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BOOM EN EL SECTOR INMOBILIARIO EN BOLIVIA:

BURBUJA O FUNDAMENTOS ECONMICOS?1

Sergio Cerezo Aguirre


Banco Central de Bolivia
Julio de 2013
Resumen

En los ltimos aos Bolivia ha experimentado un boom en el sector


inmobiliario surgiendo la interrogante sobre si este fenmeno responde a
fundamentos de la economa o se trata de una burbuja especulativa. En ese
sentido, el objetivo de esta investigacin ha sido el testear la hiptesis de la
existencia de este fenmeno en el mercado inmobiliario de Bolivia y de sus
tres principales ciudades capitales (La Paz, Cochabamba y Santa Cruz) para
el periodo 2009-2012. Para ello, se emplean dos metodologas reconocidas
en la literatura sobre el tema: el anlisis de cointegracin y el mtodo de
Levin y Wrigth para estimar la importancia del componente especulativo en
el precio de las viviendas.
El anlisis de cointegracin descart estadsticamente la presencia de una
burbuja; es decir, se prob que la evolucin de largo plazo del precio real de
las viviendas ha estado en torno a su equilibrio, el cual est determinado por
variables fundamentales (PIB real percpita, tasa promedio de inters real
de crditos hipotecarios y los costos de construccin). La segunda
metodologa que mide la especulacin a partir de indicadores que emplean
el crecimiento histrico del precio de las viviendas, muestra que no hay
suficiente evidencia para aseverar la gestacin de una burbuja inmobiliaria,
ya que las variables fundamentales del precio de las viviendas han tenido
una mayor implicancia que las medidas propuestas para capturar la
especulacin, las cuales incluso en la mayora de los modelos resultaron ser
no significativas.

Palabras clave:
Mercado de vivienda, Auge, Especulacin
Clasificacin JEL: R31, Q34, D84

El presente documento no necesariamente refleja la visin del BCB y sus autoridades; y sus conclusiones son de exclusiva
responsabilidad del autor. Comentarios son bienvenidos a: scerezo@bcb.gob.bo
1

1. Introduccin
El desempeo del sector inmobiliario es importante para la economa en su conjunto. En
efecto, las viviendas representan el principal activo para la mayora de las familias por lo
que cambios en su valoracin afectan las hojas de balance de las mismas, y por tanto, sus
decisiones de gasto. A su vez, los activos inmobiliarios son relevantes dentro del balance de
las entidades de intermediacin financieras por lo que su evolucin determina el estado de
resultados y la estabilidad del sistema financiero. Por ltimo, los precios de los activos
inmobiliarios al igual que otros activos pueden ser afectados por las tasas de inters,
establecindose de este modo un eventual canal de transmisin de la poltica monetaria.
En los ltimos aos el sector inmobiliario ha recobrado una nueva dinmica en la regin,
donde Bolivia no ha estado al margen de este fenmeno, caracterizado por un incremento
continuo en el nivel de precios de estos activos. Este comportamiento plantea la
interrogante sobre la posible existencia de una burbuja en el mercado inmobiliario
entendida como desvos -significativa y sostenida- en sus precios respecto a sus
fundamentos econmicos.2
La presencia de burbujas es preocupante pues estas estn asociadas con algn tipo de
desequilibrio en la economa o con alguna eventual crisis posterior. De hecho, la histrica
muestra que al colapsar, la burbuja produce daos considerables a la economa puesto que
es muy probable que en algn momento insospechado se revienten bruscamente, es decir,
que los precios retornen a valores ms acordes con una situacin de equilibrio, ajuste que
puede tener consecuencias severas para la economa y el bienestar de las economas.
En este contexto, el objetivo de este documento es analizar si en el periodo 2002-2012 el
mercado inmobiliario en Bolivia y en las tres principales ciudades capitales (La Paz,
Cochabamba y Santa Cruz) ha experimentado o no a una burbuja de precios. Para tal
efecto, se emplean y complementan dos de los enfoques con mayor aceptacin en la
literatura sobre el tema. El primero corresponde a un anlisis de cointegracin, en el que
se testea la presencia de una relacin estable de largo plazo entre la evolucin de los
precios de las viviendas y sus principales fundamentos econmicos, y la segunda
corresponde a la metodologa de Levin & Wright (1997) y Bellod (2007) para estimar la
importancia del componente especulativo en el precio de los activos inmobiliarios.

Por tanto, es factible que exista un auge importante de los precios sin que esto suponga una burbuja, en caso
que las variables fundamentales lo soporten.

El trabajo se organiza de la siguiente manera. En la seccin 2 se analiza el comportamiento


del mercado inmobiliario a partir de algunos hechos estilizados. En la seccin 3 se plantea
un marco terico que involucra la demanda y oferta de viviendas. En el 4 se presentan
algunos resultados empricos a partir de modelos economtricos. Finalmente, se presentan
las conclusiones.

2. Hechos estilizados
En inicio se debe sealar que Bolivia no cuenta con un indicador oficial del precio de los
bienes inmuebles lo que dificulta el anlisis del sector. Sin embargo, el presente
documento emplea un indicador que considera la informacin acerca del precio de
inmuebles extrado de los peridicos locales, el cual es complementado con el IPC
alquileres y nmero de permisos de construccin.3
A este indicador se descuenta la evolucin de los precios (inflacin) para contar con un
ndice Real de Precios de Viviendas (IRPV) para Bolivia y para sus tres principales
ciudades capitales (Grfico 1). Un patrn comn observado es que los precios han tenido
una tendencia creciente en toda la muestra tanto a nivel nacional como en las tres ciudades
capitales incluidas, cuyas tasas de variacin trimestral promedio se sitan entre 8 y 10%.
En los ltimos 10 aos el precio de las viviendas se habra poco ms que duplicado,
destacndose los incrementos en las ciudades de La Paz y Santa Cruz, donde adems se
evidencia claramente un punto de inflexin en el comportamiento de los precios a partir de
2006. Desde entonces, el IRPV muestra una clara tendencia alcista de mayor pendiente.

3 Se recolect informacin para el periodo 2011-2012 del peridico La Razn para el caso de La Paz, Los

Tiempos para el de Cochabamba y El Deber para el de Santa Cruz. Adicionalmente, para completar una serie
con un nmero de observaciones adecuada se correlacion la serie de precios de viviendas obtenida de los
peridicos con el IPC alquileres y el nmero de permisos de construccin para poder ampliar la muestra hacia
atrs.

Grfico 1: Evolucin del ndice Real de Precios de Viviendas


(ndice sep-2002=100 y porcentaje)
(a) Bolivia

(b) La Paz

(c) Cochabamba

(d) Santa Cruz

FUENTE:
NOTA:

Banco Central de Bolivia


(p) preliminar

2.1 Las burbujas inmobiliarias y sus caractersticas


En los estudios sobre la presencia de burbujas inmobiliarias se distinguen que estn
pueden ser identificadas por una serie de condiciones y caractersticas, entre las que
destacan: a) Mayor actividad de la construccin, b) Exceso de liquidez y bajas tasas de
inters, c) Una dbil regulacin crediticia que permite un acceso indiscriminado a crditos
destinados a este rubro y d) Expectativa creciente de los precios de inmuebles por
especulacin.
a) Mayor actividad de la construccin
En los ltimos aos Bolivia ha experimentado un crecimiento notable en el sector de la
construccin impulsadas por el sector pblico y privado. Destaca que la tasa de variacin
trimestral promedio del PIB construccin total para el periodo 2006-2012 es del 9%
cuando en los seis aos precedentes las tasas de crecimiento eran negativas (Grfico 2).
Por otra parte, se puede observar un mejor desempeo de la construccin privada en el
4

segundo periodo mencionado respecto al primero ya que pasa de una tasa promedio de 6% a una de 6% segn informacin del INE.
Grfico 2:PIB construccin a precios constantes de 1990
(Promedio de la variacin trimestral)

FUENTE:

Instituto Nacional de Estadstica

La demanda de viviendas puede ser aproximada a partir de los permisos de construccin


en metros cuadrados. La evolucin de esta variable es coherente con los principales
episodios de boom experimentados en este mercado, donde se destaca que salvo el ao
2009 -en que se vivieron las consecuencias de la crisis subprime-, los permisos se
incrementaron continuamente guardando correspondencia directa con el comportamiento
de los precios. En cuanto al perodo 2011 - 2012, se observa una cierta estabilidad en el
comportamiento de esta variable, lo cual podra ser entendido como un cambio en el
equilibrio de mercado, elemento que se estudiar ms adelante.
A nivel departamental, recientemente se observa una desaceleracin en los permisos de
construccin en La Paz y Cochabamba a diferencia de lo que ocurre en Santa Cruz (Grfico
3).

Grfico 3: Permisos de Construccin en Bolivia


(En metros cuadrados)

FUENTE:
NOTA:

Instituto Nacional de Estadstica


(p) preliminar

b) Exceso de liquidez y bajas tasas de inters


La variable que monitorea el Banco Central de Bolivia es la liquidez del sistema financiero,
la cual es aproximada a partir del excedente de encaje legal. En los ltimos aos esta
variable ha tenido un comportamiento voltil con una ligera tendencia al alza en 2012
(Grfico 4).
Grfico 4: Excedente de Encaje Legal
(En miles de millones de Bs)

FUENTE:
NOTA:

Banco Central de Bolivia


El excedente de encaje es la diferencia entre el encaje constituido y
el requerido.

Por tanto, esta liquidez podra ser canalizada hacia el sector inmobiliario, ms aun si se
experimentara una reduccin o bajas tasas de inters hipotecario. Por el contrario, se
puede observar que a nivel nacional, la tasa de inters para los crditos hipotecarios de
vivienda en MN tuvo un comportamiento con tendencia al alza desde finales de 2010. En el
eje troncal (La Paz, Cochabamba y Santa Cruz), las tasas de inters revelaron un
comportamiento similar a la nacional (Grfico 5). En efecto, en el ltimo ao las tasas de
inters nominal de crditos hipotecarios en MN se han incrementado y se ha mantenido
alrededor de 8 %.
Grfico 5: Tasas de inters en MN de Crditos Hipotecarios de Vivienda de
Bolivia y el Eje Troncal
(En porcentajes)

FUENTE:

Banco Central de Bolivia

c) Una dbil regulacin crediticia que permite un acceso indiscriminado a


crditos destinados a este sector
El ingreso real de las personas ha venido subiendo en aos recientes, en particular desde
2006, incrementado los ahorros de las familias y aumentando las posibilidades de ser
sujetos de mayores crditos hipotecarios. En efecto, la cartera hipotecaria de vivienda se
concentr en las ciudades del eje troncal ya que representaron en promedio el 80% del
total en 2012. Al examinar el crdito hipotecario de viviendas en el eje troncal se puede
observar que ha experimentado un crecimiento notable en los ltimos aos, pero tambin
se evidencia que este crecimiento ha tendido a desacelerarse. La desaceleracin fue ms
pronunciada en el caso de La Paz y Cochabamba (Grfico 6)

Grfico 6: Evolucin del Crdito Hipotecario de Vivienda


en las ciudades del Eje Troncal
(Variaciones a doce meses, en porcentajes)

FUENTE:

Banco Central de Bolivia

Un aspecto a resaltar es que el crecimiento de la cartera hipotecaria de vivienda fue


acompaado de una menor pesadez, la cual se situ en 1,2% a diciembre de 2012 (Grfico
7). Este comportamiento podra ser interpretado como que el sistema financiero se
mantiene solvente en medio de la bonanza del sector inmobiliario. No obstante hay que
considerar que estos crditos son de largo plazo y que las condiciones econmicas
actualmente son favorables.
Grfico 7: Pesadez del Crdito Hipotecario de Vivienda
(En porcentajes)

FUENTE:

Banco Central de Bolivia

d) Expectativa creciente de los precios de inmuebles por especulacin.


Si bien el tema de las expectativas y su rol en el proceso especulativo en los precios de las
viviendas se abordarn en ms detalle en el marco terico y prctico, es importante
examinar el comportamiento de algunas variables relacionadas estrechamente con el
sector, como son los alquileres y los costos de construccin.
La variacin interanual del IPC-Alquileres por departamento fue diferenciada y con
tendencia reciente a la baja, con excepcin de Santa Cruz. En contraste La Paz exhibi una
tendencia ms pronunciada al alza y Cochabamba a la baja (Grfico 8).
Grfico 8: IPC-Alquileres de Bolivia y por ciudades
(Variaciones a doce meses, en porcentajes)

FUENTE:

Instituto Nacional de Estadstica

Por el lado de los costos, en La Paz, Santa Cruz y Cochabamba el ndice de Costos de
Construccin (ICC) hasta finales de 2012 reflej un comportamiento a la baja luego de un
importante incremento hasta fines de 2011. Pese a la volatilidad generalizada en el ICC en
las regiones, llama la atencin las tasas interanuales de crecimiento que en algunos casos,
como es en 2008, alcanzaron variaciones superiores al 25% (Grfico 9).

Grfico 9: ndice de Costos de Construccin (ICC) de Bolivia


y de las ciudades del eje troncal
(Variaciones a doce meses, en porcentajes)

FUENTE:

Instituto Nacional de Estadstica

2.2 Indicadores simples de la presencia de burbujas inmobiliarias.


Una vez revisado algunos hechos estilizados del sector se pasarn a estimar algunos
indicadores sencillos de identificacin de las burbujas inmobiliarias comnmente
empleados en los bancos centrales y otras instituciones. Los indicadores que son
construidos a partir de ratio son: a) Costo de Construccin / Salario Nominal, b) Alquileres
/ Precio Venta m2 y c) Alquileres / Salario Nominal
Salvo algunos ajustes y empleo de algunas variables alternativas por la carencia de las
comnmente empleadas en la literatura, el Grficos 10 muestra la evolucin de estos
indicadores:
a) Costo de Construccin/Salario Nominal: Este ratio muestra como evolucionaron
los costos de la construccin (ICC) respecto al salario nominal (Salario Mnimo) 4.
Segn este indicador, en los ltimos aos se han ido abaratando los insumos de
construccin respecto a los salarios de los bolivianos, lo que inducira a una mayor
dinmica en el sector de construccin.
b) Salario Nominal/Alquileres: Este indicador muestra la relacin entre los salarios
de los bolivianos (Salario Mnimo) y los alquileres (IPC-Alquileres). La tendencia
positiva indicara que los salarios crecieron a un ritmo mayor que los alquileres, por lo
4

Al no contar con un indicador de salario nominal se pas a considerar el salario mnimo nacional.

10

que los ciudadanos bolivianos cuentan con una mayor capacidad de pago, en general
frente a este servicio.
Grfico 10: Indicadores de presencia de una Burbuja Inmobiliaria
(a) Ratio ICC/Salario Mnimo de Bolivia
(En porcentajes)

(b) Ratio Salario Mnimo/IPC-Alquileres de


Bolivia (En porcentajes)

(c) Ratio IPC-Alquileres/Precios de


viviendas (En porcentajes)

(d) Permisos de Construccin por ciudades


(En millones de metros cuadrados)

FUENTE:
NOTA:

INE y BCB
(p) preliminar

c) Alquileres/Precios de inmuebles: Este coeficiente busca medir la rentabilidad que


obtiene un agente econmico al adquirir un inmueble para luego alquilarlo. Un
incremento de este indicador seala que los alquileres aumentan ms de lo que suben
los precios de los inmuebles, es decir, es ms rentable adquirir inmuebles para alquilar
a terceros, como es el caso de Cochabamba y Santa Cruz en el ltimo trimestre. Sin
embargo, pese a esta condicin los permisos de construccin en Cochabamba han cado
y nicamente se experimenta un incremento en Santa Cruz.
Cuando el indicador disminuye no sera rentable adquirir inmuebles para alquilar, por
tanto, debera disminuir la demanda por propiedades. Este es el caso de La Paz donde
se descartara que existan expectativas de que aumenten el precio de las viviendas ya
que tambin redujeron los permisos de construccin en esta ciudad.
11

Con el simple anlisis de estos indicadores no se obtienen conclusiones cerradas, lo que


motiva la necesidad de continuar explorando el mercado inmobiliario mediante la
aplicacin de otras tcnicas de evaluacin, como el anlisis de cointegracin y la
aproximacin del componente especulativo que se utiliza en las siguientes dos secciones de
manera terica y emprica.
3. Marco terico
A continuacin se expone un modelo terico que fundamenta el comportamiento del
precio de las viviendas en el largo plazo tomando como base fundamental el desarrollado
por Idrovo y Lennon (2013)5.
En esa lnea, la demanda por vivienda puede originarse en dos fuentes. La primera que se
fundamenta en una demanda de servicios de vivienda, en la cual las personas habitan la
vivienda y as satisfacen una necesidad; y la segunda involucra la generacin de demanda
proveniente del stock de vivienda, en la cual las personas adquieren una vivienda para
conservarla como activo que genera un alquiler o renta.6
3.1 Demanda por servicio de vivienda
En

mercado

inmobiliario

presenta

algunas

caractersticas

particularmente por el lado de la oferta. En ese sentido, sea

propias

del

sector,

el flujo de oferta de

vivienda, que depende fundamentalmente del stock inmobiliario ( ), y que se asume es


inelstica a sus factores de corto plazo7 lo que descansa en la idea es que el stock de nuevas
viviendas es marginal respecto al stock existente. La consecuencia de ello es que la oferta
de viviendas est determinada slo por el stock de viviendas:
(1)
La demanda de viviendas es similar a la de algn otro bien o servicio. En ese sentido, sea
la demanda de vivienda, la cual es explicada por las siguientes variables en trminos
reales: el ingreso de las familias ( ), la tasa de inters de los crditos hipotecarios ( ) y la
renta o alquiler del inmueble ( ) (que como Idrovo y Lennon (2013) sealan representa la
disposicin a pagar por unidad de vivienda o la medida de valoracin marginal de la
vivienda, condicional al servicio que sta ofrece).

A su vez estos autores destacan y citan los trabajos de Lpez (2005), Poterba (1984), Topel y Rosen (1988) y
Mankiw y Weil (1989) como precursores en esta lnea de investigacin que modela la dinmica del precio de la
vivienda al considerarla como un activo.
6
Cabe destacar que el stock residencial est compuesto por viviendas preexistentes y las nuevas construidas.
7
Esta ideas es desarrollada por Mankiew (2002)

12

Este conjunto de variables vendran a ser los determinantes fundamentales de la demanda


por viviendas. Sin embargo, no deben descartarse algunos como los factores demogrficos
(nmero de hogares, tamao de los hogares, poblacin econmicamente activa, etc.) que
pueden incidir en la trayectoria de largo plazo del precio de las viviendas. Tambin pueden
considerarse algunas variables que midan el costo de oportunidad de decidir erogar o no
un gasto en la adquisicin de una vivienda. En particular, es comn encontrar en los
trabajos empricos variables como las tasas de los depsitos a plazo fijo e incluso podra
pensarse en algunos casos en la direccin del tipo de cambio nominal ya que puede ser un
factor que impulse la demanda por activos inmobiliarios.8
Por lo expuesto la funcin de demanda de largo plazo para el mercado de viviendas puede
expresarse genricamente de la siguiente manera:
(2)
Donde

es un vector de otras variables exgenas que contiene tanto a las variables

demogrficas, variables que miden el costo de oportunidad u otras explicativas en el


modelo.
De las ecuaciones (1) y (2) que representan a la oferta y demanda se encuentra la renta o
alquiler real de equilibrio
del modelo. En ese sentido,

el cual es condicional a los valores de las variables exgenas


refleja la disposicin a pagar o valoracin marginal por el

servicio que ofrece cada unidad de stock de vivienda:


(3)
Grfico 11: Equilibrio en el mercado de servicios de vivienda

Fuente: Idrovo y Lennon (2013)


8

En el caso de Bolivia hasta el ao 2005 se experimentaba una depreciacin continua pero gradual de la moneda nacional
frente al dlar que junto a una nivel elevado de dolarizacin de crditos y depsitos en el sistema financiero hacia rentable
mantener activos en ME.

13

3.2 Demanda de vivienda como activo


En el caso de la demanda de vivienda como activo se asume que un agente/inversionista
adquiere una determinada cantidad de inmuebles (stock de viviendas) para ofrecerlos en
alquiler9. Bajo este escenario, el equilibrio del mercado de la vivienda como activo se
genera cuando el agente encuentra indiferencia entre comprar una vivienda para alquilarla
o para habitarla.
Idrovo y Lennon (2013) plantean funcionalmente que la condicin de equilibrio en el
mercado de viviendas satisface la igualdad entre la valoracin marginal de la vivienda (o
alquiler generado por cada unidad de stock) y el costo marginal de uso del stock residencial
(producto del precio real de la vivienda
residencial

y el costo real unitario de uso del stock

):
(4)

En cuanto al costo marginal de uso del stock residencial, Lpez (2005) define el costo real
unitario

como una combinacin lineal de las contribuciones a la propiedad (+), tasa de

inters neta de impuestos (+), costo de depreciacin de la vivienda y los gastos de


mantencin de la misma (+), los subsidios que reduce el costo de uso del capital (-) y la
inflacin agregada (-)10. Este conjunto de variables que conforman el costo marginal de uso
del stock residencial sern denotados con
Adicionalmente, se considera dentro de este costo marginal las expectativas de ganancia de
capital,

, contenido en el valor esperado del crecimiento futuro del precio real de la

vivienda, condicional al conjunto de informacin que conoce el agente o inversionista. En


consecuencia costo marginal de uso del stock residencial estar determinado por la
siguiente expresin:
(5)
La ecuacin (6), en lnea con Noord (2005), muestra que en equilibrio el cociente terico
entre el precio y alquiler debe ser igual al inverso del costo de uso del capital. Es decir
mientras menor es el costo de uso del capital inmobiliario, mayor es el ratio precioalquiler.

Estos ingresos vendran a ser el dividendo o flujo de la inversin realizada.


Los parntesis (+) y (-) representan la relacin directa o inversa con el costo marginal de uso del stock
residencial.
10

14

(6)
Adems de la ecuacin anterior se concluye que, manteniendo todo lo dems constante, si
los agentes esperan que el valor de la vivienda aumente maana, las ganancias de capital
tenderan a incrementarse, lo que a su vez generara mayor demanda por viviendas, y con
ello un aumento del precio real relativo al valor del alquiler. Esta situacin generara una
burbuja especulativa, puesto que la valoracin marginal del inmueble no sigue la dinmica
de sus fundamentos.
Empero, esta divergencia entre el precio de vivienda y el valor de uso de la misma podra
ser explicada tambin por shocks de variables de poltica fiscal11. Entonces un aumento del
ratio precio-alquiler no necesariamente estara mostrando la ocurrencia de una burbuja
especulativa, debido a que este ratio podra estar respondiendo a cambios en los
fundamentos, procesos especulativos que pueden dar lugar a una burbuja inmobiliaria
o a una combinacin de ambos.
3.3 Determinacin de la dinmica en los precios
Combinando las ecuaciones (5) y (6) y considerando el supuesto de que los agentes tienen
expectativas racionales, es decir

es posible despejar

y plantear una expresin

para la dinmica del precio real de la vivienda de corto plazo, la cual es capturada por la
siguiente ecuacin diferencial que refleja la dinmica del precio real de la vivienda:
(7)
Por otro lado, la dinmica del stock residencial
inversin bruta

es modelada como la diferencia entre la

y la depreciacin del capital preexistente

. Por su parte, se asume

que la inversin bruta depende del precio de la vivienda y del costo de los factores
productivos

en el proceso de la construccin12. Por tanto, se emplea la siguiente

ecuacin diferencial para el capital residencial para modelar la dinmica de corto plazo:
(8)
Las ecuaciones (7) y (8) forman un sistema implcito de ecuaciones diferenciales que con
valores iniciales de los fundamentos podra generar la dinmica de corto plazo y la
11

Idrovo y Lennon (2013) sealan como ejemplo, una disminucin de los impuestos derivados de la
adquisicin de una vivienda o un aumento de los subsidios habitacionales, o simplemente, un aumento de la
inflacin del IPC, o algn evento catastrfico que modifica al alza el costo de depreciacin y mantencin de las
viviendas.
12
Estos costos incluyen la mano de obra, materiales de construccin y el precio del terreno.

15

convergencia al estado estacionario en el largo plazo. Para obtener las relaciones de


equilibrio se considera que en el largo plazo no hay prdida ni ganancia de capital (

)y

la generacin del nuevo stock residencial (inversin bruta) slo logra compensar el stock
depreciado y el crecimiento demogrfico de la demanda (

). Por tanto, dado el nivel de

stock , el precio que vaca el mercado inmobiliario sera .


(9)
(10)
La ecuacin (9) muestra que el precio depende inversamente del nivel de stock residencial,
es decir, ceteris paribus, la disposicin a pagar por una vivienda se ve reducida en la
medida que las viviendas son menos escasas. La ecuacin 10 que representa a la oferta,
seala que, ceteris paribus, una cada en el precio de la vivienda reduce la rentabilidad o
ganancia de capital, por lo que se construyen menos casas al caer la inversin bruta
residencial.
Aplicando a las ecuaciones (9) y (10) una aproximacin lineal de Taylor de primer orden se
tiene:
(11)
(12)
Si se reemplaza la ecuacin (12) en la (11) y se despeja

se obtiene una expresin que

relaciona el precio de la vivienda con sus fundamentos:


(13)
Reparametrizando la ecuacin (13) se obtiene la (14) para que los coeficientes que
acompaan a las variables fundamentales puedan ser estimados en forma reducida por el
mtodo de Mnimos Cuadrados Ordinarios (MICO).13
(14)
Donde,

.
13

Los nuevos parmetros contiene implcitamente aquellos del mercado financiero y de poltica fiscal
nombrados con anterioridad.

16

A partir de informacin estadstica de las variables fundamentales puede estimarse la


ecuacin (14) y probar si esta relacin cointegra. Es decir, si existe una relacin de largo
plazo entre el precio de las viviendas y los fundamentos considerados en el modelo terico.
Los signos esperados de los coeficientes, junto con una breve explicacin de la razn de
esta conjetura es expuesta en el siguiente cuadro:
Cuadro 1: Modelo terico y relaciones esperadas
Smbolo

Signo del

Variable

Justificacin

coeficiente

(+)

Ingreso

Mayores ingresos incrementan la disposicin a pagar por


los servicios de vivienda lo que incrementara el precio de
estas.

Tasa de inters

(-)

hipotecaria

Un aumento de la tasa de inters implicara un mayor


pago por el crdito hipotecario, lo que a su vez
desincentiva la demanda de viviendas con la consecuente
reduccin en su precio.

Costos

de

(+)

construccin

Mayores costos asociados a la construccin de viviendas


se transfieren en parte al precio final de la vivienda, ms
aun cuando existe una alta demanda por bienes
inmuebles.

Tasas de inters

(-)

de los DPF

Un incremento en la tasa de inters de los

DPF

incrementa el costo de oportunidad de los recursos lo que


al reducir la demanda por activos inmobiliarios hace que
los precios de estos se contraigan.
Una

Tipo de cambio
nominal

(-)

apreciacin

financieramente

nominal

dolarizada

en
implica

una
un

economa
costo

de

oportunidad lo que puede impulsar la demanda por


activos inmobiliarios con el consecuente incremento en
sus precios.

Nota: Se resume que es una perturbacin estocstica del modelo, con media cero y varianza constante; que
de existir cointegracin en el modelo debiera ser estacionario.

17

El cuadro anterior tambin incluye en x a dos variables que miden el costo de


oportunidad de los recursos que podran ser invertidos en viviendas. Estas variables nacen
de una conjetura en la economa boliviana que ser testeada en el modelo emprico
desarrollado en la siguiente seccin.
4. Resultados
4.1 Descripcin de las variables empleadas
En el cuadro 2 se detalla las variables macroeconmicas que se emplearan en el anlisis
acerca del comportamiento del precio real de vivienda, las cuales han sido derivadas en el
modelo terico y que adems es frecuente encontrarlas en la literatura econmica sobre el
tema.14
Cuadro 2: Variables del modelo terico y emprico de
determinacin del precios de las viviendas
Variables del modelo terico

Variables del modelo emprico

Fuente

ndice real de precios de vivienda

BCB*

Renta

Producto Interno Bruto real percpita

INE

Tasa de inters real

Tasa de inters hipotecaria promedio

BCB

Otras variables

Tasa de inters DPF promedio

BCB

Tipo de cambio nominal

BCB

ndice de Costos de Construcin (ICC)

INE

Precio real de la vivienda

Simbologa

Factores de demanda:

Factores de Oferta:
Costos del sector construccin

Cc

Fuente: Elaboracin propia


Nota: BCB= Banco Central de Bolivia; INE=Instituto Nacional de Estadstica. (*) La serie de precio nominal
de las viviendas fue deflactado por el autor; as como la ampliacin de la muestra hacia atrs siguiendo algunas
tcnicas economtricas y relaciones con permisos de construccin y alquileres.

La primera variable es el ndice real de precios de vivienda (IRPV), a partir de la consulta y


seguimientos de esta variable en los peridicos del eje troncal (La Paz, Cochabamba y
Santa Cruz) los precios de las viviendas/departamentos con una estructura similar y en lo
posible en el mismo radio urbano. A partir de esta recopilacin se estim el precio por
14

La mayor parte de las variables fueron construidas para Bolivia y para cada una de las ciudades
consideradas.

18

metro cuadrado y se construy el ndice nominal del precio de las viviendas, el cual a su vez
fue deflactado por el IPC para obtener el indicador en trminos reales.
Por el lado de la demanda, se considera el Producto Interno Bruto (PIB) real per cpita, a
partir de la informacin provista por el INE de Bolivia; tanto para el PIB como para la
poblacin. Esta ltima variable fue trimestralizada en el trabajo, puesto que no se cuenta
con informacin de poblacin en esta frecuencia. Tambin se considera la tasa de inters
hipotecaria promedio en trminos reales con la informacin provista por el BCB. Esta
informacin fue calculada a partir de un promedio aritmtico de las tasas de sistema
financiero y es tambin deflactada por el IPC para contar con la variable en trminos
reales. Tambin de acuerdo a las variables identificadas en trabajos empricos se incluy
las tasas reales de los DPF, ya que son considerados como un costo de oportunidad de los
recursos. Esta variable tambin es obtenida como un promedio del sistema financiero y
deflactada con el IPC.
Finalmente, por el lado de la demanda se incluye otra variable que se cree puede ser
considerada un costo de oportunidad de los recursos. Esta es el tipo de cambio nominal
Bs/$us; que hasta 2005 ha seguido una tendencia a la depreciacin de la moneda nacional,
lo cual protega en cierta forma el poder adquisitivo de las ahorros, razn por la que estos
recursos (depsitos en el sistema) estaban constituidos en moneda extranjera (dlares).
Desde 2006 se ha observado una apreciacin de la moneda nacional ocasionado que los
agentes conviertan sus activos financieros de dlares a bolivianos; pero en algunos casos se
tiene la conjetura que parte de los grandes ahorristas podran haber cambiado sus activos
en dlares por activos inmobiliarios.
Finalmente, por el lado de la oferta se considera a los costos de construccin medido a
partir del ndice de Costos de Construccin (ICC) que elabora el INE considerando el
precio del cemento, ladrillos, pintura y servicios de albailera. Esta variable est
disponible en frecuencia trimestral y para todas las ciudades de Bolivia.
4.2 Anlisis de cointegracin entre el precio real de las viviendas y sus
determinantes
Los aumentos observados en el precio de las viviendas durante los ltimos aos en Bolivia,
ha generado distintas opiniones en la economa acerca de la posibilidad de estar
gestndose una burbuja especulativa.
Bajo esa inquietud, en esta seccin se probar empricamente, y de acuerdo al marco
terico expuestos en la seccin 3, si la bonanza en el sector inmobiliario reflejado en un
19

incremento continuo en el nivel de precio de las viviendas responde a una conducta


especulativa, o simplemente es parte de una fase expansiva de los factores de demanda o
temas de oferta inmobiliaria. En ese sentido, si la evolucin del precio de las viviendas
responde al comportamiento de sus fundamentos se rechazara la hiptesis de posible
ocurrencia de una burbuja inmobiliaria.
Para comenzar con el anlisis se contrastar la existencia de raz unitaria a cada una de las
variables, para as poder identificar el orden de integracin de cada una de ellas. Luego se
testear la existencia de una relacin de largo plazo o de equilibrio entre el precio de las
viviendas y sus variables fundamentales. La presencia de cointegracin equivalente a
descartar la existencia de una burbuja inmobiliaria.
El anlisis de cointegracin est basado en series no estacionarias con igual orden de
integracin.15 A continuacin basado en el test de Johansen se procura identificar que
variables son fundamentos en la determinacin de los precios de vivienda. El Anexo 2
presenta la Prueba de la Traza (Trace test) y la prueba del Mximo Valor Propio
(Maximum Eigenvalue test ) que indican la existencia de una ecuacin de cointegracin (al
5% de significancia16), para Bolivia y para las ciudades consideradas, entre el logaritmo del
indicador de precio real de vivienda, el logaritmo del PIB real percpita, tasa promedio de
inters real hipotecaria y el logaritmo de los costos de construccin. Cabe remarcar que
quedaron al margen de esta relacin de largo plazo la tasa promedio de inters real de los
DPF y las variaciones del tipo de cambio nominal, descartndose algunas conjeturas que se
tenan al respecto.
El Cuadro 3 muestra la ecuacin de cointegracin donde se aprecia que los signos de las
variables fundamentales del precio de las viviendas, son coherentes con nuestras
expectativas, basadas en la teora econmica y expuesta en el marco terico del presente
documento.
Especficamente, se evidencia que a nivel pas la mayor incidencia sobre el precio la tiene
los costos de construccin. Al respecto sealar que este hallazgo guarda relacin con el
fuerte incremento que ha experimentado los precios de los materiales de construccin
como el hierro, cemento y ladrillo y en especial los servicios de albailera. Este ltimo
puede estar asociado al notable incremento del salario mnimo nacional que ha
experimentado la economa boliviana en los ltimos aos.
15

En el anexo 1 se verifica que las variables consideradas son I(1). Los test de Dickey-Fuller Aumentado (DFA),
indican que todas las variables poseen una raz unitaria.
16 Con excepcin de la prueba del Mximo Valor Propio para Santa Cruz que es significativa al 10%.

20

Asimismo, el PIB real per cpita, que en cierta medida captura la tendencia del ingreso de
los hogares, afecta de manera directa a la demanda y al precio de las viviendas.
Finalmente, la tasa promedio de crditos hipotecarios afecta negativamente a los precios
de las viviendas, pero de manera marginal. Sobre este ltimo punto se estara identificando
la importancia del efecto renta, puesto que un aumento (disminucin) del costo del crdito,
disminuye (aumenta) la disposicin a pagar por el servicio de una vivienda.
Cuadro 3: Relacin de largo plazo entre el IRPV
y sus variables fundamentales
Bolivia

La Paz

Cochabamba

Santa Cruz

Primera observ acin

1 992T3

1 992T3

1 992T3

1 992T3

ltima observ acin

201 2T3

201 2T3

201 2T3

201 2T3

40

40

40

Descripcin

Nmero de observ aciones


Constante
Error Estndar
Ln(PIB percpita)
Error Estndar
Ln(ICC)
Error Estndar
T asa de inters hipotecaria
Error Estndar

-0.7 3

***

(0.42)
0.36

-6.43

(0.52)
*

0.7 8

-3.98
(0.7 3)

0.27

(0.1 1 )

(0.1 4)

(0.1 5)

0.49

0.96

1 .40

(0.1 6)
-0.002
(0.00)

(0.21 )
***

-0.005
(0.00)

40
*

-0.065
(0.02)

(0.80)
***

0.27

***

(0.1 4)
*

(0.1 9)
*

-4.49

1 .50

(0.1 3)
*

-0.082

(0.02)

Nota: *, ** y *** significativos al 1%, 5% y 10%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del IRPV.

A nivel regional no existen diferencias significativas respecto a los resultados nacionales.


Simplemente destacar que en la ciudad de La Paz los ingresos tienen una incidencia sobre
el precio de las viviendas ms importante que el resto de las ciudades. Por otra parte, las
tasas de inters hipotecarias son ms relevantes en el caso de Cochabamba y Santa Cruz;
as como los costos de construccin.
4.3

Metodologa alternativa para la identificacin de burbuja especulativa


en el mercado inmobiliario

4.3.1 Aspectos tericas sobre la identificacin de burbuja especulativa


Para la deteccin de burbujas inmobiliarias, al igual que en otros trabajos, se emplear
como gua el de Levin y Wright (1997, a, b), que testean la presencia de un proceso
especulativo en el mercado inmobiliario del Reino Unido. La metodloga consiste en el
supuesto de que la especulacin es un determinante del precio real de la vivienda. En ese
sentido, Levin y Wright (L-W), plantean un conjunto de variables cuantitativas de
21

especulacin que toman como base la persistencia en el crecimiento histrico del precio de
las viviendas.
Una vez definidas las variables estas son incorporadas como un determinante ms del
IRPV en el modelo de cointegracin estimado en la seccin anterior. L-W parten del
supuesto de que las burbujas especulativas son determinadas por la expectativa de que los
precios de viviendas se incrementarn en un futuro cercano, ms all de los que seale sus
fundamentos. Por tanto, no existir una conducta especulativa a gran escala o burbuja de
precios si no est presente la creencia de que los precios van a subir en adelante.
Entonces el trabajo sobre la especulacin de L-W plantea la siguiente interrogante: Qu
determina la creencia de que los precios eventualmente podrn cambiar?17. Lo cual plantea
el reto de testear la significancia del componente especulativo del mercado inmobiliario de
Bolivia y su importancia para explicar los perodos de sobrevaloracin de la vivienda,
despus de controlar por el efecto de sus fundamentos. Formalmente y con el empleo de
estadstica se testea la siguiente hiptesis nula: La conducta pasada del precio real de
viviendas no tiene efecto en las expectativas de los agentes sobre las futuras ganancias de
capital, que a su vez retroalimentara las fluctuaciones del IRPV observado.
El modelo de L-W seala que en el mercado inmobiliario el precio de las viviendas
considera dos aspectos: la disposicin a pagar asociada al beneficio de adquirir una
vivienda para habitarla (

), que en si viene a ser el pago por el uso de la vivienda; y el

segundo componente del precio es la expectativa de ganancia/prdida de capital ( ),


debido a la expectativa de cambio del precio en el siguiente perodo. Formalmente, el
modelo presenta la siguiente estructura:
(15)
La disposicin a pagar por el uso de la vivienda est directamente relacionada con la renta
y tasa de inters que son los fundamentos del modelo terico y emprico (anlisis de
cointegracin). Sin embargo, para no omitir alguna variable explicativa del precio de las
viviendas por el lado de la demanda u oferta), se incluirn todas las variables que
cointegran segn el modelo de la seccin anterior, es decir:
(16)

17

La respuesta puede ser abordada por el lado de la demanda, que bajo la ptica neoclsica, seala que en el
corto plazo, los cambios observados y esperados en el precio, provienen de los cambios observados y esperados
en las condiciones de demanda. Por el lado de la oferta, L-W suponen que sta es inelstica al precio, debido,
en parte, a que la caracterstica de alta durabilidad de las viviendas.

22

Por otro lado, el valor presente de las expectativas de ganancia (prdida) de capital por
especular en el mercado inmobiliario (Gt), el cual est basado en la creencia de que el
precio de las viviendas aumentara (disminuira) en el siguiente perodo, debe considerar
la posible retroalimentacin del precio del mercado inmobiliario. Por tanto la forma
explcita de Gt debe considerar los cambios pasados en el IRPV.
En el siguiente cuadro las dos primeras especificaciones siguen a L-W para estimar el valor
presente de las expectativas de ganancia (prdida) de capital con la salvedad que las
originales consideran informacin mensual y en este trabajo se cuenta con informacin
trimestral, teniendo que realizar los ajustes necesarios.

Por otra parte, tambin se

presenta una medida alternativa de expectativa de ganancias de capital propuesta por


Bellod (2007), en su estudio aplicado al mercado inmobiliario de Espaa.
Cuadro 4: Variables que estiman el valor presente de las expectativas de
ganancia (prdida) de capital en el mercado inmobiliario
Variable Especificacin matemtica

Descripcin
Expectativa basada en el cambio anual del precio
observado un ao atrs.

Gt

Expectativa que considera el cambio anual del


precio registrado un trimestre atrs.

Expectativas miopes" fundada en la brecha entre el


crecimiento anual del precio real de vivienda
(retorno del activo) y la tasa de inters de deuda
hipotecaria (costo del activo), ambos indicadores
observados un trimestre atrs. Entonces este
indicador capturar el hecho de que los agentes
toman decisiones de acuerdo a la discrepancia entre
la expectativa de cambio de los precios (de acuerdo
al ltimo valor observado al ser miopes) y la tasa
de inters de crditos hipotecarios.
Nota: La formulacin original de estos indicadores consideraba informacin mensual, por tanto en
este documento se los adapt a una frecuencia trimestral.

Es as que el precio real de vivienda agrega los dos componentes antes mencionado que de
acuerdo a la especificacin economtrica contendr las variables fundamentales (oferta y
demanda) y la variable que recoge las expectativas de ganancia de capital:

23

(17)

4.3.2 Aspectos prcticos sobre la identificacin de burbuja especulativa


La ecuacin (17) ser estimada por mnimos cuadrados en dos etapas para subsanar los
problemas de endogeneidad en el modelo. El modelo M1, que incluye una de las variables
Proxy de ganancia de capital

de Levin y Wright, y definida en base a los precios

observados un ao atrs es probada para Bolivia y las ciudades de La Paz, Cochabamba y


Santa Cruz, encontrndose que no es significativa para explicar el precio de las viviendas,
salvo para La Paz, pero con un signo no esperado (negativo). Por tanto, evaluando a este
indicador no se rechaza la hiptesis nula de ausencia de especulacin es este caso.
De la misma manera, en el modelo M3 que considera el indicador

se evidencia que

este indicador result ser no significativo para las tres ciudades capitales, excepto para
Bolivia, pero al igual que en modelo M1 muestra un signo que expresa una relacin inversa
con el precio de las viviendas, elemento que no va en lnea con lo esperado.
Sin embargo, a partir de la estimacin del modelo M2 se muestra que existe una respuesta
positiva, aunque marginal relativo a los otros fundamentos, en el precio de los inmuebles a
cambios en las expectativas de ganancia de capital observados un trimestre atrs. Este
resultado es evidente en el caso de Bolivia y las ciudades de La Paz y Santa Cruz,
descartndose la significacin de este indicador en el modelo para Cochabamba (Cuadro
5).

24

Cuadro 5: Modelos que estiman la importancia de la especulacin por mnimos cuadrados en dos etapas
BOLIVIA
Descripcin

M1

Constante

-0.64

Error Estndar
Ln(PIB percpita)
Error Estndar
Ln(ICC)
Error Estndar
T asa de inters hipotecaria
Error Estndar
G1 (L-W)
Error Estndar

(0.65)

M2
-0.55

(0.1 0)
0.7 7 *

(0.1 3)
0.67 *

(0.1 9)

(0.23)
(0.1 5)
-0.004 *** -0.001

(0.1 9)
0.006 **

(0.30)

(0.00)

(0.00)

(0.05)

0.39 **
(0.1 7 )
0.42 ***

(0.00)

-0.021

Prob(F-statistic)
Instrument rank
Number of observ ations

0.56 *
1 .32 *
-0.20 *

M2

COCHABAMBA

M3

(0.36)

-3.89 *

(0.62)
0.7 4 *

(0.7 0)
0.7 0 *

(1 .23)

(0.1 6)
0.98 *

(0.1 7 )
1 .01 *

(0.27 )

(0.25)
-0.1 3 *

(0.25)
-0.1 9 *

(0.32)
(0.24)
-0.01 0 *** -0.002

(0.04)

(0.07 )

0.23
1 .54 *

(0.01 )

-4.37 *

SANT A CRUZ

M3
-4.25 *

(1 .92)

(0.20)
1 .38 *

(0.21 )
1 .32 *

(0.35)

(0.00)

0.7 5
1 .60 *

(0.25)
-0.002

(0.31 )

(0.01 )

(0.01 )

-0.01 **

M2
-5.02 *

M3
-3.80 **

(1 .49)
0.68

(1 .7 0)
0.60

(0.27 )
1 .49 *

(0.30)
1 .59 *

(0.24)
-0.01 *

(0.26)
-0.02 *

(0.00)

(0.01 )

-1 .91 5
(1 .41 )
0.60

(0.02)
-0.07 *

-4.81 *

(0.96)
0.33

(2.89)

(0.04)

M1

(0.93)
0.30

-4.083
0.04 **

(0.05)

M2

-5.56 *

(0.58)
0.09 ***

M1

-5.85 *

-1 .641 *

Error Estndar

F-statistic

-5.54 *
(0.69)

G3(B)

Prob(J-statistic)

M1

-0.7 0 ***
(0.41 )
0.26 **

Error Estndar

J-statistic

M3

(0.35)
0.1 8 ***

G2 (L-W)

Adjusted R-squared

LA PAZ

0.1 8 **

(0.63)

(0.03)

-0.004

0.1 7

-1 .34

(0.07 )

(0.7 7 )

(0.97 )

0.91 7
1 4.1 41

0.965

0.96

0.97 5

0.96

0.957

20.496

24.496

23.7 9

0.938
6.37 2

0.964

22.962

0.931
1 4.599

0.959

27 .83

0.968
1 1 .284

0.97 6

25.1 41

6.635

3.208

0.01 5

0.025

0.00

0.257

0.006

0.01 5

0.1 03

0.004

0.00

0.27 2

0.249

0.668

91

93

224

249

358

351

112

207

221

1 26

238

207

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

10
33

10
36

14
37

14
33

14
36

14
37

14
33

14
36

13
37

10
33

10
36

10
37

Nota: *, ** y *** significativos al 1%, 5% y 10%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del IRPV. Se emplearon como variables instrumentales los rezagos de las
variables exgenas del modelo en logaritmos: Precios de las viviendas, PIB percpita, ndice de Costos de Construccin y Tasa de inters Hipotecario.

25

Con este ltimo hallazgo no se rechaza la hiptesis nula de ausencia de especulacin en el


mercado inmobiliario, pero su incidencia en el precio de las viviendas es poco relevante
respecto del grado de participacin que se desprende de las variables fundamentales, en
particular para Bolivia y La Paz. Sin embargo, para el caso de Santa Cruz su incidencia es
un tanto ms relevante lo que mostrara un indicio leves de especulacin en el mercado
inmobiliario y adems que este hecho estara correlacionado con el comportamiento de los
precios ms recientes respecto de eventos de hace un ao o ms, similar a lo encontrado
por Bellod (2007) en su hiptesis de las expectativas miopes.
Sobre los hallazgos se debe remarcar que el modelo de precio utilizado en el documento,
emplea una estimacin del precio de los inmuebles que recaba informacin de peridicos,
al no contar con un indicador oficial de este sector, y adems aplica tcnicas para ampliar
la muestra a partir de correlaciones con otras variables del sector, pero que de todas
formas no proporciona una muestra con un nmero deseable de observaciones.
5

Conclusiones

La economa boliviana ha experimentado un importante crecimiento econmico desde


mediados de los 2000 hasta la actualidad. Este dinamismo ha venido acompaado por un
boom en el sector inmobiliario, caracterizado por un incremento continuo en el nivel de
precios de estos activos. Este comportamiento plantea la interrogante sobre la posible
existencia de una burbuja en el mercado inmobiliario, debido en parte al temor de colapso
econmico que su presencia ha generado en muchas economas a lo largo de la historia.
Al respecto, sealar que existe una burbuja cuando los precios de los activos se elevan a
niveles inconsistentes con los fundamentos econmicos de un mercado. Se asocia tambin
a un comportamiento no racional de los agentes, que adquieren activos en funcin de un
aumento del precio esperado a futuro y no en funcin del rendimiento corriente que
ofrecen. Estos elementos fueron formalizados en el marco terico del presente documento
siguiendo la lnea de Lpez (2005), Poterba (1984), Topel y Rosen (1988), Mankiw y Weil
(1989) y Idrovo y Lennon (2013).
En este contexto, el objetivo de esta investigacin ha sido el testear empricamente la
hiptesis de la existencia de burbujas especulativas en el mercado inmobiliario de Bolivia y
de las tres principales ciudades capitales (La Paz, Cochabamba y Santa Cruz). Para ello, se
utiliza dos metodologas comnmente empleadas en la literatura sobre el tema: el anlisis
de cointegracin y el mtodo de Levin y Wrigth para estimar la importancia del
componente especulativo en el precio de las viviendas.
26

El anlisis de cointegracin que prueba la hiptesis nula de "no cointegracin que viene a
ser en trminos prcticos una confirmacin a la existencia de una burbuja inmobiliaria,
permiti descartar estadsticamente la presencia de este fenmeno. Es decir, se prob que
la evolucin de largo plazo del precio real de las viviendas ha estado en torno a su
equilibrio, el cual est determinado por variables fundamentales que para el caso de
Bolivia y sus tres ciudades principales resultaron ser del PIB real percpita, tasa promedio
de inters real de crditos hipotecarios y los costos de construccin. Destaca la mayor
importancia los costos de la construccin -los cuales engloban al costo del cemento,
ladrillos, pintura y servicios de albailera- en la determinacin de los precios de las
viviendas.
El mtodo de Levin y Wrigth emplea un set de variables cuantitativas que miden
especulacin a partir del crecimiento histrico del precio de las viviendas y que tambin
recomienda un indicador propuesto por Bellod. Estas variables son incluidas como
variables explicativas (una por vez) en la regresin junto con las variables fundamentales.
En ese sentido, si la incidencia de la variable que mide la especulacin en la evolucin del
precio real de vivienda supera a la incidencia de las variables fundamentales, entonces no
se descarta la presencia de una burbuja inmobiliaria. Los resultados muestran que no hay
suficiente evidencia para aseverar la gestacin de una burbuja inmobiliaria generalizada,
ya que las variables fundamentales del precio de las viviendas han tenido una mayor
implicancia que las medidas propuestas para capturar la especulacin. Es ms en la
mayora de los casos estas variables resultaron no significativas en los modelos.
Sin embargo, se debe sealar que una de las variables que mide las expectativas de
ganancia de capital observados un trimestre atrs (segundo ndice) result ser significativa
para el caso de Bolivia, La Paz y Santa Cruz, pero su incidencia es marginal respecto a la
contribucin de los otros fundamentos, por lo que tampoco provee suficiente evidencia
para confirmar la presencia de una burbuja en Bolivia y en estas ciudades.
Finalmente, se debe aclarar que si fuera posible detectar una burbuja inequvocamente, la
misma nunca llegara a existir. Por tanto, el presente documento debe ser visto como un
primer diagnstico sobre el tema, del cual han surgido nuevas lneas de investigaciones e
inquietudes, en especial en el mercado de factores de produccin, relacionados con los
costos de construccin por su importancia en la determinacin del precio de las viviendas.

27

6 Bibliografa
1. Bellod Redondo, J. F. (2007), Crecimiento y Especulacin Inmobiliaria en la
Economa Espaola, Revista Principios-Estudios de Economa Poltica, No 8, pp.
59-84.
2. Hendry, D.F. (1994), Econometric Modelling of House Prices in the United
Kingdom, in: D.F. Hendry and K.F. Wallis, eds., Econometrics and quantitative
economics (Basil Blackwell, Oxford).
3. Idrovo B. (2009), Un Modelo de Oferta y Demanda de Viviendas Nuevas en Chile;
Minuta No 62 CEC, Cmara Chilena de la Construccin.
4. Idrovo, Byron & Lennon S., Joaqun (2013), Una Aplicacin de Mtodos de
Deteccin de Burbuja Inmobiliaria: Caso Chile MPRA Paper 44741, University
Library of Munich, Germany, revised 04 Mar 2013.
5. Levin & Wright (1997,a), The Impact of Speculation on House Prices in the United
Kingdom, Economic Modelling, vol 14, pp. 567-585.
6. Levin & Wright (1997,b), Speculation in the Housing Market?, Urban Studies, vol.
34, pp. 1419-1437.
7. Lopez Garca, M. A. (2005), Precios Inmobiliarios, Renta y Tipos de Inters en
Espaa", Papeles de Trabajo del Instituto de Estudios Fiscales, No 7/05, Madrid.
8. Mankiw, G., Macroeconomics, 5th Worth Publishers, (June 15, 2002), pp. 573577.
9. Mankiw, N. G. & Weil, D. N. (1989), The Baby Boom, the Baby Bust and the
Housing Market, Regional Science and Urban Economics, No19.
10. Muellbauer & Murphy (1997), Boom and Bust in the UK Housing Market;
Economic Journal, vol. 107, pp. 1701 - 1727.
11. OECD (2005), Recent House Price Developments: The Role of Fundamentals,
OECD Economic Outlook, No78.
12. Poterba, J. (1984), Tax Subsidies to Owner-Occupied Housing : An Asset-Market
Approach; Quaterly Journal of Economics; noviembre.
13. Topel, R. y Rosen, S. (1988), Housing Investment in United States; Journal of
Political Economy, No 96.
14. Van den Noord, P. (2005), Tax incentives and house prices in the euro area:
Theory and Evidence, Economie Internationale, No. 101.

28

Anexos

7.1 Prueba de Raz Unitaria-ADF


BOLIVIA
Variable
Ln(Precios de inm uebles)

(1)

Ln(PIB percpita) (2)


Ln(ICC)

(1)

T asa de inters hipotecaria

(2)

T asa de DPF (2)

2Xt

Xt

Xt

0.21 4864

-4.7 307 7 7 **

Orden I(d)
I(1 )

0.085656

-2.51 3291 **

I(1 )

-3.1 7 1 47 6

-3.887 262*

I(1 )

-1 .3237 51

-5.867 7 02**

I(1 )

-1 .935849

-5.07 1 7 40**

I(1 )

Nota: *(**) denota el rechazo de la hiptesis nula al nivel de significacin de 5% (1%)


(1) con valores crticos de -3.53 al 5% y -4.21 al 1% con presencia de tendencia e intercepto
(2) con valores crticos de -1.95 al 5% y -2.63 al 1%
LA PAZ
Variable
(1)

Xt

Xt

Xt

Orden I(d)

-2.828665

-6.7 33034**

I(1 )

Ln(PIB percpita) (2)

2.207 7 7 7

-6.594905**

I(1 )

Ln(ICC) (2)

3.31 8034

-3.7 21 7 40**

I(1 )

T asa de inters hipotecaria (2)

-1 .7 3501 5

-5.7 7 3365**

I(1 )

T asa de DPF (2)

-1 .848346

-5.424080**

I(1 )

Ln(Precios de inm uebles)

Nota: *(**) denota el rechazo de la hiptesis nula al nivel de significacin de 5% (1%)


(1) con valores crticos de -3.53 al 5% y -4.21 al 1% con presencia de tendencia e intercepto
(2) con valores crticos de -1.95 al 5% y -2.63 al 1%
COCHABAMBA

2Xt

Xt

Xt

1 .841 462

-6.886022*

I(1 )

Ln(PIB percpita) (1)

-0.1 42023

-4.47 627 4*

I(1 )

(2)

3.2921 24

-3.0041 7 6**

I(1 )

-1 .440035

-5.99261 8**

I(1 )

-0.87 8231

-6.3557 34**

I(1 )

Variable
Ln(Precios de inm uebles)

Ln(ICC)

(1)

T asa de inters hipotecaria

(2)

T asa de DPF (2)

Orden I(d)

Nota: *(**) denota el rechazo de la hiptesis nula al nivel de significacin de 5% (1%)


(1) con valores crticos de -3.53 al 5% y -4.21 al 1% con presencia de tendencia e intercepto
(2) con valores crticos de -1.95 al 5% y -2.63 al 1%
SANTA CRUZ

Xt

Variable
(2)

Xt

Xt

Orden I(d)

8.534824

-2.427 201 *

I(1 )

Ln(PIB percpita) (2)

0.07 2005

-2.582297 **

I(1 )

Ln(ICC) (2)

2.1 1 97 89

-2.67 6396**

I(1 )

T asa de inters hipotecaria (2)

-1 .407 7 1 4

-6.827 683**

I(1 )

T asa de DPF (2)

-1 .31 4295

-6.81 3500**

I(1 )

Ln(Precios de inm uebles)

Nota: *(**) denota el rechazo de la hiptesis nula al nivel de significacin de 5% (1%)


(1) con valores crticos de -3.53 al 5% y -4.21 al 1% con presencia de tendencia e intercepto
(2) con valores crticos de -1.95 al 5% y -2.63 al 1%

29

7.2 Prueba de Cointegracin


BOLIVIA
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.53
0.31
0.10
0.03

Trace
Statistic
47.36
18.90
4.99
1.13

0.05
Critical Value
40.17
24.28
12.32
4.13

Prob.**
0.01
0.21
0.57
0.34

Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.53
0.31
0.10
0.03

Max-Eigen
Statistic
28.47
13.90
3.86
1.13

0.05
Critical Value
24.16
17.80
11.22
4.13

Prob.**
0.01
0.18
0.65
0.34

LA PAZ
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.48
0.28
0.11
0.01

Trace
Statistic
43.12
17.71
5.01
0.34

0.05
Critical Value
40.17
24.28
12.32
4.13

Prob.**
0.02
0.27
0.57
0.62

Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.48
0.28
0.11
0.01

Max-Eigen
Statistic
25.41
12.71
4.66
0.34

0.05
Critical Value
24.16
17.80
11.22
4.13

Prob.**
0.03
0.25
0.53
0.62

COCHABAMBA
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.67
0.45
0.14
0.07

Trace
Statistic
75.41
32.26
8.72
2.85

0.05
Critical Value
54.08
35.19
20.26
9.16

Prob.**
0.00
0.10
0.76
0.61

Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1 *
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.67
0.45
0.14
0.07

Max-Eigen
Statistic
43.15
23.54
5.87
2.85

0.05
Critical Value
28.59
22.30
15.89
9.16

Prob.**
0.00
0.03
0.80
0.61

30

SANTA CRUZ
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.43
0.35
0.09
0.01

Trace
Statistic
43.27
21.07
4.33
0.59

0.05
Critical Value
40.17
24.28
12.32
4.13

Prob.**
0.02
0.12
0.66
0.50

Hypothesized
No. of CE(s)
None
At most 1
At most 2
At most 3

Eigenvalue
0.43
0.35
0.09
0.01

Max-Eigen
Statistic
22.20
16.74
3.74
0.59

0.05
Critical Value
24.16
17.80
11.22
4.13

Prob.**
0.09
0.07
0.67
0.50

31