DEVOIR III : GESTION DE

PORTEFEUILLE
SE
M
ES
TR
2014-2015
E
7

ETUDE DE CAS II : INTRODUCTION EN

BOURSE DE RSIDENCE DAR ESSAADA :
Lopration dintroduction en Bourse de Rsidences Dar Saada est lance. Le coup
denvoi de la compagne de communication a t donn lundi 14 novembre, date de
lobtention du visa du Conseil dontologique des valeurs mobilires, qui a mis pour
loccasion, les bouches doubles pour permettre lopration de se raliser avant
la fin de lanne. Ceci dit, Lopration d'introduction en bourse de Rsidences Dar
Saada, va se drouler du 1er au 3 dcembre. LOPV porte sur une augmentation de
capital de 5 241 770 titres (20% du capital aprs augmentation) 215 DH, soit un
montant de 1,1 Mrds DH.
Lopration dintroduction en Bourse de Rsidences Dar Saada a fait couler
beaucoup dencre, que ce soit par la presse spcialise ou par les analystes
financiers de la place. Lopration dintroduction en Bourse de Rsidences Dar
Saada a fait couler beaucoup dencre, que ce soit par la presse spcialise ou par
les analystes financiers de la place. En effet, les socits de Bourses, si elles nont
pas encore publi leurs recommandations, sactivent pour le faire avant la fin de la
semaine, mais une chose est sre, c'est que ces dernires sont unanimes, en effet
elles recommandent de souscrire lopration.
Ceci est indubitablement du a des faits internes et externes lentreprise, ds
lors, nous allons procder dans cette analyse avec loutil S.W.O.T. pour expliquer
dune part lopportunit de cette opration et dautre part faire un listing des
risques ventuels que court cette dernire.
LOPPORTUNIT DE LOPRATION RSIDENCE DAR ESSAADA :
UN POTENTIEL NON INTGR DANS LE BUSINESS PLAN DE LIPO

Encadrpar
par:
Cette recommandation est conforte
le fait que Rsidences Dar Saada prsente

DR. Rachid
un potentiel de croissance
qui naboutti
dlibrment pas t intgr dans le business
plan de lopration, selon Upline Securities. En effet, la socit Rsidences Dar
Ralis par:
Saada, oprateur spcialis dans le logement social et conomique, sest engage

Alhiane
dans une croissance rapide
en Mehdi
vue de profiter pleinement des avantages contenus

dans la loi de Finances 2010. Dans ce contexte, la socit a procd des

acquisitions massives de terrains en vue dimplanter ses projets. Au total, la
socit a acquis, depuis sa cration, prs de 912 ha, dont 45% sur Casablanca. Du
fait de la concentration de la demande, la socit a quasiment consomm sa
rserve foncire sur la capitale conomique (134 ha restants des 413 ha acquis).

Une situation qui est amene changer, puisque le renforcement de la rserve

foncire sur Casablanca figure parmi les objectifs de cette prsente opration,
soulignent les experts dUpline Securities. De mme, et bien que les experts de la
socit de Bourse pensent que le gouvernement a tout intrt reconduire les
avantages fiscaux sur le social (dficit important et impossible rsorber dici
2020), le cas contraire pourrait signifier une baisse consquente dactivits pour
Rsidences Dar Saada au Maroc (le prix du social dans labsence davantages
fiscaux, notamment lexonration de lIS et la TVA, se situerait en TTC entre
300.000 et 400.000 DH). moins quentre-temps, le gouvernement mette en place
des mesures adquates pour inciter les promoteurs se lancer massivement sur
lintermdiaire (moyen standing) Consciente de ce risque, la socit na intgr
dans son business plan que les projets dont la programmation et la consistance sont
scurises par un statut urbain dfini, soit via des plans damnagement urbains,
soit par des drogations ou des autorisations et enfin dont lassiette foncire est
acquise et enregistre au bilan de la socit, rappellent les mmes experts. Ainsi,
la socit na pris en considration ni limpact attendu de cette leve de fonds sur
lacclration de la ralisation des projets identifis, ni le dveloppement de la
rserve foncire non encore acquise.
Dailleurs, dans ce contexte, le dveloppement linternational prend tout son
sens, comme le soulignent les analystes dUpline Securities. Cest ainsi que la
socit sest attele la recherche de relais de croissance mme de compenser
cette baisse attendue dactivit sur le social. Le promoteur immobilier a, en effet,
embot le pas ses concurrents par le lancement de projets en Afrique. cet
effet, deux socits ont t cres au Gabon et en Cte dIvoire pour le
dveloppement de projets sociaux, portant conjointement sur un total de 10.000
units moyen terme, des dveloppements, dont les revenus nont pas t
intgrs dans le business plan de la socit, expliquent les mmes analystes. Au
niveau financier, la politique rationnelle dacquisition de terrains (gestion du BFR)
permet la socit dafficher une structure bilancielle relativement quilibre.
Cette dernire est amene squilibrer davantage aprs laugmentation du
capital de 1,1 MMDH, prvue dans le cadre de son introduction en Bourse,
prvoient les experts dUpline Securities qui estiment, en dfinitif, que le risque
li au ralentissement du social, suite la leve des avantages fiscaux partir de
2020, a t totalement neutralis par la mthode de business planning utilise par
la socit. Une mthode qui, au-del de son caractre conservateur, permet de
2

faire profiter les nouveaux investisseurs dun potentiel avr, faisant office dune
seconde dcote sur le prix (autre que les 15% dj appliqus par Rsidences Dar
Saada)

prcisent-ils.

UN COURS CIBLE 280 DH

cet gard, les analystes de CFG Group se sont adonns lexercice de

valorisation de Rsidences Dar Saada et sont ressortis avec un cours cible de 280
DH/action, soit un potentiel dapprciation de 30% par rapport au prix de
lintroduction en Bourse. Ainsi ils recommandent galement de souscrire
lopration, considrant qu travers ce prix dintroduction en Bourse (215 DH),
Rsidences Dar Saada offre au march 3 cadeaux en termes de valorisation. Tout
dabord, elle offre une dcote de 15% sur la base de ses estimations conservatrices,
toute la cration de valeur additionnelle qui devrait tre gnre travers la leve
de 1,13 MMDH dans le cadre de lIPO et enfin la valeur de son activit au-del de la
priode de projection retenue, quand lentreprise aura finalis tous les projets
actuellement scuriss dans son pipeline. Ceci implique que lentreprise offre aux
souscripteurs son potentiel de cration de valeur, sur lensemble de la rserve
foncire actuelle non encore pleinement autorise et affecte des projets
dtermins, mais aussi, sa capacit prenniser et assurer durablement la
continuit de ses activits, alors mme que Rsidences Dar Saada dispose dune
structure financire particulirement saine et saffirme aujourdhui comme un
oprateur de rfrence majeur au Maroc, du secteur porteur du logement social et
intermdiaire, expliquent les analystes de CFG Group. Ces derniers sont plus que
convaincus que lintroduction en Bourse de Rsidences Dar Saada reprsente une
bonne opportunit dacheter un titre avec un bnfice net par action en forte
croissance sur les prochaines annes : croissance 2 chiffres prvue pour au moins
les 4 5 prochaines annes avec un taux de croissance moyen entre 2013 et 2017
de 15%. Le niveau de valorisation de la socit demeure attractif. En effet, le prix
de souscription valorise implicitement Rsidences Dar Saada des price to book :
(coefficient mesurant le rapport entre la capitalisation boursire et la valeur
comptable des capitaux 2015 et 2016 de 1,5x et 1,4x alors mme que la socit
devrait afficher un ROE (rentabilit des fonds propres) de 13% sur les 2 prochaines
annes sans mme tenir compte de la cration de valeur additionnelle qui devrait

rsulter des 1,13 MMDH levs lors de lopration et une croissance annuelle
moyenne du bnfice par action 2 chiffres sur les 5 prochaines annes. Enfin, les
analystes de CFG Group prvoient une forte gnration de cashflows oprationnels
sur les prochaines annes, qui devraient permettre Rsidences Dar Saada, de
surperformer ses prvisions prudentes en matire de distribution de dividendes
(dividend yield de 3% prvu sur les 3 prochaines annes). Ces derniers estiment que
la socit disposera des moyens financiers ncessaires pour assurer un niveau de
dividend yield compris entre 5 et 6% (sur la base du cours de lopration de 2015)
dans un horizon de 2 3 ans, et ce bien que lentreprise soit engage dans un cycle
de forte croissance.

UNE ENTREPRISE DJ CONNUE SUR LE MARCH FINANCIER :

Un march financier qui est dj familiaris avec le titre vu que le promoteur

immobilier a effectu en 2012 un emprunt obligataire de 750 MDH. De mme, la
socit un programme de Billets de Trsorerie dun plafond de 500 MDH (un
encours actuel de 402 MDH).
PORTEFEUILLE PROJET :

Rsidences Dar Sada sest engage dans la construction de 60.000 80.000

logements sociaux et moyens standing Casablanca, Marrakech, Agadir, Fs et
Tanger. Pour la seule anne de 2011, la filiale compte atteindre 4.000 logements.
Elle dtient 600 hectares dont 80% sont dj autoriss. Elle compte ses actifs 14
projets en phase de commercialisation. Le groupe bnficie actuellement dune
rserve foncire de plus de 35 millions de mtres carrs.
RISQUES EVENTUELS :

La non prise en compte des comparables boursiers (165 DH pour le P/E 2015)
dans la moyenne des valorisations. En effet, le promoteur immobilier a jug
non adapts lutilisation des cours dAddoha et dAlliances.
Lapplication du taux minimal de dcote de 15% pour la valeur DCF, malgr un
contexte global plus risqu pour le secteur immobilier.
Existence de plusieurs participations minoritaires reclant des plus-values
latentes (Aabar, North Africa Holding Company, RMA Watanya, Wafa
Assurance et Idraj) ce qui est susceptible de crer une pression vendeuse sur le
march secondaire du titre.
La tension sur le financement avec une dette nette qui sest leve 2,7 Mrds
DH en hausse de 34% par rapport la mme priode de lanne prcdente.
Cette dette nette reprsente 124% des fonds propres. Aussi, le produit

daugmentation de capital sera utilis pour financer la croissance et

lachvement de programmes existants.
La dfiance des petits porteurs qui sont encore chauds par les pisodes de
Mediaco et de la CGI.
Le risque dincomprhension du choix de cotation de la fille (Dar Saada) et non
de la mre (Palmeraie Holding). En particulier, Dar Saada devrait faire un effort
pdagogique pour dmontrer lexistence dune muraille de chine entre les deux
activits
du
groupe
Palmeraie.