Captulo 16

Los costes de la quiebra y el conflicto entre los titulares de recursos

propios y ajenos
Mientras que la quiebra o la amenaza de quiebra no afecten a los flujos de
caja disponibles para los titulares de la deuda y de los capitales propios de la
empresa, la posibilidad de quiebra es irrelevante para la determinacin de su
estructura de capital.
a) Clasificacin de los costos de quiebra:
- Directos: relacionados con los procedimientos legales asociados a
una empresa en quiebra.
- Indirectos: Aquellos que surgen en empresas con dificultades
financieras.
1. La quiebra
1.1. La regulacin de la quiebra en Estados Unidos
a) Captulo 7 de la Ley de la Reforma de la Quiebra:
- Se asigna administrador externo que liquida los activos de la
empresa.
- Principio de prelacin estricta: se paga primero a los acreedores
que a los accionistas.
b) Captulo 11 de la Ley de la Reforma de la Quiebra:
- Se hace un plan de reorganizacin en el cual se ve cmo se le
compensar a los acreedores y a los accionistas (con nuevos
derechos financieros, no lquidos). Esta propuesta de plan debe ser
aprobado por los accionistas y los acreedores.
1.2. Los costos directos de la quiebra
Hay diferentes costos tales como: los abogados, los trmites
legales y las negociaciones, entre otros.
1.2.1. Estimacin de los costos directos de la quiebra
En la mayora de los casos, los costos de quiebra son los
mismos, independiente del tamao de la empresa. Por
ende, para empresas pequeas estos costos tienen
mucho ms impacto en el valor de sus activos.
1.2.2. Quin corre con los costos de quiebra?
Puesto que los costes de la quiebra reducen el valor de
la empresa, la mayora de esos costes son soportados
por los propietarios de la deuda de la empresa.

Por esto, los acreedores piden una prima de impago

para asumir ese riesgo asociado a los costos de quiebra.
Esta prima de impago es pagada, en parte, por los
accionistas de la empresa.
1.2.3. Conclusin
Los propietarios de la deuda piden esta prima de
impago. Como consecuencia, los accionistas corren
indirectamente con los costos esperados de la quiebra y
deben tener en cuenta estos costes cuando eligen la
estructura de capital ptima.
2. Conflicto entre accionistas y acreedores: un coste indirecto de
la quiebra
El valor actual esperado de los costes directos de la quiebra est
incorporado en el coste que paga la empresa para obtener
financiacin. Esto nos llevara a pensar que si el spread de la deuda de
la empresa es pequeo, entonces convendr endeudarse a niveles
infinitos. Esto no es as.
Para justificar por qu muchas empresas siguen recurriendo a la
financiacin mediante acciones, que es ms cara, debemos tener en
cuenta los costes indirectos de la quiebra.
Estos costos surgen de la posible amenaza de quiebra, la cual merma
la relacin con acreedores y proveedores, entre otros.
2.1. Motivaciones de los accionistas
Los inversionistas estn motivados a usar estrategias que
reducen el valor de la deuda de una empresa sin afectar
a su valor total dado que as aumenta el precio de sus
acciones.
Las empresas que tratan de maximizar la cotizacin de sus
acciones toman decisiones diferentes cuando su estructura de
capital incluye deuda que cuando se financian enteramente
con capital.
2.1.1. Quin corre con los costes derivados de los
intereses contrapuestos?
Un prestamista que anticipa que los accionistas llevarn
a cabo proyectos para reducir el valor de la deuda
cobrar intereses ms altos por prestarle a la empresa.
El costo esperado de esta deuda ser asumida por el
accionista y sus intenciones desleales.

2.1.2. Estrategias de los accionistas para apropiarse

del patrimonio
de los acreedores
Los accionistas pueden apropiarse del patrimonio de los
titulares por diferentes medios:
i)
Problema de exceso de deuda: los accionistas
invierten menos de lo deseable por que la deuda
viva absorbe la mayor parte de los beneficios del
proyecto.
ii)
Problema de la sustitucin de activos:
accionistas con tendencia de hacer proyectos muy
arriesgados, incluso con VAN negativo.
iii)
Problema de la falta de perspectiva de largo
plazo en las inversiones: se escogen proyectos
de menos plazo y menos rentables dado que los
rendimientos se perciben ms prximamente.
iv)
Problema de la aversin a la liquidacin: los
accionistas pueden preferir mantener una
empresa en funcionamiento en situaciones en que
su valor de liquidacin es superior a su valor de
funcionamiento.
2.2. El problema del exceso de deuda
2.2.1. Descuento de flujos de caja destinados a los
accionistas frente a descuento de flujos de caja
totales
Es de suma importancia poder distinguir entre el valor
actual neto para la empresa y el valor actual neto del
proyecto que corresponde a los accionistas de la
empresa.
La seleccin de proyectos con valores actuales netos
positivos puede, en ocasiones, reducir el valor de las
acciones de una empresa apalancada.
2.2.2. Dficit de inversin como consecuencia del
exceso de deuda
Las empresas que tienen compromisos pendientes
correspondientes a su deuda preferente pueden verse
en la imposibilidad de obtener financiacin para
inversiones de VAN positivo.

2.2.3. El dficit de inversin y el problema del

beneficiario gratuito
El inters de los suministradores de fondos iniciales,
contemplado como grupos, es aportar financiacin
adicional a la empresa, pero a ninguno de los inversores
individualmente considerados le conviene hacerlo.
2.2.4. Efectos de la estructura de prelacin sobre el
problema del exceso de deuda
Esta estructura incentiva a las empresas a emitir deuda
preferente adicional cuando en realidad no la necesitan.
2.2.5. Efectos del problema del exceso de deuda
sobre la poltica de dividendos
Cuando la financiacin de la empresa incluye deuda con
riesgo, los accionistas tendrn inters en rechazar
proyectos con valor actual neto positivo financiados
internamente si es posible repartir los fondos entre
dichos accionistas en forma de dividendo.
2.3. El problema de la falta de perspectiva de largo plazo
en las inversiones
Las empresas con grandes compromisos financieros tienen
ms incentivos a generar liquidez en el corto plazo para poder
disminuir el costo de la deuda que estas posean. Por ende,
tienden a rechazar proyectos con VAN elevado por proyectos
con bajo VAN pero que generan liquidez ms rpido.
2.4. El problema de la sustitucin de activos
A medida que las inversiones son ms arriesgadas, la deuda
va perdiendo valor (esto se puede explicar por la valoracin
de los activos por el mtodo de Opciones).
2.4.1. Los factores que llevan a las empresas a
asumir mayor riesgo
Los accionistas de una empresa apalancada pueden
preferir un proyecto de alto riesgo y VAN reducido (o
incluso negativo) a otro proyecto de bajo riesgo y
elevado VAN.
2.4.2. Cul es la respuesta de los acreedores ante
las motivaciones de los accionistas?

Ante acreedores bien informados, los accionistas se ven

obligados a asumir los costes derivados de su
propensin a sustituir proyectos de bajo riesgo y
elevado VAN por otros de alto riesgo y VAN reducido.
2.4.3. Sustitucin de activos en el caso de deuda
garantizada por el Estado: el ejemplo de las
sociedades de ahorro y prstamo
Para las sociedades de ahorro y prstamo era muy
interesante asumir riesgos adicionales, porque la
garanta de depsitos y, consecuentemente, los costes
de endeudamiento de estas sociedades no reflejaban
exactamente los riesgos que tales inversiones suponan
para las mismas.
2.4.4. Racionamiento del crdito
Debido a la tendencia a aumentar el riesgo, algunos
bancos racionan el crdito en lugar de incrementar los
tipos de inters de los prstamos cuando las
condiciones de los crditos se endurecen.
Las empresas que tienen la opcin de elegir proyectos
de riesgo elevado pueden verse en la imposibilidad de
conseguir financiacin a cualquier coste cuando los
tipos de inters sin riesgo son altos.
2.5. El problema de la aversin a la liquidacin de la
empresa
Seguir operando o liquidar el negocio?
2.5.1. Costes
quiebra

de

liquidacin

frente

costes

de

Costes de liquidacin =
Valor empresa en funcionamiento Valor de liquidacin
Dado que es probable que la quiebra conduzca a la
liquidacin slo si esta es la mejor opcin posible, los
costos de liquidacin no deberan contemplarse como
costos relevantes de la quiebra (costos indirectos) a
efectos de la determinacin de la estructura de capital
ptima de la empresa.

La quiebra no tiene por qu provocar la

liquidacin si la empresa vale ms como empresa
en funcionamiento.
2.5.2. Efectos de la estructura de capital sobre la
poltica de liquidacin
El que una empresa se liquide o no depende de quin
tenga la capacidad de tomar esa decisin.
La opcin de liquidar la empresa ser menos
interesante para los accionistas dados el orden de pago
que tienen estos en la jerarqua del caso de quiebra.
Dado que los acreedores tienen preferencia en caso de liquidacin, su inters
por liquidar los activos de la empresa en dificultades es mayor que el de los
accionistas, los cuales se benefician de la posible recuperacin de los
beneficios si la empresa contina operando. Como consecuencia de ello, las
condiciones que una empresa considerar suficientes para proceder a la
liquidacin dependern en parte de cul sea su estructura financiera.
2.5.3. Las decisiones de quiebra y liquidacin en
empresas con distintas clases de deuda en
circulacin
Los accionistas y otros grupos de intereses
subordinados sobre el patrimonio de la empresa son
titulares de derechos de naturaleza similar a las
opciones, cuyo valor puede ser nulo si la empresa
quiebra. Por eso tienen incentivos a suministrar fondos
esperando que en un futuro esta opcin tenga valor y
puedan ganar algo.
3. Efectos favorables de la quiebra amparada en el captulo 11
sobre los conflictos de intereses entre accionistas y acreedores
Financiacin del deudor en posesin: permite a sociedades en
quiebra reunir los fondos necesarios para financiar sus inversiones
exigidas para el mantenimiento de la actividad.
Esta medida contribuye a aliviar el problema del exceso de deuda y
dficit de inversin, pero tambin puede permitir que continen
funcionando ciertas empresas que interesara ms liquidar.
4. Pueden las empresas minimizar los conflictos de intereses
entre acreedores y accionistas?

Se analizan 6 mecanismos que pueden permitir minimizar los

conflictos de intereses derivados de la financiacin por va deuda:
4.1. Clusulas restrictivas
Si se viola una de estas restricciones, establecidas por los
acreedores, entonces se podra establecer un estado de
incumplimiento de pago tcnica y el acreedor podra
exigir el reembolso de su deuda.
4.1.1. Clusulas relativas a la deuda de inversin
calificada frente a clusulas para la deuda de
inversin no calificada
Las clusulas de inversiones no calificadas son mucho
ms estrictas que para el otro caso.
Es importante recalcar que las clusulas no pueden
resolver todos los problemas que surgen ente los
conflictos de accionistas y acreedores pero s los
limitan.
4.2. Deuda bancaria y colocaciones privadas de deuda
La colocacin privada puede ahorrar los costes de
intermediacin asociados al banco.
Problema de bloqueo: una empresa depende de un banco
solamente y este abusa de esta cargndole intereses
superiores, por ende, no va a ser tentador para los otros
bancos.
4.3. La utilizacin de deuda a corto plazo frente a deuda a
largo plazo
El valor de la deuda a largo plazo es mucho ms sensible que
la deuda a corto plazo, por ende, se amplifica el conflicto de
inters entre las partes.
4.3.1. Cmo paliar el problema del exceso de deuda?
Lo ideal es que la deuda viva de la empresa venza antes
de que se necesite ms deuda para otro proyecto.
4.3.2. Cmo paliar el problema de sustitucin de
activos?
Si la financiacin de la empresa es fundamentalmente a
corto plazo, el inters por aumentar el riesgo de los
activos disminuye. En este caso, el coste de la deuda se
renegocia tras la finalizacin del proceso productivo, lo

cual impide a la empresa, en gran medida, ganar a

costa de sus acreedores.
4.3.3. Desventaja de la deuda a corto plazo
Financindose a corto plazo, los aumentos inesperados
en la tasa de inters pueden quebrar potencialmente a
las empresas muy apalancadas. Por ende, se
recomiendo combinar la deuda a corto plazo con swaps,
por ejemplo.
4.4. Financiacin de proyectos
Alternativa para financiar proyectos en los cuales tanto los
activos como los pasivos ligados a su financiacin pueden
aislarse totalmente del resto de la empresa.
4.5. Esquema de retribucin de directivos
Los directivos pueden tomar decisiones que favorecen a los
acreedores a costa de los accionistas, por ejemplo, en el caso
donde la empresa est expandindose y los gerentes quieren
tomar un rol protagnico en esa expansin.
5. Consecuencias prcticas para las decisiones de financiacin
5.1. Efectos de las oportunidades de inversin sobre las
decisiones de financiacin
Las empresas con grandes oportunidades de inversin
deberan ser ms conservadoras a la hora de recurrir al
endeudamiento. Adems, este tipo de empresa tiende a optar
por la deuda a corto plazo.
5.2. Efectos de las decisiones de financiacin sobre las
decisiones de inversin
La escasez de oportunidades de inversin puede llevar a que
las empresas se apalanquen en mayor medida y este
apalancamiento adicional puede hacer que las empresas
inviertan menos.
5.3. Dimensin de la empresa y decisiones de financiacin
Las razones por las cuales el conflicto entre accionista y
acreedores puede ser mayor en empresas pequeas son:
i)
Las empresas pequeas son ms flexibles, por ende,
ms susceptibles a elevar el riesgo de sus proyectos de
inversin.

ii)

La probabilidad de que los miembros de la alta direccin

sean tambin los principales accionistas es mayor en
una empresa pequea, lo que aumenta su motivacin
para tomar decisiones que favorezcan a los accionistas
en detrimento de los acreedores.