Estrutura de Capital

So duas formas da empresa obter recursos: endividamento e capital prprio

(aes)
Direito de Dvida: direito sobre um fluxo de caixa (juros e pagamento do principal)
Direitos de aes: direitos sobre quaisquer fluxos de caixa adicionais aps terem
sido atendidos os demais compromissos
Dvida
- Contratual: direitos fixos
- Dedutvel do IR
- Alta prioridade da empresa em dificuldade
- Prazo fixo
- No controla a administrao

Ao
Pagamento residual
No
Prioridade menor
No
Controla
1

Aes:
1)Patrimnio Lquido do Proprietrio: recursos fornecidos pelos proprietrios
2)Capital de risco: investimento de risco em pequenas empresas em troca de cota
de participao na propriedade da empresa
3)Aes ordinrias
4)Warrants: ttulo que d ao portador o direito a aes da empresa a um preo
fixo, durante o prazo do recibo de depsito
5)Direitos de valor contingente (DVC): direito de vender aes a um preo fixo,
durante a vigncia do contrato.

Dvida:

1)Dvida bancria: podem ser tomadas quantias pequenas. No tem de lidar com
conflitos entre agncias classificadoras e acionistas
2)Ttulos: alternativa para grandes empresas de capital aberto. Os termos so
mais favorveis do que da dvida bancria. Podem ter caractersticas especiais:
ser conversveis em aes; ter opes de mercadorias vinculadas.

Ttulos Hbridos: possuem algumas caractersticas de aes e algumas de dvida

1)Ttulos conversveis: podem ser conversveis em aes a um ndice igual ao
nmero de quotas correspondentes
2)Ao preferencial: tem caractersticas de aes e de dvidas. Tem um dividendo
fixo (se a empresa no tiver caixa para pagar, acumula). Os acionistas preferem
no exercer
3)Ttulos vinculados a opes: pagamento de juros e principal vinculados a preos
(de mercadorias, por exemplo).

Benefcios da Dvida:
- Vantagem tributria: juros pagos so dedutveis do IR
- Bitributao dos dividendos: dividendos pagos, depois da empresa pagar o IR,
so tributados aos indivduos que os receberam.

Economia com Imposto de Renda:

B = valor do emprstimo
rB = gastos anuais com juros
rtB = economia com impostos
trB
= tB
Com dvida perptua, o valor presente da economia em IR ser dado por
r

Exemplo: Dvida de R$ 100 milhes a 8% de juros por dez anos, com IR de 40%.
Valor presente da economia de juros em IR = economia em imposto de renda anual
1
t x (0,08 x 0,4 x R$ 100 milhes) = R$
t=1 1,08
10

(VP da anuidade, 8%, 10 anos) = VP=

21,47 milhes.

Se for considerado o benefcio em IR proporcionado pelos dividendos:

Valor presente da economia lquida em IR sobre a dvida = valor presente da
economia em IR sobre a dvida valor presente da economia em imposto de renda
sobre pagamento de dividendos.
td = IR sobre dividendos
tl = IR sobre lucros acumulados
g = taxa de crescimento dos dividendos
ke = custo do capital prprio
Valor presente da economia em IR sobre dividendos
= (tl - td) dividendo (1 + g) / (k g)
Alguns analistas, para avaliar o valor da empresa, simplesmente somam o benefcio
em imposto de renda da dvida ao valor da empresa no alavancada.
7

A dvida funciona como mecanismo disciplinador: administradores com fluxos de

caixa livres substanciais tm reservas de caixa para encobrirem erros. Forar o
endividamento pode evitar isso. Com base apenas em incentivos gerenciais, os
administradores poderiam considerar o nvel timo de dvida bem abaixo do que
maximizaria a riqueza dos acionistas.
Custos da Dvida:
Custos de Falncia: a probabilidade de falncia de que os fluxos de caixa de uma
empresa sejam insuficientes para cumprir seus compromissos de dvida (juros e
principal). Quando no se tem dvida no h custo de falncia; com um alto
endividamento, se houver recesso, ou seja, se a receita diminuir, h uma grande
probabilidade de que no haja com o que pagar os credores.
8

Custos de Agncia: em primeiro lugar, considera-se que os administradores e

acionistas, com controle, vo buscar seus prprios interesses, que podem ser
conflitantes. O administrador com sobra de caixa e sem arriscar no deixa
transparecer incompetncia, ao passo que, trabalhando com alta alavancagem, a
sua capacidade posta a prova. Portanto, para o administrador no bom arriscar.
Os acionistas podero desencorajar os administradores de atuarem contrariamente
a

seus

interesses,

criando

incentivos

acompanhando

de

perto

seu

comportamento. Fazer isso dispendioso. Os custos para soluo dos conflitos de

interesse entre administradores e acionistas so chamados custos de agncia: a
soma dos custos de acompanhamento dos administradores pelos acionistas e dos
incentivos.

H custos de agncia tambm para resolver conflitos entre os acionistas e os

proprietrios de ttulos de dvida: os acionistas querem aceitar maiores riscos e os
portadores de ttulos no. Esse conflito manifesta-se nos trs aspectos das finanas:

- Decises sobre investimentos: investimentos em projetos mais arriscados com

taxas de retorno maiores que a taxa de corte bom para os acionistas, mas
diminui o preo dos ttulos (juros maiores so exigidos por causa do maior
risco), sendo, portanto, ruim para os portadores destes.
- Decises sobre financiamentos: o acionista desejar que a empresa assuma
mais dvidas (alavancagem) oferecendo os ativos da empresa como garantia e
tornando os ttulos mais arriscados, pois os ativos estaro garantindo uma
dvida maior.
10

- Decises sobre dividendos: pagamentos de dividendos e recompras de aes

dividem acionistas e portadores de ttulos. Uma empresa com disponibilidades
(reservas de caixa) pode significar pagamentos de dividendos de grande monta
ou recompra de aes. Os portadores de ttulos querem que se mantenham os
recursos na empresa para garantir o pagamento das dvidas. A diminuio das
reservas de caixa aumenta o risco da dvida da empresa e diminui o preo dos
ttulos.
Ttulos hbridos podem ser formas interessantes de se lidar com os custos de
agncia, pois protegem os portadores desses ttulos.
Perda de flexibilidade: um dos subprodutos do conflito entre os acionistas e os
portadores de ttulos a introduo de clusulas rgidas nos ttulos que reduzem a
flexibilidade das empresas para tomarem decises sobre investimentos,
financiamentos e dividendos.
11

Estrutura tima de capital

Se a deciso sobre investimento envolve uma opo entre vantagens (benefcios

em imposto de renda e disciplina agregados) e os custos da dvida (custos de
falncia, custos de agncia e perda de flexibilidade), pode-se argumentar que os
benefcios marginais sero compensados precisamente pelos custos marginais,
apenas em casos excepcionais. De fato, na maior parte das vezes, os benefcios
marginais superaro os custos marginais, de modo que a dvida aumentar o valor
da empresa, ou, no caso contrrio, os custos superaro os benefcios, caso em que
aes so melhores que dvida. Portanto, existe uma estrutura tima de capital, com
a qual o valor da empresa maximizado.

12

Alavancagem financeira e valor da empresa: qual estrutura de capital leva ao mais

alto valor da empresa?
Considere uma empresa que no tem dvidas e que resolveu emitir ttulos de dvida
e recomprar aes:
Ativos da empresa: R$ 8.000 N de aes: 400
Valor de mercado da ao: R$ 20
Proposta de emisso de R$ 4.000, deixando R$ 4.000 de capital prprio.
A taxa de juros 10%.
Estrutura da empresa:
Atual
Proposta
Ativos
8.000
8.000
Capital prprio (valor de mercado e valor contbil)
8.000
4.000
Valor de mercado da ao
20
20
Nmero de aes
400
200
13

Proposta analisada em cenrios diferentes:

Estrutura corrente de capital sem capital de terceiros:

Retorno sobre o ativo (ROA)

Lucro
Retorno sobre o capital prprio (ROE)
Lucro por ao (LPA)

Recesso
Esperado Expanso
5%
15%
25%
R$ 400
R$ 1.200 R$ 2.000
5%
15%
25%
R$ 1,00
R$ 3,00
R$ 5,00

14

Alavancagem
Estrutura proposta de capital com R$ 4.000 de capital de terceiros:

Retorno sobre o ativo (ROA)

Lucro antes de juros (LAJ)
Juros
Lucro depois de juros
Retorno sobre o capital prprio (ROE)
= Lucro depois de juros / capital prprio
Lucro por ao (LPA)

Recesso
5%
R$ 400
- R$ 400
0
0
0

Esperado Expanso
15%
25%
R$ 1.200
R$ 2.000
- R$ 400
- R$ 400
R$ 800
R$ 1.600
20%
R$ 4,00

40%
R$ 8,00

Temos que, a alavancagem, na situao esperada, interessante, mas o risco (a

variao) do lucro por ao aumenta.
15

Alavancagem financeira: LPA e LAJ

Lucro por ao
(LPA) em R$
5

Com capital de
terceiros

Sem capital
de terceiros

4
Vantagem com o uso
de capital de terceiros

Desvantagem com
o uso de capital de
terceiros

Ponto de
Equilbrio

0
R$ 0

R$ 400

R$ 800

R$ 1.200

R$ 1.600

R$ 2.000

Lucro antes de
juros (LAJ) em R$
sem imposto de renda

-1

-2

16

Estudo Dirigido:
1)Fale sobre os custos de agncia e de que forma eles podem se manifestar.
2)Discuta a vantagem da alavancagem para aumentar o valor da empresa.
Quando ser interessante mexer na estrutura de capital tomando emprestado
capital de terceiros?

17

Estrutura de Capital: modelos e aplicaes

Valor da empresa e custo de capital
Fluxos de caixa agregados da empresa = fluxos de caixa ps-despesas
operacionais, impostos e quaisquer investimentos em capital necessrio para criar
crescimento futuro.
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCFF) = lucro antes de juros e impostos (1 t)
(despesas de capital depreciao) variao no capital de giro no monetrio.

18

Valor da empresa =

FCFF

t=1

( 1+

CMPC )

O valor da empresa funo de seus fluxos de caixa e de seu custo de capital.

No caso em que os fluxos de caixa no so afetados pelo mix de dvida/patrimnio
lquido e o custo de capital reduzido, o valor da empresa aumenta: a maximizao
do valor da empresa alcanada minimizando o custo de capital.
No caso mais comum em que os fluxos de caixa so funo do mix
dvida/patrimnio lquido, o mix timo de financiamento o que maximiza o valor da
empresa.
O mix timo simples de calcular numa tabela que relaciona os custos de capital
prprio e da dvida com a alavancagem da empresa.
19

Valor da empresa, CMPC e alavancagem

Quadro Prtico para Analisar a Estrutura de Capital
CMPC, Valor da Empresa e ndices de Endividamento
Dvida/(Dvida +
Patrimnio Lquido

Custo do Capital
Prprio

Custo da Dvida

CMPC

Valor da Empresa

10,5%

4,8%

10,5%

R$ 4.711,00

10%

11,0%

5,1%

10,4%

R$ 4.807,00

20%

11,6%

5,4%

10,4%

R$ 4.862,00

30%

12,3%

5,5%

10,3%

R$ 4.970,00

40%

13,1%

5,7%

10,1%

R$ 5.121,00

50%

14,0%

6,3%

10,2%

R$ 5.108,00

60%

15,0%

7,2%

10,3%

R$ 4.907,00

70%

16,1%

8,1%

10,5%

R$ 4.711,00

80%

17,2%

9,0%

10,6%

R$ 4.569,00

90%

18,4%

10,2%

11,0%

R$ 4.223,00

100%

19,7%

11,4%

11,4%

R$ 3.926,00
20

CMPC e Valor da Empresa como Funao da Alavancagem

R$ 6.000

11,20%
R$ 5.000

11,00%
10,80%

R$ 4.000

10,60%
10,40%

R$ 3.000

10,20%
R$ 2.000

10,00%
9,80%

Valor da Empresa

CMPC - Custo Mdio Ponderado de Capital

11,40%

R$ 1.000

9,60%
9,40%

R$ 0
0

10%

20%

30%
CMPC

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Valor da Empresa

21

Custo do capital prprio: estimao do custo do capital prprio em diferentes nveis

de endividamento.
Utilizando o CAPM:
1 Obteno da estimativa corrente do e do ndice dvida/patrimnio lquido.
A estimativa do pode ser obtida segundo o modelo decrescente (regresso)
ou crescente (com betas setoriais)
2 Estimao do no alavancado ( que a empresa teria caso no tivesse dvida)
Segundo o modelo decrescente (regresso) ou crescente (com betas setoriais)
3 Estimao dos betas alavancados para diferentes nveis de endividamento.
L = u [1 + (1 t) (D/PL)]
22

Em cada nvel de alavancagem, o recalculado.

4 Estimao dos custos do capital prprio, utilizando o alavancado.
ke= Rf + alavancado [E(Rm) - Rf]
A suposio de que todo o risco de mercado suportado pelos investidores no
condiz com a realidade.
O da dvida baseado na classificao do ttulo, estimado descontando-se
retornos passados sobre cada nvel de classificao contra retornos sobre um ndice
de mercado
Clculo do distribuindo parte do risco de mercado para a dvida:
alavancado = u [1+ (1-t)

( D PL ) ]

- dvida (1-t)

( D PL )
23

Custo de dvida: estimao do custo da dvida da empresa em diferentes nveis de

endividamento.

A partir de duas tabelas:

1)Risco de no pagamento (classificaes) e ndices financeiros;
2)Taxa de juros e categorias de classificao.

24

O custo da dvida pode ser estimado em diferentes nveis de endividamento,

estimando a classificao do ttulo da empresa em cada nvel e relacionando a taxa
de juros de cada classificao:
1 Utilizao da ltima DRE, com o lucro operacional e os ndices financeiros.
2 Clculo do Valor de Mercado Corrente da Empresa:
Valor de Mercado da Empresa = valor de mercado das aes + valor de mercado da
dvida
3 Clculo do valor em moeda da dvida, com a variao do ndice de
endividamento:
Valor em moeda da dvida = [dvida / (dvida + patrimnio lquido)] x Valor de
mercado da empresa
25

4 Clculo do montante de juros a ser pago (taxa de juros x valor em moeda da

dvida) e os ndices financeiros a cada novo ndice de endividamento (ndice
importante: juros/receitas para fazer a classificao de risco).
Clculo do ndice de Cobertura de Juros: lucros antes dos juros e imposto de renda
(LAJIR) divididos pela despesa com juros.

uma medida da capacidade da empresa em efetuar seus pagamentos de juros.

ndices de cobertura mais altos representam mais segurana. ndice chave utilizado
pelas agncias de rating.

5 Estimao da classificao da empresa a cada novo ndice de endividamento e

da taxa de juros correspondente (custo da dvida antes do IR), utilizando a tabela
que relaciona as classificaes dos ttulos aos ndices financeiros.
26

6 Clculo do custo da dvida ps IR:

kd = custo da dvida antes do IR x (1 t)

Ao calcular o custo de capital, o ndice de endividamento no qual o CMPC

minimizado o ndice timo de endividamento.

27

Alavancagem, Betas e Custo do Capital Prprio

ndice de Endividamento

ndice de D/PL

Beta

Custo do Capital Prprio

0
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%

0%
11%
25%
43%
67%
100%
150%
233%
400%
900%

1,09
1,17
1,27
1,39
1,56
1,79
2,14
2,72
3,99
8,21

13,00%
13,43%
13,96%
14,65%
15,56%
16,85%
18,77%
21,97%
28,95%
52,14%

28

Classificaes de Ttulos e ndices de Cobertura de Juros

Classificao do Ttulo
AAA
AA
A+
A
ABBB
BB
B+
B
BCCC
CC
C
D

ndice de Cobertura de Juros

Baixo
Alto
8,50
+
6,50
8,50
5,50
6,50
4,25
5,50
3,00
4,25
2,50
3,00
2,00
2,50
1,75
2,00
1,50
1,75
1,25
1,50
0,80
1,25
0,65
0,80
0,20
0,65
0,20

29

Classificaes de Ttulos e Taxas de Juros de Mercado

Classificao do Ttulo
AAA
AA
A+
A
ABBB
BB
B+
B
BCCC
CC
C
D

Taxa de Juros
7,20%
7,50%
7,80%
8,00%
8,25%
8,50%
9,00%
9,50%
10,25%
11,25%
12,00%
13,00%
14,50%
17,00%

Spread Sobre Ttulos a

Longo Prazo
0,20%
0,50%
0,80%
1,00%
1,25%
1,50%
2,00%
2,50%
3,25%
4,25%
5,00%
6,00%
7,50%
10,00%
30

Custos de Dvida em Diferentes ndices de Endividamento

ndice de
ndice de
Despesa
Classificao
Dvida em R$
Cobertura de
Endividamento
com Juros
dos Ttulos
Juros
0
R$ 0
R$ 0
AAA
+
10%
R$ 6.207
R$ 447
12,44
AAA
20%
R$ 12.414
R$ 968
5,74
A+
30%
R$ 18.621
R$ 1.536
3,62
A40%
R$ 24.827
R$ 2.234
2,49
BB
50%
R$ 31.034
R$ 3.181
1,75
B
60%
R$ 37.241
R$ 4.469
1,24
CCC
70%
R$ 43.448
R$ 5.214
1,07
CCC
80%
R$ 49.655
R$ 5.959
0,93
CCC
90%
R$ 55.862
R$ 7.262
0,77
CC

Taxa de
Juros
7,20%
7,20%
7,80%
8,25%
9,00%
10,25%
12,00%
12,00%
12,00%
13,00%

Custo da Dvida
Aps o Imposto
de Renda
4,61%
4,61%
4,99%
5,28%
5,76%
6,56%
7,68%
7,68%
7,97%
9,42%

31

Custos de Dvida, Capital Prprio e Capital

ndice de
Custo do Capital Custo da Dvida Custo de Capital
Endividamento
Prprio
Aps o Imposto de
Renda
0
13,00%
4,61%
13,00%
10%
13,43%
4,61%
12,55%
20%
13,96%
4,99%
12,17%
30%
14,65%
5,28%
11,84%
40%
15,56%
5,76%
11,64%
50%
16,85%
6,56%
11,70%
60%
18,77%
7,68%
12,11%
70%
21,97%
7,68%
11,97%
80%
28,95%
7,97%
12,17%
90%
52,14%
9,42%
13,69%

32

Custos de Capital e Valor da Empresa

ndice de Endividamento
0
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%

Custo de Capital
13,00%
12,55%
12,17%
11,84%
11,64%
11,70%
12,11%
11,97%
12,17%
13,69%

Valor da Empresa
R$ 53.172,00
R$ 58.014,00
R$ 62.705,00
R$ 67.419,00
R$ 70.542,00
R$ 69.560,00
R$ 63.445,00
R$ 65.524,00
R$ 62.751,00
R$ 47.140,00

33

Roteiro para anlise da estrutura de capital

1: Tabela contendo:
- ndice de Endividamento
-

ndice de

( D PL )

-
- Custo do Capital prprio

2: Tabela contendo:
- ndice de Cobertura de Juros (LAJIR/Juros)
- Classificao do Ttulo
-

Spread (taxa de juros)

34

3: Tabela contendo:
-

Clculo das classificaes da empresa em diferentes nveis de endividamento,

refazendo o Demonstrativo do Lucro Operacional (DRE) em cada nvel de
endividamento.
Nvel de Endividamento =

Dvida
Valor da Empresa

Valor da Empresa = Valor de Mercado da Empresa + Valor de Mercado da Dvida

- Clculo do ndice de Cobertura de Juros (LAJIR/Juros) em cada nvel

- Taxa de Juros
- Custo da Dvida ps IR
35

4: Tabela contendo:
- Custos de dvida em diferentes ndices de endividamento
- Custo de capital prprio em diferentes ndices de endividamento
- Custo de capital
5: Tabela contendo:
- ndice de Endividamento
- Custo de capital
- Valor da Empresa

A minimizao do custo do capital maximiza o valor da empresa

36

Valor da empresa =

g=

FCFF ( 1+g)

( CMPC g)

CMPCValor da Empresa-FCFF
FCFF+Valor da Empresa

Com o CMPC menor, diminui o custo de financiamento anual.

Economia em financiamento (EF) = Custo atual Custo com novo CMPC.

EF ( 1+g)

O valor presente das economias anuais : ( CMPC g)

O valor da empresa aumentado nesse valor.
37

O modelo simplificado:

H outros indicadores para as agncias de rating.

- As dvidas antigas continuam a ser financiadas s taxas antigas ( ruim para os

antigos credores a alavancagem, pois os preos dos ttulos de dvida caem).
- O lucro operacional pode variar negativamente por causa da classificao pior
dos ttulos

Por causa da questo da piora da situao dos ttulos de dvida, podem ser
colocadas restries em seus contratos do tipo: a empresa tem que manter a
classificao dos ttulos dentro de determinada faixa.

38

Determinantes do ndice timo de Endividamento:

- Por causa de benefcios tributrios da dvida, empresas com alquotas maiores

de IR tm ndices de Endividamento mais altos.
- EBTIDA/Valor da Empresa: pode haver variaes do lucro operacional com
variaes no endividamento. Com EBITDA diferentes (altera-se o FCFF) e so
encontrados ndices timos de endividamento diferentes.
-

Variabilidade na receita operacional: uma variabilidade alta afeta a classificao

(aumenta o . A alavancagem, nesse caso, deve ser tratada com mais cuidado
devido probabilidade de grandes perdas.

Spreads de no pagamento: na recesso aumentam e na expanso diminuem.

- Alteraes nas taxas de juros.

39

Tratamento de empresas no classificadas

1)

Estimar uma classificao de ttulos da empresa

2)Utilizar medidas alternativas baseadas em modelos de classificao de crdito

utilizados por bancos, relacionando risco de no pagamento com taxas de juros.

Restries (normas, auto impostas e colocadas por credores)

H casos em que so colocadas restries reguladoras do tipo: o valor contbil do

ndice de endividamento no pode superar um determinado valor.

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Lucro Operacional Normalizado

melhor utilizar o lucro operacional normalizado em vez do lucro operacional.

Normalizao: utilizao da mdia dos lucros operacionais.

LAJIR normalizado = margem operacional mdia x vendas atuais.

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Mtodo do Valor Presente Ajustado

Inicia com o valor da empresa e adiciona os efeitos positivos e negativos da

alavancagem, considerando que o benefcio mais significativo da dvida o
benefcio fiscal e que o custo mais significativo o risco de falncia.

1 Etapa:
Valor da empresa no alavancada =

FCFF0 ( 1+g)

( u g)

FCFF0 = fluxo de caixa operacional aps o IR.

u = custo do capital prprio no alavancado com o no alavancado.

g = taxa de crescimento esperada.
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2 Etapa:

Considerando que as economias com IR so contnuas,

Valor dos benefcios fiscais tributrios =

Taxa de IR Custo da Dvida Dvida

Custo da Dvida

= Taxa de IR x Dvida
= tc D

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3 Etapa:
Estimao dos custos de falncia esperados:
Valor presente dos custos de falncia esperados = probabilidade de falncia x valor
presente dos custos de falncia = a BC

a = probabilidade de falncia
BC = valor presente dos custos de falncia
Clculo do efeito lquido:
O efeito lquido de endividar-se pode ser calculado como a soma dos custos e
benefcios em cada nvel de endividamento:

Valor da empresa alavancada =

FCFF0 ( 1+g )

( u g)

+ tc D - a BC
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Anlise Comparativa

Mtodo mais comum para analisar o ndice de endividamento de uma empresa.

Comparando sua alavancagem com a de empresas similares: comparando o seu

ndice de endividamento com o ndice mdio do setor e considerando que, na
mdia, as empresas esto operando no seu ponto timo ou prximo a ele.

So discutveis os pressupostos de que empresas de um mesmo setor so

comparveis e que, na mdia, esto operando em seu ponto timo.

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Para estimar o ndice de endividamento pode ser feita uma regresso contra
variveis que o determinam: alquota de imposto de renda, EBTIDA/Valor da
Empresa (retornos antes do IR) e desvio padro do lucro operacional.

Estudo Dirigido:

Descreva, passo a passo, o que deve ser feito para analisar a estrutura de capital
de uma empresa.

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Teorema de Miller e Modigliani

Miller e Modigliani demonstraram que a empresa no capaz de alterar o valor total

de seus ttulos mudando as propores de sua estrutura de capital.

Proposio I de MM:
Nenhuma estrutura de capital melhor do que qualquer outra para os acionistas.

O valor da empresa alavancada igual ao da empresa no alavancada.

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Os indivduos podem se alavancar por conta prpria a custo igual ao das empresas
e comprar aes da empresa no alavancada. Se os indivduos tomam emprstimos
a taxas mais altas, fcil mostrar que as empresas podero aumentar seu valor
usando capital de terceiros.

Proposio II de MM sem imposto:

O retorno exigido pelos acionistas aumenta com o endividamento. O retorno

esperado de uma ao est positivamente relacionado ao grau de endividamento,
uma funo linear do quociente entre capital de terceiros e capital prprio.
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