=20%

1,00

1,10

1,20

1,00

0,91

0,83

1,00

1,21

1,44

1,00

0,83

0,69

1,00

1,33

1,73

1,00

0,75

0,58

1,00

1,46

2,07

1,00

0,68

0,48

1,00

1,61

2,49

1,00

0,62

0,40

1,00

1,77

2,98

1,00

0,56

0,34

1,00

1,94

3,58

1,00

0,51

0,28

1,00

2,14

4,30

1,00

0,47

0,23

1,00

2,36

5,16

1,00

0,42

0,19

10

1,00

2,59

6,19

1,00

0,39

0,16

Exemple:
Valoarea de peste 7 ani a unei sume de 100.000 u.m. la o rat a dobnzii de 10%
va fi : 100.000 x 1,9487 = 194.870 u.m.

53

Valoarea prezent a unei sume de 200.000 de peste 9 ani la o rat a dobnzii de


20% va fi: 200.000 x 0,1938 = 38.760 u.m.
Pn acum am luat n consideraie doar cazul simplu, cnd am avut de a face cu un
singur flux de numerar, adic cel al investirii unei sume iniiale S0 pe o perioad de n ani,
la sfritul crora primeam suma Sn egala cu S0 (1+r)n . n plan real exist ns i situaii mai
complexe, cum este cel al existenei unei serii de ncasri/pli de mrime fix sau variabil
pe parcursul unui anumit numr de ani.
Anuitile reprezint o serie de ncasri/pli periodice de mrime fix, sau variabil,
realizate pe un anumit interval de timp. Anuitile pot fi ncasri/pli fcute anticipat sau
posticipat (adic la nceputul/sfritul fiecrei perioade din intervalul de timp considerat).
Pentru a nelege mai uor modalitatea de calul a acestora s considerm cteva exemple.
Exemplu: ncasri/pli posticipate de mrime fix
O persoana ncaseaz timp de patru ani dividende ce i se cuvin din deinerea unor
aciuni. Aceste sume anuale, n valoare de 600 u.m. le ncaseaz la sfritul

fiecrui an i le depune la o banc unde rata medie a dobnzii este de 10% pe an.
La nceputul celui de-al cincelea an persoana n cauz ar dori s fac o investiie
n valoare de 2600 u.m. i ar dori s tie dac poate suporta integral costul
investiiei din sumele obinute astfel. Schematic avem ca reprezentare:
an 1
an 2
an 3
an 4
proiect de investiii
600(1+0,1)0
600(1+0,1)1
600(1+0,1)2
600(1+0,1)3
VVpp = 600(1+0,1)0+600(1+0,1)1+600(1+0,1)2+600(1+0,1)3= 2784,6 u.m.
Aa dup cum se poate observa suma total de 2784,6 u.m. este suficient pentru
realizarea investiiei de 2600 u.m. dorit de persoana n cauz.
600

600

600

600

Se poate demonstra prin inducie matematic faptul c, n general, valoarea viitoare a


unui flux de numerar n cazul ncasrilor/plilor posticipate este dat de relaia:

VV PP = ANT

(1 + r )t 1
t =1

unde ANT = valoarea anuitii ncasat/pltit periodic

54

(4.5.)

Exemplu: ncasri/pli anticipate de mrime fix


O persoan nchiriaz timp de patru ani un imobil pentru care solicit chiria anticipat
la nceputul fiecrui an (chiria anual fiind tot n sum de 600 u.m.). La nceputul

celui de-al cincelea an persoana dorete s fac o investiie n valoare de 2600 u.m.
i dorete s tie dac i ajung sumele obinute din chirie, n condiiile n care le
depune anual la banc pentru o dobnd de 10%. Reprezentarea acestor aseriuni
este dat n continuare astfel:
an 1
an 2
an 3
an 4
proiect de investiii
600

600

600

600
600(1+0,1)1
600(1+0,1)2
600(1+0,1)3
600(1+0,1)4

VVAP = 600(1+r)1 +600(1+r)2+600(1+r)3 +600(1+r)4 = 3063,06 u.m.


i n acest caz observm c din sumele astfel fructificate, persoana n cauz poate
acoperi integral investiia dorit.
Analog, se poate demonstra prin inducie matematic faptul c, n general, valoarea viitoare a
unui flux de numerar n cazul ncasrilor/plilor anticipate este urmtoarea:
(4.6.)
n
VV AP = ANT

(1+ r )t
t =1

Comparnd mrimea valorii viitoare posticipate, obinut din relaia (4.5.) cu cea a
valorii viitoare anticipate, obinut din relaia (4.6.) putem observa urmtoarele: pentru o
aceeai valoare a anuitii (ANT), un acelai interval de timp (n) i o aceeai rat a ctigului,
valoarea viitoare anticipat este mai mare dect cea posticipat. De fapt putem chiar stabili o
relaie ntre cele dou mrimi astfel:
(4.71.)
VV AP = VV PP (1 + r )

sau

VV

PP

VV AP
=
(1 + r )

(4.72.)

Ne putem pune ns i problema invers: care este valoarea prezent a anuitilor? Cu


alte cuvinte: ct valoreaz acum acele sume de 600 u.m. de peste 1 an, 2 ani, etc. Adic, dac
peste 1 an, 2 ani, 3 ani i 4 ani ne sunt promise sume de bani de mrime egal (s spunem de
600 u.m.), care ar fi valoarea acestora n bani prezeni ?
55

Ne amintim faptul c pentru a putea evidenia care este valoarea prezent a unei sume
de peste n ani la o rat r a ctigului am folosit formula (4.2.) care utilizeaz conceptul de
factor de actualizare. n cazul anuitilor problema se poate rezolva n aceeai manier i
pentru a nelege mai uor despre ce este vorba ne vom folosi mai nti tot de reprezentarea
grafic. Astfel pentru calculul valorii prezente a unor ncasri/pli posticipate de mrime fix
(anuiti) vom folosi schema urmtoare:
an 1

an 2
600

an 3
600

an 4
600

600

600/(1+0,1)1
600/(1+0,1)2
600/(1+0,1)3
600/(1+0,1)4
VPPP = 600/(1+0,1)1+600/(1+0,1)2+ 600/(1+0,1)3 +600/(1+0,1)4= 1902 u.m.
De asemenea, se poate demonstra prin inducie matematic faptul c, n general,
valoarea prezent a unui flux de numerar n cazul ncasrilor/plilor posticipate de mrime
fix este urmtoarea:
n
1
(4.8.)
VP PP = ANT
t
t =1

(1 + r )

Analog, putem demonstra faptul c valoarea prezent a unui flux de numerar pentru
ncasri/pli anticipate de mrime fix ia forma:
VPAP =ANT

(1+r)t 1
t =1

(4.9.)

Exemplu: calcul rate de plata la un credit


O firma dorete s contacteze un mprumut n sum totala de 1.000 u.m., cu durata
de 3 ani, la o rat a dobnzii nu mai mare de 5% pe an per sold, iar pentru a face
mai uor planificri financiare, firma dorete s ramburseze anual o sum fix. Ct
ar trebui s ramburseze firma anual i ct reprezint dobnda total pltit
creditorului ?
Rspunsul la aceast ntrebare l obinem plecnd de la noiunile de valoare
prezent, respectiv valoare viitoare. Suma de 1.000 u.m. pe care i solicit firma
reprezint valoarea prezent (bani prezeni), n timp ce sumele pe care le va achita
timp de 3 ani sunt bani viitori. Putem reprezenta aceast aseriune pe axa timpului

notnd cu ANT sumele anuale de pltit sub forma ratelor de rambursat.


56

Rezolvare:

an 1

an2
ANT

an3
ANT

ANT

ANT [1 / (1+0,05) ]
ANT [1 / (1+0,05)2]
ANT [1 / (1+0,05)3]
= 1.000 u.m.
Putem afla ct trebuie s pltesc firma anual dac aplicm formula (4.8.) n
care nlocuim datele cuoscute ale problemei. Astfel vom avea :
1000 = ANT

t =1 (1 + 0,05 )t

i rezolvnd aceast ecuaie obinem ANT = 367,21 u.m., de unde rezult c n


total firma pltete creditorului 367,21 u.m.3 = 1.101,63 u.m., adic pe lng
suma de 1.000 u.m. mprumutat, firma pltete 101,63 u.m. dobnd.
Pentru a verifica aceste calcule vom prezenta n tabelul 4.2. modalitatea
clasic de calculare a ratelor de credit i a dobnzii, n care calculul dobnzii este
fcut per sold (adic la valoarea rmas), iar partea de capital ce trebuie rambursat
se calculeaz ca diferen ntre rata de credit de rambursat i dobnda.
Tabel nr.4.2
Perioada

Rata de plat
din care:

Capital

Dobnd

Valoarea rmas
1.000,00

367,21

317,21

50,00

682,79

367,21

333,07

34,14

349,72

367,21

349,72

17,49

0,00

Total

1101,63

1.000,00

101,63

Ce se ntmpl ns dac ncasrile/plile nu sunt de mrime fix, ci sunt inegale ca mrime


n timp?
Exemplu
O persoan ar trebui s ncaseze in primul an dividende n valoare de 100 u.m., n al
doilea an dividende n valoare de 150 u.m.,iar n al treilea an dividende n valoare de
325 u.m. Dac rata medie a dobnzii pe pia este de 12%, care este valoarea
prezent a acestui flux de numerar?
Pentru rezolvare procedm ca i n cazul anuitilor, adic mai nti reprezentm
grafic datele problemei, presupunnd c dividendele se pltesc la sfritul fiecrui
an.

57

Rezolvare:
an1

an 2
100

an 3
150

325

100/(1+0,12)1
150/(1+0,12)2
325/(1+0,12)3
VPPP = 440,19 u.m.
Folosindu-ne de relaia (4.8.) i generaliznd, putem s notm fiecare plat/ncasare
individual cu FNt i s afirmm c valoarea prezent a unui flux oarecare de numerar
posticipat este dat de relaia (4.10):
n
FNt
(4.10.)
VP PP =
t =1 (
1 + r) t

La fel, printr-un acelai gen de raionament gsim c valoarea prezent a unui flux
oarecare de numerar anticipat este dat de relaia (4,11):
(4.11.)
n
FN t
AP
VP

t =1 (1 + r ) t 1

n fine, din relaiile (4.5.) i (4.6.) deducem c valoarea viitoare a unui flux oarecare de
numerar n condiiile plii/ncasrii posticipate, respective anticipate este dat de relaia
(4.12.), respectiv de relaia (4.13.).
n
(4.12.)
VVPP=
FN(1+ r)t1

t=1
n

t=1FN(1+ r)t

VVAP =

(4.13.)

S ne reamintim...

Banii au valori diferite la momente de timp diferite.


Incasarea / plata unor sume de bani se poate realiza anticipat sau posticipat.
Valoarea prezenta a unei sume de bani este reprezentata de suma fluxurilor de
numerar viitoare pe care le poate genera, actualizate cu rata asteptata a castigului.
Valaorea viitoare a unei sume de bani depinde de rata asteptata a castigului si de
perioada de timp in care se capitalizeaza acstigul (dobanda).

58

M1.U4.5. Legtura dintre valoarea firmei i valoarea n timp a banilor


Am vzut care sunt modalitile de calcul ale valorii prezente i viitoare ale banilor.
ntrebarea care se pune este, firesc, ce legtur exist ntre aceste noiuni i scopul

managerului financiar, acela de a maximiza valoarea de pia a firmei? Rspunsul este


prezentat n cele ce urmeaz, precizndu-se rolul i importana noiunilor legate de valoarea n
timp a banilor pentru valoarea firmei.
Pentru a evidenia existena i importana acestei legturi vom reveni la prezentarea
anterioar a maximizrii valorii firmei i la datele colectate din bilan, cont de profit i
pierderi i situaia fluxurilor de numerar. Firmele produc bunuri si/sau servicii pe care le vnd,
nregistrand in contabilitatea lor venituri din vnzri. Dar numai la momentul n care
ncaseaz contravaloarea acestora, firma inregistraz un flux de ncasri.
Exemplu
O firma vinde unui client un produs si drept urmare ntocmete o factur n care se
precizeaz, printre altele, preul la care a fost vndut produsul. Acest document se
nregistreaz n contabilitate sub forma unui venit. Dac clientul pltete pe loc, cu
numerar, atunci se ntocmete i o chitan, iar firma nregistreaz i un flux de
numerar de intrare, majorandu-i suma existent n casierie cu valoarea ncasat de
la client. Dac vinde produsul pe credit, atunci, dei n contabilitate se nregistreaz
un venit, totui nu se va nregistra i ncasarea acestuia, dect la momentul in care
clientul va face efectiv plata. Pn atunci firma va nregistra o crean pe numele
acelui client.

Reciproc, pentru producerea de bunuri/servicii, firma nregistraz n contabilitatea sa


cheltuieli, dar numai la momentul la care achiziioneaz resursele necesare pltind cu
numerar, firma va nregistra o ieire de numerar.
Cu alte cuvinte venit nu reprezinta acelasi lucru cu ncasare (sau flux de numerar
de intrare), iar cheltuiala nu e acelai lucru cu plata (sau flux de numerar de iesire).
Fluxurile de numerar ale firmei sunt reprezentate de ncasrile i plile pe care
aceasta le realizeaz pentru exploatare, investiii i finanare.
Fluxurile de numerar nete reprezint diferena ntre ncasri i pli.
Am precizat anterior c mrimea firmei depinde de mai muli factori, iar maximizarea
acestei valori reprezint scopul managementului financiar.


Cum se maximizeaz valoarea firmei ?

Maximizarea valorii firmei depinde n mod crucial de:


-

mrimea fluxurilor de numerar ale firmei


programarea n timp a acestor fluxuri de numerar
riscul ataat acestor fluxuri de numerar
59

Schematic putem reprezenta aceast afirmaie de maniera urmtoare:

Flux
de
numerar

- Mrime.................. Sporit..........................................Redus
- Planificare n timp.....I/ rapide; /E lente..................I/ lente; /E rapide
- Risc .........................Redus...........................................Sporit

V= f(A,D)

V = f(A,D)

Fig.4.1. Legtura dintre valoarea firmei i fluxurile de numerar generate de


aceasta

Firma folosete sursele de care dispune pentru a obine produse/servicii destinate n


final vnzrii. Cu ct firma reuete s ncaseze mai muli bani de la clieni, cu att ea va avea
n prezent fluxuri de intrare mai mari. Acest lucru se datoreaz faptului c produsele/serviciile
sale au utilitate, firma are o politic de marketing care face ca acestea s fie apreciate de ctre
clieni i deci s se vnd mai repede, iar banii s se ncaseze n timp util. Cu alte cuvinte
firma este capabil s obin fluxuri de intrare rapide. Dac clienii sunt fideli firmei, atunci
aceste fluxuri de intrri sunt i relativ certe sau au un risc de nencasare redus.
Identificati o firma care are capacitatea de a incasa pe loc contravaloarea
produselor vndute clienilor, precum i o firm care vinde produsele sale pe
credit.
Pentru obinerea de produse/servicii sunt necesare resurse, pentru care firma trebuie s
planifice efectuarea unor pli. Dac firma este n msur s negocieze termene de plat mai
ndeprtate pentru aceste pli (eventual dup efectuarea ncasrilor), atunci fluxurile de ieire
sunt lente. Dac firma se afl ntr-o postur puternic fa de furnizori, atunci ea poate amna
anumite pli, fr a fi afectat prea puternic de consecinele acestui fapt. Este adevrat c
poate fi pus n situaia de a plti penaliti i majorri de ntrziere, dar i va pstra
furnizorii, n cazul n care afacerile acestora depind vital de firma n cauz.
Identificati o firma care are capacitatea de a plati contravaloarea resurselor
cumprate de la furnizori peste un interval de 30 de zile, precum i o firm care
trebuie s plteasc pe loc contravalaorea resurselor achiziionate.

60

Dac ncasarea banilor cuvenii din vnzarea produselor se face imediat, n numerar,
atunci exist mai puine riscuri dect n cazul vnzrii pe credit. n cazul n care firma obine
fluxuri de numerar sporite, corect planificate n timp (intrri rapide, ieiri lente), iar riscul
asociat lor este redus, atunci putem afirma c ea este mai profitabil dect alte firme,
deoarece, aa cum am vzut, este preferabil s obii un leu acum dect la o dat viitoare.
Profitul astfel obinut este adugat (total sau parial) la sursele de finanare de care dispune
firma i constituie astfel premise pentru dezvoltarea ulterioar a afacerii.
Firmele de genul celei de mai sus obin i recunoaterea pieei de capital deoarece,
fiind profitabile, au acces mai uor la surse de finanare externe, obinute att sub forma
creditelor bancare ct i a emisiunilor de aciuni sau obligaiuni. De asemenea aciunile unei
astfel de firme sunt bine cotate pe pia, deoarece ele aduc ctiguri sub form de dividende
consistente deintorilor lor i astfel valoarea de pia a firmei crete prin creterea preului de
pia al aciunilor sale. Cnd un investitor dorete s cumpere aciuni este interesat ca venitul
adus de acestea s fie ct mai mare i riscul deinerii lor s fie ct mai mic. El se va orienta
aadar att dup reputaia (notorietatea) firmei ct i dup valoarea viitoare a unui flux de
numerar (sub forma dividendelor sau a profitului din vnzarea aciunilor) i va considera c
investiia sa este profitabil dac i va aduce pe viitor un ctig, cruia s-i fie asociat un grad
acceptabil de risc.
S ne reamintim...

Valoarea firmei depinde de:


- mrimea fluxurilor de incasari si plati ale firmei
- programarea n timp a acestor fluxuri de incasari si plati
- riscul ataat acestor fluxuri de incasari si plati
Cu ct o firm reuete s realizeze ncasrile mai rapid (cazul anticipat) i plile mai
trziu (cazul posticipat), cu att valoarea sa de pia e mai mare.
Alegei o firm i identificai ncasrile i plile pe care le face aceasta, precum i
momentul de timp la care se realizeaza acestea.
M1.U4.6. Rezumat
 Bunurile naturale au capacitatea de a se reproduce si de a crea o noua valoare.
 Banii (ca intermediari n schimbul de bunuri) au valori diferite in timp datorit
randamentului bunurilor i capacitii umane de ordonare n timp a preferinelor
pentru consum i investiii.
 Ratele pozitive ale ctigurilor stimuleaz capacitatea de investire / economisire.
 ncasarea / plata contravalorii bunurilor se poate realiza anticipat sau posticipat.
 Valoarea prezent a unui flux de numerar anticipat este mai mare dect a unui

61

posticipat.
 O firma poate fi privit ca un bun (un activ economic) care genereaz fluxuri de
numerar i a crei valoare este dat de mrimea, planificarea n timp i riscurile
ataate acelor fluxuri de numerar.
M1.U4.7. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt
indicate la sfritul materialului).

1.Valoarea prezent a unei sume de bani reprezint:


a) valoarea banilor n prezent
c) plata anticipat a banilor
b) ncasarea banilor

d) acelai lucru cu valoarea viitoare

2. Valoarea viitoare a unei sume de bani reprezint:


a) acelai lucru cu valoarea prezent
c) ncasarea posticipat a banilor
b) plata posticipat a banilor

d) valoarea banilor peste un anumit


interval de timp

3.Fluxurile de numerar de intrare reprezint:


a) pli posticipate fcute de firm

c) veniturile firmei

b) ncasri ale unor sume de bani de ctre firm

d) cheltuielile firmei

4. Maximizarea valorii de pia a firmei depinde de:


c) mrimea, planificarea n timp i
a) planificarea riscurilor ataate fluxurilor
de numerar
riscurile ataate fluxurilor sale de
numerar
b) mrimea profiturilor firmei

d) piaa financiar

M1.U4.8. Test de evaluare a cunotinelor

1. S se determine valoarea prezent a urmtoarelor fluxuri de numerar pentru o rat a


ctigului r= 15%, considernd c:
a. fluxurile sunt anticipate;
b. fluxurile sunt posticipate.
Perioada

Flux de numerar (u.m.)

t1

300

t2

200

t3

100

t4

100
62

2. S se calculeze valoarea prezent a urmtoarelor fluxuri de numerar posticipate pentru o


rat a ctigului r = 11%, respectiv pentru r = 0%. Comentai.
Perioada

Flux de numerar A

Flux de numerar B

t1

100

400

t2

200

400

t3

200

100

t4

300

100

t5

300

100

3. O firm dorete s contracteze un credit bancar n valoare de 2.000 u.m. pentru o perioad
de 3 ani. Condiiile pe care i le impune banca sunt urmtoarele:
- pli anuale fixe de mrime egal
- plata fiecrei rate de credit i dobnda aferent se va realiza la sfritul
fiecrui an, iar dobnda se pltete per sold, la o rat de 12%.
Care este valoarea ratei anuale de credit pe care o va plti firma ?
4. Determinai rata dobnzii pentru urmtorul flux de numerar, reprezentat grafic n figura
urmtoare, unde 1.000 reprezint valoarea prezent, iar 200, 180, 300, 275 i respectiv 250
sunt fluxuri de numerar posticipate viitoare.
200

180

300

275

250

0
1

1000
Indicaie de rezolvare rapid cu ajutorul computerului: se poate folosi funcia financiar IRR
din utilitarul Excel.
Tem de control
Alegei o firm de pe piaa romneasc pentru care, pe baza situaiilor sale
financiare din ultimii 3 ani:
a) actualizai datele din situaiile financiare pe cei trei ani folosind rata anual a
inflaiei;
b) calculati principalii indicatori economico-financiari ai acesteia.
c) ntocmii o analiz diagnostic, evideniind punctele forte i cele slabe ale firmei
n cauz.

63

Modulul 2. Deciziile de investiii i valoarea firmei

Cuprins
Introducere ................................................................................................................64

Obiectivele modulului ...............................................................................................64


U1.Decizii de investiii n condiii de certitudine .......................................................65
U2.Decizii de investiii n condiii de risc i incertitudine ..........................................93
U3. Riscul i valoarea firmei....................................................................................122
Introducere
Rolul managerului financiar n cadrul unei firme este de a identifica cele mai
eficiente alocri ale resurselor, de a le finana cu cel mai redus cost i, prin aceasta,

de a maximiza valoarea de pia a firmei. Acest modul v permite s ntelegei


modul n care se iau deciziile de alocare a resurselor (sau altfel spus, deciziile de
investiii), att n condiiile n care mediul inconjurator al firmei evolueaz lent,
previzibil, ct i n condiiile n care evoluia acestuia este mai turbulent. Apoi, n
ultima unitate de nvare din acest modul va fi prezentat legatura dintre valoarea
firmei i deciziile pe care le iau managerii acesteia.
Obiectivele modulului
La sfritul acestui modul studenii vor fi capabili :
 s neleag influena pe care o are mediul extern asupra obiectivelor i
performanelor viitoare ale firmei
 s neleag modul n care se iau deciziile de alocare a resurselor n condiii de
certitudine, risc sau incertitudine;
 s explice legatura dintre risc i castig;
 s argumenteze selectarea unei anumite decizii de alocare a resurselor n funcie
de binomul risc-ctig
 s nteleag noiunea de valoare a firmei;
 sa explice modul n care se modifica valoarea firmei n functie de diveri factori;
 s explice modificarea valorii de pia a firmei prin prisma deciziilor financiare
luate de managerii acesteia;
 s argumenteze cu privire la alegerea unei anumite politici de dividend de ctre
firm.

64

Unitatea de nvare M2.U1. Decizii de investiii in condiii de


certitudine
Cuprins
M2.U1.1. Introducere ................................................................................................65

M2.U1.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................65


M2.U1.3. Cadrul strategic al deciziei financiare.........................................................66
M2.U1.4. Decizia de investiii in mediu cert ..............................................................75
M2.U1.4.1. Alegerea variantei optime de proiect de investiii. ............................75
M2.U1.4.2. Proiecte cu durate de via diferite...................................................86
M2.U1.4.3. Decizia de nlocuire a activelor fixe.................................................88
M2.U1.5. Rezumat ....................................................................................................90
M2.U1.6. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................91
M2.U1.7. Test de evaluare a cunotinelor .................................................................91
M2.U1.1. Introducere
Dup cum am precizat i n capitolele anterioare, scopul managerului
financiar este maximizarea valorii firmei. Pentru atingerea acestui scop, el trebuie
s fac fa cu succes provocrilor din mediul economic, provocri pe care trebuie
s poat s le anticipeze cu ajutorul previziunilor i crora trebuie s le ofere cel
mai adecvat rspuns cu ajutorul strategiilor i politicilor de afaceri.
Implementarea unei anumite strategii presupune din partea managerului att o
bun cunoatere a realitilor din cadrul firmei (lucru realizabil cu ajutorul unui
diagnostic economico-financiar, bazat pe o bun analiz economico-financiar),
ct i cunoaterea componentelor mediului n care evolueaz firma. n cele ce
urmeaz vom examina aceste aspecte i vom prezenta modul n care se aloc
resursele firmei pentru diverse proiecte de investiii, n situaia n care mediul n
evolueaz aceasta este unul previzibil, cu schimbri lente.
M2.U1.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal nelegerea modului
de alocare a resurselor la nivelul firmei, sau cu alte cuvinte, nelegerea procesului
investiional al firmei.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili :
 s neleag contextul strategic al deciziilor financiare;
 s identifice componentele mediului extern al firmei;
 s explice influena mediului extern asupra deciziilor de investiii ale firmelor;

65

 s neleag legtura dintre analiza financiar a firmei i mediul extern asupra

performanelor economico-financiare ale firmei i s construieasc matricea


SWOT;
 s nteleag legtura existent ntre deciziile financiare i valoarea de pia a
firmei;
 s prezinte tipurile de decizii financiare care se iau n cadrul firmelor;
 s prezinte procesul de planificare a investiiilor;
 s calculeze termenul de recuperare al unei investiii;
 s calculeze valoarea net prezent i rata intern de rentabilitate a unui proiect
de investiii;
 s compare ntre ele mai multe proiecte de investiii si s decid asupra variantei
optime de proiect de investiii n mediu cert..

Durata medie de parcurgere a unitii de nvare este de 4 ore.

M2.U1.3. Cadrul strategic al deciziei financiare


Firmele evolueaz i interactioneaz unele cu altele ntr-un mediu complex, care are o
foarte mare influen asupra performanelor lor. La randul lor, firmele ncearc s anticipeze
evoluia mediului extern prin realizarea de previziuni, scenarii, simulari, astfel nct s poat
s-l nteleag, s ncerce s-l influeneze sau, de ce nu, s-l modeleze.
Componentele mediului extern pot fi grupate n dou mari categorii:
Macromediul ce include tendinele i factorii ce influeneaz indirect activitatea
firmei i care include:
mediul tehnologic
mediul socio-cultural
mediul economic
mediul politic i legal
mediul tendinelor internaionale
Micromediul ce include indivizii, grupurile i organizaiile ce pot afecta n mod
direct firma n cauz, dar sunt distincte de aceasta; aici includem:
clienii
concurenii
furnizorii
partenerii
legiuitorii
S analizm pe rnd modul n care aceste componente ale mediului organizaional pot

influen firma i pot duce direct sau indirect la modificarea valorii sale.

66

MICROMEDIUL

MACROMEDIUL

FIRMA

Fig.5.1. Componentele mediului organizaional

A.Componentele macromediului i influena lor asupra firmei


Mediul tehnologic reprezinta totalitatea proceselor prin care resursele (materiale,
umane, informationale si financiare) sunt transformate n produse i/sau servicii.
Mediul tehnologic poate influena firma datorit faptului c tehnologiile aflate la
dispoziia acesteia se modific permanent i exist riscul ca firma s nu in cont de aceste
modificri, s nu le considere importante i ca atare s le ignore. Pentru contracararea acestei
influene firma trebuie duc n permanen o bun politic n domeniul investiiilor materiale,
mai ales c, aa cum vom vedea mai departe, valoarea firmei este dat i de deciziile de
investiii pe care le ia managerul firmei.
Exemplu
O firm care nu investeste n modernizarea tehnologiilor sale va fi n cele din
urm scoas de pe pia, deoarece competitorii si, mai dotai din punct de vedere
al tehologiilor folosite, vor fi capabili s produc mai mult i/sau mai ieftin.

67

Analizati modul in care este afectat o firma cu poziie de monopol de ctre


modificarile din mediul tehnologic.
Mediul socio-cultural influeneaz activitatea firmei prin variabilele sale de
segmentare (obiceiuri, valori, caracteristici demografice, etc.). Un bun manager este interesat

de caracteristicile concrete ale pieei pe care activeaz firma pe care o conduce, iar variabilele
mediului socio-cultural l ajut la o mai bun definire a portetului-robot al clienilor si.
Riscul ignorrii acestor caracteristici este mare i poate fi diminuat prin deciziile de marketing
luate n cadrul firmei.
Exemplu
Nu este recomandabil s facei comer cu carne de vit n India, deoarece acolo

vaca este considerat un animal sfnt.


Exemplificai alte dou situaii n care anumite obiceiuri sau tradiii unflueneaz
afacerile unei firme.
Mediul economic, denumit i starea de sntate a unei ri, variaz n timp, conform
modelului ciclului economic. Astfel alternana perioadelor de prosperitate economic i
dezvoltare cu perioade de recesiune i criz pot afecta performanele economice ale firmei.
Este de competena managerului financiar s prevad influenele negative ale mediului
economic s ia decizii n consecin sau, dimpotriv, dac mediul l favorizez, managerul
financiar este cel care trebuie s decid care sunt cele mai bune posibiliti de investire.
Exemplu
Criza financiara care a debutat in anul 2008 a afectat numeroase afaceri din
diverse domenii, precum intermedierile imobiliare, construciile de maini i de
locuine, etc, att in Romania, ct i n alte ri din toata lumea.

Pentru Romania i o alt ar din spatiul UE, identificai evoluia ratei somajului,
a ratei dobanzii de referin i a ratei de cretere a PIB n perioada 2008-2009 si
comentati evoluia mediului economic al celor dou ri.
Mediul politic i legal influeneaz, de asemenea, performanele unei firme, prin
faptul c legislaia i influena politic pot ngrdi sau favoriza anumite afaceri. Modificarea
legislaiei este un factor deloc de neglijat, deoarece nici o strategie de afaceri coerent nu se
poate cldi pe o legislaie n continu modificare, ce astzi permite, iar mine interzice
anumite comportamente economice. Un mediul legal turbulent, n continu micare, este
pentru oamenii de afaceri un semnal deloc ncurajator pentru dezvoltarea afacerilor. De aceea,

68

managerul firmei trebuie s aib n permanen pregtite alternative strategice cu care s


rspund la modificarea acestei componente de mediu.
Exemplu
Modificarea legislaiei cu privire la impozitul pe profit poate conduce la
modificarea planurilor investitonale ale firmelor. Dac guvernul decide majorarea

impozitului pe profit, ncepnd cu anul calendaristic urmtor, atunci firmele vor


avea mai mult impozit de pltit i, n consecin, o parte mai mic din profit le va
rmane la dispoziie pentru reinvestire. Aadar planurile de investiii vor
beneficia de o finantare mai redusa din surse proprii.
Exemplificai alte dou situaii n care modificarea unor acte legislative a
influenat performanele economico-financiare ale firmelor din Romania.
Mediul tendinelor internaionale este cel mai volatil, iar consecinele modificrii
sale sunt cel mai greu de anticipat. Aceste modificri pot aduce extraordinare oportuniti de
afaceri sau, din contr, cele mai mari pierderi unei firme. Acesta afecteaz n primul rnd
firmele care desfoar o activitate internaional, dar, de exemplu, schimbri cum este cea a
modificrii paritii de schimb valutar sunt de natur s afecteze i alte firme.
Exemplu
O situatie de grev naional a cilor ferate ntr-o ar vecin Romniei poate crea
pierderi acelor firme ale cror procese operaionale depindeau de anumite resurse
materiale transportate n aceast mod. Pe, de alta parte, aceeai grev poate crea
altor firme noi oprtuniti de ctig, mai ales acelora care lucreaza n domeniul
transporturilor internaionale rutiere de marfuri.

Exemplificai alte situaii in care componentele macro-mediului influeneaz


performanele firmelor.

B. Componentele micromediului i influena lor asupra firmei


Clienii reprezint indivizii, grupurile sau alte firme care achiziioneaz bunuri i/sau
servicii de la firma analizat. Dac mediul socio-cultural este cel care d managerului reperele
generale ale comportamentului consumatorului de pe o anumit pia, definirea componentei
client d posibilitate managerului s-i contureze mai precis nevoile pe care trebuie s le
satisfac, la ce standarde trebuie s rspuind, n ce cantitate s produc i s vnd i la ce
pre.
Exemplu
Un client poate influena performanele unei firmei dac este capabil s impun

69

condiii cu privire la pre, cantitate achiziionat, calitate pretins a mrfii, termen


de plat (pe loc sau peste 30, 60 sau 90 de zile), respectiv modalitate de plat
(numerar la cumparare, cec sau bilet la ordin). Firma va avea mai multe lichidit i
n cazul n care clientul cumpr marfa de la sediul firmei (sau de la un magazin
al acesteia) i o pltete pe loc cu numerar, fa de cazul n care clientul pretinde
ca marfa s-i fie livrat la un anumit loc de depozitare, urmnd ca plata s se fac
la 30 de zile de la livrarea mrfii.
Furnizorii sunt toi cei care pun la dispoziia firmei resursele de care aceasta are

nevoie, fie c sunt resurse materiale fie c sunt financiare, umane sau informaionale. Orice
reper, subansamblu, tip de informaie sau lucrtor sunt produsul unei organizaii i vor fi
folosite de altele pentru a crea noi bunuri i/sau servicii. Pentru manager este esenial accesul
la resurse de calitate, pentru ca pe baza lor firma s poat produce produse/sevicii de calitate.
Exemplu
Un furnizor poate influena performanele unei firmei dac este capabil s
impuna condiii cu privire la exact aceleai aspecte ca i n exemplul anterior,
respectiv, pre, cantitate, calitate, termen i modalitate de plat.
Concurenii sunt acele organizaii care intr in competiie cu cea analizat pentru
accesul la resurse sau pe pia. Uneori nu este greu s determinm care sunt firmele rivale,
dac ne gndim la o pia concret; alteori aceast concuren este mai subtil, deoarece intr
n competiie firme care aparent nu au nimic de mprit. Aceasta este competiia n domeniul
resurselor financiare, care poate fi la fel de acerb ca i cea din domeniul comercializrii
produselor/serviciilor. Spunem aceasta deoarece, de exemplu, pentru managerul financiar, o

informaie pertinent este foarte valoroas atunci cnd se pune problema concret a investirii
unei sume de bani sau a obinerii unui credit.
Exemple
Concurenii supermarketului Carrefour n Romania sunt atat ceilali gigani ai
comerului precum Metro Cash & Carry, Selgros, Kaufland, etc., precum i toate
micile supermarket-uri de cartier.
Dar Carrefour poate concura pentru resursele financiare ale bncii BRD-GSG cu
firme din alte domenii dect cel comercial, precum firme din domeniul
transporturilor sau al produciei de medicamente.
Partenerii reprezint acele firme cu care firma analizat coopereaz, unindu- i
eforturile pentru dezvoltarea afacerilor. Decizia de a crea un parteneriat nu este deloc uoar,
deoarece ridic numeroase probleme att de ordin juridic (durata parteneriatului, forma
concret de cooperare, drepturi i obligaii ale fiecrui partener), ct i de ordin economic sau

70

managerial. O astfel de decizie este justificat adesea de raiuni strategice cum ar fi mrirea a
cotei de pia sau contracararea influenelor altor firme mai puternice. Rolul managerului
financiar ntr-un astfel de caz este deosebit de important deoarece el este cel care decide care
este mrimea sumelor ce vor fi alocate pentru parteneriat i de unde vor proveni aceste sume.
Tot el este cel care decide ce destinaie va da profitului obinut din contractul de parteneriatul
ncheiat.
Exemplu
O firm care are o agenie de turism ncheie un parteneriat de afaceri cu o firm
care deine un hotel-restaurant i cu o alta care deine un parc de autocare, cu

scopul de a oferi turitilor un pachet integrat de servicii. Clientul cumpar o


excursie, pltind o singur sum, n care sunt incluse cazarea i transportul pn
la destinaie i retur, dar i comisionul agentei de turism. Din aceast sum
fiecare partener i acoper costurile i i marcheaz profitul.
Legiuitorii sunt acele organizaii care au capacitatea de a controla ori influena politica
firmei analizate. Exist dou tipuri importante de legiuitori i anume: ageniile
guvernamentale, respectiv grupurile de interes. Ageniile guvernamentale (locale/naionale) ce
controleaz sau influeneaz activitatea firmei, de regul, vor s se asigure de faptul c firma
acioneaz n concordan cu cadrul legal (firma respect drepturile consumatorilor, nu
polueaz mediul n afara limitelor admise, respect legislaia financiar, etc.).
Exemple
Garda Financiar este o instituie public de control, care exercit controlul
operativ i inopinat cu privire la prevenirea, descoperirea i combaterea oricror
acte i fapte din domeniul economic, financiar i vamal, care au ca efect

evaziunea i frauda fiscala.


Printre atributiile Grzii Nationale de Mediu se numr i controlarea modului n
care sunt respectate prevederile actelor de reglementare privind protecia
mediului, inclusiv a msurilor stabilite prin programele de conformare pentru
activitile economico-sociale i a respectrii procedurilor legale n emiterea
actelor de reglementare.
Grupurile de interes sunt non-guvernamentale care ncearc s influeneze politica firmei n
folosul lor sau, uneori, ncearc s influeneze cadrul legal de ansamblu spre a le proteja
interesele. n cadrul acestor grupuri de interes putem include att acionarii firmei sau
finanatorii acesteia, ct i organizaii non-guverrnamentale care acioneaz, de exemplu,
pentru protecia mediului, a consumatorilor sau a animalelor.
Exemplu
VIER PFOTEN este o organizatie europeana non-profit care consider ca

71

sigurana oamenilor, conservarea naturii i protecia animalelor sunt inseparabile.


De aceea [] se declar solidar cu toi cei care folosesc metode panice i
legale de convieuire cu semenii i cu mediul inconjurator.
Identificai alte exemple de componente de micro-mediu care pot influena
performanele firmelor.
innd cont de cele expuse mai sus, managerul financiar trebuie s asigure firmei o
politic dinamic, cu scopul de a crea i a crete valoarea firmei i s se asigure c firma va

evita acele opiuni ce conduc la diminuarea valorii ei. Cu alte cuvinte, managerul trebuie s ia
decizii care s-i permit s reacioneze adecvat la provocrile i la ameninrile din mediu.
Deciziile luate trebuie s se fundamenteze pe un diagnostic financiar bine documentat, care s
evidenieze punctele forte ale firmei, ca i s evite sau s corecteze punctele slabe.
Dac valoarea firmei depinde de deciziile luate de managerii acesteia, atunci pentru
maximizarea valorii firmei trebuie nfptuite urmtoarele etape:
1. formularea misiunii i a scopurilor firmei, astfel nct s fie de la nceput clar
orientarea de perspectiv afirmei;
2. analizarea interaciunile dintre diferitele tipuri de decizii luate n cadrul firmei
(decizii de investiii, de exploatare, financiare,etc.) pentru a se putea formula alternative
strategice care s duc att la maximizarea valorii firmei, ct i la existena lichiditilor
pentru nevoile curente i de perspectiv;
3. proiectarea consecinelor fiecrei alternative, astfel nct decizia prezent s se lege
de cele trecute i s aib coeren, pentru a putea fi dezvoltat pe viitor;
4. alegerea variantei care s duc la atingerea scopului propus cu respectarea tuturor
criteriilor formulate;
5. evaluarea performanelor prin msurarea realizrilor efective i prin compararea lor
cu cele proiectate.
Cel mai sugestiv, aceste cerine sunt ilustrate de figura nr.5.2. Pentru a realiza partea
care i revine din cele expuse mai sus managerul financiar trebuie s aib n vedere aspecte
legate de:
fluxurile de numerar (legnd aceste mrimi de planificare n timp, de riscuri i de
flexibilitatea firmei);
analiza divizional, acolo unde este cazul (deoarece adesea firmele mari i descompun
activitatea pe uniti strategice de afaceri, care trebuie s fie coordonate unitar din punct de
vedere al investiiilor, finanrii i fluxurilor de numerar);
analiza scenariilor, folosit pentru a simula diferite alternative de planuri financiare, cu
modificarea anumitor parametrii;
ncadrarea componentelor financiare ale strategiei firmei ntr-un anumit orizont de timp,
deoarece tehnicile de planificare i problemele pe termen scurt difer de cele pe termen lung

72

n domeniul financiar. De exemplu deciziile de investiii sunt n principiu decizii pe termen


lung, adic cu durat de peste un an. ns investiie poate fi considerat att achiziionarea
mobilierului de birou, ct i achiziionarea unei firme concurente. De aceea planificarea
capitalului necesar n primul caz este una pe termen scurt, iar al doilea caz implic estimri
ale fluxurilor de numerar pe termen lung.
 n funcie de gradul de cunoatere a evoluiei factorilor de influen asupra
valorii firmei, deciziile manageriale se pot clasifica drept:

decizii n condiii de certitudine


decizii n condiii de risc
decizii n condiii de incertitudine

FORMULAREA MISIUNII I A SCOPURILOR FIRMEI

ANALIZA FINANCIAR
ANALIZA SWOT
Puncte tari

Oportuniti

Puncte slabe

Ameninri

FORMULAREA ALTERNATIVELOR
STRATEGICE PENTRU CRETEREA VALORII
FIRMEI

DECIZIA DE ALEGERE A UNEI


ALTERNATIVE STRATEGICE

IMPLEMENTAREA STRATEGIEI PENTRU


CRETEREA VALORII FIRMEI

Fig.5.2. Legtura dintre strategia aplicat i valoarea firmei

73

Dac decizia privete probleme interne ale firmei analizate, probleme care sunt prea puin
influenate de factori externi sau dac evoluia mediului extern este lin, previzibil, atunci
se poate vorbi de faptul c managerul adopt decizia n condiii de certitudine, bazndu-se
n alegerea sa pe unul sau mai multe criterii. Dac decizia privete probleme n care pe
lng factorii interni (din firm) intervin i factori externi de influen, atunci decizia se ia
n condiii de risc sau de incertitudine. Diferenierea este fcut de existena sau nu a unei
msuri a riscului. Dac aceast msur exist i se poate folosi (sub forma unei
probabilit i de apariie a riscului) atunci se spune c decizia se ia n condiii de risc, n
timp ce n situaia n care nu poate fi masurat probabilitatea de apariie a unui eveniment,
se spune ca decizia se ia n condiii de incertitudine. Desigur cele mai multe decizii
financiare luate n viaa real sunt supuse riscului sau incertitudinii. Pentru managerul
financiar se pune atunci problema de a msura acest risc i de a decide dac i-l asum i n
ce condiii.
Decizia n condiii de certitudine se refer de cele mai multe ori la investiiile
materiale i este considerat ca un model teoretizant, pe baza cruia se pot construi modele
de decizie n condiii de risc.
Exemplu
Decizia de a cumpra mobilier nou pentru un birou este o decizie de investiii pe
care putem s consideram c o lum n condiii de certitudine, n timp ce decizia
de a achiziiona o nou linie de fabricaie automatizat poate fi considerat o
decizie n condiii de risc sau chiar incertitudine, deoarece n anumite domenii
este greu de anticipat ct de rapide i de brute sunt schimbrile de tehnologie.

Identificai dou decizii cu caracter personal pe care considerai c le-ati luat n


condiii de certitudine i alte dou pe care considerai c le-ai luat n condiii de
risc sau incertitudine.
S ne reamintim...
 Mediul extern influeneaz performanele economico-financiare ale firmelor.
 Doar puine firme (respectiv multi-naionalele) au capacitatea de a influena
componentele de macro-mediu n favoarea lor, n timp ce fiecare firm ncearc s
influeneze componentele de micro-mediu astfel nct s-i mbuntaeasc
performanele economico-financiare.
 Eficiena cu care se desfoar procesele de alocare a resurselor unei firme depinde
de abilitatea acesteia de a identifica, ntelege i influena componentele mediului
extern i de a stabili strategii investitonale viabile.

74

M2.U1.4. Decizia de investitie in mediu cert


n acest paragraf vom aborda problematica deciziilor de investiii n condiii de
certitudine, bazndu-ne pe conceptele legate de cadrul strategic i de componentele mediului

organizaional prezentate anterior. Vom urmri prezentarea tipurilor de decizii ce pot fi luate
n condiii de certitudine i modalitatea alegerii celei mai bune alternative decizionale condiii
de certitudine.
M2.U.1.4.1. Alegerea variantei optime de proiect de investiii
Dac lum n considerare faptul c valoarea firmei depinde de deciziile luate de
manager atunci primul pas ce trebuie fcut pentru maximizarea acestei valori este de a lua cea

mai bun decizie de investiii.


Decizia
primar
Decizii
secundare

Decizia de
investiii

Valoarea de
pia a firmei

Decizii financiare
Decizii de exploatare

Fig. 5.3. Legtura dintre decizii i valoarea firmei


Decizia de investiii este considerat decizie primar deoarece ea este cea care
orienteaz structura de producie a firmei, ea definete din punct de vedere material firma, ea
este cea care arat prima opiunile intreprinztorului. Decizia de investiii este cea care ajut
la conturarea misiunii i scopului firmei, prin nsui faptul c intreprinztorul a hotrt s
aleag un anumit domeniu de activitate n care s-i investeasc banii i s-a decis asupra unei
anumite structuri de producie. Dezvoltarea ulterioar a afacerii sale depinde de investiiile
materiale pe care este dispus s le fac sau pe care le poate face. Evident alegerea unuia sau a
altuia dintre proiectele de investiii se face pe baza unor criterii de natur economic, tehnic,
s.a.m.d., dar n final toate cerinele impuse se vor cuantifica n termeni monetari.
Procesul de planificare a investiiilor poate fi prezentat sub forma unui algoritm (aa
cum este prezentat n figura nr.5.4.) format din urmtoarele etape:
1. Cutarea i identificarea oportunitilor de investiii - se ine cont att de factorii din
macromediu i micromediu, pe baza crora s-a fundamentat analiza SWOT (care au
identificat punctele tari i slabe ale firmei, ca i oportunitile de afaceri i ameninrile din
mediu), ct i de corelarea deciziei de investiii cu deciziile de exploatare i financiare ale
firmei .
2. Estimarea mrimii, planificrii n timp i a riscurilor ataate fluxurilor de numerar - se
dezvolt mai multe scenarii posibile innd cont de modul n care factorii din micromediu
(clieni, furnizori, concureni) pot influena proieciile fluxurilor de numerar prin propria lor
politic de pli i preuri.

75

3. Acceptarea sau respingerea proiectului se folosesc metode matematice de selecie a

alternativelor investiionale. Scopul acestor metode este de a permite alegerea acelei variante
de proiect investiional care duce la maximizarea valorii de pia a firmei.
4. Controlul i evaluarea investiiei - se planific i se compar fluxurile de numerar cu
cele rezultate n urma investiiei fcute, fcnd eventualele corecii, dac acestea sunt
necesare. Acest aspect este prezentat n figura nr.5.4. sub forma controlului de tip feed-back,
n care se poate face corectarea calculelor referitoare la fluxurile de numerar, dac este cazul,
sau cutnd noi oportuniti de investiii, mai rentabile.

Cutarea i identificarea oportunitilor de investiii

Oportuniti de investiii respinse


Estimarea mrimii, planificrii n timp i a riscurilor ataate
fluxurilor de numerar

Acceptarea sau respingerea proiectului cu ajutorul


criteriilor de decizie
Proiecte de investiii respinse
Corelarea proiectului de investiii cu deciziile
financiare i operaionale
Control
feed-back
Efectuarea investiiei

Controlul i evaluarea investiiei

Fig. 5.4. Etapele procesului investiional

n prima etap a dezvoltrii unui proiect de investiii, cea care presupune cutarea i
identificarea oportunitilor de investiii, echipa managerial trebuie mai nti s nominalizeze
obiectivele strategice ale firmei, adic s precizeze direcia viitoare de dezvoltare acesteia.
Aceste obiective pot viza, de exemplu, intrarea pe o nou pia, caz n care poate exista
necesitatea extinderii reelei de distribuie i/sau a capacitii de producie, sau pot viza

76

modernizarea procesului tehnologic, caz n care este necesar achiziionarea unei noi linii
tehnologice. n fiecare din aceste exemple se vede necesitatea efecturii unei investiii.
Decizia de efectuare propriu-zis a investiiei trebuie corelat cu deciziile financiare pe
termen scurt i lung ale firmei, ca i cu deciziile de exploatare, alegerea unui anumit proiect
de investiii fcndu-se, aa cum am mai precizat i anterior, pe baza mai multor criterii de
natur tehnic i economic.
Din punct de vedere ecomonic exist o multitudine de criterii n funcie de care se alege sau se
respinge un proiect de investiii din mai multe posibile. Aceste criterii se refer la costurile
investiiei, la veniturile ce se pot obine, la personalul ce va fi implicat n derularea
proiectului, la eventualele specializri necesare acestuia, etc. Toate aceste criterii trebuie
avute n vedere n momentul n care se face calculul fluxurilor de numerar aferente investiiei
viitoare. Principalul criteriu pe care l vom avea n vedere n aceste calcule va fi maximizarea
valorii firmei, innd cont de mrimea, planificarea n timp i riscurile ataate fluxurilor de
numerar aferente proiectului de investiie.
Vom presupune, pentru nceput, c decizia de investiie se ia n condiii de certitudine,
adic vom considera c toate proiectele pe care le analizm au un acelai grad de risc (evident
acest lucru nu se ntmpl foarte des n practic, dar ne permite s facem abstracie de risc
deocamdat). n aceast ipotez, vom ataa tuturor proiectelor o aceeai rat de actualizare,
notat cu (1/1+r), unde r este considerat egal cu rata rentabilit ii prezente a firmei.
Modalitatea de calcul a fluxurilor de numerar aferente proiectului de investiie trebuie s in
cont de investiia iniial (costul echipamentelor, al transportului, instalrii, cheltuieli
suplimentare de personal, capitalul circulant spuplimentar, etc.), de fluxurile de numerar nete
aferente exploatrii investiiei (care apar din anul punerii ei n funciune i continu pe toat
durata de via a proiectului), ca i de fluxurile de numerar reziduale (care apar n anul
terminal al proiectului, rezultate din vnzarea activelor). Pentru simplificarea problemei vom
presupune c investiia iniial (I0) se realizez n ntregime la momentul iniial al proiectului
(cnd t = 0 ). Fluxurile de numerar nete aferente exploatrii investiiei ( FN texp l ) sunt calculate
ca diferen ntre fluxurile de numerar nete de intrare i de ieire atribuibile proiectului. De
asemenea trebuie luat n considerare i amortizarea activelor ce fac obiectul proiectului.
Aadar, fluxurile de numerar nete aferente exploatrii se calculeaz ca fiind:
FN t expl = (FNintrari t FNiesiri t )(1-Rimp) + Amtz t
unde:

(5.1.)

Rimp = rata impozitului


Amtz t = amortizarea calculat pentru anul t
Fluxurile de numerar reziduale sunt cele care rezult din ncasrile nete obinute din vnzarea
activelor (adic ncasri din vnzri mai puin impozitul aferent). Ele se adaug fluxurilor de
numerar aferente ultimului an al proiectului.

77

n faza urmtoare se cere a fi fcut o alegere ntre proiectele posibile de efectuat, iar acest
lucru se realizeaz cu ajutorul mai multor tehnici (metode) de selecie.
Metode de determinare a celei mai bun variant de proiect de investiii n mediu cert:
a) metoda termenului de recuperare
b) metoda valorii nete prezente
c) metoda ratei interne de rentabilitate
a) Metoda termenului de recuperare presupune c cel mai bun proiect este acela al

crui termen de recuperare se ncadreaz n cel normat (sau reglementat printr-un act
legislativ). Prin termen de recuperare nelegem perioada de timp n care firma poate s-i
recupereze suma investit. Cu alte cuvinte, recuperarea apare atunci cnd suma fluxurilor de
numerar generate de proiect (FN t) egaleaz investiia fcut (I 0). Formula de calcul este
urmtoarea:
T
(5.2.)

FN
t =1

I0 = 0

Exemplu
Fie dou proiecte de investiii A i B care necesit amndou o aceeai investiie
iniial de 150 mil. lei. Proiectul A produce fluxuri nete de numerar n valoare de
150 mil. lei, n primul an, respectiv 100 mil. lei n al doilea an. Proiectul B se
ntinde pe 10 ani i produce fluxuri nete de numerar de 150 mil.lei n primul an i
cte 100 mil. lei din anul al doilea n anul al zecelea. Care proiect ar trebuie ales?

150

100

an 1

an 2

Proiect A :
150
150

100

....

100

Proiect B:
an 1

an 2

...

an 10

150
Aa dup cum se poate observa, ambele proiecte duc la recuperarea sumei
investite ntr-un singur an, deci teoretic l putem alege pe oricare, ns un
manager pragmatic va alege proiectul B pentru c genereaz fluxuri de numerar
pe o perioad mult mai ndelungat dect proiectul A.

78

Metoda termenului de recuperare are aadar att avantaje, ct i dezavantaje. Printre avantaje
se numr faptul c metoda este simpu de neles i de calculat, ca i faptul c furnizeaz
indirect un indicator al riscului (prin aceea c proiectul ce recupereaz banii mai rapid este
mai puin riscant). Printre dezavanteje se poate enumera faptul c metoda nu ine cont de
fluxurile de numerar ce apar dup recuperarea investiiei (i care fac ca n exemplul de mai
sus proiectul B s apar ca mai eficient). De asemenea metoda nu folosete actualizri ale
fluxurilor de numerar.
b) Metoda valorii nete prezente se bazeaz pe tehnica actualizrii fluxurilor nete de
numerar, astfel nct s in cont de valoarea n timp a banilor, conform principiului c un leu
obinut astzi este preferabil unuia primit cndva la o dat viitoare.
Exemplu
Presupunem c un manager trebuie s decid dac accept sau respinge un

proiect a crui investiie se ridic la suma de 1.500 mil. lei i are o durat de cinci
ani pe parcursul crora genereaz urmtoarele fluxuri de numerar:
Tabel nr.5.1.
Fluxul de numerar
(u.m.)

Anul
1

150

300

450

600

1.875

Rata rentabilitii este presupus a fi de 10%.


Ar trebui acceptat sau respins proiectul?
Rezolvare:
Pentru a da un rspuns la aceast ntrebare, metoda valorii nete prezente
recomand calcularea valorii prezente a fluxurilor de numerar i compararea
acesteia cu investiia necesar.
Dac valoarea astfel obinut este pozitiv proiectul va fi acceptat, iar n caz
contrar respins.
Pe baza factorului de actualizare FA n,r i a formulei (4.10.) vom calcula valoarea
prezent a fluxurilor de numerar, prezentat n tabelul 5.2.
Factorul de actualizare a fost calculat conform formulei prezentate anterior drept:
FA = 1/(1+r) t
unde: t = numrul de ani (de la 1 la 5),
r = 10%.

79

Tabel nr. 5.2.


Anul
(t)

Fluxul de numerar
(FN t)

Factorul de actualizare
(FA n,r = 1 / (1+r) t)

Valoarea prezent
(VP)

150

0,909

136,35

300

0,826

247,80

450

0,751

337,95

600

0,683

409,80

1.875

0,621

1.164,38

2.296,28

Total

Atunci valoarea net prezent a proiectului va fi:


VNP = 2.296,28 1.500 = 796,28 (mil.lei).
Deoarece aceast valoare este pozitiv, proiectul este fezabil din punct de vedere
financiar i se poate lua decizia acceptrii sale.
Rezumnd, aceast metod a valorii nete prezente se bazez pe urmtoarea formul de calcul:
(5.3.)

VNP = t =1

FN t

(1 + r )t

I0

VNP > 0, atunci proiectul se accept

Dac:
VNP < 0, atunci proiectul se respinge
Dac exist mai multe proiecte cu VNP pozitiv, atunci evident se va alege pe cel cu VNP
cea mai mare. Metoda VNP de evaluare a proiectelor de investiii furnizeaz de fapt un
raionament ce se poate aplica i investiiilor financiare n aciuni pentru c i ntr-un caz i n
cellalt proiectul de investiie trebuie s furnizeze suficieni bani astfel nct:

s fie pltite toate sumele creditorilor care au finanat proiectul;

s fie pltite toate sumele ateptate de acionarii care au cote-pri deinute din proiect;

s fie recuperat suma I 0 investit iniial.


nseamn c un proiect cu VNP = 0 aduce doar atia bani ct s acopere creanele i suma
investit iniial, n timp ce un proiect cu VNP > 0 aduce mai muli bani, pe care sub o anumit
form, i vor primi doar acionarii (deoarece creditorii au drepturi de crean fixe: suma plus
dobnda). n consecin valoarea prilor deinute de acionari va crete exact cu acea valoare
net prezent a proiectului. Aceasta este de fapt i legtura dintre valoarea firmei i decizia de
investiii pe care o afirmam la nceputul acestui paragraf i care face din metoda VNP un
criteriu foarte important n luarea deciziilor.

80

c) Metoda ratei interne de rentabilitate presupune cunoscut suma investiiei iniiale, ca


i fluxurile de numerar ce vor fi generate, nu ns i rata rentabilitii proiectului. Relaia pe
care se bazeaz aceast metod este analoag cu cea a valorii nete prezente, n care ns se

presupune c VNP este nul i se caut acea rat de rentabilitate care satisface relaia de mai
jos:
FN t
n
(5.4.)
I =0

(1 + RIR )
t =1

ntre proiecte diferite vom accepta pe acela cu RIR mai mare dect rata rentabilitii. Modul
de calcul al RIR este cel al ncercrilor succesive, dndu-se acesteia valori pn cnd se
gsete acea valoare care satisface ecuaia (5.4.).
Exemplu
Fie un proiect definit prin urmtoarele date: investiia iniial este de 1.500
mil.lei, iar fluxurile viitoare de numerar sunt estimate a fi urmtoarele:

Tabel nr.5.3.
Anul

Fluxul de numerar
(mil.lei)

300

450

750

750

900

Se cere s se determine rata intern de rentabilitate (RIR).


Rezolvare:Pentru determinarea RIR vom da n relaia (5.4.) valori diferite lui RIR
pn vom satisface aceast relaie, dup cum se poate observa n tabelul nr.5.4.
Tabel nr.5.4.
Anul

FN t

VP1

FA2
VP2
(r=20%)

FA3
VP3
(r=25,4%)

-1.500 1,000

-1.500

1,000

-1.500

1,000

-1500

300

0,909

272,73

0,833

250,00

0,797

239,23

450

0,826

371,90

0,694

312,50

0,636

286,17

750

0,751

563,49

0,578

434,03

0,507

380,34

750

0,683

512,26

0,482

361,69

0,404

303,30

900

0,621

558, 83

0,402

361,69

0,322

290,24

VNP = 1650

FA1
(r=10%)

VNP = 779,20

VNP= 219,91

VNP = -0,73

Din tabel reiese c pentru RIR 25,4% valoarea net prezent este aproximativ
egal cu zero.
81

Grafic vom obine reprezentarea din figura nr. 5.5.

VNP
2000

dac RIR = 0 atunci VNP = 1650

1500
1000
500
0
10% 20% 30% 40% 50%

rata de actualizare

-500
Fig.5.5. Reprezentarea grafic a relaiei dintre RIR i VNP

ntrebarea care se pune firesc este: care dintre metodele prezentate este cea mai bun? Prima
metod, aa cum am artat este una simplist, rmnnd de ales ntre metoda VNP i metoda
RIR. Deoarece din calcule se poate ca metoda RIR s ofere mai mult dect o soluie, cei mai
muli teoreticieni recomand metoda VNP. Pentru nelegerea mai corect a afirmaiei de mai
sus s mai lum un exemplu.
Exemplu
O firm petrolier dorete s fac o investiie n valoare de 1600 mil.lei,
cumprnd o pomp pentru exploatarea mai rapid a ieiului. Astfel firma ar
exploata mai rapid zcmntul, fluxurile de numerar fiind: n primul an cu 10.000
mil.lei mai mairi dect n prezent, iar n al doilea an cu 10.000 mil.lei mai mici,
deoarece zcmntul s-ar epuiza. Intrebarea este : investete firma n cumprarea
pompei sau nu?
Rezolvare:
Prin metoda VNP rspunsul va fi clar negativ, deoarece am avea:
VNP= 10.000 (1/(1+0,10))+ (-10.000) (1/(1+0,10)2) 1600 = - 773,5 mil.u.m.
Dac am folosi metoda RIR atunci am avea de rezolvat ecuaia:
10.000 (1/(1+RIR))+ (-10.000) (1/(1+RIR)2 ) = 1600
RIR1= 12%
RIR2= 400%

82

Aadar, datorit faptului c din ecuaia RIR pot rezulta soluii multiple, ar fi
preferabil folosirea metodei VNP, care ofer soluia cea mai robust, ns sunt anumite
considerente pentru care metoda RIR este utilizat de ctre manageri. Aceasta deoarece exist
nc un aspect care necesit prezentat n cadrul acestei expuneri i el se refer la rata
rentabilitii (r) pe baza creia s-au fcut toate calculele privind actualizarea fluxurilor de
numerar. Aceast rat reflect de fapt o rat a ctigului ateptat de ctre investitori i,
totdat, un cost al capitalului. Deoarece am presupus c decizia de investiie se ia ntr-un
mediu cert, atunci, pentru relevan se poate compara r cu rata ctigului din titluri de stat
emise pentru o perioad similar. Pentru a nelege sensul economic al acestor afirmaii s
considerm inca un exemplu.
Exemplu
Fie dou proiecte de investiii A i B mutual exclusive (deci trebuie s alegem
unul dintre ele) pentru care cunoatem urmtoarele date:

1000
Proiect A:

an1

600
an2

200
an3

1500
150
Proiect B:

an1
1500

500
an2

1300
an3

Rata cerut a rentabilitii este de 5%. Care dintre cele dou proiecte ar trebui
ales?
Rezolvare:
Dac apelm la metoda valorii nete prezente atunci constatm c VNPA este de

169,37 u.m., iar VNPB este 219,36 u.m. Deci am alege proiectul B. Dac apel m
la metoda ratei interne de rentabilitate, atunci RIRA este 12,67%, iar RIRB este
10,57%, deci ar trebui ales proiectul A.
Putem spune c exist un potenial conflict ntre cele dou metode. Pentru a da o
rezolvare acestei situaii trebuie s realizm o simulare a valorii nete prezente a
celor dou proiecte pentru diferite rate ale rentabilitii i s proiectm rezultatele
obinute pe un grafic (a se vedea tabelul nr.5.5.i figura nr.5.6.).
Din grafic reiese c la o rat cerut a rentabilitii de 5%, valoarea net prezent
pentru proiectul B este de 219,36 u.m., n timp ce pentru proiectul A valoarea
net prezent este de 169,37 u.m.
De asemenea putem nota faptul c la o rat a rentabilitii de cca.8% este
indiferent ce proiect am alege deoarece VNPA VNPB (aa cum se poate observa
i din tabelul nr.5.5.), adic oricare din dou proiecte ar aduga tot atta valoare
firmei (cca. 99,5 u.m.).

83

Vom obine urmtoarele rezultate:


Tabel nr.5.5
Rata rentabilitii
(%)

Valoare prezent net (u.m.)


Proiect A

Proiect B

300,00

450,00

272,39

400,30

245,56

352,66

219,46

306,61

194,07

262,20

169,37

219,36

145,32

178,01

121,90

138,09

99,10

99,54

76,88

62,29

10

55,22

26,30

11

34,11

-8,50

12

13,53

-42,16

13

-6,55

-74,22

14

-26,13

-106,22

15

-45,24

-136,72

Aa dup cum observm din fig. nr.5.6, pentru o rat cerut a rentabilit ii de
maxim 8% este de preferat proiectul B (aa cum prevede i metoda VNP), iar
dac rata cerut a rentabilitii este situat n intervalul [8%, 12,67%] ar trebui
ales proiectul A, n timp ce pentru o rat cerut a rentabilitii mai mare de 12,67
% ambele proiecte ar trebui respinse. Aadar, pentru ca un proiect de investiie s
fie considerat atractiv el trebuie s s aib o rat intern a rentabilitii superioar
ratei cerute a rentabilitii i o valoare net prezent pozitiv (care este calculat
pe baza ratei cerute a rentabilitii).
n concluzie, pentru a gsi cea mai bun cale de urmat pentru implementarea unui proiect de
investiii trebuie analizat mai nti valoarea investiiei iniiale i apoi fluxurile nete de
numerar, actualizate conform celor expuse anterior, iar mai apoi trebuie fcut comparaia
ntre proiecte pentru a-l alege pe cel mai bun, innd cont de faptul c ele au o aceeai durat
de via.

84

450

Proiect B

400
350

Proiect A

300
250
200

r8%

150

RIRA = 12,67%

100
50

r (%)
0
-50

9 10

11

12 13 14 15

-100

RIRB = 10,75%
-150

Fig.5.6. Prezentarea VNP i RIR pentru dou proiecte de investiii

S ne reamintim...
 Decizia de investiii (sau de alocare a resurselor) este o decizie primar deoarece
ea arat opiunile intreprinztorului de a investi ntr-un anumit domeniu de activitate.
 Dezvoltarea ulterioar a unei afaceri depinde de investiiile pe care este dispus sau
pe care le poate face intreprinztorul.
 Alegerea unuia dintre mai multe proiecte de investiii (mutual exclusive) se face
pe baza unor criterii de eficien, precum: metoda termenului de recuperare, metoda
valorii nete prezente, metoda ratei interne de rentabilitate.

85

M2.U1.4.2 Proiecte cu durate de via diferite


n toate exemplele de pn acum am presupus c proiectele pe care le comparm au
aceeai durat de via. Ce se ntmpl ns cnd avem de ales ntre proiecte mutual

exclusive care au durate de via diferit? S lum un caz simplu: cnd este mai bine s
mbuteliem producia de vin: dup 4 ani, dup 5 ani sau dup 10 ani? Fiecare proiect le
exclude pe celelalte i dup numrul optim de ani (4, 5 sau 10) procesul se poate relua,
teoretic, la infinit.
Exemplu: Avem de ales ntre dou proiecte A i B (cu o rat a rentabilitii de
10%), care se exclud reciproc, cu durate de via diferite i cu urmtoarele fluxuri
de numerar:
Tabel nr.5.6.
Anul

Proiect A

Proiect B

-17.500

-17.500

10.500

7.000

10.500

7.000

8.313

Cum am putea compara cele dou proiecte? Un procedeu mai puin ortodox ar
fi acela de a multiplica, prin replicare, fiecare proiect de attea ori nct s
ajungem cu ele la un acelai numr de ani (n cazul de fa 6 ani).
n reprezentare grafic cele dou proiecte, replicate, se pot schematiza astfel:
0
1
2
3
4
5
6
Proiect A:
-17500 10500 10500
-17.500 10.500 10.500
723,14
723,14
-17.500 10.500 10.500
597,64
723,14
723,14
2
(1+0,1)
493,91
723,14
723,14
4
(1+0,1)
1.814,69 = 723,14 + 597,64 + 493,91 = VNP(2,3)
0
1
2
3
4
5
6
Proiect B:

-17500 7.000

7.000

894,44
672,01

894,44
894,44
(1+0,1)3
1.566,45 = 894,44 + 672,01 = VNP(3,2)

86

8.313
-17.500 7.000
894,44

7.000 8.313

Comparnd ntre ele cele dou valori actualizate nete constatm c este de
preferat varianta A de proiect deoarece 1.814, 69 u.m. > 1.566,45 u.m..
Cum rezolvm ns o problem n care intervin proiecte cu durate de 3, 5, 7 respectiv 9 ani?
Pentru a putea face comparaie i a calcula VNP(n,r) a unui proiect cu durata de n ani care
se poate repeta la infinit se folosete urmtorul raionament: fie VNP (n, ) valoarea net
prezent a a unui proiect cu durata de n ani, replicat la infinit. Aceasta este similar plii
unei anuiti pltite la nceputul primei perioade i la sfritul fiecrui ciclu de n ani. Adic:

VNP (n, ) = VNP (n ) +

VNP (n )

(1 + r )

VNP (n )

(1 + r ) 2 n

+K

(5.5.)

Dac notm cu U = 1/ (1 + r)n atunci relaia (5.5.) devine:


VNP (n, ) = VNP(n) (1 + U + U2 + ... + Un)

(5.6.)

i dac n aceast relaie nmulim la stnga i la dreapta cu U vom obine:

UVNP(n, ) = VNP(n) (U + U2 + ... + Un + Un+1)

(5.7.)

Dac scdem relaia (5.7.) din relaia (5.6.) obinem:


n+1

VNP (n, ) - UVNP(n, ) = VNP(n) (1 U

(5.81.)

de unde obinem relaia echivalent (5.82):

VNP (n )(1 U n +1 )
VNP (n, ) =
(1 U )

(5.82.)

Dac inem cont de faptul c proiectul se poate replica la infinit, adic n atunci, la limit
vom obine:
(5.9.)
1
VNP (n )
lim VNP (n , ) = (1 u ) = VNP (n )

1
n

1
n
(
1
+
r
)

de unde n final obinem valoarea prezent net a unui proiect cu durata de n ani care se
poate replica la infinit ca fiind dat de formula (5.10.) astfel:
(5.10.)
(1 + r )n

VNP (n, ) = VNP (n )

(1 + r ) n 1

Dac aplicm formula (5.10.) pentru exemplul numeric de mai sus rezult:
(1 + 0,1)2
VNP (2, ) = 723,14
= 4.165,29 u.m.
(1 + 0,1)2 1
VNP (3, ) = 894,44

(1 + 0,1)3
= 3.595,65 u.m.
(1 + 0,1)3 1
87

i din aceste calcule reiese clar faptul c tot proiectul A (cu durata de 2 ani i replicabil la

infinit) este preferabil, deoarece aduce venituri mai mari.


M2.U1.4.3.Decizia de nlocuire a activelor fixe
Pn acum am folosit metoda VNP de o manier mai abstract. n acest paragraf vom

vedea cum problema deciziei de nlocuire a activelor fixe este o problem tipic de folosire a
fluxurilor de numerar n planificarea capitalurilor. Aici este de subliniat faptul c toate
proiectele trebuie vzute ca aducnd modificri ale fluxurilor de numerar.
Exemplul urmtor ne permite s analizm oportunitatea deciziei de nlocuire a activelor
fixe (uzate moral). Avem de a face cu dou alternative de decizie (sau proiecte de investiii) i
anume:
- A: s nu nlocuim activul fix existent, ci s l folosim n continuare
- B: s achiziionm un nou activ aprut pe pia, care are aceeai utilitate, dar este
mai performant (putem produce mai mult i/sau mai ieftin cu ajutorul su).
Exemplu:
O firm dispune de un utilaj achiziionat n urm cu 5 ani cu 7.500 mii lei, cu o
durat total de via de 15 ani, la sfritul creia utilajul va fi total amortizat.n
prezent acest utilaj poate fi achiziionat, de pe pia cu 1.000 mii lei (fiind destul
de uzat moral). Pe pia exist ns un nou utilaj, cu aceeai utilitate, care cost
12.000 mii lei, cu o durat de via de 10 ani i a crui achiziionare ar crete
veniturile firmei de la 10.000 mii lei/an la 11.000 mii lei/an. n plus, datorit
performanelor sale, ar duce la scderea costurilor de operare ale firmei de la
7.000 mii lei/an la 5.000 mii lei/an. tiind c rata impozitului este de 40% i

rentabilitatea nu depete 10% se pune ntrebarea dac firma n cauz ar trebui


sau nu s achiziioneze noul utilaj, tiind c la sfritul celor 10 ani valoarea
rezidual ar fi de 2.000 mii lei?
Pentru a alege una din cele dou alternative vom folosi metoda VNP
conform unui algoritm care const din urmtoarele etape:
 determinarea fluxurilor de numerar aferente celor dou proiecte
 determinarea valorii nete prezente a fluxurilor de numerar
 compararea aceste valori cu 0 i alegerea alternativei de urmat.
1. Pentru cazul n care firma folosete pe mai departe vechiul utilaj atunci pentru
urmtorii 10 ani va trebui s suporte suma rmas de amortizat i anume:
- suma total de amortizat era de 7.500 mii lei n 15 ani, adic n fiecare an cte
500 mii lei/an (7500 mii lei / 15 ani)
- la sfritul celui de-al 5-lea an mai are de amortizat n total 5.000 lei (= 500 mii
lei/an 10 ani)

88

an 1

an 2

500

500

an 3

an 4

an 5

500 500 500

...
...

Situaia prezent
500

rmn de amortizat 5000 lei


Pentru cazul n care firma achiziioneaz noul utilaj are de amortizat anual o
valoare de: (12.000 mii lei 2.000 mii lei)/10 ani = 1.000 miilei/an
Tabelul fluxurilor de numerar (tabel nr.5.7.) va fi construit de maniera urmtoare:
Tabel nr.5.7.
Nr.
crt.

Indicatori

Cu utilajul
vechi
(var. A)

Cu noul
utilaj (var. B)

Venituri din vnzri

10.000

11.000

1.000

Costuri de operare

7.000

5.000

(2.000)

Amortizare

500

1.000

500

Profit din exploatare (1-2-3)

2.500

5.000

2.500

Impozit (40%)

1.000

2.000

1.000

Profit net (4-5)

1.500

3.000

1.500

7.

Fux de numerar (6+3)

2.000

4.000

2.000

Diferene

2. Valoarea prezent a diferenei de fluxuri de numerar de intrare este:


10
1
VP1 = 2000
= 12 .289 mii lei
t = 1 (1 + 0 ,1)t

S calculm acum fluxul de numerar de ieire:


pentru achiziionarea noului utilaj sunt necesari : 12.000 mii lei
- se pot obine economii la impozitare n valoare de (5.000-1.000) 40% = 1.600
mii lei dac firma achiziioneaz noul utilaj i l vinde pe cel vechi
- economii rezultate din recuperarea valorii utilajului vndut: 1.000 mii lei
De unde valoarea real a fluxului de numerar de ieire este de:
12.000 1.600 1.000 = 9.400 mii lei
3. n calculul valorii nete prezente a fluxurilor de numerar vom folosi:
- valoarea prezent a recuperrii noului utilaj: 2000 1/(1+0,1)10 = 771 mii lei
- valoarea prezent a beneficiilor anuale...................................... 12.289 mii lei
- valoarea prezent a ieirilor de numerar..................................... -9.400 mii lei
VNP=3660 mii lei > 0
Deoarece valoarea net prezent este pozitiv rezult c proiectul de nlocuire a
activului fix este fezabil din punct de vedere economic i, n consecin, se
recomand efectuarea acestei nlocuiri.

89

Acest exemplu relativ simplu ne arat utilitatea folosirii metodei VNP pentru deciziile luate n
condiii de certitudine, atunci cnd, pentru decident, riscul nu intervine n alegerea variantei
optime. Aa cum am precizat ns i ntr-un paragraf anterior, deciziile n condiii de
certitudine privesc problemele interne ale firmei i nu pe cele legate de relaiile firmei cu
mediul organizaional, unde pot interveni riscuri, adic probabilitatea de a se petrece anumite
evenimente neprevzute care pot afecta aciunile managerului firmei analizate.
S ne reamintim...

Pentru proiecte de investiii cu durate de via diferite este indicat a se calcula un tip
particular de valoare net prezent, respectiv VNP (n, ), cu ajutorul cruia se poate
realiza alegerea celei mai bune variante
Decizia de nlocuire a activelor fixe este n ultim instan tot o decizie de alocare a
resurselor (sau o decizie de investiie), pentru care se calculeaz VNP pentru a i se
determina fezabilitatea.

M2.U1.5. Rezumat
 Decizia de alocare a resurselor se concretizeaz n alegerea pe care o face
intreprinztorul de a-i investi capitalurile de care dispune ntr-un anumit domeniu
de activitate;
 Decizia intreprinztorului este influenat de evoluia mediului extern al firmei,
care poate fi analizat prin prisma componentelor sale (macromediu i micromediu,
respectiv elementele acestora);
 Atunci cnd bugetul de investiii este limitat i avem mai multe alternative de
investiii (mai multe proiecte), este necesar s facem o alegere i s implement m
doar unul dintre acele proiecte (care, din acest motiv se mai numesc i propiecte
mutual exlusive); proiectul ales spre implementare trebuie s fie cel mai fezabil;
 Alegerea ntre mai multe proiecte de investiii (sau de alocare a resurselor) mutual
exclusive se realizeaz cu ajutorul unor criterii/metode de discriminare precum:
metoda termenului de recuperare, metoda valorii nete prezente, metoda ratei interne
de rentabilitate;
 Atunci cnd proiectele au durate de via diferite i se pot replica la infinit,
alegerea celui mai fezabil se realizeaz prin calcularea unui tip particular de valoare
net prezent.

90

M2.U1.6. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt


indicate la sfritul materialului).

1.Printre componentele macromediului se numr:


a) clienii, legiuitorii, mediul economic,
c) mediul economic, mediul sociofirma
cultural, mediul politic i legislativ
b) mediul tehnologic, furnizorii

d) firma, manaerii, actionarii

2. Printre componentele micromediului se numr:


a) clienii, furnizorii, concurenii
c) produsele i serviciile firmei
b) salariaii, acionarii, managerii

d) legiuitorii, mediul legislativ i guvernul

3.Influena unui client asupra performanelor firmei este:


a) mare dac clientul nu are o pondere
c) mic dac clientul nu are o pondere
important n cifra de afaceri a firmei
important n cifra de afaceri a firmei
b) semnificativ dac clientul are o cifr
de afaceri mare

d) ntotdeauna neglijabil

4. Criteriile economice de alegere a celui mai fezabil proiect de investiii sunt:


a) dorina acionarilor de a se mbog i
c) metoda pragului de rentabilitate,
i profitul pe care l pot obine din
metoda cost-ctig-profit
tranzacii
b) metoda termenului de recupereare,
metoda ratei iinterne de rentabilitate,
metoda valorii nete prezente

d) experiena, nclinaia ctre risc i


dorina de ctig a managerului

M2.U1.7. Test de evaluare a cunotinelor

1. S se determine valoarea net prezent a urmtorului proiect de investiie pentru care


cunoatem urmtoarele informaii: valoarea invesiei este 5.000 u.m, rata ateptat a ctigului
din aceast investiie este de 12%, iar fluxurile de numerar sunt date n tabelul urmtor:
Anul

Flux de numerar

1400

1470

1840

2620

91

2. Despre dou proiecte de investiii A i B se cunosc urmtoarele informaii:


Anul

FNA

FNB

-120000

-120000

10.000

70.000

10.000

40.000

30.000

30.000

50.000

10.000

90.000

10.000

Care din aceste dou proiecte de investiii, mutual exclusive, ar trebui implementat, dac rata
cerut a rentabilitii este, n ambele cazuri, de 15% ?
3. Pentru proiectul de investiii de mai jos s se calculeze rata intern de rentabilitate:
Anul

Flux de numerar

-7000

1500

2300

4250

4. Se cunosc urmtoarele informaii despre dou proiecte mutual exclusive i replicabile la


infinit:
Anul

FNA

FNB

-22.000

-22.000

13.000

8.700

13.000

8.700

10.500

La o rat cerut a rentabilitii de 5% care dintre cele dou proiecte ar trebui implementat ?

92

Unitatea de nvare M2.U2. Decizii de investiii n condiii de risc


i incertitudine

Cuprins
M2.U2.1. Introducere ................................................................................................93

M2.U2.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................93


M2.U2.3. Riscul i profitul ca obiect al alegerii .........................................................94
M2.U2.4. Preul titlurilor de valoare ........................................................................102
M2.U2.5. Eficiena pieei i a portofoliului ..............................................................108
M2.U2.6 Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare ....................................114
M2.U2.7. Modaliti de controlare a riscurilor .........................................................116
M2.U2.8. Rezumat ..................................................................................................118
M2.U2.9. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................119
M2.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor .............................................................120
M2.U2.1. Introducere
n mediul de afaceri n care evolueaz firmele se manifest o multitudine de
evenimente. Unele dintre acestea pot fi uor anticipate, le pot fi uor estimate

consecinele, n timp ce alte evenimente sunt greu sau deloc previzibile, iar
consecinele apariiei lor se pot concretiza fie n oportuniti de afaceri, fie n
ameninri la adresa performanelor economice ale firmelor.
Analiza situaiei economico-financiare a firmei ine cont obligatoriu de evoluia
mediului de afaceri al acesteia i de riscurile la care aceasta este supus. Managerii
firmei trebuie s conceap strategii de diminuare a riscurilor i de cretere a valorii
de pia a firmei, iar investitorii care finaneatz firma doresc s se protejeze contra
riscurilor ce pot diminua performanele firmei i s-i maximizeze ctigurile.
n acesast unitate de nvare vom evidenia legtura intrinsec ntre risc i ctig
n ceea ce privete afacerile. Cu ct riscul perceput este mai mare cu att ctigul
ateptat din activitatea respectiv trebuie s fie mai mare.
Un manager raional nu va alege niciodat o afacere cu un grad mare de risc dac
profitul ataat ei este mic. Reciproc, pentru investiiile n titluri de valoare cu grad
mare de risc investitorii ateapt un ctig mare.
M2.U2.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal nelegerea relaiei
risc-ctig i a legturii acesteia cu deciziile de investiii luate de investitori i cu

93

valoarea fimei.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili:
- s identifice riscurile cu care se confrunt firmele;
- s evidenieze relaia risc-ctig i legtura acesteia cu titlurile de valoare
emise de firm;
- s neleag relaia dintre preul titlurilor de valoare emise de firm i
valoarea de pia a acesteia;
- s neleag conceptul de portofoliu de investiii i s indice msuri de
mbuntire al acestuia;
- s identifice modaliti de diminuare i control al riscurilor

Durata medie de parcurgere a unitii de nvare este de 4 ore.

M2.U2.3. Riscul i profitul ca obiect al alegerii


De cte ori suntem ntr-o situaie n care nu cunoatem ce se va ntmpla n viitor
suntem pui ntr-o situaie de risc sau de incertitudine. Aceste dou cuvinte risc i
incertitudine produc sentimente negative celor mai muli oameni. n afaceri, ca i n viaa
cotidian, att managerii ct i simplii indivizi ncearc s evite riscul sau, dac nu pot,
ncearc mcar s-l minimizeze. Totui oamenii sunt dispui s accepte riscul dac se
dovedete c au o ans de ctig din acest lucru, ns acest ctig trebuie s fie corelat cu
gradul de risc acceptat de persoana n cauz. Din aceste considerente, ale perspectivei
manageriale, este util cunoaterea surselor majore de risc la care sunt expuse firmele.
Dicionarele definesc riscul ca fiind: posibilitatea sau ansa producerii unui
eveniment care poate cauza pierderi sau care, aprnd pe neateptate, ne poate pune n situaii
neprevazute.
Exemple
 Cnd jucm la cazinou sau la loto suntem expui riscului.
 Cnd investim n aciuni sau n alte titluri de valoare suntem de asemenea
expui la risc.
 Cele mai multe dintre deciziile pe care trebuie s le ia managerii sunt decizii
n condiii de risc, fie c se refer la modificarea trehnologiei folosite ori la
modificarea preului sau la intrarea/ieirea pe/de pe o anumit pia.

Exemplificai alte situaii cnd alegerile personale pe care le facei sunt alegeri n
condiii de risc. Identificai o alegere managerial n condiii de risc n
departamentul de vnzri din cadrul unei firme.

94

n general, o clasificare larg acceptat mparte astfel sursele de risc la care sunt expuse
firmele:
a) riscul economic general
b) riscul inflaiei sau deflaiei
c) riscul de firm i riscul financiar
d) riscul internaional
a) Riscul economic general se refer la posibilitatea ca activitatea firmei s fie influenat
de starea general a economiei (criz, stagnare, avnt), ori de deciziile guvernamentale
referitoare la fiscalitate sau la investiii. Incetitudinea economic general este o surs major
de risc pentru indivizi i pentru mediul de afaceri. Recesiunea aduce dup sine pierderi de
venituri pentru muli indivizi (mai puine ore de munc, salarii mai mici, omaj, profituri mai
mici pentru firme). Firmele, angajaii i creditorii sunt supui riscurilor datorit schimbrilor
tehnologice i a obinuinelor de consum. Modificarea gusturilor consumatorilor duce la
mutaii dintr-un domeniu n altul.
Exemplu
Dac oamenii vor prefera detergenii ambalai n pungi de plastic i nu n cutii de
carton, atunci industria confeciilor din plastic va prospera n timp ce industria
confeciilor papetare va decdea.
Aceste fore acioneaz fcnd ca oamenii de afaceri / investitorii / consumatorii s fie
optimiti / pesimiti fa de viitorul unui anumit domeniu i al economiei n ansamblul su.
Optimismul / pesimismul economic se reflect n nclinaia / aversiunea fa de risc ducnd
la modificarea mrimii ctigurilor ateptate de pe urma unei investiii.
b) Riscul inflaiei i deflaiei: inflaia este i ea o surs major de risc sau chiar
incertitudine pentru indivizi i pentru firme. Pentru indivizi, ea duce la creterea incertitudinii

privind att veniturile ct i cheltuielile; pentru firme inflaia duce la creterea riscului n ceea
ce privete politica preurilor i a costurilor resurselor. De asemenea duce la tendina creterii
presiunii fiscale. Exist firme care ctig i firme care pierd datorit inflaiei. Efectul ei nu
este uniform, ea nu afecteaza la fel toate firmele, nici pe ansamblul economiei, nici mcar pe
cele din aceeai ramur. Experiena a dovedit c oamenii, afectai de inflaie, i modific
obinuinele de cumprare, ceea ce conduce la modificri ale structurii cererii bunurilor de
consum.
Exemplu
 n situaia n care se manifest scderea puterii de cumprare, datorat inflaiei,
consumatorii vor prefera o marc de bere popular n locul uneia premium, ceea
ce i va determina pe productori s schimbe structua produciei realizate, iar pe
comerciani s modifice mesajele publicitare.
n plus, nu toate costurile de producie se modific la fel sub presiunea inflaiei, ele sunt
diferite de la un domeniu la altul, de la o firm la alta. ntr-un domeniu dat, preul muncii, al

95

materiilor prime, al echipamentelor i al capitalului se pot modifica n diferite proporii. De


exemplu salariile, reglementate de un contract colectiv de munc, pot crete cu o rat mai
mic dect crete preul produselor pe baz de petrol. Aadar, incertitudinea ratei inflaiei (ca
expresie a indicelui agregat al preurilor) duce la creterea riscului att pentru indivizi, ct i
pentru firme.
Deflaia poate furniza i ea surprize neplcute celor care au prevzut un nivel ridicat al
preurilor. Dac o firm a mizat pe faptul c, pe viitor, tendina general este de cretere a
preurilor (inflaie), iar pe ansamblu, preurile vor avea, de fapt, o tendin descresctoare
(deflaie) atunci firma respectiv va avea de pierdut dac va stabili un pre de vnzare mult
peste media pieei.
c) Riscul de firm i riscul financiar: firmele iau contact cu riscul i incertitudinea
prin aspecte legate de promovarea produselor, att ca pre ct i ca volum, precum i prin
costul exploatrii. Putem spune aadar c exist un viitor incert pentru profitul din exploatare
(sau operaional). Termenii care descriu aceste aspecte sunt riscul de firm (de afaceri),
respectiv riscul financiar.
Riscul de firm se refer att la gradul de dezvoltare al tehnologiei folosite de ctre
firm ct i la nivelul i intensitatea concurenei existente n domeniul n care activeaz firma.
Acest risc este legat de natura domeniului (a ramurii) n care acioneaz firma i este unul din
riscurile fundamentale ce pot influena activitatea firmei. De el se leag i riscul financiar al
firmei definit ca gradul de dependen al firmei fa de sursele de finanare externe firmei.
Dac lum bani cu mprumut, atunci va trebui s-i i restiuim cu o dobnd. Dac nu restiuim
mprumutul avem probleme; cu ct ne ndatorm mai mult, cu att mai mare este posibilitatea
de a avea dificulti la rambursare.
Riscul financiar apare n funcie de tipul de titluri de valoare emise de firm. Dac o
firm emite obligaiuni, ea este mai puin riscant din punct de vedere al investitorului dect
una care emite aciuni, dei din prisma firmei situaia este exact invers, pentru c acionarul
este solidar cu firma i la ctig i la pierdere, pe cnd deintorul de obligaiuni are areptul de
a fi recompensat indiferent de rezultatele obinute de firm, neavnd ns dreptul de veto n
privina controlului asupra firmei.
d) Riscul internaional se refer la posibilitatea modificrii raportului de schimb
ntre diferite monede ca i la posibilitatea apariiei unor perturbaii majore n diferite zone ale
lumii (greve, conflicte armate, naionalizri, etc.). Aceste modificri ale contextului
internaional pot afecta direct firmele implicate n afaceri n zonele afectate sau, indirect, prin
prin creterea nivelului ratei dobnzii pe piaa internaional de capital ori prin modificarea
tendinei cursului bursier pentru anumite materii prime de baz pentru activitatea firmei
Identificai ce tip de afaceri poate afecta o grev de proporii n domeniul
transportului feroviar ntr-o ar vecin Romniei.

96

Analiza performanelor economico-financiare ale firmei n vederea stabilirii strategiei


de afaceri viitoare a acesteia se realizeaz i este influenat de evoluia mediului extern, n
care se pot manifesta evenimente de genul celor descrise mai sus i care pot conduce la
apariia diferitelor tipuri de riscuri din care s rezulte o modificare a ctigurilor obtenabile.
Din acest considerent trebuie s tim cum se msoar riscurile, prin intermediul unei
metode obiective de msurare, care s fie independent de gradul de aversiune sau nclinaie
ctre risc al decidentului. Cu alte cuvinte, trebuie s putem separa gradul de risc al unei
situaii, de senzaiile diferitelor persoane privind acceptareasau respingerea riscului aa nct
s avem o imagine ct mai obiectiv asupra posibilitilor viitoare de ctig. Riscul oricrui
activ (titlu de valoare, firm, etc.) trebuie s poat fi ultimativ msurat ca o contribuie a
acelui activ la riscul total al investiiei pe care dorim s o realizm.
Pentru nceput vom examina cazul simplu al deciziei de investiie ntr-un singur tip de
aciuni comune emise de o firm. Pentru a nelege mai uor noiunile legate de msurarea
riscului vom folosi un exemplu, iar n demersul nostru de a stabili un sistem de msurare a
riscului ne folosim mai nti de noiunea de probabilitate asociat unui eveniment.
Exemplu
Presupunem c dorim s cumprm cteva aciuni ale firmei A, care au preul
curent de 50 u.m./buc i nu ofer dividende, iar peste un an presupunem c dorim
s vindem aceaste aciuni. Venitul pe care l vom obine la vnzare depinde doar
de preul de vnzare al aciunilor respective n acel moment. De aceea acum, n
prezent, trebuie s aproximm la ce pre vom putea s vindem aciunea de tip A
peste un an, deoarece nu avem de unde s cunoatem cu certitudine acest pre.
S presupunem c facem urmtoarea analiz: ne ntrebm mai nti ct este de
probabil ca preul s fie mai mic de 35 u.m. i decidem c sunt zero anse s se

ntmple acest lucru, deoarece din studierea evoluiei anterioare a preului


aciunii, nu s-a realizat nici o tranzacie la o valoare att de mic.Apoi ne vom
ntreba ce anse sunt ca preul s se situeze ntre 35 u.m. i 45 u.m. i decidem c
exist o ans de 1 la 10 s se ntmple acest lucru (10%). Prin simplificare,
asociem aadar 10% cu un pre de 40 u.m. (care este situat ntre 35 i 45). Apoi
acordm 20% anse ca preul s se situeze ntre 45 u.m. i 55 u.m., apoi un
procent de 40% ans c preul este ntre 55 u.m. i 65 u.m., 20% anse ca preul
s fie ntre 65 u.m. i 75 u.m. i, n fine, 10% anse ca preul s fie ntre 75 u.m.
i 85 u.m. Credem c nu exist nici o ans ca preul s treac de 85 u.m.
Rezultatul acestei analize este redat de graficul din figura 6.1. n care se face
legtura ntre pre i ansele sale de apariie (probabilitatea de apariie).
Probabilitatea asociat unui eveniment este definit ca fiind ansa ca acel
eveniment s se produc. n exemplul nostru 40% definete probabilitatea ca preul s fie ntre

97

55 u.m. i 65 u.m. Evenimentul este, n acest caz, apariia unui pre situat n intervalul [55,
65]. Deci ansele ca s se produc evenimentul descris sunt de 40 din 100. Cu alte cuvinte:
P(eveniment) =

nr. aparitii eveniment


cazuri totale

Dac notm cu pi probabilitatea asociat evenimentului, cu xi numrul de apariii ale


acelui eveniment i cu xi numrul total de cazuri observate, atunci putem s rescriem formula
de mai sus ca fiind:
(6.1.)
xi

pi =

pi = 100%
_

probabilitate

PA = 60 u.m.

40%
40%

A = 11 u.m.
30%

20%

20%
20%

10%

10%
10%

10

20

30

40

50

60

70

80

pre (u.m.)

Fig. 6.1. Probabilitatea de distribuie a preului unei aciuni

Exist trei caracteristici asociate probabilitii de distribuie a preului care sunt utile pentru a
evalua riscul modificrii acestuia. Aceste caracteristici sunt:




rata ctigului
media ctigurilor
abaterea standard a ctigurilor

1) Rata ctigului reprezint mrimea procentual a ctigului posibil de obinut n


viitor. Dac notm cu P0 preul prezent pltit pentru deinerea unui titlu de valoare, cu P1
preul viitor pe care sperm s l obinem din vnzarea acestui titlu i cu D1 dividendul viitor,

atunci rata ctigului se poate determina ca fiind redat de relaia (6.2.)


98

ri =

P1 P 0

+ D

(6.2.)

P0

Exemplu
 n exemplul anterior, considernd c firma nu distribuie dividende n anul

urmtor (D1 = 0), observm c un pre viitor de 40 u.m. ne-ar aduce o rat a
ctigului de: (40-50)/50 = -20%. Adic am investit 50 u.m. la cumprarea
aciunii i am obinut 40 u.m. din vnzarea ei, deci o pierdere de 20%.
 Folosii acelai raionament pentru toate preurile i convertii-le n rate ale

ctigului, pentru a obine datele prezentate n tabelul nr.6.1.


Reprezentai grafic ratele ctigurilor i comparai rezultatele obinute cu cele din
fig.6.2. n care la calcularea valorii ateptate i a abaterii standard s-au folosit
formulele de calcul (6.3.), respectiv (6.4.).
Tabel nr.6.1.
Pre viitor (P1)

40 u.m.

50 u.m.

60 u.m.

70 u.m.

80 u.m.

Rata ctigului (r)

-20%

20%

40%

60%

Probabilitatea (pi)

10%

20%

40%

20%

10%

pi

r = 20%_
= 22%

40%
30%
20%
10%
0

-80 -60 -40 -20 0

20

40

60

80

r (%)

Fig.6.2. Ratele ctigului i distribuia de probabilitate


2) Media sau valoarea ateptat a ctigului este definit ca fiind o estimare a
ctigului viitor sau, cu alte cuvinte, cea mai probabil mrime a acestuia.
Ea se calculeaz nmulind ratele ctigurilor individuale (ri) cu probabilitile de
apariie asociate lor (pi).
n
(6.3.)
x

r = ri p i unde p i =
1

99

Exemplu
n cazul exemplului de mai sus valoarea cea mai probabil a preului va fi de 60
u.m, iar cea mai probabil rat a ctigului va fi de 20% adic:
_

PA = 10% 40 + 20% 50 + 40% 60 + 20% 70 + 10% 80 = 60 (u.m.)


rA = (-20%)10%+020%+20%40%+40%20%+60%10% = 20%

Aadar, preul ateptat din vnzarea aciunii A este de 60 u.m., iar rata ateptat
a ctigului este de 20%.
Totui tim c exist posibilitatea de a nu putea vinde aciunea cu 60 u.m., ci cu mai
mult sau cu mai puin. Aceast msur a diferenei dintre valoarea ateptat i valoarea real
este dat de abaterea standard.
3) Abaterea standard msoar gradul n care ctigurile posibile se centreaz sau nu n
jurul unei valori medii, adic msoar variaia de la valoarea ateptat. Cu alte cuvinte, dnduse un pre estimativ de 60 u.m. abaterea standard msoar ct de mare este acurateea acestei
estimri. Ea este o msur a riscului pentru variabila analizat. n cazul nostru variabila este
preul aciunilor de tip A (sau, dup caz, rata ctigului din aciunile A). Cu ct abaterea
standard este mai mare, cu att acurateea estimrii este mai mic i deci riscul de a nu obine
60 u.m. este mai mare. Formula de calcul a abaterii standard este dat de formula (6.4.).

( ri r )

pi

(6.4.)

i =1

Exemplu
n exemplul nostru A = 11 u.m. sau 22% adic:

A =

10%(40 60)2 + 20% (50 60)2 + L + 10%(80 60)2 11 (u.m.)

A =

10 % ( 20 % 20 % )2 + 20 % (0 20 % )2 + L + 10 % (60 % 20 % )2 22 %

Dac vom considera c putem s cumprm i un alt tip de aciuni, s spunem ale
firmei B (la acelai pre iniial de 50 u.m.), pentru care distribuia preului viitor este dat n
figura 6.3., atunci aplicnd formulele (6.3.) i (6.4.) obinem valoarea ateptat i abaterea
standard pentru B.
Calculai valoarea ateptat ( rB ) i abaterea standard ( B ) pentru titlurile de tip
B, folosind formulele de calcul (6.3.), respectiv (6.4.).
Daca vom compara A cu B putem afirma c aciunile de tip B sunt mai riscante
dect cele de tip A, deoarece la o aceeai valoare ateptat a preului, abaterea standard n
cazul B (17 u.m.) este mai mare dect cea pentru aciunile tip A (11 u.m.).

100

pi = 100%

pi

PB = 60 u.m.
50%

B = 17 u.m

40%
30%
20%
10%
10

20

30

40

50

60 70 80

90

pre

Fig. 6.3. Distribuia de probabilitate a preului pentru aciuni B


Abaterea standard se poate folosi cu succes cnd dorim s comparm ntre ele dou
alternative, de exemplu aciunile de tip A cu cele de tip B; deoarece B >A rezult c
aciunile de tip B sunt mai riscante dect cele de tip A, dei aduc acelai ctig mediu.
Uneori se folosete ca msur a riscului coeficientul de variaie, calculat conform formulei
(6.5.), ns se recomand folosirea lui cu pruden mai ales cnd are valori foarte apropiate de
zero.
(6.5.)

C VAR =

Exemplele la care am apelat ilustreaz incertitudinea asupra preului viitor. Aceast


incertitudine este translatat direct i asupra viitoarei rate a ctigului posibil de obinut de
ctre un investitor. n primul exemplu am presupus c aciunile de tip A se pot achiziiona
la un pre P0 = 50 u.m., iar peste un an am putea vinde aceste aciuni la un pre P1 cuprins n
intervalul [40,80], deci rata ctigului este i ea o mrime viitoare incert.
Rata ctigului este o mrime des folosit n analiza titlurilor de valoare cum ar fi
aciunile i obligaiunile. Ideea de baz este c astfel putem translata valoarile viitoare din
uniti de msur monetare n rate procentuale ale ctigului dac tim care este preul
activului financiar.

101

S ne reamintim...
 Firmele se confrunt cu o multitudine de riscuri, clasificate cel mai general drept:

risc economic general, risc de inflaie / deflaie, risc de firm i financiar, riscul
internaional.
 Riscul este definit ca fiind posibilitatea (probabilitatea) producerii unui
eveniment cu consecinte neprevzute / nedorite de decident.
 Riscurile trebuie s poat fi msurate obiectiv, de aceea se folosete noiunea de
probabilitate asociat unui eveniment.
 Exist o relaie direct risc-ctig, masurabil cu ajutorul ratei ctigului, mediei
ctigurilor, abaterii standard a ctigurilor, respectiv a coeficientului de variaie.
 Cu ajutorul acestor mrimi statistice se poate alege acel activ care aduce fie
ctigul cel mai mare la un grad de risc acceptat, fie care are riscul cel mai mic la o
rat ateptat a ctigului.
M2.U2.4. Preul titlurilor de valoare
n principiu, prin titluri de valoare ne vom referi la aciuni i obligaiuni. Beneficiile deinerii
unui activ financiar decurg din obinerea de fluxuri de numerar viitoare i acesta este motivul
pentru care dorim s deinem aceste active (obinerea de dobnzi, de dividende, etc). Preul

curent de pia este reprezentat de suma care trebuie pltit acum pentru a obine acele fluxuri
de numerar viitoare. ntrebarea este: care este relaia dintre preul de pia al activului i
fluxurile de numerar viitoare?
Un principiu fundamental al managementului financiar este acela c preul de pia al
unui activ este reprezentat de valoarea prezent a fluxurilor de numerar viitoare generate de
acesta.
Rata ctigului folosit pentru a determina valoarea prezent a fluxurilor de numerar
viitoare depinde de cteva caracteristici ale fluxurilor de numerar pe care le vom evidenia
mai jos. Pentru nceput s presupunem c piaa de capital este o pia perfect (adic exist
muli vnztori i muli cumprtori cu acces egal la informaii, iar pe pia nu exist taxe de
tranzacionare a titlurilor). S presupunem de asemenea c tim cu certitudine valorile
fluxurilor de numerar i exist o singur rat a ctigului care se aplic acum indiferent cnd
se vor obine fluxurile de numerar viitoare.
Exemple
1. S considerm c rata ctigului pe pia este de 6% i dorim s cumprm un
certificat de trezorerie care ne ofer peste un an 1.000 u.m. Atunci valoarea
prezent a celor 1.000 u.m. de peste un an la o rat a ctigului de 6% este:
VP = 1.000 (1 + r ) = 1.000 (1 + 0,06 ) = 943,40 u.m
2. S privim acum problema i invers. Dac am cumpra certificatul la un pre P0
= 943,40 u.m. ce rat a ctigului am obine peste un an, ntruct cei 1.000 u.m.

102

primii ar trebui s acopere preul pltit plus dobnda ?


Rezolvare: r = (1.000 P0 ) / P0 = (1.000 943,40 ) / 943,40 = 0,06 = 6 %.
Dac rata ctigului este aceeai pentru toate titlurile de valoare , atunci preul lor va fi diferit
doar datorit mrimii fluxurilor de numerar viitoare i ntinderii lor n timp.
Exemplu
S considerm c pe o pia rata ctigului este de 6% i pe aceasta se

tranzacioneaz urmtoarele instrumente:


a) un certificat de trezorerie pe un an cu valoarea la maturitate de 100 u.m..Preul
de pia prezent al acestuia va fi: Precertif = 100 / (1 + 0,06) = 94,34 u.m.
b) o obligaiune pe 5 ani care ofer o dobnd pe cupon de 7 u.m., iar la
maturitate este rscumprat cu 100 u.m..Preul su de achiziie la momentul
prezent s-ar calcula ca fiind:
Preoblig1= 7/(1+0,06) + 7/(1+0,06)2 + ... + 7/(1+0,06)5 +100/(1+0,06)5=104,22
c) o obligaiune cu scadena peste 20 ani cu dobnda de 5 u.m. pe cupon i cu
rscumprare la maturitate la valoarea de 100 u.m.
Atunci preul su va fi:
Preoblig2 = 5/ (1+0,06) + 5/(1+0,06)2 + ... + 5/(1+0,06)20 +100/(1+0,06)20 = 88,53
n exemplul de mai sus singurul lucru pe care l au n comun aceste titluri este faptul
c rata ctigului este de 6 %,i ar fluxurile de numerar sunt cunoscute cu certitudine.
S vedem acum cum se modifc preul pentru o rat a ctigului dat, deoarece, pentru
un ir dat de pli viitoare, cu ct este mai mic preul pltit cu att este mai mare rata
ctigului primit.
Exemplu
Fie un titlu care pltete deintorului 10 u.m. un numr nelimitat de ani. Dac
preul prezent P0 = 200 u.m. atunci investitorul ar trebui s obin o rat a
ctigului de 5% dac achiziioneaz titlul la acest pre pentru c:
r = 10 u.m. / 200 u.m. = 0,05 = 5 %
ns dac rata ctigului pe pia este nu de 5 % ci de 10 %, atunci preul acestui
titlu va scdea pentru c nici un investitor nu dorete s achiziioneze acest titlu la
preul de 200 u.m.. Noul pre va fi atunci:
Pre = 10 um.m / 10 % = 100 u.m.
Analog dac preul iniial era de numai 50 u.m., atunci investitorul ar fi obinut o
rat a ctigului de 20 % (10 u.m. / 50 u.m.). Dac rata ctigului pe pia era de
doar 10 %, atunci toi investitorii vor dori acel titlu i vor licita pentru el pn vor
aduce preul de vnzare la 100 u.m., unde rata ctigului este 10 %.
Titlurile nou emise pe pia sunt supuse acelorai condiii ca cele mai sus. Decizia
investitorilor de a cumpra sau nu titlul ca i interesul emitentului fac ca noile titluri s aib

103

aceeai rat a dobnzii ca i cele emise anterior, deoarece nimeni nu va plti mai mult pentru
un titlu nou emis dac nu va obine un ctig superior fa de cel obinut din titlurile deja
emise. Pe de alt parte ar fi neraional ca managerul financiar al unei firme s ofere o rat a
ctigului mai ridicat dect este necesar pentru a obine fonduri cu ajutorul emisiunii de
titluri de valoare.
Preul de pia al titlurilor de valoare depinde de urmtoarele elemente:
- fluxurile viitoare de numerar generate de titlu
- rata ctigului ateptat de cei care vor cumpra titlul
- maturitatea titlurilor
Pentru a vedea cum se determin preul unui titlu de valoare vom reaminti elementele
definitorii ale obligaiunilor i apoi pe cele ale aciunilor.
Obligaiunile se definesc ca titluri de valoare emise de firme sau de organele
administraiei de stat, care aduc deintorului un ctig fix. Orice obligaiune este caracterizat
de urmtoarele elemente:
valoare nominal (VNOM) este valoarea nscris pe titlu i care reprezint, de
regul, suma de bani pe care emitentul obligaiunii promite s o plteasc deintorului la
scaden (la maturitatea obligaiunii);
rata dobnzii pe cupon (d) reprezint un procent din valoarea nominal, pltibil
anual deintorului; atunci ctigul anual (I) se determin prin aplicarea ratei dobnzii pe
cupon la valoarea nominal (I = dVNOM).
scaden final (n) reprezint termenul pe care a fost emis titlul. La termen
emitentul se oblig s rscumpere obligaiunea la valoarea ei nominal.
Identificai elementele definitorii ale unei obligaiuni emise de ctre Ministerul de
Finane. Respectiv o alt entitate, accesnd site-ul Bursei de Valori Bucureti,
respectiv www.bvb.ro
Dac o obligaiune este nou emis, ea se negociaz pe piaa primar, n timp ce
obligaiunile emise anterior se negociaz (pn la scaden) pe piaa secundar. Valoarea de
pia a unei obligaiuni, pe piaa secundar, se determin ca fiind:

V oblig =

V la scadenta
I
I
I
+
+
L
+
+
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n (1 + r ) n

(6.6.)

unde: r = rata ateptat a ctigului (randamentul obligaiunii)5


S examinm mai nti problema riscului i a modalitii n care acesta afecteaz
preul obligaiunilor. Dac n exemplele anterioare am presupus c piaa de capital este
perfect i c rata ctigului este una fr risc, n plan real riscul exist i se manifest sub
5 S notm faptul c doar dac r este egal cu rata dobnzii pe cupon (d), atunci valoarea de pia a
obligaiunii este egal cu valoarea nominal. ns, n general, obligaiunile nu se vnd la valoarea nominal, ci
la una dictat de evoluia pieei financiare.

104

formele pe care le-am analizat n paragraful anterior. n acest caz, putem afirma c, pentru un
investitor, rata ateptat a ctigului este dat de rata liber de risc (rRF) la care se adaug un
premiu de risc n funcie de scaden, lichiditate i emitent. De asemenea mai tim c exist o
legtur ntre rata nominal a ctigului, rata real a ctigului i inflaie (conform ecuaiei lui
Fisher). Aadar rata ateptat a ctigului din deinerea de obligaiuni trebuie s reflecte toate
aceste elemente, deci:
r = rreal a ctigului + inflaia ateptat + premiu de scaden
n continuare s analizm modalitatea de formare a preului de pia pentru aciuni.
Determinarea valorii de pia pentru aciunile comune, dei ca i concept este similar n
multe privine cu cea a obligaiunilor, are totui cteva amnunte care o difereniaz i anume:
nici dividendele i nici valoarea final nu sunt constante (cum este cazul dobnzii i al valorii
la scaden pentru obligaiuni). De aceea vom reaminti mai nti cteva concepte caracteristice
pentru aciuni. Acestea pot fi aciuni comune (ordinare) sau aciuni prefereniale.
Aciunile comune dau drept de vot i de ncasare a dividendului cuvenit. Aciunile
comune nu au ctig constant, ci el variaz n funcie de ctigurile firmei i de politica de
dividend a acesteia.
Aciunile prefereniale pot fi emise doar n caz de majorare de capital social i nu dau
drept de vot, ci doar drept de dividend prioritar, stabilit ca procent din valoarea nominal a
aciunii. Aciunile prefereniale trebuie emise la aceeai valoare nominal cu cele comune, n
care pot fi eventual convertite.
Din punctul de vedere al expunerii care urmeaz, aciunile prefereniale vor fi tratate
ca un caz particular al aciunilor comune.Pentru a putea calcula valoarea de pia a aciunilor
comune ale unei firme vom nota cu:
Dt = mrimea dividendului anual ateptat a fi primit la sfaritul anului t. adic dac D0
este dividendul curent, pltit acum, atunci D1 este dividendul ateptat peste un an de
acum nante, .a.m.d.
ract= rata ceruta a ctigului pe aciune
n = numrul de ani pn la scadena final (poate fi considerat chiar infinit)
Pt = preul de piaa al aciunilor la sfritul anului t. Dac P0 este preul de azi, imediat
dup plata dividendului D0 atunci P1 este preul de peste un an imediat dup plata
dividendului D1, .a.m.d.
c = rata ateptat de cretere a dividendelor; presupunem c este egal cu rata de cretere
a preului pieei aciunilor.
Pentru nceput s ne gndim la preul de pia al aciunilor n aceeai termeni ca i pentru
cel al obligaiunilor, adic preul curent de pia a aciunii este egal cu preul prezent al
dividendelor ateptate plus preul pltit la scadena final, ns deoarece teoretic aciunile au o
durat de existen ce coincide cu cea a firmei emitente (adic putem considera c n )
vom avea:

105

P0 =

Dt

(1 + r
t =1

act

n P0 =

Pn
(1 + ract ) n
(6.7.)

Dt
(1 + ract ) t

Exemplu
Valoarea de pia curent a unei aciuni care aduce dividende de 1 u.m. la
momentul t1, 1,5 u.m. la momentul t2 i de 2 u.m. la t3 i are o valoare de pia la

t3 de 40 u.m. poate fi determinat foarte uor dac vom considera rata ateptat a
ctigului ca fiind 14%.
D3
P3
D1
D2

P0 =
+
+
+
1
2
3
(1+ ract ) (1 + ract ) (1+ ract ) (1+ ract )3
P0 =

1
1,5
2
40
= 30,38 u.m.
1
2
3
(1+ 0.14) (1 + 0.14) (1 + 0.14) (1+ 0.14)3

Cu alte cuvinte, un investitor este dispus s plteasc 30,38 u.m./aciune dac


fluxul dividendelor i preul de pia evolueaz aa cum am artat mai sus i dac
rata ctigului pentru aceast investiie este de 14%.
Relaia (6.7.) este util atunci cnd exist o cretere neconstant a dividendelor. Exist
ns i alte dou cazuri speciale i anume:
Cazul 1: Nu exist nici o cretere a dividendelor, ci se pltete un dividend constant
(poate fi asimilat cu cazul plii dividendelor prefereniale.).
Atunci:
(6.8.)

D 1
r act

P0 =

Cazul 2: Exist o cretere constant anual a dividendului cu o rat c.


Atunci :

P0 =
Demonstraie:
P0 =

D0 (1 + c ) D0 (1 + c ) 2
D0 (1 + c ) n
+
+
...
+
(1 + ract ) n
1 + ract
(1 + ract ) 2

P0 (1 + ract )
D (1 + c ) n 1
= D 0 ++ 0
1+ c
(1 + ract ) n 1

D
r act

(6.9.)

1 + ract
1+ c

(a)

(b)

106

Dac din relaia (b) scdem relaia (a) atunci obinem:


(1 + c ) n

P0 (1 + ract )
1
= D0
1 *
n
1+ c
(1 + ract )
1+ c 1
1 + ract

P0 =

D1
ract c

( q.e.d. )

Se pune ns ntrebarea fireasc: De ce este att de important valoarea aciunilor pentru


o firm? Rspunsul l d faptul c riscul, ctigul, preul aciunilor i deciziile manageriale
sunt strns legate ntre ele. Aceste afirmaii sunt ilustrate grafic n fig.6.4.
Deciziile financiare afecteaz mrimea, planificarea n timp i riscul ataat fluxurilor de
numerar ale firmei. Urmeaz c investitorii (care se bazeaz pe diverse informaii) percep un
anumit grad de risc ataat firmei i n mod normal vor dori s-i protejeze investiia n aciuni
cernd o rat a ctigului mai mare sau dividende mai mari. Aceste pretenii vor influena ns
mrimea viitoarelor surse de finanare ale firmei, adic n final mrimea viitoare a valorii de
pia a firmei i astfel vor trebui luate noi decizii financiare care vor avea efecte asupra
dividendelor viitoare i, indirect, asupra preului aciunilor firmei i apoi ciclul se reia.

Deciziile financiare
vor afecta:

Valoarea
de pia
a firmei

-mrimea
- planificarea n timp
- riscul ataat

Investitorii vor
determina mrimea
viitoare a valorii de
pia a firmei

FNt

Vor influena
investitorii cu
privire la:

- riscul ataat firmei


- rata ateptat a ctigului

Fig.6.4. Legtura dintre deciziile financiare, preul aciunilor i valoarea firmei

S ne reamintim...

Beneficiile deinerii unui activ financiar decurg din obinerea de fluxuri de numerar
viitoare i acesta este motivul pentru care dorim s deinem aceste active (obinerea
de dobnzi, de dividende, etc).
Un principiu fundamental al managementului financiar este acela c preul de pia
al unui activ financiar (aciuni, obligaiuni, etc)este reprezentat de valoarea prezent

107

a fluxurilor de numerar viitoare generate de acesta, adic se calculeaz n funcie de


ctigurile viitoare promise de acesta (ca dividende sau dobnzi pe cupon), dar i n
funcie de rata ateptat a ctigului (echivalentul unui randament al titlului
respectiv), precum i n funcie de maturitatea (sau scadena) titlului.
Riscul, ctigul, preul aciunilor i deciziile manageriale sunt strns legate ntre ele.
M2.U2.5. Eficiena pieei i a portofoliului
Pn acum am presupus faptul c investitorii msoar riscul i ctigul unui anume tip

de titluri de valoare lund n considerare ratele probabiliste ale ctigului, rata ateptat a
ctigului i abaterea standard. Dac ne referim la un singur titlu de valoare, formulele valorii
ateptate i abaterii standard prezentate mai sus ca msur a riscului sunt satisfcatoare, la
fel i n cazul n care respectivul titlu face parte dintr-un portofoliu nediversificat (adic un
portofoliu ce conine de exemplu 95% aciuni A i 5% aciuni tip B). Dac ns ne referim la
un portofoliu n care exist mai multe categorii de titluri diferite (portofoliu diversificat)
atunci nu mai reprezint cea mai adecvat msur a riscului i vom avea nevoie de concepte
noi pentru a putea defini riscul ataat unui portofoliu diversificat. De cele mai multe ori
investitorii opteaz pentru a deine mai multe titluri de valoare ntr-un portofoliu de titluri,
deoarece prin diversificare se pot reduce riscurile. Dac investitorul deine n portofoliu
preponderent un singur tip de titluri de valoare atunci are de ctigat cnd ctigul adus de
titlu este mare i are de pierdut n situaia invers. Rezult c pentru un investitor cel mai
important este ctigul total al portofoliului i riscul ataat lui. Riscul i ctigul unui titlu nu
trebuie analizate separat, ci mai degrab n termenii gradului n care afecteaz portofoliul n
care este inclus. Pentru msurarea riscului i ctigului unui portofoliu se folosesc acelea i
noiuni ca i cele expuse anterior numai c trebuie s inem cont i de componena
portofoliului, adic de ponderea pe care o deine fiecare tip de titlu n portofoliu.
Rata ctigului portofoliului:

rp =

i =1

w i ri

unde

=1

(6.10.)

unde wi = ponderea fiecarui tip de titlu n portofoliu


Pentru un portofoliu format din 3 tipuri de aciuni A, B i C se cunosc
urmtoarele informaii: aciunile de tip A reprezint 50% din portofoliu, cele de
tip B 25%, iar cele de tip C tot 25%, ctigurile ateptate fiind: pentru A de 16%,
pentru B de 12%, iar pentru C de 20%. S se calculeze ctigul ateptat al
portofoliului conform formulei (6.10.)
Rspuns: rp= 0,50,16+0,25 0,12+0,250,20 = 0,16 (sau 16%)

108

Riscul ataat portofoliului se msoar prin abaterea standard, care ns nu este vzut
ca o medie aritmetic ponderat a abaterilor standard individuale, ci innd cont i de corelaia
care exist ntre titlurile de valoare.
Pentru a nelege de ce, trebuie s ne reamintim mai nti conceptul de corelaie, care
msoar gradul n care dou variabile au sau nu un acelai sens de variaie. S notm aceast
corelaie cu CORR i s precizm c ia valori n intervalul [-1,+1]. Dac semnul corelaiei
este + atunci cele dou variabile analizate au tendina de a varia n acelai sens la un acela i
moment de timp, iar dac semnul corelaiei este - atunci ele au tendina de a varia n sens
contrar. Magnitudinea lui CORR precizeaz ct de corelate sunt cele dou variabile, aa cum
rezult din analiza urmtoare.
Analiza valorilor coeficientului de corelaie ne arat c dac:
CORR
+1 : titlurile sunt puternic corelate, tind s varieze n acelai sens la acela i
moment de timp;
CORR (0,+1) : exist corelaie, dar, dei titlurile tind s varieze n acelai sens, nu o
fac la acelai moment de timp;
 CORR=0 : nu exist corelaie, titlurile sunt independente unul de altul;
CORR(-1,0) : titlurile tind s varieze n sens contrar la acelai moment;
CORR -1 : titlurile variaz n sens contrar la acelai moment de timp.
Pentru a nelege mai uor importana noiunilor de ctig mediu ataat portofoliului,
de risc al portofoliului i de corelaie vom considera urmtoarele dou exemple.
Exemplu
Fie un portofoliu format n proporii egale (50%-50%) din dou tipuri de aciuni,
fie acestea F i G.

Tabel nr.6.2.
Anul

Titlu F
rF

Titlu G
rG

Portofoliu(F+G)
rFG (50% , 50%)

5%

15%

10%

30%

40%

35%

-10%

-5%

15%

25%

20%

rF=10%
F=16.8%

rG=20%
G=16.8%

rFG=15%
FG=16.8%

Pentru c acestor valori nu li s-au asociat probabiliti de apariie, considernd c ele


se bazeaz pe observaii din trecut, atunci ctigul mediu al fiecrui titlu s-a calculat ca o
medie aritmetic simpl, iar abaterea standard s-a calculat conform formulei (6.11):

109

(r

t = 1

(n

(6.11)

1)

Dac reprezentm grafic ctigurile aduse de cele dou titluri observm c ele variaz n
acelai sens la acelai moment de timp, cu alte cuvinte CORR(0,+1), corelaia fiind pozitiv
nseamn c nu exist nici o reducere a riscului prin aceast diversificare.

rF

rF

rG
rG

rFG

rFG

an

an

an

Fig.6.5. Relaia risc-ctig pentru un portofoliu corelat pozitiv


Exemplu
S considerm acum cealalt extrem, cnd titlurile au tendine exact contrare,
adic CORR= -1
Tabel nr.6.3.
An

Titlu F
rF

Titlu G
rG

Portofoliu(F+G)
rFG (50% , 50%)

5%

25%

15%

30%

15%

-10%

40%

15%

15%

15%

15%

rF=10%
F=16.8%

rG=20%
G=16.8%

rFG=15%
FG=0%

Grafic obinem reprezentarea din fig. 6.6. n care se observ c titlurile sunt perfect
corelate negativ. Din grafic i din calculele din tabelul nr.6.3. rezult c nu exist nici un risc
ataat acestui portofoliu, cu alte cuvinte pstrm un ctig mediu de 15% i reducem riscul la
minim.

110

rG

rF
rF

rFG

rG

rFG
an

an

an

Fig.6.6. Relaia risc-ctig pentru un portofoliu corelat negativ


Exemplele de mai sus ne-au demonstrat c riscul portofoliului nu depinde doar de
riscurile ataate titlurilor luate individual, ci i de gradul de corelaie care exist ntre
ctigurile ataate acestora.
Pentru un portofoliu cu dou titluri abaterea standard este:

p = w 2A A2 + wB2 B2 + 2 w A w B ( A B CORR AB )

(6.12)

covAB = (riA rA )(riB rB ) pi

(6.13.1)

unde:
sau

cov

(r
=

iA

AB

rA )( riB rB )

(6.13.2)

n 1

Atta timp ct ctigurile aduse de titluri nu sunt perfect corelate se poate elimina o
parte din risc, acesta fiind riscul diversificabil. Portofoliile se formeaz tocmai n vederea
reducerii acestui risc. Riscul ataat unui portofoliu poate fi diminuat fr a fi eliminat, pentru
c riscul total este vzut ca suma unor riscuri diversibicabile sau nesistematice (de exemplu
riscul de firm) i a unora nediversificabile sau sistematice (de exemplu riscul de pia). Un
portofoliu bine diversificat rmne numai cu riscul nediversificabil (sistematic).Suma
portofoliilor posibile pentru o corelaie dat se numete set fezabil, care pentru un portofoliu
format din dou titluri este fie o dreapt, fie o curb. Obiectivul formrii portofoliilor nu este
pur i simplu acela de a reduce riscul, ci de a selecta portofoliile eficiente.
Portofoliul eficient este acel portofoliu care are fie cel mai redus risc la un nivel dat al
ctigului ateptat, fie cel mai mare ctig ateptat pentru un anumit grad de risc.

111

Exemplu
Dintre cele trei portofolii prezentate n figura de mai jos (A, B i C) se
poate observa faptul c B le domin pe celelalte dou din punctul de vedere al

relaiei risc-ctig.
Ctig

C
A

Fig.6.7. Portofolii dominante i dominate

Risc

S se explice care din portofoliile B si C respectiv A i B este mai recomandabil a


fi deinut, prin prisma relaiei nclinaie - aversiune fa de risc.
Se observ faptul c la acelai ctig, portofoliul B are un risc mai mic dect C, iar la
acelai risc, portofoliul B are un ctig mai mare dect portofoliul A, deci B este portofoliul
dominant, iar A i Csunt dominate. Atunci, aplicnd acelai raionament pentru o mulime de
portofolii, rezult c exist un set fezabil de portofolii, dintre care unele vor fi dominante, iar
altele dominate.
n figura nr. 6.8., pentru c portofoliile de pe frontiera EIHF le domin pe toate
celelalte (incusiv din setul fezabil) ele vor fi cele preferate de investitori. Curba EIFH se
numete frontiera eficienei.
ctig

frontiera eficienei

H1

G1

I
E

F
G

D
C
B

setul fezabil

A
I1 G1

risc (p)

Fig.6.8. Setul fezabil i frontiera eficienei


Dar de unde tiu investitorii care sunt titlurile cu cea mai mare rat a ctigului i cum
se coreleaz aceste titluri ntre ele? n orice economie de pia dezvoltat exist publicaii de
112

specialitate care prezint evoluia i analiza preurilor celor mai importante titluri de valoare
care sunt cotate la burs (un exemplu celebru n acest sens este Wall Street Journal, n timp ce
n Romnia exist de exemplu ziarul Capital).
Lecturai un numr al ziarului Capital i identificai pagina dedicat pieei de
capital din Romnia, precum i informaiile referitoare la titlurile listate pe burs.
Orice informaie economic referitoare la firmele cotate la burs poate conduce la
modificri ale cotaiilor acestora. Aceasta nseamn c pentru a obine ctiguri bursiere
consistente, un investitor oarecare ar trebui s aib informaii privilegiate, naintea oricrei
alte persoane. Uneori acest lucru i poate aduce avantaje, iar alteori nu, n funcie de tipologia
pieei financiare. O pia financiar este eficient dac, dndu-se un anumit set de informaii
de interes economic, acestea se reflect rapid n preul pieei.Exist mai multe forme de piee
financiare eficiente i anume:
- piaa financiar cu eficien slab
- piaa financiar cu eficien medie
- pia financiar cu eficien puternic
Studii empirice fcute n ri cu o economie de pia funcional arat c o pia
financiar este cu eficien slab dac informaiile despre evoluia din trecut a preului
titlurilor nu pot fi folosite pentru a alege acele titluri care s ofere pe viitor cele mai mari rate
ale ctigului. Explicaia const n faptul c aceste informaii sunt publice i oricine are acces
la ele, deci ele nu pot genera avantaje concureniale.
O pia este cu eficien medie dac, pe lng argumentele care definesc eficiena
slab, nici informaiile fcute publice despre o firm nu pot fi folosite pentru a obine pe
viitor cele mai ridicate rate ale ctigului.
n fine, o pia este cu eficien puternic dac preurile reflect toate informaiile
posibile, adic dac un investitor nu poate profita nici chiar de informaiile din interior
pentru a obine cea mai ridicat rat a ctigului. Explicaia const n faptul c, de multe ori,
pe o astfel de pia informaia circul n timp real i este deja asimilat n pre. Aici trebuie
ns fcut o precizare i anume aceea c persoanele implicate n activitatea firmei (de
exemplu angajaii) pot obine ctiguri folosind informaii privilegiate (cumprnd sau
vnznd primii, dup caz), n timp ce persoanele din afara firmei, care folosesc acelea i
informaii au mai puin succes.
Noiunea de pia eficient este important prin prisma urmtoarelor aspecte:
1. pe o pia eficient, managerul financiar al unei firme nu poate influena preul de
pia al aciunilor firmei sale prin manipularea unor informaii despre aceasta. Singura
modalitate prin care o poate face este de a obine i a face publice performane reale;
2. firmele nu se implic n fuziuni sau preluri ale altor firme doar pentru c s-ar
mbunti astfel structura portofoliilor deinute de acionari. Acetia au informaii similare i

113

pot opta ei nii pentru diversificare. Aa cum vom explica n capitolul 10, pentru a avea
succes, achiziiile trebuie s aib la baz oportuniti noi de afaceri sau efecte de sinergie.
3. tendinele generale ale modificrilor n preul de pia al titlurilor pe termen lung pot
fi folosite drept baz pentru a previziona tendina de ansamblu a economiei (avnt, recesiune,
etc.)
S ne reamintim...
De cele mai multe ori investitorii opteaz pentru a deine mai multe titluri de valoare
ntr-un portofoliu de titluri, deoarece prin diversificare se pot reduce riscurile.
Pentru msurarea riscului i ctigului unui portofoliu se folosesc: rata ateptat a
ctigului pentru portofoliu i abaterea standard (care ns ine seama de
coeficientului de corelaie dintre preurile titlurilor din portofoliu).
Totalitatea portofoliilor posibile pentru o corelaie risc-ctig dat se numete set
fezabil, iar acel portofoliu care are fie cel mai redus risc la un nivel dat al ctigului
ateptat, fie cel mai mare ctig ateptat pentru un anumit grad de risc se numete
portofoliu eficient.
M2.U2.6. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare
Aspectele prezentate n paragraful anterior s-au referit la modul n care investitorii pot

combina titlurile de valoare dorite ntr-un portofoliu care s le ofere cel mai ridicat ctig la
un nivel dat (acceptat) al riscului. Modelul CAPM (al crui nume provine din acronimul
englez Capital Asset Pricing Model) este esena unei teorii care explic modul n care se
determin preul i rata ctigului pentru titlurile de valoare pe piaa de capital. El ofer, cu
alte cuvinte, o alternativ pentru evaluarea rentabilitii activelor financiare. Acest model
mbin elemente ale analizei eficienei portofoliului cu cele referitoare la ateptrile
investitorilor i cu caracteristicile pieei de capital. CAPM furnizeaz o relaie precis ntre
riscul titlului de valoare (msurat cu ajutorul valorii beta) i rata ateptat a ctigului. n
esen, CAPM se bazeaz pe urmtoarele supoziii:
 Riscul titlului de valoare se msoar cu ajutorul indicelui beta ().
 Rata ateptat a ctigului pentru un titlu de valoare depinde de rata liber de risc a
ctigului, de premiul de risc al pieei i de indicele beta al titlului de valoare.
 Investitorii doresc s dein titluri riscante doar ca parte a unui portofoliu bine
diversificat de astfel de titluri de valoare.
 Singura modalitate de a obine majorarea ratei ateptate a ctigului din aceste
investiii financiare este asumarea unui grad mai mare de risc.
Conform modelului CAPM, pentru a estima rata ateptat a ctigului unui titlu de
valoare avem nevoie de trei elemente:
Rata ctigului liber de risc (rFR = risc free rate), care este o rata a ctigului la care sunt
dispui s investeasc investitorii cu aversiune fa de risc.

114

Exemplu
Rata ctigului la titlurile emise de stat (obligaiuni) se poate folosi n
calcule pentru evidenierea ratei ctigului libere de risc.

Rata ctigului mediu al pieei (rM), estimat fie prin previziuni,fie innd cont de rata
ateptat a inflaiei, de creterea real a economiei i de prima de risc corespunzatoare
incertitudinii.
Exemplu
Pentru Romnia se poate folosi un indice al bursei , ca de exemplu BET sau
BET-C, pentru calculul ratei folosind relaia (6.2.).

Calculai rata ctigului mediu al pieei folosind relaia (6.2.) la dou momente
diferite de timp i ncercai s explicai de unde provin eventualele diferene ntre
cele dou valori.

Coeficientul de risc ataat titlului de valoare pentru care se fac calculele (


j). Acesta
msoar senzitivitatea ratei ctigului unui titlu la modificarea ratei ctigului mediu al
pieei. Formula sa de calcul este:

j =

cov

jM
2
M

j M corr jM j corr jM
=
M
M2

(6.14)

Cunoscnd aceste elemente putem calcula cu ajutorul modelului CAPM rata


rentabilitatii pentru un titlu j astfel:
rj = rRF+j (rM-rRF)

(6.15.)

Grafic putem reprezenta legtura dintre elementele modelului CAPM astfel:

ctig

Frontiera eficienei

rj
risc

M=1

rM
r1
rRF

Prima de risc de pia

M = 1

Risc ()

Fig.6.9. Evidenierea legturii risc-ctig cu ajutorul CAPM

Modelul CAPM este folositor pentru a vedea evoluia ratei cerute a rentabilitii i a
preului de pia al aciunilor unei firme atunci cnd se modific diferitele surse de risc. O
115

cretere a oricreia dintre sursele majore de risc are asupra rentabilitii i preului titlurilor de
valoare efectele artate n tabelul nr.6.4.
Tabel nr.6.4.
Categoria de risc

Rentabilitatea
cerut

Preul titlului de valoare

Risc economic general


Risc de inflaie
Risc specific i de firm
Risc internaional
Aadar dac investitorii percep o nrutire a situaiei economice (deci o cretere a
riscului economic general) ei vor dori s fie protejai de efectele negative ale acestui aspect i
vor cuta acele titluri cu o rat a ctigului mai ridicat pentru a nu fi afectai de declinul
economic. Ei vor ncerca de asemenea s vnd titlurile neatractive aa nct preul acestora
va scdea. Un raionament analog se poate aplica i influenei celorlalte categorii de riscuri.
S ne reamintim...

Invetitorii caut s obin randamente ct mai mari la investiiile pe care le fac.


Pentru evidenierea randamentului (ratei ateptate a ctigului) se poate folosi un
model de evaluare (CAPM) care pune n relaie direct riscul i ctigul, plecnd de
la premisa c nimeni nu investete n titluri de valoare cu risc mai mare dect al
titlurilor de stat dac nu primete i o rat a ctigului mai mare dect cea promis de
stat la instrumentele emise de acesta.
Cu ct riscul asumat este mai mare, cu att investitorul ateapt o rat a ctigului mai
mare. Reciproc, cu ct riscul asumat e mai mic, cu att i ctigul scontat e mai redus.
M2.U2.7. Modaliti de controlare a riscurilor
Problematica riscului nu este o simpl alegere de acceptare sau respingere, acesta
poate fi modificat i controlat printr-o multitudine de tehnici pe care managerii le au la
dispoziie. n continuare vom prezenta cteva dintre modalitile prin care costurile
operaionale i financiare devin mai predictibile i anume:
a) Asigurarea: reprezint probabil cel mai bun antidot contra riscului. Prin asigurare riscul
producerii unui anumit eveniment este transferat unei tere persoane contra plii unei prime
convenite de comun acord.

116

Exemplu
Exist, evident, mai multe forme de asigurare, cum ar fi asigurarea pentru
acoperirea pagubelor materiale, de via, de sntate, asigurri contra pierderilor

din venituri, cum ar fi polia de asigurare a unui bun achiziionat n leasing, etc.
Identificai modul n care poate fi folosit o poli de asigurare ca modalitate
suplimentar de stimulare material pentru un manager-cheie al firmei.
b) nelegerile contractuale pe termen lung: strategiile de reducere a riscului folosind
contractele pe termen lung implic includerea unor clauze contractuale care s garanteze

achiziionarea unei intrri critice (a unei resurse-cheie) la un pre prestabilit. Un acelai tip de
strategie poate fi folosit de o firm atunci cnd negociaz un credit pe termen lung cu o banc,
n sensul c va ncerca s negocieze fie o dobnd fix, fie una variabil dup cum se prezint
situaia economic general.
Explicai modul n care acioneaz managerul unei firme dac crede c n viitor
situaia economic se va nruti, iar firma are contracte ncheiate clieni care au
o pondere important n cifra de afaceri a firmei.
c) Indexarea: riscul datorat incertitudinii asupra viitoarei puteri de cumprare a monedei
(riscul inflaiei), precum i asupra viitoarelor rate ale dobnzii poate fi diminuat prin
ncheierea de acorduri de ajustare a preului sau modificare a ratei dobnzii n viitor.
Exemple
i). Contractele de munc i cele de aprovizionare au de multe ori incluse clauze
privind ajustarea preului muncii, respectiv la resurselor la inflaie. Preul real
este astfel meninut constant.
ii) Rata dobnzii se poate i ea modifica n funcie de evoluia anumitor
indicatori, cum ar fi de exemplu rata dobnzii la titlurile de stat. Astfel cel care
pune la dispoziia intreprinztorului resurse (materiale, umane, financiare) este
protejat contra efectelor inflaioniste din economie.
iii) Contractele pe termen lung pentru bunuri/servicii care includ clauze privind
indexarea preurilor l protejeaz att pe cumprtor, ct i pe vnztor contra
riscului inflaiei/deflaiei, deoarece indexarea este o modalitate de a menine
preul real constant. Cu un pre fixat i fr posibilitatea indexrii exist un grad
mare de incetitudine referitor la nivelul viitor al preului real. Dac inflaa este
mai mare dect cea prognozat, atunci vnztorul ar avea de pierdut mai mult
dect se atepta, iar cumprtorul ar avea de ctigat pe msur; dar dac se
petrece un proces de deflaie situaia ar fi exact invers.
d) Provizioanele: acestea reprezint o poli de asigurare a firmei contra apariiei unor
evenimente nedorite, crora firma dorete s le poat face fa. Sistemul provizioanelor este
reglementat de legislaia contabil i trebuie aplicat n conformitate cu aceasta. Principalele

117

tipuri de provizioane prevzute n sistemul contabil romnesc se refer la cele pentru litigii,
amenzi, penaliti, despgubiri, daune, pentru garanii acordate clienilor, .a. Aceste tipuri de
provizioane sunt supuse unor regimuri diferite n ceea ce privete deductibilitatea fiscal aa
nct, din motive lesne de neles, este recomandabil utilizarea cu precdere a celor
deductibile fiscal.
e) Diversificarea portofoliului: aa cum am prezentat n paragrafele anterioare, prin folosirea
acestei metode investitorii i implicit managerul financiar al firmei interesate n deinerea de
titluri de valoare achiziionate de pe piaa secundar de capital urmresc reducerea riscului
diversificabil sau nesistematic (cum este de exemplu riscul de firm), urmnd ca s i asume
doar riscul sistematic sau nediversificabil (riscul pieei).
S ne reamintim...

Investitorii, dar i managerii doresc s-i asume anumite riscuri (riscuri speculative),
n vederea obinerii unor ctiguri viitoare.
Exist ns i situaii cnd investitorii sau managerii doresc s fie protejai de
producerea unor anumite evenimente cauzatoare de pierderi i atunci folosesc
metode de controlare a riscurilor, precum asigurrile, contractele pe termen lung,
indexarea contractelor, diversificarea portofoliului, provizioanele.
M2.U2.8. Rezumat
 n mediul n care i desfoar activitatea, firmele se confrunt cu o multitudine
de evenimente care le pot afecta performanele economice. Acionarii, potenialii
investitori, creditorii i managerii sunt interesai n a identifica aceste evenimente i
a nominaliza riscurile la care este expus acea firm n care ei au un interes direct.
 n economiile de pia exist o relaie de proporionalitate ntre risc i ctig: cu ct
riscul asumat e mai mare, cu att i ctigul ateptat este mai mare. Nici un investitor
nu accept s i asume riscuri dac nu obine ctiguri suplimentare.
 Relaia risc-ctig este msurabil cu ajutorul: mediei (valorii ateptate) a
ctigurilor, abaterii standard i coeficientului de variaie.
 Investitorii doresc s dein aciuni sau obligaiuni la o anumit firm doar dac
rata ateptat a ctigului este proporional cu riscul asumat de ei. De aceea ei vor
cuta s neleag specificul afacerii, s estimeze riscurile firmei i profiturile pe care
acesta le poate obine pentru a-i putea estima ct mai bine ansele de ctig din
deinerea acelor aciuni (sau obligaiuni).
 Deinerea de titluri cu risc este acceptat doar ca parte a unui portofoliu
diversificat.

118

M2.U2.9. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt


indicate la sfritul materialului).

1.Riscul reprezint :
a) probabilitatea producerii unui
eveniment cert

c) probabilitatea producerii unui eveniment cu


consecine neprevzute sau nedorite de decident

b) o catastrof

d) o nevoie nesatisfcut

2.Principalele categorii de riscuri sunt:


a) naturale, catastrofale, pure

c) financiare, speculative

b) riscul economic general, riscul inflaiei/deflaiei, riscul


de firm i financiar, riscul economic general
3. De obicei, legtura dintre risc i ctig este:
a) invers proporional, risc mare i ctig
mic

d) personale i de sistem

c) subvenionat de stat, prin rata


ctigului fr risc

b) fr risc

d) direct proporional, risc mare i ctig


mare

4. Investitorii urmresc formarea de portofolii de titluri de valoare deoarece:


a) doresc s-i diminueze riscurile
c) legal nu pot deine doar un singur tip de
tiluri
b) pot s obin un ctig nelimitat

d) doresc s poat calcula indicele BET

5. Un portofoliu eficient de tituri de valoare se caracterizeaz prin:


a) riscul cel mai ridicat
c) coeficientul de volatilitate beta
b) ctigul cel mai eficient i mai sigur

d) cel mai mare ctig posibil de obinut


la gradul de risc acceptat

6.Rata ctigului fr risc este:


a) cea mai eficient rat de schimb
valutar

c) rata la care investesc cei care au


aversiune fa de risc

b) rata la care investesc cei care au


inclinaie ctre risc

d) rata ctigului din deinerea de aciuni


la firma proprie

119

M2.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor

1. Despre o aciune tranzacionat pe pia financiar M se cunosc urmtoarele informaii:


preul curent de pia (P0) este de 100 u.m., aciunea nu ofer dividende, iar peste un an
aceast aciune se poate tranzaciona la una din urmtoarele valori probabiliste:
Probabilitatea de apariie (pi)

5%

10%

20%

30%

20%

10%

5%

Preul de pia (P1)

105

115

125

130

135

140

145

S se estimeze cea mai probabil valoare viitoare de tranzacionare pentru acest titlu, s se
calculeze valoarea ratei ateptate a ctigului i riscul asociat acesteia.
2. Despre o obligaiune emis de stat se cunosc urmtoarele informaii: valoarea nominal a
obigaiunii este de 100 u.m; rata dobnzii pe cupon este de 5%; scadena obligaiunii este
peste 6 ani; valoarea la scaden a obligaiunii (sau valoarea de rscumprare) este de 110
u.m. Care este preul curent de pia al acestui titlu de valoare ?
3. Pe o pia se tranzacioneaz dou titluri: A i B, despre care se cunosc urmtoarele
informaii:
Starea general a
economiei

Probabilitatea de apariie a acestei


stri (pi)

Rata individual a ctigului


riA

riB

ri

Boom

20%

40%

50%

40%

Normal

50%

0%

5%

15%

Recesiune

30%

-10%

-5%

-15%

Se cere s se calculeze:
a) rata ateptat a ctigului pentru fiecare titlu, precum i pentru un portofoliu format n
proporii egale (50%-50%) din cele dou titluri;
b) abaterea standard ca msur a riscului asociat fiecrui titlu, precum i riscul asociat
portofoliului (AB);
c) ctigul mediu al pieei i s se precizeze dac este recomandabil formarea
portofoliului (AB).
4. Rata ateptat a ctigului pe o pia pentru un portofoliu bine diversificat este de 12%, iar
rata liber de risc este de 6%. Dac un activ financiar este cu 60% mai riscant dect media
pieei (j = 1,6), se cere s se calculeze rata ateptat a ctigului pentru acel activ i s se
reprezinte grafic frontiera eficienei conform modelului CAPM. (Not: pe axa oX se va
reprezenta riscul de volatilitate , iar pe axa oZ rata asociat a ctigului, att pentru un

120

activ liber de risc, ct i pentru un portofoliu bine diversificat i pentru titlul j- vezi
graficul nr. 6.9.)
5. Firma ALFA a hotrt c va plti anul urmtor un dividend unitar D1 n valoare de 3,15
u.m/aciune; rata estimat de cretere a dividendelor (c) este de 5%; coeficientul de risc de
vlolatitlitate (ALFA) asociat aciunilor firmei ALFA este de 1,5; pe piaa financiar pe care
se tranzacioneaz aciunile ALFA rata liber de risc (rRF) este de 7%, iar rata medie a
ctigului pe pia (rM) este de 15%.
a) Se cere s se calculeze preul de pia al aciunilor firmei ALFA;
b) Dac rata liber de risc scade la 5% s se indice noul pre de pia al aciunilor
ALFA;
c) Pe lng scderea ratei libere de risc, se nrutete i situaia pieei, astfel nct
ctigul mediu al acesteia scade la 11%. Care este noul pre de pia al aciunilor
fimrei ALFA;
d) Pe lng situaiile descrise la punctele b) i c), firma, afectat de starea n declin a
economiei, va trebui s i reduc o parte a afacerilor sale, astfel nct dividendul
promis anul urmtor va fi de 3,12 u.m/aciune, rata de cretere a dividendelor va fi de
4%, iar coeficientul de risc ALFA va fi de 1,33. Care va fi noul pre de pia al
aciunilor firmei ALFA ?
Not: pentru determinarea preului de pia se vor folosi formulele (6.9.) i (6.15.)

121

Unitatea de nvare M2.U3. Riscul i valoarea firmei

Cuprins
M2.U3.1. Introducere ..............................................................................................122
M2.U3.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................122

M2.U3.3. Riscul, structura i costul capitalurilor firmei ...........................................122


M2.U3.4. Levierul financiar i riscul .....................................................................131
M2.U3.5. Estimarea valorii firmei ...........................................................................136
M2.U3.6. Riscul, politica de dividend i valoarea firmei..........................................141
M2.U3.7.Rezumat ...................................................................................................145
M2.U3.8. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................146
M2.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................146
M2.U3.1. Introducere
Valoarea de pia a firmei depinde att de evoluia unor factori externi, din
mediu, ct i de deciziile luate de echipa managerial. Conteaz pe de o parte
evenimentele care se petrec n mediul extern firmei i riscurile asociate acestora,
iar pe de alt parte conteaz consecinele deciziilor luate de manageri cu privire la
alocarea resurselor i la structura capitalurilor firmei.
M2.U3.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal nelegerea legturii
dintre deciziile manageriale, riscurile cu care se confrunt firma i valoarea
acesteia.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili :
- s determine legtura dintre structura capitalurilor firmei i costul acestora
- s evidenieze relaia risc-levier financiar-valoare de pia a firmei
- s identifice legturii dintre valoarea de pia i politica de dividend a
firmei

Durata medie de parcurgere a unitii de nvare este de 3 ore.

M2.U3.3. Riscul, structura i costul capitalurilor firmei

122

n capitolele anterioare am precizat faptul c valoarea de pia a firmei depinde de doi


factori eseniali i anume: de valoarea aciunilor (respectiv a capitalurilor proprii) i de
valoarea obligaiilor (sau a datoriilor) pe care i le-a asumat firma. Se pune ns fireasca
ntrebare: Are vreo importan ponderea celor doi factori asupra modificrii valorii firmei?
Sau, reformulnd: are vreo importan modul n care se structureaz capitalurile firmei
asupra valorii acesteia? Cu alte cuvinte, dac meninem restul elementelor constante
(investiii, etc.) va fi afectat valoarea firmei de modul n care este finanat? Rspunsul nu
este de loc simplu, el ine att de noiuni specifice riscului, ct i de cele aparinnd teoriei
structurii capitalului.
Pentru a determina structura financiar a firmei trebuie s clarificam dou probleme:
1. Cum trebuie mprit totalul sumelor de finanare n timp (n surse de finanare pe
termen lung i surse de finanare pe termen scurt) ?
2. Ce proporie de alocri trebuie finanate din surse proprii i ce proporie din surse
mprumutate ?
Pentru a rspunde la prima ntrebare trebuie s cunoatem natura activelor de care
dispune firma din punct de vedere al alocrii lor. Aa dup cum am precizat n capitolul 3, din
punct de vedere al alocrii, exist alocri permanente (sub forma imobilizrilor) i alocri
ciclice (sub forma stocurilor i creanelor). De asemenea, din punct de vedere al exigibilitaii
pasivelor tim c exist surse de finanare permanente (sub forma pasivelor pe termen lung,
respectiv a capitalurilor proprii i a datoriilor pe termen lung), respectiv surse de finanare
temporare (sub forma datoriilor pe termen scurt, de cel mult un an). n acest paragraf ne vom
concentra, cu precdere, asupra surselor de finanare pe termen lung i anume:
capitaluri proprii (CPR), care includ capitalul subscris sub forma aciunilor
comune i prefereniale, primele de capital, rezervele, rezultatul reportat i
rezultatul net nerepartizat;
datorii pe termen lung (DAT), cu exigibilitate mai mare de un an, adic
mprumuturi bancare, obligatare i leasing.
Mai precis vom cuta rspunsul la ntrebarea: Cum alegem ntre aceste surse de
finanare pe termen lung i care este structura optim de finanare a firmei astfel nct
ctigul ce va fi obinut de investitorii care au finanat afacerile firmei s fie maxim?
Folosind situaiile financiare ale unei firme (mai precis bilanul contabil)
identificai alocrile permanente i temporsare, respectiv sursele permanente i
cele temporare ale firmei, la nceputul i la sfritul exerciului financiar i
evideniai modificrile identificate.

123

Problema care se pune este de a gsi structura optim de finanare (adic raportul optim
dintre CPR i DAT) deoarece, n permanen, orice firma se confrunt cu una din urmtoarele
situaii:
Fie nu are deloc datorii (DAT = 0) i atunci firma nu se confrunt cu nici un fel de risc
financiar ci doar cu riscuri activitaii desfurate (riscul de afaceri)
Firma are un grad mai mic sau mai mare de ndatorare (DAT 0) i atunci se confrunt
att cu riscul financiar ct i cu riscul specific de afaceri.
Riscul specific de afaceri este acel risc care se refer la variabilitatea (dispersia)
veniturilor din exploatare ale firmei n funcie de variaiile din mediul economic. Acest risc
deriv din riscul de firm care, rndul su, ine de gradul de dezvoltare al tehnologiei folosite
de ctre firm i de nivelul i intensitatea concurenei existente n domeniul n care activeaz
firma.
Exemplu
n principiu firmele din domeniul produciei i comercializrii bunurilor din
industria alimentar au un grad de risc mai redus dect firmele din industria grea

(investiiile lor sunt mai mici).


n general riscul de afaceri este funcional legat de deciziile cumulate de investiii ale
firmei, deoarece acestea o dat adoptate afecteaz att natura afacerilor firmei ct i structura
capitalurilor acesteia.
Riscul specific de afaceri se datoreaz n principal urmtorilor factori:
a) Sensitivitatea vnzrilor la fluctuaiile din mediul economic: firmele ale cror vnzri
sunt influenate mai mult de ciclicitatea mediului economic (criz, recesiune, avnt, etc.) sunt
percepute ca avnd un risc de afaceri mai mare.
Exemple
Firmele din domeniul construciilor (de locuine, de maini, de utilaje) au o
senzitivitate mare la fluctuaiile din mediul economic (a se vedea situaia de criz
care a debutat la mijlocul anului 2008).
Firmele din domeniul comercializrii bunurilor de baz (alimente) nu sunt la fel
de senzitive la fluctuaiile din mediul economic.

b) Mrimea i intensitatea concurenei n domeniu: cu ct o firm are o cot de pia mai


mic, iar concurena e mai dur cu att riscul de afaceri e mai mare;
Exemplu
O firm care deine monopolul comercializrii unui bun pe o anumit pia are
risc de afaceri mic, deoarece clienii vor cumpra doar de la aceasta, neavnd alt
alternativ.

124

c) Levierul de exploatare: cu ct este mai mare raportul dintre costurile fixe i cele
variabile ale exploatrii cu att mai mari cu att este mai mare riscul de afaceri;
Exemple
O firm care a realizat recent investiii majore va avea de acoperit costuri fixe
mari (respectiv costurile folosirii mijloacelor fixe aferente investiiei fcute), deci

va trebui s produc i s vnd mcar ct s-i acopere aceste costuri, fiindc


altfel va lucra n pierdere.
d) Variabilitatea preurilor intrrilor: cu ct preurile intrrilor sunt mai mari i mai
nesigure ca mrime viitoare, cu att este mai mare riscul de afaceri.
Exemplu
Preul energiei electrice, preul petrolului, rata dobnzii la credite sunt variabile
demne de luat n calcul n cazul unor variaii semnificative, deoarece conduc la

majorarea costurilor firmei.


e) Abilitatea de a ajusta preurile ieirilor: n general firmele cu poziie de monopol sau
oligopolurile au o mai mare capacitate de a ajusta preul bunurilor oferite i de a-i
reduce riscul riscul de afaceri.
Riscul financiar definete rezultatele care sunt legate de decizii financiare pe termen
lung i care au un anumit grad de variabilitate. El este acel risc ce apare din deciziile luate de
manageri i acionari n ceea ce privete mijloacele de finanare a afacerilor firmei.Cu alte
cuvinte, este riscul de a folosi o surs de finanare inadecvat (de exemplu prea costisitoare).
Acest risc se refer la gradul de dependen al firmei fa de sursele de finanare externe i
apare n funcie de tipul de titluri de valoare emise de firm pentru finanare afacerilor sale, ca
i n funcie de proporia dintre sursele proprii i cele externe.
Riscul financiar se refer la:
a) variaia ctigurilor aflate la dispoziia acionarilor ca urmare a deciziei de a distribui
profitul net drept dividende sau de a folosi o parte mai mic sau mare din acesta pentru
investiii;
b) conflictele ce pot aparea ntre proprietarii firmei cu privire la levierul financiar i la
costul unui anumit tip de finanare, ales fie sub forma exclusiv a surselor interne ale firmei,
fie ca o mixtur format att din surse interne, ct i din surse externe.
Sursele de finanare a afacerilor firmei sunt sursele interne (generate de activitatea
firmei), respectiv sursele externe (obinute de firm fie din emisiuni de aciuni sau obligaiuni,
fie sub forma mprumuturilor bancare sau a leasingului). Pentru a alege una dintre acestea, ca
surs preferat de finanare trebuie s vedem modalitatea n care aceast alegere influeneaz
ctigurile aferente acionarilor firmei i riscurile ataate acestor ctiguri. Criteriul principal

125

de alegere ntre diferitele categorii de surse de finanare este cel al costului capitalului folosit
n acest scop.
Costul capitalului se definete ca fiind rata medie a ctigului ateptat de cei care au
participat cu capital la afacerile unei firme.
Aceast mrime este adesea folosit pentru a stabili un minim acceptabil drept rat ateptat
a ctigului (sau rat a rentabilitii) pentru noile proiecte de investiii ce vor fi dezvoltate pe
viitor de ctre firm. n general, costul capitalurilor firmei este o mrime a crei determinare
riguroas este dificil de realizat. El exprim mai degrab un cost de oportunitate din punct de
vedere al pieei i al strategiei de afaceri folosite de firm. El se exprim sub forma costului
mediu ponderat al capitalului. tim c:

CT = CPR + DAT

(7.1.)

unde: CT = capitalul total al firmei


CPR = capitalurile proprii ale firmei
DAT = datoriile firmei
atunci:
rCT = rCPR

CPR
DAT
+ rDAT (1 T )
CPR + DAT
CPR + DAT

(7.2.)

unde: rCT = costul total al capitalurilor firmei


rCPR = costul capitalurilor proprii
rDAT = costul datoriilor firmei
T = rata impozitului pe profit  rDAT(1-T) = costul net al datoriilor
Exemplu
O firm are un capital total de 4.000.000 u.m., format din 2.400.000 u.m.
capitaluri proprii i restul datorii. Costul capitalurilor proprii este de 5 %, iar cel
net al datoriilor de 15%. Care este costul total al capitalurilor firmei?

rCT = 5%

2.400.000
1.600.000
+ 15%
= 9%
4.000.000
4.000.000

O formul mai general pentru calculul costului capitalului rCT este dat de formula
(7.3.), care presupune c firma folosete n tipuri diferite de finanare a activitilor sale,
fiecare tip j este folosit ntr-o proporie pj i avnd costul rj . Atunci:
(7.3.)

rCT = p1r1 + p2r2 + ... + pnrn

126

Se cunoate faptul c o firm folosete pentru finanarea activitii sale n


proporie de 30% obligaiuni, 20% actiuni prefereniale i 50% aciuni comune,
ale cror costuri sunt de 5%, 8%, respectiv 12%.S se calculeze costul total al
capitalurilor sale folosind formula (7.3.):
Rspuns: rCT = p1r1 + p2r2 + p3r3 = 5% 30% + 8% 20% + 50% 12% = 9,1%
Aa cum se poate observa i n fig. 7.1., costul capitalului (rCT) este o mrime medie i
este expresia ratei medii a ctigului ateptat de investitori pentru titlurile de valoare pe care le
dein la firma respectiv.

Rata ctigului
Frontiera eficienei

Rata actiuni
rCT
Rata obligatiuni
rRF

risc
obligaiuni

risc
de firm

risc
aciuni

risc

Fig.7.1. Costul capitalului i frontiera eficienei


Pentru a putea estima costul capitalurilor unei firme, n continuare vom explica modul
n care se formeaz costul diverselor alternative de finanare i vom analiza costul
principalelor surse de finanare:
a) creditul pe termen lung (bancar i obligatar)
b) emisiunea de aciuni (comune i prefereniale)
a) Creditul pe termen lung
n analiza formrii acestui cost intereseaz trei aspecte i anume:
- cum poate fi gestionat costul folosirii unor forme diferite de credite?
- care rat a ctigului este mai adecvat a fi folosit n calcule: cea ateptat de investitori
sau cea promis de ctre firm?
- cum influeneaz sistemul de impozite folosirea creditului?
Prima ntrebare ne arat c exist posibilitatea de a folosi mai multe forme de credit,
cum ar fi de exemplu creditul bancar sau cel obligatar (emisiunea de obligaiuni). Atunci cnd

127

se analizeaz posibilitatea folosirii mai multor forme de credit, putem s folosim drept rat
curent pentru calcule ulterioare rata medie a dobnzii.
Exemplu
O firm folosete drept surse de finanare a unui proiect dou emisiuni de
obligaiuni, fie acestea A i B (unde B este emisiunea subordonat, adic

deintorii de astfel de titluri sunt pltii doar dac, n prealabil, firma i-a pltit
mai nti pe deintorii de titluri de tip A). Datele de care dispunem sunt
prezentate n tabelul nr.7.1.
Tabel nr.7.1.
Indicatori

Emisiune A

Emisiune B

Valoarea nominal (u.m.) -VNOM

40.000.000

20.000.000

Valoarea de pia (u.m.) - P0

36.000.000

20.000.000

Rata dobnzii pe cupon d

9%

11%

Randamentul obligaiunii r

10%

11%

Rata medie a ctigului cerut de ctre deintorii de obligaiuni va fi


calculat folosind valoarea de pia a mprumuturilor obligatare i randamentul
acestora (rentabilitatea la scadena final) astfel:
- valoarea de pia total a creditului = (36 + 20) 106 = 56 106 (u.m.)
- rata medie a ctigului pentru credit = 10%(36/56) + 11% (20/56) = 10,36 %
Aadar este de ateptat ca firma s fie capabil s ofere investitorilor o rat medie
a ctigului de 10,36 %.
n calcule s-au folosit valoarea de pia i randamentul creditului obligatar deoarece ele
reflect valori curente de pia. Valoarea nominal i rata dobnzii pe cupon reflect valori ale
momentului emisiunii, adic valori istorice i nu sunt aadar relevante (a se vedea i formula
(6.6.) din paragraful referitor la preul titlurilor de valoare).
De aceea se consider c cea mai adecvat modalitate de a evidenia costul creditului
obligatar este randamentul obigaiunii (r), corectat cu rata impozitului pe profit .
O alternativ la emisiunea de obligaiuni, n special pentru firmele mici, o reprezint
creditul bancar. Firmele care apeleaz la acest tip de credite sunt, de obicei, mai mici dect
cele care obin fonduri din mprumuturi obligatare, iar durata unui credit bancar este, de
regul, mai scurt dect a unuia obligatar. Pentru creditul bancar, costul se consider a fi
nsi rata dobnzii pltit de ctre firm bncii n contul banilor luai cu mprumut.
Cea de a doua precizare care trebuie fcut n analiza costului creditului (indiferent de
tipul acestuia, respectiv bancar sau obligatar) este efectul impozitelor care este un factor de
care trebuie inut cont. Aceasta deoarece rata efectiv a ctigului (rreala), care este considerat

128

a fi costul acestei alternative de finanare, se calculeaz innd cont de rata nominal medie la
creditele firmei (rnom) i de impozitul aplicat (T).
Deci:

rreala = rnom(1T )

(7.4.)

b) Aciuni comune i prefereniale


Aciunile prefereniale sunt similare celor comune din mai multe puncte de vedere i

anume: al inexistenei scadenei (deoarece ele exist atta timp ct exist i firma care le-a
emis), al existenei unui ctig sub forma dividendului (numit, n primul caz, dividend
preferenial). Diferene apar n ceea ce privete drepturile diferite conferite de cele dou tipuri
de aciuni i n ceea ce privete mrimea dividendului, care n cazul aciunilor prefereniale
este de mrime fix i stabilit prin contract. Emisiunea de aciuni prefereniale este
asemntoare cu cea de obligaiuni, din punct de vedere al prestaiei (fix n ambele cazuri).
Atunci costul acestei forme de finanare, exprimat prin rata ctigului la aciunile prefereniale
(ractp) poate fi obinut din formula (6.8.) i este redat de formula (7.5.), n care D1 este
mrimea dividendului constant pltit deintorilor de aciuni privilegiate, iat P0 este preul de
pia al aciunii prefereniale.
(7.5.)
D1
ractp =
P0
Pentru aciunile comune rata este mai dificil de estimat, ea fiind rata ateptat (cerut) a
ctigului pe care o pretind acionarii firmei. n acest caz nu exist pli contractuale de
mrime fix, ca n cazurile anterioare ale aciunilor prefereniale ori obligaiunilor. Aa dup
cum vom vedea ntr-un paragraf ulterior, acionarii ateap o anumit mrime a dividendului,
dar pentru manager este dificil s fac o estimare a acestor ateptri i s determine o valoare,
deoarece aceste calcule trebuie s ia n considerare i politica de dividend a firmei. Totui
exist posibilitatea de a face o estimare a costului aciunilor comune cu ajutorul urmtoarelor
metode:
- folosirea ratei rentabilitii, vzut drept un cost istoric i calculat pe o perioad de
5-10 ani, cu condiia ca s nu fie shimbri semnificative n acest interval n ateptrile
acionarilor, n nclinaia lor ctre risc i nici n ceea ce privete rata medie a dobnzii pe
pia.
- estimarea dividendelor viitoare (Di), adic a fluxurilor de ctiguri pe care le
ateapt acionarii pe viitor i, cunoscnd preul curent de pia (P0) se poate determina rata
ctigului ateptat de acionari (ract) prin aplicarea formulei (6.8.) sau (6.9) formula Gordon Shapiro. n estimarea mrimii dividendelor viitoare managerul financiar va ine evident

129

seama de politica de dividend a firmei i o va aplica n calculele referitoare la mrimea


dividendelor (dac nu exist o cretere a dividendelor atunci se poate aplica formula (6.8), iar
dac exist o cretere constant atunci este util formula (6.9.)).
- folosirea modelului CAPM, care precizeaz c rata ateptat a ctigului din aciuni
depinde de mrimea coeficientului de risc ataat. Ne reamintim c rata ateptat a ctigului
(ract) se poate exprima ca fiind:
ract = rRF + (rM - rRF) = rRF + premiu de risc
Putem folosi aceast formul dac avem date despre rata dobnzii fr risc, rata de pia i
coeficientul i dac percepia privind riscul de afaceri i riscul financiar al firmei nu s-au
modificat substanial n timp.
- folosirea randamentului instrumentelor de credit emise de firm n determinarea ratei
ctigului ateptat de acionari, atunci cnd pentru metodele prezentate mai sus nu pot fi
stabilite valori suficient de exacte. Aceast metod presupune c rata ctigului ateptat de
acionari trebuie s se situeze cel puin cu un punct procentual peste rata ctigului rezultat din
deinerea de obligaiuni ale firmei analizate, deoarece i riscurile asumate sunt diferite.
- folosirea coeficientului de capitalizare bursier (PER = curs aciune/profit pe aciune),
care presupune c firma nu pltete dividende, dar este profitabil, are ctiguri care se
ncadreaz n limite normale pentru domeniul de care aparine i nu se ateapt s aib rate
imediate ale ctigului din investiii mai mari dect costul mediu al capitalului.
Aadar, pentru alegerea unei anumite surse de finanare trebuie s se calculeze costul
fiecrei posibile alternative de finanare i s fie aleas cea al crei cost este cel mai mic sau
s fie selectat acea mixtur de surse care ofer pe ansamblu cel mai redus cost. Astfel, pentru
determinarea costului capitalului (rCT) vom nmuli proporia (pj) n total resurse a fiecrui tip
de finanare cu rata ctigului ateptat (rj) corespunztoare fiecruia. n continuare vom
analiza modul n care se formeaz proporionalitatea pj a surselor de finanare, aspect
cunoscut n literatura de specialitate drept levier financiar.
S ne reamintim...
 Capitalurile folosite de firm pentru finanarea alocrilor sale sunt capitaluri
proprii respectiv capitaluri mprumutate.
 n funcie de structura capitalurilor sale, firma se confrunt cu riscul specific de
afaceri i, eventual, cu riscul financiar.
 Pentru managerul financiar fiecare tip de capital folosit n finanarea afacerii are un
cost pe care trebuie s l plteasc investitorilor (adic celor care ofer capitaluri
firmei). Alegerea celei mai adecvate surse de finanare a unei afaceri se face n
funcie de costul capitalului folosit n acest scop.
 Costul capitalului reprezint rata medie a ctigului ateptat de ctre cei care au
participat cu capital la afacerile unei firme.

130

 Costul capitalurilor proprii se poate determina folosind: rata rentabilitii


financiare, relaia Gordon Shapiro, relaia CAPM sau coeficientul PER.
 Costul capitalurilor mprumutate este dat de rata net ateptat a ctigului
(randamentul net).
M2.U3.4. Levierul financiar i riscul
Din punct de vedere financiar, orice firm acioneaz ntr-un mediu concurenial
deoarece orice investitor i pune problema de a ctiga ct mai mult de pe urma investiiilor

sale, fie c investete n cumprarea de aciuni ale firmei, fie c mprumut firmei banii de
care aceasta are nevoie.
Managerul financiar al firmei se confrunt i el n permanen cu ntrebarea: Care e
structura optim a capitalurilor firmei?, deoarece de aceasta structur se leag att
posibilitile de dezvoltare viitoare ale firmei ct i cele de recompensare a ateptrilor
acionarilor.
Este necesar prin urmare a se construi un model care s urmreasc minimizarea
costurilor de procurare a capitalurilor i, totodat, maximizarea valorii firmei. Pentru aceasta
se vor folosi urmtoarele notaii: PN = profitul net, PE = profitul din exploatare, DOB =
dobnda la capitalurile mprumutate, Rrec = rata rentabilitaii economice , Rrf = rata
rentabilitaii financiare, AT = activele totale ale firmei, d = rata medie a dobnzii la datoriile
firmei, DAT = datoriile financiare (sau capitalurile mprumutate), CPR = capitalurile proprii
ale firmei. Pentru simplificare se va presupune c nu exist venituri din activitatea financiar
i nici venituri sau cheltuieli din activitatea extraordinar. De asemenea vom presupune c
firma a emis doar aciuni comune, nu i privilegiate.
Atunci, n ipoteza inexistenei impozitului pe profit: PN = (PE DOB). tim c:
Rec=PE/AT PE = ATRec. De asemenea mai tim c: DOB=DATd. De aici rezult c
rata rentabilitii financiare se poate calcula cu ajutorul formulei de mai jos astfel:
Rf =

PN
PE DOB Re c * AT DAT * d Re c(CPR + DAT ) DAT * d
=
=
=
CPR
CPR
CPR
CPR

Echivalent cu:
Rf = Re c +

DAT
(Re c d )
CPR

(7.6.)

DAT
( Rrec d ) reprezint efectul de levier al ndatorrii
CPR
Dac lum n considerare i impozarea profitului net cu o rat T atunci formula (7.6) devine:

unde:

Rf =( Re c +

DAT
(Re c d ) )(1-T)
CPR

131

(7.7.)

Dac tot profitul net este destinat a fi distribuit sub form de dividende acionarilor
atunci Rf poate fi vzut ca fiind o rat a ctigului din aciuni i totodat un cost al acestei
forme de finanare. Din punct de vedere al acionarului aceast rat trebuie s fie ct mai mare
pentru a-i satisface ateptrile. Ea este influenat nu numai de proporia dintre formele de
finanare folosite de firm, ci i de costul mediu al creditelor, ca i de nivelul existent al
fiscalitii.
Exemplu
S presupunem c pentru dou firme (A i B) cunoatem urmtoarele date:
- active totale pentru fiecare firm :................... 200 mil.lei

capitaluri proprii: firma A.................200 mil.lei


firma B.................150 mil.lei
- datorii financiare: firma B................50 mil.lei
- profitul din exploatare al fiecrei firme:........40 mil.lei
- rata medie a dobnzii la credite........................16%
- rata impozitului pe profit..........................................20%
Care dintre cele dou firme are o rentabilitate mai mare? Firma A care nu
are deloc datorii financiare sau firma B care este ndatorat n proporie de 33%?
Pentru a putea rspunde la aceast ntrebare vom calcula pentru fiecare firm
costul procurrii capitalurilor i vom ordona datele astfel obinute n tabelul nr.
7.2. Din acest tabel putem observa un lucru aparent paradoxal: dei firma B este
ndatorat, totui ea are o rentabilitate financiar mai mare la acelai cost al
procurrii capitalurilor mai mic, tocmai datorit efectului de levier financiar, lucru
posibil deoarece rata rentabilitii economice a firmei B este superioar ratei
dobnzii pe pia. Cu alte cuvinte, firma B a observat c poate folosi surse mai
ieftine (mprumuturi) dect cele proprii pentru a-i finana afacerile.
Tabel nr.7.2.
Firma A

Firma B

Active totale (mil.lei)

200

200

Capitaluri proprii (mil.lei)

200

150

Datorii financiare (mil.lei)

50

16%

16%

0,33

Profit din exploatare (mil.lei)

40

40

Dobnzi la credite (mil.lei)

Profit net (mil.lei)

32

25,6

Rata rentabilitii economice (%)

20%

20%

Rata rentabilitii financiare (%)

16%

17,07%

Costul procurrii capitalului (%)

16% 200/200

16%(1-20%) 50/200 +

INDICATORI

Rata dobnzii (%)


Levier financiar

132

= 16%

+ 17,07%150/200 = 16%

Efectul de levier financiar acioneaz dac rata dobnzii la care sunt obinute sursele
atrase este mai mic dect rata rentabilitaii economice (d<Rrec). Atunci firma are de ctigat,

deoarece pentru manager este preferabil s apeleze la surse atrase deoarece n acest caz sunt
mai ieftine dect sursele proprii. Dac situaia este invers (i anume d>Rrec) avem de a face
cu efectul de maciuc. Exist o legtur intrinsec ntre levierul financiar, riscul financiar i
de afaceri, structura capitalurilor firmei i valoarea firmei. O firm care nu are datorii nu are
de a face cu riscul financiar, dar nici nu beneficiaz de efectul de levier financiar al
ndatorrii, aa nct nu poate mri valoare firmei pe aceast cale. La polul opus, o firm care
se finaneaz i din credite, se confrunt i cu riscul de afaceri i cu cel financiar, dar poate
specula n favoarea sa efectul favorabil al ndatorrii, reducndu-i costul total al capitalului i
receompensnd mai bine acionarii. S ilustrm legtura dintre risc (de afaceri i financiar),
levier financiar i valoare firmei prin nc un exemplu.
Exemplu
Fie trei firme care acioneaz n acelai domeniu A, B i C avnd structura
capitalurilor descris n tabelul 7.3.
Tabel nr 7.3.
INDICATORI

Firma A

Firma B

Firma C

Datorii (DAT)

6000

12000

Capitaluri proprii (CPR)

30000

24000

18000

TOTAL PASIV

30000

30000

30000

Firmele tiu c mediul de afaceri este unul n care se manifest riscul de


afaceri i drept urmare au estimat c n perioada urmtoare pot obine fiecare
urmtoarele profituri din exploatare cu urmtoarele probabiliti:
6.000 u.m. cu o probabilitate de 30%
10.000 u.m. cu o probabilitate de 40%
14.000 u.m cu o probabilitate de 30%.
Se mai tie faptul c pe pia rata medie a dobnzii este de 10%, iar rata
impozitului este de 40%. Aciunile emise de fiecare firm au o valoare de pia de 6
u.m./buc. indiferent de firm. Care dintre cele trei firme este mai avantajos pentru
un posibil investitor? Firma A care nu are datorii, firma B cu 20% datorii din total
pasive sau firma C cu un procent de 40% datorii?
Rspunsul este dat de profitul adus de aciunile deinute. La o valoare de 6
u.m/aciune, firma A are capitalul social format din 5.000 aciuni, firma B din 4.000
de aciuni, iar firma C din 3.000 de aciuni. Pentru a calcula profitul pe aciune, ca i
riscurile ataate fiecrei firme vom calcula riscul financiar cu ajutorul coeficientului
de variaie (CVAR). Acesta se exprim ca fiind abaterea standard/valoarea ateptat a

133

profitului net pe aciune, adic: CVAR = /VA.. Examinnd aceste date observm c
pe msur ce crete gradul de ndatorare crete i riscul financiar, lucru artat clar de
coeficientul de variaie CVAR. Dac examinm profitul net/aciune observm ca la
firma A acesta variaz n intervalul [0.72, 1.68], n timp ce pentru firmele B i C
care sunt ndatorate, spectrul se lrgete n intervalul [0.81,2.56].
Tabel nr.7.4.
Indicatori

Firma A

Firma B

Firma C

(5.000 aciuni)

(4000 de aciuni)

(3000 de aciuni)

Probabiliti

30%

Profit din exploatare

6000 10000 14000

Dobnzi

40%

30%

30%

40%

30%

30%

40%

30%

6000 10000 14000

6000 10000 14000

600

1200 1200 1200

600

600

Profit brut

6000 10000 14000

5400

9400 13400

4800 8800 12800

Impozit

2400

4000

5600

2160

3760

5360

1920

3520

5120

Profit net

3600

6000

8400

3240

5640

8040

2880

5280

7680

Profit net/aciune

0,72

1,20

1,68

0,81

1,41

2,01

0,96

1,76

2,56

Valoare ateptat pt.

1,20

1,41

1,76

Abaterea standard

0.37

0.46

0.62

Coef. de variaie

0.31

0.33

0.35

profit net/aciune

Pe msura ce crete gradul de ndatorare crete i valoarea ateptat a profitului


net/aciune. Deci o dat cu creterea riscului financiar, crete i posibilitatea de ctig pentru
acionari (aratat de abaterea standard i de valoarea ateptat luate mpreun): la un risc mare
se ateapt un ctig mare.
Nu orice grad de ndatorare este ns benefic pentru firme, pentru c dac o firm
ndatorat obine o rat a rentabilitii mai mic dect rata medie a dobnzii pe pia atunci are
de a face cu un efect de mciuc n locul celui de levier. S analizm situaia celor tre firme i
sub aspectul rentabilitii pentru a vedea mai clar care este situaia lor. Pentru aceasta vom
analiza datele din tabelul 7.5., nu nainte ns de a calcula valoarea ateptat (medie) a
profitului din exploatare: VA = 6.00030%+10.00040%+14.00030%=10.000
Observm c efectul de levier acioneaz n toate cele trei cazuri, deoarece firmele
obin o rentabilitate economic superioar ratei dobnzii pe pia i, n plus, managerii
firmelor B i C neleg faptul c sursele atrase de finanare sunt mai ieftine dect cele proprii,
astfel nct acetia:
i pot potena activitatea firmei cu noile surse atrase
au posibilitatea s ofere acionarilor ctiguri/aciune mai mari dect n cazul
firmei A, de unde rezult un fapt evident: pentru c la firmele Bi C ctigul per

134

aciune este mai mare atunci i aciunile respective vor fi solicitate pe pia i, n
concluzie, valoarea de pia pentru firmele B i C va crete.
Exemplu
S considerm cele trei firme A,B i c din exemplul de mai sus, pentru care s-a

calculat valoarea ateptat a profitului din exploatare (VA).


Tabel nr. 7.5.
INDICATORI

Firma

Firma A

Firma B

Active totale (AT)

30.000

30.000

30.000

Capitaluri proprii (CPR)

30.000

24.000

18.000

5000

4000

3000

6.000

12.000

0,10

0,10

0,10

Dobnzi (DOB= DATd)

600

1.200

Profit din exploatare (PE)

10.000

10.000

10.000

Profit brut (PB=PE-DOB)

10.000

9.400

8.800

Impozit (40%)

4.000

3.760

3.520

Profit net (PN = PB Imp)

6.000

5.640

5.280

Rec = PE/AT

0,30

0,30

0,30

Rf = (Rec + (DAT/CPR) (Rec -d)) (1-T)= PN/CPR

0,20

0,24

0,29

Profit net pe aciune (EPS = PN/N)

1,20

1,41

1,76

Numr de aciuni (N)


Datorii (DAT)
Rata dobnzii (d)

Cu alte cuvinte, bazndu-se pe mrimea profitului net per aciune i pe gradul de risc
pe care este dispus s i-l asume, un investitor potenial cu nclinaie fa de risc se va ndrepta
mai degrab spre firma B sau C dect spre A. Este adevrat ns c n condiiile n care
condiiile economice generale se nrutesc acest investitor va trebui s i asume
rspunderea deciziilor sale anterioare (referitoare la ndatorare) i s ncerce s obin i pe
mai departe o rentabilitate superioar ratei dobnzii, dac dorete ca s poat folosi i pe mai
departe rentabil resurse mprumutate.
S ne reamintim...
 Managerul financiar trebuie s optimizeze structura capitalurilor firmei, prin
reducerea costurilor la care obine aceste capitaluri.
 Cu ct un investitor i asum un risc mai mare atunci cnd finaneaz afacerile
unei firme, cu att va atepta o rat a ctigului mai mare, aspect care conduce la
creterea costului total al capitalurilor firmei.
 Firma folosete n mod eficient capitalurile mprumutate (folosete efectul de

135

levier financiar) dac i numai dac rata rentabilitii economice este mai mare dect
rata ctigului ateptat ce cei care ofer firmei capitaluri mprumutate.
M2.U3.5.Estimarea valorii firmei
Situarea firmei ntr-un mediu financiar i de afaceri concurenial pune problema
evalurii anselor pe care le-ar avea un investitor din afara ei de a ctiga mai bine dect n

orice alt domeniu de investire. Aceast evaluare se poate face fie calculnd rata rentabilitii
firmei, fie calculnd valoarea firmei.
Rata rentabililitii firmei ne d o msur a atractivitii afacerii prin raportarea
profiturilor la capitalurile investite. Aceast rat se compar cu rata medie a ctigului pe
piaa financiar, obinndu-se astfel un cost de oportunitate al capitalului, deoarece orice
investitor se ateapt la o remunerare ct mai bun a capitalurilor investite.
n ceea ce privete stabilirea valoarii firmei (prin evaluare), exist patru situaii mai
importante care presupun calcularea acesteia, respectiv:
a) derularea unui proces normal de vnzare-cumprare a firmei
b) lichidarea firmei
c) derularea unui contract de asigurare
d) cotarea firmei la burs
ntr-o prim accepiune, evaluarea firmei este important n ideea derularii unui proces de
vnzarecumprare a acesteia.
Exemplu
Acionarii firmei au gsit alte oportunitai de investire i au nevoie de lichidita i
pentru a se implica ntr-o nou afacere, n timp ce cumprtorul (investitorul)
vede n firma pe care dorete s o achiziioneze noi oportuniti de afaceri i de
ctig.

O a doua situaie care presupune evaluarea firmei este dat de riscul de faliment al
acesteia. Dac n situaia vnzrii-cumprrii era vorba de o lichidare normal a afacerii, n
cazul falimentului, este vorba de o lichidare forat, lucru care conduce la valori diferite
obinute ca urmare a evalurii firmei n condiii diferite. Exist i o a treia situaie, cnd
evaluarea este cerut de o firm de asigurare n vederea derulrii unui contract de asigurare
ntre cele dou societi, iar o a patra situaie apare n momentul n care firma urmeaz s fie
cotat la burs.
Fiecrei situaii i corespunde o anumit optic n funcie de care se face evaluarea i
de aici putem vorbi de:
a) valoarea lichidativ rezultat din vnzarea activelor pe piee caracteristice n
condiii normale de tranzacionare, aceasta valoare lundu-se n considerare la stabilirea
preului de pornire pentru vnzarea-cumprarea firmei n condiii normale.
136

b) valoarea de lichidare (mai mic dect valoarea lichidativ) este rezultat din
vnzarea forat a firmei n caz de faliment; n acest caz, pasivul bilanului se poate majora cu
mai multe tipuri de cheltuieli (cum ar fi cele pentru personalul concediat).
c) valoarea de asigurare ce poate fi obinut prin analogie de ctre societatea de
asigurri atunci cnd asigur active ale firmei similare cu alte active asigurate de societate.
d) valoarea bursier calculat ca produs ntre profitul pe aciune i coeficientul de
capitalizare bursier multiplicat cu numarul de aciuni emise.
n condiii de tranzacionare normal, decizia de achiziionare a unei firme este privit
de cumprtor ca fiind o investiie din care sper s obin un ctig. Pentru ca speranele sale
s se adevereasc el trebuie s fie atent nu numai la datele din bilan, ci i la o multitudine de
factori care trebuie luai n calcul la stabilirea fluxurilor de numerar viitoare ale firmei i
anume:
domeniul n care activeaz firma: exist domenii unde posibilitatea de ctig este mai
mare, dar i investiiile iniiale i de meninere sunt mari. De asemenea exist domenii n
expansiune, domenii mature i domenii n declin. Exista domenii n care concurena este
foarte fragmentat, ori altele n care activeaz cteva firme de mrimi mari.n alte domenii
activitatea este strict reglementata de organisme ale statului ;
Exemple
Un domeniu n care concurena este foarte intens este cel al comerului en detail.
Un domeniu n care activeaz cteva firme foarte mari, de talie internaional este
cel al producerii automobilelor.
Un domeniu strict reglementat este domeniul bancar, supus reglementrilor BNR.

Identificai un alt domeniu de activitate n care concurena este foarte intens,


precum i un altul n care concurena este redus.
Identificai alte dou domeniii a cror activitate este strict reglementat.
poziia firmei n domeniul de activitate, care poate fi dominant, dac firma are o cota
de pia mare sau dominat,cnd cota este mic. Pot exista firme cu poziie de leader cele
care iniiaz frecvent noi produse sau tehnologii sau firme cu o poziie de follower
(urmritor) care achiziioneaz de la leader licena de fabricaie a noului produs pentru a-l
produce la rndu-i;
Exemplu
IBM este leader mondial n domeniul producerii de hardware. Microsoft este
leader mondial n producerea de software de baz.

Identificai o firm care este n poziia de leader n domeniul n care activeaz


firma dvs. (pe piaa romneasc).
ciclul de via al produsului: cumprtorul poate prelua o firma dinamic, a crei
politic prevede o permanent nnoire a gamei de produse (actualizarea ciclului de via al
137

produselor) sau poate s preia o firma care produce n mod constant acelai produs de mult
vreme, produs care n scurt timp poate fi depit moral. Cumprtorul trebuie s fie interesat
de aspectul ciclului de via al produsului, deoarece, de regul, pentru nnoirea produsului
sunt necesare investiii viitoare, lucru ce se va reflecta asupra cheltuielilor, veniturilor i
profiturilor viitoare;
clientela i furnizori firmei sunt dou aspecte extrem de importante care pot afecta
mrimea, planificarea n timp i riscul ataate fluxurilor de numerar ale firmei datorit
poziiei i puterii de negociere a acestora;
Exemplu
Un client care are o pondere de 10% din cifra de afaceri a firmei analizate este un
clinet cu putere mare de negociere, cci n cazul n care acesta va renuna la

preosdusele/serviciile firmei analizate, aceasta va nregistra vnzri mai mici pe


viitor i deci o capacitate mai redus de a-i acoperi costurile.
Identificai care este clientul cu cea mai mare pondere n cifra de afaceri a firmei
dvs.. De aemenea identificai furnizorul celei mai importante resurse pentru firma
dvs.
calificarea personalului firmei este un factor important pentru c se pot ntlni situaii
n care personalul s fie bine calificat, dar firma s se afle pe o poziie inferioar n ramur
datorit unui management deficitar. Este posibil ca la momentul achiziionrii firmei s nu fie
necesare cheltuieli suplimentare pentru cumprarea unei tehnologii mai performante, ci doar
costuri de personal, n ideea schimbrii echipei manageriale cu una mai performant.
Pentru evaluarea unei firme se parcurg n secven urmtoarele etape:
1.se formuleaz diagnosticul strategic al firmei n funcie de relaiile acesteia cu mediul de
afaceri, cu pieele de desfacere, etc. O bun metod de abordare a acestei etape o reprezint
folosirea modelelor STEP i Porter, care consider firma ca pe un sistem deschis spre macro
i micromediu cu care ntreine permanente relaii i de care este ntr-o mai mare sau mai mic
msur infuenat.
2. se formuleaz diagnosticul intern al firmei, referitor la activitatea comercial, de producie,
de personal, juridic, financiar-contabil, organizatoric i de management, formulndu-se
diagnostice pariale amnunite pe fiecare din aceste componente cu scopul de a obine o
imagine ct mai fidel asupra firmei analizate. n urma primelor dou etape se pot formula
concluziile analizei SWOT.
3.se aplic anumite metode de evaluare n funcie de scopul urmarit i se obine un interval de
valori ale firmei n funcie de metodele alese i de ipotezele de evaluare formulate.
De-a lungul timpului s-au conturat trei teorii cu privire la modul de a stabili valoarea
unei firme. ntr-o prima accepiune se consider c valoarea firmei este dat de suma
elementelor sale componente (mijloace fixe, terenuri, titluri de valoare, stocuri), elemente
care reprezinta entiti ce pot fi nstrinate separat.Teoria este aplicat n cadrul metodelor de
138

evaluare patrimonial. Cea de-a doua teorie susine c firma nu are valoare dac activele care
o compun nu produc rezultate. n aceasta accepiune conteaz nu valoarea intrinsec a
patrimoniului, ci fluxurile de numerar pe care le poate genera firma i de aici, capacitatea
acesteia de a relua ciclul afacerii. Aceasta teorie a generat asa-numitele metode de evaluare
financiar, bazate pe rentabilitate.A treia teorie susine c valoarea firmei trebuie considerat
prin prisma elementelor de pia, clientel i competitprii firmei. Metodele care aplic
aceasta teorie sunt cele bazate pe comparaie.
A. Metode de evaluare patrimonial
Aceste metode se pot folosi n cazul n care se prezum fie ipoteza continurii

activitii firmei, fie cea a ncetarii activitaii firmei (ce urmeaz a fi lichidat sau dizolvat).
Este astfel necesar msurarea patrimoniului net al firmei, iar datele din bilan trebuie
prelucrate i structurate astfel nct s reflecte aceast cerin, a stabilirii valorii firmei. Dac
lum n considerare ipoteza continurii activitii, atrunci, din punct de vedere al
vnztorului, acesta dorete s lichideze afacerea, deoarece pentru el este nerentabil sau
prea riscant sau, pur i simplu, dorete s se retrag din afacere. Din punct de vedere al
cuprtorului, firma n cauz prezint interes, aa nct el va dori s o cumpere. n acest caz,
cnd firma nu intra n ncetare total de activitate, se poate folosi metoda activului net
contabil (ANC).
(7.8.)
ANC=Total active - Total obligaii
Metoda ANC se poate folosi n condiii de stabilitate economic, ea oferind o
informaie rapid privind valoarea contabil a unei afaceri, dar n majoritatea cazurilor nu
spune nimic despre valoarea real a acesteia. Atunci cnd riscul economic general a crescut
i apare deprecierea monetar, fluctuaii ale ratei de schimb valutar, variaii ale preurilor,
inflaie se folosete metoda activului net contabil corectat (ANCC).
(7.9)
ANCC =ANC +/- corecii ale pasivelor
n caz de faliment se calculeaz valoarea de lichidare a firmei care este un ANC de
lichidare calculat astfel: activele sunt evaluate n cele mai dezavantajoase preuri, deoarece
trebuie lichidate imediat, caz n care preul lor de vnzare poate fi mai mic dect cel normal,
iar pasivele se majoreaz cu costurile de lichidare a firmei (indemnizaii de concediere a
personalului, penalitai pentru ruperea contractelor, onorariile lichidatorilor, etc.). Valoarea
net obinut care revine astfel acionarilor este foarte mic sau chiar nul.
B. Metode de evaluare financiar
Aceste metode sunt cel mai des folosite n situaiile normale, adic n ipoteza
continurii activitaii. Viitorul proprietar al firmei dorete s beneficieze pe viitor de roadele
afacerii, din moment ce v-a investi capital n ea. Aceast investire reprezint un plasament
financiar, fiind vzut de cumprtor drept o surs de profituri viitoare datorit capacitaii

139

firmei de a produce fluxuri de numerar i de a se relua astfel ciclul bani-marf-bani.


Cumprtorul risc i cheltuie o sum de bani investindu-i n firma, dar se ateapta s fie
recompensat pentru aceasta aciune; atunci el va fi interesat de stabilirea valorii firmei fie
prin metoda actualizrii cash-flow-urilor, fie prin metoda capitalizrii ctigurilor.
Metoda actualizrii cash-flow-urilor presupune evaluarea firmei prin prisma fluxurilor
de numerar nete actualizate, la fel ca n cazul selecionarii proiectelor de investiii (unde
VNP>0). Metoda poate fi folosita att de vnztor ct i de cumprtor pentru fixarea
preului iniial care va fi ulterior negociat.
(7.10.)
FN
VR

V f = t =1
n

(1 + r )

(1 + r )n

unde VR = valoarea rezidual (de peste cel mult 5 ani)


Diferenele de evaluare ale cumprtorului fa de vnztor n ceea ce privete firma sunt
legate de rata de actualizare r , vzut cel mai adesea ca un cost mediu al capitalului firmei.
Dac cumprtorul are proiecte care vizeaz modernizarea firmei, el va elabora mai multe
scenarii de cashflow, pentru a percepe mai corect riscul acelei afaceri i pentru a vedea care
este plaja de valori n care poate negocia preul de achiziie al firmei.
Metoda capitalizrii ctigurilor presupune c un nivel reprezentativ al acestora
este mprit la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al ctigului pentru a-l
converti n valoare.
PN
(7.11.)
Vf =

Profitul net anual PN reprezint o posibil ipostaz a ctigului ce se va capitaliza, iar


rata de capitalizare c este o rat anual de fructificare necesar pentru a atrage investitorii.
Ea se stabilete n funcie de mai muli factori, inclusiv gradul de risc, atitudinea pieei fa de
evoluia viitoare a inflaiei, de ratele de fructificare pentru alte investiii alternative, de
randamentul trecut al altor investiii similare, de nivelul de impozitare.
C. Metode comparative de evaluare a firmei
Acestea se bazeaz pe expresii ale valorii care iau n considerare valori ale unor firme
comparabile cu cea analizat ca domeniu de activitatei dimesiuni (cifr de afaceri, total
active, numr personal. Pentru estimarea valorii se folosesc multiplicatori care fac conexiunea
ntre valoarea firmei i profitul sau cifra de afaceri a acesteia. Astfel de multiplicatori sunt
PER al domeniului n care activeaz firma analizat (PER fiind coeficientul de capitalizare
bursier) i multiplicatorul cifrei de afaceri (MCA). PER arat n ce msur doresc investitorii
s dein participaii la firma analizat, iar MCA d investitorilor un reper asupra sumei pe care
trebuie s o plteasc pentru o unitate din vnzrile (sau piaa) firmei-int.
(7.12)
Valoarea de piata a firmei comparabile
MCA =
Cifra de afaceri a firmei

140

De aici rezult c valoarea firmei se calculeaz alternative ca fiind:


V FIRMA = PER Profit net al firmei

(7.13)

VFIRMA = M CA Cifra de afaceri a firmei

(7.14)

sau:

S ne reamintim...
 Exist cel puin patru situaii care impun estimarea valorii firmei. n funie de

scopul pentru care se realizeaz evaluarea, se va obine o anumit valoare estimat a


firmei.
 Valoarea de pia a firmei (valoarea estimat la care s-ar putea vinde/cumpra
firma n condiii normale de tranzacionare) depinde de o multitudine de factori,
printre care: domeniul n care activeaz firma, poziia sa fa de competitori, relaiile
firmei cu clientela i furnizorii, calitatea resurselor umane ale firmei, etc.
 Evaluarea firmei se realizeaz prin trei abordri: patrimonial, financiar i
comparativ.
M2.U3.6. Riscul, politica de dividend i valoarea firmei

Valoarea de pia a firmei depinde n esen de valoarea aciunilor sale i de valoarea


obligaiilor asumate. Pornind de la aceast premis se construiesc i ipotezele necesare
evalurii acesteia. Pentru a maximiza aceast valoare trebuie s avem permanent n vedere
cele dou componente ale sale (aciuni i drepturi de crean asupra firmei). Dar atunci cnd
vorbim despre valoarea aciunilor trebuie s analiz m i politica de dividend a firmei.
Politica de dividend reprezint opiunea conducerii firmei ntre reinvestirea parial

sau integral a profitului net al acionarilor i/sau distribuirea parial sau total a acestuia
sub form de dividende.

Profitul net este expresia diferenei dintre veniturile toale i cheltuielile totale (inclusiv
impozitul pe profit), dar plata efectiv a dividendelor cuvenite acionarilor se realizeaz din
lichiditile pe care le are firma (adic din diferena favorabil dintre ncasri i pli).
Fluxurile de numerar disponibile ale unei firme provin din dou tipuri de surse i anume:
surse interne (fluxuri produse de firm, ca diferen ntre ncasri i pli din activitatea sa
curent), respectiv surse externe (fluxuri de numerar provenite din surse atrase sau
mprumutate). Aceste fluxuri de numerar au n principiu trei destinaii majore:
-

meninerea pe viitor a activitii (adic reluarea ciclului de exploatare), care include

plata salariilor, pli pentru pentru materii prime i materiale, servicii de marketing, pl i
de impozite, dobnzi, taxe, pli pentru ntreinerea i repararea utilajelor,etc.;
141

expansiune (dezvoltare) fcut fie prin pli pentru achiziii de noi bunuri de capital

(maini, utilaje, instalaii, terenuri, etc), fie prin pli pentru achiziia altor firme (prin
fuziuni sau preluri);
-

distribuire ctre acionari - pli sub forma dividendelor n numerar.

Dac privim n fig.7.2. aceaste destinaii ale fuxurilor de numerar observm c, cu ct


se distribuie mai multe dividende n numerar acionarilor cu rmn la dispoziia firmei mai
puine capitaluri generate intern (lucru care afecteaz structura capitalurilor) i deci cu att
mai puin capital poate fi inclus n deciziile privind previzionarea acestuia
.

Flux de numerar generat


intern

Flux de numerar din


finanri externe

Flux de numerar disponibil

Meninere operaiuni
curente (de exploatare)

Distribuire ctre
acionari
Noi investiii de
capital

Dividende in
numerar

Rscumprare
de aciuni

Expansiune

Achiziionarea
altor firme
Fracionarea
aciunilor

Fig.7.2. Principalele destina


ii ale fluxurilor
de numerar n cadrul unei firme
M2.U.3.5.1.Distribuirea
de dividende
n numerar
Discuiile privitoare la politica de dividende, legat de structura capitalurilor i de
deciziile de previzionare a acestuia, au mprit specialitii n management financiar n dou
tabere: unii susin c este bine c firma s plteasc dividende ct mai mari, iar alii susin s
se plteasc dividende ct mai mici. Primii susin c valoarea de pia a firmei este afectat
crucial de politica de dividende, iar ultimii spun c valoarea firmei este dat de politica de
investiii i de cea financiar i nu de politica de dividend. S analizm pe rnd argumentele
pro i contra:
A. Dividende mari - n favoarea acestei opiuni exist trei argumente:
a) rezolvarea incertitudinilor: ct timp firma reine profitul la dispoziia sa nepltind
acionarilor dividende, acetia consider c dividendele sunt incerte pentru ei (pentru c se
situeaz undeva n viitor) i se pot orienta ctre alte firme care s le ofere ct mai repede

dividendele dorite. Dac firma pltete dividende acionarilor se spune c rezolv


142

incertitudinea acestora, reducndu-i totodat i riscul de a fi parsit de vechii acionari i a fi


preluat de ctre alii.
b) factorul semnal: dividendul este un semnal ntr-o lume n care informaia este
imperfect, el indicnd faptul c firma dispune de fluxuri de numerar, c este profitabil.
O cretere a sumei pltite drept dividend poate fi vazut ca un indicator psihologic al
creterii fluxurilor de numerar ale firmei. Preul de pia al aciunilor poate s creasc pur i
simplu drept rezultat al acestui semnal, ns toate studiile teoretice i empirice arat c acest
factor conduce la creteri pe termen scurt a valorii aciunilor.
c) dorina de venituri prezente: exist acionari care prefer s aib mai degrab la
momentul prezent venituri dect cndva n viitor i dac nu vor obine aceste venituri i
orienteaz investiiile spre alte domenii.
B. Dividende mici: n favoarea acestei teorii exist dou argumente:
a) efectul taxelor: firma datoreaz statului impozit pe dividende (impozit cu stopaj la
surs), care va fi proporional cu mrimea sumelor distribuite sub form de dividend.
b) efectul de clientel: investitorii cu venituri mici, dar cu pretenii de consum mari, au
de regul preferine pentru dividende mari, n timp ce investitorii cu venituri mari favorizeaz,
de obicei, o politic a dividendelor mici, ei optnd pentru sporirea averii viitoare a firmei prin
reinvestirea profitului. Aceti din urm acionari sper ca n viitor s beneficieze de roadele
investiiei fcute n prezent i s obin atunci dividende mai mari. Rezult c n funcie de
politica de dividend pe care o alege firma se face i o selecie a clientelei de acionari. Odat
clientela stabilit, este posibil ca politica de dividend s nu mai afecteze direct valoarea
aciunilor, deoarece acionarii au nteles motivele stabilirii acelei politici i vor fi mai greu de
convins s i vnd aciunile. Exist ns riscul ca o schimbare major a politicii de dividend
s conduc la schimbarea acionariatului i la modificri ale preului aciunilor.
n funcie de mrimea dividendelor acordate exist trei politici posibile de dividend:
politica ratelor (de participare direct la profit), n care se stabilete o cot constant
din profit care se distribuie sub form de dividende; dac notm aceast cot cu b, iar
dividendul pltit n anul t l notm cu Dt i profitul net l notm cu PNt , atunci:
D1 = b PN1, D2 = b PN2, ..., Dn = b PNn .
politica de stabilitate (prudent) n care firma i propune s asigure o cretere
constant anual a mrimii dividendului, indiferent de variaiile profitului. Aceast politic
are drept scop protejarea i atragerea acionarilor, care vor fi astfel siguri c investiia lor
crete de la an la an.Totui n aceast politic, dei denumit prudent, exist riscuri dac din
diferite motive profitul total scade. Dac notm rata de cretere a dividendelor i cu D0
dividendul pltit n anul curent, atunci:
D1 = D0 (1+c), D2 = D0 (1+c)2, ..., Dn = D0 (1+c)n.
politica rezidual (oportunist), n cadrul creia firma urmrete mai nti obiectivele
de investiii, directionnd cu precdere ctre acestea fluxurile de numerar disponibile, iar ceea

143

ce rmne va fi folosit pentru plata dividendelor. Aceast politic poate fi folosit de ctre
firmele care au clientel stabil de acionari, deoarece acetia gndesc i ei ca investitori i nu
ca nite consumatori de venituri.
Factorii de influen asupra politicii de dividend sunt:
1. oportunitile de investiii: pot afecta politica de dividend deoarece se modific
destinaiile fluxurile de numerar disponibile, firma folosind o politic de dividend oportunist.
2. lichiditatea i profiturile: firmele care se confrunt cu un mediu de afaceri riscant sau
cu probleme financiare i cu lipsa de lichiditati i restrictioneaz de regul politica de
dividende. Firmele mari i foarte profitabile, de regul, se orienteaz ntr-o mai mare masur
spre satisfacerea ateptrilor acionarilor.Un motiv suplimentar pentru care fac acest lucru e
acela de a se proteja impotriva prelurilor neprietenoase.
3. stabilitatea ctigurilor: cu ct o firma e mai stabil i are ctiguri constante, cu att e
mai n msur s ofere dividende mari, deoarece ea poate face planuri de viitor mai certe,
avnd o cot de pia stabil i confruntndu-se cu un risc de afaceri mai sczut.
4. controlul: multe firme mici i mijlocii consider deinerii controlului prin aciuni drept
vital pentru ele, pentru c, de regul, unul dintre patroni este i manager, iar firma respectiv
reprezint de cele mai multe ori principala lor surs de venit ca persoane fizice. Ei vor prefera
s foloseasc fondurile de care dispun pentru investiii, dect pentru dividende, adic prefer
s creasc baza pentru venituri viitoare dect s cheltuie n prezent.
5. strategia de afaceri a firmei: politica de dividend depinde i de modul n care
acioneaz firma, deoarece gradul de risc n afaceri variaz de la un domeniu la altul i gradul
de dezvoltare al domeniilor difer. n cadrul unui domeniu exist firme leader i firme
follower, iar rata profitului mediu variaz corespunztor, toate acestea reflectndu-se n
politica de dezvoltare a firmei.
Mrimea dividendelor se stabilete de AGA, dividendele pltindu-se dup ncheierea
exercitiului financiar, dar nu mai trziu de 9 luni dup aceast dat. Dividendele se pltesc
acionarilor conform tipului de aciuni deinute. Cnd firma a emis i aciuni prefereniale,
mrimea dividendului este fixat prin statut la un minim garantat numit dividend statutar,
distribuit n funcie de numrul de aciuni prefereniale emise i vndute. Dividendul efectiv
distribuit poate fi mai mare dect cel statutar, diferena numindu-se supradividend. n cazul
deinerii de aciuni comune, cuantumul acestora (dividendul anual) se stabilete n funcie de
profitul firmei i de politica de dividend a acesteia.
S ne reamintim...
 Dac firma desfoar o activitate eficient, atunci aceasta va obine profit, din
care se pot distribui dividende ctre acionari.
 Distribuirea de dividende este doar una dintre posibiliele destinaii ale profitului
net. Acionarii pot hotr dac i ct din profitul net al firmei se va ditribui sub form

144

de dividende i care sunt celelalte destinaii (legale) ale profitului.


 Exist att argumente n favoarea distribuirii de dividende, ct i mpotriva
acesteia, unii specialiti considernd c valaorea firmei este influenat de politica de
dividend a firmei, n timp ce alii susin contrariul.
 Politica de dividend a firmei este influenat de o serie de factori care i pot
modifica forma de manifestare.
 Exist trei politici posibile de dividend: politica ratelor, politica de stabilitate,
respectiv politica rezidual.

M2.U3.7. Rezumat
 Valoarea de pia a firmei este influenat de mediul de afaceri n care firma i

desfoar activitatea, dar i de deciziile de investiii i de structura capitalurilor


sale.
 Capitalurile folosite n finanarea afacerilor firmei sunt purttoare de costuri.
 Maximizarea valorii de pia a firmei presupune estimarea i minimizarea costului
capitalurilor sale.
 n funcie de evoluia mediului extern, dar i de deciziile luate de manageri, firma
se confrunt cu o serie de riscuri care i influeneaz evoluia prezent i viiotare,
precum i valoarea sa.
 Politica de dividend a firmei conduce la modificarea structurii capitalurilor,
deoarece prin distribuirea de dividende n numerar se reduc capitalurile proprii ale
firmei, la dispoziia acesteia rmnnd doar profitul nedistribuit ca dividende.
 Folosirea capitalurilor mprumutate este recomandabil atunci cnd firma poate
folosi efectul de levier financiar (adic atunci cnd activitatea sa de exploatare este
att de profitabil nct poate s acopere i costul capitalurilor mprumutate
respectiv dobnzi i comisioane aferente creditelor).
 Dac activitatea firmei nu este suficient de rentabil, dar ea apeleaz totui la surse
mprumutate (credite), atunci n loc de efectul de levier, va aciona efectul de
mciuc al ndatorrii, firma devenind i mai puin profitabil.
Un potenial cumprtor al unei firme va judeca valoarea acesteia nu numai n
funcie de activele de care dispune firma, ci i n funcie de structura capitalurilor
acesteia, respectiv n funcie de raportul dintre capitalurile proprii i datorii, ca i n
funcie de tipul de datorii pe care le-a contractat firma.

145

M2.U3.8.Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt


indicate la sfritul materialului).

1.Sursele de finanare a afacerilor unei firme sunt:


a) surse proprii i improprii
c) alocri temporare i ciclice
b) surse de mbogire

d) surse permanente i surse temporare

2.Atunci cnd apeleaz la surse proprii de finanare o firm se expune la:


a) risc financiar
c) risc specific de afaceri
b) risc specific de afaceri i risc
financiar

d) risc specific de afaceri sau risc


financiar

3.Atunci cnd apeleaz la surse de finanare mprumutate o firm se expune la:


a) risc financiar
c) risc specific de afaceri
b) risc specific de afaceri i risc
financiar
4. Costul capitalurilor firmei reprezint:
a) banii pe care firma i datoreaz
clienilor si
b) rata medie a ctigului ateptat de
ctre cei care au participat cu capital
la afacerile firmei

d) risc specific de afaceri sau risc


financiar

c) dobnda bancar datorat de firm


d) rata ctigului ateptat de de stat din
afacerile firmei

5. Este recomandabil ca o firm s apeleze la ndatorare atunci cnd:


a) exist efect de mciuc al ndatorrii
c) acioneaz inversul efectului de levier
financiar
b) rata rentabilitii economice a firmei
este superioar ratei nete a ctigului
ateptat de creditor

d) managerul financiar este n concediu

M2.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor

1. Despre o firm cunoatem urmtoarele informaii :


Capitaluri proprii (CPR)
Datorii (DAT)
Costul capitalurilor proprii (rCPR)
Costul datoriilor (rDAT)
Rata impozitului pe profit (T)
Care este costul total al capitalurilor acestei firme ?

146

4200 u.m.
3.700 u.m.
14,5%
12,6%
20%

2. Despre 3 firme A, B, C, care activeaz n acelai domeniu i sunt identice di toate punctele
de vedere cu excepia modalitii de finanare a afacerilor lor, se cunosc urmtoarele
informaii:
Indicatori
Firma A
Firma B
Firma C
Total pasiv
50.000
50.000
50.000
Capitaluri proprii
50.000
35.000
20.000
Datorii
0
15.000
30.000
Rata rentabilitii economice
20%
20%
20%
Rata dobnzii la credite
6%
6%
6%
Rata impozitului pe profit
16%
16%
16%
Care dintre cele trei firme ofer acionarilor si o rat a rentabilitii financiare mai atractiv?
3. Despre o firm cotat la burs se cunosc urmtoarele informaii:
Indicatori

Firma A
Total pasiv
80.000
Capitaluri proprii
50.000
Datorii
30.000
Profit din exploatare
13.000
Rata dobnzii la credite
12%
Rata impozitului pe profit
16%
Coeficientul de volatilitate j
1,2
Pe piaa financiar pe care se tranzacioneaz aciunile firmei, rata ctigului liber de risc
este rRF = 5%, iar rata ctigului mediu al pieei este rM = 14%. S se calculeze costul total al
capitalurilor firmei.
4. O firm al crei capital social este de 1.000.000 u.m. are urmtoarea structur a
acionariatului:10% acionari deintori de aciuni prefereniale, al cror privilegiu de dividend
este de 5% din capitalul subscris i vrsat de acetia, iar 90% deintori de aciuni comune.
Adunarea General a Acionarilor unei firme a hotrt c profitul net, n valoare de 50.000
u.m. va fi n totalitate pltit sub form de dividende acionarilor si. Ce valoare total a
dividendelor va reveni acionarilor deintori de aciuni prefereniale ?
(Not: Partea de capital deinut de acionarii privilegiai este: 1.000.000 u.m.* 10% =
100.000 u.m., iar privilegiul lor de dividend este: 5% * 100.000 u.m. = 5.000 u.m.)
Tem de control
Alegei o firm de pe piaa romneasc i dezvoltai urmtoarele aspecte:
a) prezentai i analizai componentele de macro i micromediu care
influeneaz activitatea firmei;
b) identificai posibile oportuniti de afaceri i ameninri (riscuri) pentru firma
analizat i schiai un proiect de investiii, precum i surse de finanare
pentru acesta, bazndu-v i pe punctele forte i slabe ale firmei pe care le-a i
identificat n precedenta tem de control.

147

Modulul 3. Politici i strategii financiare

Cuprins
Introducere ..............................................................................................................148
Obiectivele modulului .............................................................................................148

U1.Strategii financiare pe termen scurt. Managementul ciclului de exploatare .........149


U2.Strategii de finanare pe termen lung ..................................................................181
U3.Strategii dinamice pentru creterea valorii firmei ...............................................215
Introducere
n acest modul vor fi prezentate principalele aspecte ale unui management eficient

al activitii de exploatare a firmei, precum i cu cele mai importante elemente ale


strategiilor de finanare ale firmei. Pe tot parcursul expunerii se va face referire la
modul n care deciziile legate de activitatea curent , de exploatare, a firmei,
precum i deciziile legate de sursele de finanare ale acesteia inlueneaz valaorea
de pia a firmei. n finalul acestui modul sunt prezentate elemente de management
financiar strategic, care pot conduce i ele la maximizarea valorii de pia a firmei.
Obiectivele modulului
La sfritul acestui modul studenii vor fi capabili:
 s neleag elementele de baz ale managementului activelor circulante i al
pasivelor pe termen scurt;
 s identifice tipul de strategie pe termen scurt folosit de firm;
 s neleag importana activiti curente, de exploatare n cadrul firmei i s
identifice msuri de eficientizare a acesteia, care s conduc la creterea valorii de
pia a firmei;
 s identifice tipurile de surse de finanare pe termen lung folosite de firm;
 s neleag modul n care se s-a ajuns la o anumit structur a capitalurilor
firmei;
 s opereze cu noiuni legate de aciuni, obligaiuni, credit bancar, leasing, etc.;
 s fac diferenierea ntre finanarea prin instrumente de capital propriu (aciuni)
i alte instrumente de capital (obligaiuni);
 s identifice principalele avantaje i dezavantaje ale folosirii unei anumite surse
de finanare pe termen lung a firmei.

148

Unitatea de nvare M3.U1. Strategii financiare pe termen scurt.


Managementul ciclului de exploatare

Cuprins
M3.U1.1. Introducere ..............................................................................................149
M3.U1.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................149

M3.U1.3. Coninutul ciclului de exploatare..............................................................150


M3.U1.4. Managementul activelor circulante ..........................................................162
M3.U1.4.1. Managementul disponibilitilor i investiiilor financiare pe termen
scurt ................................................................................................163
M3.U1.4.2. Managementul clienilor ................................................................165
M3.U1.4.3.Managementul stocurilor.................................................................168
M3.U1.5.Managementul pasivelor pe termen scurt ..................................................171
M3.U1.6. Strategii pentru managementul activelor circulante i al pasivelor pe termen
scurt ........................................................................................................176
M3.U1.7. Rezumat ..................................................................................................178
M3.U1.8. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................179
M3.U1.9. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................180
M3.U1.1. Introducere
Cunoaterea n detaliu a activitilor ciclului de exploatare l ajut pe
managerul financiar s ia, i pe termen scurt, acele decizii care s duc la
maximizarea valorii firmei.
n cadrul acestei uniti de nvare vor fi prezentate principalele aspecte
legate de un managemnet eficient al activelor circulante (respectiv aspecte legate
de stocuri, clieni, investiii financiare pe termen scurt i disponibilit i), precum i
cele legate de managemnetul eficient al pasivelor pe termen scurt (adic aspecte
referitoare la relaiile firmei cu furnizorii, cu bncile, cu bugetul statului, etc). n
final vor fi explicate tipurle de strategii pe termen scurt pe care le poate
implementa firma cu scopul de a avea o activitate de exploatare performant, care
s conduc la creterea valorii de pia a firmei.
M3.U1.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal s familiarizeze
studenii cu principalele aspecte ale managementului activitii curente, de

149

exploatare, a firmei.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili s:
- s prezinte principale aspecte manageriale ale ciclului de exploatare
- s identifice principalele componente ale managementul activelor
circulante la nivelul firmei
- s identifice principalele componente ale managementul datoriilor pe
termen scurt ale firmei
- s prezinte principalele strategii financiare pe termen scurt

Durata medie de parcurgere a acestei uniti de nvare este de 3 ore.

M3.U1.3. Coninutul ciclului de exploatare


Pentru a maximiza valoarea de pia a firmei, trebuie ca echipa managerial a acesteia
s-i focalizeze atenia pe multiple planuri: s ofere produse i/sau servicii de calitate, s

construiasc o bun politic de marketing, s dezvolte relaii de afaceri cu alte firme, s


implementeze o bun politic de producie, de personal, financiar, s.a.m.d.
Din punct de vedere al managerului financiar, valoarea firmei este direct influenat de
trei arii decizionale:
deciziile de investiii
deciziile de finanare
deciziile de exploatare
Deciziile de investiii au fost deja analizate n detaliu i s-a demonstrat legtura
intrinsec dintre ele i valoarea firmei. Deciziile de finanare i legtura lor cu maximizarea
valorii firmei vor face i ele obiectul unei analize distincte. Aceste dou tipuri de decizii
vizeaz n principiu un orizont de timp lung (peste un an), n timp ce deciziile de exploatare
sunt decizii pe termen scurt privind activitatea zilnic a firmei. Cunoaterea n detaliu a
activitilor ciclului de exploatare l ajut pe managerul financiar s ia, i pe termen scurt,
acele decizii care s duc n final la maximizarea valorii firmei.
Deciziile ciclului de exploatare se refer cel mai frecvent la:
1. creanele i obligaiile de plat ale firmei: managerii trebuie s ia decizii cu privire la
plata furnizorilor, a angajailor, a obligaiilor fa de bugetul de stat, bugetul local, CAS, etc,
precum i decizii privind mrimea i durata creditului acordat clienilor i urmrirea ncasrii
creanelor de la acetia;
2. lichiditaile firmei: din punct de vedere al activelor circulante (adic managementul
disponibilitilor i titlurilor de plasament), ct i din punct de vedere al datoriilor pe termen
scurt (cu alte cuvinte, managementul surselor de finanare pe termen scurt).

150

3. relaiile firmei cu bncile: trebuie cutate cele mai bune servicii bancare att din punct
de vedere al costului ct i al reputaiei i credibilit ii bncii.
4. stocurile i efectele de comer ale firmei: analiza atent a optimizrii creditului pe
termen scurt precum i a nivelului i costurilor stocurilor sunt vitale pentru c de buna
gestionare a acestora depind, n ultim instan, lichiditile.
Pentru a nelege mai bine legturile dintre fluxurile de numerar i ariile manageriale
ale exploatrii, finanrii i investirii s analizm schema din fig.8.1. n care se observ o
delimitare a deciziilor de exploatare de cele investiionale i de finanare.

DECIZII DE INVESTIII I DE
FINANARE
Stocuri

Producie

Investiii de capital

Vnzri cu
Vnzri
pe credit

Vnzri de

ncasare prin

active/divizri

Pli pentru
materii prime,
salarii,
altele

Achiziii de noi

Titluri de credit (cec,


bilet la ordin , cambie)

echipamente/firm
NUMERAR

ncasarea sumelor
Impozite i taxe
Bugetul de stat i
bugetul local

Scontare

mprumuturi pe termen lung


Dividende i dobnzi de ncasat

Dobnzi i
rate de plat
mprumuturi pe
termen scurt,
dobnzi i
plasamente la
scaden, sconturi

Dobnzi i rate de
plat, plat dividende
Rascumprare titluri
de valoare (aciuni,
obligaiuni)

PIAA DE CAPITAL
(INTERMEDIARI
FINANCIARI)

PIAA MONETAR
(BNCI)

Fig.8.1. Ariile de decizie managerial i legtura lor cu fluxurile de numerar

151

Exemple
Atunci cnd firma vinde produsele sale cu plata pe loc, simultan actului de
vnzare are loc i o majorare a numerarului (a lichiditilor) firmei, prin ncasarea

banilor afereni valorii respectivului produs.


Atunci cnd firma pltete n numerar salariile lucrtorilor are loc o scdere a
lichiditilor firmei, deoarece acele sume de bani vor fi nmnate angajailor.
Identificai care sunt consecinele asupra lichiditilor firmei n cazul plii
salariilor angajailor pe card.
Identificai consecinele asupra lichiditilor firmei n cazul acceptrii unui bilet
la ordin n schimbul mrfii vndute unui client.
Intrrile i ieirile de numerar sunt figurate n funcie de deciziile posibil de adoptat de
ctre manageri n relaiile pe care firma le are cu terii. Din figur se observ c exist fluxuri
de numerar de intrare i de ieire, c exist alocri ale fluxurilor de numerar i exist surse de
finanare pentru aceste alocri. Ne reamintim faptul c alocrile pot fi:
permanente: imobilizri necorporale, corporale i financiare;
ciclice (temporare): stocuri, creane, investiii financiare pe termen scurt.
La rndul lor, sursele de finanare sunt:
permanente: capitaluri proprii, datorii pe termen lung
ciclice (temporare): credite-furnizor, mprumuturi bancare pe termen scurt
n cea mai mare parte, necesitile de finanare a ciclului de exploatare sunt acoperite
din surse corespunztoare: furnizori i credite bancare pe termen scurt, ns o parte a lor pot fi
acoperite i din surse de finanare pe termen lung.
Literatura managerial a consacrat o atenie deosebit acestui aspect, al gsirii celor
mai adecvate alocri pe termen scurt i a identificrii formelor lor de finanare, astfel nct
eficiena ciclului de exploatare s fie sporit. Principalele motive pentru care este important
un bun management al ciclului de exploatare se refer la urmtoarele aspecte:
1. Din cauz c managerii aloc o mare parte din timpul lor de munc pentru
conducerea activitii curente (de exploatare) a firmei, pentru gsirea soluiilor necesare
pentru echilibrarea ncasrilor cu plile, se constat c acetia nu mai au timp suficient pentru
a putea s se poat concentra asupra strategiilor i proiectelor de viitor ale firmei; un bun
management al ciclului de exploatare ar face ca managerii s fie degrevai de o parte a
sarcinilor curente i astfel i-ar putea dedica o mai mare parte din timpul lor activitilor de
planificare strategic;
Exemplu
Dac firma are de obicei probleme n a gsi surse financiare pentru a plti
salariile angajailor, managerul financiar trebuie s caute n fiecare lun soluii la
aceast problem, apelnd la credit bancar sau comercial i nemaiavnd timp s

152

se gndeasc la modul n care aceast problem ar putea fi soluionat prin


nglobarea ei ntr-o strategie de ansamblu a firmei.
2. S-a constatat faptul c existent o legtur direct ntre creterea vnzrilor, fondul
de rulment i necesitile de finanare a ciclului de exploatare, deoarece o cretere a vnzrilor
antreneaz dup sine o cretere a stocurilor i a conturilor de creditori i debitori (clieni,
respectiv furnizori), deci a activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt. De asemenea,
scderea vnzrilor antreneaz modificri ale activelor circulante i ale datoriilor pe termen
scurt;
3. n cazul existenei unor dificulti ale firmei n a face fa plilor curente i/sau de a
ncasa sumele ce i se cuvin de la clieni, aceste fapte ar trebui s reprezinte semnale de alarm
privind degradarea echilibrului financiar al acesteia. Aceste semnale trebuie s fie
ngrijortoare mai ales pentru firmele mici, deoarece supravieuirea lor depinde n mare
msur de modalitatea n care reuesc sau nu s-i respecte angajamentele de plat i s- i
ncaseze banii de la clieni.
Problema managementului ciclului de exploatare poate fi privit prin prisma a dou
abordri, una static i alta dinamic. Abordarea static presupune evidenierea unor indicatori
bazat pe analiza bilanului i a contului de profit i pierdere, n timp ce abordarea dinamic
se bazeaz pe fluxurile de ncasri i pli ale firmei. Aceste metode nu se exclud reciproc, ci
dimpotriv ar trebui s se completeze pentru a oferi o imagine ct mai fidel asupra lichiditii
i a flexibilitii firmei la un moment dat, a capacitii sale de a amna plata unor datorii,
respectiv de a urgenta ncasrile.

A. Abordarea static
Aceast metod presupune analiza bilanului pentru identificarea alocrilor
(permanente, respectiv ciclice) i a surselor de finanare (temporare, respectiv permanente).
Dac sursele permanente sunt mai mari dect alocrile permanente atunci exist o marj de
securitate, un surplus ce poate fi rulat. Acest surplus, numit fond de rulment (sau capital
circulant) provine din strategia decizional a firmei pe termen lung i poate fi folosit n
strategia pe termen scurt a firmei (deci pentru renoirea stocurilor i creanelor). Fondul de
rulment mai poate fi definit ca fiind excedentul de active circulante peste valoarea datoriilor
pe termen scurt.
(8.1.)
Fond de = Surse
- Alocri
rulment
permanente permanente
sau echivalent:
(8.2.)
Fond de = Active
- Datorii pe
rulment
circulante termen scurt

153

Necesitatea existenei fondului de rulment este justificat de:


1. existena unor costuri de tranzacionare pentru obinerea rapid de lichiditi (prin
scontarea efectelor de comer sau prin vnzarea titlurilor de valoare deinute);
2. ntrzieri n procesul de aprovizionare, producie i de vnzare. Aceasta presupune
existena anumitor stocuri (de materii prime, de produse finite), precum i existena creditului
comercial ntre partenerii de afaceri deoarece tranzaciile nu se derulez instantaneu;
3. existena unor costuri legate de aspecte legale, care presupun meninerea unor
lichiditi semnificative (amenzi, penaliti, reorganizarea firmei, .a).
Partea din activele circulante care trebuie finanate din resurse stabile (capitaluri
proprii i datorii pe termen lung) este denumit nevoia de fond de rulment.

Nevoia de
= Stocuri + Creane Datorii aferente
fond de rulment
exploatrii

(8.3.)

Diferena dintre fondul de rulment (FR) i nevoia de fond de rulment (NFR) este
denumit trezorerie net (TN).
TN = FR - NFR
(8.4.)
Interpretarea acestui indicator este urmtoarea:
dac TN < 0, se presupune c exist un dezechilibru financiar, deoarece nevoia
de fond de rulment este mai mare dect fondul de rulment i atunci firma ar
trebui s se orienteze ctre surse de finanare mai ieftine (tocmai cu scopul de a
reduce nevoia de fond de rulment).
dac TN > 0, atunci exist echilibru financiar i exist un surplus temporar de
lichiditi pe care firma l-ar putea folosi pentru a face investiii financiare pe
termen scurt
Pentru ca imaginea asupra firmei s fie ct mai complet, pe lng aceti indicatori se
mai folosesc i alii, care relev poziia de lichiditate a acesteia (tratai pe larg n unitatea de
nvare M1.U3), dintre care reamintim:
- lichiditatea relativ, ca raport ntre activele circulante i datoriile pe termen scurt:
LC = AC/DTS
- lichiditatea test-acid care relev capacitatea firmei de a face fa datoriilor pe
termen scurt din cele mai lichide active ale sale:
LTA = (AC- ST)/DTS
- rata global de ndatorare,ca raport ntre total datorii i totalul surselor de finanare:
RG = DAT/TP

154

B. Abordarea dinamic
Abordarea static ne ajut s nelegem c exist o legtur strns ntre un bun
management al activelor circulante i cel al datoriilor pe termen scurt pe de o parte.

Abordarea dinamic face legtura ntre aceste concepte i rentabilitatea firmei, deoarece
managerul financiar trebuie s aib permanent n vedere cele dou aspecte complementare ale
ciclului de exploatare:
 determinarea necesarului de active circulante
 determinarea modalitailor de finanare a acestor active circulante
Aceste dou aspecte ale ciclului de exploatare sunt considerate complementare deoarece
exist o legtur intrinsec ntre lichiditile firmei i ciclul de exploatare aa dup cum se
poate observa n fig. 8.2. n care ciclul de exploatare ncepe cu aprovizionarea i se finalizeaz
cu ncasarea n numerar a contravalorii produselor vndute clienilor.
ncasare
Perioada de conversie numerar
a efectelor comerciale
de primit

Aprovizionare

Perioada de conversie a stocurilor


Vnzare
pe credit

Durata ciclului de exploatare


Plata furnizorilor i a salariilor

Perioada de ntrziere a
plilor

Ciclul de conversie a numerarului

Fig.8.2. Ciclul de conversie a numerarului

Perioada de conversie a stocurilor (DS) reprezint numrul mediu de zile necesar


fabricrii i vnzrii produselor de ctre firm, iar perioada de conversie a efectelor
comerciale de primit (DCL) reprezint perioada pe care, n medie, firma acord credit
clienilor. Aceast durat indic decalajul n zile care exist ntre data facturrii i data
ncasrii contravalorii mrfurilor vndute. Reciproc, perioada de ntrziere a plilor (DFZ)
semnific perioada de timp dintre achiziionarea resurselor (materii prime, materiale, salarii)
i plata n numerar pentru acestea.

155

Din fig.8.2. se poate constata faptul c durata pe care exist un necesar de finanare al
ciclului de exploatare (numit ciclu de conversie a numerarului, DNUM) crete o dat cu
creterea perioadei de conversie a stocurilor (DS) i a duratei creditelor acordate clienilor
(DCL) i scade o dat cu creterea perioadei de ntrziere a plilor (DFZ). Aadar putem scrie:
(8.5.)
DS + DCL = DFZ + DNUM
de unde:
(8.6.)

DNUM = DS + DCL - DFZ

Din punctul de vedere al managerului financiar sunt importante trei aspecte:


1. nivelul i structura stocurilor, precum i durata lor de stocare
2. clienii i durata creditului acordat acestora (intervalul de ncasare)
3. furnizorii i durata creditului acordat de acetia (intervalul de plat)
Mrimea duratei pe care este necesar finanarea ciclului de exploatare este influenat
att de specificul activitii de producie, ct i de politica pe care firma o adopt n domeniul
stocurilor, ca i de relaile pe care aceasta le are cu clienii, respectiv cu furnizorii (dac poate
negocia cu acetia n privina cantitii, a preului, a termenelor de plat, .a.), precum i
relaia cu proprii salariai. Este necesar aadar existena unui management al ciclului
fluxurilor de numerar, adic urmrirea ciclului de exploatare i a celui de pli. Ciclul de
exploatare se concentreaz pe transformarea stocurilor de materii prime, materiale, etc. n
stocuri de produse finite destinate vnzrii i pe ncasarea banilor de la clieni. Se iau astfel n
considerare dou aspecte ale lichiditii i anume:
a) perioada de conversie a stocurilor (DS)
(8.7.)
D

Valoare
stocuri
Cifra de afaceri

360

b) perioada de conversie a efectelor comerciale de ncasat (DCL)


D CL =

Efecte comerciale de primit


Cifra de afaceri

360

(8.8.)

Ciclul de pli acord atenie ieirilor de numerar pentru plata materiilor prime,
materialelor, salariilor, taxelor i impozitelor, pentru care fie s-au fcut achiziii pe credit
(cazul achiziiilor de la furnizori), fie se pltesc dup ce munca a fost prestat (cazul
salariilor), fie firma beneficiaz de credit fiscal (cazul taxelor i impozitelor). Necesarul de
finanare al unei firme este influenat de capacitatea sa de a ntrzia plile, prin marja de
credit de care dispune firma. Pentru evidenierea sa se calculeaz perioada de amnare a
plilor:
Efecte comerciale de platit
(8.9.)
DFY =
360
Costul mediu al marfurilor

156

Se consider c aciunile deliberate de ntrziere a plilor nu sunt etice i tensioneaz


relaiile cu terii, ns exist cazuri (a se vedea modelul Porter al celor cinci fore) cnd firma
poate impune, n cadrul contractelor negociate, termene de plat mai relaxate. Cu ct o firm
este mai capabil s genereze fluxuri de intrare mai rapide i fluxuri de ieire mai lente, cu
att problemele ciclului de exploatare se vor diminua; vor exista disponibiliti suplimentare
care vor putea fi folosite n scop speculativ (investiii financiare pe termen scurt), ctigul
rezultat ajungnd ntr-un final s fie capitalizat, iar valoarea de pia a firmei va crete.
Pentru a nelege mai bine modul de implementare al managementului ciclului
fluxurilor de numerar s considerm exemplul urmtor.
Exemplu: O firm are doi asociai (cu cote egale de participare) i are drept obiect
de activitate producerea i comercializarea produsului A. Firma are un capital de
pornire de 100.000 u.m. i a fcut o achiziie de spaii de producie i de utilaje n
valoare de 70.000 u.m. Situaia financiar iniial fiind reflectat n bilanul iniial
(B1). Pentru simplificarea problemei vom presupune c nu exist impozite i taxe.
Bilan iniial (B1)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje)


Active circulante:
- numerar

(u.m.)
70.000
30.000

Total activ

100.000

Datorii pe termen scurt

Indicatori:
RG = 0 %
LC = 30.000
(n cifre
absolute)

Capital social

100.000

Total pasiv

100.000

Firma obine o comand pentru comercializarea a 1.000 buci de produs, aa nct


va achiziiona cele necesare produciei, adic materii prime, materiale i for de
munc. Resursele materiale cost 30.000 u.m. i se achiziioneaz pe credit de la
furnizori, cheltuiala cu fora de munc este tot de 30.000 u.m., din care 10.000
u.m. se pltesc n numerar, iar restul de 20. 000 u.m. se constituie post n bilan
salarii de pltit. Noua situaie financiar a firmei este redat n bilanul
provizoriu B2.
Bilan (B2)

(u.m.)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje)

70.000

Active circulante din care:


- stocuri de producie neterminat:
- materii prime, materiale
- salarii
- numerar

80.000
60.000
30.000
30.000
20.000

Total activ

150.000

Datorii pe termen scurt din care:

50.000

157

Indicatori:
RG = 0,33
LC = 1,6

furnizori
salarii de pltit

30.000
20.000

Capital social

100.000

Total pasiv

150.000

Pentru a realiza producia sunt necesare cheltuieli suplimentare cu fora de munc.


Se pltesc 20.000 u.m.salarii i nc 10.000 u.m.se vor plti ulterior (contribuii i
impozite aferente salariilor). Deoarece firma dorete s pstreze o sum minim de
15.000 u.m. drept lichiditi (n numerar), rezult c va trebui s se mprumute cu
25.000 u.m. de la banc pentru a plti salariile. Noua poziie financiar este
relevat n bilanul provizoriu B3.
Bilan (B3)

(u.m.)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje)

70.000

Active circulante din care:


- stocuri de produse finite
- numerar

105.000
90.000
15.000

Total activ

175.000

Datorii pe termen scurt din care:


- furnizori
- salarii i asimilate
- credit bancar

Indicatori:
RG = 0,43
LC = 1,4

75.000
30.000
20.000
25.000

Capital social

100.000

Total pasiv

175.000

Dup obinerea stocurilor de produse finite, acestea se livreaz clientului i se


factureaz cu suma de 150.000 u.m. i cu plata peste 30 de zile. Salariile
personalului i sumele datorate furnizorilor erau ns scadente i trebuie pltite.
Ele nsumeaz 50.000 u.m., dar firma are numerar doar n valoare de 15.000 u.m.,
deci va apela la un nou mprumut bancar i, deoarece dorete s-i menin
plafonul de numerar de 15.000 u.m., va mprumuta cei 50.000 u.m. Noua situaie a
firmei se reflect n bilanul provizoriu B4, n care stocurile de produse au fost
vndute, dar banii de la clieni nu au fost nc ncasai, ceea ce nseamn c se vor
reflecta ca post n activul bilanului. Firma a fcut i cheltuieli pentru obinerea
produselor (n valoare de 90.000 u.m.) i le-a vndut pentru o sum de 150.000
u.m., deci a obinut profit, care se reflect i el n bilanul provizoriu B4. Din
calcule rezult c fondul de rulment se menine la nivelul a 30.000 u.m., dar gradul
de lichiditate al firmei scade i crete cel de ndatorare.
Bilan (B4)

(u.m.)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje)


Active circulante din care:

70.000
165.000

158

Indicatori:
RG = 0,32
LC = 2,2

- clieni
- numerar

150.000
15.000

Total activ

235.000

Datorii pe termen scurt din care:


- credit bancar

75.000
75.000

Capitaluri proprii din care:


Capital social
Profit nerepartizat

160.000
100.000
60.000

Total pasiv

235.000

Aa dup cum se poate observa, prin plata salariilor i a furnizorilor, firma i-a
mbuntit indicatorul de lichiditate i de ndatorare, rmnnd de achitat doar
datoria fa de banc. n momentul n care firma ncaseaz contravaloarea
mrfurilor vndute i va putea achita i datoria ctre banc. Situaia financiar n
acest caz este cea prezentat n bilanul provizoriu B5.
Bilan (B5)

(u.m.)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje)

70.000

Active circulante din care:


- numerar

90.000
90.000

Total activ

160.000

Datorii pe termen scurt

Capitaluri proprii din care:


Capital social
Profit nerepartizat

160.000
100.000
60.000

Total pasiv

160.000

Indicatori:
RG = 0
LC = 90.000
n cifre
absolute

Din considerente legate de claritatea expunerii s-au fcut anumite simplificri;


astfel nu s-au luat n considerare o serie de aspecte care se refer la existena
impunerilor sub forma impozitului pe profit, a taxelor i impozitelor locale, a
dobnzilor la creditul acordat de banc, .a. Se observ dealtfel c acel mprumut
bancar este oferit firmei sub forma unei linii de credit, din care aceasta i
alimenteaz contul curent dup necesiti.
Pentru a avea o situaie clar a fluxurilor de numerar, managerul financiar poate
opta pentru ntocmirea unui tablou al fluxurilor de numerar de maniera urmtoare:
pentru firma din exemplul de mai sus, perioada de timp analizat se mparte pe
decade (10 zile) pentru care se urmresc ncasrile i plile pe categorii, aa cum
este prezentat n tabelul nr.8.1.
Tabelul 8.1.
Tabloul fluxurilor de numerar
Soldul la inceputul perioadei
Incasari din vanzari

159

Ziua 1 Ziua 10 Ziua 20 Ziua 30 Ziua 40 Ziua 50


30000 20000 15000 15000 15000 15000
0
0
0
0
0 150000

Total fonduri din act. de exploatare


Plati materii prime si materiale
Plati salarii si obligatii salariale
Total cheltuieli ale act. de exploatare
A: Flux de numerar din exploatare
Credite bancare pe termen mediu si lung
Credite bancare pe termen scurt
Alte resurse financiare
Total fonduri din activitatea de finanare
Rambursari credite pe termen scurt
Rambursari credite pe termen mediu si lung
Dobanda
Alte obligatii financiare
Total cheltuieli ale activitii de finanare
B:Flux de numerar din act. financiara
Sold la sfrsitul perioadei

30000
0
10000
10000
20000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
20000

20000
0
30000
30000
-10000
0
25000
0
25000
0
0
0
0
0
25000
15000

15000
0
0
0
15000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
15000
15000

15000 15000 165000


0
30000
0
0
20000
0
0
50000
0
165000
-35000 15000
0
0
0
0
50000
0
0
0
0
0
50000
0
0
0 75000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
75000
0
0
50000
0 -75000
15000 15000 90000

n ipoteza continurii activitii, firma poate primi noi comenzi o dat ce a


obinut produsele finite, le-a trimis spre client i a ntocmit factura de plat, deci a
parcurs ciclul de conversie al stocurilor de materii prime i materiale n stocuri de
produse finite; aa cum se poate remarca, aceast reluare nu este inclus n
calculele din tabelul nr.8.1, pentru c ar fi trebuit s figureze noi pli n numerar
pentru salarii, apoi pentru materii prime i materiale, care s se fac ntre ziua a
20-a i a 30-a, apoi noi intrri de resurse financiare de la banc i noi ncasri de la
clieni, .a., astfel nct s existe un ciclu continuu, pn la sfritul anului. Dup
cum se poate observa, competnd tabloul fluxurilor de numerar cu toate intrrile i
ieirile se pot obine informaii foarte utile, ns, pentru a putea realiza un bun
management al ciclului de exploatare aceste informaii trebuie completate cu altele
(referitoare la cifra de afaceri anual, la costul mrfurilor vndute, la soldul
conturilor de clieni, furnizori, respectiv stocuri) obinute din bilan i din contul
de profit i pierdere.
Pe baza ipotezei c firma va continua afacerea astfel nceput, s
presupunem c aceasta realizeaz n anul analizat o cifr de afaceri de 7.000.000
u.m., o valoare medie a efectelor comerciale de primit (sold final cont clieni) de
350.000 u.m., o valoare a efectelor de plat (soldurile finale de furnizori i salarii
plus asimilate) de 105.000 u.m., la un cost mediu al mrfurilor vndute de
4.200.000 u.m i o valoare medie a stocurilor de 470.000 u.m. Informaiile astfel
colectate le vom folosi pentru a calcula durata ciclului de conversie a numerarului,
conform formulei (8.6.) Astfel:
 perioada de conversie a stocurilor adic perioada necesar transformrii
stocurilor de resurse materiale n stocuri de produse finite destinate
vnzrii este conform formulei (8.7.):
DS = (470.000 360)/ 7.000.000 24 zile

160

 perioada de conversie a efectelor comerciale de ncasat, adic perioada de

transformare a efectelor comerciale n numerar, conform formulei (8.8)


este:
DCL = (350.000 360) / 7.000.000 = 18 zile
 perioada de ntrziere a plilor, adic perioada pentru care firma este
capabil s ntrzie plile pentru achiziiile de resurse materiale i umane,
conform formulei (8.9.) este:
DFZ = (105.000 360) / 4.200.000 = 9 zile
De aici rezult c ciclul de conversie al numerarului este de:
DNUM = 24 + 18 9 = 33 zile
Aceste calcule sunt reflectate grafic n figura 8.3. care red ciclul de conversie al
numerarului pentru firma analizat, n care putem s evideniem implicaiile i importana n
plan managerial ale acestor calcule.

ncasare numerar

Vnzare pe credit

Aprovizionare
DS

DCL

DNUM

DFZ

Plata furnizorilor i a salariilor

Ciclul de exploatare

Fig.8.3. Calculul ciclului de conversie al numerarului

Exemplu
Dac lum n considerare discuia din exemplul anterior i considerm c firma
angajeaz achiziii de resurse materiale i umane pentru derularea activitii sale
atunci, conform celor prezentate mai sus, aceasta este capabil s ntrzie plata
acestora timp de 9 zile, ns trebuie s aib n vedere faptul c nu va ncasa
numerar din vnzarea produselor sale dect n a 42-a zi de la efectuarea
aprovizionrii. Deci va trebui s gseasc resurse pentru a finana activitatea
curent timp de 33 de zile. Dac, de exemplu, firma are un nivel mediu zilnic al
achiziiilor n valoare de 2.000 u.m., atunci va trebui s gseasc surse de
finanare a capitalului circulant n valoare total de 332.000 = 66.000u.m.

161

Pentru managerul financiar apar astfel dou probleme:


(1) dac i cum poate firma s reduc suma necesar activitii curente?
(2) din ce surse s finaneze activitatea curent?
Rspunsul la aceste ntrebri este formulat pe larg n paragrafele urmtoare, ns, mai
nainte de acestea, s facem cteva observaii: a) dac firma ar putea s ntrzie plile cu 3
zile, atunci necesarul de finanat ar fi de doar 60.000 u.m. (30 zile 2000u.m.); b) dac firma
ar putea s scurteze perioada de conversie a stocurilor atunci s-ar reduce i suma necesar a fi
finanat; c) dac firma este capabil s ncaseze mai rapid sumele datorate de clieni, atunci
i poate reduce de asemenea necesarul de finanat.
Rezult de aici necesitatea unei analize a activelor circulante i a datoriilor pe termen
scurt att pe componente, ct i integrarea acestora ntr-o strategie pe termen scurt.
S ne reamintim...
 Deciziile de exploatare sunt decizii pe termen scurt privind activitatea zilnic a
firmei i se refer la relaia firmei cu clienii, furnizorii, angajaii, statul i bncile cu
care firma are relaii de afaceri.
 Cunoaterea n detaliu a activitilor ciclului de exploatare l ajut pe managerul
financiar s ia, i pe termen scurt, acele decizii care s duc n final la maximizarea
valorii firmei.
 Managementul ciclului de exploatare poate optimizat folosind abordarea static
(prin calcularea fondului de rulment, a nevoii de fond de rulment i a trezoreriei
nete), respectiv prin abordarea dinamic (calculnd durata de conversie a stocurilor,
durata medie de ncasare a clienilor, durata medie de efectuare a plilor i durata
ciclului de conversie a numerarului).
 Pentru ca imaginea asupra firmei s fie ct mai complet se mai folosesc i
indicatori care relev poziia de lichiditate a acesteia.
M3.U1.4.Managementul activelor circulante
n cadrul activelor circulante se includ urmtoarele categorii de active: stocuri.creane,
investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti (n casierie i n conturi bancare).
Principalii factori ce determin nivelul activelor circulante sunt:
1. profilul de activitate al firmei: o firm de vnzare cu amnuntul are, de regul, stocuri
mai mari dect o firm de producie i deci va avea un procent mai mare de active circulante
n totalul activelor.
2. mrimea firmei: firmele mici au de obicei active circulante mari, n timp ce firmele
mari au active imobilizate mari; aceasta deoarece o firm mare poate face mai uor previziuni

162

de numerar, deci i poate permite un nivel mai redus al activelor circulante (n spe al
stocurilor).
3. rata de cretere/descretere a vnzrilor: pe msur ce vnzrile cresc, exist tendina
s creasc i stocurile (pentru a nu exista rupturi de stoc). Aceasta duce la creterea activelor
circulante i a obligaiilor de plat.
4. stabilitatea vnzrilor: cu ct o firm are un nivel al vnzrilor mai stabil n timp, cu
att mai mult i poate permite un nivel mai redus al activelor circulante
M3.U1.4.1. Managementul disponibilitailor i al investiiilor financiare pe
termen scurt
n contabilitatea romneasc, trezoreria e reflectat n clasa de conturi 5 care include

pe lng disponibilitile clasice (n cas i n conturi la bnci) i decontrile fr numerar


(prin ordin de plat i acreditiv), ca i investiiile financiare pe termen scurt.
Principalele probleme referitoare la operaiunile de trezorerie cu care se confrunt
managerul financiar i compartimentul financiar-contabil se refer la:
a) structurarea elementelor de trezorerie pe grupe: investiii financiare pe termen scurt,
disponibiliti n conturi la bnci i n cas (n lei i n valut), decontri fr numerar
(ordin de plat, acreditiv);
b) identificarea corect a locului unde se afl la un moment dat valorile de trezorerie (n
casierie, la bnci, la tere persoane sau uniti);
c) identificarea apartenenei valorilor de trezorerie (proprii, respectiv aflate temporar n
pstrarea firmei);
d) corecta gestionare a formelor de decontare fr numerar, prin intermediul
instrumentelor de plat la termen (cec, cambie, bilet la ordin), respectiv a instrumentelor
de plat imediat (prin ordin de plat) i pe baz de acreditiv.
Investiiile financiare pe termen scurt sau titlurile de plasament reprezint aciunile
proprii rscumprate, aciunile cotate i necotate achiziionate, obligaiile emise i
rscumprate, obligaiunile achiziionate i alte titluri de plasament i creane asimilate
achiziionate n vederea realizrii unui profit pe termen scurt (cu scop speculativ). Pe piaa
monetar exist titluri de plasament (certificate de trezorerie, certificate de depozit,
instrumente financiare derivate) i titluri de credit (cecuri, cambii, bilete la ordin), iar pe piaa
financiar exist aciuni i obligaiuni (titluri de valoare emise pe termen lung).
Exemplu
Cnd exist temporar disponibiliti i nu exist alte oportuniti de afaceri, adic
atunci cnd piaa este saturat i vnzrile stagneaz i nu e recomandabil a
imobiliza banii n stocuri suplimentare, managerul financiar al firmei poate opta
pentru a achiziiona cu scop speculativ titluri financiare care avantajeaz firma pe
care o conduce.

163

Achiziionarea titlurilor se judec dupa mai multe criterii i anume:


1. dup scopul achiziiei titlurilor: trebuie fcut distincia ntre titlurile care se
achiziioneaz cu scopul pstrarii pe termen lung (care sunt considerate imobilizri financiare)
i titlurile care sunt achiziionate cu scop speculativ (adic cu scopul de a le putea converti n
numerar i a putea dispune de lichiditi la nevoie).
Exemplu
Atunci cnd sunt achiziionate aciuni la o firm unde dorim s deinem controlul,

acestea sunt pstrate pe termen lung i sunt evideniate drept imobilizri


financiare. Dac aciunile sunt achiziionate deoarece exist posibilitatea
revnzrii mai scumpe peste scurt timp, atunci ele sunt evideniate drept investiii
financiare pe termen scurt, scopul fiind obinerea de ctiguri suplimentare pentru
firm din acest gen de plasamente.
2. dup rapiditatea cu care poate fi obinut ctigul n momentul vnzrii titlurilor: vor
fi astfel preferate titlurile care pot fi vndute rapid, la preuri curente pe pia, deoarece ele
sunt frecvent tranzacionate pe o pia organizat (la burs). Pentru unele titluri nu exist pia
i atunci nu se pot vinde repede dect dac preul este redus drastic;
Pe site-ul bursei de Valori Bucureti (www.bvb.ro) identificai cele mai lichide
cinci aciuni i cel puin dou aciuni foarte puin lichide.
3. dup riscul asociat titlurilor, care este influenat de :
riscul economic general: situaia economic cunoate fluctuaii, putnd evolua de la
boom la recesiune i aceasta influeneaz piaa financiar unde preul de achiziie al titlurilor
poate s creasc sau s scad;
riscul inflaiei/deflaiei: modificri ateptate ale inflaiei produc modificri previzibile
ale ratei ctigului, ns modificarea neateptat (cu mult mai mult) a inflaiei poate conduce
la surprize pe piaa financiar; riscul este mai mic pentru activele a cror valoare tinde s
cresc o dat cu inflaia dect pentru cele cu valoare fix. Astfel investiiile pe termen scurt n
aciuni comune sunt, din acest punct de vedere, mai bune dect cele n obligaiuni, al cror
venit este fix;
riscul de firm i riscul specific ataat acestor titluri: certificatele de trezorerie emise
de Ministerul de Finane poart un risc redus, ns certificatele de tezaur emise de bnci i
efectele de comer emise de diferite firme au o valoare de pia influenat de riscul de firm
i cel specific. La fel, sunt percepute ca fiind mai puin riscante aciunile emise de firme mari,
cunoscute, fa de cele emise de firmele mici.
riscul internaional: acesta trebuie luat n considerare pentru c este un risc sistematic,
ce afecteaz piaa financiar n ansamblul su i influeneaz, de exemplu, ctigurile unei
firme care folosete pentru acoperirea riscurilor opiuni valutare PUT/CALL.
Unul dintre motivele pentru care firmele apeleaz la investiiile financiare pe termen scurt este
acela c se pot obine ctiguri suplimentare superioare celor obinute din depozitele bancare.

164

Identificai care este ctigul ce poate fi obinut din constituirea unui depozit
bancar la termen (o lun i trei luni) la banca cu care firma dvs. are cele mai bune
relaii de afaceri.
Riscul ataat ctigurilor din investiii financiare pe termen scurt este mai mare, deoarece
piaa poate s evolueze de o manier defavorabil chiar atunci cnd firma are nevoie de
lichiditi, iar aceasta s fie silit s vnd n pierdere titlurile pe care le deine. Pe de o parte,
deinerea de numerar este vzut de firm ca o modalitate de a reduce gradul de expunere la
anumite riscuri (de exemplu riscul de a trebui s fac fa unor pli neateptate), ns pe de
alt parte, existena disponibilitilor n cont curent sau n cont de depozit la termen ofer
ctiguri mai mici dect aceeai valoare deinut n titluri foarte lichide. Exist aadar,
anumite tipuri de valori mobiliare care sunt considerate ca fiind nlocuitori adecvai ai
numerarului i anume: titluri pe termen scurt emise de ctre stat (dac emisiunea nu se
adreseaz exclusiv persoanelor fizice), obligaiunile emise de ctre stat pe termen de 1-3 ani,
efectele de comer. Exist, de asemenea, i titluri financiare nerecomandabile ca substituen i
ai numerarului i anume: obligaiunile emise de stat, de administraia local sau de firme pe
termen lung, aciuni comune emise de firme mici. Aa dup cum am prezentat n paragraful
anterior, firmele pot urmri evoluia strii de lichiditate att cu ajutorul unor indicatori precum
lichiditatea absolut i relativ, ct i cu ajutorul tabloului fluxurilor de numerar, cu condiia
s aib n vedere i efectele comerciale de ncasat, precum i stocurile, ca i structura i
scadena datoriilor pe termen scurt.
M3.U1.4.2.Managementul clienilor
n relaiile de afaceri ale unei firme cu clienii pot aprea urmtoarele situaii:
a) livrarea mrfurilor i plata imediat a acestora n numerar, pe baz de factur i

chitan. Legislaia fiscal poate limita ns plile n numerar ntre agenii economici la un
plafon fixat, pentru a preveni operaiunile de splare de bani.
b) credit comercial clasic, caz n care, la livrarea mrfurilor, vnztorul emite factura
pltibil la un termen rezultat din contractul comercial ncheiat ntre pri. Plata se va face fie
prin ordin de plat, fie prin fil cec.
c) credit comercial cambial, caz n care vnztorul emite de asemenea o factur la livrarea
bunurilor, plata fcndu-se prin cambie sau bilat la ordin la o scaden fixat.
Deci n relaiile sale de afaceri firma poate vinde bunurile sale fie contra numerar fie
pe credit, n primul caz obinnd imediat lichiditai, iar n al doilea caz credit
comercial/cambial i efecte de comer; aceste efecte de comer au o anumit valoare i o
scaden cert (sub un an). Dac firma are nevoie imediat de lichiditai poate sconta aceste
efecte la o banc ce le agreaz, sau le poate avaliza obinnd numerar.
Aadar, cnd exist relaii de credit comercial/cambial, care presupun ncasarea
banilor peste un anumit interval de timp, trebuie s existe i instrumentele specifice de plat.

165

n accepiunea Bncii Naionale a Romniei (BNR), conform legii 58/1934 i 59/1934,


modificate prin legea 83/1994, instrumentele de plat la vedere, respectiv la termen sunt:
cecul, cambia i biletul la ordin.
Cecul este cel mai frecvent folosit instrument de plat fr numerar, el fiind folosit de
titularii de conturi bancare care au suficient disponibil n cont. Disponibilul n cont poate
proveni dintr-un depozit bancar, dintr-o deschidere de credit bancar, din operaiuni de ncasri
i altele asemenea. Disponibilul trebuie s fie lichid, cert i exigibil i trebuie s fie constituit
prealabil datei de emitere a cecului i s aib o valoare mai mare sau egal cu cea a cecului.
Cecul este pltibil doar la vedere (la prezentare). Conform normelor legale, n Romnia,
termenele de prezentare la plat a cecurilor sunt de 8 zile (dac este pltibil n localitatea n
care a fost emis), respectiv 15 zile (n celelalte cazuri), iar calculul se face cu ziua urmtoare
emiterii. Aceste termene sunt necesare pentru circuitul cecurilor prin sistemul bancar. Pentru a
ntri disciplina financiar n domeniul emiterii i ncasrii cecurilor, la BNR funcioneaz
Centrala Incidentelor de Pli, la care se raporteaz orice incident legat de circuitul cecurilor
(ca de exemplu emiterea de cecuri fr acoperire).
Cambia (trata) este un titlu de credit negociabil, sub semntur privat, prin care
trgtorul (n calitate de creditor) d ordin trasului (debitorul su) s plteasc (la o scaden
precizat) o sum fixat, fie unui beneficiar, fie la ordinul acestuia. Scadena trebuie s
rezulte cu precizie din textul cambiei i poate fi: la vedere, la un anume timp de la vedere, la
un anume timp de la data emiterii sau la o zi fix (conform art.36 din legea 58/1934).
Cambiile cu alte scadene sau cu scadene succesive sunt nule. Posesorul unei cambii nu este
obligat s primeasc plata nainte de scaden, ns el nu poate refuza o plat parial, dar
trasul care face o plat nainte de scaden o face pe riscul su. Posesorul unei cambii
pltibil la o zi fix sau la un anume termen de la data emiterii sau de la vedere trebuie s o
prezinte la plat, fie n ziua n care ea este platibil, fie n una din cele dou zile lucrtoare ce
urmeaz. Dac posesorul cambiei are nevoie de lichiditi, atunci el poate sconta cambia la o
banc, care, dac o agreeaz, achit contravaloarea cambiei reinnd un comision (numit tax
de scont)
Biletul la ordin este un titlu de credit negociabil, sub semntur privat, prin care se
constat angajamentul necondiionat al emitentului (subscriitorului) de a plti el nsu i
beneficiarului sau la ordinul acestuia o anumit sum de bani la o anumit scaden.
Emitentul se afl aadar n postura de debitor, iar beneficiarul are calitatea de creditor. Biletul
la ordin a crui scaden nu este indicat este considerat a fi pltibil la vedere.
Cunoscnd aceste informaii privitoare la derularea afacerilor i la instrumentele de
plat, se pune ntrebarea care este tipul de vnzare posibil de practicat de ctre firm: pe credit
sau contra numerar i legat de aceasta cror clieni le poate vinde pe credit i crora contra
numerar. Rspunsul ine de specificul activitaii prestate de firm pentru client:

166

Cnd produsele sunt fabricate de firm la specificaia expres a clientului atunci firma
poate solicita un avans n numerar i chiar plata integral nainte de livrare;
Dac livrrile sunt neregulate i/sau presupun un anumit risc, atunci firma poate solicita
numerar la livrare;
Dac exist sigurana afacerii, n cazul bunurilor produse de firm regulat pentru clien i
vechi i de ncredere, atunci se poate opta pentru a oferi credit comercial clasic sau
cambial clienilor facilitnd plata la un anumit interval (30, 60 sau 90 de zile) i un
eventual discount dac pltesc mai devreme.
Exemple
Unui client care dorete anumite opiuni speciale la maina pe care o va cumpra
i se poate solicita plata unui avans, n timp ce altuia care cumpr maina cu

dotrile standard i se va solicita plata la livrare.


O firm care produce accesorii pentru baie i nu are reea proprie de distribuie,
dar apeleaz la un intermediar care are o astfel de reea (de exemplu o reea de
supermarket-uri) tie c poate avea ncredere ntr-un astfel de client i va putea
accepta plata peste un anumit interval de timp.
Rmne s mai rspundem la a doua ntrebare i anume Crui client poate firma s-i
vnd marfa pe credit? Din punct de vedere legal firma nu poate face discriminari ntre
clieni pe alte baze dect economice. Cu scopul de a reduce riscul nencasrii contravalorii
mrfurilor, n cazul n care opteaz pentru creditul comercial, firma poate selecta clienii
crora s le ofere credit comercial pe baza unei analize de credit.
Sursele posibile de informaii pentru efectuarea analizei clientului (persoan juridic):
 documentele financiare ale clientului n care se reflect potenialul financiar al acestuia,
stabilitatea financiar i capacitatea sa de a-i onoreze obligaiile contractuale;
 ageniile de rating: dac firma-client este cotat la o astfel de agenie;
 bncile i ali parteneri cu care clientul are relaii de afaceri;
 Camera de Comer de unde se pot obine informaii cu privire la bilan, acionari/asociai ai
firmei-client, etc.
 propria experien a firmei, dac a mai avut relaii comerciale cu acel client.
O dat colectate informaiile, firma i poate construi un model de scor al creditului
ncadrnd clienii n diferite clase de risc funcie de anumite criterii.
Exemplu
n tabelul nr.8.2. este prezentat un model posibil cu 5 clase de risc i 3 criterii:
Tabel nr.8.2.

Criteriul (ponderea)

Scorul creditului

-ponderea cheltuielilor fixe n totalul

167

>2

Clasa de risc
1 (minim)

-anii de experien n afacere.... (0,05)

(0,5;1]

(0;0,5]

5 (maxim)

Pentru un client care are ponderea cheltuielior fixe n total cheltuieli de 9%,
posed 11 ani de experien n afacere, iar rezultatul indicatorului test acid este
0,8 scorul se stabilete astfel: SCOR = 9% 0.25+0.80.70+110.05=1,13
Acest scor indic faptul c clientul se ncadreaz n grupa a 3-a de risc i anume
risc mediu. Acestui client i se poate acorda credit comercial pe perioada
obinuit, medie, din domeniu.
n funcie de scorul calculat i de ncadrarea clienilor ntr-o clas de risc, managerul
firmei poate decide dac acord sau nu credit i pe ce perioad, rmnnd de analizat forma
acestui credit (clasic sau cambial) din punct de vedere al riscurilor legate de ntrzierea la
plat i de incidentele de pli.
Politica optim de acordare a creditului trebuie s in cont aspectele prezentate mai
sus, precum i de altele cum ar fi de exemplu care gradul de folosire a capacitii de producie
corelat cu costurile variabile ale exploatrii i cu rata rentabilitii firmei. O firm care
lucreaz sub capacitate, dar care are costuri variabile ale exploatrii sczute poate folosi de o
manier mai permisiv creditul comercial, n ideea atragerii de noi clieni, fa de o firm care
deja lucreaz la maxima capacitate sau are o rat redus a rentabilitii. ns i ntr-un caz i n
altul este necesar existena unei politici de analiz i monitorizare a creditelor acordate
clenilor. Dac analiza clienilor se bazeaz pe modelul de scor prezentat anterior, politica de
monitorizare se bazeaz pe calculul indicatorului perioada de conversie a efectelor comerciale
de ncasat (DCL), (conform formulei (8.8.)), calculat pentru orice moment de timp t i
compararea acesteia cu perioada de credit stabilit prin contractul cu clienii pentru a vedea n
ce msur acetia pltesc conform regulilor stabilite. Condiia pentru ca DCL s poat fi
folosit cu succes depinde ns de stabilitatea ncasrilor din vnzri, deoarece existena
sezonalitii sau a cicliclitii poate modifica rezultatele.
M3.U1.4.3. Managementul stocurilor
Ca i debitorii, stocurile reprezint pentru multe firme o pondere apreciabil a
activelor circulante i ca atare trebuie s li se acorde importana cuvenit din punct de vedere
managerial. Cnd ne referim la stocuri avem n vedere att stocurile de materii prime,
materiale i semifabricate ct i stocurile de produse finite. De regul, firmele de producie
menin stocuri din toate aceste categorii, n timp ce firmele de distribuie en-gros i en-detail
dein de regul doar stocuri de produse finite, iar firmele de servicii pot s nu aib stocuri, cu
mici excepii care privesc activitatea proprie. n firmele de producie i comercializare, ntre
managerii diferitelor compartimente pot exista divergene n ce privete nivelul stocurilor. n
timp ce managerul comercial, n dorina sa de a implementa o strategie de cretere a goodwillului, a reputaiei firmei, poate milita pentru un nivel crescut al stocurilor (mai ales al celor de

168

produse finite, pentru a putea satisface n orice moment doleanele clienilor), managerul de
producie poate dimpotriv s doreasc stocuri mari de materii prime, motivul fiind evitarea
rupturii de stoc. De cele mai multe ori managerul financiar nu este de acord cu existena unor
stocuri mari datorit cheltuielilor de stocare i a imobilizrilor de fonduri.
Un management adecvat al stocurilor necesit o strns colaborare ntre compartimentele
de aprovizionare, vnzri, producie i financiar, deoarece apar dou probleme n ceea ce
privete stocurile, fiindc n orice firm exist diferite categorii de stocuri n diverse cantita i
i cu diverse valori, probleme pe care un management eficient al stocurilor trebuie s le
rezolve. Aceste probleme se refer la:
a) nivelul optim al stocurilor din punct de vedere al costurilor;
b) structurarea stocurilor dup ponderea valoric n totalul activelor circulante.
a) Nivelul optim al stocurilor poate fi abordat din mai multe puncte de vedere:
 Stoc nul dac firma folosete metoda de aprovizionare just in time (adic se
aprovizioneaz atunci cnd are nevoie cu cantitatea strict necesar consumului imediat i este
capabil s transfere cheltuielile de transport pe seama furnizorilor);
 Stoc optim n funcie de necesarul de consum i de cheltuielile totale ocazionate cu
stocurile,caz n care mprim aceste cheltuieli n dou grupe:

cheltuieli de aprovizionare(CA) n care includem cheltuielile cu studiul pieei
furnizorilor, cheltuielile cu salarizarea persoanelor ce fac aprovizionarea, cheltuielile cu
ntocmirea documentelor de aprovizionare ca i cheltuielile cu controlul mrfurilor;

cheltuieli de depozitare (CD), n care se includ cheltuielile cu transportul, cu
manipularea, cu depozitarea, cu degradarea stocurilor, ca i cheltuielile pentru
achiziionarea stocurilor.
Cea mai simpl abordare a acestei probleme a stocului optim este cea cunoscut sub
denumirea de modelul Wilson (sau modelul coli de fierstru). Aceast metod se bazez,
n esen, pe urmtoarele ipoteze: se cunoate cu certitudine nivelul cererii, aprovizionarea
este instantanee la momentul epuizrii complete a stocului, iar consumul din stoc este ritmic,
continuu. Pentru aceasta se noteaz: costurile unitare de aprovizionare: ca=CA/Q, costurile
unitare de depozitare: cd=CD/Q, nivelul optim al stocului: S, necesar anual de aprovizionare:
N, pre unitar de aprovizionare: pa. Deoarece cheltuielile totale sunt formate din cheltuielile cu
aprovizionarea (CA) i cu depozitarea (CD), nivelul optim al stocului se obine innd cont de
faptul c derivata parial n raport cu S a cheltuielilor totale de stocare trebuie s fie 0.

CT = CA + CD =

N
S
ca +
S
2 c d

(8.10.)

CT
=0S =
S

2 N c d c a
pa

(8.11.)

De unde rezult:

169

nivel
stoc

aprovizionare

consum

Nivelul
optim al
stocului

0
interval de
reaprovizionare

timp

Fig. 8.4. Modelul de aprovizionare Wilson


Acest model se poate mbunti prin introducerea unei restricii privind existena unui
stoc de siguran (SSG0), iar o nou comand va fi dat n momentul atingerii acelui stoc de
siguran (cnd S = SSG).
b) Structura valoric a stocurilor: managerii trebuie s optimizeze stocurile i n
funcie de ponderea lor valoric pentru a fi mai bine gestionate.
Avantajele optimizrii structurii stocurilor sunt urmtoarele:
- discount pentru cumprarea unei anumite cantiti de bunuri de acelai fel;
- evitarea stocurilor supranormative i/sau a rupturii de stoc;
- specularea oportunitilor de afaceri.
Aadar, pentru realizarea unui bun management al stocurilor, pe lng controlul
nivelului optim al fiecrei categorii de stoc cu ajutorul metodei Wilson, se poate folosi
metoda ABC n care stocurile se mpart n 3 categorii i anume:
- A-puine dar valoroase: articole cu valoare unitar mare, dar pondere mic n total;
pentru acestea se recomand un control frecvent al existenei stocului optim, iar
reaprovizionarea s se la intervale mici;
- B -articole cu valoare i pondere medie; pentru ele controlul i ajustarea sunt mai puin
frecvente (eventual trimestrial).
- C -multe i mrunte: valoare mic, dar pondere mare n total, urmrite global (deoarece
nu se justific detaliera pe fiecare tip de stoc); aprovizionare n loturi mari la intervale de
timp lungi pentru a a beneficia de reduceri de pre i a se reduce cheltuielile de
aprovizionare.
Trebuie s remarcm aadar c, pentru a avea o ct mai bun percepie asupra
managementului stocurilor, este necesar o bun conlucrare ntre compartimentele de
aprovizionare, desfacere, respectiv financiar, deoarece ntre stocuri, efectele de comer de
ncasat/de pltit i disponibiliti exist o strns interaciune. Aceast conlucrare se poate

170

realiza prin implementarea unui sistem informaional care s furnizeze datele n timp real
celor care trebuie s ia decizii privitoare la managementul activelor circulante.

% din
total
valoare

A
B
C

% din total articole


Fig.8.5. Modelul ABC de gestiune a stocurilor

S ne reamintim...
 Managementul activelor circulante presupune trei aspecte:
o disponibilitile i investiiile financiare pe termen scurt
o clienii i politica de credit n relaia cu acetia
o nivelul i structura stocurilor, precum i durata lor de stocare
M3.U1.5. Managementul pasivelor pe termen scurt
Am analizat pn acum problema alocrilor de capital pe termen scurt, ns pentru a avea
efect pentru rentabilizarea activitii firmei, ea trebuie corelat i cu managementul surselor
de finanare pe termen scurt.
Principalele surse de finanare pe termen scurt pentru firme:
 surse proprii: surplusul de numerar din diferena dintre ncasri i pli;
 surse atrase: credit comercial clasic i cambial, creditul fiscal;
 surse mprumutate: credit contractat de la bnci (credit de trezorerie, de scont,
linie de credit).
Un management eficient al finanarii pe termen scurt presupune ca managerul
financiar s i pun problema costului acestei finanri. Dac sursele atrase sunt un rezultat al
relaiilor contractuale ale firmei cu terii (n principiu furnizorii de materii prime, materiale,
servicii, precum i proprii angajai), sursele mprumutate sunt rezultatul relaiilor firmei cu
instituiile bancare (de la care poate obine pe termen scurt credite de trezorerie, de scont
respectiv linii de credit). Pentru a putea determina costul financiar al diferitelor alternative

171

trebuie s avem o exprimare n aceeai unitate de msur. De aceea se foloseete ca unitate de


msur rata anual a dobnzii.
Exemplu
O surs de finanare cost 0,8 mil.lei/lun, iar o alta are o dobnd lunar de

1,5%. Nu este clar care dintre ele este mai avantajoas.


Dac o surs de finanare are un cost de 12% (exprimat doar prin rata anual a
dobnzii), n timp ce o alt surs are costul de 15%, este clar c prima este mai
avantajoas din punct de vedere al costului.
Mrimea i structura datoriilor pe termen scurt ale firmei depind de mai muli de
factori, printre care:
- domeniul n care activeaz firma
- existena surselor proprii de finanare
- mrimea i structura activelor circulante
- rata dobnzii, comisioanele i facilitile de plat oferite de creditor
- incidena fiscalitii (sub forma impozitelor de pltit)
Sursele atrase sunt vzute ca surse gratuite i firma e tentat s amne plata
obligaiunilor ctre teri (furnizori, angajai, stat i organismele puterii locale). Dar aceste
obligaii sunt reglementate prin contracte comerciale sau prin norme de impozitare i atunci
cheltuielile firmei se ncarc cu penalitai i majorri de ntrziere (nedeductibile fiscal), de
unde rezult nu numai diminuarea profitului firmei ci i eventuale prejudicii de imagine ale
acesteia. Aa nct, n acest caz, managerul eficient este acela care reueste s mbine un
volum al decalajelor de plai favorabil mai mare dect al decalajelor de ncasri, fr a plti
penaliti i majorri.
Pe baza studierii datelor dintr-un contract comercial identificai care sunt
consecinele neplii la timp a obligaiilor pe care i le-a asumat firma n relaia
cu furnizorul.
Sursele mprumutate au rol de amortizor ntre creterea i scderea nevoilor de capital
circulant i creterea/reducerea surselor proprii de finanare pe termen scurt. Costul acestor
surse este influenat de doi factori i anume: rata dobnzii, respectiv comisioanele percepute
de creditor.
Rata dobnzii se calculeaz ca rat anual, dar cum mprumuturile pe termen scurt se
calculeaz i se acord pe fraciuni dintr-un an, aceast rat se fracioneaz i ea, devenind
rat trimestrial, lunar, etc.
Elementele luate n calculul ratei dobnzii pentru creditele acordate de bnci sunt:
- rata dobnzii de referin (care poate fi fie rata oficial practicat de BNR n relaiile
cu bncile comerciale, fie rata dobnzii interbancare);
- prima de risc, care la rndul su poate fi compus din dou elemente si anume:

172

prima pentru riscul firmei, dat de tipul de afaceri al firmei, de patrimoniul i de


bonitatea acesteia (apreciat prin prisma indicatorilor economico-financiari de tipul celor de
rentabilitate, de lichiditate, solvabilitate, gestiune, performanele echipei manageriale, .a.).
 prima pentru riscul tipului de credit: de regul creditele de trezorerie au un risc
mai mare dect cele de scont, unde debitorul poate fi urmrit i pe cale judectoreasc (aa
dup cum precizeaz legea cambiei i biletului la ordin).
Comisioanele se pot referi la: cheltuieli pentru manipularea mijloacelor de plat
(cecuri, efecte de comer, .a.), cheltuieli cu ndosarierea acestora, cu ntocmirea
documentelor bancare (de exmplu extrasul de cont), cu transmiterea lor la firm, etc.


Pe baza studierii unui contract de credit pe termen scurt, identificai care sunt
elementele din care se constituie costul acelui credit la o firm.
Costul creditului comercial primit de firm este expresia unui cost de oportunitate i se
calculeaz plecnd de la procentul de reducere (discountul) oferit firmei n cazul n care i
pltete datoriile n avans fa de data stabilit. Astfel:

rcom

= 1 +
100 d

360

( T1 T2 )

(8.12.)

Unde: d = procentul de discount de care poate beneficia firma


T1 = numr zile de credit comercial prevzut prin contract
T2 = numr de zile pentru care se acord discount
Exemplu
O firm poate plti bunurile pe care le-a cumprat pe credit fie n termen de 30 de
zile, fie n primele 10 zile, caz n care beneficiaz de 1% reducere. Dac firma
profit de avantajul oferit, atunci nu exist nici un cost asociat Dac firma nu ia
n considerare discountul oferit atunci va exista un cost de oportunitate:

rcom

= 1 +
100 1

360

30 10

1 = (1 + 0,0101)18 1 = 0,1983 = 19,83%

Dac firma poate obine de la banc un credit pe termen scurt la o rat anual a
dobnzii mai mic dect acest cost de 19,83% atunci ea poate s nu profite de
reducerea oferit de furnizor i s prefere s plteasc n mod normal la 30 de
zile. Ce se ntmpl ns dac firma n loc s plteasc mai devreme dect era
prevzut prin contract, pltete mai trziu ? S presupunem o ntrziere de 10 zile
pentru care costul asociat va fi: rcom = (1 +0,0101)360 / (30 + 10) 1 = 9,46%, care
este mai redus dect cel anterior, din moment ce au fost obinute 40 de zile de
credit. Aceast practic a amnrii plii nu este ns etic, iar relaiile ulterioare
cu furnizorii se pot tensiona.
173

mprumuturile bancare pe termen scurt de care poate beneficia o firm de la o banc


sunt de forma creditelor de trezorerie, a creditelor de scont (pe baz de efecte comerciale),
respectiv a liniilor de credit. Creditul de trezorerie are scaden de cel mult un an i adesea o
rat variabil a dobnzii. El se acord cu un scop precis i are la baz un contract de mprumut
n care se specific suma mrpumutat, rata dobnzii, scadena final i schema de
rambursare, garaniile, precum i eventuale alte nelegeri convenite de comun acord ntre
banc i firma solicitant.
Costul creditului bancar pe termen scurt se evideniaz astfel:
(8.13.)
360 T

dT

rdob = 1 +

360

unde: d = rata anual a dobnzii


T = intervalul pentru care se acord creditul pe termen scurt (zile)
Creditul de scont se acord de ctre banc unei firme pe baza scontrii de ctre aceasta
din urm a unor efecte comerciale (bilete la ordin, cambii). n cazul n care banca agreaz
condiiile stipulate pe respectivul efect comercial, ea poate plti firmei suma nscris pe acesta
mai puin un comision, denumit tax de scont.
Linia de credit funcioneaz in sistem renoibil pe cel mult un an de zile, de regul la o
rat a dobnzii variabil; se pot efectua trageri i rambursri pe toat perioada de valabilitate a
liniei de credit, cu condiia ca soldul zilnic s nu depeasc volumul liniei de credit aprobat.
Costul liniei de credit se determin conform formulei (8.14.) innd cont de durata pe care se
obine linia de credit, de suma total, de taxa de neutilizare i de rata anual a dobnzii astfel:

rdob

Taxa de neutilizare + Dobanda

= 1 +
Suma medie a creditului

360 total zile

(8.14.)

Exemplu
O firm obine o linie de credit de 1.000.000 u.m pe 181 zile, la o rat anual a
dobnzii de 10% i o tax de neutilizare de 0,3% pe an. Pentru primele 60 de zile
folosete doar 300.000 u.m, iar pentru restul de 121 de zile folosete 500.000
u.m., deci n total 800.000 u.m. Care este costul mprumutului obinut?
Vom determina mai nti care este taxa de neutilizare i apoi dobnda astfel:
(1.000.000 300.000) 0,3% 60/360 = 350,00 u.m.
(1.000.000 800.000) 0,3% 121/360 = 201,66 u.m.
total taxa de neutilizare = 551,66 u.m
300.000 10% 60/360 = 5.000 u.m.
800.000 10% 121/360 = 26.888,88 u.m.
total dobnd
= 31.888,88 u.m

174

Suma medie a creditului: (300.000 60/181) + (800.000 121/181)=634.254,14


Costul liniei de credit va fi:
rdob= (1 + (551,66 + 31.888,88)/ 634.254,14)360/181 1 = 0,1043 = 10,43%
Bncile agreaz aceast form de finanare cu cteva condiii i anume: ca firma s
nregistreze performane financiare corespunzatoare i s aiba un serviciu bun al datoriei, s
fie client permanent al bncii i s efectueze operaiuni de ncasri i pli prin banca, iar
acestea s aib, prin natura activitii, un caracter permanent.
Pentru a obine finanri pe termen scurt firmele mai pot opta fie pentru gajarea n
favoarea bncii a efectelor comerciale de primit (caz n care ncasrile aferente vor fi folosite
direct pentru rambursarea mprumutului) fie pentru factoring, care se refer la vnzarea
creanelor materializate n facturi. Factoringul implic participarea urmtoarelor persoane:
aderentul (persoana care ofer factorului spre cumprare facturi pe care le-a emis asupra unui
debitor, n baza unui contract comercial de vnzri de bunuri i/sau servicii, ori a altui
document cu efecte juridice similare), factorul (n acest caz o banc) ce cumpr facturi ce
acoper creanele aderentului i debitorul (parte ntr-o relaie comercial cu aderentul, n baza
creia datoreaz acestuia o plat ce face obiectul tranzactiei). Dup caz, mai intervin factorul
de import (un comerciant, de regul o societate de factoring, rezident a unui stat strin, care
accept s preia riscul nencasarii facturilor de la debitorii din propria ar) sau societatea de
asigurri/banca care garanteaz plata sau care preia riscul nencasarii de la debitorii externi.
De regul, costul perceput pentru operaiunile de factoring este compus din:
comisionul de finanare (%) aplicat pe perioada pentru care se acord finanarea (aproximativ
egal cu dobnda aplicat la creditele curente) i comisionul de factoring (%) aplicat la
valoarea total a creanelor cumprate.
Avantajele folosirii factoring-ului se refer la:
plata, de ctre factor, a creanelor firmei nainte de scaden, transformnd o ncasare
la termen ntr-o ncasare la vedere;
perioada de obinere de lichiditi este mult mai scurt decat n cazul unui
credit, firma obinnd o mbuntire a cash-flow-ului;
disponibilitatile obinute pot fi utilizate n funcie de necesitile imediate ale firmei,
aceasta nefiind nevoit s respecte o anumit destinaie, ca n cazul unui credit;
numarul de documente cerut pentru obinerea finanrii prin factoring este mult mai
redus decit cel necesar pentru acordarea unui credit.
S ne reamintim...
 Managementul pasivelor pe termen scurt presupune :
o dezvoltarea relaiilor de afaceri cu furnizorii i (se au n vedere aspecte legate
de optimizarea politicii de pli n raport cu acetia, costul de oprotunitate,

175

majorrile i penalitile de ntrziere)


o dezvoltarea relaiilor de afaceri cu bncile i identificarea acelor credite
bancare care sunt cele mai avantajoase pentru firm din punct de vedere al
costului (dobnzi i comisioane)
o apelarea la factoring pentru optimizarea surselro de finanare pe termen scurt
M3.U1.6. Strategii pentru managementul activelor circulante i al pasivelor pe
termen scurt
Managerul financiar al firmei are drept obiectiv principal maximizarea valorii firmei,
iar atingerea acestui obiectiv implic i corelarea deciziilor privind investiiile n active

circulante cu cele privind sursele de finanare ale acestor investiii. Cu alte cuvinte trebuie
gsite acele strategii care pe termen scurt s echilibreze riscurile asumate cu rentabilitatea
ateptat a firmei astfel nct valoarea acesteia s creasc.
n domeniul activelor circulante exist trei tipuri de management i anume:
a)
Management agresiv - activele circulante sunt meninute la un nivel ct se
poate de redus, ciclul de conversie al numerarului (bani-marf-bani) e redus, de unde rezult
o mai mare vitez de rotaie a activelor circulante; deoarece, n general, o mare pondere n
activele circulante o au stocurile, rezult o scdere a cheltuielilor de stocare, reducerea
cheltuielilor pe ansamblu i totodat o cretere a veniturilor. ns, n acest tip de management
riscurile cresc: riscul rupturii de stoc este mare tocmai pentru c stocurile sunt meninute la
nivel redus; poate ns s creasc profitul (inta acestui tip de managemant) pe seama
reducerii cheltuielilor de stocare i de asemenea s creasc rentabilitatea firmei.
b)
Management conservator - activele circulante sunt meninute la un nivel
ridicat, ciclul de conversie al numerarului este lung. Pentru a evita riscul rupturii de stoc
i/sau al lipsei de lichiditi se accept cheltuieli de stocare mai mari i/sau recompensri mai
reduse n cazul unui nivel ridicat al disponibilitilor n cas i banc. De aici rezult venituri
mai reduse, ns i riscul asociat afacerii e mai redus.
c)
Management moderat n care se menine un nivel mediu al activelor
circulante pentru echilibrarea riscurilor cu rentabilitatea ateptat.
Pentru pasivele pe termen scurt exist de asemenea trei strategii:
a)
Management agresiv-pasivele pe termen scurt sunt meninute la un nivel
ridicat, riscurile sunt mari, deoarece firma ncearc s fac uz ct poate de mult de creditele
comerciale oferite de furnizori i apeleaz i la credite pe termen scurt pentru finanarea
ciclului de exploatare. Acest comportament este dezirabil cnd firma are o poziie
avantajoas fa de furnizori i/sau cnd costul creditelor bancare este mai mare dect cel al
creditului comercial.
Management defensiv-nivelul pasivelor pe termen scurt este meninut la un
b)
nivel sczut, se urmrete reducerea riscurilor afacerii i de aceea profiturile nu pot fi mari.

176

Riscul este redus deoarece firma nu apeleaz la credite bancare pe termen scurt, ntruct
acestea pot fi costisitoare dac condiiile economice generale sunt defavorabile.
c)
Management neutru n care pasivele pe terme scurt au o pondere medie n
total datorii astfel nct s se obin contrabalansarea riscului dat de variabilitatea ratei
dobnzii pe termen scurt i pe termen lung cu ctigurile aferente.
Activele circulante i pasivele pe termen scurt se urmresc nu numai separat pe
componente astfel:
1.
Dac firma duce un management agresiv al activelor circulante, pentru
contrabalansarea riscului ar trebui s foloseasc un management defensiv al pasivelor pe
termen scurt. Dac strategia firmei prevede realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri minime
i scderea numrului de zile pe care acord credite clienilor ea ar trebui s tie c se expune
riscului rupturii de stoc, iar politica aplicat clienilor i se poate aplica la rndu-i de proprii
furnizori, care s ncerce s impun firmei condiii de credit mai restrictive. Acest aspect ar
trebui s determine firma s limiteze la minim nivelul creditului furnizor i s caute alte surse
de finanare.
2. Dac firma are un management defensiv al activelor circulante, atunci pentru a
contrabalansa riscurile, trebuie s foloseasc un management ofensiv al pasivelor pe termen
scurt. Cu alte cuvinte, n cazul unui management defensiv al activelor circulante, cnd firma
prefer s aib stocuri pentru a onora oricnd comenzile (atunci cnd duce o politic de
investiie n imagine pentru creterea goodwill-ului) atunci toate costurile stocurilor greveaz
asupra veniturilor, iar pentru maximizarea profitului ar trebui s practice un management
ofensiv al pasivelor pe termen scurt, adic s amne ct poate de mult plile ctre teri sau s
ncerce s ncheie contracte avantajoase astfel nct s beneficieze ct poate de mult de
creditele comerciale acordate de furnizori i/sau de credite bancare.
Managementul ciclului de exploatare este o problem complex care necesit atenie
permanent din partea ntregii echipei manageriale, deoarece anumite decizii trebuie luate de
ctre eful compartimentului aprovizionare, altele de ctre cel al compartimentului financiar,
iar altele de ctre eful compartimentului vnzri. Aceste decizii vizeaz activitatea curent,
dar au implicaii pe termen lung asupra firmei. De aceea managerii trebuie s fie capabili s
identifice problemele care apar i s le poat rezolva.
Pe baza studierii bilanului contabil i a contului de profit i pierdere i a
calculrii indicatorilor relevani, identificai eventualele semnale ale declinului
ciclului de expoatare ale unei firme, respectiv:
- creterea neateptat a stocurilor (creterea duratei de stocare)
- creterea duratei de ncasare a creanelor de la clieni
- creterea cheltuielilor de exploatare
- creterea ratei de ndatorare
- reducerea fondului de rulment.

177

Semnalele identificate reprezint un prim semn de avertizare al posibilitii de intrare


a firmei ntr-o criz de lichiditi, care dac nu sunt monitorizate corespunztor i nu sunt
luate n seam pot agrava situaia firmei i pot duce la apariia unor crize financiare i, n
ultim instan, la faliment. Firmele pot evita sau minimiza aceste probleme apelnd la
diferite tehnici n funcie de problemele aprute i de intensitatea acestora.
Strategiile manageriale pe termen scurt trebuie ns mbinate i cu cele pe termen lung,
deoarece numai astfel se poate obine maximizarea valorii firmei.
Modalitile principale de monitorizare a managementului ciclului de exploatare sunt:
- utilizarea consecvent a indicatorilor fond de rulment, nevoie de fond de
rulment i trezorerie net
- folosirea tabloului fluxurilor de numerar
- controlul permanent al stocurilor prin metoda ABC
- evidenierea duratelor credit furnizor i credit client.
Aadar alturi de monitorizarea problemelor ciclului de expoatare trebuie uneori luate
decizii care vizeaz strategiile pe termen lung ale firmei, referitoare fie la folosirea unor surse
externe de finanare pe termen lung (mprumuturi, emisiuni de aciuni), fie la reducerea sau
eliminarea plii dividendelor, fie la reduceri ale numrului de angajai sau a cheltuielilor
aferente surselor de finanare pe termen lung, toate acestea n funcie de planurile de viitor ale
firmei.
S ne reamintim...
 Managementul activelor circulante se poate concretiza n trei posibile politici n

funcie de poziia firmei n raport cu clienii si: management agresiv, conservator,


respectiv moderat;
 Managementul pasivelor pe termne scurt se poate concretiza n trei posibile politici

n funcie de poziia firmei n raport cu furnizorii si: agresiv, defensiv, respectiv


neutru.
 Managementul activelor circulante trebuie s fie corelat cu cel al pasivelor pe

termen scurt.
M3.U1.7. Rezumat
 Managementul ciclului de exploatare presupune nelegerea specificului activitii
de exploatare a firmei, identificarea clienilor i a furnizorilor cu care firma are
relaii de afaceri.
 De asemenea este necesar a fi identificai concurenii firmei, pentru a nelege
limitele politicii de vnzri ale firmei i, corelat cu aceasta, posibilele politici de

stocare.
178

M3.U1.8. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt


indicate la sfritul materialului).

1.Din punctul de vedere al managerului financiar, principalele arii decizionale sunt:


a) aria deciziilor de finanare n
c) ariile deciziilor de exploatare, de
condiii de risc i incertitudine
investiii i de finanare
b) ariile deciziilor de investiii i de
conducere

d) ariile deciziilor pe termen scurt i n


condiii de certitudine

2.Fondul de rulment reprezint:


a) diferena dintre sursele permanente
i alocrile temporare

c) diferena dintre alocrile permanente i


alocrile temporare

b) diferena dintre sursele permanente


i alocrile permanente

d) suma alocrilor permanente i a


sueselor permanente

3. Trezoreria net pozitiv semnific:


a) echilibrul financiar al firmei

c) un grav dezechilibru economic i juridic

b) un grav dezechilibru financiar

d) fondul de rulment

4.Managementul activelor circulante urmrete:


c) managementul datoriilor pe termen lung
a)
managementul
furnizorilor,
clienilor, bncii
b) managementul clienilor, trezoreriei
i datoriilor pe termen scurt ctre stat

d) managementul stocurilor, al clienilor,


investiiilor financiare pe termen scurt i
disponibilitilor

5.Managementul agresiv al activelor circulante presupune:


a) stocuri mari, credit client pe perioade
c) credit furnizor ct mai mare
ct mai reduse
b) ciclul de conversie al numerarului
este redus

d) stocuri reduse, credit fiscal pe perioade


nedeterminate

6.Managementul defensiv al pasivelor pe termen scurt presupune:


a) credite bancare pe termen scurt de
c) folosirea creditului furnizor i fiscal
pentru acoperirea datoriilor pe termen
valori ct mai mari
lung
b) apelarea ct mai redus la credite pe
termen scurt

d) formarea de stocuri pentru evitarea


rupturii de stoc

179

M3.U1.9. Test de evaluare a cunotinelor

1. Firma BETA care produce produsul A are un singur furnizor pentru principala materie
prim de care depinde fabricaia produsului su. Clienii firmei sunt foarte numeroi (firme de
mici dimensiuni i/sau persoane fizice). Firma se afl n concuren pe pia cu alte 4 firme,
toate avnd aproximativ aceeai cot de pia (20%). Precizai ce tip de management al
activelor circulante i al datoriilor pe termen scurt ar trebui s adopte firma BETA i
ntocmii un raport ctre managerul financiar al firmei n care s expunei motivele alegerii
dvs.
2 . Firma XYZ SRL a contractat un credit de exploatare pe 3 luni n valoare de 10.000
RON la o rat anual a dobnzii de 12 %., fr a avea de pltit alte comisioane bancare. Care
este costul acestui credit ?

180

Unitatea de nvare M3.U2. Strategii de finanare pe termen lung


Cuprins
M3.U2.1. Introducere ..............................................................................................181
M3.U2.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................181

M3.U2.3. Finanarea dezvoltrii firmei ....................................................................182


M3.U2.4. Finanarea din surse proprii interne ..........................................................184
M3.U2.5. Finanarea din surse externe. ....................................................................187
M3.U2.5.1. Finanarea prin emisiune de aciuni. ................................................187
M3.U2.5.2. Finanarea prin emisiune de obligaiuni. ..........................................195
M3.U2.5.3. Finanarea prin credit bancar pe termen lung ...................................200
M3.U2.5.3. Finanarea prin leasing financiar......................................................204
M3.U2.6. Finanarea n cadrul grupului ...................................................................206
M3.U2.7. Planul de finanare pe termen lung ...........................................................209
M3.U2.8. Rezumat ..................................................................................................213
M3.U2.9. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................213
M3.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor .............................................................214
M3.U2.1. Introducere
Finanarea proiectelor de dezvoltare ale firmei necesit identificarea de surse de
finanare diferite, n funcie de anvergura proiectelor, de stadiul de dezvoltare al
afacerilor firmei, de riscurile la care se expune firma, dar i n funcie de

ateptrile de ctig potenialilor finanatori (investitori de capital).


M3.U2.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal nelegerea modului n
care firmele utilizeaz diferitele surse de finanare pe termen lung.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili s:
 s identifice principalele surse de finanare pe termen lung ale firmei
 s identifice criteriile de alegere a alternativei optime de finanare pe termen
lung
 s prezinte comparativ principalelor alternative de finanare pe termen lung:
emisiunea de aciuni i obligaiuni (prin plasament privat vs. ofert public),
creditul bancar pe termen lung, leasing-ul, finanarea n cadrul grupului
 s neleag modul n care se construiete planul de finanare pe termen lung al
firmei

Durata medie de parcurgere a acestei uniti de nvare este de 3 ore.

181

M3.U2.3. Finanarea dezvoltrii firmei


Managerul oricrei firme se confrunt, n principal, cu dou tipuri de decizii:
a) decizii pe termen scurt, cu privire la desfurarea activitii curente a firmei (pe care

le-am tratat n capitolul anterior);


b) decizii pe termen lung, cu privire la dezvoltarea viitoare a firmei care se refer n
principal la:
 deciziile de investiii: n active fizice, respectiv n valori mobiliare (care au fost
tratate n unitile de nvare M2.U1. i M.2.U2.);
 decizii de finanare: care se refer la alegerea celei mai potrivite modaliti de
finanare a afacerilro pe care le desfar firma.
O prim clasificare a surselor de finanare ale firmei le grupeaz pe acestea n surse
proprii (finanare intern sau autofinanare, respectiv aport de capital) i surse mprumutate
(mprumut bancar pe termen lung, mprumut obligatar, leasing).
O a doua clasificare grupeaz sursele de finanare ale firmei dup provenien n surse
interne (autofinanarea) i surse externe: care la rndul lor pot fi surse private (de unde firma
poate atrage surse fie prin plasament privat de titluri de valoare, fie prin mprumuturi pe
termen lung de la bnci, fie prin finanare n cadrul grupului (mprumuturi i, dup caz,
leasing)), respectiv de pe piee de capital (de unde firma se poate finana prin emisiune
public de aciuni sau de obligaiuni).

Surse proprii

Autofinanare
Aciuni comune

Aport de capital

Surse mprumutate

mprumut

mprumut
obligatar

Leasing

Aciuni prefereniale

Fig.9.1. Tipologia surselor de finanare ale unei firme dup proveniena lor
Se pune ntrebarea Cnd apeleaz firma la surse proprii i cnd la surse
mprumutate? sau Cnd apeleaz la surse interne i cnd la surse externe?
Se tie c pentru un bun echilibru financiar este de dorit ca fondul de rulment s fie
pozitiv. Se mai tie de asemenea c nevoia de fond de rulment are o strns legtur cu
nivelul activitii curente a firmei, ca i cu strategia viitoare. Aceast legtur este cel mai
bine evideniat de vnzrile firmei.

182

Exemplu
Dac ncasrile din vnzri au tendina s scad, atunci scade i capacitatea
firmei de a finana din interior activitatea viitoare, putnd aprea nevoia de a face

apel la surse externe.


De asemenea, dac firma tocmai a traversat o perioad de recesiune (adic s-a
aflat temporar n situaia unei subutilizri a capacitii sale de producie sau a
vndut mai puin dect se atepta) atunci pentru o dezvoltare durabil a afacerii
firma poate fi nevoit s apeleze la surse externe (cum ar fi un credit bancar).
Putem rspunde acum la ntrebrile de mai sus astfel:
a) firmele mici se bazeaz n principiu pe surse proprii interne sau pe surse externe private.
Proiectele lor de investiii sunt de mai mic anvergur, ns riscul de firm este mare,
deoarece aceste firme dein cote mici de pia; bncile in cont de acest risc i rata dobnzii la
credite va fi n consecin sporit cu o prim de risc corespunztoare, ceea ce face ca pentru
firm creditul s devin prea costisitor. Un raionament analog (completat i cu prevederi
legale speciale) se aplic i n ceea ce privete accesul pe piaa de capital pentru atragerea de
acolo de surse externe pe termen lung.
b) pe msur ce firma se dezvolt i cucerete o cot de pia mai mare constat c devine
mai atrgtoare pentru investitori i, prin urmare, pentru a obine fonduri pentru proiecte poate
ncerca s apeleze, n limitele legii, la o emisiune de aciuni sau de obligaiuni; emisiunea
poate avea caracterul unui plasament privat sau al unei oferte publice de vnzare. Firmele pot
apela i la alte surse de finanare pe termen lung i anume pot apela fie la mprumuturi
bancare pe termen lung, fie la leasing cu condiia ca s fie agreate de o banc sau de o
societate de leasing.
Pentru a putea face o discriminare ntre toate aceste surse de finanare, pe lng
criteriul mrimii firmei i cel al stadiului de dezvoltare al afacerilor, firma trebuie s mai in
seama i de alte criterii printre care costul fiecrei alternative de finanare. De fapt pentru
firm acesta este principalul criteriu de selecie, celelalte concurnd doar la modificarea
acestuia.
Criteriile cele mai importante de selecie n alegerea de ctre firm a celei mai potrivite
surse de finanare pe termen lung sunt:
- costul sursei de finanare
- forma juridic de organizare a firmei (AF, SRL, SCS, SA, SCA, RA)
- mrimea capitalului social al firmei
- stadiul de dezvoltare a afacerilor firmei
- reglementrile C.N.V.M. privind accesul pe piaa de capital, respectiv
reglementrile BNR privind creditele externe n valut.

183

Exemplu
Att bncile, ct i societile de leasing in cont implicit de criterii secundare
cum ar fi: mrimea capitalului social i a capitalurilor proprii ale firmei, forma

juridic de organizare, cota de pia a firmei, indicatorii calculai pe baza


situaiilro financiare care relev riscul de firm, riscul financiar i riscul afacerii
ce urmeaz a fi finanat, etc. i n consecin rata dobnzii sau rata de leasing
vor reflecta aceste aspecte.
Pentru a obine finanare de pe piaa de capital (prin emisiune de valori mobiliare),
firmele trebuie s se conformeze prevederilor C.N.V.M. De asemenea, pentru obinerea unui
mprumut n valut (de exemplu n cadrul grupului), firma trebuie s notifice BNR nscrierea
n Registrul Datoriei Private Externe a creditului obinut.
M3.U2.4.Finanarea din surse proprii interne
Pentru realizarea echilibrului financiar firmele trebuie s-i poat acoperi nevoile de

finanare pe termen lung (nevoi permanente) din surse de finanare pe termen lung (surse
permanente) i s aib asigurate resurse temporare pentru acoperirea necesarului de finanare
pe termen scurt. Activitatea firmei se concretizeaz, din punct de vedere financiar, prin
obinerea unor resurse ce vor fi folosite pe viitor att pentru reluarea exploatrii ct i pentru
investiii. Sursele de finanare pe care firmele le genereaz din activitatea lor se numesc surse
proprii interne bazate pe fluxurile de numerar aferente exploatrii , care n principiu sunt
formate din amortizare i din profitul nerepartizat (rmas la dispoziia firmei dup distribuirea
dividendelor).
Amortizarea este procesul prin care se recupereaz treptat valoarea activelor
imobilizate prin includerea lor n costul produselor firmei treptat, deoarece, pe de o parte,
acele active sunt folosite pe parcursul mai multor cicluri de exploatare la producerea
produselor firmei (deci nu se pot regsi integral n costul unui singur ciclu de exploatare), iar
pe de alt parte, dac firma ar include toat cheltuiala cu activele fixe n costul unui singur
ciclu de exploatare, atunci acele produse ar avea costuri uriae, iar preul de vnzare ar crete,
fcnd ca produsele firmei s fie greu vandabile. Aadar, cheltuiala cu amortizarea trebuie s
se includ treptat n costuri, n funcie de politica de amortizare aleas de firm.
n Romnia, alternativele de amortizare a mijloacelor fixe sunt:
- amortizarea liniar, n care se include n costurile expoatrii o sum fixe proporional
cu numrul de ani i cu duratele normate de utilizare a activelor fixe;
- amortizarea accelerat, n care se include n costurile exploatrii cel mult 50% din
valoarea de intrare a mijlocului fix n primul an de folosire, iar apoi valoarea rmas
se amortizeaz n regim liniar n funcie de perioada de utilizare rmas;
- amortizarea degresiv fr influena uzurii morale, cnd n primul an de funionare
se aplic la valoarea de intrare a mijlocului fix o cot de amortizare degresiv (egal

184

cu cota liniar nmulit fie cu 1,5, daca durata normala de utilizare a mijlocului fix
este intre 2 si 5 ani, fie cu 2,0, daca durata normala este intre 5 si 10 ani fie cu 2,5,
daca durata normala este mai mare de 10 ani ), iar n anii urmtori aceeai cot se
aplic la valoarea rmas. Acest calcul se continu pn n anul de functionare n care
amortizarea anual rezultat este egal sau mai mic cu/decat amortizarea anual
liniar, calculata pentru perioada de funcionare rmas. Din acel an i pn la
expirarea duratei normale de funcionare, se trece la amortizarea anual liniar.
amortizarea degresiv cu influena uzurii morale, aplicabil mijloacelor fixe cu o
durat normal de funionare mai mare de 5 ani. n acest caz amortizarea se
realizeaz ntr-un numr de ani mai mic dect durata normal de utilizare, diferena n
ani reprezentnd influena uzurii morale.

Identificai politica de amortizare folosit n firma la care ai realizat tema de


control. Pentru dou mijloace fixe alese de dvs., calculai suma anual a
amortizrii.
Cheltuiala cu amortizarea este o cheltuial deductibil fiscal i nregistrat ca atare n
contabilitate, dar firma nu efectueaz practic nici o plat, deci fluxurile de numerar ale firmei
nu se diminueaz, ci, dimpotriv, prin acumularea n timp a amortizrii se creaz o cretere a
fluxurilor de numerar ale firmei. n aplicarea unei politici de amortizare, managerul firmei
trebuie s in cont de mai muli factori, dintre care cei mai importani se refer la:
- ciclul de via al produselor firmei;
- poziia firmei fa de principalii si competitori n ceea ce privete preul
produselor;
- reglementrile legale n vigoare.
n cadrul unei firme, produsele au un ciclu de via format din cinci faze: descoperire
i experimentare, expansiune, dezvoltare pe scar larg, maturitate, respectiv declin, aa cum
se poate observa i din fig.9.2.
Pentru a putea aplica o politic de amortizare corect, firma trebuie s fac o evaluare
combinat a stadiului de via n care se afl produsele sale, a gradului uzur fizic i moral
a activelor sale i a politicii de investiii viitoare.
Exemplu
A folosi de exemplu amortizarea accelerat n cazul n care produsele firmei sunt
n faza de expansiune, cnd firma trebuie s cucereasc piaa, s-ar putea dovedi
greit, prin ncrcarea excesiv a costurilor. Aceasta poate conduce fie la
mrirea preului (fapt ce dezavantajeaz produsul), fie la micorarea beneficiilor
ateptate din vnzarea produsului, ceea ce va afecta att politica viitoare de
dividend ct i pe cea de investiii i finanare.

185

V
O
L
U
M
U
L

II

III

IV

C
E
R
E
R
I
I

Fig.9.2. Ciclul de via al produselor

TIMP

O politic de amortizare corect aleas influeneaz nivelul costurilor exploatrii, lucru


pe care firma l poate folosi n favoarea sa n competiia cu firmele concurente. Deoarece,
cheltuiala cu amortizarea este deductibil fiscal i n consecin influeneaz profitul
impozabil (i de aici i nivelul impozitului pe profit datorat statului), legislaia romneasc
impune obinerea unei aprobri din partea organului teritorial al Ministerului Finanelor n
cazul folosirii regimului de amortizare accelerat.
Profitul nerepartizat este evideniat n datele din bilanul contabil i const din acea
parte a profitului net care nu a fost distribuit sub form de dividende acionarilor. n
principiu finanarea din surse proprii interne este reprezentat de costul profitulrilor
acumulate, adic de rata de rentabilitate cerut de acionari pentru capitalul propriu al firmei.
Estimarea acesteia se poate face fie folosind metoda CAPM (rj = rRF + (rM - rRF)j), fie
folosind rata dobnzii la obligaiuni la care se adaug o prim de risc (rj = roblig + prima de
risc), fie folosind modelul de ctig din dividende cu rat de cretere ( r j =

D1
+ c ).
P0

Pentru ca o firm s poat folosi sursele proprii interne pentru finanarea pe termen lung
trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
 s desfoare o activitate economic din care s rezulte profit, iar strategia viitoare s
fie orientat n a obine mcar acelai nivel al profitului ca n anul precedent;
 n domeniul amortizrii s duc o politic adaptat autofinanarii;
 s-i restricioneze politica de dividend, pstrnd o parte ct mai mare din profitul net
la dispoziia firmei, deoarece dividendele reprezint sume de bani care ies din circuitul
economic al firmei.

186

S ne reamintim...
 Firmele i pot finana dezvoltarea att din surse proprii, ct i din surse

mprumutate.
 Sursele pe termen lung pot fi clasificate drept proprii i mprumutate, respectiv
interne i externe.
 Finanarea din surse interne reprezint de fapt capacitatea firmei de a genera
fluxuri de numerar pozitive din activitatea de exploatare. Dac, simplificnd, vom
considera c toate veniturile din exploatare sunt ncasabile i toate cheltuielile pentru
exploatare sunt pltibile, cu excepia amortizrii, atunci, la limit, finanarea din
surse interne se bazeaz pe profitul net i amortizare.
M3.U2.5.Finanarea din surse externe
Pentru a obine surse externe de finanare pe termen lung, firmele pot apela fie la

creditori de pe piaa plasamentelor private, fie mprumuturi bancare, fie la piaa de capital
(prin oferte publice de titluri de valoare). Fiecare din aceste forme de finanare prezint att
avantaje ct i dezavantaje. Pe piaa plasamentelor private acioneaz ca i ofertani de capital
att persoane fizice ct i persoane juridice, definii de cele mai multe ori ca investitori
sofisticai, care au un excedent de resurse pentru care doresc un plasament avantajos.
Exemplu
Pe piaa de capital acioneaz att ofertani sofisticai de capital (cum sunt
societile de investiii financiare, bncile de investiii, oamenii de afaceri care
joac frecvent la burs, etc.), ct i ofertani nesofisticai (de genul micilor
investitori), fiecare dintre acetia cutnd un ctig ct mai mare la un anumit
nivel de risc acceptat.

Urmrii una dintre emisiunile de televiziune dedicate afacerilor (de exemplu


Arena leilor) i identificai motivaiile pe care le ofer potenialii investitori
(numii adesea business angels) celor care le solicit capitaluri.
M3.U2.5.1.Finanarea prin emisiune de aciuni
La un anumit nivel al dezvoltrii afacerilor, firma constat c doar sursele proprii
interne nu mai reprezint o surs suficient pentru susinerea proiectelor de investiii i este
nevoit s apeleze la surse externe. Acestea pot fi mobilizate fie sub forma capitalurilor unor
viitori acionari (prin ofert de aciuni), fie sub forma unor datorii pe termen lung (prin
intermediul instrumentelor de ndatorare: emisiune de obligaiuni, credite bancare pe termen
lung, leasing financiar), n funcie de restriciile prezente i viitoare ale structurii capitalurilor.

187

Deoarece un management financiar eficient presupune ca activele pe termen lung s


fie finanate prin capitaluri pe termen lung, atunci finanarea prin capitaluri proprii este prima
surs de fonduri pentru o firm, mai ales c ea asigur firmei un punct de pornire pentru
accesarea ulterioar i a altor tipuri de surse pe termen lung.
Natura capitalurilor proprii ale unei firme depinde de forma ei de organizare, precum
i de drepturile i responsabilitile pe care le au deintorii de aciuni. Acetia percep att
pri pozitive (obinerea de venituri, controlul asupra firmei), ct i pri negative
(nregistrarea de pierderi, rspunderea legal i personal) asociat deinerii de aciuni.
n Romnia, n conformitate cu legea 31/1990, privind societile comerciale,
modificat i republicat, aciunile comune confer deintorilor n principal urmtoarele
drepturi:
- dreptul de a fi informai cu privire la activitatea firmei
- dreptul de a lua decizii privitoare la activitatea firmei
- dreptul de a obine dividende din profitul nregistrat de firm
La rndul lor, aciunile privilegiate confer deintorilor urmtoarele drepturi:
- dreptul de a obine un dividend prioritar din profitul distribuibil naintea oricrei
alte prelevri;
- dreptul ca valoarea nominal a aciunilor deinute s fie aceeai ca a aciunilor
comune, ns totalul aciunilor privilegiate (fr drept de vot) nu poate depi
din capitalul social;
- dreptul de a fi informat cu privire la activitatea firmei i la toate modificarile
privitoare la aceasta (form juridic, obiect de activitate, sediu, capital social,
fuziune/divizare/dizolvare).
Problema emisiunii de aciuni ca surs de finanare se transform, dintr-una de
mobilizare de fonduri, ntr-una de control a societii i de remunerare a riscurilor. Este
evident faptul c deintorii de aciuni comune sunt cei care dein controlul asupra firmei i ei
vor cere s fie remunerai mai bine prin dividende dect deintorii de aciuni prefereniale,
deoarece i asum mai multe riscuri i anume: riscul de afacere (dac firma nu are profit
suficient nu va putea repartiza dividende i pentru ei, deoarece trebuie s satisfac mai nti
acionarii privilegiai) i riscul de faliment (deoarece acionarii comuni sunt ultimii creditori
satisfcui).
Drepturile deintorilor de aciuni comune, conform legii 31/1990, modificat i
republicat, sunt urmtoarele:
1.n cadrul AGA ordinare deintorii de acini comune au urmtoarele drepturi:
dreptul de a adopta/amenda bilanul contabil dup ascultarea raportului
administratorului i cenzorilor n AGA;
dreptul de a fixa mrimea dividendului;

188

dreptul de a adopta/amenda politica firmei (modul n care este gestionat, bugetul


de venituri i cheltuieli, programul de activitate);
dreptul de a alege administratorul i cenzorii i de a le fixa salariul;
dreptul de a hotr gajarea, lichidarea,nchirierea unor uniti ale firmei
2..n cadrul AGA extraordinare deintorii de aciuni comune au urmtoarele drepturi:
dreptul de a hotr modificarea formei juridice, a obiectului de activitate, a duratei
de funcionare, a sediului firmei;
dreptul de a hotr majorarea/reducerea capitalului social;
dreptul de a hotr fuziunea/divizarea firmei/dizolvarea anticipat;
dreptul de a hotr conversia aciunilor dintr-o categorie n alta;
dreptul de a hotr emisiunea de obligaiuni i conversia obligaiunilor dintr-o
form n alta (din nominative n obligaiuni la purttor sau invers) sau n aciuni.
Opiunea pentru emisiunea de aciuni are la baz urmtorul considerent: aportul de
capital este o surs de finanare pe termen lung mobilizat pe o durata nedeterminat, lucru ce
este n avantajul firmei. Exist ns i reversul medaliei: dac firma sconteaz pe o anumit
mrime a fondurilor astfel mobilizate, dar din varii motive nu va obine ct i-a propus, atunci
piaa financiar va recepta acest semnal, ceea ce va conduce pe viitor la diminuarea valorii de
pia a aciunilor firmei, ale cror afaceri vor fi percepute ca fiind mai riscante.
Datorit acestor considerente, decizia de a apela la aportul de capital este, conform legii
31/1990, de competena AGA. Bineneles c dac firma reuete s i majoreze capitalul cu
ntreaga sum propus prin subscribie, atunci n viitor ea poate prevedea o cretere a bonitii
sale i, pe aceast baz, poate negocia mai avantajos alte surse de finanare (de exemplu
mprumuturi bancare, plasamente private).
Finanarea prin emisiune de aciuni este legat de:
 proprietatea asupra firmei i ponderea controlului deinut n firm (adic legtura
dintre numrul de acionari i numrul de aciuni deinute de fiecare);
 riscul asumat (exist aciuni comune i aciuni prefereniale, iar n caz de faliment al
firmei deintorii de aciuni comune sunt ultimii creditori satisfcui).
Emisiunea de aciuni ridic pentru firm mai multe probleme legate att de procesul
subscrierii, ct i de valoarea de emisiune a aciunilor i de costul emisiunii. Legat de primul
aspect trebuie mai nti precizat modul n care se va face subscierea: public sau privat
Plasamentul privat este privit ca o form rapid de finanare, denumit de altfel i
finanare direct, prin care o firm obine capitalul necesar direct de la o instituie financiar
(fond de investiii, societate financiar, societate de asigurri, fond de pensii, etc.), de la o
persoan fizic sau de la o alt societate nonfinanciar.
Normele legale6 definesc plasamentul privat ca fiind vnzarea de ctre o firm a
emisiunii de valori mobiliare unui numr de maxim 35 de investitori sofisticai, n condiiile
6 Regulamentul nr.15/1996 al C.N.V.M., publicat n M.Of. nr.347/1996

189

contactrii a maxim 100 de persoane determinate pe baza unor criterii prestabilite. Titlurile de
valoare ce fac obiectul unui plasament privat pot fi obligaiunile, aciunile comune i cele
prefereniale, dar ele nu pot fi revndute timp de 12 luni, cu excepia cazului cnd noul
cumprtor este tot un investitor sofisticat sau cnd vnzarea se face prin ofert public.
Obinerea de surse de finanare prin plasament privat se adreseaz aadar acelor investitori
care au capacitatea de a evalua riscul i randamentul titlurilor de valoare emise de firm, au
informaii despre firma n cauz i au i resursele necesare pentru a-i asuma riscul acestui
gen de finanare. La acest tip de finanare pot apela firmele organizate ca societi pe aciuni,
att cele declarate societi deschise7, ct i societile nchise8, primele avnd obligaia de a
informa C.N.V.M. despre obinerea de fonduri prin plasament privat. Plasamentul privat poate
fi fcut fie direct de ctre firma emitent, fie prin intermediul unei societi de valori
mobiliare autorizate de ctre CNVM, cu condiia ca ntre dou astfel de plasamente s fi
trecut cel puin 1 an i ofertantul trebuie s ntocmeasc un document de ofert, conform
prevederilor CNVM.
Documentul de ofert privind plasamentul privat de titluri de valoare face referire la
urmtoarele informaii:
- informaii despre emitent: denumirea, codul fiscal, sediul nregistrat, data i numrul
nregistrrii la Registrul Comerului, forma juridic de organizare, obiectul de activitate,
durata societii comerciale, capitalul subscris i vrsat, precum i, dac este cazul,
modificrile ulterioare ale contractului i/sau statutului; de asemenea identitatea i adresa
acionarilor semnificativi, ca i a membrilor consiliului de administraie i a comisiei de
cenzori; participarea la capital a acionarilor semnificativi; tipul, clasa, numrul i principalele
caracteristici ale titlurilor de valoare emise anterior de firm i aflate n circulaie;
- informaii despre activitatea emitentului: principalele activiti desfurate, ponderea
lor n total cifr de afaceri, perspectivele de dezvoltare a afacerilor, obiectivele vizate, nivelul
dividendelor distribuite (pe 3 ani) i termenele lor de plat, copii de pe situaiile financiare
certificate de cenzori externi independeni i de pe rapoartele anuale ale acestora;
- informaii privind plasamentul privat: hotrrea AGA cu privire la obinerea de
fonduri prin plasament privat, mrimea i caracteristicile plasamentului, tipul, clasa, valoarea
nominal, preul de vnzare, seriile titlurilor de valoare ale plasamentului privat, factorii de
risc identificai ce pot afecta activitatea firmei emitente i/sau titlurile de valoare, drepturile i
obligaiile ce decurg din deinerea titlurilor i modificri posibile ale acestora, identificarea
agentului de transfer i plat, a societii de depozitare, a agentului de execuie i meninere a
registrului acionarilor, ca i a cenzorului extern independent.

7 Societatea deschis este o societate pe aciuni constituit prin subscripie public sau ale crei aciuni sau alte
valori mobiliare convertite n aciuni au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu
succes
8 societatea nchis este o societate pe aciuni care prin propriile documente constitutive restricioneaz libera
transferabilitate a aciunilor sale sau are un capital social mai mic de 1 mld.lei sau mai puin de 500 acionari

190

Plasamentul privat ofer firmelor avantaje legate de viteza, flexibilitatea i costul obinerii
surselor de finanare. Plasamentul privat de valori mobiliare se adreseaz unor investitori
sofisticai, avizai, cu experien n mobilizarea de capitaluri, care pot negocia direct cu firma
emitent, capitalul astfel obinut avnd costuri mai reduse.
De asemenea, plasamentul privat permite modificarea mai uoar a termenilor
contractuali dect oferta public, prin faptul c deintorii sunt mult mai puin numero i
(maxim 35) i mai omogeni n primul caz, ceea ce face ca i consultarea acestora s fie mai
rapid i mai flexibil. Finanarea prin plasament privat poate fi o completare important a
surselor de fonduri pentru firmele mici i mijlocii, cnd resursele proprii generate intern sunt
insuficiente, deoarece pentru ele accesul la piaa de capital este restrictiv att prin prisma
costurilor de emisiune, ct i a barierei de notorietate
Subscrierea public face ca emisiunea de aciuni s ia forma unei oferte publice de
vnzare, care poate fi9:
A. oferta public iniial prima ofert public de vnzare de de aciuni prin care o
societate nchis devine societate deschis.
B. oferta public de vnzare realizat cu scopul subscrierii de aciuni ale unei firme, ofert
comunicat i adresat publicului larg, cu condiia de a fi receptat de minim 100 de
persoane nedeterminate n vreun fel.
Emisiunea de noi aciuni se poate face n dou moduri, innd seama de modul n care este
stabilit preul de emisiune:
 la valoarea nominal a vechilor aciuni
 n funcie de valoarea bursier a aciunilor vechi (mai frecvent)
De obicei, pentru a fi atractiv, valoarea de emisiune trebuie s fie mai mic dect
valoarea de pia a aciunilor vechi, fiindc altfel subscriitorilor poteniali li se va prea prea
scump i nu vor cumpra noile aciuni. Pe de alt parte vnzarea subpari (sub valoarea
nominal) este interzis (cf. legii 31/1990). Atunci rezult c valoarea de emisiune (VE)
trebuie s se situeze n intervalul dintre valoarea nominal (VN) i valoarea de pia (VP).
(9.1.)

VN VE VP

Diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal poart denumirea de prim


de emisiune, din care se acoper costul emisiunii, adic cheltuielile ocazionate de emisiunea i
vnzarea aciunilor noi. n general costurile ocazionate de emisiunea de aciuni comune sunt
mai mari dect cele pentru aciuni prefereniale, iar costurile ocazionate de o emisiune mare
de aciuni sunt mai reduse, ca procent din ncasri, dect cele pentru un numr mic de aciuni
emise.
Prima de emisiune poate fi rezerv n bilan (pasiv), alturi de capitalul social, sau se
poate ncorpora n capital, printr-o nou cretere.
9 Cf. Regulamentului nr.6/1995 privind oferta public de vnzare de valori mobiliare emis de C.N.V.M.

191

Teoretic, dup creterea de capital, valoarea de pia a tuturor aciunilor se


recalculeaz ca o medie ponderat ntre valoarea de pia a aciunilor vechi (VPV) i cea a
aciunilor nou emise (VPN), adic:
(9.2.)
VPV N + VPN n
VP1 =
N+n
unde: N = nr.aciunilor vechi, n = nr.aciunilor nou emise
Exemplu
O firm deine deja aciuni n numr de 100 a cror valoare nominal este de

50.000 lei. Firma este cotat la burs (deci are statut de societate deschis) i
valoarea de pia a aciunilor sale este de 55000 lei. Dac pe viitor mai emite nc
10 aciuni la preul de 52.000 lei,care va fi valoarea de piaa a aciunilor sale dup
emisiune?
tim c:VN=50.000 lei/aciune, N=100
aciuni existente, VPv=55.000
lei/aciune, VE=VPn= 52000 lei/aciune, n=10 aciuni nou emise.
Atunci:

VP1 =

55 .000 100 + 52 .000 10


= 54.727327 lei / actiune
100 + 10

Observm c exist o diferen ntre valoarea de pia a aciunilor vechi i cea


rezultat dup emisiunea de aciuni, numit valoarea dreptului de subscriere, pe care vechii
acionari o percep ca atare i care i ndreptete s fie recompensai pentru a nu fi afectai de
suplimentarea capitalului social.
La o emisiune de aciuni noi, vechii acionari sunt primii care au drept de subscriere.
Acest drept se mai numete i drept de preempiune. Scopul existenei acestui drept este
dublu: protejeaz poziia de control a acionarilor existeni i i apr pe acetia de efectele
dilurii valorii. Acesta este un titlu negociabil i poate fi tranzacionat la burs celor care
doresc s participe la majorarea de capital a firmei, n cazul n care vechiul acionar nu vrea
sau nu poate s participe la suplimentare.
Exemplu
n exemplul de mai sus valoarea dreptului de subscriere este:
vds = VP0 VP1 = 55.000 54.727,27 = 272,72 lei.
Un acionar nou va plti pentru cumprarea unei aciuni noi:....... 54.727,27 lei
adic:
- valoarea (preul) de emisiune .......................................... 52.000,00 lei
- valoarea total a dreptului de subscriere ...... 10  272,72 = 2.727,27 lei
n total............................................................................54727,27 lei
Un acionar vechi care vinde dreptul su de subscriere va avea un capital de
54.727,27 + 272,72 = 55.000 lei deci nu pierde din valoarea de pia iniial a
aciunilor sale.

n sfarit, firma nregistreaz :


192

- creterea nominal a capitalului:10 act.emise*50000 lei/act


= 500.000 lei
- prime de emisiune n valoare de: 10 act emise(52000 - 50000) = 20.000 lei
Total : ..................................................... 520.000 lei
Dup succesul emisiunii de capital firma nregistreaz fie un capital de
5.500.000 lei, (adic 10050.000 + 1050.000) i 20.000 lei rezerve din prima de
emisiune, fie un total de 5.520.000 lei dac incorporeaz i primele de emisiune.
Oferta public de aciuni trebuie precedat de un prospect de emisiune care include
informaii grupate n patru categorii i anume:

a) informaii despre emitent: denumirea, codul fiscal, sediul nregistrat, data i numrul
nregistrrii la Registrul Comerului, forma juridic de organizare, obiectul de activitate,
durata societii comerciale, capitalul subscris i vrsat, precum i, dac este cazul,
modificrile ulterioare ale contractului i/sau statutului; ofertele publice precedente,
plasamentele private precedente (fonduri obinute i destinaia acestora),de asemenea
identitatea i adresa acionarilor semnificativi, ca i a membrilor consiliului de administraie i
a comisiei de cenzori; participarea la capital a acionarilor semnificativi; tipul, clasa, numrul
i principalele caracteristici ale titlurilor de valoare emise anterior de firm i aflate n
circulaie; numrul salariailor i structura lor pe activiti;
b) informaii despre activitatea emitentului: natura activitii de baz a emitentului i
condiiile generale de operare n domeniul respectiv, rezultatele economico-financiare ale
firmei, principalele activiti i ponderea lor n cifra de afaceri, structura organizatoric
(sucursale, filiale, alte societi n care deine poziie de control), investiii semnificative,
plasamente financiare, sarcini ce greveaz activele fixe, brevete, licene, mrci, prespective de
dezvoltare a afacerii, obiective i surse de finanare, nivelul dividendelor distribuite n ultimii
3 ani , ca i caracteristicile aciunilor emise anterior;
c) informaii referitoare la oferta public: mrimea fondurilor scontate a fi obinute,
perioada de derulare a ofertei publice, datele de deschidere i de nchidere ale ofertei publice,
principalii factori de risc i randament ai ofertei, tipul, clasa, seriile, valoarea nominal, preul
de emisiune i dreptul de vnzare al noilor aciuni ce vor fi emise, destinaiile fondurilor ce se
obin prin ofert public (n cazul unei oferte primare), drepturile ce decurg din deinerea de
aciuni (drept de vot, de dividend, de conversie, de rscumprare, de preempiune), agentul de
transfer i plat, societatea depozitar, agentul de execuie i de meninere a registrului
acionarilor;
d) alte informaii: referitoare la originea i natura creanelor asupra emitentului (inclusiv
asupra filialelor/sucursalelor acestuia), structura acionariatului, menionndu-se de asemenea
litigiile, procesele n curs i, dac este cazul, existena vreunui caz cnd emitentul a fost
declarat n incapacitate de plat.

193

Identificai cea mai recent majorare de capital prin emisiune de aciuni a unei
firme organizate ca societate pe aciuni accesnd site-ul www.bvb.ro.
Oferta public de aciuni trebuie s conin un program de ofert, adic o descriere a
principalelor etape ce trebuie parcurse pentru a accesa fonduri prin subscripie public de
aciuni, aa cum este prezentat i n fig.9.7.
Pregtirea ofertei publice de
vnzare (OPV)

- necesitatea efecturii OPV


- analiza valorii de pia a aciunilor emise
anterior i aflate n circulaie
- estimarea gradului de interes al
investitorilor poteniali
- dimensionarea OPV (sum total, pre de
emisiune, pre de vnzare)
Realizarea prospectului i depunerea
acestuia la CNVM

Autorizarea OPV de ctre CNVM

- contactarea investitorilor poteniali


i prezentarea proiectului OPV
- primirea scrisorilor de intenie
reprezentnd cereri de cumprare pe
care SVM va ncerca s le satisfac
pe parcursul OPV
- stabilirea metodei de intermediere
utilizat
- pregtirea planului de marketing al
OPV

Prospectarea pieei investitorilor


poteniali

- avizarea materialelor publicitare de


Desfurarea OPV

ctre CNVM i publicarea lor


- distribuirea i vnarea aciunilor
- ntocmirea situaiei centralizate a noilor
acionari, a aciunilor subscrise i a celor
efectiv vndute
- decontarea tranzaciilor i nregistrarea
noilor acionari n registrul de valori
mobiliare
ntocmirea i prezentarea la CNVM a
rezultatelor OPV

Raportarea i nchiderea OPV

Fig. 9.7. Programul de derulare al unei oferte publice de vnzare de aciuni


Avantajele finanrii prin ofert public de aciuni comune se refer la urmtoarele
aspecte:
a) prestaia firmei fa de acionari nu este fix, ca n cazul aciunilor prefereniale sau
a obligaiunilor, ci variabil (sub forma dividendului) i pltibil doar dac firma obine
profit;

194

b) firma mobilizeaz la dispoziia sa sursele de care are nevoie pe termen nelimitat,


deoarece aciunile emise exist atta timp ct exist i firma emitent;
c) ncheierea cu succes a unei oferte publice de vnzare de aciuni duce la creterea
bonitii firmei emitente, care poate accesa i alte forme de finanare la costuri mai reduse;
d) aciunile comune reprezint titluri de proprietate asupra firmei, iar acionarii se simt
astfel mai protejai contra efectelor inflaiei dect deintorii de aciuni prefereniale sau de
obligaiuni, deoarece ctigul lor este flexibil.
Dezavantajele finanrii prin aciuni comune sunt urmtoarele:
a) creterea numrului de acionari cu drept de vot i posibilitatea ca noii intrai s se
coalizeze i s modifice strategiile firmei i/sau s schimbe echipa managerial;
b) acionarii deintori de aciuni comune pretind s fie mai bine recompensai dect
deintorii de acini prefereniale, deoarece i riscul asumat de primii este mai mare;
c) o firm cu dificulti operaionale va reui mai greu i/sau mai scump s obin
finanare prin emisiune de aciuni comune, deoarece, n acest caz, ofertanii de capital cer
garanii suplimentare;
d) dividendele la aciunile comune nu sunt considerate cheltuieli deductibile din
profitul impozabil, pe cnd dobnda la obligaiuni este tratat ca atare i duce la scderea
masei impozabile a profitului i de aici i a impozitului pe profit;
e) firma datoreaz statului i impozitul pe dividende, care va fi proporional cu
mrimea sumelor distribuite sub form de dividend;
f) costul unei emisiuni de aciuni comune este mai mare dect pentru emisiunea de
aciuni prefereniale sau de obligaiuni, deoarece investitorii trebuie s fac cercetri mai
amnunite n primul caz i de asemenea, din cauza riscului mai mare asociat aciunilor
comune, emisiunea trebuie s se adreseze unui numr mai mare de investitori, pentru c
acetia, la rndul lor trebuie s-i diversifice portofoliul de titluri deinute.
S ne reamintim...
 Finanarea prin emisiune de aciuni se poate realiza fie prin plasament privat, fie
prin ofert public.
 n funcie de drepturile pe care le confer, aciunile pot fi comune sau privilegiate.
 Pentru ca emisiunea de aciuni s fie legal i aib succes, preul de emisiune
trebuie s se situeze ntre valoarea nominal a vechilor aciuni i preul mediu de
pia al vechilor aciuni.
M3.U2.5.2. Finanarea prin emisiune de obligaiuni
Obligaiunile sunt titluri de valoare negociabile, reprezentnd un drept de crean
asupra capitalurilor mprumutate unei firme, de unde i termenul de mprumut obligatar. ntre
firma emitent i investitori se ncheie un contract de emisiune care d dreptul deintorilor de

195

obligaiuni s ncaseaz, de regul, periodic dobnzile convenite prin contract. Emisiunea de


obligaiuni poate lua fie forma unui plasament privat, fie a unei oferte publice de vnzare, n
condiii mobilizare a capitalurilor similare celor expuse pentru emisiunea de aciuni, dar
innd cont de elementele caracteriristice ale obligaiunilor pe care le vom detalia n
continuare.
n economia romneasc, mare parte a obligaiunilor sunt emise de ctre stat (n spe
de Ministerul de Finane, de organele administraiei locale), oferta se adreseaz tuturor
doritorilor (este deci ofert public) i este precedat de o campanie publicitar susinut, iar o
dat subscrierea ncheiat, obligaiunile pot fi negociate la burs, iar persoanele fizice/juridice
care dein astfel de titluri de valoare i au nevoie de lichiditi le pot vinde pentru c ele
reprezint active cu grad ridicat de lichiditate.
O alt parte a obligaiunilor pot fi emise de ctre firme, fie sub forma plasamentelor
private fie prin ofert public i la acestea din urm ne vom referi n continuare. Firmele care
emit obligaiuni trebuie s fie organizate ca societi pe aciuni sau societi n comandit pe
aciuni, iar emisiunea de obligaiuni trebuie s aib acceptul AGA extraordinare. Aceste firme
sunt debitorii, iar subscriitorii sunt creditori ai firmei respective.
De obicei, emit obligaiuni firmele mari i/sau cele din domeniul utilit ilor publice.
Emisiunea de obligaiuni i vnzarea acestora se face prin instituii abilitate de CNVM care
pot aciona fie n nume propriu (cumprnd toate obligaiunile i revnzndu-le ulterior), fie
ca garant al emisiunii i vnzrii. Emisiunea de obligaiuni este o surs preferat de capital pe
termen lung n special pentru firmele mari. Dintre toate categoriile de surse mprumutate, cele
obinute din emisiunea de obligaiuni sunt folosite cu prioritate pentru investiii viznd
majorarea capitalului fix, dar i n cel viznd achiziiile sau prelurile de firme. Aceasta
deoarece mprumutul obligatar este o surs de finanare mai ieftin i mai sigur i dect
aportul de capital n numerar i dect mprumutul bancar.
Obligaiunile au ataate lor urmtoarele caracteristici:
 valoarea nominal- este mrimea de referin, calculat ca raport ntre valoarea
mprumutului i numrul de obligaiuni emise;
 preul de emisiune- este preul vrsat de subscriitor la cumprare. Acest pre poate fi
egal cu valoarea nominal (caz n care vnzarea se face ad pari) sau, pentru a face
obligaiunea mai atractiv, preul poate fi mai mic dect valoarea nominal (vnzare sub
pari);
 preul de rambursare- este preul pltit la scaden de ctre firm subsciitorului. Acest
pre poate fi egal cu valoarea nominal (ad pari) sau, pentru atractivitatea investiiei, poate
fi mai mare dect aceasta (supra pari);
 prima de rambursare - este egal cu diferena dintre preul de rambursare i valoarea
nominal (poate exista i prim de emisiune calculat analog);
 rata dobnzii pe cupon - este un procent fix/mobil aplicabil la valoarea nominal;

196

dobnda este definit ca fiind venitul adus de obligaiune, care se calculeaz prin
aplicarea ratei dobnzii pe cupon la valoarea nominal;
 amortizarea mprumutului -este modalitatea de rambursare a acestuia, care poate fi:
integral (la scaden) sau parial (n dou sau mai multe trane) folosit mai rar tocmai din
considerentele de folosire n ntregime a sursei atrase o perioad ct mai mare de timp;
 durata mprumutului obligatar -este perioada de la emisiune i pn la scaden. n
practica european scadena are o medie de 8-10 ani, ns n Romnia s-au emis titluri de stat
i pe perioade mai mici.
Identificai caracteristicile enunate mai sus pe cazul concret al unui mprumut
obligatar emis de o entitate public din Romnia, apelnd site-ul www.bvb.ro.


Contractul de mprumut obligatar (de emisiune) conine o serie de precizri pentru prile
implicate dintre care cele mai relevante se refer la:
1. forma i clasa obligaiunii
2. descrierea complet a garaniilor (ipoteci, .a.)
3. valoarea total autorizat a emisiunii
4. clauzele de protecie (limitele ndatorrii, restricii asupra dividendelor, rata de
lichiditate minim impus firmei, .a.)
5. clauzele privind plata la maturitate i privilegiile de rscumprare
Obligaiunile pot avea mai multe forme n funcie de necesitile emitentului. Exist
astfel: obligaiuni generale (care sunt negarantate, ce nu ofer deintorilor nici un drept de
gaj asupra bunurilor firmei emitente), obligaiuni ipotecare (n care exist bunuri ale firmei
emitente care vor fi gajate cu scopul de a garanta emisiunea), obligaiuni nesubordonate (care
nu sunt condiionate de existena altor datorii alte firmei), respectiv obligaiuni subordonate
(caz n care plata ctre deintori este condiionat de efectuarea mai nti a plilor ctre al i
creditori, n caz de faliment al firmei). Obligaiunile pe care o firm le poate emite sunt
ncadrate ntr-o anumit clas (i de aici i ntr-o anumit categorie de risc) folosind pentru
aceasta mai multe criterii de clasificare. ncadrarea obligaiunii ntr-o anumit clas face ca
acesteia s i se atribuie de ctre investitori i un anume grad de risc asociat i anume riscul de
neplat. De asemenea obligaiunile pot avea mai multe clauze privind plata, cum ar fi: clauza
de revocare (care permite emitentului s rscumpere obligaiunile de la deintori nainte de
scadena final, atunci cnd dobnda pieei scade sub rata dobnzii pe cupon), clauza de
protejare a investitorului (care stabilete perioada n timpul creia emitentul nu poate revoca
emisiunea), convertibilitatea10 (prin care investitorul are posibilitatea de a opta pentru
schimbarea titlurilor deinute n alte valori mobiliare), clauza de restituire anticipat (cnd
rata dobnzii pieei este superioar ratei dobnzii pe cupon, nainte de maturitatea final
investitorul poate pretinde emitentului rscumprarea obligaiunilor), clauza restrictiv (care
10 Preul de conversie se stabilete ns la emisiune, iar prin conversie se transform dreptul de crean n drept
de proprietate, dac obligaiunile se convwertesc n aciuni comune

197

impune realizarea investiiei planificate dintr-o singur surs, mprumutul obligatar, emitentul
nemaiputnd apela i la altele), respectiv clauza de asigurare a riscului de neplat (ce
prevedede c la data la care emitentul nu i onoreaz plata, ntregul mprumut plus dobnzile
aferente devin scadente, iar garantul trece la executatea silit a contractului obligatar). Cele
mai importante criterii folosite pentru ncadrarea obligaiunilor emise de firme ntr-o anumit
clas de risc se refer la:
 valoarea indicatorilor: rata datorii/total active, rata dobnzi/profituri, rata acoperirii
cheltuielor fixe, rata lichiditii curente;
 existena clauzelor ipotecare de garantare a obligaiunii de ctre firm;
 existena altor garanii emise de alte firme (de regul de firma-mam);
 existena clauzelor de subordonare (este obligaiunea subordonat altor datorii ale
firmei, adic au acele datorii prioritate la plat?);
 scadena (maturitatea) obligaiunii;
 existena unui fond de amortizare (din care s se poat face rambursarea sistematic
a datoriei);
 stabilitatea vnzrilor i a profiturilor firmei;
 existena reglementrilor n domeniul de activitate al firmei.
Pentru a nelege mai uor modalitatea de obinere de fonduri prin intermediul unui
mprumut obligatar s considerm exemplul unei firme care are de ales ntre mai multe forme
de mprumut obligatar cu condiii diferite.
Exemplu
O firm trebuie s mobilizeze o sum de 10 mld.lei pentru investiii. AGA
hotrte c se va apela la un mprumut obligatar pe termen de 20 de ani i are de
ales ntre urmtoarele alternative:

a) o ofert public pentru 10 mld.lei cu o rat pe cupon de 8%, ceea ce ar


aduce firmei o sum net de 9,85 mld.;
b) un plasament privat de 10 mld. n obligaiuni ad pari cu rata pe cupon
8,5% i fr costuri flotante;
c) o ofert public cu discount (sub pari) n care firma va plti o
dobnd anual de 0,4 mld, iar valoarea la maturitate a mprumutului va fi de 25
mld. (rscumprare supra pari). Firma ar obine n acest mod o sum de 9,8
mld. lei;
d) un plasament privat cu dobnd pe cupon zero, care ar aduce firmei 9,9
mld.lei net, iar la maturitate (peste 20 de ani) va trebui s ramburseze
investitorilor suma de 45 mld.lei. (rscumprare supra pari).
Managerul financiar al firmei are aadar de ales ntre patru variante de
mprumut obligatar, alegerea sa bazndu-se pe costul fiecrei alternative.
Cazul a) Costul este dat de rata ctigului care egaleaz suma net obinut de

198

firm (deci o sum prezent) cu valoarea prezent a fluxurilor de dobnzi viitoare


i cu valoarea la maturitate a mprumututlui. Astfel:
20
10 10 9 8 %
10 10 9
9 ,85 10 9 =
+
r = 8 ,15 %
t =1
(1 + r )t
(1 + r ) 20
Cazul b) Deoarece emisiunea este vndut ad pari costul ei este reprezentat
chiar de rata dobnzii pe cupon, adic
9

10 10 =

20

10 109 8,5%

(1 + 8,5%)t
t =1

10 109

(1 + 8,5%)20

r = 8,5%

Cazul c) Oferta este fcut sub pari pentru o dobnd de 0,4 mld.lei pe an,
suma de rambursat la scadena final fiind de 25 mld.lei. Atunci suma net
prezent mobilizat la dispoziia firmei, adic 9,8 mld.lei trebuie s fie egal cu
suma fluxurilor de dobnzi viitoare actualizate la care se adaug suma
actualizat ce trebuie ramburat la scadcena final . Deci:
20
0 , 4 10 9
25 10 9
9 ,8 10 9 =
+
r = 7 , 62 %
t
t = 1 (1 + r )
(1 + r ) 20
Cazul d) n cazul unui plasament privat cu dobndo zero pe cupon i cu
rambursarea la scadena final a sumei de 45 mld.lei, n condiiile n care firma
obine n prezent o sum de 9,9 mld.lei, are un cost calculat astfel:
9 , 9 10 9 =

45 10 9

(1 + r ) 20

r = 7 ,86 %

Comparnd ntre ele cele patru alternative de obinere a fondurilor cu ajutorul


unui mprumut obligatar observm c, pentru firma n cauz, cea mai avantajoas
este cea ofert de varianta a 3-a n care costul exprimat sub form procentual
este r = 7,62%.
Aadar managerul firmei poate alege varianta cea mai avantajoas pentru firm, innd
cont de costul ndatorrii prin emisiune de obligaiuni. El trebuie ns s in seama i de
avantajele/dezavantajele folosirii creditului obligatar.
Din punct de vedere al firmei, avantajele folosirii obligaiunilor pentru finanarea pe
termen lung sunt, n principal, urmtoarele:
a) firmele care emit obligaiuni sunt societi pe aciuni cu o structur bine determinat a
deinerilor de capital i prin aceasta, cu o repartizare predeterminat a puterii n Consiliul de
Administraie. Emind aciuni, raportul de fore n cadrul firmei se poate modifica, pe cnd
n cazul emiterii de obligaiuni acest lucru nu este posibil, deoarece deintorii de obligaiuni
au doar drept de crean asupra firmei, nu i drept de proprietate cum au deintorii de aciuni;
b) deintorii de obligaiuni sunt remunerai prin dobnzi (fixe/mobile) care ns
presupun o prestaie mai mic dect dividendul cuvenit acionarilor, deoarece ei i asum un
risc mai mic dect deintorii de aciuni;
c) deintorii de obligaiuni nu au drept de imixtiune n activitatea firmei, pe cnd
acionarii au i neleg s i-l foloseasc;
199

d) cheltuiala cu dobnzile la obligaiuni este deductibil fiscal, ceea ce conduce la


diminuarea masei profitului impozabil i a impozitului pe profit datorat statului.
Dezavantajele utilizrii creditului obligatar se refer la:
a) dobnzile de pltit sunt, de cele mai multe ori, sume fixe care trebuie pltite, iar dac
profiturile firmei fluctueaz puternic s-ar putea ca firma s aib probleme n a plti sumele
datorate investitorilor;
b) ndatorarea peste o anumit limit duce la creterea probabilitii de ncetare a plilor
i de aici la faliment;
c) mprumutul obligatar are o scaden final fix i atunci trebuie rambursat ntreaga
sum stabilit prin contract (o sum considerabil ca mrime), iar managerul financiar trebuie
s ia msuri din timp;
d) dac estimrile fcute de manageri cu privire la dezvoltarea pe viitor a firmei i a
economiei au fost optimiste, iar evoluia concret nu este conform ateptrilor, atunci o
datorie pe termen lung de forma creditului obligatar nu poate dect s ngreuneze situaia
financiar a firmei emitente.
S ne reamintim...
 Finanarea prin emisiune de obligaiuni se poate realiza fie prin plasament privat,

fie prin ofert public.


 Se pot finana prin emisiune de obligaiuni att statul i municipalitile, ct i
firmele (de stat sau private), cu condiia s fie organizate ca societi pe aciuni.
 Deintorul unei obligaiuni obine ctiguri sub forma dobnzii pe cupon.
M3.U2.5.3. Finanarea prin credit bancar pe termen lung
Raporturile de afaceri ale unei firme cu o banc sunt, de regul, reciproce, deoarece,
pe de o parte, firma poate avea conturi deschise la acea banc, formnd depozite ce pot fi
folosite ulterior, iar pe de alt parte, banca poate credita firma pentru nevoi curente (pe
termen scurt pn la 1 an) sau pentru investiii (pe termen mediu pn la 3 sau 5 ani sau
pe termen lung peste 5 ani).
La modul general, o firm poate primi de la o firm cu care are relaii de afaceri
urmtoarele tipuri de credite:
a) avansuri n cont curent (credite de cas, de trezorerie), care sunt credite pe termen
scurt menite s satisfac necesiti curente de finanare a ciclului de exploatare al firmei;
acestea au fost prezentate n capitolul anterior;
b) linii de credit cnd se stabilete un plafon, o limit maxim, n cadrul creia firma
poate apela oricnd la acele disponibiliti pe perioada de timp ct este deschis linia de
credit ;

200

c) credite de campanie, acordate firmelor cu producie sezonier, tot ca un credit pe


termen scurt, pentru acoperirea ciclului aprovizionare-producie-vnzare;
d) credite bancare pe termen lung, folosite de firme n cazul unor investiii de capital fix
sau pentru preluarea altor firme.
Pentru ca o banc s acorde unei firme un mprumut la termen se ntocmete un aanumit dosar de credit ntocmit pe baza studierii situaiilor financiare ale firmei pe o perioad
de 3-5 ani, a studiului de fezabilitate a investiiei pentru care se solicit creditul, precum i pe
baza referinelor pe care banca le are despre client. Criteriile conform crora se va face
selecia au la baz informaii privind:
analiza performanelor economico-financiare ale firmei, cu urmrirea unor indicatori
privind: structura activului i pasivului, lichiditatea i solvabilitatea, rentabilitatea i gestiunea
firmei;
analiza performanelor manageriale, care urmrete aspecte care se refer la:
domeniul n care activeaz firma i perspectivele de dezvoltare ale acestuia, cota de pia a
firmei i poziia ei n domeniul de activitate, perspectivele de dezvoltare ale firmei, calitatea
managementului firmei, relaiile cu furnizorii, clienii, cu propriul personal.
Tradiional, bncile consider c pentru a accesa un credit, firma trebuie s rspund
pozitiv la cei 6 C ai creditului11: caracterul, capacitatea, capitalul, garania (collateral),
condiiile economice i conformarea la normele legale (compliance).
1. Caracterul: conform normelor emise de BNR12, banca este obligat s identifice i
s verifice firma care solicit credit din punct de vedere al denumirii, sediului social, al
nregistrrii la Registrul Comerului, al capitalului subscris i vrsat, al tipului i naturii
activitii desfurate, ca i a structurii acionariatului (identitatea acionarilor semnificativi
(cei care dein cel puin 5% din capital) i ponderile lor n capitalul firmei, precum i
apartenena firmei la o structur de tip grup). De asemenea banca va solicita firmei documente
referitoare la echipa managerial (C.V.uri, diplome de studii i de perfecionare, dovezi
privitoare la implicarea n coordonarea altor proiecte, .a. )
2. Capacitatea: se refer la msura n care afacerile firmei analizate sunt profitabile;
banca evalueaz evoluia n timp a indicatorilor de solvabilitate (Capitaluri proprii/Total
active), de ndatorare (Datorii totale/Total pasiv, respectiv Datorii pe termen lung/Total
pasiv), de lichiditate (Active circulante/Datorii pe termen scurt, sau (Active circulante Stocuri)/Datorii pe termen scurt), de rentabilitate (Profit net/Cifra de afaceri, Profit
net/Capitaluri proprii), respectiv de gestiune (rotaia stocurilor, a creditului client, a creditului
furnizor). Pe baza analizei acestor indicatori banca apreciaz nivelul performanelor
economico-financiare ale firmei analizate, acordndu-le punctaje n funcie de baremele
proprii.
11 Cf. Basno, C., Dardac, N. Produse, costuri i performane bancare, Ed. Economic, 2000
12 Norma nr.3/2002 privind standardele de cunoatere a clientelei

201

3. Capitalul firmei reprezint pentru banc sursa de acoperire a creanelor asupra

firmei n cazul excepional n care firma ar urma s fie lichidat. De aceea banca face o anliz
nu numai a mrimii capitalului (comparativ cu firme similare), ci i a structurii, a acumulrii
n timp i a provenienei. Banca este obligat prin normele BNR s se asigure de proveniena
legal a capitalurilor firmei ce solicit credit, precum i de faptul c firma este solvabil (nu a
intrat n ncetare de pli).
4. Garania (collateral) reprezint obligaia asumat de firm de a ceda n favoarea
bncii un bun n cazul n care din varii motive nu poate rambursa creditul. n acceptarea unei
garanii, bncile au preferin pentru cel materiale, tangibile, durabile, uor identificabile,cu
grad mare de lichiditate. Aadar vor avea prioritate la a se constitui drept garanii titlurile de
valoare emise de ctre stat (certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaiuni), apoi cele
emise de firme prospere, cunoscute (i au prioritate aici obligaiunile emise de acestea); nu
sunt de neglijat firete nici garaniile materiale sub forma activelor fixe sau a terenurilor, cu
condiia s fie corect evaluate i uor vandabile.
5. Condiiile economice sunt conturate n documentaia ntocmit de ctre firm i se
refer att la influenele din macromediu (condiii sociale i economice generale, impactul
modificrii tehnologiilor n domeniul n care activeaz firma, impactul modificrii legislaiei
n domeliul fiscalitii impozite, taxe-, i dac e cazul impactul evenimentelor internaionale
asupra performanelor firmei), ct i la influenele din micromediu (identificarea principalilor
competitori, nivelul i intensitatea concurenei, principalii clieni i furnizori i posibilitatea
lor de a influena strategiile firmei, principalele produse de substituie, ca i aprecierea asupra
gradului uor sau greu de ptrundere n domeniul n care activeaz firma). Pe baza acestor
informaii puse la dispoziie de ctre firm, banca poate face comparaii cu datele pe care le
deine i i contureaz mai clar riscul de afaceri al firmei analizate.
6. Conformarea cu normele legale reprezint un criteriu foarte important, deoarece
banca trebuie s se asigure de legalitatea obiectului de activitate al firmei, de conformarea ei
la politica fiscal a statului i nu n ultimul rnd la politica de protecie a mediului
nconjurtor.
Pe baza tuturor acestor criterii, crora li se acord puncte n cadrul anumitor marje,
firma va fi ncadrat de ctre ofierul de credit al bncii ntr-o anumit grup de risc, iar
creditul solicita va fi ncadrat ntr-o grup de credite. Conform standardelor BNR ncadrarea
unui credit solicitat de firm ntr-o grup de credit (standard, sub-standard, n observaie,
ndoielnic, pierdere) se face innd cont de serviciul datoriei, de performanele financiare ale
firmei i de existena sau nu a unei proceduri judiciare n derulare n ceea ce privete firma n
cauz. n funcie de ncadrarea n grupa coresunztoare se negociaz i termenii mprumutului
bancar, n sensul c o firm ncadrat n grupa de risc minim va primi credit n condiii mai
avantajoase din punct de vedere al ratei dobnzii, al termenului , al garaniilor cerute, al
condiiilor de rambursare, etc., dect o firm ncadrat n grupa de risc maxim. Costul acestei

202

alternative de finanare este dat de rata nominal net a dobnzii la care este accesat creditul.
Aceasta deoarece rata net nominal a dobnzii la creditele acordate se corecteaz att cu rata
impozitului, ct i cu rata ateptat a inflaiei i cu o prim de risc, ce reprezint bonificaia
bncii i modul ei de a se proteja fa de riscul de firm i de afaceri, mai ales c banca
angajeaz acele resurse ntr-o sum considerabila i pe termen lung.
Avantajele finanrii prin mprumut bancar se refer la mobilizarea mai rapid a
sumelor necesare, precum i la documentaia mai puin voluminoas dect n cazul unei oferte
publice de vnzare. ns, uneori costul acestei alternative se poate dovedi mai ridicat,
deoarece banca i asum practic o parte din riscul de afaceri al firmei, devenind partener.
Exemplu
O firm dorete s obin de la o banc un credit bancar pe 4 ani n sum de
10.000 u.m.n urma analizei de credit efectuate, Creditul se va acorda de ctre

banc la data de 31.12.2006 n urmtoarele condii: rata dobnzii de 10% pe an


per sold, rambursarea mprumutului se va realiza n rate de capital anuale egale
pltibile la sfritul fiecrui an i (pentru simplificare) nu se percep comisioane
bancare. Ce sum va plti n total firma sub form de dobnd ?
Suma total de pltit sub form de dobnd va fi de 2.500 u.m. aa dup
cum rezult din tabelul nr.9.1, ntocmit n acest scop (dar recomandabil de
ntocmit i pentru a putea evidenia separat n contabilitate cheltuiala anual cu
dobnda la creditul obinut).
Tabel nr.9.1.
Data scadentei

Capital Dobanda Rata de plata

Valoare ramasa
10.000

31.12.2007

2.500

1.000

3.500

7.500

31.12.2008

2.500

750

3.250

5.000

31.12.2009

2.500

500

3.000

2.500

31.12.2010

2.500

250

2.750

Total

10.000

2.500

12.500

S ne reamintim...
 Finanarea prin credit bancar pe termen lung este accesibil oricrei firme care are
bonitate (care rspunde pozitiv la cai 6 C ai creditului).
 Prin credit bancar se finaneaz de obicei firmele mici i mijlocii.
 Pentru creditul acordat, banca obine ctiguri sub form de dobnzi i comisioane.

203

M3.U2.5.4. Finanarea prin leasing financiar


Leasing-ul este considerat o form de comer i de finanare prin nchiriere de ctre
productor/societate financiar specializat a unor bunuri ctre firme, care recurg la acest

practic fie datorit specificului operaiunii realizate (pe termen scurt i nerepetabil), fie
pentru c nu dispun de suficiente surse proprii sau mprumutate pentru a cumpra acele
bunuri.Bunurile ce pot face obiectul leasing-ului sunt: echipamentele electronice i de calcul,
aparatele i instrumentele de msur, mijloacele de transport, mainile-unelte i mainile
agricole, cldirile industriale i administrative.
Leasing-ul este considerat o form de comer i de finanare avantajoas att pentru
furnizor, ct i pentru beneficiar din urmtoarele considerente:

pentru beneficiar: economisirea de capital propriu (deoarece plata avansului nu
este obligatorie); existena unei sume constante de pltit ca rat de leasing, exist posibilitatea
s fie nlocuit utilajul dac s-a uzat moral, exist posibilitatea de a opta pentru cumprarea
utilajului la terminarea contractului

pentru furnizor: dezvoltarea vnzrilor proprii, atragerea de noi beneficiari
(rolul promoional al leasing-ului), obinerea de ctiguri suplimentare din renchrierea sau
revnzarea utilajului ctre alt client
Leasing-ul se deosebete de simpla nchiriere prin dou aspecte eseniale:
a) modalitatea de calcul a ratelor de plat: pentru leasing se stabilesc n funcie de preul
de achiziie, de dobnda bancar, de TVA, etc, n timp ce pentru nchriere se folosete ca
referin preul mediu al pieei;
b) dreptul de proprietate: n timp ce prin contractul de nchiriere nu se pune problema
transferului dreptului de proprietate, prin contractul de leasing se stabilete faptul c la
terminarea lui beneficiarul poate opta pentru achiziionarea bunului cu condiia s achite
valoarea rezidual prestabilit prin contract.
De cele mai multe ori pentru derularea contractelor de leasing se apeleaz la firme
specializate (societi de leasing) care intermediaz relaia dintre furnizor i beneficiar. Cea
mai simpl form a derulrii unei astfel de operaiuni este redat n figura nr. 9.8.

FURNIZOR

SOCIETATE
DE LEASING

BENEFICIAR

Fig. nr.9.8. Derularea operaunii de leasing


Elementele caracteristice ale unui contract de leasing sunt urmtoarele:
 valoarea de achiziie a bunului - este valoarea de baz sau valoarea la care a fost
achiziionat bunul respectiv de ctre societatea de leasing sau preul de vnzare la furnizor;

204

 avansul este suma prevzut a fi pltit de ctre client pn la momentul obinerii

folosinei bunului (este un element opional al contractului);


 rata de leasing este chiria periodic datorat de client societii de leasing sau,
dup caz, productorului. Aceasta este o mrime constant pe tot parcursul derulrii
contractului i se compune dintr-o rat de capital i o dobnd, acestea avnd mrimi invers
proporionale;
 rata dobnzii - este mrimea procentual a ctigului ce va fi obinut de furnizor pe
perioada derulrii contractului;
 valoarea rezidual - este o sum ce poate fi achitat de client la terminarea
contractului dac opteaz pentru trecerea folosinei bunului n proprietatea sa; legislaia
romneasc prevede ca aceasta s reprezinte cel puin 20% din valoarea de achiziie.
Exemplu
O firm dorete s achiiioneze n sistem de leasing financiar un utilaj a crui

valoare de baz este de 7.200 EURO i trebuie s plteasc un avans de 30%


(2.160 EURO) cu o zi nainte de a primi folosina bunului, la data de 30.03.2003.
Contractul se ncheie pe o perioad de doi ani cu o dobnd de 9% pe an. Plata
ratelor se va face trimestrial, valoarea ratei de leasing fiind de 529,145 EURO.
Valoarea rezidual este de 20% din valoarea de baz, adic 1.440 EURO. Data
primirii bunului n leasing (data tragerii): 31.03.2006. Din punctul de vedere al
firmei care a luat bunul n leasing, schema de finanare pentru acest contract este
redat n tabelul 9.2.
Tabel nr. 9.2.
- EUROData scadenei

Rata de
leasing

Dobanda

Rata de
capital

Valoarea
ramas

30.06.2006

529,145

113,40

415,75

4.624,26

30.09.2006

529,145

104,05

425,10

4.199,16

31.12.2006

529,145

94,48

434,66

3.764,49

31.03.2007

529,145

84,70

444,44

3.320,05

30.06.2007

529,145

74,70

454,44

2.865,60

30.09.2007

529,145

64,48

464,67

2.400,94

31.12.2007

529,145

54,02

475,12

1.925,81

31.03.2008

529,145

43,33

485,81

1.440,00

Total

4.233,16

633,16

3.600,00

1.440,00

Observm faptul c rata dobnzii este 9% pe an. Deci pe trimestru ea va fi


de 2,25% (= 9% : 4) i se va aplica la valoarea rmas de achitat. Prima tran de
dobnd se calculeaz astfel: 2,25%(7.200 - 2160) = 113,40.
205

Ca verificare, observm c valoarea de baz este format din avans plus suma
ratelor de capital i plus valoarea rezidual, adic: 7.200 = 2.160 + 3.600 + 1.440
(EURO) sau, prin prisma plilor prezente i viitoare pentru firm vom avea:
Plat prezent

2160 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 + 1440
Pli viitoare

adic:

7 .200 = 2 .160 +

529 ,145

(1 + 2,25 % )
t =1

1 .440

(1 + 2, 25 % )8

Finanarea prin leasing poate mbrca una din urmtoarele dou forme:
1. leasing operaional, care are o durat de cel mult un, iar acest contract se aseamn
mult cu unul de simpl nchiriere, deoarece rata de leasing se include n totalitate pe
cheltuielile de exploatare;
2. leasing financiar, n cadul cruia se includ pe cheltuielile financiare costurile
dobnzii, iar din rata de capital se include pe cheltuielile exploatrii doar cota de amortizare
aferent duratei normate de utilizare (durat care de regul este superioar duratei contractului
de leasing).
Aceast clasificare face ca i deductibilitatea fiscal a cheltuielilor ocazionate de
leasing s fie diferit: n cazul leasing-ului operaional ntreaga rat de leasing este deductibil
fiscal, n timp ce pentru leasing-ul financiar, doar dobnda i cota de amortizare.
S ne reamintim...
 Leasing-ul este att o form de comer, ct i o form de finanare.
 Finanarea prin leasing poate fi: leasing operaional, respectiv leasing financiar.

M3.U2.6.Finanarea n cadrul grupului


Finanarea n cadrul grupului reprezint o alt posibil modalitate de finanare pentru
firmele care fac parte dintr-o astfel de structur, deoarece n cadrul economic actual se
observ c exist tot mai mult o tendin de dezvoltare a afacerilor sub form unitar, de grup,
cu scopul de susinere a unui obiectiv comun sau de folosire unitar a unor resurse financiare.
Se creaz astfel noi entiti economice cunoscute sub denumirea de grupuri sau holding-uri.
Grupul este format dintr-un ansamblu de firme, fiecare cu personalitate juridic distinct,
unite ntre ele prin diverse conexiuni, mergnd de la exercitarea direct/indirect a influenei

unei firme (denumit cel mai adesea firma sau societatea mam) asupra altora i pn la
206

deinerea controlului total al firmei-mam asupra celorlalte din cadrul grupului. Aceste relaii
de dependen pot fi de natur:
 financiar, ca urmare a faptului c firma-mam deine prin pachetul de aciuni
controlul asupra modului de obinere i folosire a finanelor firmelor subordonate
(denumite dup caz filiale sau sucursale);
 organizatoric, datorit controlului asupra structurii de conducere exercitat de
firma-mam, care i impune proprii manageri la conducerea filialelor;
 contractual, datorit existenei unor contracte de exclusivitate sau de
concesionare sau unor clauze statutare (privitoare la regimul capitalului firmei).
Exist mai multe clasificri ale grupurilor, n funcie de mai multe criterii care vizeat
dimensiunile, teritorialitatea, natura activitii i structura gruprilor:
1) n funcie de dimensiuni:
- grupuri mici, familiale n care sunt reunite mai multe firme aparinnd aceleia i
persoane sau aceleiai familii i n care relaiile de dependen sunt att financiare,
ct i organizatorice;
- grupuri mari, naionale sau internaionale n care o firm-mam nfiineaz filiale n
mai multe arii geografice sau pe domenii conexe (de exemplu o banc poate participa
la nfiinarea att a unei societi de investiii, ct i a uneia de leasing). Legturile de
dependen sunt de cele mai multe ori de natur financiar i contractual.
2) n funcie de aria geografic de provenien a capitalului grupului i de desfurare a
activitii:
- grupuri naionale, n care capitalul provine dintr-o singur ar i activitatea nu
depete graniele naionale;
- grupuri internaionale, n care dei capitalul provine dintr-o singur ar, totui
grupul desfoar axctiviti att n ara de origine ct i n alte ri unde are filiale;
- grupuri transnaionale, n care capitalul provine din ri diferite, iar activitatea este
desfurat n mai multe ri;
- grupuri multinaionale, cu firme ce-i desfoar activitatea n toat lumea i cu
putere financiar considerabil.
3) n funcie de natura activitii desfurate exist: grupuri industriale, grupuri grupuri
financiare, grupuri de servicii, etc.
4) n funcie de structur:
- grupuri orizontale, care nu au legturi de dependen financiar, ci doar de
conducere (au acelai preedinte, consiliu de administraie)
- grupuri verticale, n care o firm are controlul absolut asupra celorlalte din grup.
Din punct de vedere managerial, grupul se caracterizeaz prin unitatea de decizie, care
este strns legat de conceptul de putere n cadrul grupului. Astfel, n cadrul grupului exist
mai multe tipuri de legturi (directe, indirecte, i reciproce). Aceste legturi se evideniaz cu

207

ajutorul titlurilor de participare deinute; astfel legtura direct n cadrul unui grup de dou
societi se evideniaz prin faptul c una dintre firme (F1) deine participri n capitalul
celeilalte firme (F2). Din graficul din figura 9.3. se poate deduce faptul c firma F1 deine 35%
din capitalul social al firmei F2 sub form de aciuni.
FIRMA F1

35%

FIRMA F2

Fig.9.3. Evidenierea legturii directe ntre dou firme


Legturile indirecte se evideniaz fie prin relaii liniare, fie prin relaii arborescente.
Relaiile liniare sunt relaii de forma: firma F1 deine aciuni la firma F2, care la rndul ei
deine aciuni la F3. Acest gen de legturi se poate reprezenta grafic sub forma de mai jos, iar
interpretarea lor este urmtoarea: firma F1 deine 50% din capitalul social al firmei F2 , iar
aceasta deine 25% din capitalul social al lui F3; deci F1 are influen asupra firmei F3 prin
intermediul firmei F2.

FIRMA F1

50%

FIRMA F2

25%

FIRMA F3

Fig.9.4. Evidenierea legturii indirecte liniare ntre firme


Legturile indirecte arborescente se caracterizeaz prin faptul c o firm F1 poate
deine controlul direct asupra altor dou firme F2 i F3, iar acestea la rndul lor pot avea
fiecare cte una, dou sau mai multe firme subordonate. Relaiile arborescente se pot prezenta
analog celei din fig.9.5.
Exist cteva avantaje ale constituirii de grupuri, printre care este i cel al conceperii
unei strategii comune pentru firmele componente ale grupului. Una dintre componentele de
baz ale strategiei de ansamblu este i strategia financiar a grupului.

FIRMA F2
FIRMA F1

FIRMA F4
FIRMA F3
FIRMA F5

Fig.9.5. Evidenierea legturilor arborescente


Aceast strategie poate s prevad faptul c o firm care are disponibiliti de
trezorerie s ajute o alt firm din cadrul grupului, aflat n dificultate. Acest ajutor se poate

208

materializa sub forma unui mprumut, eventual chiar fr dobnd, i cu termen de


rambursare mai permisiv dect ar fi un mprumut bancar. Evident exist i alte raiuni pentru
care se formeaz grupurile, cum ar fi complementaritatea afacerilor.
Exemplu
Una dintre firmele grupului are drept obiect de activitate cercetarea aplicativ n
domeniul anumitor tehnologii de fabricaie i al utilajelor necesare; o alt firm

din grup se ocup cu producia i cu comercializarea i n fine o a treia firm,


mpreun cu o banc din afara grupului formeaz o societate de leasing.
Avantajele financiare ale unui astfel de grup sunt evidente. Utilajele produse
beneficiaz att de o noire permanent a performanelor prin intermediul
studiilor fcute de firma specializat din cadrul grupului (lucru ce duce la
prelungirea ciclului lor de via), ct i de o comercializare adecvat (fie prin
vnzare direct, fie prin leasing).
Astfel grupul poate mobiliza la ndemna sa sume de bani considerabil mai mari dect
o poate face fiecare dintre firme luat separat, avnd deci o putere economic mai mare. De
asemenea, dei pare paradoxal, totui grupul nu are personalitate juridic distinct, ci doar
firmele care, eventual, pot forma un grup. Deci grupul, ca entitate, nu poate fi urmrit n
justiie i atunci s-au gsit i raiuni mai puin ortodoxe pentru care se constituie grupurile,
cum ar fi, de exemplu, beneficiul costurilor de transfer, cel al reducerii masei impozabile a
profitului, .a.m.d. Fr a pune la ndoial buna-credin ce st la baza formrii unui grup
rmne ns un argument indubitabil al existenei lor: faptul c n cadrul grupului o firm are
mai mari anse s supravieuiasc seismelor financiare pe termen scurt sau lung.
S ne reamintim...
 Grupul reprezint un ansamblu de firme, fiecare cu personalitate juridic distinct,
unite ntre ele prin conexiuni de natur: financiar, organizatoric, contractual.
 Firmele din cadrul grupului acioneaz de regul concertat, avnd coeren intern
n privina politicilor i strategiilor folosite.
 Atunci cnd una dintre firmele din grup ntmpin dificulti financiare, celelate
firme din cadrul grupului i pot oferi surse de finanare n condiii mai avantajoase
dect ar avea din alt parte.
M3.U2.7. Planul de finanare pe termen lung
Analiznd diferitele surse de finanare de care poate dispune o firm constatm c
exist mai muli factori care influeneaz deciziile de finanare pe termen lung.

Principalii factori care influeneaz deciziile financiare pe termen lung sunt:

209

structura dorit a capitalului


concordana scadenelor dintre planurile de dezvoltare i datoriile asumate de firm
nivelul ratelor dobnzilor
situaia prezent a firmei i perspectivele sale de dezvoltare
restricii existente n contractele de credit ale firmei
existena garaniilor.
Am vzut faptul c sursele proprii interne au un cost (rint) determinat de rata
rentabilitii cerute de acionari pentru capitalul lsat la dispoziia firmei. Aceast rat se
poate determina n mai multe moduri, cel mai la ndemn fiind acela al cunoaterii preului
de pia al aciunilor firmei (P0) i al estimrii ctigului din dividende (D1), presupunnd o
cretere constant (c) a ratei de cretere a acestora (i egal cu rata de cretere a firmei).
Atunci:
D 1
r int =
+ c
(9.3)
P
0

Costul capitalului provenit din emisiunea de aciuni este mai mare dect a celui
provenit din surse proprii interne, deoarece firma trebuie s suporte cheltuielile cu emisiunea
titlurilor. n ceea ce privete aciunile prefereniale costul capitalului (rap) este dat de raportul
dintre dividendul promis a fi pltit deintorilor de aciuni prefereniale (Dap) i preul de
emisiune din care s-au sczut costurile emisiunii numit i pret de emisiune net (Pap):

r ap =

ap

P ap

(9.4.)

n ceea ce privete aciunile comune, preul aciuniii va trebui ajustat cu cheltuielile de


emisiune, iar apoi ctigul din dividende se va calcula pornind de la suma pe care firma o va
ncasa efectiv din emisiune (preul net), fiind deci vorba de un ctig din dividende ajustat.
Aadar:
D1
(9.5.)
rac =
+c

P0 (1 CH)

unde CH = costul procentual al emisiunii


Costul creditului bancar este dat de rata net a dobnzii (sau rata real) pentru creditul
obinut. Aceasta deoarece cheltuiala cu dobnda este una deductibil fiscal. Aadar la un nivel
T al ratei impozitului pe profit i un nivel rnom al dobnzii nominale la credit vom avea un
cost al creditului egal cu:
(9.6)
r = r (1-T)
d

nom

n ceea ce privete costul emisiunii de obligaiuni, costul nainte de impozitare al


acesteia se calculeaz plecnd de la formula (6.6) adic:

210

t =1

(1 + r )t

V oblig =

V nom

(1 + r ) n

i rezolvnd aceast ecuaie pentru r

deoarece se cunoate suma care a fost mobilizat cu ajutorul emisiunii (i din care prin
mprire la numrul de obligaiuni emise rezult Voblig, ca i valoarea ce va fi rambursat la
scaden (din care analog celei de mai sus rezult Vnom), ca i suma dobnzii pe cupon (I)
promis deintorilor. Atunci aplicnd formula (9.6.) obinem costul emisiunii dup
impozitare:
(9.7.)
roblig = r (1 - T)
Aa cum am vzut, firma are la dispoziie, n principiu, mai multe opiuni privind
sursele de finanare pe termen lung. Principalul criteriu de selecie ntre aceste alternative de
finanare este costul procurrii capitalurilor, ns pe lng acesta mai acioneaz o serie de alte
criterii, unele dintre ele eliminatorii, care, n final, indic o anumit surs ca fiind preferat
celorlalte.
Aceste criterii eliminatorii se refer la:
 permisiunea legal de a emite aciuni/obligaiuni: conform legii 31/1990 privind
societile comerciale i legii 52/1994 privind valorile mobiliare, au dreptul s emit aciuni
doar firmele organizate ca societi pe aciuni sau societi n comandit pe aciuni;
 distribuirea controlului n cadrul firmei: dac firma este controlat (de exemplu prin
numrul aciunilor deinute) de un numr redus de persoane, acestea vor accepta cu greu o
disipare a controlului datorat emisiunii de aciuni noi;
 accesul pe piaa bursier: multe firme nu sunt cotate la burs (fiind societi nchise),
drept pentru care nu au posibilitatea negocierii de titluri prin burs, rmnndu-le ca
alternative finanarea intern, mprumutul bancar, leasing-ul sau, n ultim instan, vnzarea
de active;
 situaia financiar a firmei: dac firma are o situaie financiar dificil, atunci
emisiunea de aciuni/obligaiuni poate s nu fie ncununat de succes, iar accesul pe piaa
bancar pentru mprumuturi s-i fie ngreunat, firmei nemairmnndu-i dect s fac apel la
finanare din surse interne sau la vnzarea de active.
Pentru a face un arbitraj ntre diferitele alternative de finanare pe baza mai multor
criterii se poate folosi de exemplu metoda ELECTRE, ns, de cele mai multe ori decizia nu
este att de laborios indicat, managerul financiar prefernd un raionament mai simplu de
genul urmtor:
- caut s identifice structura optim a costului capitalului, lund n considerare costurile
diferitelor surse de finanare i proporiile n care acestea particip la finanarea firmei, aa
cum precizeaz i formula (7.3.). Aceast structur este considerat optim dac maximizeaz
valoarea de pia a firmei, cu alte cuvinte dac profitul pe aciune (EPS) este maxim;

211

- caut s identifice proiectele de investiii ca sume totale necesare, ca durate i ca


fluxuri de numerar anuale viitoare;
- pe baza datelor obinute se calculeaz RIR, iar valorile obinute se compar cu costul
mediu ponderat al capitalului (rCT).
- n cazul n care RIR rCT proiectul ar trebui avizat favorabil, deoarece este capabil s
genereze o rentabilitate superioar costului resurselor folosite la realizarea sa; cnd RIR < rCT
proiectul ar trebui respins.
Acest algoritm se bazeaz pe ipoteza c firma reuete s menin structura optim de
finanare identificat cu ajutorul modelului levierului financiar, ceea ce nseamn c orice
nou sum obinut din surse externe va trebui s respecte proporia actual a capitalurilor
firmei.
Exemplu
Structura optim a capitalului pentru firma A este dat n tabelul 9.2.

Sursa de finanare

Pondere n total surse

Costul sursei*)

Aciuni comune

60%

15%

Obligaiuni

10%

10%

Credit bancar pe TL

30%

12%
*)

cost brut, nainte de impozit

Costul optim al capitalului este:


rCT = 60%15% + 10%10% + 30%12% = 13,6%.
Orice nou surs de finanare obinut trebuie s respecte proporia 60:10:30 i costurile
aferente. Adic dac firma ar avea nevoie pentru finanarea proiectelor sale de suma de 100
mil.lei atunci ar trebui s obin 60 mil.lei dintr-o emisiune de aciuni, 10 mil.din emisiune de
obligaiuni i restul de 30 mil.lei din mprumut bancar, la ratele aferente conform coloanei 3
din tabel.
S ne reamintim...
 Pentru a putea finana dezvoltarea firmei, managerul financiar trebuie s identifice
acea combinaie de surse de finanare care conduce la obinerea unei structuri a
capitalului n care s funcioneze efectul de levier financiar.
 Fiecare surs de finanare are un cost, iar managerul financar trebuie s identifice
i s foloseasc acea combinaie de surse de finanare care are cel mai redus cost.
 Pentru a fi fezabile, noile proiecte de investiii trebuie s genereze o rentabilitate
intern superioar costului total al capitalurile firmei.

212

M3.U2.8. Rezumat
 Pentru finanarea afacerilor lor pe termen lung, firmele pot apela att la finanarea
din surse proprii interne (respectiv profit net i amortizare), ct i la surse externe.
 Sursele de finanare extern pe termen lung sunt: emisiunea de aciuni, emisiunea
de obligaiuni, creditul bancar pe termen lung, leasing-ul financiar, finanarea prin

ndatorare pe termen lung n cadrul grupului.


 Alegerea ntre diferitele surse de finanare externe pe termen lung necesit acceptul
scris al AGA.
 Investitorii de capital pun la dispoziia firmei surse de finanare, dar doresc s
obin un ctig, a crui rat ateptat variaz n funcie de gradul de risc perceput de
acetia.
 Pentru finanarea proiectelor de dezvoltare a afacerilor firmei, managerul financiar
va alege acea combinaie de surse de finanare care are cel mai redus cost i care
poate fi legal folosit.
M3.U2.9. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt
indicate la sfritul materialului).

1. Principalele forme de finanare pe termen lung sunt:


a) finaarea intern, emisiunea de titluri de
capital pe termen lung, leasing-ul financiar,
creditul bancar pe termen lung

c) finanarea prin credit comercial,


fiscal i bancar

b) finanarea prin ndatorare, finanarea prin


bilete la ordin

d) finanarea din surse proprii i


improprii

2 Principalele componente ale finanrii interne sunt:


a) creditul comercial de la clieni
c) profitul net i amortizarea
b) profitul net i autofinanarea

d) amortizarea liniar i degresiv

3. Emisiunea de aciuni sau obligaiuni poate fi fcut sub form de:


a) plasament privat sau ofert public privat
c) ofert privat sau plasament public
b) plasament privat sau ofert public

d) credit bancar pe termen lung

4.Dreptul preferenial de subscriere reprezint:


a) dreptul vechilor acionari de a vota
c) dreptul vechilor acionari de a ncasa
mpotriva emisiunii de noi aciuni
dividende prefereniale
b) dreptul vechilor acionari de a vinde
noi aciuni

d) dreptul vechilor acionari de a subscrie


primii aciuni n cazul unei noi emisiuni

213

5.Cei 6 C ai creditului reprezint:


a) caracterul, capacitatea, capitalul, garania
(colateralul),
condiiile
economice
i
conformarea la normele legale
b) capacitatea, creditul, concurena, condiiile
economice, clienii i clasa de risc

c) clienii, concurenii, clasa de


risc, condiiile de pe piaa de
capital, capacitatea i calitatea
d) calitatea, clienii, concurenii,
competiia, clasa de risc economic
i conformarea la normele legale

6. n cazul finanrii prin leasing financiar, valoarea rezidual reprezint:


a) valoarea platit obligatoriu la
c) valoarea platit de firm pentru a
terminarea contractului de leasing
putea ncepe derularea contractului de
leasing
b) valoarea terminal pltit n cazul n
care firma dorete s intre n
proprietatea bunului folosit n leasing

d) valoarea periodic a plii aferent


unui contract de leasing

M3.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor

1. Capitalul social al unei firme este de format din 125.000 de aciuni, cu o valoare nominal
de 4.500 u.m./aciune. Preul mediu de pia al aciunilor firmei este de 5.000 u.m. Adunarea
General a Acionarilor firmei a hotrt c este necesar mobilizarea de noi capitaluri cu
ajutorul unei oferte publice de aciuni: se vor oferi 20.500 noi aciuni , la un pre de emisiune
de 4.750 u.m. S se indice care va fi valoarea teoretic de pia a aciunilor firmei dup
ncheierea cu succes a subscrierii noilor aciuni, precum i care va fi valoarea dreptului
preferenial de subscriere care compenseaz pierderea teoretic de capital a vechilor acionari.
2. Firma XYZ SRL are nevoie de 500.000 u.m. pentru a-i dezvolta afacerile. n acest scop
va aloca 100.000 u.m. din surse interne, iar pentru restul sumei dorete s contracteze un
credit bancar pe 6 ani. n acest scop va compara ofertele a trei bnci: A, B, C. Banca A ofer
firmei creditul solicitat, cernd ca rambursarea acestuia s se realizeze n 6 trane anuale egale
de pli, fiecare n valoare de 102.000 u.m. Banca B ofer creditul solicitat la o rat anual a
dobnzii de 12,5% pe sold. n fine, banca C poate i ea s ofere acest credit, cernd ca
rambursarea acestuia s se fac integral la scaden, suma final fiind de 925.000 u.m. La ce
banc va apela firma pentru a-i finana afacerile ? (presupumem c nu se pltesc comisioane
bancare la nici una dintre cele 3 bnci)

214

Unitatea de nvare M3.U3. Strategii dinamice pentru creterea


valorii firmei
Cuprins
M3.U3.1. Introducere ..............................................................................................215
M3.U3.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................215

M3.U3.3. Forme de achiziii: fuziuni i preluri.......................................................216


M3.U3.4. Metode de contracarare a prelurilor ........................................................223
M3.U3.5. Managementul restructurrii i lichidrii..................................................225
M3.U3.6. Management financiar internaional .........................................................231
M3.U3.7. Rezumat ..................................................................................................233
M3.U3.8. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................233
M3.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................234
M3.U3.1. Introducere
Pn acum ne-am concentrat atenia asupra modului n care managerul
financiar ia decizii cu privire la achiziionarea de active, la structura capitalurilor,
la riscuri, la managementul activitii pe termen scurt i pe termen lung. n cadrul
acestui capitol ne vom focaliza atenia asupra firmei privite ca un ntreg, vom trece
de la deciziile pe domenii la cele ce privesc firma n ansamblul su, scopul
rmnnd acelai i anume maximizarea valorii de pia a firmei innd cont de
riscuri, ctiguri ateptate i fluxuri de numerar. ns n loc s privim pri ale
procesului decizional ne vom axa pe concepte ca achiziii, fuziuni, preluri,
restructurare, pentru a nelege evoluia firmei pe o perioad mai mare de timp.
M3.U3.2. Obiectivele unitii de nvare
Aceast unitate de nvare i propune ca obiectiv principal o iniiere a studenilor
n domeniul managementului financiar strategic.
La sfritul acestei uniti de nvare studenii vor fi capabili:
 s prezinte formele de cretere a valorii de pia a firmei prin strategii dinamice:
achiziii, restructurare, lichidare
 s identifice motivaiile care conduc la alegerea strategiilor de achiziii
 s definineasc principalele aspecte financiare ale managementului n context
internaional.

Durata medie de parcurgere a acestei uniti de nvare este de 2 ore.

215

M3.U3.3. Forme de achiziie: fuziuni i preluri


O firm care cumpr pri dintr-o alta sau chiar chiar o alt firm n ntregime o vom
numi achizitor, iar firma vizat a fi cumprat o vom numi int.
Fuziunea este procesul prin care dou sau mai multe firme decid reunirea
patrimoniului lor i punerea n comun a activitilor pe care le desfoar. De cele mai multe

ori fuziunea este privit ca o activitate de achiziie panic, stabilit de comun acord ntre
firme. Exist mai multe modaliti de fuziune i anume:
a) fuziunea prin absorbie: n cadrul creia firma achizitor (A) i pstraz identitatea, iar
firma int (B) i-o pierde (este dizolvat ca entitate juridic);
b) fuziunea prin consolidare: toate firmele implicate n procesul de fuziune (A, B) i
pierd identitatea juridic, formndu-se o nou firm (C), ca entitate juridic ce preia att
activele ct i pasivele firmelor care fuzioneaz;
c) fuziunea prin achiziia pachetului de control: n care o firm achizitor (A) cumpr
aciuni cu drept de vot ale firmei int (B) cu scopul de a deine controlul asupra acesteia, fr
ns a o dizolva ca entitate juridic. Acest fapt duce la formarea unui grup n care relaiile de
dependen sunt de natur financiar (firma achizitor avnd o participare semnificativ n
capitalul firmei int). Aceast a treia form nu este privit ca fuziune din punct de vedere
juridic, dar din punct de vedere economic ea are efecte similare fuziunii. Mai adesea este
privit ca o form de preluare panic, dect ca o fuziune.
d)

A
A
B

A
C
B

a) Fuziune prin
absorbie

b) Fuziune prin
consolidare

c) Fuziune prin achiziia


pachetului de control

Fig.10.1. Forme de fuziune


Preluarea este procesul prin care o firm cumpr o alta, cel mai adesea fr acordul
firmei vizate, i este privit de firma int ca o metod agresiv, de imixtiune n afacerile
sale. Cu un termen generic, fuziunile i prelurile se mai numesc i achiziii.
Exemple
 n anul 2005 a avut loc fuziunea prin consolidare ntre bncile HVB i iriac
Bank, urmat de fuziunea prin absorbie a Unicredito, rezultnd o nou entitate
HVB-iriac Bank.
 n anul 2007 grupul indian Ranbaxy a preluat productorul romnesc de
medicamente generice Terapia Cluj

216

Aa cum am menionat i mai sus, scopul managerului financiar este maximizarea


valorii de pia a firmei pe care o conduce. Pentru aceasta, el trebuie s maximizeze fluxurile
nete de numerar (adic diferena dintre fluxurile de numerar de intrare i cele de ieire). De
aceea, el trebuie s aib permanent n vedere faptul c pe pia pot exista sau pot aprea firme
care s concureze cu a sa, fie n domeniul produselor/serviciilor oferite, fie n domeniul
resurselor folosite. Scopul achiziiilor este fie eliminarea rivalilor de pe pia, fie, dac acest
lucru nu este posibil, constituirea de aliane cu scopul consolidrii poziiei concureniale.
Principalele motive13) care duc la apariia achiziiilor (fuziuni, respectiv preluri) sunt
urmtoarele:
a) motivaii comerciale i industriale:
- sinergia operaional
- economiile i inovaiile de scal
- realinierea strategic la schimbrile din mediul economic
- creterea extern a firmei (dezvoltarea)
- obinerea dimensiunii optime pentru a rezista concurenei
- supravieuirea firmei
- complementaritatea afacerilor
- sigurana aprovizionrii i a comercializrii
- creterea puterii de pia/ctigarea de noi piee
- diversificarea afacerilor
- prelungirea ciclului de via al produselor firmei
b) motivaii financiare:
- chilipirurile (cumprarea unei firme-int subevaluat)
- asimetria informaional

folosirea fluxurilor de numerar disponibile


mbuntirea ctigului pe aciune (EPS)
sinergia financiar (creterea capacitii de finanare, a lichiditilor,
considerente fiscale)

c) motivaii speciale:
- mbuntirea activitii de management
- raiuni personale ale managerilor (conducerea unei firme mai puternice)
- cumprarea de echipe manageriale de succes i/sau de specialiti cu nalt
calificare
- obinerea de licene de operare (mai uoar dect prin solicitare direct)
a) Motivaiile comerciale i industriale ale achiziiilor in de natura activitii
desfurate de firmele implicate (att ale firmei achizitoare, ct i ale intei sale), deoarece
sinergia operaional poate aprea cnd dou firme A i B decid s fuzioneze i sper s
13) conform Hurduzeu Gh. Achiziiile de firme pe piaa de capital, Ed. Economic, Bucureti, 2002

217

obin din acest aciune un posibil beneficiu. De cele mai multe ori, acest gen de fuziune se
realizeaz prin consolidare, iar sinergia apare atunci cnd activitatea firmei combinate (C)
degaj o valoare mai mare dect a celor dou firme considerate separat. Firmele care
fuzioneaz pot obine efecte sinergetice dac afacerile lor sunt complementare sau dac
mpreun pot exploata mai bine anumite oportuniti de afaceri. Cu alte cuvinte, sinergia
apare cnd: Valoare (C) > Valoare (A) + Valoare (B)
Exemplu
Fuziunea ntre bncile HVB, iriac i Unicredito s-a finalizat prin apariia

unei entiti mai puternice (HVB-iriac Bank), care prin valoarea activelor totale
i a cotei de pia deinute se situeaz printre primele 10 pe piaa bancar din
Romnia.
Pentru a beneficia pe deplin de efectul achiziiei este de dorit ca aceasta s fie panic,
s ia forma unei fuziuni i nu a unei preluri. n ultimul caz firma int nu dorete s fie
achiziionat i acest lucru s-ar putea resimi inclusiv la nivelul disciplinei muncii, ceea ce ar
micora efectul sinergetic al achiziiei.
n ceea ce privete economiile de scal, prin combinarea eforturilor celor dou firme
se poate ajunge la o dimensiune suficient a activitii care s le permit s-i reduc
cheltuielile de producie, stocare, marketing, cercetare-dezvoltare, etc. Achiziia care
urmrete acest scop ia de obicei forma fuziunii prin absorbie, iar uneori chiar a prelurii,
deoarece se urmrete i reducerea cheltuielilor de management. n cazul unei absorbii
neprietenoase, managementul firmei int este de regul schimbat, iar noua conducere va avea
salariile fixate de firma achizitor.
Sigurana aprovizionrii i/sau a comercializrii poate fi obinut prin integrarea
vertical. Schematic se pot prezenta aceste achiziii ca n fig.nr.10.2.

Detailist
Angrosist

Integrare n
aval (forward)

Productor de produse
finite
Productor de
subansamble

Integrare n
amonte (backward)

Productor de piese

Fig.10.2. Modaliti de integrare vertical


218

Pentru a asigura un flux continuu de resurse pe parcursul diferitelor stadii de


producie sau un flux continuu al comercializrii, o firm poate achiziiona o alta situat n
amonte de ea pe fluxul de prelucrare (integrare backward) sau situat n aval (integrare
forward). Firma achizitor poate viza fie achiziia unui furnizor (dac depinde vital de resursele
oferite de acesta sau dac dorete s poat controla preul de vnzare al resursei respective),
fie a unui client persoan juridic (dac dorete s dein controlul comercializrii
produselor sale). Achiziiile de acest gen iau de multe ori forma fuziunii prin achiziionarea
pachetului de control.
Exemplu
n septembrie 2006 Petrom a achiziionat 74,9% din aciunile firmei cipriote
Ring Oil Holding & Trading, care era posesoare a opt licene de explorare i a

uneia de producie n Rusia14 , fapt ce i-a permis Petrom lrgirea bazei de


exploatare.
De asemenea Petrom a mai achiziionat benzinriile OMV din Bulgaria, Serbia,
Muntenegru i Romnia, ntind s devin la acea dat liderul pe piaa de profil
din Europa Central i de Est.
Creterea puterii de pia/cucerirea de noi piee se poate realiza prin integrarea
orizontal (eliminarea rivalilor), adic prin achiziionarea unei firme concurente, care
produce sau comercializeaz acelai gen de produse, astfel c firma achizitor sper att si mreasc propria cot de pia i capacitatea de producie, ct i s reduc nivelul
concurenei.
Exemple
n perioada 2004-2005, compania american Pepsi Americas a preluat

integral compania QABCL, care mbutelia i distribuia produsele PepsiCo n


Romnia i Republica Moldova, iar rezultatele consolidate ale Pepsi Americas la
nivel mondial au nregistrat o cretere a vnzrilor cu 11,2% n anul urmtor.
n mai 2006 retailerul IT&C Flamingo International i-a consolidat poziia de
lider pe piaa de profil prin preluarea lanului de retail de electrocasnice Flanco.
Exemplificai alte achiziii de firme, pe baza informaiilor obinute din revistele
economice de specialitate (precum Ziarul financiar, Financiarul, etc.)
Diversificarea este unul din motivele invocate pentru a diminua riscul de afaceri.
Aceasta se poate face prin achiziionarea unei firme int care activeaz n domeniul vizat
de achizitor i care nu este cel n care, tradiional firma achizitor i defoar activitatea.

14 Ziarul Financiar Supliment Top Tranzacii, martie 2007

219

b) Motivaiile de natur financiar sunt mai ntotdeauna legate de cele comerciale i

industriale, pentru c scopul lor final este acela de a forma o firm mai puternic, mai apt s
fac fa concurenei. Chilipirurile mbrac forma achiziionrii activelor unei firme la un
pre avantajos, de multe ori sub valoarea lor. Aceste active sunt fie imobilizri corporale
(terenuri, secii, puncte de lucru insuficient de bine exploatate ), fie imobilizri necorporale
(contracte privilegiate, know-how, brevete, licene, etc.). Asimetria informaional poate
conduce i ea la obinerea de chilipiruri, atta timp ct exist un decalaj ntre valoarea de
pia i cea de nlocuire a activelor. Subevaluarea apare din varii motive, cum ar fi
neefectuarea perioadic a evalurii patrimoniului firmei, neincluderea activelor intangibile
(licene de operare, brevete, mrci, calitatea resurselor umane) n bilan, .a.
Pentru a evidenia existena asimetriei informaionale se poate folosi rata de evaluare
(Reval) definit ca fiind:
nr actiuni pre actiune
(10.1.)
Reval =
valoarea contabila a activelor
Dac aceast rat are valori ridicate, acest lucru poate mpiedica ncercrile de
achiziie, n timp ce o rat sczut le ncurajeaz, deoarece se consider c firma int este
subevaluat. Asimetria informaional poate fi aadar folosit pe o pia cu concuren
imperfect, n care exist entiti care pot cunoate n avans anumite informaii i le pot
folosi n interesul lor.
Atunci cnd o firm dispune de fluxuri excedentare de numerar (obinute cnd au fost
atinse toate proiectele rentabile de investiii privind creterea intern), firma n cauz poate
opta pentru folosirea acestora n scopul achiziiei de noi firme. De obicei acest excedent
apare atunci nu exist oportuniti atractive de investiii n domeniul de baz n care
activeaz firma achizitor i atunci managerii au la dispoziie mai multe alternative, cum ar fi:
distribuirea de supradividende ctre acionari (ns cu plata impozitelor suplimentare) ,
cumprarea de titluri de valoare cu scop speculativ, pstrarea excedentului sub forma unor
depozite bancare (ceea ce face ns firma n cauz atractiv pentru un alt achizitor),
rscumprarea propriilor aciuni, sau achiziia altei firme, dac firma achizitor dorete s-i
consolideze poziia pe pia.
Creterea ctigului pe aciune poate fi un alt obiectiv vizat de ctre o firm, n
dorina sa de a oferi acionarilor un ctig suplimentar din deinerea de aciuni.
Exemplu
Despre dou firme A (firma achizitor) i B (firma int) se cunosc
informaiile prezentate n tabelul nr.10.1 i de asemenea faptul c firma A face o
ofert de achiziie, bazat pe valoarea de pia, pentru toate aciunile firmei B,
termenii ofertei fiind o aciune nou pentru dou aciuni vechi.

220

Tabel nr.10.1
Indicatori

Firma A

Firma B

Nr. de aciuni emise

10.000

10.000

Profit net

2.000

1.500

Ctig pe aciune (EPS)

0,2

0,15

Pre de pia al unei aciuni

1,50

0,60

Coeficient de capitalizare bursier (PER)

7,5

4,0

Dup efectuarea achiziiei, situaia firmei achizitor va fi urmtoarea:


Tabel nr.10.2
Indicatori

Firma A

Nr. de aciuni emise (10.000+5.000)

15.000

Profit net (2.000+1.500)

3.500

Ctig pe aciune (EPS)

0,23

Pre de pia al unei aciuni

1,725

Coeficient de capitalizare bursier (PER)

7,5

Creterea EPS decurge din calculele matematice bazate pe faptul c


achiziia se face la valoarea de pia, n timp ce meninerea PER la valoarea de
7,5 conduce la creterea cursului bursier al aciunilor firmei A. Acest aspect face
firma A atractiv n ochii investitorilor poteniali, lucru ce poate fi speculat
favorabil n eventualitatea apelrii pe viitor la surse externe de finanare.
n fine, sinergia financiar este un motiv de achiziie invocat mai ales de ctre
managerii financiari ai firmelor (n special pentru firmele mici) deoarece aceast aciune le
poate conduce spre consolidarea puterii financiare (creterea capacitii de finanare,
mbuntirea indicatorilor de lichiditate, solvabilitate, .a.) . Exist de asemenea considerente
fiscale care fac atractiv procesul de achiziie. Astfel o firm care nregistraz pierderi nu
pltete impozit pe profit, profitul obinut n anul urmtor fiind folosit pentru acoperirea
pierderilor. O firm care pltete sume mari sub form de impozit pe profit poate fi tentat s
achiziioneze o firm cu dificulti financiare din considerentul astfel menionat, cu condiia
ca legislaia s nu mpiedice expres aceast aciune. Un alt considerent fiscal este cel al
amortizrii, care reprezint o cheltuial deductibil fiscal (nu i o plat), iar firma care i-a
mrit valoarea activelor printr-o achiziie poate avea amortismente mai mari, reducndu- i
astfel suma pltit drept impozit.
Achiziia se bazeaz pe munca unei echipe de specialiti (juriti, experi contabili,
ingineri, specialiti n marketing i n resurse umane) care trebuie s colecteze informaii, s
selecteze potenialele firme vizate, s evalueze riscurile, s aleag cea mai bun metod de
evaluare i s perfecteze tranzacia. Informaiile care sunt importante ntr-un proces de
achiziie vizeaz produse similare/complementare cu cele ale firmei achizitor, piee de
221

desfacere i de aprovizionare, identificarea concurenilor, a clienilor i a furnizorilor persoane juridice- (ca fiind primii vizai de o achiziie), precum i identificarea schimbrilor
de tehnologie n domeniul de interes i a licenelor de operare. Selectarea firmelor vizate
presupune c achiziia este procesul prin care se vor extinde afacerile firmei i nu alte
modaliti cum ar fi parteneriatul, franiza, etc.
Evaluarea riscurilor este problema cea mai complex, deoarece aceasta presupune att
o evaluare a riscurilor att la nivelul domeniului (riscuri legislative, politice, economice), ct
i la nivelul firmelor vizate (riscuri de afaceri, riscuri financiare).
Evaluarea firmei int se poate face prin mai multe metode, cum ar fi:
- prin metoda activului net contabil (ANC = Total Activ - Total Datorii)
- prin metoda valorii valorii de lichidare (ca n cazul falimentului)
- prin metoda valorii nete prezente (actualizarea cash-flow-urilor)
Exemplu
Firma A (firma achizitor) are o valoare de pia de 1.000.000 lei, iar firma B
(inta) are o valoare de pia de 150.000 lei.Pe baza unei analize detaliate s-a

stabilit c din fluxul de fonduri comune rezult o valoare de 75.000 lei; dac
firma A preia firma B la valoarea ei de pia, atunci pentru A beneficiile vor fi:
BNFA = VAL + VB = 75.000 + 150.000 = 225.000 lei.
Valoarea net prezent a unui astfel de proiect de investiie pentru firma A:
VNPA = BNFA Costuri = BNFA VB = 225.000 150.000 = 75.000 lei
Deoarece VNPA > 0 rezult c un astfel de proiect este fezabil, valoarea firmei A
crescnd n urma prelurii cu 75.000 lei, astfel c dup preluare valoarea firmei A
va fi: VnouA = 1.000.000 + 75.000 = 1.075.000 lei. De notat c dac VNPA ar fi
fost negativ, atunci firma A nu ar fi trebuit s cumpere firma B, deoarece i-ar fi
diminuat valoarea de pia.
Adeseori firmele care i propun acest gen de strategii dinamice pentru creterea
valorii fac anumite greeli de estimare n procesul de achiziie. Cele mai frecvente astfel de
greeli se refer la:
 modalitatea de evaluare a firmei int: este preferabil metoda de evaluare prin
actualizarea fluxurilor de numerar dect cea a activului net contabil deoarece firma
achizitor ar trebui s in seama nu numai de averea net a firmei int ci mai ales de
capacitatea acesteia de a genera fluxuri pozitive de numerar;
 supraevaluarea efectului achiziiei: o firm mai mare nu este neaprat mai flexibil.
Dac ntre cele dou firme exist divergene majore (deci nu exist sinergie) atunci
noua firm, n loc s produc i s genereze venituri conform previziunilor, va genera
doar tensiuni i pierderi. De exemplu dac ntre cele dou firme exist divergene n
ceea ce privete filosofia muncii, pot rezulta tensiuni ntre lucrtori i supraveghetori,

222

care pot degenera n greve spontane, lucru ce duce la diminuarea productivitii


muncii;
 folosirea unei rate a actualizrii incorect estimate: dac este adevrat c prin
achiziionarea firmei int se preiau fluxuri generatoare de venituri, nu este mai
puin adevrat c se preiau i o parte din riscurile respectivei firme; de aceste riscuri
trebuie s se in seama cnd se folosete rata rentabilitii ca rat de actualizare a
fluxurilor de numerar. Pentru o mai corect estimare este recomandabil folosirea ca
rat a costului capitalurilor;
 subestimarea costurilor tranzaciei: de regul ntr-o achiziie (panic sau agresiv) nu
sunt implicate doar cele dou firme, ci i evaluatori, experi contabili, juriti, bancheri,
etc. care vor ncrca cheltuielile de achiziie cu onorariile cerute;
 selectarea incorect a formelor de finanare a achiziiei: uneori pentru atingerea
scopului propus, este preferabil ca firma achizitor s accepte aciuni la firma int, n
loc s plteasc cash pentru achiziionarea firmei dorite. Acest lucru este recomandabil
mai ales cnd firma int are datorii mari, pe care le poate converti n aciuni cedate n
favoarea firmei achizitor.
M3.U3.4.Metode de contracarare a prelurilor
Exist situaii cnd firma int nu dorete, sub nici un motiv, s fie preluat de o alta.
Pentru aceasta ea trebuie s tie c exist mai multe metode defensive, respectiv ofensive
pentru contracararea achiziiei.
Metodele defensive se folosesc pentru a preveni cumprarea treptat sau pentru a
preveni declanarea unei oferte publice de cumprare (OPC) a aciunilor firmei int.
Aceste posibile metode de contracarare panic sunt:

a) metode generale:
neemiterea de noi aciuni pe pia pentru a nu ispiti adversarul;
blocarea controlului: firmele care au o clientel acionarial eterogen sunt vulnerabile
la achiziie, de aceea, pentru meninerea controlului, este preferabil s se acorde prioritate la
cumprarea de aciuni PAS-ului sau vechilor acionari, mai degrab dect unor persoane din
afar;
folosirea mrimii firmei ca factor de contracarare: de regul, o firm mare este mai
greu de achiziionat, deoarece necesit o investiie mai mare de capital;
folosirea unei politici deschise fa de acionari: una dintre cele mai bune metode este
ctigarea ncrederii acionarilor n politica de dividend i n managementul firmei ca i n
proiectele sale de dezvoltare.
b) metode speciale (numite uneori i metode ale rechinilor scrboi, unele dintre ele
fiind explicit interzise de legislaia din Romnia) bazate pe:

223

modificarea periodic a Consiliului de Administraie: managerii sunt schimbai o dat


la 3-5 ani i au ntotdeauna dubluri care le pot lua locul;
supermajoritate: AGA este solicitat s modifice statutul astfel nct hotrrile
importante s nu se poat lua cu majoritate simpl, ci cu ajutorul a 2/3 din numrul de voturi;
folosirea pionilor otrvii: atribuirea de aciuni unor persoane foarte ataate
intereselor firmei i care, fie nu vnd aciunile lor, fie o fac la un pre foarte ridicat, care s
mreasc artificial preul tranzaciei totale.
Metodele ofensive se pot aplica n caz de declanare a OPC sau a unei achiziii pe
tcute i ele includ:
folosirea obieciunilor legale: firma int poate protesta n justiie pentru faptul c
achizitorul ncalc legea concurenei sau legile privitore la deinerea de aciuni. Astfel el se
poate prevala fie de faptul c prin achiziie se reduce concurena n domeniu, fapt care poate
aduce firma achizitor n vizorul Oficiului Concurenei, fie de faptul c achizitorul nu a
declarat faptul c a devenit acionar semnificativ (adic faptul c deine cel puin 5% din
aciunile firmei int). Acest mod de a aciona poate da firmei int un rgaz legal pentru
a-i reconsidera strategia.
restructurarea activelor: unele firme int fie achiziioneaz repede active nedorite
de agresor, fie vnd acestuia activul cel mai dorit de el;
restructurarea pasivelor: firma int vinde din aciunile sale unei firme neutre
(cavalerul alb) sau, in extremis, ncearc s contracteze un mprumut obligatar cu scopul de
a face greuti firmei achizitor, care nu dorete s preia i astfel de obligaii.
S ne reamintim...
 O firm care cumpr o alta se numete achizitor, iar firma vizat a fi cumprat
se numete firm-int.
 Achiziiile iau forma fuziunilor (prin absorbie, consolidare), respectiv prelurilor
(panice sau agresive).
 n favoarea acestui tip de strategii dinamice de cretere a valorii de pia a firmei
exist argumente i motivaii de natur comercial, industrial i financiar, dar i
motivaii speciale (mai degrab, de natur personal).
 Firma-int care nu dorete s fie preluat de o alta poate apela la diferite metode
de contracarare a prelurii, n funcie de momentul atacului.
 Procesele de achiziie sunt procese costisitoare i de durat, care implic munca
unor echipe intefrate de specialiti (auditori, evaluatori, juriti, manageri) i nu
ntotdeauna se soldeaz cu succes. Exist numeroase cazuri cnd fuziunile sau
prelurile dau gre, din cauza greelilor fcute la momentul achiziiei.

224

M3.U3.5.Managementul restructurrii i lichidrii


Multe dintre firmele care fuzioneaz sunt, de regul, firme mature capabile s
genereze fluxuri de numerar considerabile, iar motivul fuziunii este, de multe ori,

consolidarea unui anumit gen de afaceri. Exist, ns, i situaii n care astfel de firme-colos
dau dovad de prea puin flexibilitate n afaceri i atunci se poate pune problema
restructurrii lor. Dac n primul caz se punea problema gsirii i exploatrii unor noi
oportuniti de afaceri, n al doilea caz se pune problema viabilitii mai multor firme de
dimensiuni mai mici care s preia pri din afacerea-mam sau, in extremis, lichidarea ntregii
firme, vnzarea activelor i reinvestirea banilor astfel obinui ntr-un alt gen de afaceri.
Literatura de specialitate a reinut dou forme de lichidare a unei firme i anume:
a) lichidarea benevol, ce poate avea loc n una din urmtoarele situaii:
 expirarea duratei de existen a firmei;
 imposibilitatea realizrii obiectului de activitate al firmei;
 atingerea scopului pentru care a fost creat firma;
 reducerea capitalului social sub limita minim legal;
 reducerea numrului de acionari sub limita impus de lege.
Exemple
 n actele constitutive ale unei firme s-a prevzut c aceasta are o durat de
existen determinat de 5 ani i la expirarea acesteia societatea se va dizolva.
 Capitalul social iniial al unei societi pe aciuni a fost de 500 lei, iar ntre
timp legea societilor comerciale s-a modificat, prevznd un capital minim
echivalent a 25.000 euro. Dac societea nu dorete s-i majoreze capitalul la
noul prag minim, atunci aceasta se poate dizolva.

Studiai legea societilor comerciale nr.31/1990, cu modificrile i completrile


sale, pentru a identifica situaiile n care se poate realiza lichidarea benevol a
unei societi comerciale.
b) lichidarea judiciar, care are loc n cazul falimentului, definit ca fiind incapacitatea total
de plat a firmei pe termen de ase luni de la constatare.
Necesitatea restructurrii, respectiv lichidrii firmei sunt apreciate n funcie de
gravitatea dificultilor cu care se confrunt firma. Acestea pot fi apreciate innd cont de
apariia unor fenomene economico-financiare cu rol de semnal n activitatea firmei. Astfel de
fenomene se refer la:
1. aspecte comerciale: reducerea volumului de activitate, existena unor stocuri prea
mari n raport cu vnzrile, reducerea numrului i importanei propunerilor comerciale.
2. aspecte economico-financiare: reducerea rentabilitii economice, reducerea
capacitii de finanare intern, diminuarea trezoreriei i a fondului de rulment, creterea

225

nevoii de fond de rulment, a stocurilor i efectelor scontate, concomitent cu reducerea


contului clieni, recurgerea sistematic la scontare, reducerea creditelor i dificulti n
obinera unora noi nsoite de creterea cheltuielilor financiare care tind s absoarb n
totalitate produsul brut al firmei.
Pentru o firm cunoscut identificai dou fenomene dintre cele descrise mai sus,
care pot conduce n viitor la necesitatea restructurrii activitii firmei.
Aceti factori-semnal sunt de fapt doar vrful icebergului, deoarece problemele firmei
au cauze mai profunde. Dintre cauzele externe care pot duce la apariia dificultilor putem
cita:
dificulti tehnice: nencadrarea produsului din punct de vedere tehnic n normele de
protecie a mediului; apariia unor produse noi mai performante din punct de vedere tehnic.
dificulti economice generale i legislative: diminuarea pieei pentru produsele firmei
sau produsul nu poate fi vndut la preul care s acopere cheltuielile i s asigure profitul
necesar continurii activitii; modificarea semnificativ a ratei inflaiei; modificri ale ratelor
de schimb; nrutirea situaiei economice generale; apariia unor noi reglementri fiscale i
de dreptul afacerilor; suprimarea subveniilor i/sau creditelor bancare.
Exemplu
 Criza financiar declanat n anul 2008 a condus la adoptarea n Romnia a
unor modificri ale legislaiei fiscale, respectiv la introducerea impozitului
forfetar, ceea ce a condus la ncetarea activitii a numeroase IMM-uri, care s-au
vzut confruntate cu situaia de a plti impozit chiar i atunci cnd nregistrau
pierderi.

Dintre cauzele interne ce conduc la necesitatea restructurrii firmei putem enumera att
cauze economice, ct i tehnice, informaionale, dar i organizatorice, respectiv manageriale:
dificulti comerciale: date de neadaptarea strategiei de marketing la cerinele
pieei: firma a lansat un nou produs n care a investit foarte mult, dar produsul nu este acceptat
de pia sau produsul se afl n declin din punct de vedere al ciclului de via i nu a fost
adaptat noilor cerine ale pieei sau a fost greit aleas modalitatea de comercializare a
produsului (reclam neinspirat, public-int greit identificat,etc.) sau comercializarea
produselor firmei a fost fcut preponderent unui singur client.
dificulti tehnice i organizatorice: produsul nu este deplin asimilat n fabricaie;
exist risip de materii prime i de timp-main; calitatea resurselor folosite i a produselor
obinute este necorespunztoare.
dificulti informaionale: imperfeciuni ale contabilitii de gestiune ce nu permit
cunoaterea rapid a costurilor de producie i a valorii produciei n curs; imperfeciuni ale
sistemului de transmitere a informaiilor i deciziilor ntre executani i sistemul de conducere
din cadrul firmei; necesitatea recliclrii personalului.

226

dificulti manageriale: plecarea/decesul unui manager cheie i inexistena unui


nlocuitor; absena planurilor pe termen mediu; refuzul delegrii autoritii; manevre neloiale
ale managerilor; cretere prin diversificare exagerat sau prost gestionat (creteri
nejustificate de stocuri, nemotivarea personalului, creterea cheltuielilor excepionale,
insuficiena mijloacelor financiare comparativ cu cifra de afaceri i cu nevoia de fond de
rulment); schimbarea sediului (care antreneaz costuri cu mutarea propriu-zis, cu piederile
de personal dintre cei ce nu vor s urmeze firma la noul sediu, cu dezorganizarea unor
servicii,etc.)
Pe parcursul existenei lor, firmele se pot confrunta cu diverse situaii de criz, care uneori
pot fi depite, iar alteori nu, ducnd la reoganizarea sau, n ultim instan, la lichidare.
Aceste crize (sau disfuncionaliti) se refer la incapacitatea temporar sau permanent a unei
firme de a face fa obligaiilor sale fa de teri. Aceti teri pot fi: furnizorii de materii prime,
materiale, utiliti, bncile, salariaii firmei i statul.
a) Exist situaii cnd firma nu are temporar capacitatea de a-i onora obligaiile asumate
fa de furnizori. Acest situaie apare atunci cnd, la rndul ei, firma nu-i poate recupera
creanele de la clieni. n acest caz, firma trebuie s-i revizuiasc politica fa de clieni, n
sensul de a-i selecta i urmri clienii ru-platnici i de a nu le mai acorda pe viitor credit
comercial.
b) Exist i cazuri n care firma nu-i poate onora obligaiile fa de banc, deoarece nu
are disponibiliti. Aceast situaie este un caz tipic de management defectuos n care firma nu
a prevzut, pe lng o variant optimist a fluxurilor de numerar i a vnzrilor i una
pesimist pentru cazul n care vnzrile nu se ridic la nivelul previzionat. Soluia n acest caz
este reealonarea plilor, de comun acord cu banca i evident cu penalizrile de rigoare.
c) Exist i situaii n care firmele amn voit plata obligaiilor fa de teri, pentru a
beneficia de credit comercial sau fiscal gratuit (cnd amn plata obligaiilor fa de furnizori,
fa de bugetul de stat sau fa de bugetul asigurrilor sociale). n cazul firmelor romneti o
parte din vin o are i statul care, prin diverse acte normative trateaz discriminatoriu
anumite firme (n special de stat), reducndu-le sau anulndu-le unele datorii.
d) n fine, pot exista situaii cnd firma intr n incapacitate total de plat, caz n care
dac n ase luni de la constatare nu se redresez, atunci se declaneaz procedurile de
lichidare judiciar a firmei.
Crizele pot fi diferite att ca tip ct i ca stadiu de manifestare, astfel:
crize de lichiditate: cnd firma nu are disponibilit i, datorit faptului c nu i-a putut
ncasa la timp contravaloarea facturilor emise ctre clieni i nici nu poate beneficia de noi
credite bancare deoarece are deja unele n derulare, iar nivelul indicatorilor de lichiditate i
solvabilitate nu este favorabil unei mai mari ndatorri;

227

crize de randament: datorate lipsei sau incoerenei planului pe termen mediu, deoarece
nu s-a prevzut actualizarea produselor firmei, ceea ce determin apariia de stocuri de produs
refuzat pe pia i necesitatea firmei de a apela la finanri externe;
crize strategice: legate de alegerea unei strategii greite sau un management de
portofoliu inadecvat, erori ale top managementului firmei.
Pentru ca disfuncionalitile s poat fi nlturate este necesar ca ele s fie cunoscute
din timp, lucru posibil dac firma folosete analiza financiar periodic sau informaiile i
semnalele primite de la persoane i instituii cu care colaboreaz (clienii, furnizorii,
instituiile de credit) sau dac apeleaz la servicii de consultan specializat (care furnizeaz
analize-diagnostic necesare pentru corecta evaluare a situaiei firmei).Pentru ieirea din criz
sunt necesare msuri complexe a cror sucesiune logic este reprezentat grafic n fig.nr.10.3.

Adaptarea managementului la situaia de criz


Analiza detaliat a firmei i identificarea corect a tipului de
criz pe care o traverseaz firma

Stabilirea strategiei de restructurare ce include:


msuri imediate pentru rectigarea lichiditii
msuri de stabilizare pentru reapariia profitului
msuri de revenire la cretere a cifrei de afaceri

Feed back

Identificarea tipului de restructurare ce va fi implementat

Implementarea gradual a strategiei


Evaluarea periodic a rezultatelor obinute
Fig.10.3. Schema msurilor de ieire din criz
n funcie de tipul de criz pe care o traverseaz firma se alege i tipul de restructurare
cel mai indicat. Restructurarea poate fi: operaional, organizatoric, financiar sau strategic
(de portofoliu).
1. Restructurarea operaional are drept obiectiv depirea dificultilor legate de
produs i de operaiile de exploatare ale firmei.strategia de restructurare operaional vizeaz
att msuri legate de:
- analiza i segmentarea pieei pentru identificarea corect a clienilor;
- modificarea gamei de produse pentru satisfacerea cerinelor clienilor;

228

analiza veniturilor i a cheltuielilor pentru fiecare grup de produse i pe activiti;


analiza i modificarea canalelor de distribuie ctre clieni;
modularizarea activitilor de exploatare;
implementarea sistemului de management al calitii totale.
2. Restructurarea organizatoric are drept scop creterea eficienei muncii n cadrul
firmei. Pentru aceasta trebuie implementate msuri de:
- reproiectare a structurii organizatorice (redefinirea posturilor, a responsabilitilor, a
competenelor i a ariilor decizionale);
- redefinirea sistemului de evaluare i de recompensare a rezultatelor;
- reproiectarea sistemului informaional al firmei astfel nct s reflecte corect
contribuia fiecrui compartiment la cheltuieli i la formarea veniturilor.
3. Restructurarea financiar are drept scop creterea eficienei economico-financiare
a firmei prin msuri care vizeaz:
- crearea unei structuri optime a capitalului (redefinirea raportului ntre capitalul propriu
i capitalul mprumutat); aceasta se realizeaz cu ajutorul mai multor tehnici de
reducere a capitalului mprumutat cum ar fi: capitalizarea datoriei (conversia datoriei
n capital), schimb de active sau de aciuni contra datorii, etc.;
- crearea unei structuri optime a alocrilor de capital (redefinirea raportului dintre
alocrile permanente i cele temporare).
Aceste msuri se implementeaz cu scopul asigurrii capacitii de plat a firmei i a
mpiedicrii deprecierii valorii de pia a firmei (deci cu scopul de a mpiedica scderea
activului net al firmei).
4. Restructurarea strategic este cea mai profund, ea vizeaz ansamblul firmei i se
realizeaz cu ajutorul urmtoarelor msuri:
- stabilirea strategiei pe termen scurt a firmei (redresare);
- identificarea portofoliului de produse eficiente (aductoare de venituri);
- identificarea produselor i componentelor organizatorice generatoare de pierderi i
eliminarea lor.
Pentru implementarea restructurrii strategice trebuie analizai att factorii interni care
au condus la criza de portofoliu, ct i factorii externi care au influenat-o i care ar putea fi
folosii pentru redresare. Aceti factori se refer la componentele de micromediu (clieni,
furnizori, concureni, respectiv produse de substituie) al cror impact asupra firmei l-am
analizat ntr-un capitol anterior.
Pentru o firm cunoscut ca avnd dificulti economice identificai tipul de criz
pe care l traverseaz i tipul de restructurare cel mai indicat, dup opinia dvs.
n cazul n care toate msurile de restructurare au dat gre se poate trece la procedura
de lichidare benevol a firmei. Aceasta presupune ca AGA s adopte o hotrre de dizolvare
i s numeasc lichidatorii care preiau patrimoniul firmei pe baz de inventar, bilan, proces

229

verbal de predare-primire i darea de seam a administratorilor. Lichidarea benevol poate fi


la un moment dat o alternativ mai bun dect acea de a nu intreprinde nimic dup ce toate
strategiile de restructurare i-au epuizat resursele de redresare. Acionarii neleg faptul c ei
sunt responsabili de gsirea unei soluii care s fie n avantajul lor, deoarece dac nu
intreprind nimic activele continu s se deterioreze i ei vor fi cei care vor avea de pierdut. n
plus, n cazul unei lichidri benevole exist urmtoarele avantaje:
activele pot fi valorificate la o valoare mai mare dect n cazul unei lichidri
forate, deoarece se poate negocia preul activelor;
exist mai mare libertate de aciune n rezolvarea revendicrilor terilor
se evit aciunile n justiie care necesit timp, sume mari de bani pltite drept
onorarii i taxe i numeroase persoane implicate pentru expertize, consultan,
paz;
se efectueaz transferul mai rapid al proprietii.
De asemenea, statul este interesat mai degrab n efectuarea lichidrilor benevole
dect n cele forate deoarece lichidarea firmelor neviabile duce la:
mrirea numrului de pltitori de impozite pe profit (prin apariia de noi firme viabile);
reducerea numrului de omeri (prin preluarea personalului din firma lichidat de ctre
firma nou creat);
reducerea blocajului financiar prin lichidarea, cel puin parial, a debitorilor insolvabili;
crearea unui mediu de afaceri sntos prin folosirea mai eficient a infrastructurii
existente i crearea unor piee de active.
Strategiile posibile de adoptat n cazul lichidrii benevole sunt:
a) vnzarea integral a firmei, cu faciliti de pre acordate cumprtorului,
deoarece trebuie avute n vedere viitoarele eforturi ale acestuia pentru repunera n funciune a
capacitilor de producie. n procesul de vnzare-cumprare, firma este evaluat fie prin
metoda activului net contabil (a averii nete), fie, mai corect, prin metoda actualizrii fluxurilor
de numerar, deoarece cumprtorul dorete s tie care este capacitatea firmei de a produce pe
viitor fluxuri de numerar. O metod mai rafinat de evaluare ia n considerare i elemente
intangibile cum ar fi reputaia firmei, vadul ei comercial, etc. cu scopul de a estima mai corect
care sunt ansele viitoare de dezvoltare ale firmei.
b) Vnzarea grupat a mijloacelor fixe, astfel nct ele s capete caracteristicile
unui activ funcional. n acest caz firma va fi lichidat treptat, fiind necesare evaluri pariale,
de grupuri de active, care vor putea fi vndute la o valoare lichidativ (vezi unitatea de
nvare referitoare la risc i valoarea firmei).
c) Vnzarea prin dezmembrare, cnd activele sunt vndute bucat cu bucat, iar
procesul se poate dovedi destul de lung i de anevoios.
Dac nu exist iniiativa unei lichidri voluntare (din partea celor ce sunt proprietarii
firmei), nu mai rmne dect ca s se declaneze procedura de lichidare judiciar a firmei.

230

Conform legii 64/1995 modificat i republicat, organele care aplic aceast procedur sunt:
instanele judectoreti, judectorul-sindic, administratorul, lichidatorul, adunarea creditorilor
i comitetul creditorilor. n cazul lichidrii judiciare, administratorii firmei sunt nlocuii cu
lichidatori, care sunt numii de ctre judectorul sindic, i exercit mandatul sub conducerea
cenzorilor firmei i trebuie s primeasc i s pstreze patrimoniul i actele firmei aa cum
rezult din inventar i din bilanul de lichidare (pe care n prealabil le-au verificat), apoi s
ncaseze creanele i s achite datoriile ctre creditori. n fine, ei trebuie s ntocmeasc
bilanul contabil final i s cear radierea firmei de la Registrul Comerului. Lichidarea
judiciar se consider ncheiat atunci cnd judectorul sindic a aprobat raportul final i cnd
toate bunurile sau fondurile din averea firmei vor fi fost distribuite, iar cele nerevendicate vor
fi fost depuse la banc.
S ne reamintim...
 n anumite situaii, firmele se pot confrunta cu dificulti care s conduc la

necesitatea restructurrii activitii sau chiar la lichidare (benevol sau forat).


 Exist mai muli indicatori cu rol de factor-semnal care prevestesc intrarea firmei
ntr-o situaie dificil din punct de vedere economic. Astfel de indicatori sunt: rata de
lichiditate, rata de solvabilitate, nivelul stocurilor, nivelul creanelor, valaorea
fondului de rulment i a trezoreriei nete, etc.
 n cazul n care nu se mai poate implementa nici o strategie de restructurare este
recomandabil a se realiza lichidarea benevol, spre anu se ajunge la lichidare forat,
deoarece n acest ultim caz valoarea firmei este foarte mult diminuat.
M3.U3.6. Management financiar internaional
Att n Europa ct i oriunde n lume exist firme care i desfoar activitatea doar n
interiorul granielor statale i exist firme care trec graniele n cutarea unor noi oportuniti
de afaceri. Pe de alt parte, exist, la nivelul Europei, o tendin de armonizare a legislaiei n
toate domeniile, i deci i n cel comercial, financiar i fiscal. Tot mai multe firme se
confrunt cu impactul acestei tendine i i pun ntrebarea cum s se descurce n situaia n
care doresc s investeasc dincolo de graniele rii de origine.
Exist mai multe aspecte care difereniaz managementul financiar n interiorul
granielor statale de cel internaional. Aceste aspecte se refer la faptul c managerul unei
firme cu activitate internaional trebuie s in cont de faptul c:
 tranzaciile se desfoar n mai multe monede, ceea ce are, pe de o parte, implicaii
asupra corectitudinii nregistrrii lor n contabilitate, iar pe de alt parte, implicaii
economice odat cu fluctuaiile ratelor de schimb valutar;
 exist diferene de legislaie fiscal i comercial: managerul fnanciar trebuie s
cunoasc ce prevederi fiscale i de cod comercial i se aplic firmei sale, care sunt

231

facilitile de care poate beneficia, ori dimpotriv care sunt restriciile la care este supus
firma;
 exist diferene de condiii economice: aici cea mai notabil influen o au rata
inflaiei (care poate fi diferit) i rata rentabilitii medii pe ar, respectiv pe domenii de
activitate.
 exist diferene ale relaiilor interumane: managerul trebuie s fie contient de faptul
c oamenii se pot comporta diferit att n relaiile formale ce se stabilesc n cadrul unei
astfel de firme, ct i n ceea ce privete filosofia muncii i a rspunsului la recompense.
Un model foarte util al comportamentului uman ntr-o firm internaional vzut prin
prisma mai multor variabile de segmentare a fost elaborat de profesorul G. Hofstaede n
lucrarea sa Managementul structurilor multiculturale. Pentru a putea dezvolta afaceri n
strintate, managerul trebuie s in seama de o multitudine de aspecte economice i noneconomice i s ia acele decizii financiare care s duc la creterea capitalului investit i, de
aici, la creterea valorii firmei.
Pentru a-i crete capitalul i a se implica n proiecte n strintate, de obicei, firmagazd investete o sum relativ modest de capital pe piaa de capital din ara de origine i
caut s-i mreasc restul capitalului prin alte metode, cum ar fi:
 Caut n ara-gazd noi oportuniti de afaceri i apoi export direct o sum mare de
capital ntr-o ar unde rata medie a rentabilitii n domeniul de interes este mai mare dect n
ara de origine;
 mprumut fonduri dintr-o ar strin, unde rata dobnzii este mai redus sau,
dimpotriv, plaseaz fonduri la bnci strine, acolo unde rata dobnzii este mai mare;
 Caut s investeasc n rile unde legislaia fiscal este mai permisiv (de exemplu
unde rata impozitului pe profit este mai redus sau de unde poate repatria mai mult profit) sau
caut chiar aa-numitele paradisuri fiscale, pentru a plti ct mai puine taxe i impozite, cu
scopul de a pstra la ndemna sa o sum ct mai mare de bani necesar pentru autofinanare
n vederea dezvoltrii independente.
Managementul financiar, prin toate aceste aspecte prezentate, reprezint aadar att cheia
pentru mai buna nelegere i aplicare a unor cunotine integrate din domenii cum ar fi
contabilitatea, finanele, analiza financiar, statistica, matematicile financiare, economia, dar
i un instrument util pentru cei care doresc s construiasc afaceri de succes i s conduc
firme competitive. Responsabilitatea celui care dorete s aib propria sa afacere este nu doar
una economic, legat de rentabilitatea firmei i de ctigurile obinute, ci i una moral,
legat de etica afacerilor, ca i de mbinarea propriilor interese cu cele ale salariailor i ale
partenerilor de afaceri.
Alegei o companie i identificai motivaiile pentru care aceasta ar dori s-i
dezvolte afacerile n afara granielor rii.

232

S ne reamintim...
 n dorina lor de a obine ctiguri mai mari, firmele caut oprotuniti de afaceri

att n interiorul granielor naionale, ct i n afara acestora, implicndu-se n afaceri


fie prin investiii directe, fie prin plasamente pe piee strine.
 Din orice investiie (material sau financiar) realizat n strintate, acionarii
doresc obinerea de ctiguri, conform gradului de risc asumat.
M3.U3.7. Rezumat
 Pentru creterea valorii de pia a firmei, managerii pot apela att la proiecte de
dezvoltare intern, ct i de dezvoltare extern (fuziuni, preluri, restructurri).
 Achiziiile reprezint o cale de cretere a valorii de pia a firmelor mature, care iau atins potenialul de cretere intern.
 Atunci cnd exist oportuniti de afaceri, iar raportul risc-ctig este convenabil,
anumite firme prefer s investeasc n afara granielor rii de origine.
 Restructurarea reprezint o alternativ strategic de redefinire a granielor
afacerilor unei firme aflat n dificultate, astfel nct aceasta s redevin profitabil,
chiar dac acest lucru presupune renunarea la o parte din activitile desfurate
i/sau la o parte din activele sale.
 Dac firma ntmpin dificulti majore este recomandabil lichidarea benevol n
locul celei forate, pentru ca asociaii/acionarii firmei s i diminueze ct mai mult
posibil pierderea capitalurilor investite.
M3.U3.8. Test de autoevaluare (Rspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt
indicate la sfritul materialului).

1.Achiziiile reprezint:
a) strategii de concentrare a afacerilor n
jurul unei firme cu poziie de monopol

c) strategii de reducere a pierderilor din


activitatea de aprovizionare

b) strategii de cretere a valorii de pia a


firmei prin lichidare benevol

d) strategii de cretere a valorii de pia


a firmei prin fuziune sau preluare

2.Din punctul de vedere al acionarilor, motivaiile principale ale fuziunilor sunt:


a) dorina de schimbare a
c) motivaii dictate de creterea indicatorilor
acionariatului unei firme
pieei financiare
b) motivaii comerciale i
industriale, financiare i speciale
3.Efectul de sinergie apare atunci cnd :
a) crete numrul de aciuni al
unei firme-achizitor

d) motivaii impuse de managerul financiar al


uneia dintre firme

c) activitatea firmei combinate degaj o


valoare mai mare dect a celor dou firme
considerate separat
233

b) valoarea de pia a unei firme


crete i a celeilalte se reduce

d) firma-int reuete s evite preluarea sa de


ctre o firm-achizitor.

4.Supra-evaluarea fluxurilor de numerar ale firmei-int reprezint:


a) cea mai frecvent recomandare care este
c) o greeal frecvent n
fcut n cadrul procesului de achiziie
desfurarea procesului de achiziie
b) baza procesului de audit financiar al firmei
evaluate

d) considerentul principal
realizrii procesului de achiziie

al

5.Crizele prin care trece o firm pot fi:


a) de lichiditate, de randament,
strategice

c) de lichidare, de restructurare, de
achiziie

b) operaionale, de sinergie, financiare

d) de pia, concureniale, majore

M3.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor

1. Principalele forme de restructurare a activitilor unei firme sunt:


a) restructurare de personal, de aciuni
c) lichidarea stocurilor, a creanelor i a
sau de active fixe
furnizorilor
b) restructurare de datorii,
management sau de pia

de

d) restructurare operaional,
organizatoric, financiar sau strategic

2. Lichidarea benevol este:


a) o strategie prin care AGA hotrte preluarea
benevol a datoriilor firmei de ctre stat

c) o strategie de reducere a
valorii firmei

b) o strategie prin care AGA hotrte ncetarea


activitii firmei

d) o strategie de preluare
voluntar a firmei de ctre stat

3.Managerul unei firme cu activitate internaional trebuie s in cont de faptul c:


a) toate tranzaciile se desfoar n
c) efectul de sinergie apare numai la
moned unic
firmele transnaionale
b) nu exist tranzacii comerciale n
diversele ri unde firma i desfoar
activitatea

d) exist diferene de legislaie comercial


i fiscal n diversele ri unde firma i
desfoar activitatea

Tem de control
Alegei o firm de pe piaa romneasc i construii o strategie financiar pe
termen lung avnd n vedere urmtoarele aspecte:
a) produsele, clienii, furnizorii i concurenii;
b) descrierea unei direcii de evoluie a afacerii n viitorii 3 ani;

c) identificarea surselor de finanare viitoare a afacerii


234

Rezumatul cursului Management financiar


 Managementul financiar, ca tiin, este un produs al secolului XX, iniial

avnd la baza noiuni de psihologie i matematic, dezvoltarea sa ulterioar


datorndu-se economitilor i oamenilor de afaceri.
 Scopul principal al managementului financiar l reprezint maximizarea valorii
firmei; n acest sens rolul managerului financiar este acela de a fi un agent al
acionarilor i de a aciona n interesul creterii valorii firmei.
 Valoarea firmei este influenat att de factori interni (din firm), ct i externi
(din mediu), expresia sa financiar fiind determinat de mrimea fluxurilor nete
de numerar, planificarea n timp a acestor fluxuri, precum i de riscul ataat lor.
 Firmele activeaz att pe pieele specifice pe care i vnd produsele/serviciile
lor, ct i pe piaa financiar, atunci cnd au nevoie s obin surse de finanare
pentru proiectele lor sau cnd fac plasamente i investiii financiare.
 Piaa financiar este locul de ntlnire al cererii cu oferta de capitaluri, avnd
are dou componente majore (piaa monetar i piaa de capital) i dou
segmente: primar (pentru tranzacii cu instrumente nou emise) i secundar (pentru
tranzacii cu instrumente emise anterior). Ca orice pia, i piaa financiar este
caracterizat prin: obiect (instrumentele/ titlurile financiare), subieci (menajele,
firmele, statul), respectiv pre (de emisiune, de piaa).
 Pentru a identifica i nelege performanele financiare ale unei firmei (sau altfel
spus, mediul intern) se face apel la informaiile cuprinse n situaiile financiare,
din care se calculeaz indicatori de solvabilitate, lichiditate, rentabilitate, etc.,
indicatori ce formeaz esena analizei financiare i care sunt folosii de mai
multe categorii de utilizatori (cu nevoi de informare diferite, in funcie de
interesul pe care il au n legatur cu firma analizat).
 Analiza financiar are drept scop identificarea punctelor tari i slabe ale firmei
cu scopul stabilirii unui diagnostic financiar al acesteia, care va sta la baza
deciziilor ulterioare ce vor fi luate de ctre firm pentru dezvoltarea de politici i
strategii financiare care s conduc la creterea valorii sale.
 O firm poate fi privit ca un bun /un activ economic care genereaz fluxuri de
numerar (ncasri i respectiv pli) i a crei valoare este dat de mrimea,
planificarea n timp i riscurile ataate acelor fluxuri de numerar.
 ncasarea / plata contravalorii bunurilor se poate realiza anticipat sau posticipat.
 Valoarea prezent a unui flux de numerar anticipat este mai mare dect a unui
posticipat, de aceea e de preferat ca firma s poat s i urgenteze ncasrile i sa
i ncetineasc plile.
 Bunurile naturale au capacitatea de a se reproduce si de a crea o noua valoare,

235

iar banii (ca intermediari n schimbul de bunuri) au valori diferite n timp datorit
randamentului bunurilor i capacitii umane de ordonare n timp a preferinelor
pentru consum i investiii. De aceea existena n economie a unor rate pozitive
ale ctigurilor din afaceri stimuleaz capacitatea de investire / economisire, iar
firmele i orienteaz resursele spre acele investiii din care pot obine rate
pozitive ale ctigurilor.
 Decizia de investiii (sau de alocare a resurselor) se concretizeaz n alegerea pe
care o face intreprinztorul de a-i investi capitalurile de care dispune ntr-un
anumit domeniu de activitate decizia sa fiind influenat de evoluia mediului
extern al firmei (macromediu i micromediu). De obicei, bugetul de investiii este
limitat, ns exist mai multe alternative de proiect de investiii, drept pentru care
este necesar s se fac o alegere (bazat pe criterii/metode de discriminare
precum metoda termenului de recuperare, metoda valorii nete prezente, metoda
ratei interne de rentabilitate) i s se implementeze doar unul dintre proiecte,
respectiv pe cel mai fezabil.
 n mediul n care i desfoar activitatea, firmele se confrunt cu o
multitudine de evenimente care le pot afecta performanele economice.
Acionarii, potenialii investitori, creditorii i managerii sunt interesai n a
identifica aceste evenimente i a nominaliza riscurile la care este expus acea
firm n care ei au un interes direct.
 n funcie de evoluia mediului extern, dar i de deciziile luate de manageri,
firma se confrunt cu o serie de riscuri care i influeneaz att evoluia prezent
i viitoare, ct i valoarea sa de pia.
 n economiile de pia exist o relaie de proporionalitate ntre risc i ctig: cu
ct riscul asumat e mai mare, cu att i ctigul ateptat este mai mare. Nici un
investitor nu accept s i asume riscuri, dac nu obine ctiguri suplimentare.
De aceea, investitorii doresc s dein aciuni sau obligaiuni la o anumit firm
doar dac rata ateptat a ctigului este proporional cu riscul asumat de ei i,
ca urmare, ei vor cuta s neleag specificul afacerii, s estimeze riscurile firmei
i profiturile pe care firma le poate obine pentru a-i putea estima ct mai bine
ansele de ctig din deinerea acelor aciuni (sau obligaiuni). Ei msoar relaia
risc-ctig cu ajutorul unor mrimi statistice: media (valoarea ateptat) a
ctigurilor, abaterea standard i coeficientul de variaie. n ultim instan,
investitorii obin astfel informaii despre valoarea de pia estimat a firmei.
 Valoarea de pia a firmei este influenat att de mediul de afaceri n care
firma i desfoar activitatea, ct i de deciziile de investiii i de structura
capitalurilor sale.
 Capitalurile folosite n finanarea afacerilor firmei sunt purttoare de costuri, iar

236

maximizarea valorii de pia a firmei presupune estimarea i minimizarea costului


capitalurilor sale.
 Un potenial cumprtor al unei firme va judeca valoarea acesteia nu numai n
funcie de activele de care dispune firma, ci i n funcie de structura capitalurilor
acesteia, respectiv n funcie de raportul dintre capitalurile proprii i datorii, ca i
n funcie de tipul de datorii pe care le-a contractat firma.
 Folosirea capitalurilor mprumutate este recomandabil atunci cnd firma poate
folosi efectul de levier financiar (adic atunci cnd activitatea sa de exploatare
este att de profitabil nct poate s acopere i costul capitalurilor mprumutate
respectiv dobnzi i comisioane aferente creditelor).
 Politica de dividend a firmei conduce la modificarea structurii capitalurilor,
deoarece prin distribuirea de dividende n numerar se reduc capitalurile proprii
ale firmei, la dispoziia acesteia rmnnd doar profitul nedistribuit ca dividende.
 Pe lng deciziile pe termen lung (de investiii i de obinere de capitaluri
pentru finanarea lor), premiza principal a creterii valorii firmei este dat i de
un bun management ciclului de exploatare, care presupune nelegerea
specificului activitii de exploatare a firmei, respectiv identificarea clienilor i a
furnizorilor cu care firma are relaii de afaceri, identificarea concurenilor firmei
i, corelat cu aceasta, posibilele politici de stocare.
 n activitatea curent firma poate opta pentru diferite politici pentru
managementul activelor circulante i al pasivelor pe termen scurt, cu condiia s
in n permanen seama de faptul c, din punct de vedere financiar, eficiena
activitii de exploatare se concretizeaz n realizarea de fluxuri de numerar
pozitive ce pot fi folosite drept surse proprii (generate intern) n finanarea
proiectelor de investiii.
 Pentru finanarea investiiilor lor, firmele pot apela att la finanarea din surse
proprii interne (respectiv profit net plus amortizare), ct i la surse externe
(emisiunea de aciuni, emisiunea de obligaiuni, creditul bancar pe termen lung,
leasing-ul financiar, finanarea prin ndatorare pe termen lung n cadrul grupului),
alegerea ntre diferitele surse de finanare externe pe termen lung necesitnd
acceptul scris al AGA.
 Investitorii de capital pun la dispoziia firmei surse de finanare, dar doresc s
obin un ctig, a crui rat ateptat variaz n funcie de gradul de risc perceput
de acetia, de aceea pentru finanarea proiectelor de dezvoltare a afacerilor firmei
n condiiile n care dorete i creterea valorii de pia a firmei sale, managerul
financiar va alege acea combinaie de surse de finanare care are cel mai redus
cost i care poate fi legal folosit.
 Pentru creterea valorii de pia a firmei, managerii pot apela att la proiecte de

237

dezvoltare intern, ct i de dezvoltare extern (fuziuni, preluri, restructurri).


Achiziiile reprezint o cale de cretere a valorii de pia a firmelor mature, care
i-au atins potenialul de cretere intern. Mai mult, atunci cnd exist
oportuniti de afaceri, iar raportul risc-ctig este convenabil, anumite firme
prefer s investeasc n afara granielor rii de origine.
 n cazul n care se manifest condiii de mediu ostile sau cnd firma i-a redus
performanele din varii motive se apeleaz la restructurare, care reprezint o
alternativ strategic de redefinire a granielor afacerilor unei firme aflat n
dificultate, astfel nct aceasta s redevin profitabil, chiar dac acest lucru
presupune renunarea la o parte din activitile desfurate i/sau la o parte din
activele sale.
 Dac firma ntmpin dificulti majore este recomandabil lichidarea benevol
n locul celei forate, pentru ca asociaii/acionarii firmei s i diminueze ct mai
mult posibil pierderea capitalurilor investite.

Rspunsuri la testele de autoevaluare

Modulul/Unitatea de nvare

Numar problem

Modulul 1. Concepte financiare de baz


M1.U1.9. Management financiar. Definire.Obiective
M1.U2.9. Mediul decizional al managementului financiar
M1.U3.8. Analiza financiar baza managementului financiar
M1.U4.7. Concepte financiare de baz

1c; 2a; 3a; 4d; 5c; 6b; 7a.


1b; 2a; 3b; 4d; 5b; 6b; 7d.
1b; 2c; 3d; 4a; 5c; 6d; 7b.
1a; 2d; 3b; 4c.

Modulul 2. Deciziile de investiii i valoarea firmei


M2.U1.7. Decizii de investiii n condiii de certitudine
M2.U2.9. Decizii de investiii n condiii de risc i incertitudine
M2.U3.8. Riscul i valoarea firmei

1c; 2a; 3c; 4b.


1c; 2b; 3d; 4a; 5d; 6c.
1d; 2c; 3b; 4b; 5b.

Modulul 3. Politici i strategii financiare


M3.U1.8. Strategii financiare pe termen scurt.
M3.U2.9. Strategii de finanare pe termen lung
M3.U3.8. Strategii dinamice pentru creterea valorii firmei

1c; 2b; 3a; 4d; 5b; 6b.


1a; 2c; 3b; 4d; 5a; 6b
1d; 2b; 3c; 4c; 5a.

238

Bibliografie

Anghelache, G.

Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000

Managementul firmei, Ed. Leda, Constana, 2000

Antonoaie, N.,
Fori, T.,
Sumedrea, S.,
Constantin, S.
Basno, C.,
Dardac, N.
Cooke, S.
Slack, N.
Copeland, T., E.,
Weston, J., F.
Deaconu, A.

Dufloux, C.

11

Feleag, N.
(coord.)
Fota, C.
Fori, T
Dima, D.
(coord.)
Ptea, P., I.

12

Pinches, G.,

13
14

Purcaru, I.
Sebe, L.,
Ariton, V.

15

Stan, S.

16

Stancu, I.

17

Sumedrea, S.

18

Sumedrea, S.

19

Sumedrea, S.

20

Sumedrea, S.

21

Sumedrea, S.

22

Sumedrea, S.
Constantin, S.

3
4
5

9
10

Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic,


Bucureti, 2000
Making Management Decisions, Second Edition, Prentice Hall
International, London, 1991
Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition, AddisonWesley Publishing Co, 1998
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Intelcredo, Deva,
1998
Piee financiare, Editura Economic, Colecia Romexco, Bucureti,
2002
Contabilitate aprofundat, Editura Economic, Bucureti, 1996
Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999
Manual de formare managerial n turism, Editura Psihomedia,
Sibiu, 2001
Managementul contabilitii romneti, Editura Intelcredo, Deva,
1998
Essentials of Financial Management, Third Edition, Harper Collins
Publishers, 1990
- Matematici financiare, Editura Economic, Bucureti, 1993
Contabilitatea i fiscalitatea operaiunilor privind fuziunea i
lichidarea societilor comerciale, Editura Tribuna Economic,
Bucureti, 1998
Evaluarea intreprinderilor. Metode i uzane, Editura Teora,
Bucureti, 1996
Teoria pieelor financiare. Finanele intreprinderii. Analiza i
gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996
Management financiar i bancar, Universitatea Transilvania,
Braov, 2000
Managementul financiar al firmei, Editura Infomarket, Braov,
2003
Crisis and Reorganisation Management, International Conference
MicroCAD, Miskolc, 2001
Strategii financiare pe termen scurt, Revista Convorbiri
Economice, Braov, 2001
Managerial aspects of long term financing, International
Conference MicroCAD, Miskolc, 2002
Riscul i profitul implicaii asupra structurii financiare i a valorii
firmei, SIMPEC, Braov, 2002

239

23

26

Sumedrea, S.
Constantin, S.
Sumedrea, S.
Constantin, S.
Wheleen, Th., L
Hunger, D., J.
***

27

***

28

***

29

***

30

***

24
25

Utilizarea analizei economico-financiare ca baz a unui


management financiar eficient la nivelul firmei, Piteti, 2003
Consideraii privind maximizarea valorii firmei prin alegerea
variantei optime de proiect de investiii, Piteti, 2003
Strategic Management and Business Policy, Addison-Wesley
Publishing Co., 1989
Ghidul practicienilor n reorganizare i lichidare, Editura Interject,
Timisoara, 2000
Legea nr.31/1990 privind societile comerciale, modificat i
republicat
Regulamentul nr.15/1996 privind plasamentul primar de valori
mobiliare
Regulamentul nr.16/1996 privind oferta public de cumprare de
valori mobiliare
OMF nr. 94/2001 pentru aprobarea Reglementrilor contabile
armonizate cu Directiva a IV-a a CEE i cu Standardele
Internaionale de Contabilitate

240

Cuprins
Modulul 1. CONCEPTE FINANCIARE DE BAZ ...........................................................3
Introducere .............................................................................................................................3
Obiectivele modulului ............................................................................................................3
M1.U1. Management financiar. Definire. Obiective ...........................................................4
M1.U1.1. Introducere ..................................................................................................4

M1.U1.2. Obiectivele unitii de nvare.....................................................................4


M1.U1.3. Importana managementului financiar ..........................................................5
M1.U1.4. Scurt istoric al dezvoltrii managementului financiar ...................................6
M1.U1.5. Funcia financiar a firmei i responsabilitile managementului financiar ...8
M1.U1.6. Scopurile firmei ...........................................................................................9
M1.U1.7. Maximizarea valorii firmei ca scop al managementului financiar ...............11
M1.U1.8. Rezumat ....................................................................................................16
M1.U1.9. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................17
M1.U1.10. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................18
M1.U2. Mediul decizional al managementului financiar ..................................................19
M1.U2.1. Introducere ................................................................................................19
M1.U2.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................19
M1.U2.3. Structura pieei financiare ..........................................................................20
M1.U2.4. Tipuri de instrumente financiare ................................................................22
M1.U2.5. Formarea preului pe piaa financiar .........................................................23
M1.U2.6. Instituii ale pieei financiare n Romnia ...................................................27
M1.U2.7. Rolul statului pe piaa financiar ................................................................28

M1.U2.8. Rezumat ....................................................................................................29


M1.U2.9. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................30
M1.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................30
M1.U3. Analiza financiar baza managementului financiar .........................................31
M1.U3.1. Introducere ................................................................................................31
M1.U3.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................31
M1.U3.3.Documentele financiare de baz: bilanul, contul de profit i pierdere, tabloul
fluxurilor de numerar ................................................................................32
M1.U3.4. Analiza financiar pe baz de bilan ...........................................................36
M1.U3.5. Analiza financiar pe baza contului de profit i pierdere ............................42
M1.U3.6. Utilizatorii informaiilor financiare i necesitile lor de informare.............45
M1.U3.7. Rezumat ....................................................................................................47
M1.U3.8. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................47
M1.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor .................................................................48

241

M1.U4. Concepte financiare de baz .................................................................................50


M1.U4.1. Introducere ................................................................................................49
M1.U4.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................49

M1.U4.3. Premisele existenei valorii n timp a banilor..............................................50


M1.U4.4. Valoarea n timp a banilor: dobnzi, fructificare, actualizare, anuiti.........51
M1.U4.5. Legtura dintre valoarea firmei i valoarea n timp a banilor ......................59
M1.U4.6. Rezumat ....................................................................................................61
M1.U4.7. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................62
M1.U4.8. Test de evaluare a cunotinelor .................................................................62
Modulul 2.DECIZIILE DE INVESTIII I VALOAREA FIRMEI ...............................64
Introducere ...........................................................................................................................64

Obiectivele modulului ..........................................................................................................64


M2.U1.Decizii de investiii n condiii de certitudine ........................................................65
M2.U1.1. Introducere ................................................................................................65
M2.U1.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................65

M2.U1.3. Cadrul strategic al deciziei financiare.........................................................66


M2.U1.4. Decizia de investiii in mediu cert ..............................................................75
M2.U1.4.1. Alegerea variantei optime de proiect de investiii. ............................75
M2.U1.4.2. Proiecte cu durate de via diferite...................................................86
M2.U1.4.3. Decizia de nlocuire a activelor fixe.................................................88
M2.U1.5. Rezumat ....................................................................................................90
M2.U1.6. Test de autoevaluare a cunotinelor...........................................................91
M2.U1.7. Test de evaluare a cunotinelor..................................................................91
M2.U2.Decizii de investiii n condiii de risc i incertitudine...........................................93
M2.U2.1. Introducere ................................................................................................93
M2.U2.2. Obiectivele unitii de nvare...................................................................93
M2.U2.3. Riscul i profitul ca obiect al alegerii .........................................................94
M2.U2.4. Preul titlurilor de valoare ........................................................................102
M2.U2.5. Eficiena pieei i a portofoliului ..............................................................108
M2.U2.6 Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare ....................................114
M2.U2.7. Modaliti de controlare a riscurilor .........................................................116
M2.U2.8. Rezumat ..................................................................................................118
M2.U2.9. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................119
M2.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor .............................................................120
M2.U3. Riscul i valoarea firmei ......................................................................................122
M2.U3.1. Introducere ..............................................................................................122
M2.U3.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................122
M2.U3.3. Riscul, structura i costul capitalurilor firmei...........................................122

242

M2.U3.4. Levierul financiar i riscul .....................................................................131


M2.U3.5. Estimarea valorii firmei ...........................................................................136
M2.U3.6. Riscul, politica de dividend i valoarea firmei..........................................141
M2.U3.7.Rezumat ...................................................................................................145
M2.U3.8. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................146
M2.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................146
Modulul 3. POLITICI I STRATEGII FINANCIARE..................................................148
Introducere .........................................................................................................................148
Obiectivele modulului ........................................................................................................148
M3.U1.Strategii financiare pe termen scurt. Managementul ciclului de exploatare .....149
M3.U1.1. Introducere ..............................................................................................149

M3.U1.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................149


M3.U1.3. Coninutul ciclului de exploatare..............................................................150
M3.U1.4. Managementul activelor circulante ..........................................................162
M3.U1.4.1. Managementul disponibilitilor i investiiilor financiare pe termen
scurt ................................................................................................163
M3.U1.4.2. Managementul clienilor ................................................................165
M3.U1.4.3.Managementul stocurilor.................................................................168
M3.U1.5.Managementul pasivelor pe termen scurt ..................................................171
M3.U1.6. Strategii pentru managementul activelor circulante i al pasivelor pe termen
scurt ........................................................................................................176
M3.U1.7. Rezumat ..................................................................................................178
M3.U1.8. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................179
M3.U1.9. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................180
M3.U2.Strategii de finanare pe termen lung ..................................................................181
M3.U2.1. Introducere ..............................................................................................181
M3.U2.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................181
M3.U2.3. Finanarea dezvoltrii firmei ....................................................................182
M3.U2.4. Finanarea din surse proprii interne ..........................................................184
M3.U2.5. Finanarea din surse externe. ....................................................................187
M3.U2.5.1. Finanarea prin emisiune de aciuni. ................................................187
M3.U2.5.2. Finanarea prin emisiune de obligaiuni. ..........................................195
M3.U2.5.3. Finanarea prin credit bancar pe termen lung ...................................200
M3.U2.5.3. Finanarea prin leasing financiar......................................................204
M3.U2.6. Finanarea n cadrul grupului ...................................................................206
M3.U2.7. Planul de finanare pe termen lung ...........................................................209
M3.U2.8. Rezumat ..................................................................................................213
M3.U2.9. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................213

243

M3.U2.10. Test de evaluare a cunotinelor .............................................................214


M3.U3.Strategii dinamice pentru creterea valorii firmei ..............................................215
M3.U3.1. Introducere ..............................................................................................215
M3.U3.2. Obiectivele unitii de nvare.................................................................215
M3.U3.3. Forme de achiziii: fuziuni i preluri.......................................................216
M3.U3.4. Metode de contracarare a prelurilor ........................................................223
M3.U3.5. Managementul restructurrii i lichidrii..................................................225
M3.U3.6. Management financiar internaional .........................................................231
M3.U3.7. Rezumat ..................................................................................................233
M3.U3.8. Test de autoevaluare a cunotinelor.........................................................233
M3.U3.9. Test de evaluare a cunotinelor ...............................................................234
Rezumatul cursului.............................................................................................................235
Rspunsuri la testele de autoevaluare..................................................................................238
Bibliografie ........................................................................................................................239

244

RI-CIDIFR-11/12