Financement : pourquoi les entreprises s'endettent ?

Parce qu'elle permet d'accrotre la rentabilit des fonds propres, la dette peut tre un atout pour les
entreprises. Mais gare l'effet d'amplification !
En France, on souligne souvent l'ampleur de la dette des administrations publiques, mais les entreprises
non financires font encore mieux : leurs dettes reprsentaient 2 200 milliards d'euros en 2004, soit 1,6
fois la dette publique. Et avec une croissance rapide : + 7% par rapport 2003.Un rythme toujours lev
en 2005, mme si on ne dispose pas encore du bilan global. Pourquoi les entreprises s'endettent-elles
tant?
1)A question simple, rponse a priori triviale :
pour combler un besoin de financement. Quand une entreprise n'a pas assez d'argent en
propre, elle sollicite des prteurs. Elmentaire. En effet, les entreprises recherchent l'appui des
banques pour combler un dcouvert de trsorerie ou financer long terme un investissement
lourd. A dfaut de banquiers, les grandes firmes peuvent aussi se tourner vers des cranciers
anonymes en mettant des titres de crances ou des emprunts obligataires (*), qui sont
achets par des investisseurs institutionnels sur les marchs financiers. La dette vient donc
"boucher des trous".
2) La dette moins chre que les fonds propres
Traiter le financement bancaire uniquement comme un bouche-trou est cependant une manire
de ravaler la dette financire (*) au rang d'une ressource de substitution. Sous-entendu : on
recourt la dette quand on ne peut pas faire autrement. Pourtant, la thorie financire renverse
cette approche : elle enseigne au contraire que la dette peut tre utile une entreprise mme
quand celle-ci pourrait s'en passer. Pourquoi aller chercher un banquier quand il n'est pas
indispensable? Un exemple l'illustrera. Supposons qu'une entreprise dispose d'un capital de
100 millions d'euros pour investir dans des projets hteliers. Chaque complexe htelier
ncessite un investissement de 100 millions d'euros pour un rsultat d'exploitation annuel
prvisible de 10 millions d'euros, soit un rendement du capital investi de 10%. Testons deux
hypothses. Dans la premire, on construit un seul complexe totalement financ par les fonds
propres de l'entreprise. La rentabilit de ces fonds propres sera donc de 10%. Pour la seconde
hypothse, on construit deux complexes, en associant chaque fois les banques hauteur de
50% du cot. Pour chacun des deux htels, les actionnaires n'investissent donc que 50 millions
d'euros et la dette se monte elle aussi 50 millions d'euros. Si le taux d'intrt sur ces
emprunts est de 5%, les intrts verser chaque anne seront de 2,5 millions d'euros. Le
rsultat net disponible pour les actionnaires ne sera donc plus que de 10 - 2,5 = 7,5 millions
d'euros par htel. Mais ils disposent cette fois de deux htels : leur gain total est donc de 15
millions d'euros. En rapportant ce gain au capital qu'ils ont investi, la rentabilit de ces fonds
propres atteint cette fois 15%. Le bilan est sans appel : sans dette, la rentabilit des fonds
propres est de 10%; avec dette, elle monte 15%. Vive lendettement !
La dette peut donc permettre d'accrotre la rentabilit des fonds propres. Cela pour une raison
fondamentale : les taux d'intrt sur les emprunts sont toujours moins levs que la rentabilit
attendue par les actionnaires sur des fonds propres. Il faut en effet promettre de verser
davantage aux actionnaires, sous forme de dividendes ou de plus-value sur la valeur des
actions, qu'aux banquiers sous forme d'intrts (*).
La dette serait donc moins chre que les fonds propres? Bien sr, mme si cela heurte le sens
commun. Certes, les intrts financiers figurent en dpenses au compte de rsultat, tandis que
la rmunration des fonds propres y est invisible. Mais, justement, attention aux illusions
d'optique ! La rmunration des actionnaires est uniquement rsiduelle : ils n'ont que le droit de
"prendre" ce qui reste aprs que les autres cranciers se sont rmunrs. Mais c'est
prcisment pour cette raison, parce qu'ils prennent un risque suprieur celui des banques,
que les actionnaires attendent en contrepartie une rmunration suprieure au taux d'intrt
bancaire sous la forme de dividendes et/ou de plus- values sur les actions. Mettez-vous leur

place (au moins un instant) : pourquoi investir de l'argent dans des actions si on n'espre pas
en retirer davantage que d'un prt dont les revenus sont bien plus srs?
3) Un effet de levier
Mais si la dette est tellement intressante pour les actionnaires, pourquoi ne poussent-ils pas le
taux d'endettement des entreprises 99%? La dette n'a pas que des avantages. Revenons
nos htels : la premire pierre n'a pas encore t pose, on raisonne sur des projets et nul ne
sait avec certitude ce que l'avenir rserve. Les rentabilits futures sont calcules sur la base
d'anticipations raisonnables, mais le risque est toujours prsent que ces htels ptissent d'une
faible frquentation touristique ou d'un sinistre. Supposons que l'occupation de ces
tablissements soit nettement moins bonne que prvue et que le rsultat d'exploitation tombe
4 millions d'euros au lieu des 10 projets. Dans l'hypothse du financement "sans dette", la
rentabilit du capital investi par les actionnaires sera donc de 4% et non plus de 10%, soit une
baisse de 6 points. Dans l'alternative "avec dette", les actionnaires rcupreront pour chaque
htel un revenu gal 1,5 million d'euros (4 - 2,5) et la rentabilit de leur investissement ne
sera plus que de 3%, au lieu de 15% : en chute de 12 points. Conclusion : sans dette, ils
perdent 6 points de rentabilit; avec dette, ils en perdent 12, et la rentabilit de leur
investissement devient infrieure ce qu'elle aurait t en l'absence de dettes.
La dette amplifie les variations du rsultat d'exploitation de l'entreprise : c'est ce qu'on appelle
l'effet de levier li l'endettement. Mais ce levier fonctionne la hausse comme la baisse. La
crainte de cette baisse dissuadera donc les actionnaires de pousser l'endettement trop haut.
Quant aux prteurs, ils peuvent craindre que l'entreprise ne soit pas capable de faire face ses
chances de remboursement.
Au fond, un projet d'entreprise repose sur deux dimensions. Le premier tient la nature du
mtier de l'entreprise. Il y a des mtiers plus risqus que d'autres, quel que soit le mode de
financement retenu. Le risque et donc la valeur de l'entreprise reposent sur la nature de ses
marchs, la qualit de ses produits (donc de ses innovations et de sa relation la clientle),
l'efficacit de son rseau de distribution, la comptence et la motivation de ses ressources
humaines, la vision stratgique de son management, etc. Rien de financier dans tout cela.
L'autre choix concerne la slection des ressources financires. Faut-il avoir recours plus ou
moins de dette? La dette ajoute un risque financier (li l'effet de levier) au risque du mtier.
Plus le risque du mtier est lev, moins le recours au financement par la dette n'a de sens.
C'est pourquoi les start-up de la Net conomie ou des biotechnologies, dont l'avenir est
totalement incertain, ne peuvent compter que sur des apports financiers sous la forme de fonds
propres : c'est l'univers du capital-risque. A l'inverse, des entreprises bien installes sur des
marchs matures, dont les revenus d'exploitation paraissent relativement assurs, pourront
s'endetter lourdement et prendre un risque de levier important. C'est le cas, par exemple, des
exploitants de concessions (parkings, autoroutes), qui profitent d'un monopole long terme et
d'une clientle captive.
Le niveau d'endettement relve d'abord d'un choix managrial qui vise maximiser la rentabilit
des capitaux propres en fonction du niveau de risque de l'activit de l'entreprise.
Laurent Batsch, professeur de gestion l'universit Paris-Dauphine |
Alternatives Economiques n 244 - fvrier 2006

* Dette financire : somme des emprunts et des dcouverts bancaires.

* Intrts : c'est la rmunration de la dette, fixe par le taux d'intrt. On parle aussi de frais financiers,
de charges financires ou de coupons. Il ne faut pas confondre le remboursement du capital emprunt (on
dit aussi l'amortissement de l'emprunt) et les intrts.