6- Valorisation de la dette risque

Objectif :
Prsenter :
1.valuation de dette risque
2.valuation dobligations convertibles

Jean-Baptiste Desquilbet

Universit Lille 1

1- VALUATION DE DETTE RISQUE

1.1- LE RISQUE DE DFAUT / DE CRDIT / DE CONTREPARTIE
L'emprunteur ne peut pas payer les intrts et/ou rembourser le principal ( la date
convenue)
Les obligations dtat sont considres comme sans risque de dfaut ...
car le gouvernement peut toujours payer en crant de la monnaie...
risque d'(hyper-)inflation
pas dans la zone euro ! (Allemagne vs PIIGS)
Une entreprise peut faire faillite.

Jean-Baptiste Desquilbet

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Harmonised long-term interest rates for convergence assessment purposes

source : ECB http://www.ecb.int/stats/money/long/html/index.en.html

Secondary market yields of government bonds with a remaining maturity close to 10 years
Jean-Baptiste Desquilbet

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Rle des agences de notation (de rating) :

Moody's
Standard & Poor's
Fitch
Banque de France
COFACE

http://www.moodys.com/
http://www.standardandpoors.com/
http://www.fitchratings.com/
http://www.banque-france.fr/fr/instit/services/fiben/cotation/index.htm
http://www.coface.fr/

Notation score de crdit, attribu par confrontation

de rsultats de systmes experts : modles statistiques utilisant des critres
quantitatifs
levier financier (dettes sur capitaux propres) solvabilit structurelle
ratio de couverture des intrts (EBIT / intrts) solvabilit lie la
liquidit
du jugement de l'analyste
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mthodes statistiques :
analyse discriminante multiple (Altman 1968 http://pages.stern.nyu.edu/~ealtman/)
partir de caractristiques (Xi) de lentreprise
fonds de roulement / actifs totaux proportion d'actifs liquides
bnfices retenus / actifs totaux profitabilit
EBIT / actifs totaux efficacit oprationnelle
valeur de march du capital / valeur nominale de la dette levier
chiffre d'affaires / actifs totaux mesure du turnover
et de coefficients ai calculs partir d'un chantillon d'entreprises,
on calcul le Z-score : Z = a1 X 1+ ...+ a5 X 5
La faillite est d'autant plus vraisemblable que le score est bas.
Voir aussi : mthode de cotation de la Banque de France
http://www.fiben.fr/cotation/index.htm
Jean-Baptiste Desquilbet

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 mthodes conomtriques : logit, probit

mthodes de rgression o :
la variable explique est la probabilit de faillite (entre 0 et 1)
les variables explicatives sont des caractristiques de lentreprise
Pour garantir que le rsultat de la rgression est bien compris entre 0 et 1, on
utilise des fonctions spcifiques (fonction logistique logit, rpartition
gaussienne probit) plutt qu'une rgression linaire.
P = f (a1 X 1 + ...+ a5 X 5 + )

1
f ( x) =
x pour logit,
1+ e
x
1
t /2
f ( x) =
e
dt pour probit

avec

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1.2- LA PRIME DE RISQUE DE DFAUT

Prime de risque = cart entre taux des obligations risque de dfaut et taux des
obligations sans risque ( spread de taux )
Exemple : choix de prter 1
au gouvernement au taux rf ou une entreprise qui russit avec une probabilit
1 P et rembourse le prt au taux convenu re, ou choue avec une probabilit
P et rembourse 1 + re l (1 > l > 0 : taux de perte en cas de dfaut).
rentabilit exige (en cas de neutralit au risque) : rf
rentabilit moyenne du prt l'entreprise : (1 P) re P (re l)
absence d'opportunit d'arbitrage re = rf + P l
EAD : exposition at default = 1
P : probability of default = P

LGD : loss given default = l

EL : expected loss = P l :

EL = EAD x LGD x P
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1.3- APPROCHE STRUCTURELLE (MERTON) :

Bilan (structure financire) en valeur de march : St = At + Dt
actions : AT = max(0, ST X) call sur la valeur des actifs
dette (zro coupon chance T) : DT = min (X, ST) = X max(0, X ST)
dette sans risque + put court sur la valeur des actifs
r f T

r f T

=X e
P 0
Valeur (actualise) de la dette risque : D0 = D T e
o :
X est la valeur faciale de la dette (prix d'exercice du put)
S0 est la valeur des actifs (sous-jacent du put)
r T
P
=
S
N
(d
)1
+
X
e
P0 est le prix du put :
]
[ 1N (d 2 )]
0
0[
1
avec :
N(x) est la fonction de rpartition de la loi normale. NB : N( x) = 1 N(x)
ln (S 0 / X )+ (r f + 2 /2)T
d1 =
et d 2 = d 1 T
T
f

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La valeur de la dette risque s'crit : D0 = X e

r f T

soit : D0 = X e
Valeur actuelle
de la dette sans
risque

Probabilit
risque-neutre
de dfaut

r f T

N (d 2 )+ S 0 N (d 1 )

r f T

N (d 2 ) X e

Valeur actuelle
espre de la
perte en cas de
dfaut, entre []

N (d 1 )

S 0 N (d )
2

Valeur actuelle
espre du
recouvrement

Le rendement l'chance de la dette risque est r tel que : D0 = X er T

Le spread de crdit vaut : rr f

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S 0 N (d 1 )
1
r T
= ln 1N (d 2 ) e
T
X N (d 2 )
9

)]

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Euro area yield curve

source : ECB, http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html

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2- VALUATION D'OBLIGATION CONVERTIBLE

Obligation convertible :
donne le droit au dtenteur de convertir le montant de l'obligation (F) en
actions de la socit mettrice, l'chance de l'obligation ou pendant un
certain laps de temps (priode de conversion).
contient une option dachat
droit de conversion : en par action ou en nombre dactions par obligation
( ratio ou base de conversion)
Ex : obligation de valeur faciale 100 convertible au ratio de 4:1 permet de
recevoir 4 actions pour la valeur de 100
prix dune action obtenue par conversion ds lmission
prime de conversion =
1
cours de laction lmission

une indication de la progression du cours pour que la conversion soit

prfrable au remboursement
permet lmetteur de payer un coupon moins lev en change de loption
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Principe dvaluation : (cas dabsence dautre dette que lobligation convertible)

En labsence doption de remboursement anticip par lemprunteur, il est
irrationnel dexercer la conversion avant chance.
Le dtenteur choisit de convertir selon la valeur de la socit lchance :
valeur de la socit VT
VT F/
F/ > VT F
VT < F

valeur de lobligation convertible

(au ratio )
VT
F
VT

Avant conversion :
valeur de
valeur de la
=
+
lobligation convertible
dette risque

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dcision
conversion
Pas de conversion
faillite

valeur de loption de
conversion (call warrant)

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 Comportement de la valeur dune obligation convertible en fonction de la

valeur de laction

Source:
Vernimmen 2013
Chapitre 29

haut rendement obligation mixte

action

Prime de conversion faible action coupon bas

Prime de conversion leve obligation coupon lev
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Un financement hybride (ou mezzanine) :

pour linvestisseur :
protge dune baisse du cours ( action) et permet de profiter dune hausse
(conversion)
paie loption dachat en subissant un taux de rendement plus bas quune
obligation nue
pour lentreprise :
ressources assimiles des FP quand le cours des actions est bien suprieur
la valeur de conversion, des dettes quand le cours des actions est bas
permet dmettre de la dette taux bas et dmettre des capitaux propres une
prix suprieur leur valeur daujourdhui
contrepartie dun cot de la dette infrieur aujourdhui : accepter dmettre
dans lavenir des FP un prix infrieur leur valeur dalors (conversion)
permet dobtenir des ressources bas cot (auprs de hedge funds), pour
financer des investissements trs rentables mais risqus
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 Rsoudre les conflits dintrt entre actionnaires et cranciers :

la prise de risque par les dirigeants detp endettes accrot la richesse des
actionnaires au dtriment des cranciers
un crancier dtenteur dune obligation convertible peut devenir
actionnaire...
Rsoudre les conflits dintrt entre actionnaires-dirigeants et actionnaires
externes :
le dirigeant actionnaire prlve de la richesse au dtriment des actionnaires
externes
les obligations convertibles risquent dtre rembourses en liquidits :
dissuasif
(cf. thorie de lagence)

Rsoudre les problme de signal entre dirigeants et apporteurs de fonds

lendettement signale la capacit gnrer des cash-flows, une
augmentation de capital signalerait une survaluation de lentreprise
(cf. thorie du signal)
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Exercice : valuer une dette risque l'aide d'un modle binomial.

Une entreprise rcemment introduite en bourse (250000 actions, 10/action).
Pas de dette, pas d'IS. Projet d'investissement : 2 M.
Au cours d'une anne, la valeur de l'entreprise peut soit doubler, soit diminuer de moiti.
1 -Financement par mission d'un zro-coupon 2 ans, de nominal 3 M.
Une banque est prte souscrire pour au moins 2M. Le taux sans risque est 2 %:
(a) Dcrire l'volution de la valeur de l'entreprise.
(b) Valeur des actions dans deux ans ?
(c) Valeur des actions et de la dette aujourd'hui ? Conclusion ?
(d) A quel taux l'entreprise emprunte-t-elle ?
2- Financement par obligations convertibles (zro-coupons de valeur faciale 24,
convertibles en 1 action).
(a) A quelle condition sur la valeur de l'entreprise convertir ?
(b) Dcrire l'volution de la valeur des obligations convertibles.
(c) valuer les obligations convertibles

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