Eichengreen

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La Crisis del Sistema Monetario Europeo

en Retrospectiva
Barry Eichengreen1
La mexicana no fue la primera crisis cambiaria y financiera de los noventa.
Dos aos antes, Europa haba enfrentado una crisis igualmente dramtica.
En septiembre de 1992, la lira y la libra esterlina fueron forzadas a abandonar
el Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo
(SME). Dos meses ms tarde la peseta, el escudo y la corona sueca (que
aunque no era integrante oficial del SME su tipo de cambio estaba atado al
Ecu) corrieron la misma suerte. A principios de 1993, Espaa, Portugal e
Irlanda, fueron obligados a devaluar otra vez a consecuencia del surgimiento
de nuevas presiones especulativas. Para el verano, cuando los participantes
en el mercado pusieron su atencin en el franco francs, el destino del SME
y de todo el proyecto de unificacin monetaria de Europa penda de un hilo.
Es obvio que Europa y Amrica Latina son muy diferentes. Las economas
desarrolladas de Europa son menos voltiles. Sus mercados financieros
son ms profundos. Sus gobiernos y empresas poseen la capacidad y los
antecedentes para obtener prstamos a largo plazo denominados en sus
propias monedas. Pero ms que nada, exista ya para esas fechas
un compromiso de integracin poltica y de cooperacin monetaria sin
paralelo en ninguna otra parte del mundo. La credibilidad de este compromiso
el cual poda ser puesto en tela de juicio y lo fue en 1992 esa de un tipo
completamente diferente de aqullos que hasta ahora se han desarrollado en
Amrica Latina o Asia.
1
Preparado para la conferencia conmemorativa del 75 aniversario del Banco de Mxico,

celebrada en la Ciudad de Mxico los das 13 y 14 de noviembre. Agradezco a Andrew
Crocket y Jose Vials sus comentarios, a Carlos Arteta su asistencia en la investigacin y a Mindy Ruzicka su ayuda con las grficas.
296
ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA
A pesar de estas diferencias, muchos de los debates causados por la crisis

del SME resultarn familiares para quienes conocen los que han tenido lugar
en pases con mercados emergentes. Existe una polmica respecto a si
factores fundamentales (sobrevaluacin real, dficit excesivos, tasas de
crecimiento excesivas del crdito y del dinero) o los cambios
desestabilizadores en las percepciones de los inversionistas son las causas
detonantes de la crisis. Tambin est el debate sobre la importancia de los
desequilibrios internos en los pases que sufren crisis en contraste con las
perturbaciones provenientes del exterior (la perturbacin de la unificacin
alemana en el caso europeo y la de las tasas de inters de los Estados Unidos
en el caso mexicano). Por ltimo, el debate sobre la contribucin de la
liberalizacin de la cuenta de capital al aumento de los riesgos financieros (la
mayor parte de los controles de capital en Europa fueron eliminados en los
aos previos a la crisis). Se discute tambin el papel que han jugado las
instituciones financieras excesivamente apalancadas. Cabe destacar las
limitaciones que imponen los problemas del sector bancario cuando es
necesario elevar la tasa de inters para defender el tipo de cambio. Si en la
discusin se sustituye el sujeto Europa por Amrica Latina (o, para el
caso, por Asia) los argumentos son los mismos y tienen igual relevancia.
Sobre todo, hay lecciones de poltica monetaria y cambiaria que se pueden
derivar de la crisis del SME. Mi lectura, que no sorprender a aqullos que
me conocen, es que la experiencia europea subraya la dificultad que enfrentan
los esquemas de tipo de cambio fijo en un mundo de alta movilidad de
capitales. Esa experiencia tambin establece la existencia de solamente dos
opciones cambiarias viables para aquellos pases que buscan reconciliar la
estabilidad financiera con la apertura financiera. En primer lugar, la unificacin
monetaria alcanzada en Europa a travs de la creacin de una nueva moneda
nica y de un banco central transnacional, en Amrica Latina podra lograrse
ms probablemente por medio de la dolarizacin. En segundo lugar, se
encuentra la opcin de un tipo de cambio flotante, anclado en una estrategia
de poltica monetaria creble, es decir, la estrategia de metas inflacionarias.
Aunque los 11 miembros fundadores de lo que ahora es la zona del euro
fueron endureciendo su poltica de tipo de cambio fijo antes de saltar a la
unificacin monetaria, otros pases europeos, en particular el Reino Unido y
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Suecia, continan flotando y mantienen una meta inflacionaria. Por tanto, la

experiencia europea sugiere que tanto la flotacin como la dolarizacin pueden
tener futuro en Amrica Latina.
1. El Contexto
Toda crisis tiene su contexto. El factor distintivo de la crisis europea, fue la
fortaleza del compromiso para estabilizar los tipos de cambio. La bsqueda
de estabilidad cambiaria (como sealan Giavazzi y Giovannini, 1989) tiene
sus races en un deseo de estabilidad monetaria y financiera que no ha sido
exclusivo de Europa. Asimismo, en un compromiso de integracin poltica
y econmica. Desde los aos cincuenta la integracin fue el principio gua
para la organizacin de las relaciones internacionales europeas. La agenda
de unificacin siempre tuvo un componente econmico. Empez con la
creacin de una unin aduanera europea en los aos sesenta y culmin con
el acuerdo de un Mercado nico en 1986. Es claro tambin que este esfuerzo
siempre tuvo un componente poltico, reflejado en la creacin del Parlamento
Europeo, la Corte de Justicia Europea y la Comisin Europea.
La unificacin monetaria estuvo atada a estos dos elementos. Era parte
fundamental de la integracin econmica puesto que la volatilidad cambiaria
amenazaba con destruir la ventaja comparativa y con erosionar el apoyo
poltico para la unin aduanera2 . Los movimientos de los tipos de cambio
interfirieron con la operacin de la Poltica Agrcola Comn (PAC), la cual
signific el primer logro concreto de la Comunidad Europea (CE)3 . Con la
Esto se refiere al problema de las devaluaciones competitivas, el cual era particularmente preocupante en Europa debido a la asociacin entre la devaluacin cambiaria
y las dificultades polticas de los aos treinta.
3
Aunque la Comunidad Europea del Carbn y el Acero fue el primer logro de Los
Seis, antecedi al Tratado de Roma. En cualquier caso, la PAC era esencial para
mantener el apoyo poltico, particularmente en Francia, para el Mercado Comn en
cuya construccin la Comunidad Europea del Carbn y el Acero fue el primer paso.
Como sealan Buiter, Corsetti y Pesenti (1998), es difcil imaginar que las caractersticas tcnicas de la PAC hubieran sido diseadas como lo fueron sino se hubiera
supuesto que los tipos de cambio intra-europeos se mantendran fijos. An as, no
es difcil imaginarse cmo, con el paso del tiempo, esas caractersticas tcnicas
podran convertirse en obstculos para la variabilidad de los tipos de cambio.
2
298
transicin de la unin aduanera al Mercado nico, los tipos de cambio

arbitrarios y caprichosos amenazaban con producir trastornos an ms
grandes en el sentido del comercio y con provocar una reaccin contraria
mayor. An ms que en el TLC, en el cual la integracin acaba en gran
medida en la frontera, las iniciativas europeas que extendieron la integracin
a la remocin de barreras para la creacin de un mercado laboral y de un
sistema financiero nico, hicieron que las fluctuaciones de los tipos de cambio
fueran vistas como incompatibles con la integracin econmica.4
La unificacin monetaria fue tambin el vehculo para impulsar la integracin
poltica. La formulacin e instrumentacin de una poltica monetaria comn
requera de nuevas instituciones y cuerpos de discusin, lo cual facilit la
institucionalizacin de la cooperacin. Empezando con el informe Werner
de 1970, la poltica monetaria fue palanca para abrir la puerta a la integracin
poltica. As, de manera previsible, la oposicin ms fuerte al proyecto
monetario (en el Reino Unido) provino de los anti-federalistas ms
convencidos. La declaracin de que la integracin monetaria fue una
concomitante para la integracin poltica puede ser una simplificacin. Sin
embargo, es imposible imaginar la forma que hubiera tenido el proyecto
monetario europeo en ausencia de un motor poltico.
El colapso del sistema de Bretton Woods entre 1971 y 1973 y la volatilidad
resultante en los mercados financieros enfatizaron la urgencia de los esfuerzos
para crear una zona de estabilidad monetaria. El primer intento europeo, la
5
llamada Serpiente , no fue tan exitoso. El xito de la iniciativa posterior, el
SME, la red de paridades multilaterales establecida en 1979, sorprendi an
a los ms optimistas. En retrospectiva, los ingredientes de ese xito son
claros. Comparado con la Serpiente, el SME proporcionaba lneas de crdito
NAFTA incluye numerosas provisiones no relacionadas con el comercio las cuales

se extienden ms all de las fronteras por ejemplo, las que se refieren a prcticas
y estndares que afectan al medio ambiente pero siguen siendo muy limitadas si se
comparan con los compromisos contenidos en el programa del Mercado nico.
5
Nota del Traductor: se conoce como la Serpiente al sistema de bandas cambiarias
vigente en Europa en los aos setenta y ochenta.
4
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6
ms liberales y fue apoyado por un compromiso poltico ms firme. En el

momento de su adopcin el ambiente mundial era ms favorable; ninguna de
las perturbaciones de los aos ochenta fue tan severa como la primera que
afect al mercado petrolero y como la desaceleracin de la productividad
8
durante los aos setenta. Ante las dudas sobre el compromiso de Francia
con la estabilidad de precios, resultante del fracasado experimento keynesiano
del presidente Mitterrand entre 1981 y 1983, Alemania emergi como el
ancla de las expectativas cambiarias y de la inflacin. Ms an, una
vez que los gobiernos comprendieron las lecciones del solitario esfuerzo de
Mitterrand, se form una mejor disposicin para adoptar polticas
9
armonizadas. Adems, puesto que dentro del MTC, exista una norma para
el realineamiento de las divisas la armonizacin de las polticas no
comprometi irrevocablemente a los gobiernos a una camisa de fuerza
macroeconmica. Existi una buena disposicin para coordinar el
realineamiento, y la cual se poda negociar anticipadamente debido a la libertad
de accin que otorgaban los controles de capital. Estos elementos fueron
fundamentales para el sostenimiento del SME durante sus primeros siete
aos de operacin.
Fue entonces cuando se suscribi el acuerdo de Mercado nico en 1986.
Un paso esencial hacia la creacin de un mercado comn de capitales fue la
eliminacin de los controles para los flujos de capital. Las implicaciones de
esta accin para el SME de banda estrecha no fueron completamente
comprendidas en su momento. Con la eliminacin de los controles de capital
durante los cinco aos subsecuentes, la realineacin se volvi problemtica.
Se extendi la madurez de los crditos que podan ser obtenidos a travs del mecanismo de Financiamiento de muy Corto Plazo, las condiciones para acceder a esos
crditos se liberalizaron y se establecieron provisiones para la renovacin de crditos vencidos.
7
Mientras que la Serpiente haba incluido a pases que no eran miembros de la comunidad europea, el EMS era exclusivamente un asunto de la Comunidad Europea.
8
Bayoumi y Eichengreen (1994) documentan este punto con estimaciones de las
perturbaciones de oferta y demanda que afectaron a la economa europea en los
aos setenta y ochenta.
9
Italia, Dinamarca e Irlanda, entre otros, siguieron el liderazgo de Francia, adoptando
polticas monetarias y fiscales restrictivas.
6
300
El menor indicio de que las autoridades estuvieran contemplando un cambio

en la paridad poda incitar a los mercados a iniciar un ataque especulativo.
Por tanto, la opcin no poda discutirse de una manera civilizada. Mientras
que entre el nacimiento del SME y enero de 1987 haban ocurrido 11
realineaciones, a partir de ese momento y hasta la crisis de 1992 no tuvo
lugar ninguna otra.10 Los analistas (por ejemplo Giavazzi y Spaventa 1990)
empezaron a distinguir entre el SME Viejo (o flexible) y el SME Nuevo (o
rgido).
Fue en esa coyuntura cuando los cambios de largo alcance en la
economa global sacudieron al SME. Se produjo un crecimiento en el nmero
de transacciones financieras internacionales, en particular a raz de que el
Plan Brady permiti a los bancos reducir el valor en libros y vender los
crditos morosos a cargo de los pases en vas de desarrollo. Los mercados
financieros fueron desregulados, hubo un aumento repentino en el nmero
de los prstamos bancarios y un crecimiento de las instituciones financieras
alimentadas por dichos crditos. En particular, cabe destacar el surgimiento
de fondos de cobertura macro que carecan de relaciones de largo plazo con
los gobiernos de los pases con cuyas divisas comerciaban. En ese lapso
ocurri el colapso sovitico y la reunificacin alemana. El impacto de esta
ltima sobre la economa europea no fue difcil de anticipar. Los primeros
analistas en intuir su trascendencia como Begg et al. (1990), le dieron al
clavo al predecir tanto una elevada demanda nacional alimentada por el gasto
financiado mediante dficit, como las consecuentes altas tasas de inters
causadas por el intento del Bundesbank de limitar las presiones inflacionarias.11
Sin embargo, aunque los efectos macroeconmicos eran previsibles, no lo
eran las consecuencias para el SME.
La banda para la lira fue ajustada el 8 de enero de 1990, pero sin cambiar la paridad
central, lo cual no representaba una amenazaba para la estabilidad de las
expectativas.
11
Esto se deba a que el canciller Kohl haba basado su campaa en el compromiso de
que no fijara impuestos adicionales para enfrentar los costos de la reunificacin.
En consecuencia, no era difcil predecir dficit fiscales elevados y sus consecuencias.
10
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301
2. La Crisis
Esas consecuencias se observaron primero en Finlandia, pas que aunque
no era miembro del SME (puesto que an no perteneca a la UE) haba
decidido anclar su tipo de cambio al Ecu. Las exportaciones de Finlandia se
vieron afectadas severamente por la desintegracin de la economa sovitica.
Los bancos y las empresas en esa nacin se encontraban sumamente
expuestos como resultado de la expansin del crdito que sigui a la
liberalizacin financiera de mediados de los ochenta, al tiempo que el
incremento de las tasas de inters alemanas y europeas, en general, les dificult
la obtencin de recursos para realizar sus operaciones. La magnitud del
problema se hizo patente a fines de 1991, cuando el Banco de Finlandia
devalu el markka en 12 por ciento. Con todo, este ajuste result terriblemente
inadecuado para restaurar la salud y el vigor de la economa finlandesa.
Otros pases europeos sufrieron problemas similares. Surgieron as dudas
acerca de la competitividad externa de Italia y del Reino Unido. Italia, como
muchos otros miembros de la Unin Europea con una historia reciente de
inflacin, haba usado al SME como un mecanismo para importar la
credibilidad anti-inflacionaria del Bundesbank. Como en el caso de cualquier
estabilizacin basada en el tipo de cambio, no solamente la inflacin actual
sino tambin los efectos acumulados del pasado fueron incorporados al
nivel de precios, creando problemas de sobrevaluacin. Puesto que la inflacin
se estabiliz ms lentamente que el tipo de cambio, las tasas de inters tambin
tendieron a bajar en forma muy pausada. Los inversionistas obtuvieron
prstamos en mercados con bajas tasas de inters (Japn y los Estados
Unidos) e invirtieron en donde las tasas de inters eran elevadas. Ello, bajo el
supuesto de que los tipos de cambio fijos del MTC eran slidos.12 La entrada
de recursos aliment el otorgamiento de prstamos bancarios y la expansin
del crdito interno, lo que permiti ocultar los problemas. Este proceso
podra etiquetarse como la jugada de convergencia en lugar del comercio
de acarreo (la variante de 1990 que obtuvo tan mala reputacin como
resultado de las crisis de Mxico y Asia), aunque el mecanismo era
12
Esperando que estas inversiones produjeran ganancias de capital en el futuro cuando las tasas de inters bajaran.
302
bsicamente el mismo.13 Y si surgieran dudas sobre la estabilidad del tipo de

cambio fijo, estas jugadas de convergencia podran deshacerse
rpidamente.
El problema en el caso de la Gran Bretaa fue haber entrado al SME con un
tipo de cambio alto e imposible de sostener. A pesar de la inflacin, la libra se
haba apreciado con el crecimiento macroeconmico del pas, y la recesin
y el desempleo acechaban justo cuando la libra se incorpor al SME.14 De
hecho, la preocupacin por el desempleo abarcaba a todo el continente y,
aunada a la debilidad de los sistemas bancarios, dio pie a la pregunta de s los
bancos centrales y los gobiernos deberan defender al tipo de cambio en
caso de que ocurriera un ataque.
Si los gobiernos decidieran conservar a toda costa los tipos de cambio, esto
hubiera sido por razones polticas y por la creencia de que la defensa del
SME resultaba esencial para la supervivencia del proyecto de unin monetaria.
El Informe Delors, aceptado por el Consejo en la Cumbre de Madrid en
junio de 1989, y el Tratado de Maastricht, negociado en 1991 pero que an
no haba sido ratificado, elevaron las apuestas en la mesa. El tratado de
Maastricht estableci que la participacin en el SME, el cual no consideraba
devaluaciones involuntarias, era una precondicin para calificar para la Unin
Monetaria Europea.15
De esta forma, la peseta espaola, al igual que la rupia de Indonesia cinco aos ms
tarde, fue conducida al lmite superior de su banda por la copiosa entrada de capitales, antes de su repentino desplome al fondo.
14
Es revelador que, al momento de escribir este trabajo, la libra esterlina estaba 15
por ciento ms alta con respecto al marco alemn de lo que se encontraba cuando
entr al MTC (y an ms con respecto al euro sinttico). Esto es congruente con
el nfasis que se hace en el texto acerca de la influencia coyuntural del ciclo de
negocios sobre el nivel del tipo de cambio, en el sentido de que la relativamente
robusta expansin de la Gran Bretaa en la segunda mitad de los noventa es la
explicacin obvia de su elevado tipo de cambio actual.
15
La estabilizacin del tipo de cambio y la participacin en el SME fueron dos de los
criterios de convergencia incluidos en el tratado de Maastricht, aunque an estaba
en disputa cun estrictamente seran aplicados. Para entender la crisis, es importante recordar que la interpretacin de consenso era entonces ms estricta de lo
que tiende a ser hoy en da.
13
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303
Aquellos pases que mostraran no tener un compromiso suficiente con la

defensa de sus monedas podan ser excluidos de la unin monetaria. Ello
pondra en riesgo su calidad de buenos europeos.
Esta restriccin se vino abajo cuando los votantes daneses rechazaron el
tratado por escaso margen en su referndum del 2 de junio. Si no exista una
unin monetaria a la cual aspirar, haba un menor incentivo para seguir las
dolorosas polticas de austeridad. Los mercados financieros reconocieron
rpidamente lo que ese hecho implicaba. Italia, pas en donde los problemas
de competitividad se haban acumulado como resultado de la inflacin
crnica, resultaba un blanco obvio. A pesar de que la lira no se haba desviado
de su banda dentro del SME desde que sta se haba estrechado de 6 a 2.25
por ciento en enero de 1990, su paridad cay hasta el lmite inferior.16 El
Banco de Italia elev las tasas de inters, pero sin resultados. Los mercados
estaban mucho ms alarmados por el aumento en el servicio de la deuda que
por el alivio que podan sentir por la seal de compromiso.17 Como respuesta,
las tres monedas que continuaban operando en la banda ancha (la libra
esterlina, la peseta y el escudo) cuya credibilidad era menor, se debilitaron.18
La presin se elev conforme se aproxim el referndum francs,
programado para celebrarse el 20 de septiembre. Un rechazo ms del
tratado liquidara el proyecto de unificacin monetaria. A pesar de la
intervencin del Banco de Inglaterra, el 26 de agosto la libra cay a su
piso dentro del MTC. En menos de 48 horas la lira se le uni. El esfuerzo
para organizar una respuesta coordinada (una devaluacin de las divisas
dbiles del MTC esencialmente todas excepto el marco alemn y el
florn holands puesto que Holanda era considerada por los mercados
solamente como parte de Alemania junto con la reduccin de las tasas
A pesar de la intervencin intramarginal, las reservas del Banco de Italia cayeron en
13.5 por ciento en junio.
17
Connolly (1995), p. 136.
18
A los nuevos entrantes al SME, siguiendo el precedente fijado por Italia, en principio se les permiti operar bandas anchas de ms o menos 6 por ciento (en lugar
de la banda convencional de 2.25 por ciento), reflejando sus problemas continuos
de alta inflacin. Italia se movi de la banda ancha a la estrecha en enero de 1990,
como se seal arriba.
16
304
de inters en Alemania) en una reunin del ECOFIN en Bath a principios

de septiembre, fracas rotundamente. El Bundesbank de Alemania,
preocupado por la inflacin, se rehus a reducir sus tasas de inters. Por
su parte, los bancos centrales de Francia, Gran Bretaa y Espaa,
temiendo las consecuencias de verse asociados y contaminados con el
caso de Italia, evadieron la propuesta y posterior discusin de una
realineacin general de las divisas del MTC como precondicin para una
poltica monetaria ms laxa por parte de Alemania. Ante ese panorama,
las perspectivas de cooperacin se debilitaron.
Las consecuencias se hicieron patentes el 8 de septiembre, cuando Finlandia
abandon su tipo de cambio fijo y el markka se devalu 15 por ciento. La
profundidad de la cada implicaba grandes ganancias potenciales si otras
divisas europeas en situacin de debilidad respondan de manera similar. Lo
anterior incit a los operadores a mirar hacia la vecina Suecia, cuya situacin
se asemejaba superficialmente a la de su vecino nrdico. Durante la semana
subsecuente el Riksbank elev la tasa marginal de prstamos a tres dgitos
para defender el tipo de cambio preestablecido. El Banco de Noruega intervino
extensivamente para apoyar a la corona. A pesar de elevar las tasas de inters
de corto plazo a ms del 30 por ciento, el Banco de Italia encontr que sus
reservas estaban a punto de extinguirse. La frmula presentada en Bath
una realineacin general asociada con una cada de la tasa de inters alemana
fue la bandera que ondeaba de nueva cuenta, pero una vez ms muchos
miembros del MTC se negaron a saludarla. Luego de negociaciones bilaterales
con Alemania, Italia devalu la lira en 7 por ciento el 13 de septiembre, y el
Bundesbank redujo su tasa Lombarda en 25 puntos base.19
Esta historia de tensin creciente, que culmina con la inevitable tragedia, es
relatada en retrospectiva con la sabidura que da la experiencia. Los tipos de
cambio fijos en Europa eran frgiles. Ello era reflejo de una combinacin de
desequilibrios macroeconmicos y de debilidades estructurales. Los
gobiernos y los bancos centrales tenan una capacidad limitada para defender
19
Tcnicamente, el ajuste fue una devaluacin de 3.5 por ciento de la lira y una
revaluacin de 3.5 por ciento de las dems monedas del MTC. El Bundesbank
tambin redujo su tasa de descuento en 50 puntos base, pero para transacciones
internacionales la tasa relevante es la Lombarda.
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305
sus monedas. Adems, el proyecto de la unin monetaria tena perspectivas

inciertas. No es sorpresa, visto en retrospectiva, que los especuladores en
divisas voltearan su atencin al SME y que sus embates finalmente tuvieran
xito.
Dado el aura de inevitabilidad que rodea esta historia, es importante recalcar
que, en ese entonces, este resultado pareca muy lejos de ser algo seguro.
Muchos aos haban pasado desde que haban sido cambiadas las paridades
en el MTC. Con o sin el referndum dans el compromiso con la unin
monetaria continu dando forma a las decisiones oficiales. Los indicadores
de las expectativas del mercado, ya sean del mercado de futuros (como en
Eichengreen y Wyplosz 1993), las medidas de la tendencia ajustada de las
expectativas de realineamiento (como en Rose y Svensson 1994), o las
probabilidades de realineamiento derivadas de los precios de las opciones
(como en Campa y Chang 1996), sugieren que hasta las semanas inmediatas
previas a la crisis, no se conceda una probabilidad significativa al
realineamiento.
Sin embargo, todo el panorama cambi en septiembre. El primer
realineamiento que ocurra en 5 aos record a los observadores que la
devaluacin de algunas divisas europeas todava era posible. La negativa de
otros pases a acordar una realineacin simultnea con referencia al marco
alemn y la falta de disposicin del Bundesbank para reducir sus tasas de
inters en ms de un pequeo margen, elevaron la presin sobre las divisas
europeas dbiles. En esas condiciones es que se dio a conocer la posicin de
George Soros en contra de la libra esterlina (Muehring, 1992). Las noticias
del martes 15 de septiembre de que al da siguiente el diario alemn
Handelsblatt publicara una entrevista con el presidente Schlesinger del
Bundesbank en la que sealaba que devaluaciones posteriores no podan
descartarse y la ausencia de una refutacin firme por parte del banco central
de Alemania, incrementaron la presin. El gobierno britnico y el Banco de
Inglaterra dudaron en elevar las tasas de inters, aparentemente por temor a
que aumentos adicionales agravaran el desempleo e incitaran a una rebelin
306
entre los diputados Conservadores sin cargo especfico en el gobierno.20 En

el punto ms lgido del ataque especulativo, el mircoles 16 de septiembre,
el Banco de Inglaterra increment su tasa base de prstamos de 10 a 12 por
ciento y anunci su intencin de aumentarla al da siguiente en 300 puntos
base adicionales. Sin embargo, el primer incremento se demor ms de una
hora con respecto a la apertura de los mercados y, en cualquier caso, era
una respuesta dbil comparada con los estndares del Riksbank, para poner
un ejemplo. As, esa medida no tuvo un impacto apreciable sobre la moneda.21
Las dudas surgieron an antes de que se aplicara el segundo aumento el cual
fue rpidamente anulado. Esa noche, el Comit Monetario de la Comunidad
Europea acept la solicitud de la Gran Bretaa para retirar a la libra del MTC
(lo mismo que se hizo con la lira italiana) pero se rechaz la solicitud de
Londres de suspender completamente al MTC.22 Adicionalmente, el Comit
Monetario autoriz una devaluacin de la peseta de 5 por ciento.
A esas alturas, ya ninguna divisa del MTC (excepto el marco alemn y el
florn holands) era inmune. A pesar de que los votantes franceses ratificaron
el Tratado de Maastricht, el Banco de Francia se vio obligado a subir las
tasas de inters. Asimismo, en la semana que termin el 23 de septiembre, el
banco central francs gast 32 mil millones de dlares en la defensa del
franco. El 19 de noviembre Suecia abandon el tipo de cambio fijo con el
Ecu luego de una prdida de reservas de 26 mil millones de dlares (ms del
10 por ciento del PNB sueco) en los 6 das anteriores.23 Dinamarca se vio
forzada a elevar las tasas de inters, seguida de Espaa y Portugal. Tres das
Como relata Stephens (1996, p.217), los funcionarios crean que un incremento
servira solamente para aumentar la tensin entre la economa interna y el MTC.
Los mercados financieros hubieran reconocido al incremento como un acto de
desesperacin. En las palabras de un funcionario del Banco, Haba una ganancia
excesiva an con la tasa base de 10 por ciento. Hubiera sido increble aumentar las
tasas. Ver tambin Lamont (1999), p.200 y passim.
21
Como dijo Norman Lamont, cuando el incremento fue anunciado la libra no se
movi en absoluto. Desde ese momento, supe que el juego haba terminado. Ms
tarde le dije a un periodista que me senta como un cirujano en el programa de TV
Casualty viendo el monitor slo para darme cuenta que el paciente haba fallecido (Lamont 1999, p.249).
22
Dyson y Featherstone (1999), p.685.
23
BIS (1993), p.188.
20
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307
despus, la peseta y el escudo fueron devaluados 3 por ciento (en el caso

espaol, este incremento fue adicional al precedente). El 10 de diciembre
Noruega abandon su tipo de cambio fijo con el Ecu, mientras que el 30 de
enero Irlanda devalu 10 por ciento dentro del MTC.
A pesar de que la corona danesa y el franco belga tambin fueron atacados
a principios de 1993, el centro de atencin en esa coyuntura era Iberia. La
tasa del desempleo en Espaa haba aumentado a 20 por ciento. Los
decepcionantes datos de desempleo para el ltimo trimestre de 1992 publicados
a la mitad de febrero, dieron lugar a una presin para vender pesetas, mientras
que la convocatoria de elecciones para el 12 de abril despert incertidumbre
acerca de las intenciones del gobierno. La prdida de reservas sufrida por el
Banco de Espaa forz otra devaluacin del 8 por ciento el 13 de mayo. El
efecto se esparci hasta el vecino Portugal, que se vio tambin obligado a
devaluar 6.5 por ciento adicional.
Acto seguido los inversionistas pusieron a Francia en la mira. El desempleo
francs haba sido motivo de preocupacin durante todo el perodo. Esta
situacin presion al gobierno a no incrementar las tasas de inters para
defender al franco y llev al gobierno alemn a reducir sus tasas a fin de
apoyar al vecino galo. El 24 de junio, Edmond Alphandery, ministro de
economa de Francia, exigi una reunin con su contraparte alemn, Theo
Waigel, con el propsito de coordinar una reduccin de las tasas de inters
francesas y alemanas; Waigel rechaz la reunin aduciendo motivos urgentes
de negocios. As, cuando el INSEE public un sombro informe acerca de la
economa francesa, el franco se desmoron. El 14 de julio se aproxim a la
mxima divergencia permitida frente al marco alemn, forzando la intervencin
del Bundesbank. Sin embargo, en su ltima reunin regular del verano, el
ltimo jueves del mes, el Consejo del Bundesbank se neg a reducir la tasa
de inters (argumentando que los datos recientes de la oferta monetaria
alemana revelaban que la meta correspondiente haba sido rebasada de nueva
cuenta).24 Las ventas masivas de francos dieron lugar a compras igualmente
masivas del Banco de Francia (el cual gast ms de 32 mil millones de
dlares de reservas en la ltima semana de julio 80 por ciento de ellas el 29
24
El Bundesbank redujo sus tasas de reporto y la Lombarda pero ello se consider

inadecuado.
308
de julio, ltimo da hbil del mes). Entre tanto, las reservas del Bundesbank
se elevaron en 40 mil millones de marcos alemanes (alrededor del 33 por
ciento), augurando con ello un fuerte incremento de la oferta monetaria.
En este momento, la suerte estaba ya echada. El Banco de Francia careca
de reservas para continuar interviniendo, mientras que las intervenciones
del Bundesbank amenazaban sus objetivos anti-inflacionarios. Por las mismas
razones, ninguno de esos dos bancos centrales estaba preparado para alterar
sus tasas de inters. En una reunin de crisis celebrada durante el ltimo fin
de semana de julio, los gobernadores de los bancos centrales y los ministros
de finanzas europeos decidieron ampliar las bandas del MTC en 15 por
ciento. Slo el tiempo dira si esta decisin era compatible con las
especificaciones de Maastricht. Sin embargo, la inminente apertura del
mercado de Tokio (que ocurrira solamente unos minutos despus de tomarse
esta decisin) los dej sin alternativa.
Entonces, la agitacin en el mercado de divisas se apacigu. La eliminacin
de la apuesta de una sola parte redujo la actividad especulativa. Toda vez
que en el nuevo entorno las dems divisas podan subir o bajar con
respecto al marco alemn mantenindose dentro de la banda, los costos
de perder una apuesta especulativa se elevaron significativamente.
Finalmente, las reducciones de las tasas de inters alemanas ayudaron
a aliviar la presin. Tal vez en ese momento ms importante fue que los
miembros de la UE reiteraran su compromiso de continuar movindose
hacia la unificacin monetaria, con o sin el referndum dans. Ello
implic que los efectos disciplinarios sobre la poltica fiscal asociados
al criterio de convergencia de Maastricht se volveran cada vez ms
severos. Dada esta certeza, los mercados se estabilizaron y la crisis se
desvaneci.
3. Dos Interpretaciones
En el debate sobre las causas que originaron la crisis tpicamente se hace
referencia a los modelos de primera y segunda generacin.25 En los modelos
25
Yo soy responsable de haber acuado esta terminologa (en Eichengreen, Rose y

Wyplosz 1995) que parece haber producido tanto confusin como claridad.
BANCO DE MXICO
309
de primera generacin (por ejemplo Krugman, 1979) las polticas

macroeconmicas excesivamente expansivas que apuntan hacia la extincin
de las reservas del banco central, precipitan un ataque especulativo. En los
modelos de segunda generacin (por ejemplo Flood y Garber 1994, Obstfeld
1986), ocurre lo contrario: el ataque precipita un cambio en las polticas, lo
cual valida las expectativas de extincin de las reservas. Puede pensarse que
los modelos de primera generacin prefiguran una crisis de la cuenta corriente.
Polticas excesivamente expansivas generan dficit de la cuenta corriente
que no pueden ser financiados por tiempo indefinido. As, la crisis estalla
cuando el financiamiento se vuelve una restriccin. En contraste, las de
segunda generacin pueden considerarse como un modelo de crisis de la
cuenta de capital en las cuales los movimientos abruptos en esta cuenta en
un inicio permiten financiar los dficit de la cuenta corriente; sin embargo,
movimientos posteriores exigen que los dficit de la cuenta corriente sean
eliminados de una vez por todas, por medio de un ajuste grande e incmodo
de los precios relativos.
La primera interpretacin parece resaltar la resistencia de las autoridades
para seguir polticas congruentes con el mantenimiento de los tipos de cambio
fijos. Los dficit presupuestales eran elevados y los gobiernos y bancos
centrales se mostraron reacios a igualar las tasas de inters prevalecientes
en Alemania, a cuya moneda estaban fijando su tipo de cambio. El reto para
los fondos de cobertura y para otros especuladores de divisas era identificar
este problema, a fin de prever el agotamiento de las reservas internacionales
y anticipar los ajustes inevitables del tipo de cambio.
En contraste, en la segunda interpretacin, se atribuye un papel ms activo
a los mercados. Desde este punto de vista, los operadores en divisas se
coludieron como una pandilla, en contra de los gobiernos y de los bancos
centrales de Europa. Ello oblig a las autoridades a elevar la tasa de inters
para defender las paridades en el MTC. Aunque el mantenimiento de esas
paridades hubiera sido tolerable bajo condiciones de mercado normales, ello
dej de ser el caso una vez que se perdi la confianza y las tasas de inters
tuvieron que elevarse, independientemente de las dificultades econmicas
existentes. Luego de resistir esta ofensiva por unos das, los gobiernos de
310
Italia y de Gran Bretaa se dieron por vencidos, permitiendo que sus monedas
se depreciaran.
En la primera ronda de estudios post-crisis no se tuvo xito para decidir
entre estas dos interpretaciones alternativas. Ello, debido a las dificultades
que implic dar un contenido emprico a estas construcciones tericas. An
ahora, una dcada despus, no se puede hacer un trabajo mucho mejor. La
brecha entre los planteamientos tericos y los estudios empricos an es
amplia. Cualquier modelo estar sobre-determinado en el sentido de que se
tiene una sola observacin (la crisis de 1992) y un gran nmero de coeficientes
a estimar (dependiendo del conjunto de factores escogidos).26 Sin embargo,
es mi parecer que una dcada de discusin y meditacin ha conducido al
surgimiento de una sntesis. Esta se ha derivado de una combinacin de
elementos de las interpretaciones de la cuenta corriente y de capital para
generar algo que se aproxima a una visin de consenso.
4. Una Crisis de la Cuenta Corriente
La interpretacin que se centra en la competitividad debera de disfrutar al
menos del beneficio de la duda. Ello, en la medida en que un nmero de
pases (entre los que destacan Italia y Espaa) haban seguido polticas
desinflacionarias basadas en el tipo de cambio. 27 La estabilizacin con apoyo
en el tipo de cambio tiende a agravar los problemas de competitividad. An
cuando la fijacin del tipo de cambio acelere la transicin hacia la estabilidad
de precios, es muy probable que la inflacin tarde en igualarse al nivel
En cierto sentido, esto ha conducido a los investigadores subsecuentes a alejarse de
los estudios de caso (como los comisionados por el Banco de Mxico para esta
conferencia) para concentrarse en estudios de tamao n que tratan de derivar
generalizaciones utilizando muchas crisis.
27
Seguramente esta caracterizacin simplifica la situacin. En el caso del Reino Unido, otro pas cuyas dificultades subsecuentes haban sido imputadas a problemas
de competitividad, pero que desde 1988 las autoridades haban resistido la apreciacin y durante los dos aos previos a la entrada al MTC no intervinieron ni
utilizaron las tasas de inters para afectar el tipo de cambio. De todos modos, hay
un elemento de verdad en esa caracterizacin, en la medida que algunos de los lderes en la discusin de las tasas de inters seguan identificando en la inflacin como
el problema y no a la competitividad, por lo cual recomendaban una tasa elevada.
26
BANCO DE MXICO
311
prevaleciente en el pas que funciona como ancla. En un perodo de 5 aos,

como el transcurrido de 1987 a 1992, uno o dos puntos de inflacin extra
anual se acumulan en 5 o 12 puntos de sobrevaluacin.
En el caso de Europa, adems de los problemas creados por los intentos de
estabilizacin basados en el tipo de cambio, se presentaron los efectos de
incentivos fiscales. Ello, en la medida en que los gobiernos intentaron evitar
importar la recesin proveniente de los Estados Unidos y del Reino Unido.
Los dficit como proporcin del PIB se elevaron de 1991 a 1992 en seis de
diez pases europeos. Las excepciones fueron Alemania, Italia, Espaa y
Portugal, en donde los dficit ya eran elevados 28 [ver Cuadro 1].
Adicionalmente, se registr sobre las economas europeas una perturbacin
de la competitividad causada por la depreciacin del dlar. De abril a agosto,
el dlar cay cerca de 20 por ciento frente al marco alemn, reflejando las
reducciones en las tasas de inters acordados por la Reserva Federal. Ello,
en un intento por inducir una recuperacin, luego de la recesin de los
Estados Unidos de 1991-92 [Grfica 1]. Un nivel ms bajo del dlar agrav
los problemas de competitividad en Europa, los cuales fueron resentidos de
manera ms intensa por los pases cuyas divisas presentaban mayor
debilidad.29
Vale la pena subrayar el contraste entre esta historia y aqulla que habla del
papel de las tasas de inters en la crisis de Mxico. Mientras que fue el
descenso de las tasas de inters en los Estados Unidos lo que agrav la
Los ltimos tres pases iniciaron el perodo con los dficit ms elevados de entre
todos los miembros, exceptuando a Grecia, pas que an no era miembro del MTC,
y a Alemania, cuyo dficit haba explotado en 1990-91.
29
En un artculo previo a la crisis, Giavazzi and Giovannini (1989) se refirieron al
ampliamente notado fenmeno de la polarizacin dlar-marco alemn segn el
cual cada vez que el dlar caa, el marco pareca elevarse frente a todas las dems
monedas europeas. (Ver tambin Frenkel, 1986.) La interpretacin ms popular
presentaba una sustitucin ms cercana entre el dlar y el marco alemn que entre
el dlar y los activos denominados en otras monedas europeas. Para los propsitos presentes, es suficiente que un dlar dbil hubiera intensificado la presin competitiva en toda Europa, lo cual hubiese creado problemas particulares en aquellos
pases en los cuales el tipo de cambio ya era dbil.
28
312
crisis europea, el ascenso de stas fue lo que complic las dificultades

mexicanas. Es claro que ambas interpretaciones pueden ser correctas, si
uno considera que la crisis europea fue predominantemente una de cuenta
corriente (tasas de inters ms bajas en los Estados Unidos condujeron a un
dlar ms depreciado, lo cual debilit la competitividad europea), mientras
que la crisis de Mxico fue predominantemente de cuenta de capital (las
tasas de inters ms altas en los Estados Unidos adelgazaron los flujos de
capital hacia Mxico, comprimiendo la cuenta de capital).30
Resulta incmodo para los proponentes de este punto de vista, que una
sobrevaluacin generalizada no haya sido evidente en absoluto. Esto revela
parcialmente las limitaciones de los datos disponibles. Los ndices de precios
al mayoreo y al menudeo (an los deflactores del PIB) sobre los que apoyan
las estimaciones de competitividad muestran movimientos pequeos. Ello,
en la medida en que stos se encuentran dominados por los precios de los
productos bsicos cuya divergencia se hace mnima por el efecto del arbitraje
de precios de las materias primas. Los costos unitarios relativos de la mano
de obra proporcionan ms informacin en la medida en que los servicios
laborales no son comerciables [Cuadro 2]. Para Italia, los costos unitarios
relativos de la mano de obra comparados con los de otros socios del MTC
se elevaron 7 por ciento del advenimiento del nuevo SME al inicio de la
crisis.31 En el caso de Espaa, el movimiento de los costos unitarios relativos
de la mano de obra fue en general el mismo, aunque la transicin de la
economa en el perodo hacia la produccin de bienes de mayor valor
agregado es causa de problemas en la interpretacin de los ndices y genera
dudas sobre los datos. En el Reino Unido tambin tuvo lugar un incremento
considerable del costo unitario del trabajo relativo al que exista al final de
1986, aunque esto ocurri antes del ingreso de la libra esterlina al SME en
Fue precisamente acerca de la pregunta de si la cuenta corriente o de capital forz
la crisis del EMS alrededor de lo que surgi en el debate entre los modelos de primera y de segunda generacin.
31
Con base en los datos del FMI. Buiter, Corsetti y Pesenti (1998, p.43), sealan
que un informe de 1992 del Banco de Italia estimaba que la prdida en competitividad
entre 1987 y 1991 haba sido de 5 por ciento. Pero este clculo estaba basado en
precios productor relativos, los cuales, como se arguye arriba, estaran contaminados por una elevada ponderacin de los precios de los bienes comerciables.
30
BANCO DE MXICO
313
1990. 32 Asimismo, existe evidencia similar para el caso de Suecia durante la

segunda mitad de los aos ochenta.
Sin embargo, dichos ndices no proporcionan evidencia de sobrevaluacin
real en el perodo para ningn otro pas europeo. El que Italia, Espaa, el
Reino Unido y Suecia fueran cuatro de los primeros pases en sufrir ataques
especulativos nos dice que la cuestin de la competitividad externa es
importante. Para los modelos de primera generacin resulta perturbadora la
ausencia de evidencia comparable en otros lugares, dado que los ataques
subsecuentes que sobrevinieron fueron indiscriminados.33
Los datos anteriores pueden ser poco informativos debido a la perturbacin
causada por la reunificacin alemana. La promesa de Kohl de no elevar los
impuestos para financiar los costos de la reunificacin, la explosin del
gasto en seguro de desempleo y en pensiones para los residentes en la tierra
del Este (con objeto de limitar la migracin a los estados del oeste por ser un
asunto polticamente muy sensible), aunado al aumento de los gastos en
infraestructura y en limpieza del medio ambiente, estimularon la demanda
agregada en Alemania. Dada la desproporcionada propensin de los
ciudadanos alemanes a consumir bienes nacionales, este aumento de la
demanda determinado por factores fiscales requiri de un incremento en el
precio relativo de los bienes locales. Dicho cambio en los precios relativos
poda ocurrir de tres maneras. En primer lugar, los precios alemanes podan
subir, pero la aversin del Bundesbank a la inflacin congel la operacin de
este mecanismo. En segundo lugar, la alteracin de los tipos de cambio en el
resto de los pases europeos con respecto al marco alemn podra cumplir
con esa funcin, pero dichos pases se resistan a cambiar sus paridades
dado que haban adoptado estrategias desinflacionarias ancladas al tipo de
cambio. Adems de que el acuerdo de Maastricht requera mantener las
32
33
Como se indic en la seccin 2.

Evidentemente, en el modelo seminal de Krugman, el exceso de demanda agregada
no se refleja en la sobrevaluacin. Ello, toda vez que los precios relativos estaban
dados por el supuesto de paridad de poder de compra. En extensiones del modelo
(por ejemplo Williams 1998) se ha relajado este supuesto y se muestra que el surgimiento de un ataque especulativo causado por el exceso de demanda registrara
una sobrevaluacin real as como un progresivo deterioro de las reservas.
314
monedas estables dentro del MTC. Lo anterior dej como nica opcin para
producir el ajuste requerido una cada de los precios relativos de Alemania
(equivalentemente, una inflacin menor que la de Alemania).
Esta interpretacin ha sido propuesta por autores como Branson (1994), a
manera de reconciliar la historia de desequilibrios competitivos con la ausencia
de una tendencia fuerte en las inflaciones relativas. Aunque la lgica del
argumento es impecable, es difcil saber cunta importancia se le debe atribuir.
En otras palabras, en ausencia de un modelo con parmetros completos, es
difcil saber si el movimiento observado en los precios relativos fue
inadecuado. Eichengreen y Wyplosz (1993) han analizado las cantidades
afectadas por estos precios relativos el dficit de la cuenta corriente y la
rentabilidad del sector manufacturero. El resultado de dicho estudio es que
Italia fue el nico pas en el que ambas variables se deterioraron durante el
perodo que llev a la crisis, sugiriendo sin ambigedad el deterioro de la
competitividad.34
Un segundo intento de rescate de la interpretacin previa enfatiza las
implicaciones del referndum dans. La satisfaccin del criterio de
convergencia establecido en el Tratado de Maastricht requera la eliminacin
de dficit presupuestales excesivos as como la igualacin de la inflacin y
de las tasas de inters con aqullas prevalecientes en los pases Europeos de
baja inflacin.35 La posible no-ratificacin del tratado de Maastricht, eliminaba
la presin, permitiendo a los gobiernos y a los bancos centrales volver a sus
prcticas inflacionarias. An si los problemas de competitividad no se hacian
todava evidentes, pronto saldran a la superficie. En particular, los pases
con altos ndices de desempleo no queran igualar el alto nivel de las tasas de
inters alemanas (y, por tanto, alcanzar el bajo nivel de la inflacin de
Alemania). Un comportamiento normal de estos bancos centrales hubiera
sido reducir las tasas de inters para enfrentar el desempleo (Clarida, Gal y
Gertler 1997). Lo nico que les impeda hacerlo era la promesa de
recompensa derivada del tratado de Maastricht. Conforme el desempleo
Desafortunadamente, los elevados influjos de capital producidos por la jugada de
convergencia pueden hacer que esta historia carezca de contenido.
35
Ms precisamente, reducir la inflacin y las tasas de inters hasta un nivel muy
cercano al de los pases europeos de baja inflacin.
34
BANCO DE MXICO
315
continu elevndose, se intensific la presin para que se incluyeran

reducciones de la tasa de inters [Cuadro 3]. Conforme las tasas de inters
alemanas se movan hacia arriba, esta presin se incrementaba tambin.
Cuando la pequea y valiente Dinamarca (como la llam Norman Lamont)
rechaz el tratado, sembr una duda acerca de la premisa que indicaba que
aquellos pases que se resistieran a la tentacin de relajar, cosecharan a
futuro los frutos de su accin. Los operadores, anticipando que los gobiernos
estaban a punto de violar el tratado, vendieron las divisas de los pases
europeos que experimentaban altos ndices de desempleo.
El problema con esta interpretacin es que, posteriormente al desaire dans,
no se produjo una explosin monetaria ni una prdida de la disciplina fiscal.
Los dficit tal vez eran excesivos, pero esto estaba ocurriendo desde antes
del referndum dans, y no se tuvo lugar un cambio subsecuente en la
posicin fiscal36 [ver Cuadro 1 nuevamente]. Aunque la participacin de
Dinamarca en el proceso Maastricht se pona en duda, otros pases miembros
continuaron tan comprometidos con el proyecto como siempre.
Estas interpretaciones se vuelven ms convincentes en la medida en que
explican la secuencia en que ocurrieron los eventos. Ciertamente, esa
secuencia favorece la explicacin basada en Maastricht, dada la forma en
que se dispar la volatilidad a partir del referndum dans. Aunque los
gobiernos reiteraron su compromiso con el plan de Maastricht, ni siquiera
las afirmaciones ms contundentes en ese sentido (ni la ratificacin de las
polticas fiscales y monetarias) aplicaron la volatilidad. Podra argumentarse
que estas afirmaciones no tuvieron credibilidad, pero en el nico caso en
que el comportamiento de los precios de los activos mostr evidencia de
credibilidad imperfecta fue en el italiano.37
Podra la reunificacin alemana explicar la secuencia en que se produjeron
los eventos? Buiter, Corsetti and Pesenti (1998, p.41) sugieren que el
Bundesbank pospuso el incremento de sus tasas de inters, con la esperanza
de que el gobierno alemn aplicara una restriccin fiscal. Sin embargo, para
36
37
Regreso a este punto ms adelante.

Adems de las referencias de Ross y Svensson (1994) y Campa y Chang (1996)
citadas arriba, ver Clarida, Gali and Gertler (1997) para mayor evidencia.
316
la segunda parte de 1991 exista evidencia abrumadora de todo lo contrario.

Cuando la inflacin en Alemania se aceler a 4 por ciento (una cifra nada
alarmante para otros pases pero verdaderamente terrible para los estndares
alemanes), las tasas de inters fueron incrementadas sin importar las
consecuencias para la economa nacional real e ignorando por completo las
implicaciones internacionales de estas polticas.38 Con base en las funciones
de reaccin de la poltica monetaria, Clarida, Gali and Gertler (1997)
argumentan que el Bundesbank elev las tasas de inters por arriba de los
niveles previsibles poco antes del colapso del SME. En este caso, la
perturbacin podra explicar el momento en que ocurre la crisis. Sin embargo,
esas funciones de reaccin predicen tasas de inters por debajo del nivel que
tuvieron durante los 5 aos precedentes, no solamente para 1992.39 Esto
hace difcil interpretar los errores de pronstico para los meses
inmediatamente previos a la crisis.
Por tanto, la representacin del rompimiento del MTC como una crisis de la
cuenta corriente (apropiadamente ajustada por las perturbaciones asociadas
a la unificacin alemana y al referndum dans) nos permite avanzar en la
comprensin del momento y las caractersticas de los eventos. Est claro
que la interpretacin anterior se beneficia de contar con una visin
retrospectiva perfecta. El documento Perspectivas de la Economa Mundial
de octubre de 1992 (FMI, 1992), que se present al Consejo del FMI del 2
al 4 de septiembre, permite tener una idea de cmo se vean entonces las
cosas. Dicho documento no hizo advertencias sobre la sobrevaluacin real,
los dficit insostenibles de la cuenta corriente ni la crisis inminente. En la
medida en que los mercados y los agentes a cargo del seguimiento de las
economas no vean problemas como inevitables, uno no puede dejar de
tener la impresin de que el anlisis previo era incompleto.
5. Una Crisis de la Cuenta de Capital
Para completar el panorama general se requiere agregar al mismo el papel de
la cuenta de capital. Aunque durante la primera mitad de los aos ochenta
38
39
Buiter, Corsetti and Pesenti (1998), p.41.

Por un margen relativamente pequeo en 1990, pero por aproximadamente el mismo monto en cualquier otro caso.
BANCO DE MXICO
317
los miembros del SME haban devaluado bajo presin, los controles haban
limitado la intensidad de esa presin. En 1992, por primera ocasin la cuenta
de capital se encontraba completamente abierta, lo cual presentaba
implicaciones tanto para el perodo previo a la crisis como para la propia
crisis.
Recordemos que el tratado de Maastricht indicaba que, para calificar como
miembro de la unin monetaria, los pases requeran reducir la inflacin
interna al nivel que tena en los pases europeos de baja inflacin. El deseo
de los pases europeos con tendencias inflacionarias a no quedar fuera del
acuerdo, foment la creencia de que tomaran las medidas que fueran
necesarias para que su inflacin convergiera con la prevaleciente en otros
pases del continente. Conforme redujeran la inflacin interna, as tambin
bajaran sus tasas de inters.40 Esta era la lgica que subyaca a la jugada
de convergencia.41
Est claro que la jugada de convergencia no estaba completamente
relacionada con el Tratado de Maastricht. Los flujos de recursos hacia las
divisas de alto rendimiento dentro del MTC haban ocurrido en el perodo
1987-1991, o sea, el que precedi a la negociacin del Tratado de Maastricht
(y cuya primera mitad precedi al informe Delors). El xito de los pases en
cuanto a la reduccin de la inflacin en el contexto del MTC, mediante la
utilizacin de estrategias de estabilizacin basadas en el tipo de cambio en el
que llev a la atraccin de cuantiosos flujos. Por tanto, entre 1986-88 y
1989-91 los flujos de capital que ingresaron tanto a Italia como a Espaa se
triplicaron. El diferencial de las tasas de inters de los depsitos en divisas
europeas cay de 800 a 200 puntos base. Cuando el Reino Unido se uni al
MTC en octubre de 1990, tambin se convirti en receptor de estos flujos
financieros. Los bancos y las empresas se financiaron externamente,
endeudndose en marcos alemanes y en flornes holandeses. El FMI report
estimaciones de jugadas de convergencia de hasta 300 mil millones de
Adicionalmente, recordemos que la convergencia de las tasas de inters era otro
requisito establecido en el Tratado de Maastricht para alcanzar la unin monetaria.
41
La cual se hizo famosa posteriormente, cuando reencarn despus de la crisis en el
fondo de administracin de riesgo. Long-Term Capital Management.
40
318
dlares.42 Una gran parte de estos recursos fue contratada por los fondos
de cobertura y por otros inversionistas institucionales que vieron la
oportunidad de obtener ganancias fciles.
Hasta ahora, en nuestro anlisis no se le asigna un papel autnomo a la
cuenta de capitales. El resultado negativo del referndum dans afect la
direccin de los flujos de capital nicamente porque dio pie a anticipar que la
poltica se modificara en una direccin expansionista. Desde este punto de
vista, los flujos de capital simplemente respondieron a los cambios previstos
en la poltica pero no los precipitaron.
Es posible introducir un papel autnomo a los movimientos de capital si
consideramos la posibilidad de que el cambio descrito de poltica haya sido
condicionado por el nivel de las tasas de inters. Los gobiernos europeos
estaban pagando los costos de sostener a sus tipos de cambio, representados
por las elevadas tasas de inters que ello requera. Ello, a cambio de los
beneficios esperados de calificar ms adelante para la unin monetaria. Estos
costos elevados ya de s, se incrementaron an ms con la desaceleracin
del crecimiento econmico.
El costo ms evidente causado por las altas tasas de inters y por los elevados
tipos de cambio fue el estrangulamiento de la rentabilidad industrial y el alto
ndice de desempleo. Adicionalmente, en Suecia y Finlandia las altas tasas
de inters y el elevado tipo de cambio complicaron los problemas que ya
afectaban a sistemas bancarios dbiles y restringieron el margen de accin
de los gobiernos en la bsqueda de polticas idneas para enfrentar estos
problemas. En Italia, un pas con una razn deuda/PIB superior a 100 por
ciento y de la cual, una alta proporcin tena vencimientos de corto plazo,
un incremento de 100 puntos base en la tasa de descuento del banco central
aadi 13 billones de liras al dficit presupuestal. As, las altas tasas de
inters ocasionaron presiones fiscales y decisiones de poltica muy difciles.
Adems, en Gran Bretaa, en donde las tasas de inters hipotecarias estaban
indizadas y las tasas de inters al alza amenazaban con deprimir el valor de
las propiedades, el rigor monetario provoc protestas airadas. Tal fue el
42
FMI (1993), p.10.
BANCO DE MXICO
319
caso cuando los policas comenzaron a llegar a las avenidas de los condados
y a las nuevas y elegantes colonias del Puerto de Londres para desalojar de
sus hogares a los hijos de Thatcher.43
As, una poltica que hubiera sido ptima en ausencia de una perdida de
confianza de los inversionistas, se podra volver subptima si los flujos de
capital cambiaban de direccin. En caso de requerirse un aumento constante
de las tasas de inters para contrarrestar la prdida de confianza, se
deterioraran los trminos del intercambio entre el desempleo presente y la
futura membresa en el EMU. Los gobiernos que previamente estaban
preparados para aceptar el desempleo asociado al elevado nivel de las tasas
de inters a cambio del anillo de oro de la membresa en el EMU, podran
considerar que el juego ya no vala la pena. Abandonaran las paridades en el
MTC, reduciran sus tasas de inters y permitiran que sus monedas se
depreciaran. Los tericos se referiran a este modelo como uno de equilibrios
mltiples y de desplazamientos contingentes de la poltica, en los cuales la
poltica elegida dependera de la direccin de los flujos de capital. Se trata de
un modelo en el cual el papel de la cuenta de capitales es autnomo.44
Es evidente que no todos los pases estaban igualmente expuestos a las
presiones explicadas. En aqullos con alto desempleo, con sistemas bancarios
dbiles, con elevados montos de deuda de corto plazo, y con tasas de inters
hipotecarias indizadas, el aumento de las tasas de inters result menos
tolerable. Es de suponer que los pases en esta situacin estaban ms
inclinados a abandonar sus compromisos en cuanto al tipo de cambio a
causa de una repentina prdida de confianza. En este sentido, esta
interpretacin no es una alternativa al anlisis fundado en la cuenta corriente
y presentado en la seccin anterior, sino complementaria del mismo. La
diferencia estriba en que los fundamentos de inters no son solamente aqullos
relacionados con la competitividad internacional (que ahora es importante
no slo porque afecta a la cuenta corriente, sino porque alimenta el
desempleo). Es decir existen elementos adicionales que agudizan la fragilidad
43
44
Stephens (1996), p.190.

Este modelo ha sido formalizado por Ozkan y Sutherland (1994), Jeanne (1997),
y Eichengreen y Jeanne (2000).
320
macroeconmica y financiera de un pas y que, en consecuencia, limitan el

margen de accin en lo referente a las medidas que los polticos estn
dispuestos a tomar para defender a la moneda.
De acuerdo a esta interpretacin, el papel del referndum dans fue empujar
a los pases a esa zona de vulnerabilidad. La atraccin de la unificacin
monetaria era tan poderosa que los gobiernos estaban dispuestos a soportar
privaciones significativas para calificar para el esquema. Sin embargo, cuando
el referndum dans elev la probabilidad de que la unin monetaria no se
materializara, este intercambio se volvi menos atractivo. El aumento de la
tasa de inters que los responsables de la poltica hubieran estado dispuestos
a aceptar a fin de mantener sus estatus dentro del Tratado de Maastricht, no
resultaba tolerable al caer el valor esperado de seguir siendo un buen
ciudadano dentro del Tratado.
Esta interpretacin puede explicar porqu pases como el Reino Unido, Italia,
Suecia y Espaa fueron los primeros en sufrir el ataque: tenan las tasas de
desempleo ms altas, las recesiones ms intensas, los sistemas bancarios
ms dbiles y las deudas pblicas ms elevadas. Tambin pueden explicar
porqu los especuladores eligieron al franco francs como blanco de ataque.
Ello, considerando que el ndice de desempleo en Francia era elevado (y
adems polticamente delicado dada la inminencia de las elecciones). Lo
anterior puede explicar la renuencia de algunos gobiernos (como el del Reino
Unido) a elevar la tasa de inters y la oposicin de otros (como el de Suecia)
a mantenerlas elevadas para defender sus monedas. Tambin otorga un papel
al referndum dans, el cual increment el escepticismo acerca de la
disposicin de los gobiernos europeos para mantener la disciplina que exiga
el Tratado.
Esta interpretacin ha sido cuestionada (p. ej. Buiter, Corsetti, y Pesenti,
1998) con base en el argumento de que la poltica particularmente la
monetaria no se volvi ms expansiva despus de la crisis. El modelo de
Obstfeld (1986) que fundamenta estas historias de ataques especulativos
que se materializan depende del supuesto de que si (y slo si) la moneda es
atacada, el tipo de cambio fijo ser abandonado y la poltica se tornar ms
expansiva. El tipo de cambio se depreciar, proporcionando a los
BANCO DE MXICO
321
especuladores en divisas una justificacin ex-post (as como utilidades). De

hecho, hay escasa evidencia de que la poltica se volviera ms expansiva en
aquellos pases que abandonaron su tipo de cambio fijo. Lo que ocurri es
que las polticas monetarias ms laxas fueron contrarrestadas por
restricciones fiscales adicionales. Ello fue lo que mantuvo sin cambio la
fortaleza de la poltica macroeconmica. Los especuladores que esperaban
un relajamiento significativo de la poltica econmica resultaron
decepcionados.
Puede argumentarse que esta ltima objecin descansa en una interpretacin
demasiado literal del modelo de Obstfeld. La poltica expansiva es una de las
muchas posibles contingencias que pudieron haber conducido a la lira y a la
libra a niveles ms bajos despus de septiembre de 1992. Otra posibilidad,
analizada por Flood y Marion (1998), es una modificacin de la prima de
riesgo del tipo de cambio. Supongamos que una prima de riesgo ms alta
requiere de una tasa de inters ms elevada para mantener el tipo de cambio
fijo. Si luego de un aumento en la prima de riesgo, las autoridades se rehusan
a incrementar las tasas de inters, el tipo de cambio caer a niveles an ms
bajos. Si la prima de riesgo es una funcin creciente de la volatilidad del tipo
de cambio (la cual se dispar en septiembre de 1992, como muestra la
Grfica 2), entonces el hecho de que el tipo de cambio caiga repentina y
profundamente, y luego flote, valida las expectativas de los inversionistas
acerca de una prima mayor. El ataque especulativo que precipita estos
eventos es racional y viable. Adems, no requiere de ningn cambio en las
polticas fiscal o monetaria.
Despus de una dcada, lo anterior es lo ms cercano a que hemos llegado
respecto a la formacin de un consenso en la interpretacin de la crisis. Es
patente que los tipos de cambio de pases como Italia, el Reino Unido y
Espaa no hubieran sido atacados tan fcilmente si no hubieran permitido
que sus divisas se sobrevaluaran. Francia no hubiera enfrentado tantas
dificultades para defender al franco si su tasa de desempleo no se hubiera
elevado a niveles tan altos, mientras que Suecia y Finlandia no hubieran
tenido lo propio respecto a sus monedas si la condicin de sus sistemas
bancarios no hubiera sido tan frgil. El aumento de las tasas de inters que
322
acord el Bundesbank agrav estas tensiones. Sin embargo, no haba indicios

de que los ataques se realizaran, ni en cuanto al momento y direccin en
que tendran lugar. El proceso de Maastricht dio elementos a los inversionistas
para suponer que los gobiernos y los bancos centrales fortaleceran su
conviccin en contra de la inflacin y que pondran sus asuntos en orden
antes de que la situacin se volviera insostenible. As, por cortesa de las
jugadas de convergencia, el capital fluy hacia estos pases. No obstante,
en caso de que la confianza fuese perturbada y los flujos cambiaran de
direccin, los pases que se encontraban en la zona de vulnerabilidad con
dficit de la cuenta corriente considerables, tasas de desempleo altas, deudas
pblicas elevadas y sistemas bancarios dbiles no tendran de la capacidad
econmica y poltica para llevar a cabo los ajustes necesarios para reconciliar
las nuevas condiciones financieras con el mantenimiento de sus tipos de
cambio fijos. As, hubo un detonante que modific el panorama, el cual
result ser el referndum dans. El resto, como dice la gente, es historia.
6. Tuvo Alguna Relevancia que el SME Fuera un Sistema Colectivo
de Tipos de Cambio Fijos?
Europa constitua un caso diferente porque operaba un sistema colectivo de
tipos de cambio fijo. Ello, en contraste por ejemplo con el tipo de cambio
fijo unilateral de Mxico previo a 1995, o el actual de Argentina. Buiter,
Corsetti y Pesenti (1998) argumentan que un sistema colectivo de tipos de
cambio fijo, con administracin conjunta, debera de ser ms estable que un
tipo de cambio fijo unilateral, y que la tragedia de Europa fue que se
desperdici la oportunidad de la cooperacin. La falta de cooperacin
transform las presiones del mercado en una crisis: si se hubieran aplicado
polticas cooperativas, el ajuste hubiera sido ms suave y la amenaza para el
SME hubiera sido menor.45
La lgica del anlisis de Buiter et al. es la siguiente. Aunque el Bundesbank
saba que sus altas tasas de inters agudizaban las presiones sobre sus
45
La implicacin de esta afirmacin es que las regiones que estn preparadas para
suscribir un arreglo colectivo de tipos de cambio, y que lo operen efectivamente
(Asia del Este? Mercosur?), estarn mejor pertrechadas para resistir crisis futuras.
BANCO DE MXICO
323
hermanos dbiles en el MTC para nuestros propsitos, la lira y la libra las

autoridades alemanas no estaban dispuestas a reducir unilateralmente las
tasas de inters por temor a agravar la inflacin interna. La tensin resultante
condujo a la lira y a la libra a salir del MTC, lo cual les ocasion una sustancial
depreciacin. En el enfoque cooperativo, un nmero de los pases del MTC
digamos todos excepto Holanda realinearan ligeramente sus monedas
contra el marco alemn dentro del MTC. Por su parte, Alemania reducira
sus tasas de inters.46 Esto hubiera resultado compatible con los incentivos
alemanes, puesto que un precio ms bajo para los bienes importados
provenientes de otros pases europeos podra atenuar las presiones
inflacionarias internas.47 Esto hubiera permitido a Italia y al Reino Unido
permanecer dentro del MTC luego de la realineacin, pues las tasas de inters
ms bajas en Alemania hubieran fortalecido sus economas. El acomodo
tambin hubiera resultado aceptable para el resto de los pases europeos,
puesto que hubiera protegido al MTC contra los efectos desestabilizadores
que podra causar la expulsin de Italia y de Gran Bretaa. Por tanto, la
solucin cooperativa hubiera evitado la crisis que conden al mercado de
divisas de Europa a otro ao de turbulencia.
La anterior propuesta una baja de la tasa de inters alemana a cambio de un
realineamiento general de las divisas del MTC se debati, como se mencion
antes, en la Cumbre de Bath. John Major seala que Helmut Schlesinger
manifest la buena disposicin de Alemania a reducir las tasas de inters
aunado a una realineacin general de las monedas del MTC, pero Francia se
rehus a seguir ese camino.48 Un desenlace similar fue el resultado de las
negociaciones que tuvieron lugar entre Alemania e Italia durante el fin de
semana de septiembre 11-12, reunin en la cual Italia acord realinear a la
lira dentro del MTC, a la par que Alemania acept una modesta reduccin en
La idea de que todas los dems [monedas] deberan de haberse realineado frente al
marco alemn resulta ms slida si se piensa que la principal perturbacin que
enfrent el sistema fue la unificacin alemana, la cual requera precios ms altos de
los productos alemanes.
47
Para valores factibles de los parmetros, los efectos desinflacionarios en Alemania
y la correspondiente baja en las tasas de inters seran mayores en el caso de que
ocurriera un gran numero de devaluaciones pequeas.
48
Major (1999), p.323.
46
324
la tasa de inters. Posteriormente al acuerdo con Italia, la Cumbre de Bath

no rindi resultados positivos. Dado que slo un pas entre siete haba
devaluado, el Bundesbank nicamente estuvo dispuesto a reducir su tasa de
inters en un monto muy pequeo.49
El hecho de que Europa, donde la cooperacin monetaria estaba ms
desarrollada que en ninguna otra parte del mundo, fuera incapaz de responder
de manera armnica a esta crisis revela las dificultades que conlleva un
manejo colectivo de los tipos de cambio an bajo condiciones ms favorables.
Aquellos pases que estaban en mejor posicin para rechazar las presiones
en cuanto a llevar a cabo una devaluacin Francia por ejemplo tenan
razones no econmicas para seguir ese camino. El gobierno francs haba
estado aplicando una poltica de franco fuerte con la intencin de establecer
al franco como un socio en los mismos trminos que el marco alemn. Una
devaluacin hubiera acabado con la nocin de que Francia era co-lder en el
SME y un socio igualitario en la Unin Monetaria Europea. Adems, el
desenlace hubiera ocurrido en el peor momento posible, a tan slo unos das
del referndum francs. Si Francia se rehusaba a devaluar, otros pases
haran lo mismo. Ello desvaneca los prospectos para un realineamiento
coordinado.
Adicionalmente, Irlanda, Espaa y Portugal (y an el Reino Unido, hasta el
momento de la cumbre de Bath) tenan otras razones propias para evitar una
devaluacin. Los tipos de cambio fijos eran la garanta de su credibilidad
inflacionaria, por lo que abandonarlos dara un golpe muy severo a la
confianza.50 La esencia de este problema es la ahora muy conocida incapacidad
de los pases para desarrollar una estrategia de salida de un esquema de
tipo de cambio fijo, el cual ha sido adoptado como parte de una estrategia de
estabilizacin basada en el propio tipo de cambio (Eichengreen y Mason et
al. 1998).
Major (1999), p.327 relata que los italianos animaron a otros pases a acompaarlos en la devaluacin, incluyendo al Reino Unido. Sin embargo, una vez ms fue la
resistencia de Francia la que les impidi seguir ese camino.
50
John Major dijo a Terry Burns a fines de agosto: Hemos invertido mucho en el
MTC. Si devaluamos a la primera ocasin en que enfrentamos presiones, nuestra
poltica anti-inflacionaria perdera toda credibilidad. Major (1999), p.319.
49
BANCO DE MXICO
325
Ms an, si los pases devalan una vez, qu impedira a los mercados

pensar que pueden hacerlo otra vez? Adems, bajo un nuevo ambiente libre
de controles, qu impedira a los operadores de divisas actuar basndose
en dicha expectativa? Un realineamiento general, an si hubiese sido formulado
cooperativamente, amenazaba con disminuir la confianza en el MTC.
Inevitablemente, en ese entorno de alta movilidad de capitales, el tipo de
cambio fijo ajustable (adjustable peg) se volvi una gran tontera.
Stephens indica que desde junio el gobierno de Major se haba comprometido
con una estrategia de no-devaluacin. Ello, como respuesta a una advertencia
por escrito de que una devaluacin al interior del MTC le dara un golpe
terrible a la confianza: La conclusin del Tesoro era que si la libra fuese
devaluada de forma unilateral o conjuntamente con otras divisas dbiles
como la lira y la peseta el gobierno perdera esta credibilidad esencial. Una
depreciacin de digamos 5 o an 10 por ciento dentro del MTC conducira
a los inversionistas a dudar del compromiso del gobierno con una libra fuerte
y, al contrario, los llevara a anticipar una devaluacin posterior.51 La
implicacin era que si el nivel de la libra iba a ser ajustado, sera mejor
abandonar completamente el MTC y permitir a la moneda flotar y depreciarse,
en lugar de intentar tal vez sin xito mantener una nueva paridad dentro
del MTC. Est claro que esta perspectiva fue la que en ltimo trmino
prevaleci el Mircoles Negro. Por tanto, los pases que podan elegir, an
si se trataba de una eleccin tan restringida como la de Gran Bretaa y
Espaa, se rehusaron a seguir el camino de las devaluaciones conjuntas. Y
sus contrapartes que contaban con divisas fuertes, carecan de un mecanismo
para obligar a aqullos a devaluar.
Adicionalmente, an en Europa, en donde las instituciones de cooperacin
monetaria estaban particularmente bien desarrolladas, existan obstculos
prcticos para la colaboracin. Los primeros ministros y los presidentes de
los bancos centrales eran quienes se haban reunido en la Cumbre de Bath,
pero las tasas de inters eran controladas por los consejos de los bancos
centrales, en algunos casos, de bancos centrales independientes. El Ministro
Federal de Finanzas, Theo Waigel, y el Presidente del Bundesbank, Helmut
51
Stephens (1996), p.210.
326
Schlesinger, aunque presentes en Bath, no tenan el poder para alterar las

tasas de inters alemanas. Esta decisin solamente poda ser tomada por el
Consejo del Bundesbank (la Junta de Gobierno conjuntamente con los
Presidentes de los Bancos Centrales de las regiones). En esta circunstancia,
la presin que Norman Lamont, presidente de la reunin de Bath, ejerci
sobre Schlesinger, fue ineficaz y tal vez result contraproducente.52
Adicionalmente, los esfuerzos para organizar una realineacin conjunta durante
el fin de semana del 11 y 12 de septiembre, se complicaron debido a las
reglas que obligaban al presidente del Comit Monetario de la Comunidad a
comunicar la postura alemana a los dems miembros as como a convocar
a las reuniones relevantes. A la sazn el presidente de dicho Comit era el
Director General del Tesoro francs, Jean-Claude Trichet. Aunque Trichet
estaba informado de la posicin alemana (los funcionarios alemanes se la
hicieron saber justo antes de reunirse con los italianos), no convoc a una
reunin del Comit y ni siquiera parece haberla sugerido.53 Se sospecha que
los franceses temieron que una reunin semejante pondra presin para incluir
al franco en una realineacin general. Esto era algo que el gobierno de
Francia prefera evitar, pues el referndum ya estaba amenazando.
En resumen, problemas de incentivos institucionales impidieron que los
miembros del MTC respondieran de una manera coordinada a las presiones.
Como lo presentan Dyson y Featherston (1999, p.683), rompi la regla de oro de
las negociaciones internacionales, es decir, a nadie puede exigrsele un resultado
para cuya obtencin se requiere de un poder interno del cual carecen. La perspectiva inglesa (Major 1999, Captulo 14; Lamont 1999, Captulo 9) es que al presionar a los oficiales alemanes, Lamont simplemente estaba presentando las preferencias y preocupaciones de otros gobiernos europeos. En su artculo de 1999-2000,
el entonces Canciller observaba que la poltica de tasas de inters, como parte
distinguible de la poltica monetaria, deba de estar en manos del gobierno federal
y no del Bundesbank; sin embargo, no est claro que un cambio en la poltica monetaria alemana diseado para sostener los tipos de cambio de ciertas divisas extranjeras, deba de ser ubicado en esta materia.
53
En lugar de ello, Stephens (1996) y Frown (1999-2000) afirman que Trichet inform de algunos aspectos de lo planteado por los alemanes a otros ministros europeos en conversaciones telefnicas. Esto obstruy, en vez de impulsar, una reunin del Comit Monetario.
52
BANCO DE MXICO
327
Si Europa no consigui resolver esas dificultades, es difcil imaginar que

posteriormente Asia del Este o Amrica Latina pudieran hacerlo.
7. La Crisis del SME a la Luz de las Subsecuentes en los Mercados
Emergentes
Un mecanismo estndar para medir los rasgos distintivos de una crisis es
utilizar indicadores de alerta temprana construidos sobre la base de crisis
previas. La finalidad es analizar si las predicciones se ubican fuera de la
muestra. Este ha sido el enfoque seguido, por ejemplo, por Bussiere y
Mulder (1999) para investigar si los modelos estimados por Sachs, Tornell
y Velasco (1996) para la crisis del Efecto Tequila, predecan la crisis asitica.
Tambin para explorar si los modelos estimados por Berg y Patillo (1998) y
Tornell (1999) para explicar la crisis del Tequila y la crisis asitica predecan
con precisin los trastornos financieros de 1998-99.54 En esta seccin me
aboco a ese mismo ejercicio, pero en sentido contrario.
En los siguientes prrafos utilizo el modelo preferido de Bussiere y Mulder,
el cual ajusta los datos de las crisis del Tequila y de Asia para realizar un
pronstico razonablemente bueno para aquellos pases que estuvieron en
problemas en 1998-99. Debido a que este modelo aparenta ser el que mejor
funciona en trminos de capacidad para resumir las causas macroecnomicas
y financieras de la crisis financiera de 1994-99, constituye un punto de
partida lgico para analizar lo que fue diferente, si es que algo lo fue, de la
crisis europea de 1992-93.
Bussiere y Mulder derivan un ndice de riesgo de crisis mediante regresiones
de las presiones sobre el tipo de cambio (un promedio ponderado de los
movimientos del tipo de cambio y de las reservas internacionales) contra
cinco indicadores: la cuenta corriente como proporcin del PIB, el crecimiento
de las exportaciones, el cambio porcentual de las reservas internacionales,
la desviacin del tipo de cambio real con respecto a su tendencia y la deuda
54
No se necesita creer en los indicadores de alerta temprana para que estos ejercicios
sean tiles. Para aqullos que piensan que la diversidad y no la uniformidad es el
rasgo ms distintivo de las diferentes crisis, los errores en los pronsticos son tiles
precisamente porque destacan lo que es diferente en cada evento.
328
externa de corto plazo como proporcin de las reservas internacionales (todos

rezagados un ao).55 Esta breve lista de variables identifica con sorprendente
precisin a los pases cuyos tipos de cambio se vieron presionados en 199899. Sin embargo, puede realizarse con dicho modelo un buen pronstico de
la crisis de Europa de 1992? Utilizando los coeficientes estimados por Bussier
y Mulder y aplicando los datos de Amrica Latina y de Asia del Este en el
lapso 1994-97, la primera columna del Cuadro 4 muestra los niveles
pronosticados para el ndice de presin sobre el tipo de cambio para los
pases europeos en 1992. De dicho ejercicio resulta notable que Finlandia, el
Reino Unido y Suecia, tres de los primeros pases cuyas divisas fueron
atacadas, encabecen la lista. Para Finlandia, el nico pas en la muestra
europea que experiment en 1990-91 una perturbacin de sus trminos de
intercambio al estilo latinoamericano, la prediccin de presin sobre el tipo
de cambio es similar a la que el mismo modelo proporciona para Brasil y
Argentina en 1998. Las predicciones de los niveles de presin para los pases
que siguen en la lista, el Reino Unido y Suecia, son considerablemente ms
bajas, y son cercanas a los que experiment Mxico en 1998. Estos resultados
sugieren similitudes considerables entre la crisis europea de 1992 y la
subsecuente que afectara a los mercados emergentes.
Sin embargo, es sorprendente que algunos pases, notablemente Italia, resulten
clasificados en la parte baja de la lista. La explicacin es que, para los
estndares de los mercados emergentes, el nivel de la deuda externa de
corto plazo de Italia era muy reducido. La diferencia no es que Italia, y en
general otros pases europeos, emitieran menos deuda de corto plazo al
contrario sino que la deuda en cuestin era interna no externa.56 Cuando se
suman ambas deudas en el clculo de la razn de deuda a PIB, el mismo
modelo genera el ordenamiento que aparece en la segunda columna del Cuadro
4. As, Italia, cuyos problemas de deuda eran notables, pasa a encabezar la
lista. Desafortunadamente, esta versin del modelo tambin predice un nivel
La apreciacin real se calcula por medio de la desviacin con respecto a la tendencia
durante los 48 meses precedentes.
56
Datos del Banco de Pagos Internacionales y del Banco Mundial ubican a la deuda
externa de los pases europeos hacia 1992 en 41 por ciento de las reservas internacionales, mientras que para los pases emergentes de Brussiere y Mulder esa cifra
era de 96 por ciento en 1997.
55
BANCO DE MXICO
329
elevado de presin de tipo de cambio para Francia, pas que no sufri una
crisis en 1992.57
Puede argumentarse al respecto que tanto el nivel de deuda de corto plazo
como el cambio porcentual en las reservas internacionales deberan de ser
consideradas como consecuencias ms que como causas de la crisis. Con
la perspectiva de que pueden ocurrir crisis a causa de otros factores, los
participantes en el mercado empezarn a utilizar a las reservas del pas y a
reducir el plazo de vencimiento de sus crditos, lo cual generar pronsticos
espurios que aparentemente validarn los eventos subsecuentes. Este
argumento apunta hacia la exclusin del modelo de pronsticos de la deuda
de corto plazo y de la prdida de reservas internacionales. Las consecuencias
de esta exclusin aparecen en la tercera columna del cuadro 4.58 En cierto
sentido, esta ltima versin del modelo produce las predicciones ms factibles.
Finlandia resulta otra vez el pas cuyas variables fundamentales predicen la
ocurrencia de crisis ms seria, seguida por Espaa, Suecia, el Reino Unido
e Italia. Estos ltimos pases aparecen muy cercanos entre s en el
ordenamiento. El nico resultado preocupante es que en la prediccin de
presin sobre el mercado cambiario, Italia, identificada por los especuladores
como blanco de ataque mucho antes de que el Reino Unido, Suecia y Espaa,
no presente un nivel ms alto. Tambin es significativo que Irlanda y Portugal,
dos pases que experimentaron problemas serios en 1992, no se ubiquen
ms arriba en la lista.
Los anteriores resultados sugieren las siguientes implicaciones. En primer lugar,
que las tres variables relacionadas con la cuenta corriente el crecimiento del
mercado exportador, la evolucin del tipo de cambio real y el dficit de la
cuenta corriente identifican en buena medida a los pases que sufrieron una
crisis en 1992. En otras palabras, las explicaciones de la crisis que se centran
en la evaluacin de la cuenta corriente no pueden descartarse. En segundo
57
58
Aunque s la sufri en 1993.

Puesto que en el modelo de pronsticos el coeficiente de las reservas internacionales es muy pequeo, al excluirse esta variable los cambios son igualmente pequeos. La modificacin en el ordenamiento proviene de la eliminacin de los efectos
relacionados con la presencia de saldos de deuda de corto plazo.
330
lugar, para poder entender porqu la crisis fue particularmente aguda en

ciertos pases Italia en particular debe incorporarse el papel de los
problemas centrados en la cuenta de capitales. Estos ltimos podran
manifestarse en una pesada deuda de corto plazo. En tercer lugar, varios
pases que experimentaron presiones especulativas en 1992 Portugal y en
menor medida Irlanda no deberan haber sufrido tales presiones. Ello, dado
que sus variables fundamentales eran sanas o al menos eso es lo que sugiere
el modelo. Las autoridades portuguesas se han quejado de que su moneda
sufri debido a la asociacin de su pas con Espaa y a que los inversionistas
no fueron capaces de distinguir plenamente entre el escudo y la peseta. Por
su parte, los funcionarios irlandeses argumentaron algo similar con respecto
a su pas en relacin con el Reino Unido. Por tanto, en nuestro modelo se
encuentra cierto apoyo a tales lamentos.
8. Despus de la Crisis.
Qu tan profunda fue la recesin inducida por la crisis y qu tan vigorosa
result la subsecuente recuperacin? Como indicador, considero que despus
de la crisis los mercados emergentes y los pases europeos siguieron diferentes
estrategias de poltica monetaria.
8.1 Mercados Europeos versus Mercados Emergentes
La opinin ortodoxa indica que las crisis de tipo de cambio generan ms
trastornos en las economas emergentes, pues en estas ltimas los mercados
financieros estn menos desarrollados, la deuda est denominada en moneda
extranjera y la confianza es frgil. El Cuadro 5 muestra que, en el tpico pas
emergente entre los aos previos y posteriores a la crisis, el crecimiento del
PIB se reduce en 3 puntos porcentuales y eso no ocurre en absoluto en el
tpico pas de la OCDE.59 En el caso de nuestros seis pases europeos, para
1991-92 la cifra comparable es de 1.6 puntos porcentuales. En este ltimo
aspecto, los casos del SME podran representar tanto a pases emergentes
59
Con una muestra diferente, Calvo y Reinhart (2000) estiman que tpicamente en
los mercados emergentes la tasa de crecimiento cae en 2 puntos porcentuales entre
el ao inmediato anterior a la crisis de divisas y el ao siguiente, mientras que la
reduccin es de solamente 0.2 puntos en los pases desarrollados.
BANCO DE MXICO
331
como a desarrollados (ya que se ubican casi exactamente a la mitad entre

ambos extremos).60
Cmo se comparan las recuperaciones subsecuentes? El crecimiento
porcentual del producto acumulado para nuestros 6 pases europeos [Cuadro
6] de 1992 a 1995 fue de 3.3 por ciento. La cifra comparable para Mxico
fue de 10.5 por ciento. Por tanto, aunque la crisis mexicana fue ms profunda,
la recuperacin de la economa tambin result ms rpida.61 La experiencia
de Mxico no ha sido atpica entre los mercados emergentes despus de
1970. Sin embargo, como veremos ms adelante, a diferencia de lo anterior
los casos del SME en el lapso 1991-92 no son tpicos entre los pases de la
OCDE.
El anlisis de la evolucin de la demanda proporciona una perspectiva
diferente. Tanto en los seis pases europeos como en Mxico, la demanda
interna real se expandi menos rpidamente que el PIB, mientras que la
demanda externa real (exportaciones reales menos importaciones reales)
creci ms rpidamente en todos los casos [Cuadro 7]. En otras palabras, al
igual que ocurri con Mxico dos aos despus, la demanda externa
proporcion una buena parte del estmulo para la recuperacin. En trminos
del movimiento de la cuenta corriente (medida como proporcin del PIB) en
Esto puede parecer incorrecto a aquellos lectores impresionados por la crisis asitica, en la cual la prdida de producto fue inmensa (dependiendo del perodo considerado, la cada del producto puede ser hasta 14 puntos porcentuales- de 7 positivo antes de la crisis a 7 negativo despus). La comparacin con los promedios
presentados en el Cuadro 5, subraya lo inusual de esta ltima experiencia. Las comparaciones en el Cuadro 5 son en el lapso 1991-93 para todos los pases, excepto
Finlandia en cuyo caso comparamos 1990 con 1992. Hay que notar que la aparente
suavidad de la crisis mexicana refleja su forma de V as como la dificultad para
fecharla. El Cuadro 5 toma 1995 como el ao de la crisis, aunque estrictamente
estall en diciembre de 1994. Si se toma a 1994 como el ao t, la reduccin del
crecimiento es de 10 puntos porcentuales.
61
Evidentemente se espera que un mercado emergente como Mxico muestre una tasa
de crecimiento ms elevada hasta que, manteniendo constante todo lo dems, sus
niveles de ingreso y productividad converjan con aqullos de los dems pases de
la OCDE.
60
332
los perodos previos y posteriores a la crisis, los seis pases europeos

nuevamente se ubican a medio camino entre el caso de los pases de la
OCDE y el de los mercados emergentes [Cuadro 8].
Seguramente los factores que dieron lugar a este patrn no fueron los mismos.
En cuanto a Mxico, la debilidad de la demanda interna poda atribuirse
tanto al consumo privado como a la inversin, lo cual reflejaba la fragilidad
financiera de las empresas y la incapacidad de un sistema bancario en apuros.
En Italia, Portugal, Suecia y el Reino Unido, la demanda interna se restringi
debido al lento crecimiento del consumo del gobierno, en la medida en que
los pases buscaron eliminar sus dficit presupuestales para cumplir con los
criterios de convergencia establecidos en Maastricht. [ver de nuevo el Cuadro
7]. Como lo enfatiza Gordon (1999), el impulso de esta poltica fiscal
restrictiva es parte de la explicacin de porqu el crecimiento en los pases
europeos que entraron en crisis fue relativamente lento en los aos inmediatos
posteriores a la crisis. Esto, tal como se muestra el Cuadro 6.
Como se enfatiz al inicio de la Seccin 1, cada crisis es diferente. Desde
esta perspectiva, lo que resulta sorprendente del caso europeo, es que las
consecuencias macroeconmicas se asemejen tanto a las que se presentaron
en los mercados emergentes tpicos, como a los casos de otros pases
desarrollados. Uno puede imaginarse varias explicaciones para lo anterior.
En primer lugar, las crisis del SME fueron los primeros casos en la posguerra
de este tipo de evento en pases industrializados. El desenlace tuvo lugar en
un ambiente de movilidad total del capital, lo cual aument el alcance de la
prdida de reservas internacionales y de los trastornos financieros. En
segundo lugar, las crisis financieras europeas estuvieron ms concentradas
en el tiempo de lo que era tpico en los pases industrializados antes de 1992.
Esto posiblemente fuese una resultante de la integracin de los mercados de
capital en la medida en que el contagio suele ser mayor en un mundo de alta
movilidad de capital. De esta forma, ningn pas pudo salir de sus dificultades
mediante un incremento de la exportacin de sus productos a otros estados
miembros de la Unin Europea. En la medida en que stos tambin haban
sucumbido a la crisis, se magnific el impacto sobre el producto. En tercer
lugar, los sistemas financieros se vieron afectados con una intensidad inusual
BANCO DE MXICO
333
en relacin a las crisis previas de los pases desarrollados. Cuando la crisis

estall los sistemas bancarios ya se encontraban en una situacin delicada.
Una vez ms, posiblemente esto haya sido, en parte, consecuencia de la
desregulacin financiera y de la liberalizacin de la cuenta de capital que se
iniciaron en el perodo precedente. As, esta combinacin permiti a los
bancos europeos financiarse desde el extranjero y elevar el monto de sus
apuestas.
8.2 Tipo de Cambio Fijo Versus Objetivos de Inflacin.
Los seis pases europeos aqu estudiados siguieron estrategias monetarias
distintas luego de la crisis. Portugal y Espaa permanecieron dentro del
sistema de Mecanismo de Tipos de Cambio con paridades sustancialmente
menores. Finlandia e Italia flotaron antes de reingresar al MTC en octubre y
noviembre de 1996. (Para ser precisos, Finlandia no reingres sino que
sustituy el tipo de cambio anterior fijado en relacin al Ecu por su asociacin
al MTC).62 Suecia y el Reino Unido continuaron flotando.
Desde un punto de vista analtico, todas estas alternativas eran de hecho
realmente dos: flotar o fijar el tipo de cambio a una moneda fuerte. La va
intermedia de seguir de cerca al marco alemn a la manera de Suecia y
Finlandia antes de 1992 ya no pareca atractiva ni, aparentemente, viable.63
Cuando Italia y Finlandia (re)ingresaron al MTC, los pases miembros haban
reafirmado su intencin de completar en el corto plazo, la transicin hacia la
62
63
Despus de entrar a la Unin Europea.

Con seguridad los miembros del sistema MTC difirieron en el grado en que utilizaron la flexibilidad del tipo de cambio que permitan las bandas de ms o menos 15
por ciento. Por ejemplo, mientras Holanda mantuvo el florn muy estable frente al
marco alemn, Irlanda utiliz toda la flexibilidad que le permitieron las recientemente ampliadas bandas. Espaa adopt una estrategia de poltica monetaria explcitamente operativa metas inflacionarias- para estabilizar las expectativas y la
fluctuacin del tipo de cambio dentro de las bandas recientemente ampliadas. (Ms
adelante tendr algo ms que decir acerca de las metas inflacionarias). Aunque estas precisiones son importantes, no afectan la afirmacin general de que, luego de
la crisis de 1992-93, los pases se alejaron de las bandas estrechas y de los tipos de
cambio fijados unilateralmente.
334
unin monetaria. Ello, precisamente porque la crisis haba evidenciado que

an los tipos de cambio fijados colectivamente podan ser inestables. Con la
Unin Monetaria Europea aproximndose, Italia y Finlandia, pases para los
cuales la participacin en esa unin monetaria era particularmente valiosa,
se comprometieron an ms que antes con la defensa de sus tipos de cambio
fijos.64 As, conforme las razones de deuda pblica a PIB y las tasas de
desempleo declinaron como reflejo del esfuerzo de los pases para satisfacer
los criterios de convergencia (y tambin del hecho fortuito de la recuperacin
Europea luego de la recesin de 1992-93), su capacidad para defender los
tipos de cambio fijos se fortaleci. Este proceso de endurecimiento de los
tipos de cambio fijos se complet con la inauguracin de la unin monetaria
el 4 de enero de 1999. Los dos primeros aos del Euro no han sido
inmaculados pero una cosa que la unin monetaria s ha logrado es desvanecer
de Europa la amenaza de las crisis de divisas como las que afectaron
gravemente al continente a principios de los aos noventa.
Entre tanto, el Reino Unido y Suecia han continuado con sus esquemas de
flotacin. Sus experiencias relativamente afortunadas pueden atribuirse a la
velocidad con la que sustituyeron un objetivo de tipo de cambio por una
estrategia operativa de poltica monetaria. Ambas naciones adoptaron la
frmula de los objetivos de inflacin como mecanismo para anclar las
expectativas y para comunicar a los mercados las intenciones de las
autoridades monetarias. En el caso britnico, tres semanas despus del
Mircoles Negro, el Ministro de Hacienda anunci una meta inflacionaria de
1 a 4 por ciento.65 Tres semanas despus, el Ministro y el banco central
resolvieron los detalles operativos de su nueva estrategia de poltica monetaria.
Estos dos casos eran muy diferentes. Mientras Italia le confera un valor excepcional a ser aceptada en la UME debido a su limitada credibilidad monetaria y a las
correspondientemente altas tasas de inters, para Finlandia la UME era atractiva
por que la proximidad con Rusia foment un deseo de construir un puente ms
firme con la Unin Europea.
65
Una descripcin ms extensa de la adopcin britnica de las metas de inflacin se
encuentra en Mishkin y Posen (1997).
64
BANCO DE MXICO
335
Como consecuencia de ello, el Banco de Inglaterra empez a publicar un

Informe de Inflacin trimestral, documento que contiene los pronsticos de
inflacin, que constituyen los nuevos puntos de referencia de la poltica
monetaria. Aunque el Ministro an controlaba los instrumentos de la poltica
monetaria (puesto que el Banco de Inglaterra an no adquira autonoma),
se comprometi a hacerlo de una manera congruente con el nuevo rgimen
de metas de inflacin y con los pronsticos del Banco. Por su parte, el
Banco se dio a la tarea de evaluar la conduccin de la poltica monetaria,
pero no slo en reuniones con los oficiales del Tesoro sino de una manera
pblica.
Por tanto, apenas seis semanas despus de la crisis, el Reino Unido haba
instaurado las bases para un rgimen de metas de inflacin.66 Las autoridades
eligieron como medida para la inflacin al ndice de precios al menudeo sin
el pago de hipotecas. Acto seguido, se hizo responsable del clculo de las
series a la Oficina Nacional de Estadstica. Luego de que las primeras
experiencias dejaron claro que las autoridades tenan la capacidad de controlar
a la inflacin de manera muy precisa, el objetivo de intervalo fue reemplazado
por un objetivo puntual de 2.5 por ciento, aunque con mrgenes de variacin
de cada lado de la meta. La prctica de celebrar reuniones mensuales entre
el Ministro de Hacienda y el Gobernador del Banco de Inglaterra se hizo
formal. Desde 1994, las minutas de estas reuniones mensuales se hacen del
conocimiento pblico dos semanas despus de cada reunin.67 El paso final
fue la decisin del Gobierno Laborista de otorgar autonoma operativa al
Banco de Inglaterra en 1997 y de crear un Comit de Poltica Monetaria
Apartndose de algunos modelos de objetivos de inflacin, las autoridades no especificaron un modelo explcito de cmo la poltica monetaria afectaba a la economa. Un distanciamiento an ms importante del modelo estndar era la falta de
independencia del Banco de Inglaterra. El Canciller realizaba efectivamente las decisiones sobre las tasas de inters, aunque en un contexto de consultas
institucionales con el Banco. Como lo plantean Mishkin y Posen, el Banco se convirti en la conciencia institucional anti-inflacionaria del Canciller.
67
Sin embargo, el Canciller no tena que proporcionar explicaciones detalladas acerca
de sus razones para ir en contra de las recomendaciones del Banco, ya fuera por
medio de estas minutas o a travs de otro canal independiente, lo cual era una limitacin del sistema britnico de antes de 1997.
66
336
responsable de las decisiones correspondientes. La regla es clara: en caso

de que no se alcance la meta, el Banco debe explicar porqu, as como las
acciones de poltica que deben tomarse para corregir la discrepancia, indicando
cundo se espera que la meta inflacionaria sea alcanzada.
La adopcin del sistema de objetivos de inflacin por parte de Suecia fue
casi tan rpida, pues tuvo lugar apenas dos meses despus de la flotacin de
la corona.68 El nuevo rgimen fue anunciado luego de consultas entre el
personal del Riksbank con expertos externos. Sin embargo, la decisin para
que el Riksbank orientara su poltica hacia el nuevo objetivo de inflacin fue
diferida hasta principios de 1995. Ello, como reflejo del deseo de evitar una
poltica monetaria demasiada rigurosa en tanto se mantuviera la intensidad
de los efectos de la depreciacin de la corona sobre los precios internos y el
desempleo. La esperanza era que an un compromiso diferido estabilizara
las expectativas, a pesar del hecho de que en el lapso de transicin no hubiera
una gua clara para conducir la poltica monetaria.
El gobierno conserv el control legal del Riksbank, convirtiendo a la Junta
de Gobierno en una extensin efectiva del parlamento. Sin embargo, en la
prctica la Junta fijaba tanto la meta de inflacin como defina los instrumentos
de poltica monetaria a utilizar, evitando as los problemas de responsabilidad
dividida que caracterizaron al rgimen britnico de metas inflacionarias. El
banco central de Suecia tiene como meta inflacionaria un intervalo de 2 por
ciento centrado en un nivel de 2 por ciento. Publica trimestralmente un
Informe de Inflacin en el que se explican las polticas seguidas para alcanzar
la meta de inflacin.69 La meta se fija respecto a la inflacin general y no a la
subyacente, dado que la primera es la medida relevante para los sindicatos y
para las asociaciones de empresarios. El intervalo de tolerancia de ms o
menos uno por ciento alrededor de la meta inflacionaria de 2 por ciento es
ms estrecho que en el caso britnico. Bernanke et al. (1999) interpretan
esta medida en trminos de una mayor preocupacin acerca de la credibilidad
Svensson (1995) y Bernanke, Laubach, Mishkin y Posen (1999) son buenas fuentes en esta experiencia.
69
Inicialmente el informe era publicado tres veces en el ao. Al principio el Banco no
public el pronstico propio de la inflacin, aunque a fines de 1997 empez a hacerlo
en forma grfica.
68
BANCO DE MXICO
337
de la meta inflacionaria, lo cual refleja los retrasos que ha sufrido en ese pas
la instrumentacin y las continuas batallas polticas sobre la conduccin de
la poltica monetaria.70
Podra argumentarse que el Reino Unido y Suecia estaban en una posicin
relativamente favorable para adoptar el rgimen de metas de inflacin.
En los dos casos, la adopcin del nuevo esquema ocurri luego de un
perodo exitoso de desinflacin, lo cual hizo relativamente ms fcil
alcanzar la nueva meta. Puesto que en ambos pases el desempleo se
encontraba en aumento, la presin salarial estaba contenida. Ambos
pases contaban con bancos centrales de largo historial as como con
modelos de inflacin precisos. Sus sistemas financieros, muy
desarrollados, implicaban conexiones estables entre los instrumentos de
la poltica monetaria y el nivel de precios. En ninguno de los dos casos
se tenan deudas o dficit en tal escala que amenazaran con socavar la
credibilidad de la poltica monetaria. Por tanto, lo que fue posible para
el Reino Unido y Suecia podra ser ms difcil de alcanzar para otros
pases.
Ms an, ni la experiencia del Reino Unido ni la de Suecia representan ejercicios
totalmente puros de metas de inflacin. La interpretacin de esas experiencias
se ve complicada por el hecho de que ambos pases se encontraban todava
en recesin cuando adoptaron el nuevo rgimen. Sus bancos centrales no
eran autnomos. En la Gran Bretaa, hasta mayo de 1997 (como ya se
seal) el Tesoro an defina los instrumentos de poltica monetaria, mientras
que el Banco de Inglaterra proporcionaba los pronsticos de inflacin y
tena a su cargo las declaraciones pblicas para aplicar al Ministro de Hacienda
cierta disciplina anti-inflacionaria. De manera similar, en Suecia la
independencia del banco central estuvo limitada durante casi todos los aos
noventa. Cuatro de los siete miembros de la Junta de Gobierno del Riksbank,
70
La oposicin Social Demcrata ha abogado ms agresiva y congruentemente por

una poltica monetaria expansiva que la gobernante coalicin Liberal-Conservadora. Por tanto, cuando los Social Demcratas conformaron el gobierno minoritario,
despus de septiembre de 1994, designaron una nueva junta del banco central predispuesta hacia su propia agenda, algo que no mejor la credibilidad del sistema
sueco de metas inflacionarias.
338
quienes eran responsables de los asuntos operativos de la poltica monetaria,

eran designados por el partido o partidos gobernantes. Por su parte, los tres
restantes eran designados por la oposicin.71 El Gobernador era elegido por
la Junta para un perodo de cinco aos.72 Finalmente, a principios de 1999
una nueva Ley del Riksbank (promulgada en noviembre de 1998) determin
tres cambios importantes en estos procedimientos. En primer lugar, que los
instrumentos de poltica ya no seran formalmente determinados por la Junta
de Gobierno nombrada por el Parlamento. En lugar de eso, la Junta de
Gobierno designara a seis miembros para integrar una Junta Ejecutiva (uno
de los cuales es Presidente de la Junta y Gobernador del Banco Central) con
amplia responsabilidad para determinar la poltica.73 En segundo lugar, el
objetivo de estabilidad de precios fue introducido en la Ley del Riksbank
(aunque la Ley tambin estableci que el banco central debera promover
un sistema de pagos seguro y eficiente). En tercer lugar, la Ley estableci
el requisito de proporcionar, al menos dos veces al ao, un informe escrito
relativo a la poltica monetaria dirigido al Comit Permanente sobre Finanzas
del Parlamento.74
En las Grficas 3 y 4 se muestra la comparacin de los casos anteriores con
Finlandia e Italia (donde la recesin y el desempleo eran de aproximadamente
la misma magnitud, lo cual ayuda al anlisis) para las tasas de inters y la
inflacin. Como ha sido notado por otros investigadores (p. ej. Laubach y
Posen 1997), las tasas de inters no declinaron inmediatamente. Sin embargo,
existe alguna evidencia en la Grfica 3 de que las tasas de inters cayeron
ms rpidamente en los dos pases con metas inflacionarias.
Qu puede decirse respecto a la velocidad de la recuperacin? Tomando
promedios aritmticos simples, el crecimiento porcentual acumulado del
PIB real de 1992 a 1995 fue como sigue: de 8.4 por ciento para los dos
Su perodo de servicio dura lo mismo que el del Parlamento (del cual son miembros
casi todos los designados para servir en la Junta).
72
Aunque la Junta poda despedirlo en cualquier momento.
73
Los seis miembros tienen contratos escalonados, cada ao se efecta un nuevo
nombramiento.
74
Ver Berg (2000).
71
BANCO DE MXICO
339
pases con metas inflacionarias (Suecia y el Reino Unido), de 8.0 para los
que reingresaron al MTC (Italia y Finlandia) y de 6.0 por ciento para los
dos que tenan metas de tipo de cambio (Espaa y Portugal). Aunque esta
conclusin alentar a los proponentes del esquema de metas inflacionarias,
es importante tener en cuenta que se deriva de una muestra muy pequea.
En resumen, la evidencia de la experiencia de Europa no favorece
definitivamente a la frmula de metas inflacionarias en comparacin con
una poltica de tipo de cambio fijado a una moneda fuerte. Las evidencias
sugieren que ambas estrategias monetarias son viables. Adicionalmente, lo
anterior resulta congruente con la nocin de que arreglos intermedios tipo
de cambio fijado a una moneda dbil y flotacin administrada, sin el respaldo
en una estrategia operativa transparente y creble de poltica monetaria no
son viables en un mundo de alta movilidad de los capitales. Como resultado
de la crisis aqu estudiada, Europa se desplaz de un rgimen hbrido, tanto
monetario como de tipo de cambio, a uno de tipo de cambio anclado a una
moneda fuerte (que en el ltimo de los casos conduce a la unificacin
monetaria) y a una flotacin relativamente libre apoyada por una estrategia
de metas inflacionarias. Esta experiencia apoya la presuncin de que sta es
la trayectoria que se seguir en otras regiones, como Latinoamrica.
9. Conclusin
Michel Camdessus denomin a la crisis mexicana la primera crisis financiera
del siglo XXI.75 Si con ello intent referirse a una crisis ocurrida en un
ambiente de desregulacin financiera y de liberalizacin de la cuenta de capital,
en cuyo detonante estuvieron implicados tanto los movimientos de capital
como la fragilidad financiera interna, entonces la crisis del SME fue anterior.
La crisis de 1992 fue distinta de las crisis tpicas de los pases industrializados
que le precedieron. Fue ms virulenta y ms contagiosa. Perturb ms al
producto. En su ocurrencia tanto los flujos de capital como la fragilidad
financiera jugaron papeles prominentes. En los sentidos explicados fue un
acontecimiento precursor de la crisis del Tequila y del contagio asitico.
75
Camdessus (1995).
340
Pero por impresionante que haya sido la crisis de 1992 para los estndares
de los pases industrializados, las prdidas de producto y los aprietos
financieros que gener resultaron mucho ms limitados que aqullos sufridos
por Mxico en 1995 o por Corea en 1998. En otras palabras, es posible
establecer paralelismos entre la crisis del SME y las que le sucedieron en los
mercados emergentes, pero las similitudes no deben ser llevadas demasiado
lejos.
De lo dicho antes se derivan dos lecciones. En primer lugar, que
con la desregulacin financiera y la liberalizacin de la cuenta de capital,
los problemas generados por las crisis se han vuelto ms severos. En
dicho contexto las crisis estallan de una manera menos predecible y sus
efectos pueden ser ms virulentos. En segundo lugar, para protegerse,
las economas emergentes tienen que avanzar en lo siguiente: desarrollar
mercados de capital lquidos, adquirir reputacin de seguir polticas
sanas y estables, fomentar su capacidad de regulacin sobre los mercados
financieros y consolidacin de instituciones como las que distinguen a
los pases desarrollados. Desarrollo y progreso en la profundizacin
financiera les permitir racionalizar sus sistemas de tipo de cambio para
flotar independientemente de sus vecinos ms grandes, o para fijar sus
tipos de cambio de una vez por todas reduciendo de esta manera la
incidencia de las crisis. Hasta entonces sern capaces de afirmar con
confianza que los beneficios de la liberalizacin financiera exceden sus
costos.
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345
BANCO DE MXICO
Cuadro 1
Desempeo de los Miembros del Sistema Monetario Europeo (SME)
con Respecto a los Criterios de Dficit y Deuda
DEFICIT / PIB (%)
DEUDA / PIB (%)
1991
1992
1993
1994
1995
1991
1992
1993
1994
Austria
2.4
2.0
4.1
4.4
5.5
56.6
56.1
63.0
65.2
1995
68.0
Blgica
6.5
6.6
6.6
5.3
4.3
132.6
134.4
141.3
140.1
138.3
68.8
Dinamarca
2.1
2.9
4.5
3.9
2.1
60.9
63.1
66.8
68.7
Alemania
3.3
2.9
3.3
2.5
2.3
42.7
47.3
51.8
54.6
62.5
Finlandia
1.5
5.8
7.9
5.5
5.0
23.2
42.7
56.2
62.7
69.1
Francia
2.2
4.0
6.1
6.0
5.0
41.1
45.6
52.9
56.8
59.5
Grecia
11.5
12.3
13.2
12.5
11.4
81.7
88.6
117.1
119.8
120.2
2.1
2.2
2.3
2.2
2.5
95.3
90.7
92.7
87.9
83.3
10.2
9.5
9.6
9.0
7.8
103.9
111.4
120.2
122.6
122.1
Irlanda
Italia
Luxemburgo
1.0
2.5
2.1
2.3
1.4
6.0
7.0
7.0
7.0
8.0
Holanda
2.8
3.8
3.2
3.0
3.3
76.4
77.1
78.5
79.0
79.4
Portugal
6.5
3.3
7.1
5.7
5.4
62.2
63.2
67.8
70.4
70.8
Espaa
4.9
4.2
7.5
6.6
6.2
49.9
53.0
59.4
63.5
66.5
Suecia
1.1
7.5
13.4
10.4
9.2
53.7
69.8
74.6
79.4
84.5
Reino Unido
2.6
6.1
7.9
6.5
4.2
35.5
41.4
47.4
51.6
53.4
Fuente: Buiter, Corsetti and Pesenti (1998)
346
Cuadro 2
Indicadores de Variaciones Acumuladas de Competitividad(a)
(Por ciento)
Pas
Con respecto a otros

Con respecto a pases
Con respecto a otros
Con respecto a pases
pases de la UE(b)
industrializados
pases de la UE(b)
industrializados
Precios
Costos
Precios
Costos
Precios
Costos
Precios
Costos
Productor Unitarios de Productor Unitarios de Productor Unitarios de Productor Unitarios de
Trabajo(c)
Trabajo(c)
Trabajo(c)
Trabajo(c)
1987-Diciembre1992(e)
1987-Agosto 1992
Blgica
4.0
5.6
1.3
2.7
0.9
1.9
-0.3
0.3
Dinamarca
3.6
6.4
-0.5
3.8
-1.9
4.1
-4.9
1.9
Alemania (oeste)
1.7
0.5
3.8
-5.5
-4.3
-6.6
-5.5
-8.6
Grecia
n.a.
n.a.
-10.2
-15.6
n.a.
n.a.
-10.8
-13.4
Francia
7.9
13.3
3.3
7.2
3.1
8.1
1.7
5.1
Irlanda
6.4
35.7
1.3
27.9
-0.6
26.6
-1.9
23.6
Italia
-3
-7
-6.4
-9.8
11.1
5.7
8.2
4.6
Holanda
1.5
5.2
-1.4
1.9
-2.6
2.1
-3.9
0.1
Desde la entrada del MTC(d) -Agosto 1992
Desde la entrada del MTC(d) -Diciembre 1992(e)
Espaa
-2.1
-7.5
-8.1
-13.8
4.2
-2.2
0.5
-6.2
Portugal
n.a.
-4.6
n.a.
-6.9
n.a.
-9.5
n.a.
-9.5
Reino Unido
-1.7
-0.4
-4.0
-1.7
8.3
13.2
8.7
13.2
Fuente: BPI excepto los datos de Espaa e Italia, los cuales fueron obtenidos de los bancos centrales
respectivos.
(a) Los nmeros negativos indican prdidas.
(b) Excluyendo Grecia.
(c) Sector Manufacturero.
(d) Espaa: junio 1989; Portugal: abril 1992; Reino Unido: octubre 1999.
(e) Estimados.
347
BANCO DE MXICO
Cuadro 3
Tasas de Desempleo (a)
Porcentaje de la Fuerza Laboral Civil
1987-89
promedio
1990
1991
1992(b)
Blgica
10
7.6
7.5
8.2
Dinamarca
6.6
8.1
8.9
9.5
Alemania (oeste)
6.1
4.8
4.2
4.5
Grecia
7.5
7.7
7.7
Espaa
19.1
16.3
16.3
18.4
Francia
9.9
9.5
10
Pas
(c)
17
14.5
16.2
17.8
10.9
10
10
10.1
Luxemburgo
2.1
1.7
1.6
1.9
Holanda
9.2
7.5
6.7
Portugal
5.9
4.6
4.1
4.8
Reino Unido
8.7
9.1
10.8
9.7
8.3
8.7
9.5
2.7
2.6
3.3
3.7
Promedio
8.1
7.2
7.1
7.4
Dispersin(d)
2.2
2.2
2.8
2.9
Estados Unidos
5.7
5.5
6.7
7.3
Japn(e)
2.5
2.1
2.1
2.2
Irlanda
Italia
EEC:
Promedio
(d)
Dispersin
Banda Estrecha Original del MTC:
(e)
Fuente: Eurosat.
(a) Definicin Estandarizada.
(b) Estimados.
(c) Para 1992, tasas de desempleo (definicin nacional) 14.3% para Alemania
del Este y 7.7% para Alemania completa.
(d) Desviacin Estndar Ponderada.
(e) Porcentaje de la fuerza laboral total.
348
Cuadro 4
Niveles Estimados de Presin sobre los Mercados Cambiarios, Pases
Europeos, 1992
Indice de Cinco Variables
Deuda Total
29.12
Finlandia
9.34
Reino Unido
6.21
Suecia
0.29
Dinamarca
Indice de Cinco Variables
Indice de Tres Variables
Italia
Finlandia
Francia
Espaa
Finlandia
Suecia
Reino Unido
Reino Unido
-1.01
Holanda
Blgica
Italia
-5.39
Austria
Suecia
Austria
-5.61
Irlanda
Espaa
Alemania
-6.03
Francia
Dinamarca
Francia
-9.15
Espaa
Alemania
Irlanda
Italia
Irlanda
Holanda
-13.9
Noruega
Holanda
Noruega
-14.87
Alemania
Austria
Dinamarca
-17.87
Blgica
Noruega
Blgica
-21.36
Portugal
Portugal
Portugal
-10.49
Fuente: ver texto.
349
BANCO DE MXICO
Cuadro 5
Crecimiento del PIB Antes y Despus de las Crisis Cambiarias,
1970-98
Grupo de Pases
T-1
T
(ao de la
crisis)
T+1
Cambio de
T-1 a T+1
Crisis de pases Subdesarrollados excepto la crisis de Mxico de 1995
3.95
2.06
0.61
-3.34
Crisis de Mxico de 1995
4.41
-6.17
5.15
0.74
Crisis de pases de la OCDE excepto las crisis del SME 1991-2
3.16
2.91
3.16
Crisis del SME 1991-2
0.44
-0.88
-1.19
-1.63
Fuente: Banco Mundial. Clculos del autor.

Nota: Los valores son promedios para el grupo de pases (excepto para Mxico 1995). El primer
rengln incluye las crisis de 46 mercados emergentes (distintas que la de Mxico 1995).
El tercer rengln incluye las crisis de 22 pases industrializados (distintas a las crisis de
SME 1991-2). El cuarto rengln incluye las siguientes crisis: Finlandia 1991, Italia 1992,
Portugal 1992, Espaa 1992, Suecia 1992, y Reino Unido 1992.
Cuadro 6
Incremento Porcentual Acumulado en el PIB de los Siguientes Tres
Aos Despus de la Crisis Cambiaria, 1970-98
T
(ao de la
crisis)
T+1
T+2
T+3
Suma desde
T hasta T+3
Crisis de pases Subdesarrollados excepto la crisis de Mxico de 1995
2.06
0.61
3.14
4.38
10.19
-6.17
5.15
6.76
4.8
10.54
Crisis de pases de la OCDE excepto las crisis del SME 1991-2
2.91
3.16
3.44
2.08
11.59
-0.88
-1.19
2.19
3.29
3.41
Grupo de Pases

Nota: Los valores son promedios para el grupo de pases (excepto para Mxico 1995). El primer
rengln incluye las crisis de 46 mercados emergentes (distintas que la de Mxico 1995).
El tercer rengln incluye las crisis de 22 pases industrializados (distintas a las crisis de
SME 1991-2). El cuarto rengln incluye las siguientes crisis: Finlandia 1991, Italia 1992,
Portugal 1992, Espaa 1992, Suecia 1992, y Reino Unido 1992.
350
Cuadro 7
Crecimiento de la Demanda Real Interna y sus Componentes
Despus de las Crisis
(Cambios en por ciento)
Ao
inmediatamente
despus de la crisis
Demanda Interna Total
Italia
-5.5
Reino Unido
2.1
Finlandia
-6.4
Suecia
-5.6
P ortugal
-0.9
Espaa
-4.2
Mxico
-13.9
Demanda Externa Neta
Italia
4.6
Reino Unido
0.1
Finlandia
2.1
Suecia
2.9
P ortugal
-0.1
Espaa
3.3
Mxico
8.5
Consumo P rivado
Italia
-2.5
Reino Unido
2.6
Finlandia
-4.9
Suecia
-3.7
P ortugal
0.4
Espaa
-2.2
Mxico
-9.5
Forma cin de Capital
Italia
-13.1
Reino Unido
0.6
Finlandia
-16.9
Suecia
-17.6
P ortugal
-4.8
Espaa
-10.6
Mxico
-29
Gasto del Gobierno
Italia
0.7
Reino Unido
0.3
Finlandia
-2.2
Suecia
-0.6
P ortugal
0.6
Espaa
2.3
Mxico
-1.3
t+1
t+2
t+3
t+4
1.9
3.3
-6.4
1.4
1.2
1.1
6.5
1.7
1.9
2.9
1.7
3.2
3.2
8.3
2.9
2.5
5.8
1.7
3.4
2.4
6.4
3.7
2.8
5
1.5
3.6
3
5.9
0.3
0.4
4.3
0.9
-0.5
1
-1.2
1.5
0.7
0.8
1.9
-1.3
-0.4
-1.4
-0.1
-0.1
-0.5
0.9
-1
-0.2
-0.9
-0.5
-0.1
-0.7
0.6
-1.5
-0.5
-0.9
1.6
3
-3.9
0.5
0.2
0.8
2.3
1.2
2
2
0.5
1.2
1.8
5
2.2
2.3
5.1
0.9
1.9
2.3
4.4
2.5
2.6
4.8
1.7
2.4
3
4.3
-0.1
3.7
-18.6
-0.4
3.5
1.4
17.7
5.6
2.2
2.8
12.4
7.5
8.4
19.2
7.5
4.8
14.7
9
8
6.1
15.4
7.2
4.7
13.9
4.5
7.5
5.3
13.3
0
2
-5.3
-1
1.4
-0.3
3.7
-0.4
0.7
-0.4
-1.1
2
0.9
4.2
0.3
1.4
-1
-0.7
1.5
-0.9
3.2
0.3
1.4
-1.5
-1.1
1.3
0
3.1
Fuente: Perspectivas Econmicas de la OCDE (varios volmenes).
351
BANCO DE MXICO
Cuadro 8
Ajuste de la Cuenta Corriente Antes y Despus de la Crisis
Cambiaria, 1970-98
T-1
Grupo de Pases
T+1
Cambio de
(ao de la crisis)
T-1 a T+1
Crisis de pases subdesarrollados excepto

la crisis de Mxico de 1995
-5.26
-3.9
-1.17
4.09
-7.05
-0.55
-0.7
6.35
Crisis de pases de la OCDE excepto las

crisis del SME 1991-2
-1.33
-1.66
-1.7
-0.37
-2.56
-2.87
-1.48
1.08

Nota: Los valores son promedios para el grupo de pases (excepto para Mxico 1995).
El primer rengln incluye las crisis de 46 mercados emergentes (distintas que la de
Mxico 1995). El tercer rengln incluye las crisis de 22 pases industrializados
(distintas a las crisis de SME 1991-2).El cuarto rengln incluye las siguientes crisis:
Finlandia 1991, Italia 1992, Portugal 1992, Espaa 1992, Suecia 1992, y Reino
Unido 1992.
Grfica 1
Tipo de Cambio: Marco Alemn - Dlar
2
1.6
1.4
1.2
Ene-93
Oct-92
Jul-92
Abr-92
Ene-92
Oct-91
Jul-91
Abr-91
Ene-91
Oct-90
Jul-90
Abr-90
1
Ene-90
Tipo de Cambio
1.8
352
31/0 5/93
31/0 3/93
31/0 1/93
30/1 1/92
30/0 9/92
31/0 7/92
31/0 5/92
31/0 3/92
31/0 1/92
30/1 1/91
30/0 9/91
31/0 5/91
0.04
0.03
0.02
0.01
0
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
-0.06
31/0 7/91
Grfica 2
Volatilidad del Tipo de Cambio: Marco Alemn - Libra Esterlina
Volatilidad del Tipo de Cambio: Marco Alemn - Lira
31/0 5/93
31/0 3/93
31/0 1/93
30/1 1/92
30/0 9/92
31/0 7/92
31/0 5/92
31/0 3/92
31/0 1/92
30/1 1/91
30/0 9/91
31/0 7/91
31/0 5/91
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
353
BANCO DE MXICO
Grfica 3
Tasas de Inters en los Pases Re-entrantes y en los Pases con
Metas de Inflacin
re-entrantes
1999-4
1999-1
1998-2
1997-3
1996-4
1996-1
1995-2
1994-3
1993-4
1993-1
1992-2
1991-3
1990-4
1990-1
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
c/metas inflacionarias
Grfica 4
Tasa de Inflacin en los Pases Re-entrantes y en los Pases con
Metas de Inflacin
re-entrantes
c/metas inflacionarias
1999-4
1999-1
1998-2
1997-3
1996-4
1996-1
1995-2
1994-3
1993-4
1993-1
1992-2
1991-3
1990-4
1990-1
0.040
0.035
0.030
0.025
0.020
0.015
0.010
0.005
0
-0.005
-0.010
354

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BANCO DE MXICO

La Crisis del Sistema Monetario Europeo

Preparado para la conferencia conmemorativa del 75 aniversario del Banco de Mxico,

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

A pesar de estas diferencias, muchos de los debates causados por la crisis

Suecia, continan flotando y mantienen una meta inflacionaria. Por tanto, la

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

transicin de la unin aduanera al Mercado nico, los tipos de cambio

NAFTA incluye numerosas provisiones no relacionadas con el comercio las cuales

ms liberales y fue apoyado por un compromiso poltico ms firme. En el

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

El menor indicio de que las autoridades estuvieran contemplando un cambio

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

bsicamente el mismo.13 Y si surgieran dudas sobre la estabilidad del tipo de

Aquellos pases que mostraran no tener un compromiso suficiente con la

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

de inters en Alemania) en una reunin del ECOFIN en Bath a principios

sus monedas. Adems, el proyecto de la unin monetaria tena perspectivas

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

entre los diputados Conservadores sin cargo especfico en el gobierno.20 En

despus, la peseta y el escudo fueron devaluados 3 por ciento (en el caso

El Bundesbank redujo sus tasas de reporto y la Lombarda pero ello se consider

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Yo soy responsable de haber acuado esta terminologa (en Eichengreen, Rose y

de primera generacin (por ejemplo Krugman, 1979) las polticas

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

prevaleciente en el pas que funciona como ancla. En un perodo de 5 aos,

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

crisis europea, el ascenso de stas fue lo que complic las dificultades

1990. 32 Asimismo, existe evidencia similar para el caso de Suecia durante la

Como se indic en la seccin 2.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

continu elevndose, se intensific la presin para que se incluyeran

Regreso a este punto ms adelante.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

la segunda parte de 1991 exista evidencia abrumadora de todo lo contrario.

Buiter, Corsetti and Pesenti (1998), p.41.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

FMI (1993), p.10.

Stephens (1996), p.190.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

macroeconmica y financiera de un pas y que, en consecuencia, limitan el

especuladores en divisas una justificacin ex-post (as como utilidades). De

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

acord el Bundesbank agrav estas tensiones. Sin embargo, no haba indicios

hermanos dbiles en el MTC para nuestros propsitos, la lira y la libra las

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

la tasa de inters. Posteriormente al acuerdo con Italia, la Cumbre de Bath

Ms an, si los pases devalan una vez, qu impedira a los mercados

Stephens (1996), p.210.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Schlesinger, aunque presentes en Bath, no tenan el poder para alterar las

Si Europa no consigui resolver esas dificultades, es difcil imaginar que

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

externa de corto plazo como proporcin de las reservas internacionales (todos

Aunque s la sufri en 1993.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

lugar, para poder entender porqu la crisis fue particularmente aguda en

como a desarrollados (ya que se ubican casi exactamente a la mitad entre

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

los perodos previos y posteriores a la crisis, los seis pases europeos

en relacin a las crisis previas de los pases desarrollados. Cuando la crisis

Despus de entrar a la Unin Europea.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA