Avaliao de Ativos Intangveis : Algumas Tcnicas para Valorar Tecnologia

Autores:
Antnio Luiz Vianna de Souza
Sandro Paes Barreto

Resumo
Apresentamos nesse artigo quatro estudos de caso sobre a valorao de conhecimentos
tecnolgicos, demonstrados do ponto de vista do gerador desses conhecimentos. No caso, um centro
de pesquisas que busca transform-los em oportunidades de negcios.
As tcnicas foram selecionadas com base na relevncia dos casos prticos que temos estudado
e por abordarem um amplo leque de aplicaes.
O primeiro caso trata da criao de uma empresa de prestao de servios de base
tecnolgica, para atender de forma competitiva aos seus clientes, onde analisamos o fluxo de caixa
da empresa e o percentual do faturamento que pode ser pago a ttulo de transferncia de tecnologia.
No segundo exemplo, estudamos o valor que o conhecimento tecnolgico pode agregar a uma
parceria para desenvolver uma oportunidade de negcio, estabelecida atravs de um contrato com
vrias etapas que so descritas atravs de uma rvore de deciso.
Na colocao de um novo produto no mercado, o terceiro caso procura isolar algumas
dimenses dos riscos envolvidos e quantificar os retornos esperados.
Para terminar, mostramos um exemplo simplificado do uso da teoria das opes para estimar
o valor de uma patente de produto, mantida em carteira pelo centro de pesquisa.

1.

Estudo de Casos
Sero abordadas algumas tcnicas utilizadas na valorao de oportunidades de negcios com

ativos intangveis.
De forma a assegurar o sigilo sero omitidos os nomes das empresas envolvidas e os valores
sero aproximados.

1.1

Caso 1 - Pequena Empresa de Base Tecnolgica

O centro de pesquisa procurado para desenvolver uma prestao de servios de base

tecnolgica, envolvendo a realizao de anlises especiais, cuja metodologia foi elaborada pelo
mesmo.
Para oferecer ao cliente uma soluo mais competitiva, optou-se pela criao de uma pequena
empresa de prestao de servios onde os custos fixos e variveis podem ser reduzidos, mantendose os ganhos de escala e aumentando-se a agilidade no atendimento ao cliente.
A transferncia de tecnologia do centro de pesquisas para a empresa de base tecnolgica,
implica em decidir qual ser o valor de royalty cobrado quando da comercializao do servio.
Torna-se necessrio conhecer qual o valor mximo que pode ser cobrado, sem prejuzo do
licenciado.
A metodologia utilizada torna o valor presente do fluxo de caixa, conferido pela prestao do
servio, igual ao valor presente dos dbitos, incorridos devido a mesma, ou seja, anular o valor
presente do capital agregado pela prestao servio ao capital prprio da empresa.
A empresa em questo tem capital prprio inicial nulo. Isso significa que ela foi gerada para
comercializao do servio, no existindo anteriormente.
O contrato inicial de comercializao tem durao de 5 anos, podendo ser estendido por um
prazo mais longo.

1.1.1 Investimentos
O investimento inicial, a ser realizado todo no primeiro ano, ser de R$ 870.900,00. No
quarto ano de contrato, projetando-se um crescimento do mercado de 6 %, um novo investimento
dever ser feito, na ordem de R$ 90.000,00.
1.1.2 Receita Operacional
A receita anual esperada, referente aos trs primeiros anos, de R$ 960.000,00, agregando a
despesa com pagamento do investimento inicial. Para o quarto ano, findo o pagamento do
investimento inicial, prevista uma reduo do preo de venda do produto, com consequente
reduo da receita anual para R$ 650.000,00, com o objetivo de adequ-la ao mercado
internacional.
1.1.3 Custos Operacionais e Despesa de Depreciao
Os custos estimados para os trs primeiros anos so da ordem de R$ 380.000,00 e a
depreciao, de R$ 83.000,00. Com o crescimento do mercado, projeta-se para o quarto e quinto
anos um custo operacional de R$ 440.000,00 e a depreciao sobe para R$ 92.000,00 devido aos
novos investimentos.
Deve ser observado que a depreciao um custo meramente contbil, sendo acrescentada ao
fluxo de caixa para abater a receita tributvel e estornada aps o pagamento do imposto de renda.
1.1.4 Impostos
A taxa de imposto de renda aplicada de 15 % e, do total dos impostos diretos sobre a venda,
de 13,4 %.
1.1.5 Fluxo de Caixa do Produto
O clculo desse fluxo de caixa tem como objetivo o valor que se agrega ao capital da empresa
com a comercializao do produto. Para isso deve ser considerada a perenidade dessa
comercializao, que aqui ser chamada de valor de perpetuidade.

O valor presente do fluxo de caixa apresenta, portanto, a seguinte estrutura :

VALOR

VALOR PRESENTE DO FLUXO

PRESENTE =

DE CAIXA DURANTE O PERODO

EXPLICITADO (5 ANOS)

VALOR PRESENTE DO FLUXO DE

CAIXA APS O PERODO EXPLICITADO

(VALOR DE PERPETUIDADE)

Fig. 1 - Estrutura do Valor Presente do Fluxo de Caixa

O segundo termo da equao o valor de perpetuidade, que representa o valor esperado do
fluxo de caixa da empresa para um perodo alm do projetado. Uma boa estimativa desse valor
essencial, na medida que representa grande parte do valor total da empresa. A frmula para o
clculo do valor de perpetuidade a apresentada abaixo:
CV = NOPLAT(T+1) * ( 1 - g / ROIC ) / ( WACC - g ) , onde:
NOPLAT(T+1) = lucro operacional aps IR em (t+1)
g = taxa de crescimento da empresa
ROIC = retorno sobre o capital investido
WACC = custo mdio ponderado do capital
Para empresas em mercados competitivos, o retorno sobre novos investimentos pode ser
convergido ao custo do capital, pois a teoria econmica sugere que a competio eliminar um
retorno anormal no futuro. Caso seja esperado que a empresa mantenha o crescimento e a vantagem
competitiva inicial, deve-se determinar o retorno futuro igual ao do perodo inicial projetado. Isso
no significa que a empresa no cresa, apenas o crescimento no adiciona nada ao capital, pois o
retorno associado a esse crescimento igual ao custo do capital. Supondo ROIC = WACC, temos :
CV = NOPLAT(T+1) / WACC
Nesse ponto torna-se imprescindvel a definio da taxa de desconto utilizada para o fluxo de
caixa. A frmula geral para clculo do WACC :
WACC = Kb * ( 1 - Tc ) * B / V + Kp * P / V + Ks * S / V, onde
Kb

= taxa de juros prefixada de mercado mdia para os dbitos

Tc

= taxa referente ao imposto aplicado a empresa

= valor de mercado dos dbitos

= valor de mercado da empresa ( V = B + S + P )

Kp

= taxa prefixada do custo da capital para ttulos preferenciais

= valor de mercado dos ttulos preferenciais

Ks

= custo de oportunidade para o capital votante

= valor de mercado do capital votante (aes ordinrias)

O clculo da WACC, via de regra, como pode ser observado, iterativo, pois uma das
variveis o valor da empresa, que o objetivo do problema. No caso em questo, o valor da
empresa substitudo pelo valor que a comercializao do produto agrega a ela, que deve ser nulo
no clculo da taxa de royalty mxima. Portanto, a taxa utilizada de juros prefixada de mercado
mdia para os dbitos, deduzida do imposto aplicado empresa, pois o fluxo de caixa descontado
deve ser igual ao valor presente dos dbitos.
WACC = Kb * ( 1 - Tc ),
Kb

=8%

Tc

= 15 %

WACC = 6,8 %
O fluxo de caixa abaixo, representativo do problema apresentado, demonstra os cinco anos de
contrato e seus valores em (t + 1), primeiro perodo aps o trmino do fluxo de caixa explcito, com
a taxa de crescimento prevista de 6 % ao ano, e o valor de perpetuidade calculado.
TABELA 1
FLUXO DE CAIXA PROJETADO PARA A EMPRESA DE PRESTAO DE SERVIOS
DE BASE TECNOLGICA
1999

2000

2001

2002

2003

T+1

960.000,00
380.000,00

960.000,00

960.000,00

650.000,00

650.000,00

689.000,00

(-) Custo do Servio

380.000,00

380.000,00

440.000,00

440.000,00

462.000,00

(-) Depreciao

83.000,00

83.000,00

83.000,00

92.000,00

92.000,00

92.000,00

(-) Impostos sobre

50.920,00

50.920,00

50.920,00

58.960,00

58.960,00

61.908,00

vendas
(-) Despesas de Royalties

127.680,00

127.680,00

127.680,00

86.450,00

86.450,00

91.637,00

(+) Receita Operacional

Perpetuidade

1999

2000

2001

2002

2003

T+1

LAIR

318.400,00

318.400,00

318.400,00

(27.410,00)

(27.410,00)

(18.545,00)

(-) IR

47.760,00

47.760,00

47.760,00

Lucro Operacional aps

270.640,00

270.640,00

270.640,00

(27.410,00)

(27.410,00)

(18.545,00)

IR
(+) Depreciao

83.000,00

83.000,00

83.000,00

92.000,00

92.000,00

92.000,00

Fluxo de Caixa Total

353.640,00

353.640,00

353.640,00

64.590,00

64.590,00

73.455,00

(-) Despesa de

870.900,00

Perpetuidade

90.000,00

Investimento
Fluxo de Caixa Lquido

(517.260,00)

353.640,00

353.640,00

(25.410,00)

64.590,00

1.080.220,59

O percentual de royalties cobrados, sobre a receita operacional, calculado de forma que o

fluxo de caixa lquido descontada a WACC se torne, como j dito, igual ao valor presente dos
dbitos.
A aplicao dos conceitos ao fluxo de caixa apresentado resulta em um percentual de royalty
mximo de 13,3 %, representado pela despesa de royalties. Deve se salientar que essa taxa de
royalties representativa apenas como um teto, pois sua cobrana acarretaria em lucro nulo para o
licenciado.

1.2

Caso 2 - Oportunidade de Negcio

O aproveitamento de uma oportunidade de negcio na rea tecnolgica deve ser analisada em

seus aspectos financeiros e contratuais, de forma que todos os riscos inerentes ao projeto sejam
remunerados corretamente e que os pontos de deciso prevejam a opo de desistncia, mudana de
estratgia ou venda da participao.
O caso a seguir apresenta um campo petrolfero, em pas estrangeiro, com grande volume de
reservas, mas baixo fator de recuperao, o que gera interesse em desenvolver um melhor
aproveitamento dessas reservas. A empresa que detectou o negcio, por no dispor da tecnologia
adequada, procurou realizar parceria com um centro de pesquisas. A capacidade da empresa em
levantar recursos para o investimento e desenvolver as negociaes no exterior, unidos tecnologia
do centro de pesquisas, seriam complementares para a viabilizao da oportunidade de negcio.
6

O contrato proposto pelo centro de pesquisa prev trs fases:

Fase 1 - preparar um estudo preliminar com uma avaliao da viabilidade de aumentar o fator
de recuperao do campo;
Fase 2 - preparar um estudo de viabilidade tcnico-econmica, estabelecendo os
investimentos necessrios para o aproveitamento do campo;
Fase 3 - Formalizar acordo para realizao dos investimentos e explorar o campo.
As trs fases estabelecem pontos de deciso que, como previsto em contrato, permitem ao
centro abandonar o projeto, caso se apresente invivel, ou repassar sua participao, caso considere
os riscos elevados.
A rvore de deciso abaixo a representao grfica desse contrato.

Fig. 2: rvore de Deciso para Explorao de um Campo Petrolfero

A rvore acima o instrumento utilizado para valorar o projeto em cada ponto de tomada de
deciso. Com essa informao o centro de pesquisa tem como avaliar se a sua participao
lucrativa e maximizar o retorno esperado. Caso contrrio, deve alterar sua estratgia, vender essa
participao ou, mesmo, abandonar o projeto.

Alm dos pontos de deciso (retngulos), a rvore apresenta divisores de eventos (crculos),
onde so representadas as probabilidades de ocorrncia dos eventos, sobre os quais no h controle
gerencial.
As etapas so calculadas em roll-back, que envolve a determinao, para cada estgio, do
valor presente lquido estimado (VPLE), partindo do VPLE para o fluxo de caixa do projeto. O
clculo do VPLE a soma dos valores presente lquidos (VPL) ponderados por suas respectivas
probabilidades.
1.2.1 Clculo da rvore de Deciso
Fase I - Estudo Preliminar do Campo
Prazo - 2 meses
Custo - US$ 150.000,00
Eventos
Probabilidade do campo ser promissor - 10 %
Fase II - Estudo de Viabilidade Tcnico-econmica
Prazo - 6 meses
Custo - US$ 1.000.000,00
Eventos
Probabilidade do campo ser economicamente vivel - 20 %
Fase III - Deciso de Investimento na Explorao
Prazo - 3 anos
Investimentos - US$ 30.000.000,00, distribudos da seguinte forma:

1 ano - 8.000.000,00
2 ano - 15.000.000,00
3 ano - 7.000.000,00
Eventos
8

Probabilidade do preo do petrleo ser US$20,00 - 40%

Probabilidade do preo do petrleo ser US$12,00 - 60%
Dados:
Volume de reservas do campo - 1.000.000.000 de barris
Percentual de aumento do Fator de Recuperao - 5%
Custo de produo - US$ 8,00
Taxao sobre o faturamento - 25 %
Taxa de desconto - 15 % a.a.
O clculo se inicia, como dito anteriormente, pelo valor presente estimado para o fluxo de
caixa do projeto.
O campo dever ser explorado por, pelo menos, dez anos, aps o incio dos investimentos da
terceira fase. A fim de simplificar a apresentao do caso, a explorao do leo ganho ser dita
constante em 10 % ao ano.
Ganho Total = 5 % x 1.000.000.000 = 50.000.000
Ganho Anual = 10 % x 50.000.000 = 5.000.000
Fluxo de caixa operacional lquido de investimento do campo :
TABELA II
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL LQUIDO - PETRLEO A US$20,00/BARRIL
ANO

US$20,00 / barril

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
NPV

27.000.000,00
20.000.000,00
28.000.000,00
35.000.000,00
35.000.000,00
35.000.000,00
35.000.000,00
35.000.000,00
35.000.000,00
35.000.000,00
152.755.611,53

TABELA III
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL LQUIDO - PETRLEO A US$12,00/BARRIL
9

ANO

US$ 12,00 / barril

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
NPV

-3.000.000,00
-10.000.000,00
-2.000.000,00
5.000.000,00
5.000.000,00
5.000.000,00
5.000.000,00
5.000.000,00
5.000.000,00
5.000.000,00
2.192.552,75

Valor da Oportunidade de Negcio (US$)

Fase 3:
NPVE3 = 0,4 x NPV(US$20,00/barril) + 0,6 x NPV(US$12,00/barril)
NPVE3 = US$ 62.4000.000,00
Fase 2:
NPVE2 = ( 0,2 x NPVE3 + 0,8 x 0 ) - 1.000.000,00
( 1 + 0,15)6/12
NPVE2 = US$ 10.640.000,00
Fase 1:
NPVE1 = ( 0,1 x NPVE2 + 0,9 x 0 ) - 150.000,00
( 1 + 0,15)2/12
NPVE1 = US$ 890.000,00

1.3

Caso 3 - Avaliao de Retorno com Incerteza

A colocao de qualquer novo produto no mercado, implica sempre em incerteza sobre sua

aceitao comercial, e quando seu retorno financeiro est ligado ao preo do petrleo, surge a
necessidade de relacionar esse retorno, tambm, volatilidade do mesmo.
O caso a ser apresentado envolve essa problemtica. Trata-se do licenciamento de uma
tecnologia, para a fabricao de um novo equipamento, onde o valor da licena ser calculada sobre
o ganho do usurio, no caso produtores de petrleo.
10

Considerando que o mercado para o produto depender do seu desempenho, apenas podemos
supor as duas variveis, demanda e preo do petrleo, independentes.
Considerando os seguintes acontecimentos alternativos e suas probabilidades de
ocorrncia:
TABELA IV
ACONTECIMENTOS E PROBABILIDADES DE OCORRNCIA
Demanda
Probabilidade
Preo do Petrleo (US$) Probabilidade
Fraca
500
10,00%
20,00
20,00%
Mdia
1500
35,00%
15,00
50,00%
Forte
3000
55,00%
10,00
30,00%
A composio destes acontecimentos resultar em cenrios com os retornos e probabilidades
apresentados nas tabelas abaixo, considerando a taxa de desconto de 15% a.a. :
TABELA V
TABELA DE RETORNOS DOS CENRIOS
Preo/Demanda
US$ 20
US$ 15
US$ 10

Fraca
6.666.666,67
5.000.000,00
3.333.333,33

Mdia
20.000.000,00
15.000.000,00
10.000.000,00

Forte
40.000.000,00
30.000.000,00
20.000.000,00

TABELA VI
TABELA DE PROBABILIDADES DOS CENRIOS
Preo/Demanda
US$ 20
US$ 15
US$ 10

Fraca
2,00%
5,00%
3,00%

Mdia
7,00%
17,50%
10,50%

Forte
11,00%
27,50%
16,50%

1.3.1 Tratamento Estatstico:

Para o intervalo de confiana definido em 90 %, ser estimado a faixa de variao do valor
presente do retorno esperado. A frmula de distribuio escolhida para representar o problema a
de t-Student, pois como forma de simplificao do caso foram representados apenas nove cenrios.
As tabelas abaixo apresentam os clculos de mdia, desvio padro e distribuio.
TABELA VII
TABELA DE TRATAMENTO ESTATSTICO
11

Valor
40.000.000,00
30.000.000,00
20.000.000,00
20.000.000,00
15.000.000,00
10.000.000,00
6.666.666,67
5.000.000,00
3.333.333,33
150.000.000,00

Probabilidade
11,00%
27,50%
7,00%
16,50%
17,50%
10,50%
2,00%
5,00%
3,00%
100,00%

valor X prob.
4.400.000,00
8.250.000,00
1.400.000,00
3.300.000,00
2.625.000,00
1.050.000,00
133.333,33
250.000,00
100.000,00
21.508.333,33

( x - xM )2 *Prob.
37.613.590.972.222
19.829.810.763.889
159.254.861.111
375.386.458.333
7.412.720.486.111
13.906.382.291.667
4.405.501.388.889
13.626.253.472.222
9.909.918.750.000
107.238.819.444.444

Mdia (VM) = R$21.508.333,33

Desvio Padro (s) = R$3.661.263,78
TABELA VIII
TABELA DE ESTATSTICA DE t-STUDENT
Valor
4,00E+07
3,00E+07
2,00E+07
2,00E+07
1,50E+07
1,00E+07
6,67E+06
5,00E+06
3,33E+06

t-Student
15,15
6,96
-1,24
-1,24
-5,33
-9,43
-12,16
-13,53
-14,89

Desvio Padro de t-Student (sa) =1.220.421,26

A tabela de t-Student fornece o valor de t0,95 = 1,86, para o intervalo de confiana de 90 % e
grau de liberdade igual a 8.
VM - t0,95. sa < V < VM + t0,95. sa

R$ 23.778.316,87 > V > R$ 19.238.349,79

A tcnica fornece subsdios para se avaliar um retorno futuro, onde a incerteza pode ser, em
parte, eliminada. de suma importncia, que as avaliaes feitas sobre os cenrios iniciais e suas

12

respectivas probabilidades sejam baseadas em estudos coerentes, pois delas decorre todo o
desenvolvimento do problema.
Cabe ressaltar, que possvel substituir a criao dos cenrios pelas

volatilidades das

variveis envolvidas, mas para um novo produto a definio da volatilidade da sua demanda se
torna por demais complexa.

1.4

Caso 4 - Avaliao de Patentes

Obter uma patente significa adquirir o direito de uso ou explorao comercial do objeto da

patente, ou seja, durante sua validade existe a opo de investir no seu desenvolvimento. Devido a
isso, o modelo de opes reais est sendo utilizado, ainda de forma incipiente, para determinao do
valor da patente e do instante timo para incio da comercializao. Esta tcnica equipara a patente
a uma opo de compra ( call option ).
Uma opo de compra d ao proprietrio o direito de comprar um ativo, ao qual est
relacionada, em qualquer momento at a data de expirao, por um certo preo de exerccio. Para as
opes reais, o ativo relacionado o valor presente lquido do retorno de um projeto.
A teoria de precificao de opes usada para valorar esse direito e seus resultados
permitem determinar o valor de investimento para o qual iniciar o projeto a deciso tima.
O fato do valor presente do retorno ser positivo, no implica em que a estratgia de iniciar o
projeto seja a tima. Para que isso possa ser afirmado, o projeto deve ser suficientemente lucrativo,
ou seja, deve estar deep in the money .
Em uma situao de investimento com risco existe um valor representativo do aumento da
preciso das informaes obtidas para sua consecuo e sobre as variveis que atuam sobre seu
mercado. Os projetos considerados deep in money tm seu custo de espera igual ou maior que os
benefcios de aguardar por informaes mais precisas. O benefcio de aguardar relacionado a
reduo de parte das incertezas das variveis. O custo de esperar proporcional ao retorno anual

13

gerado pelo fluxo de caixa, que retardado pela deciso de esperar. Outras variveis, tais como,
tempo para expirao e taxa de atratividade so consideradas na anlise de sensibilidade.
Como exemplo apresentamos a valorao de uma patente que compe o portflio do centro de
pesquisa para tentarmos estabelecer o valor desse ativo.
A simulao considerou as premissas abaixo:
Modelo Matemtico (Black and Scholes c/ dividendos)
S = Valor do ativo = Valor presente do fluxo de caixa
K = Preo exerccio da opo = Valor presente do investimento
t = Tempo para expirao da patente
r = Taxa de atratividade para o perodo de vida de opo
2 = Varincia
y = dividendo yield ( taxa de distribuio de fluxo de caixa = 1 / t )
N(d1) = Distribuio normal para d1
N(d2) = Distribuio normal para d2
C = S * e(-y * t) * N(d1) - K * e(-r * t) * N(d2)
Onde:
d1 = [ ln (S / K) + ( r - y + 2 ) * t ] / [ * ( t )1/2 ]
d2 = d1 - [ * ( t )1/2 ]
Analisaremos o desenvolvimento de uma patente de processo industrial, onde os dados
resultantes da anlise tcnico-econmica foram utilizados para precificar a opo que a empresa
possui de realizar esse investimento, aguardar um melhor momento ou repassar a oportunidade.
S = US$ 36.000.000,00
K = US$ 70.000.000,00
t = 20 anos
r = 15 %
2 = 5 %
14

y = 1/20 = 0,05
d1 = 1,8350

N(d1) = 0,9667

d2 = 0,8350

N(d2) = 0,7981

C = US$ 10.021.674,00

Bibliografia :
1 - Copeland, Thomas E.; Koller, Tim; Murrin, Jack - Valuation: measuring and managing the value
of companies - 2nd ed. - John Wiley & Sons, Inc - 1995.
2 - Parr, Russel L.; Sullivan, Patrick H. - Technology Licensing: corporate strategies for maximizing
value - John Wiley & Sons, Inc - 1996
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