1

PIATA OBLIGATIUNILOR MUNICIPALE IN ROMANIA

1.1. DEFINITIE SI CARACTERISTICI GENERALE
Obligatiunile sunt valori mobiliare emise de catre o persoana juridica pe
termen mediu si lung (peste un an). Posesorii de obligatiuni sunt indreptatiti, in
schimbul sumelor imprumutate, sa incaseze o dobanda la anumite intervale de
timp. Mai exact, daca emitentul (persoana juridica, autoritate locala sau statul) are
nevoie de fonduri pentru finantarea unei investitii sau a dezvoltarii activitatii
curente, acesta poate initia o emisiune de obligatiuni. Astfel, institutia emitenta nu
va fi datoare unui singur creditor, ci mai multor investitori care cumpara astfel de
titluri financiare cu venit fix.
Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix aşa cum mai sunt numite în literatura
de specialitate se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi periodice sub
formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:
a.1. Valoarea nominală (engl. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
VN= Vi/ N, unde: VN reprezintă valoarea nominală, Vi este valoarea
împrumutului, iar N numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:
C= c x VN, unde: C reprezintă cuponul, c reprezintă rata cuponului. Cupoanele
unei obligaţiuni pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile
stabilite de debitor în momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al
obligaţiunilor, ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în
care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite
maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul poate
emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an, bonuri de tezaur între 1
an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de ani.
Spre deosebire de actiuni, care reprezinta o parte din capitalul social al unui
emitent, obligatiunile sunt fractii dintr-un imprumut. Detinatorii de obligatiuni au
calitatea de creditori si nu de coproprietari, asa cum sunt detinatorii de actiuni. De
asemenea, obligatiunile au o durata de viata limitata si nu confera drepturi de vot,
in timp ce actiunile dau drept de vot in cadrul companiei si sunt emise pe o
perioada de timp nelimitata.
2

Persoana juridica care emite obligatiunile isi ia un angajament ferm fata de toti
creditorii reprezentati de detinatorii obligatiunilor. Acest angajament ferm se refera
la modalitatea de returnare a fondurilor banesti imprumutate, in anumite conditii
dedobanda si timp. Toate elementele esentiale ale unei emisiuni de obligatiuni sunt
descrise amanuntit in prospectul de oferta, documentul care sta la baza emisiunii de
obligatiuni si luarii deciziei de investitii in astfel de instrumente financiare.
In prospectul de emisiune pot fi gasite toate caracteristicile emisiunii de
obligatiuni, impreuna cu informatii detaliate despre emitent. Valoarea totala
imprumutata este fractionata intr-un numar de parti egale, fiind pus in vanzare un
anumit numar de obligatiuni.
Valoarea nominala a unei obligatiuni numita de multe ori si principal este o
valoare conventionala stabilita la momentul emisiunii si reprezinta raportul intre
valoarea totala a imprumutului si numarul total de obligatiuni emise. De exemplu,
emisiunea de obligatiuni a Bancii Comerciale Romane cu scadenta in 2009 avea o
valoare totala de 242.827.800 lei si era formata din 2.428.278 obligatiuni, fiecare
obligatiune avand o valoare nominala egala cu 100 lei.
In schimbul sumei de bani pe care investitorii o imprumuta emitentilor de
obligatiuni (prin cumpararea obligatiunilor emise), acestia primesc o dobanda
anualizata exprimata procentual. Acesata poate fi o rata de dobanda fixa, pentru
toata perioada de viata a obligatiunilor, sau variabila, in functie de ratele medii de
dobanda de pe pietele interbancare locale sau internationale (ROBOR, LIBOR,
EURIBOR). Rata de dobanda stabilita de catre emitent la momentul emisiunii si
aplicata la valoarea nominala a obligatiunii permite calcularea cuponului de
dobanda care revine obligatarilor. De exemplu, daca rata anuala a dobanzii stabilita
este de 10%, valoarea nominala a obligatiunilor este de 100 lei, investitorul are in
portofoliu o obligatiune, iar emisiunea este in moneda nationala, cuponul anual de
dobanda va fi de: 100lei x 10% x 1 obligatiune = 10lei. Cuponul de dobanda este in
acest caz suma efectiva pe care o primeste investitorul la fiecare data de plata a
dobanzii.
In prospectul de emisiune se gasesc si informatii referitoare la: data
emisiunii, care reprezinta data la care obligatiunile sunt puse la vanzare; datele de
plata a dobanzii, adica datele la care emitentul se obliga sa plateasca dobanda si
care sunt stabilite la intervale de timp anuale, semestriale, etc.
Data maturitatii sau data scadentei, reprezinta ultima zi a duratei de viata a
acestor valori mobiliare si coincide cu data la care toate obligatiile emitentului
descrise in prospect se sting prin restituirea intregii sume imprumutate.
Modalitatile de restituire a imprumutului
obligatar pot fi: rambursarea intregului imprumut la scadenta sau rambursarea unor
transe anuale.
3

1.2. CLASIFICARI

Exista o gama foarte variata de obligatiuni. Intalni obligatiuni garantate sau

negarantate; convertibile sau neconvertibile in actiuni; obligatiuni cu dobanda si
obligatiuni zero cupon (emise cu discount sub valoarea nominala si care nu platesc
cupon de dobanda; investitorul castiga primind valoarea nominala integrala la
scadenta, dupa ce a platit o suma mai mica decat aceata la cumpararea
obligatiunilor).
In functie de emitentul obligatiunilor, acestea pot fi corporative, municipale
sau de stat. Titlurile emise de stat si tranzactionate la BVB sunt cele cu scadenta
peste un an (numite obligatiuni de stat); titlurile de stat cu scadenta sub un an se
tranzactioneaza exclusiv pe piata monetara.
Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată
durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă.
Obligaţiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt obligaţiuni
ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă a pieţei.
Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe
piaţă cresc se mai numesc inverse floaters.
Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la
o valoare mai mică decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de
viaţă a obligaţiunii, urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea
nominală. Practic, câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între
valoarea nominală şi preţul de cumpărare.
Obligaţiunile internaţionale care pot fi euroobligaţiuni şi
obligaţiuni străine.
Euroobligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât
cea a statului în care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaţiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD –
eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi de riscul
de curs de schimb pentru potenţialii investitori.
Obligaţiunile străine sunt emise într-o ţară alta decât cea a emitentului şi
denominate în moneda statului în care sunt emise.
Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia
unui indice general de preţuri (ex: Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia
4

preţului unei mărfi (ex: preţul petrolului).

Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de
către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani o dată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.
Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a
principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile
generate de acest coş de active.
Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor
catastrofe: cutremure, furtuni (catastrophe bonds).

1.3. TRANZACTIONAREA OBLIGATIUNILOR

Tranzactiile cu titluri financiare primare se realizeaza in modalitati diferite

pe pietele bursiere de tip american si, respectiv, european.
 Cunoscute si sub denumirea de tranzactii „for cash” sau „pe bani gata”,
tranzactiile la vedere se caracterizeaza prin aceea ca persoana care adreseaza
ordinul de vanzare/ cumparare isi asuma obligatia ca imediat sau in perioada de
lichidare normala (la cateva zile din momentul incheierii tranzactiei sa puna la
dispozitia partenerului titlurile vandute sau suma de bani care reprezinta pretul
tranzactiei.
Aceste tranzactii se deruleaza pe baza contului cash deschis de catre client la
intermediar. In situatia in care clientul nu-si indeplineste obligatiile asumate,
brokerul va proceda la lichidarea pozitiei clientului sau astfel:
- vanzarea titlurilor respective la valoarea lor de piata din momentul in care
obligatia scadenta de depunere a fondurilor nu a fost indeplinita;
- cumpararea titlurilor de pe piata la cursul curent in vederea lichidarii pozitiei
unui client care nu a predat integral titlurile vandute.
Orice diferenta nefavorabila rezultata din aceste operatiuni este suportata de catre
client.
 Tranzactiile in marja (on margin) sunt in esenta cumparari pe datorie
efectuate prin intermediul "contului in marja" detinut de catre client la societatea
de intermediere.
Contul de siguranta se deschide atunci cand un client cumpara mai multe
titluri cu aceeasi suma de bani sau acelasi numar de titluri cu o suma initiala mai
redusa, utilizand titlurile drept gaj pentru imprumut.
5

Prin urmare, investitorul care da un ordin de cumparare a unui volum de

actiuni nu trebuie sa achite firmei-broker cu care lucreaza intreaga contravaloare a
acestora. El trebuie sa depuna in termenul prescris pentru lichidarea normala numai
o anumita acoperire sau marja, diferenta pana la valoarea contractului constituind-o
imprumutul pe care clientul il obtine de la broker pentru tranzactia respectiva
(debit balance).
Cerinta esentiala pentru functionarea contului in marja este ca, pentru fiecare
client, valoarea contractului sa fie tot timpul mai mare decat debitul pe care acesta
il are la agentul de valori mobiliare.
 Vanzarile scurte (short sales) se realizeaza tot timpul printr-un cont in
marja deschis de catre client la broker. Acestea constau in vanzarea in bursa a unor
titluri, cu executarea contractului dupa formula lichidarii normale, dar pe baza de
titluri imprumutate.

 Tranzactiile cu lichidare imediata presupun depunerea contravalorii cash

de catre clientul care da ordin de cumparare; pe de alta parte, cel care vinde trebuie
sa depuna valorile mobiliare; altfel spus, in aceste operatiuni nu se poate lucra pe
descoperit nici in ceea ce priveste livrarea, nici in ceea ce priveste plata.
 Tranzactiile la termen ferm se caracterizeaza prin faptul ca partenerii
convin sa-si indeplineasca obligatiile peste o anumita perioada de la data incheierii
tranzactiei (1, 3, 6 luni sau mai mult).
Tranzactiile se incheie la bursa intr-o anumita zi, dar reglementarile in
conturi si livrarea titlurilor urmeaza sa se faca la o data viitoare. Dreptul de
proprietate asupra titlurilor trece de la vanzator la cumparator chiar in momentul
incheierii contractului. Valoarea tranzactiei se determina pe baza cursului la
termenul prestabilit, indiferent de evolutia cursului de piata la termenul tranzactiei.
Pentru garantia proprie si cea a clientilor lor, intermediarii bursieri impun
constituirea unor depozite in numerar sau sub forma de titluri blocate. Marimea
garantiei poate fi ajustata constant, in functie de ansamblul riscurilor ce pot surveni
(la bursa din Paris, atunci cand acoperirea pentru tranzactiile la termen se
constituie in numerar sau bonuri de tezaur, ea trebuie sa reprezinte 20% din
valoarea contractului; daca se opteaza pentru titluri cu venit variabil - actiuni -
garantia se ridica la 40%).
 In cazul operatiunilor la termen conditionate, numai cumparatorul
contractului are dreptul sa-l execute sau nu (in cazul operatiunilor cu prima sau
optiuni) sau sa se declare vanzator sau cumparator (in cazul stelajelor).
o In operatiunile cu prima, cumparatorul poate, la lichidarea contractului
(in ziua strigarii primelor), fie sa ceara executarea contractului, adica sa faca
livrarea titlurilor si ridicarea primei, fie sa abandoneze (rezilieze) contractul,
6

platind prima.
o Stelajul este un contract conditionat, in care cumparatorul are dreptul sa
aleaga sensul operatiunii, tinand seama de doua preturi stabilite pentru contract
denumite "borne". Cumparatorul unui stelaj pe actiuni se poate declara fie
cumparator la pretul cel mai mare, fie vanzator la pretul cel mai mic. In schimb,
vanzatorul stelajului trebuie sa livreze titlurile la pretul mai mare, cand
cumparatorul stelajului se declara cumparator de tiluri, respectiv sa preia la pretul
cel mai mic, cand cumparatorul se declara vanzator de titluri.

Un rol important pe pietele bursiere ocupa operatiunile cu titluri

financiare derivate, respectiv contractele futures si cu optiuni pe
instrumente financiare.
 Contractul futures consta in asumarea de catre participanti, in general mari
institutii financiare, de a cumpara sau vinde o suma in valuta sau titluri financiare
la o data viitoare, pretul fiind stabilit in momentul incheierii contractului;
obiectivul principal al contractantilor nu este primirea sau livrarea efectiva a
valutei sau hartiilor de valoare, ci obtinerea unei diferente favorabile la cursul de
schimb (daca s-au tranzactionat valute) sau la dobanda (in cazul titlurilor
financiare), intre ziua incheierii contractului si scadenta acestuia.
 In ceea ce priveste operatiunile pe instrumente financiare, acestea se
realizeaza cu valute, contracte futures sau indici de bursa, si pot exprima optiunea
de cumparare (call) sau de vanzare (put).
o La operatiunile cu optiuni pe valute, cumparatorul unei optiuni call are
dreptul de a cumpara la o anumita data, la un curs de exercitare stabilit, o anumita
valuta, contra platii primei (pretul optiunii). In mod similar, optiunea put da
dreptul cumparatorului la vanzarea valutei respective. Elementul critic este
evolutia cursului valutar: in cazul cresterii acestuia, cumparatorul de call va fi
avantajat, vanzatorul ramanand in pierdere; in cazul scaderii cursului, cel
avantajat va fi cumparatorul de put.
o In cazul operatiunilor cu optiuni pentru contracte futures,
cumparatorul optiunii are dreptul de a cumpara (la call) sau de a vinde (la put) un
anumit contract futures, pentru o data de exercitare, cu un anumit pret (prima).
Daca pretul contractului futures creste, valoarea optiunilor call pe acel contract
creste, si scade valoarea optiunilor put, si invers, cand pretul futures scade, creste
valoarea optiunilor put si scade valoarea optiunilor call. La exercitarea optiunii,
vanzatorul acesteia plateste cumparatorului sau primeste de la acesta (in functie
de evolutia pietei) o suma egala cu diferenta dintre pretul curent al contractului
futures si pretul de exercitare a optiunii.
7

o In cazul optiunilor pe indici de bursa, valoarea contractului asupra

caruia poarta optiunea este determinata prin inmultirea nivelului cotat al indicelui
cu un multiplicator specificat de bursa. La exercitarea optiunii, diferenta dintre
nivelul cotat si valoarea curenta a indicelui este inmultita cu multiplicatorul
respectiv pentru a se determina suma ce trebuie platita catre/ de catre
cumparatorul optiunii de catre/ catre vanzatorul acesteia.

Daca avem in vedere scopul efectuarii lor, operatiunile de bursa pot fi

clasificate dupa cum urmeaza:
a) Operatiuni speculative, prin care se urmareste obtinerea unui profit din
diferenta de cursuri intre momentul incheierii si momentul lichidarii operatiunii;
operatorul isi asuma, in mod corespunzator, un risc deoarece evolutia cursului
bursei nu poate fi anticipata cu certitudine. Principiul director in aceste operatiuni
este cel al oricarei afaceri: „cumpara mai ieftin decat vinzi” (buy low, sell high).
Astfel, de exemplu, in cazul contractelor futures sau la termen speculatorul
„la scadere” (bear, à la baisse) mizeaza pe o scadere a cursului pe care lucreaza.
Ca atare, el va da un ordin de vanzare futures sau la termen, luand o pozitie
„scurta” (short); daca pana la scadenta contractului cursul scade, el isi va acoperi
pozitia printr-o cumparare, castigand diferenta dintre cele doua cursuri (a vandut
mai scump si a cumparat mai ieftin).
Invers, speculatorul „la crestere” (bull, à la hausse) anticipeaza o majorare a
cursului si da un ordin de cumparare futures (la termen), luand o pozitie „lunga”
in bursa (long); daca pana la scadenta cursul creste, el va face o vanzare,
castigand diferenta de pret (a cumparat mai ieftin si apoi a vandut mai scump).
b) Operatiunea de arbitraj, prin care se urmareste obtinerea unui castig din
diferenta de cursuri, fara a exista practic riscul pretului. De exemplu, se cumpara
un titlu pe o piata unde acesta coteaza mai ieftin si se revinde concomitent pe o
piata unde titlul coteaza mai scump, incasandu-se diferenta de pret.
O forma a operatiunii de arbitraj este speadingul: un investitor cumpara
titluri pentru scadenta t1 si face concomitent o vanzare petru scadenta t2, bazandu-
se pe diferenta favorabila dintre cele doua cursuri.
c) Operatiuni de acoperire, prin care cel care le realizeaza doreste sa se
acopere impotriva riscului de pret, urmarind in principiu conservarea valorii
activelor sale in conditiile unei piete instabile si nu obtinerea unui profit.
Aceste operatiuni sunt cunoscute sub denumirea de hedging si prezinta doua
variante de baza. In hedgingul vanzator, cel care vinde futures la bursa dispune de
titlurile respective sau urmeaza sa le primeasca ferm pana la scadenta contractului
la termen; in cazul in care cursul titlurilor scade, el inregistreaza o pierdere la
portofoliul sau de titluri, dar castiga la bursa deoarece are o pozitie de debitor si
piata a scazut. In cazul hedgingului cumparator, cel care cumpara futures la bursa
8

are o obligatie ferma de predare a titlurilor la termen; daca pretul tilturilor creste,
el inregistreaza o pierdere ca debitor al acestora, dar va catiga la bursa unde are o
pozitie de creditor si piata a crescut.
d) Operatiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agentii de bursa pentru
mentinerea echilibrului si stabilitatii pietei. Cei care fac astfel de operatiuni joaca
rolul de „creatori de piata” (market makers); ei vand titluri in cont propriu atunci
cand se manifesta o cerere neacoperita pe piata, respectiv cumpara cand oferta
este excedentara. Urmarind obtinerea unui profit din diferenta de preturi ei
actioneaza implicit in sensul echilibrarii pietei.
O informatie foarte importanta pentru investitorii in obligatiuni este modalitatea
de codificare a emisiunilor. Fiecare emisiune de obligatiuni are un cod (numit si
simbol) sub care se tranzactioneaza si care intotdeauna prezinta urmatoarele
informatii: simbolul emitentului si anul scadentei. De exemplu, daca simbolul
emisiunii este IBRD10, vom sti ca este vorba de emisiunea realizata de
BancaMondiala (simbol IBRD) cu scadenta in anul 2010.
Daca obligatiunile au fost emise prin oferta publica, atunci avestea sunt
listate pe o piata administrata de BVB. In cazul in care un investitor cumpara
obligatiuni in oferta (la momentul emisiunii), acesta are posibilitatea
tranzactionarii titlurilor la bursa, dupa listare. Pentru a putea tranzactiona
obligatiunile detinute, orice investitor care nu are deschis un cont de investitii va
trebui sa se adreseze unei societati de brokeraj.
Intercapital Invest ofera tuturor investitorilor interesati posibilitatea deschiderii
unui cont de tranzactionare. Deschiderea unui cont este foarte simpla, procedura
fiind similara cu cea pentru deschiderea unui cont de actiuni. Aveti nevoie numai
de un document de identitate (buletin sau pasaport pentru persoanele nerezidente).
Deschiderea de cont presupune semnarea unui contract de investitii in care va fi
stipulat comisionul perceput de Intercapital Invest pentru astfel de tranzactiii.
Bursa de Valori Bucuresti administreaza doua segmente pe care se pot
tranzactiona intrumente financiare cu venit fix – una este piata obligatiunilor
municipale si a celor corporative, iar cea de-a doua este cea a obligatiunilor de stat.
Diferenta dintre cele doua este data de decontare. Daca in cazul obligatiunilor
municipale si a celor
corporative decontarea se face in a 3-a zi lucratoare (T+3) de la data tranzactiei,
asemeni actiunilor, in cazul obligatiunilor de stat decontarea se face in a 2-a zi
lucratoare (T+2).
Bursa de valori este locul in care valorile mobiliare sunt tranzactionate dupa o
procedura specifica. Ea asigura o piata pentru:
- emitenti (reprezentati de guvern si societati comerciale interesate de cresterea
capitalului)
9

- investitori (persoane fzice sau juridice dornice sa-si investeasca surplusul de

capital)
- intermediarii de valori mobiliare (care asigura legatura dintre primele doua
categorii si mentin lichiditatea pietei).
Rolul bursei este foarte important, pentru ca ea asigura libera circulatie a
valorilor mobiliare la un pret care reflecta raportul dintre cerere si oferta. Deoarece
bursa concentreaza cererea si oferta de valori mobiliare, acest lucru garanteaza
lichiditatea capitalului.

Decontarea este procesul prin care are loc schimbul de valori

mobiliare si bani intre vanzator si cumparator; prin urmare, un cumparator de
obligatiuni de stat intra in posesia efectiva a acestora in doua zile lucratoare de la
data tranzactiei, iar un cumparator de obligatiuni municipale si corporative in trei
zile lucratoare.
Instrumentele financiare cu venit fix se tranzactioneaza diferit fata de actiuni. Mai
precis, daca in cazul acestora din urma pretul la care cererea se intalneste cu oferta
este exprimat in valoare absoluta, adica in lei pe actiune, pretul la care se
efectueaza tranzactiile cu obligatiuni este exprimat procentual (ca pondere din
valoarea nominala). Pentru o mai buna intelegere a mecanismului vom incepe cu
un exemplu.
Presupunem ca in data de 15.01.2009 un investitor intentiona sa cumpere
obligatiuni emise de municipiul Bacau cu scadenta in anul 2026, si valoare
nominala 100 lei. La acea data vom presupune ca preturile la bursa erau
urmatoarele:

BID VOL BID ASK ASK VOL

10 100,0000 100,4000 10.000
10.000 99,9000
Daca un investitor intentiona sa cumpere 10 obligatiuni, platind vanzatorului
pretul de 100,4%, atunci valoarea tranzactiei ar fi fost de 10*100,4%*100 lei =
1004 lei. ("Bid" exprima preturile de cumparare de la bursa, iar "Ask" preturile de
vanzare).
Suma de 1004 lei nu reprezinta valoarea integrala a tranzactiei. La aceasta suma se
adauga si dobanda acumulata. Principiul este ca legat de faptul ca vanzatorul
obligatiunilor este indreptatit sa primeasca dobanda acumulata de la data ultimei
plati de dobanda de catre emitent pana la data vanzarii. Aceasta este platita de
10

cumparator, in mod automat, la data efectuarii tranzactiei. Cumparatorul nu iese in

pierdere datorita platii acestei dobanzi acumulate, intrucat la data urmatoarei plati
de dobanda de catre emitent, el va primi cuponul integral, inclusiv pentru perioada
in care nu a detinut obligatiunile.
Prin urmare, pretul afisat in sistemul bursei este un pret net (numit si clean
price); tranzactia se realizeaza la un pret ce include automat si dobanda acumulata,
acesta fiind un pret brut (numit si dirty price).
Ca mod de calcul, pretul efectiv la care se realizeaza tranzactiile (dirty price) este
urmatorul: DP (Dirty Price) = CP (Clean price) + AI (Dobanda acumulata).
In exemplul de mai sus, CP=100,4%(CP)+4,39%(AI)=104,79%.
In concluzie, daca o obligatiune se tranzactioneaza la o data diferita de prima zi de
dupa data de referinta pentru plata unui cupon, atunci pentru un cumparator costul
efectiv al unei tranzactii (pretul dirty) este format din cotatia din piata (pretul
clean) si dobanda acumultata.
Pretul dirty, pretul clean si dobanda acumulata sunt disponibile in sistemul de
tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti (BVB) si pot fi solicitate de catre orice
client brokerului sau.

1.4. EVALUAREA OBLIGATIUNILOR

11

În momentul în care se evaluează o obligaţiune se iau în considerare pe lângă

preţ şi alte concepte precum durata obligaţiunilor, sensibilitatea şi convexitatea. În
cele ce urmează vom trata pe rând aceste concepte.
Durata obligaţiunilor reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor
utilizând ca ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate.
Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick Macaulay, iar
în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se recuperează investiţia
realizată în obligaţiuni.
Sensibilitatea obligaţiunilor reprezintă modificarea procentuală a preţului
unei obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a
randamentului). De aceea, putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei
dobânzii. Sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor, durata reprezentând un
instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei dobânzii.
Există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea duratei, pentru
variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile cu durată mai mare
pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii sau creşterii ratei
dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Valoarea unei obligatiuni este reprezntata de valoarea actualizata (prezenta) a
fluxurilor de numerar viitoare generate de obligatiune, adica de platile de cupoane
si de rambursarea principalului la scadenta.
Randamentul obligatiunii sau YTM-ul (Yield to Maturity) este o rata anualizata
care egalizeaza valoarea actualizata a fluxurilor viitoare cu pretul obligatiunii.
Acest indicator exprima castigul investitorilor din obligatiune. In cazul in care
obligatiunea
se tranzactioneaza la un pret diferit de 100%, atunci randamentul acesteia nu mai
este cel nominal, inclus in prospectul de emisiune.
Brokerul Dumneavoastra va va oferi toate informatiile necesare legate de
preturile din piata si nivelul YTM la un anumit moment.
In situatia in care ati cumparat obligatiuni de la BVB, este important sa va adresati
agentului de plata al emisiunii pentru a-l informa care este contul bancar in care
doriti sa fie platite sumele de bani care vi se cuvin. Daca nu, acestea vor fi trimise
prin mandat postal la adresa dumneavoastra de domiciliu.
Agentul de plata este mentionat in prospectul de emisiune al ofertei de obligatiuni.

1.5. Riscuri aferente investitiilor in obligatiuni

12

Obligatiunile fac parte din categoria instrumentelor financiare cu riscuri mai

reduse, ele fiind considerate de multe ori cele mai sigure plasamente (cum este
cazul obligatiunilor emise de catre stat). Exista insa anumite riscuri care nu pot fi
evitate si de care un eventual investitor trebuie sa tina cont. Cel mai important este
riscul de dobanda. Intre evolutia ratelor de dobanda si pretul unei obligatiuni exista
o relatie inversa: un investitor in obligatiuni nu va dori sa achizitioneze o
obligatiune la un pret egal cu valoarea nominala, daca ratele de dobanda in piata
vor fi mai mari decat rata cuponului oferita de obligatiunea respectiva, asa cum un
investitor nu va accepta sa vanda o obligatiune la valoarea nominala, in conditiile
in care ratele de dobanda de pe piata in momentul acela sunt mai mici comparativ
cu rata cuponului oferita de obligatiunea respectiva.
Aceasta inseamna ca preturile obligatiunilor evolueaza in sens invers ratelor de
dobanda din piata (atunci cand dobanzile de pe piata bancara si financiara cresc,
preturile obligatiunilor scad la bursa, si invers). Evolutia viitoare a dobanzilor nu
poate fi estimata cu precizie, tot asa cum preturile viitoare ale actiunilor nu pot fi
estimate in mod foarte precis.
Un alt risc la care este expus un investitor in obligatiuni este riscul de lichiditate.
Pe pietele de capital mai putin mature, cum este cazul pietei autohtone, exista un
risc de lichiditate care reprezinta posibilitatea de a nu gasi contraparte pentru o
tranzactie intr-un anumit moment. Riscul de nerambursare a sumei imprumutate
poate aparea in momentul in care emitentul ajunge in incapacitate de plata. Acest
risc este acoperit in cazul obligatiunilor garantate.

1.6. Avantajele si dezavantajele investitiei in obligatiuni

Principale ratiuni pentru care investitorii cumpara obligatiuni sunt legate de risc,
investitiile in obligatiuni fiind mult mai putin riscante decat cele in actiuni.
Investitiile in actiuni depind de rezultatele financiare ale emitentilor, de contextul
de piata sau de contextul macroeconomic, fiind considerate investitii cu venit
variabil. In schimb, obligatiunile asigura un venit fix pe perioada de viata.
In perioade de crestere economica in care emitentii listati au rezultate financiare in
crestere, trendul de piata este unul ascendent, iar ratele de dobanda sunt mici,
investitorii aleg ca modalitate preponderenta de investire a economiilor actiunile,
acestea putand aduce randamente superioare. In perioade de instabilitate, dominate
de incertitudine economica, investitia in actiuni devine una mult mai riscanta decat
in
trecut. Pentru conservarea capitalului, investitorii se orienteaza catre instrumentele
care ofera un venit fix, chiar daca acesta poate fi de multe ori mult mai mic decat
cel oferit de actiuni.
13

Dezavantajele investitiei in instrumente financiare cu venit fix pe piata de capital

autohtona sunt legate de fluctuatia ratelor dobanzii si de lichiditate redusa in
anumite perioade. Avantajul major al investitiei in obligatiuni este conservarea
capitalului si fructificarea lui la rate de dobanda fixe in perioade de declin
economic, cand investitiile in actiuni devin mai riscante.
In mod traditional, emisiunile de obligatiuni municipale erau practic
inaccesibile pe piata secundara, din cauza lipsei vanzatorilor; in trecut, cand
dobanzile bancare erau mult mai mici decat in prezent, cumparatorii de obligatiuni
in ofertele publice le pastrau pe perioade lungi, datorita lipsei unei alternative
comparabile.

1.7. Plasarea si rambursarea imprumuturilor publice

PLASAREA IMPRUMUTURILOR este operatiunea prin care statul intra

in posesia sumei imprumutate. La creditele obligatare momentul incasarii sumei
imprumutate depinde de tehnica de plasare.
TEHNICI FOLOSITE LA PLASAREA IMPRUMUTURILOR DE STAT
1.Plasarea direct de catre stat a titlurilor prin intermediul institutiilor ce apartin
Ministerului de Finante, de regula trezorerii publice.

EFECTELE plasarii directe:

-statul inta treptat in posesia sumei imprumutate, pe masura ce reuseste sa vinda

inscrisurile emise
-operatiunea de vinzare impune un cost generat de cheltuielile institutiilor publice
ce se ocupa cu vinzarea inscrisurilor. Acest cost reduce randamentul imprumutului
deoarece din suma obtinuta din vinzarea inscrisurilor se scad cheltuielile de plasare

2.Plasarea prin intermediul bancilor sau a consortiilor bancare.

Banca in calitate de intermediar fie preia in comision inscrisurile emise de stat
fie le cumpara efectiv.
 PLASAREA IN COMISION; banca isi asuma responsabilitatea sa vinda
titlurile emise de stat la valoarea nominala sau la pret de emisiune. Pe baza
contractului statul pune la dispozitia bancii un anumit nr. de inscrisuri pe care
aceasta intr-un anumit interval de timp numit perioada de plasament vinde
aceste inscrisuri posesorilor de capital. Pe masura vinzarii inscrisurilor, banca
pune banii incasati la dispozitia statului retinind comisionul prevazut in
contract.
14

EFECTELE plasarii in comision:

-statul intra treptat in posesia banilor
-riscul plasarii din punct de vedere al vinzarii inscrisurilor revine statului
-randamentul imprumutului depinde de comisionul pe care il percepe banca
 CUMPARAREA INSCRISURILOR EMISE DE STAT DE CATRE
INTERMEDIARI; banca cumpara toate inscrisurile emise de stat la un pret de
emisiune prevazut in contractul de intermediere, inscrisuri pe care ulterior le
vinde la un pret mai mare decit pretul de emisiune. Exista cazuri in care banca
nu poate vinde inscrisurile la un pret mai mare decit pretul de emisiune si atunci
fie le vinde la un pret mai mic acceptind pierderea, fie ramine unicul creditor al
statului asteptind data scadentei imprumutului.

EFECTELE plasarii prin intermediari:

-statul intra dintr-o data in posesa sumei imprumutate
-riscul plasamentului se transfera catre banca
3.Plasarea prin intermediul bursei de valori

EFECTELE plasarii prin bursa de valori

-inregistrarea variatiilor de curs face imposibila cunoasterea sumei rezultate din
vinzarea inscrisurilor
-cheltuielile de plasament sint reduse deoarece inscrierea titlurilor la bursa se face
automat ceea ce face ca randamentul imprumutului sa nu depinda de eventuale
comisioane sau cheltuieli de cotare.
Dobinda obligatiunilor poate fi modificata de catren stat atunci cind pe piata
capitalurilor de imprumut se inregistreaza fluctuatii insemnate ale ratei dobinzii.
Daca rata dobinzii creste statul poate modifica tot in sensul cresterii nivelul ratei
dobinzii la obligatiunile deja emise. Aceasta operatiune poarta numele de
AROZARE.

EFECTELE cresterii ratei dobinzii la obligatiuni:

-creste costul imprumutului deoarece cheltuielile cu dobinda vor fi mai ridicate
-se mentine la acelas nivel cursul obligatiunilor pe piata
Daca rata dobinzii scade statul poate proceda la o operatiune inversa arozarii,
operatiune numita CONVERSIUNE. Conversiunea este posibila daca atit pe piata
15

monetara cit si pe piata obligatiunilor private se inregistreaza o scadere a ratei

dobinzii.
EFECTELE scaderii ratei dobinzii:

-scade costul imprumutului

-se reduce gradul de fructificare a investitiei in titluri de stat
Creditorii nu sint obligati sa accepte conversia datoriei publice.In acest caz ei au
dreptul sa solicite statului rambursarea imprumutului.
Daca statul debitor se confrunta cu dificultati in rambursarea imprumuturilor se
apeleaza la o operatiune numita CONSOLIDARE. Consolidarea reprezinta
prelungirea termenului de rambursare. Astfel imprumuturile pe termen mediu se
pot transforma in imprumuturi pe termen lung.
Pentru stat efectul consolidarii vizeaza doua aspecte:
-amina rambursarea datoriei pentru un buget viitor in care se presupune ca vor
exista resurse provenite din venituri curente care sa permita rambursarea
-se vor plati dobinzi suplimentare aferente anilor in care s-a prelungit plata
imprumuturilor
In cazul consolidarii, creditorii fie sint nevoiti sa accepte noua scadenta impusa de
stat fie procedeaza la vinzarea pe piata a obligatiunilor detinute. In cazul vinzarii
obligatiunilor apare un efect negativ referitor la scaderea cursului obligatiunilor din
cauza ofertelor mari de vinzare.
Pentru a se evita aceste efecte negative care fac ca detinatorii de capital sa isi
piarda increderea in titlurile de stat, statul poate efectua o CONSOLIDARE
DEGHIZATA. Prin aceasta cind se apropie scadenta unui imprumut se procedeaza
la contractarea unui nou imprumut in scopul rambursarii imprumutului vechi ajuns
la scadenta.

RAMBURSAREA IMPRUMUTURILOR PUBLICE este operatiunea prin care

se retrag din circulatie inscrisurile emise de stat.
MODALITATI DE RAMBURSARE:
1. Rambursarea pe calea anuitatilor. Prin ANUITATE se intelege plata anuala de
catre debitor a unei parti din valoarea imprumutata la care se adauga dobinda
aferenta anului respectiv.
16

Anuitatea presupune o rambursare esalonata a sumei imprumutate. Ratele anuale

de rambursat pot fi egale, mai mari sau mai mici. Cel mai fregvent se foloseste
rambursarea in rate egale.
2. Rambursarea prin intermediul bursei de valori mobiliare.Ori de cite ori pe piata
sint cotate titluri de stat acestea pot fi retrase din circulatie in orice moment prin
rascumpararea la bursa.
Se urmaresc momentele cind cursul bursier are tendinta sa scada ceea ce face ca
efortul bugetului de stat privind rascumpararea sa scada.
Aceasta modalitate prezinta avantajul ca este eimpla si nu comporta
cheltuieli foarte mari de rascumparare.
3.Rambursarea prin trageri la sorti, se foloseste atunci cind numarul creditorilor
statului este foarte mare si cind obligatiunile au fost emise fara o scadenta ferma.
In scopul retragerii lor din circulatie se organizeaza periodic trageri la sorti.
In acest caz sint restituite doar sumele aferente obligatiunilor care au iesit
cistigatoare la tragerile la sorti. Aceste trageri se vor repeta astfel incit sa poata fi
realizata rascumpararea integrala intr-un anumit interval de timp.