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Preparado por:
Informe de Valorizacin
NDICE
1.
Declaracin de Responsabilidad........................................................................................... 5
2.
Resumen Ejecutivo................................................................................................................ 6
3.
4.
5.
4.1.
4.2.
Anlisis de la Empresa........................................................................................................ 16
5.1.
5.2.
5.3.
Descripcin ................................................................................................................ 17
5.4.
5.5.
5.6.
6.
7.
8.
9.
7.1.
7.2.
Supuestos Generales................................................................................................ 29
8.2.
Ingresos...................................................................................................................... 29
8.3.
8.4.
8.5.
8.6.
8.7.
Deuda Financiera....................................................................................................... 37
8.8.
8.9.
8.10.
Aspectos Tributarios............................................................................................. 39
8.11.
8.12.
9.2.
Valor Terminal............................................................................................................ 42
9.3.
Informe de Valorizacin
9.4.
10.
10.1.
10.2.
10.3.
10.4.
10.5.
11.
12.
Conclusiones ................................................................................................................... 61
ANEXOS
Anexo 1:
Anexo 2:
Anexo 3:
Anexo 4:
Anexo 5:
Anexo 6:
Anexo 7:
Anexo 8:
Anexo 9:
Informe de Valorizacin
El presente documento ha sido preparado por Interinvest S.A.(en adelante, Interinvest) para
uso exclusivo de Racetrack Per LLC (en adelante Racetrack) a fin de determinar el precio
mnimo a ser tomado en cuenta en la oferta pblica de adquisicin sobre las acciones
representativas del capital social de Unin de Cerveceras Peruana Backus y Johnston S.A.A.
(en adelante, UCPBJ o la Empresa) de acuerdo con el artculo 39, inciso c) del Reglamento
de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin y bajo las metodologas
establecidas en el articulo 50 de dicho reglamento. Su difusin o puesta a disposicin de
terceros se efectuar a instancias y bajo total responsabilidad de Racetrack.
Interinvest ha elaborado este informe sobre la base de informacin proporcionada por
representantes de Racetrack, Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston y/o
representantes designados por stos e informacin adicional obtenida por los analistas de
Interinvest de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes. Interinvest no garantiza,
expresa o implcitamente, la exactitud, suficiencia, veracidad o integridad de la informacin
recibida al no haber realizado una verificacin independiente de la misma. Interinvest se exime
expresamente de cualquier obligacin o responsabilidad originada, parcial o totalmente, a partir
de dicha informacin, sus errores u omisiones.
Este informe presenta la valorizacin de las acciones de UCPBJ al 12 de Octubre del 2005.
Este informe no constituye una recomendacin de precio para los accionistas minoritarios de
UCPBJ que quieran acogerse a una futura Oferta Pblica de Adquisicin. Interinvest
recomienda a los accionistas realizar su propio anlisis e investigacin antes de decidir
acogerse a la OPA.
Informe de Valorizacin
2. Resumen Ejecutivo
Unin de Cerveceras Peruana Backus & Johnston S.A.A. (en adelante UCPBJ o la
Empresa) es una sociedad annima abierta constituida en la ciudad de Lima, Per el 10 de
mayo de 1955 tras asumir el activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery
Company Limited, una empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889. Al 12 de
octubre 2005, el capital de UCPBJ est representado por 111,870,753 acciones comunes de
S/.10 de valor nominal cada una, ntegramente suscritas y pagadas, divididas en 92,882,807
acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B. Adicionalmente, la Empresa cuenta con
541,199,384 de acciones de inversin con un valor nominal de S/. 1.00 por accin. Tal como se
detalla en la seccin 9.4, la cantidad de acciones tomadas en cuenta para la valorizacin son
las Acciones Netas (acciones en circulacin a la fecha de evaluacin, netas de las acciones
representativas de los derechos econmicos captados por el emisor1), las cuales ascienden a
76,111,818 (74,252,771 acciones comunes Clase A y 1,859,047 clase B).
El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunci la adquisicin de una participacin mayoritaria en
Bavaria S.A., accionista principal de Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston S.A.A.
El 12 de octubre del 2005, mediante la fusin de dos vehculos de propsito especial,
SABMiller adquiri el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban
dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus. La adquisicin del control de Backus
gener la obligacin de realizar una OPA de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pblica de
Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin.
El 22 de mayo del presente ao, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores
(Conasev) realiz una convocatoria para la seleccin de las entidades responsables de
determinar el precio mnimo a ser tomado en cuenta por Racetrack Per LLC (en adelante,
Racetrack) en la Oferta Pblica de Adquisicin (OPA) sobre las acciones representativas del
capital social de UCPBJ, en cumplimiento de lo dispuesto por el artculo 39, inciso c) y 50 del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores.
La evaluacin a realizar deber basarse en dos factores (i) el valor derivado de la operacin
que dio lugar a formular la OPA anterior; es decir, la fusin entre Racetrack y Bevco y (ii) las
metodologas contempladas en la legislacin vigente para el caso de las OPA (Artculo 50 del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin). Dichas
metodologas son las siguientes: (i) valor de la sociedad como negocio en marcha, (ii) valor de
liquidacin, (iii) valor contable, (iv) precio promedio ponderado de los valores durante el
semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de la
causal de la misma, (v) contraprestacin de OPAs anteriores. De stas, se escogi como
metodologa principal la de valor de la sociedad como negocio en marcha debido a que sta
incorpora una serie de conceptos importantes, como son el valor del dinero en el tiempo, el
potencial de crecimiento de la compaa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre
otros factores que hacen de los resultados una mejor estimacin del valor de la empresa. Las
otras metodologas son presentadas como metodologas secundarias.
La estimacin de los flujos de caja futuros se realiz mediante la metodologa de Flujos al
Accionista (FTE) a travs de la elaboracin de un modelo financiero de la Empresa, donde se
replic el funcionamiento econmico de la misma, incluyendo el ingreso por ventas, as como
sus gastos asociados, gestin administrativa, entre otros. Como resultado, el modelo financiero
proyecta los ingresos, costos y gastos, lo que a su vez permite la elaboracin de los estados
financieros proyectados. De esta forma, los resultados de las proyecciones bajo la metodologa
antes descrita, y considerando la tasa de descuento adecuada, nos permitieron estimar el Valor
Patrimonial de UCPBJ en S/. 7,274 MM al 12 de octubre del 2005, fecha en que SABMiller plc
perfeccion la fusin mediante la cual adquiri el control de Bavaria S.A.. De acuerdo con los
resultados obtenidos por esta metodologa, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/.
85.23 por accin.
1
Las acciones representativas de los derechos econmicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos econmicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a travs de inversiones en mayora
o en minora.
Informe de Valorizacin
El valor de las acciones comunes estimado bajo la metodologa del valor contable, sobre la
base de los Estados Financieros de Septiembre del 2005 fue de S/. 15.86 por accin. Cabe
mencionar sin embargo, que esta metodologa presenta importantes distorsiones ya que suele
estar influenciada por polticas contables de la organizacin y la valoracin de los activos.
Bajo la metodologa de valor de liquidacin se estima el valor que correspondera a los
accionistas de la empresa en caso se decidiese liquidar la misma. De esta forma, se estima el
valor monetario de mercado de todas las cuentas de activos. Al monto resultante, se le
descuentan los pasivos exigibles de la empresa, siendo el saldo el monto que le
correspondera a los accionistas de UCPBJ; es decir, el patrimonio neto ajustado. Este monto
ajustado fue luego dividido entre el nmero de acciones, ajustados por su respectivo valor
nominal, para determinar el valor por accin. De acuerdo con los resultados obtenidos por esta
metodologa, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/. 10.30 por accin.
La metodologa de Precio de Acciones consiste en estimar el precio promedio ponderado al
que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre inmediatamente anterior a la
fecha del acuerdo de solicitud de exclusin o de la causal de la misma. Cabe mencionar que,
para que sea considerado un valor referencial, de acuerdo con las normas de CONASEV, el
ratio de acciones transadas / acciones en circulacin debe superar el 5%, ratio mayor al
presentado por las acciones comunes Clase A de UCPBJ, motivo por el cual esta metodologa
no resulta aplicable para esta clase de acciones.
Por otro lado, al no haberse realizado Ofertas Pblicas de Adquisicin en los ltimos doce
meses, esta metodologa no ha sido tomada como referencial. Sin embargo, es importante
mencionar que la OPA realizada el 25 de octubre del 2005 fue considerada dentro del anlisis,
fecha en la cual las acciones comunes Clase A de UCPBJ fueron adquiridas a S/. 85.66 por
accin.
Luego del anlisis de los resultados bajo las metodologas establecidos en el Reglamento de
Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin, consideramos que la
metodologa que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mnimo al 12 de octubre del 2005 para la
realizacin de la OPA sera de S/. 85.23 por accin comn Clase A.
Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentacin del proceso, el precio
mnimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologas del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin y el valor
implcito derivado de la transaccin que gener la obligacin de efectuar la OPA posterior. Este
ltimo precio ha sido estimado en S/. 97.15 por accin comn Clase A.
Como conclusin de la comparacin realizada, el precio mnimo a pagar calculado al 12 de
octubre es de S/. 97.15 por accin comn Clase A. Sin embargo, considerando el tiempo
transcurrido entre la fecha de la generacin de la obligacin de realizar la OPA y la fecha de
entrega de este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de
oportunidad del dinero, as como por los dividendos recibidos en dicho periodo. En este
sentido, con la finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la
Tasa de Inters Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del
2005 hasta la fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos
entregados en el ao 2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han
sido previamente incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mnimo sugerido para las
acciones comunes Clase A sera de S/. 99.71 por accin.
Informe de Valorizacin
Fuente: SABMiller y Bavaria anuncian importante transaccin en Latinoamrica, documento publicado por SABMiller
el 19 de julio de 2005.
3
Fuente: SABMiller plc Major transaction involving Bavaria S.A. and Notice of Extraordinary General Meeting
Informe de Valorizacin
Fuente: SABMiller
Fuente: Nota de Prensa Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
5
Fuente: Nota de Prensa Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
Informe de Valorizacin
90,000
90.00
80,000
80.00
70,000
70.00
60,000
60.00
50,000
50.00
40,000
40.00
30,000
30.00
20,000
20.00
10,000
10.00
-
Brasil
Mxico
2003
Per
Venezuela Mxico
Chile
Brasil
Panam
Per
2004
2002
2003
2004
Es importante sealar que durante los ltimos aos, los productores de cerveza de
Amrica Latina se han enfrentado a competidores internacionales, quienes han puesto
en la mira a la regin. Ante esta situacin, se han generado diversas alianzas y
adquisiciones de empresas cerveceras en los ltimos aos.
s, se tiene por ejemplo que en marzo de 2004, la empresa cervecera Interbrew, de
origen belga, adquiri el 57% de la empresa brasilera Ambev. De esta manera, se cre
el mayor holding cervecero a nivel mundial bajo el nombre de InBev, el cual
comercializara el 14% del total de cerveza comercializada en el mundo, ocupando el
primer lugar en el mundo.
Posteriormente, en julio de 2005 se anunci el acuerdo de fusin del grupo Bavaria,
grupo de origen colombiano que ocupa el segundo lugar en Amrica del Sur, con la
empresa SABMiller, grupo anglo-sudafricano. A travs de esta operacin SABMiller
10
Informe de Valorizacin
obtendra el control de Bavaria, con el 71.8% de participacin, mientras que Bavaria
tendra una participacin de 15.1% en SABMiller.
Esta fusin, ha generado una competencia directa entre SABMiller e InBev en el
mercado regional, siendo la distribucin a octubre de 2005 la siguiente:
Informe de Valorizacin
Brahma
Pilsen Callao
Jul-05
Dorada
Cusquea
Otras
Nov/Dic-05
12
Informe de Valorizacin
El ingreso de Brahma en el mercado tuvo un efecto en el nivel de fidelidad hacia las
marcas de cerveza. En este sentido, si se compara este indicador en diciembre 2005
contra el registrado a julio del mismo ao, se puede observar que slo en el caso de
Cusquea y Brahma se ha incrementado la fidelidad de marca, mientras que sta
disminuy en el caso de las marcas Cristal, Pilsen Callao y Dorada .
Evolucin de la Fidelidad de Marca
(Lima Metropolitana)
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cristal
Cusqea
Brahma
Jul-05
Pilsen Callao
Dorada
Nov/Dic-05
Productos
En el mercado cervecero peruano existen bsicamente dos tipos de cerveza: blanca
tipo Lager y negra, siendo la primera de ellas el principal producto comercializado en
el Per. Backus es el principal abastecedor de cerveza en las regiones norte y centro
del pas, mientras que Cervesur cubre la zona sur. Por otro lado, Cervecera San Juan
es la empresa que abastece en la regin amaznica y cuenta con ventajas tributarias
que otorga la Ley de Promocin a la Inversin en la Amazona.
El conglomerado de las marcas de Backus ofrece sus productos cerveceros en varias
presentaciones: botella de 1.1Lts, botella de 620 ml, botella de 355 ml, lata de 355 ml,
entre otros. De ellos, como se puede observar en el grfico siguiente, la ms
importante es la presentacin de 620 ml, la cual representa el 89% de las ventas.
Ventas Grupo Backus por Presentacin
Febrero 2006
355 ml
2%
1.1 lts
6%
Otros
3%
620 ml
89%
Fuente: Backus
Informe de Valorizacin
Tottus y Plaza Vea a precios similares al de la marca Dorada y no muy lejos de los
precios de los six pack de latas de las marcas Cristal, Pilsen y Cusquea.
Seguidamente, AmbevPer introdujo las botellas Brahma de 630 ml y la botella Brahma
de 1.1 litros.
Evolucin de los Precios
De otro lado, el precio de la cerveza al consumidor final se ha reducido desde junio
hasta octubre del ao 2005, debido probablemente a una medida de Backus ante el
ingreso de Ambev en el mercado nacional con una cerveza de menor precio. A partir de
octubre de 2005, el precio promedio al consumidor se ha mantenido estable en S/.3.01
por botella de 620 ml.
En el siguiente grfico se muestra la evolucin en el precio promedio al consumidor de
cerveza.
Precio Promedio al Consumidor de la Cerveza Blanca
(Botella de 620 ml.)
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
Ene- Abr03
03
Jul03
Oct03
Ene04
Abr04
Jul04
Oct04
Ene05
Abr05
Jul05
Oct05
Ene- Abr06
06
Fuente: INEI
Cristal
15.00
3.49
5.50
13.20
28.80
Backus
Pilsen
Cusquea Dorada
14.95
15.90
11.90
3.50
3.50
3.49
3.00
5.50
5.80
13.20
5.50
13.50
4.70
5.00
11.90
Ambev Peru
Brahma Quilmes
11.90
16.20
2.50
4.80
5.50
11.90
23.80
14.40
La Regulacin
Los impuestos indirectos que se aplican al sector cervecero son el Impuesto General a
las Ventas (IGV) y el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC). Por esta razn, el precio
final de la cerveza se ve directamente afectado ante variaciones de dichos impuestos
antes de que el producto llegue al consumidor final. En el 2005, el sector ha pagado
US$ 274 MM por ISC y US$ 98 MM por IGV.
La ltima modificacin relevante se realiz el 16 de junio del 2003 mediante el Decreto
Supremo No. 087-2003-EF. Luego de dicho decreto, se dej de lado la aplicacin del
sistema especfico, equivalente a esa fecha a S/. 1.31 por litro de cerveza, y se retorn
al sistema ad-valorem con una tasa de 28% sobre el precio final al consumidor antes
de impuestos.
14
Informe de Valorizacin
Mayo 1997
Diciembre 1997
Marzo 1998
Abril 1999
Octubre 2000
Enero 2001
Abril 2001
Junio 2001
Noviembre 2001
Septiembre 2002
Sistema
Impositivo
Especfico
Especfico
Especfico
Especfico
Ad-valorem
Especfico
Especfico
Especfico
Especfico
Especfico
Junio 2003
Ad-valorem
Agosto 2003
Ad-valorem
Enero 2004
Ad-valorem
Fecha
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Informe de Valorizacin
5. Anlisis de la Empresa
5.1. Identificacin y Objeto Social
Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ) es una empresa que
forma parte del Grupo Backus, y al formalizarse la fusin del Grupo Empresarial
Bavaria con SABMiller, forma parte de esta ltima.
Cervecera Backus & Johnston S.A. se constituy el 10 de mayo de 1955 tras asumir el
activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery Company Limited, una
empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889, la cual a su vez adquiri de
los seores Jacobo Backus y Howard Johnston la fbrica de cerveza establecida en el
Rmac el 17 de enero de 1879.
Posteriormente, el 31 de diciembre de 1996, se constituy Unin de Cerveceras
Peruanas Backus & Johnston S.A.A. al fusionarse Cerveceras Backus & Johnston
S.A., Compaa Nacional de Cerveza S.A. (CNC), Sociedad Cervecera de Trujillo S.A.
y Cervecera del Norte S.A., mediante la absorcin de estas tres ltimas empresas, que
fueron disueltas sin liquidarse.
El objetivo principal de UCPBJ es la elaboracin, envasado, venta, distribucin y todas
las actividades relacionadas con bebidas malteadas y maltas, bebidas no alcohlicas y
aguas gaseosas. Tambin son objetos de la Sociedad la inversin en valores de
empresas sean nacionales o extranjeras; la explotacin de predios rsticos; la venta,
industrializacin, conservacin, comercializacin y exportacin de productos agrcolas,
as como la prestacin de servicios de asesora en todo lo relacionado con las
actividades antes mencionadas.
UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y
abastece a la zona norte y centro del pas.
Fuente: CONASEV
16
Informe de Valorizacin
5.3. Descripcin
Tal como se mencion anteriormente, UCPBJ es una empresa que forma parte del
Grupo Backus, y al formalizarse la fusin del Grupo Empresarial Bavaria con SABMiller,
forma parte de esta ltima. Es por este motivo que consideramos relevante realizar una
breve descripcin de SABMiller.
Grupo SABMiller
La historia de SABMiller se inicia en el ao 1892, en que Frederick Mead adquiere
Castle Brewery, haciendo pblica la compaa en 1895 bajo el nombre de South
African Breweries (SAB). Tres aos despus, la empresa introdujo en el mercado su
cerveza de bandera: Castle Lager.
En el ao 1921, la compaa adquiri Grand Hotel en Cape Town y en 1925 adquiri
una participacin en Schweppes (bebidas carbonatadas). Al final de los aos 1940s,
SAB inici un programa de expansin, el cual incluy cerveceras, pequeos hoteles y
bares. En 1951, adquiri el Hotel Victoria en Johannesburgo. Debido a la contraccin
de la demanda de cerveza en Sudfrica, las tres mayores empresas cerveceras (SAB,
Ohlssons y United Breweries) se fusionaron en 1956. La nueva compaa, que tom el
nombre de SAB, control cerca del 90% del mercado. Los impuestos a la cerveza
continuaron presionando las ventas, y en 1960 SAB adquiere el control de Stellenbosch
Farmers' Winery a fin de expandir su gama de productos. SAB continu extendiendo su
gama de marcas de cervezas durante la dcada de 1960, aadiendo licencias a las
cervezas Amstel y Carling Black Label.
A fin de continuar diversificndose, en 1966, SAB form Barsab. Tres aos despus, la
compaa lanz su divisin de hoteles, Southern Sun Hotels, a travs de la fusin de
sus hoteles con los que eran propiedad de la familia Sol Kerzner. En 1974, adquiri la
embotelladora Sudafricana de Pepsi (la cual se convirti en Coca Cola en 1971). En
1979, la compaa adquiri la parte cervecera de Rembrandt Group y una participacin
de 49% en Appletiser, una compaa de bebidas de frutas.
SAB entr al mercado de venta minorista de ropa, a travs de la adquisicin de Scotts
Stores (1981) y Edgards (1982). Despus de formar un joint venture con Ceres Fruti
Juices (1986), SAB realiz un gran nmero de inversiones en Sudfrica, incluyendo
Lion Match Company (1987), Da Gama Textiles (1989) y Plate Glass (1992).
En la dcada de 1990, la compaa se expandi internacionalmente. Adquiri
participacin en cerveceras en Hungra (1993), Tanzania y China (1994), y Polonia y
Rumania (1996). Graham Mackay (actual CEO), se convirti en director gerente en
1996.
Antes de inscribir sus acciones en el London Stock Exchange en 1999, SAB vendi su
unidad Amalgamated Retail (muebles y electrodomsticos), Lion Match Company y una
gran participacin en Edgars. Posteriormente, adquiri participaciones de control en las
empresas cerveceras checas Pilsner Urquell y Radegast para convertirse en la mayor
cervecera en Europa Central, y vendi su participacin de 68% en Plate Glass Dibelco.
En 1999 Bevcon (un consorcio de tres empresas sudafricanas) vendi su participacin
de 27% en SAB.
La inestabilidad econmica de Sudfrica en el ao 2000, impuls el deseo de SAB de
continuar expandiendo su base internacional. As, en 2001, SAB anunci su joint
venture China Resources Breweries Ltd en la provincia de Sicuani en China.
Adicionalmente, se convirti en la primera cervecera internacional con presencia en
Amrica Central.
En el ao 2002, SAB se fusion con Miller Brewing de Philip Morris (actualmente, Altria
Group) por US$5.6 billones, convirtindola en la segunda cervecera ms grande a nivel
mundial. Posteriormente, SAB cambi su nombre a SABMiller plc, y en el ao 2003
ingres a Europa Occidental a travs de la adquisicin de la cervecera italiana Birra
17
Informe de Valorizacin
Peroni, por un monto de US$ 270 MM.
2001 2002
2003
4,184 4,364
700 704
352 293
372 350
854 904
3,667
4,399
1,053
2,107
2,006
2,292
2004
2005
Operaciones en el mundo:
18
Informe de Valorizacin
Milk Stout, Hansa Pilsener, Carling Black Label, Miller Genuine Draft, Amstel Lager,
Pilsener Urquell, Castle Lite y Sterning Light.
19
Informe de Valorizacin
cambiado en 1930 por Pilsen Trujillo. Actualmente, en
esta planta se envasan las marcas de cerveza Pilsen
Trujillo y Pilsen Callao, en presentaciones de vidrio,
aluminio, y barriles chopp de 30 y 50 litros. Esta planta
cuenta con una produccin anual de 445 miles de
hectolitros de cerveza al ao aproximadamente.
Adems de estas cervezas, UCPBJ tambin produce la cerveza negra Malta Polar.
Cabe resaltar que desde julio del ao 2000 UCPBJ y Compaa Cervecera del Sur del
Per (Cervesur) firmaron dos contratos de servicio de fabricacin, mediante el cual
Cervesur solicita a UCPBJ la elaboracin de su cerveza para el mercado limeo y de
exportacin y viceversa. Por otro lado, la Empresa mantiene un contrato de royalty con
cervecera San Juan.
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per.
20
Informe de Valorizacin
68%
300,000
66%
64%
200,000
62%
150,000
US$ M
250,000
60%
100,000
58%
50,000
0
56%
1998 1999 2000 2001
Ingresos
En cuanto a la evolucin del margen bruto, ste ha seguido la misma tendencia de las
ventas, pero registrando una cada en el ao 2003 por el menor precio de las
cervezas. Cabe mencionar que el costo de ventas registr un incremento entre el
segundo trimestre del 2003 al primer trimestre del 2004 producto, tanto del mayor
volumen vendido, como por efecto del aumento en la depreciacin debido a la
reclasificacin de los envases que pasaron de existencias a activo fijo.
Sin embargo, en el ao 2004, el costo de ventas se redujo como consecuencia de la
racionalizacin de costos variables y menores gastos fijos producto de la
reestructuracin de la empresa (cierre de operaciones del rea de elaboracin de
cerveza de la planta Trujillo, aumento de la capacidad de envasado de la planta Ate,
entre otros), segn informacin de la Empresa. Todas estas acciones le han permitido
mejorar la productividad laboral en un 20%, reduciendo as la incidencia de la carga
operativa y por ende, mejorando el margen bruto.
En cuanto a los gastos administrativos, en el 2004 UCPBJ redujo el nmero de
personal en 21%, siendo el nmero de funcionarios y empleados los que presentaron
las mayores reducciones.
Evolucin de Mrgenes
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1998
1999
2000
Margen Bruto
2001
2002
Margen Operativo
2003
2004
Sep-05
Margen Neto
Informe de Valorizacin
mismos que continan teniendo impacto significativo en los resultados del ejercicio.
Generacin de Caja (US$ Miles)
180,000
60%
150,000
50%
120,000
40%
90,000
30%
60,000
20%
30,000
10%
0%
0
1998
1999
2000
2001
EBITDA
2002
2003
2004 Sep-05
EBITDA / Ingresos
300,000
700,000
250,000
600,000
200,000
500,000
400,000
150,000
300,000
100,000
200,000
50,000
100,000
0
1998
1999
2000
2001
Activo Corriente
2002
2003
1998
2004 Sep-05
2000
2001
Pasivo Corriente
Activo No Corriente
1999
Financieros
2002
2003
2004 Sep-05
Pasivo No Corriente
Financieros
22
Informe de Valorizacin
Ratios Financieros
2001
Gestin
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Neto
Margen EBITDA
2002
2003
2004
Ene-Set 05
63.2%
28.6%
12.9%
39.0%
66.5%
34.6%
20.2%
44.3%
63.2%
30.0%
23.5%
42.3%
66.1%
33.9%
22.4%
46.5%
66.8%
39.7%
28.6%
50.4%
7.0%
4.7%
11.8%
8.5%
15.6%
10.3%
13.4%
10.4%
17.0%
14.1%
Liquidez
Liquidez General
CxC comerciales - Das de Ventas
Existencias - Das de Costo de Ven
CxP comerciales - Das de Costo d
1.52
29.3
221.1
17.9
1.45
19.4
210.8
20.3
1.10
21.8
122.3
23.8
0.87
21.7
116.4
34.9
0.94
13.7
102.2
16.3
Endeudamiento
Pasivos / Patrim
Pasivos / Activos Totales
Pasivos Finan / Activo No Corriente
Pasivos Finan / Patrimonio
Pasivos Finan LP/ Patrimonio
0.50 x
0.34 x
0.31 x
0.38 x
0.37 x
0.40 x
0.28 x
0.26 x
0.29 x
0.29 x
0.52 x
0.34 x
0.33 x
0.41 x
0.41 x
0.29 x
0.22 x
0.17 x
0.19 x
0.19 x
0.20 x
0.17 x
0.08 x
0.08 x
0.08 x
Rentabilidad
ROE
ROA
Set 05
US$000
255,270
20,307
275,577
-113,498
-91,618
221,413
183,959
-53,680
-54,155
-107,835
-30,057
-44,497
-74,554
Utilidad Operativa
113,578
109,405
Otros Ingresos/Gastos
Resultado atribuible a subsidiarias
Gastos Finan, netos
Gastos de reestructuracin
Otros gastos, Neto
Prdida por diferencia en cambio
REI
Total
15,846
-11,728
-25,290
1,284
0
8,681
-11,208
21,843
-3,301
0
-2,976
-606
0
14,960
102,371
124,365
-7,388
-19,947
-12,322
-33,269
75,036
78,774
Ventas
Otros ingresos
Total Ingresos
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Operacin
Administracin
Ventas
Total
Utilidad Neta
Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situacin a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dlares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Per. Cifras redondeadas a enteros.
23
Informe de Valorizacin
Balance General
2004
US$000
Caja y bancos
CxC comerciales
CxC a vinculadas
Otras CxC
Existencias
Gtos pag. por adelantado
Activo Corriente
Set 05
US$000
37,315
19,143
10,361
8,574
36,185
3,534
115110.42
48,068
12,778
9,739
7,911
30,338
7,356
116189.921
Inver. en subsidiarias
Inver. para la venta
Activo Fijo Neto
Intangibles Neto
IR y part. diferido
Activo No Corriente
237,558
4,091
241,967
123,380
781
607,777
275,004
5,141
231,111
114,592
796
626,643
Total Activos
722,888
742,833
2004
US$000
Prstamos bancarios
CxP comerciales
CxP a vinculadas
Otras CxP
Parte corriente deuda LP
Pasivos Corrientes
Deuda LP
Set 05
US$000
0
10,864
8,224
36,003
77,140
132,231
4,459
4,841
12,661
56,039
45,010
123,009
28,881
2,269
Total Pasivos
161,112
125,279
Capital social
Acciones de inversin
Prima de emisin
Excedente de revaluacin
Reserva legal
Otras reservas
Resultados acumulados
Patrimonio Neto
243,313
164,967
-64,835
13,828
68,210
71,409
64,884
561,776
238,649
161,815
-63,667
13,564
66,907
125,836
74,450
617,554
Pasivo y Patrimonio
722,888
742,833
Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situacin a septiembre 2005, ambos
expresados en soles corrientes y reexpresados a dlares al tipo de cambio utilizado.
Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal
interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario
venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del
Per. Cifras redondeadas a enteros.
Fuente: UCPBJ
24
Informe de Valorizacin
6. Metodologas de Valorizacin
De acuerdo con el Artculo 50 del Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de
Valores, el precio que se debe pagar por los valores en la OPA deber ser calculado sobre la
base de las siguientes metodologas:
(i)
(ii)
(iii)
(iv)
(v)
Si se hubiese formulado alguna OPA en el ltimo ao, contado desde la fecha del
acuerdo de la solicitud de exclusin o de la causal de la misma, la contraprestacin
ofrecida en tal oportunidad.
Cada una de estas metodologas presenta caractersticas especficas las cuales sern
explicadas en detalle en secciones posteriores. A continuacin se presenta un cuadro que
resume los supuestos generales relacionados con las metodologas en mencin.
Metodologas de Valorizacin
Metodologa
Supuesto
Valor Contable de la
Sociedad
Valor de Liquidacin de
la Sociedad
Valor de la Sociedad
como Negocio en
Marcha
Precio Promedio
Ponderado de los
Valores
Contraprestacin
ofrecida en OPAs
anteriores
Comentario
En trminos generales, la metodologa que se considera ms apropiada para llevar a cabo este
tipo de valorizacin es la metodologa del valor de la sociedad como negocio en marcha,
puesto que incorpora una serie de conceptos como el valor del dinero en el tiempo, la
operacin de la empresa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores,
los cuales no son considerados en las metodologas restantes.
Por tal motivo, y tomando en consideracin lo expuesto en el cuadro anterior, las metodologas
utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:
25
Informe de Valorizacin
Metodologa
Secundaria
s
Metodologas
Secundarias
Valor de liquidacin de
Socieda
Sociedad
Contraprestacin ofrecida
OPAs anteriores
Precio Promedio de
Acciones
26
Informe de Valorizacin
Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados a la
inversin en UCPBJ
Los flujos de caja futuros que generar la Empresa.
Valor
Patrimonial
Valor
Deuda
27
Valor
Empresa
Informe de Valorizacin
Existen dos maneras de estimar el valor empresa y el valor patrimonial. La primera
consiste en estimar el valor patrimonial de manera directa. A este valor se le agrega el
valor de la deuda y se obtiene el valor empresa. La segunda consiste en obtener el
valor empresa de manera directa. Se le deduce a este valor el valor de la deuda, y se
obtiene por diferencia el valor patrimonial.
Metodologa de Flujos del Accionista (FTE)
La metodologa Flow to Equity (FTE) se basa en el principio de que el valor del
patrimonio de una empresa (o de sus acciones) es igual al valor presente del flujo de
dividendos que sta generar para los accionistas. La proyeccin de los beneficios que
los accionistas esperan recibir en el futuro corresponde a la capacidad de generacin
de caja de la empresa, luego de los desembolsos correspondientes a gastos
financieros y amortizaciones de las deudas; es decir, el flujo de caja total de la
compaa (incluyendo el flujo de caja operativo, flujo de caja de inversin y flujo de caja
de financiamiento).
La tasa de descuento a la que se descuentan dichos flujos es la que se conoce como
costo de oportunidad del capital (COK) o costo del patrimonio, e incluye el valor del
dinero en el tiempo, y los costos asociados al riesgo de la empresa, de la industria y del
pas. De esta manera, se obtiene directamente el valor del patrimonio.
La metodologa FTE es la ms adecuada para aplicar en los casos en los que niveles
de apalancamiento son relativamente bajos y estables en el tiempo. A su vez, esta
metodologa es recomendada cuando lo que se busca valorizar es el patrimonio de la
compaa.
Ante la premisa expuesta en el prrafo anterior, dado que UCPBJ cuenta con un nivel
bajo de deuda financiera consideramos que la metodologa de Flow to Equity es la ms
apropiada para su valorizacin.
Definicin de los Flujos
En este enfoque se emplean los trminos flujo de caja operativo, flujo de caja de
inversin y flujo de caja de financiamiento. La suma del valor actual del flujo operativo,
del flujo de inversin y del flujo de financiamiento reflejara el valor del patrimonio de
UCPBJ.
Flujo Operativo: refleja la generacin de caja de las operaciones directas del giro
de la empresa. Incluye, por lo general, las siguientes partidas: ingresos por ventas,
gastos de operacin, gastos administrativos y de ventas, la inversin en capital de
trabajo y el pago de las participaciones de trabajadores y de los impuestos. Ya que
la depreciacin es considerada un costo o un gasto (segn sea asignada al costo de
ventas o a los gastos operativos) es ignorada en el flujo ya que no implica un
desembolso de caja.
28
Informe de Valorizacin
8. Supuestos de la Valorizacin
Interinvest ha desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las
operaciones de UCPBJ. Utilizando dicho modelo, y sobre la base de una serie de supuestos
sobre el comportamiento futuro de la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el
que descontado a la tasa respectiva permiti estimar un rango de valores para el patrimonio de
la Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos sobre las
operaciones de UCPBJ y ha utilizado como sustento informacin proporcionada directamente
por la Empresa, incluyendo los Estados Financieros auditados de aos anteriores, informacin
proporcionada por la Empresa e informacin adicional obtenida por los analistas de Interinvest
de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes.
Para facilitar la explicacin de los principales supuestos considerados, as como de los
resultados ms importantes derivados de dichos supuestos, se ha dividido el presente captulo
en varias secciones. De esta forma, se presentan los supuestos sobre ingresos, supuestos
sobre gastos operativos, variaciones en capital de trabajo, niveles de inversin estimados, tasa
de descuento para los flujos y valor terminal del negocio. Cabe mencionar que las proyecciones
de los flujos han sido elaboradas en trminos nominales y en dlares americanos, sin
considerar aportes de capital.
De acuerdo con las normas legales, la valorizacin debe realizarse al momento que se genera
la obligacin de realizar la OPA, por lo que la valorizacin fue realizada al 12 de octubre del
2005, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005.
8.2. Ingresos
Los ingresos de UCPBJ se encuentran compuestos por ventas de cervezas, gaseosas
y licores, as como por otros ingresos, los cuales abarcan los ingresos por regalas,
alquileres, subproductos y otros ingresos.
Ventas de Cerveza
La proyeccin de ventas futuras de cerveza la hemos realizado proyectando primero la
evolucin esperada del consumo total de cerveza en el pas y luego proyectando la
participacin especifica de UCPBJ en el total nacional. Para efectos de estas
proyecciones hemos considerado que el consumo nacional de cerveza es igual a la
produccin anual de las cerveceras UCPBJ, Cervesur, San Juan y Ambev.
Consumo Nacional de Cerveza
Mediante un anlisis estadstico de diferentes variables hemos seleccionado cuatro
29
Informe de Valorizacin
cuyo comportamiento pasado logr explicar, mediante un anlisis de regresiones, el
comportamiento pasado de las ventas de cerveza a nivel nacional. A continuacin
presentamos los resultados del anlisis de regresin realizado sobre las variables (i)
PBI, (ii) Precio de Cerveza final (620ml), (iii) Precio de Cerveza (620ml) promedio del
ao, (iv) Poblacin Peruana.
RESUMEN
Estadsticas de la regresin
Coeficiente de
0.986901407
correlacin mltiple
Coeficiente de
0.973974387
determinacin R^2
R^2 ajustado
0.956623978
Error tpico
174974.735
Observaciones
11
ANLISIS DE VARIANZA
Grados de
libertad
Regresin
Residuos
Total
4
6
10
Intercepcin
PBI (S/. MM)
Precio Inicial del Ao
Precio prom de cerveza
(al consumiros, 620 ml)
Poblacin
Coeficientes
21,305,789.348
112.388
-441,313.704
Suma de
Promedio de los
cuadrados
cuadrados
6.87462E+12
1.71865E+12
1.83697E+11
30616157888
7.05831E+12
Error tpico
3254272.569
21.21618568
699842.3045
Valor crtico de F
56.13552908
Estadstico t
Probabilidad
6.547020539 0.000607351
5.297259495 0.001834626
-0.630590207
0.55155492
6.91356E-05
Inferior 95%
Superior 95%
13342865.41 29268713.29
60.47346691 164.3018152
-2153767.385 1271139.977
-894,737.730
635225.6421
-1.408535283
0.208624862
-2449080.018
659604.5588
-2449080.018
659604.5588
-0.926
0.245306347
-3.773531426
0.009250295
-1.525914657 -0.325427763
-1.525914657
-0.325427763
Fuente: Instituto Peruano de Economa; Instituto Nacional de Estadstica e Informtica, Banco Central de
Reserva del Per; Per Nmeros
Elaboracin Interinvest
Donde:
Ventas(hl):
PBI:
Prin:
Prpr:
Pob:
La formula anterior tiene un r2 de 97.3 por lo que es una buena herramienta para la
proyeccin del volumen de ventas futuros. En el siguiente cuadro presentamos la
proyeccin de volumen de ventas de cerveza proyectado mediante la utilizacin de la
frmula descrita versus las ventas reales durante el periodo 1995 2005.
Proyeccin de Data Historica vs. Ventas Historicas Reales
9,000
Miles de Hl.
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
1995 1996
1997 1998
Ventas Reales
Ventas P ro yect
30
Informe de Valorizacin
es presentada, con sus respectivos sustentos en la siguiente tabla.
2006
2007
2008
2009
2010
PBI (Var %) *
5.0%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
PBI (S/.MM)
155,881 162,896 170,226 177,886 185,891
Var Precio Cerv Ao **
0%
0%
0%
0%
0%
Precio Inicio de Ao (S/. 620mll)
3.01
3.01
3.01
3.01
3.01
Precio prom de cerveza (al consumidor, 620 ml
3.01
3.01
3.01
3.01
3.01
Crecim Poblacional ***
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Poblacin (miles)
28,282 28,622 28,965 29,313 29,664
Proyeccin de Vta de Cerveza (miles Hl)
8,623
9,098
9,604 10,143 10,717
Consumo Proy per capita (Lt)
30.5
31.8
33.2
34.6
36.1
Consumo Mximo Per Capita ****
40
40
40
40
40
Proyeccin Ajustada (miles Hl)
8,623
9,098
9,604 10,143 10,717
Consumo Real per capita (Lt) proyectado
30.5
31.8
33.2
34.6
36.1
* Proyeccin de PBI: IPE
** Proyeccin de la var. En el precio de cerveza: supuesto de la valorizacin - InterInvest
*** Proyeccin del Crecimiento Poblacional: INE
**** Supuesto consumo mximo per capita peruano - InterInvest
2011
4.5%
194,256
0%
3.01
3.01
1.1%
29,991
11,355
37.9
40
11,355
37.9
2012
4.5%
202,997
0%
3.01
3.01
1.1%
30,321
12,032
39.7
40
12,032
39.7
2013
4.5%
212,132
0%
3.01
3.01
1.1%
30,654
12,750
41.6
40
12,262
40.0
2014
4.5%
221,678
0%
3.01
3.01
1.1%
30,991
13,510
43.6
40
12,396
40.0
2015
4.5%
231,654
0%
3.01
3.01
1.1%
31,332
14,316
45.7
40
12,533
40.0
Fuente: Instituto Peruano de Economa; Instituto Nacional de Estadstica e Informtica, Banco Central de
Reserva del Per; Per Nmeros
Proyeccin Interinvest
La proyecciones utilizadas para proyectar las ventas de cerveza totales se basan en las
proyecciones del IPE (Instituto Peruano de Economa) en lo referido al crecimiento del
PBI y las estimaciones del INEI (Instituto nacional de Estadstica e Informtica) para el
crecimiento poblacional. Otra variable importante es la variacin en el precio de venta,
la que, como presentaremos ms adelante ha sido proyectado en 0% para la presente
evaluacin. Por otro lado, hemos considerado necesario incluir un tope en el consumo
per cpita de cerveza, el que hemos fijado en 40Lt persona / ao, nivel similar al que
registran hoy pases como Panam y Repblica Dominicana.
En el siguiente grfico presentamos la proyeccin de las ventas nacionales de cerveza.
Ventas Totales Historicas y Proyectadas
50
12
45
10
40
35
30
25
20
15
2002
2004
2006
2008
2010
2012
14
2014
31
Informe de Valorizacin
Evolucin Histrica y Proyectada de las Participaciones de
Mercado
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2002
2004
2006
UCP B J
2008
Cervesur
2010
2012
San Juan
2014
A mbev
10,000
9,000
8,000
10%
7,000
8%
6,000
6%
5,000
4,000
3,000
4%
2,000
2%
1,000
0%
0
2002
2004
2006
2008
Hecto litro s
2010
2012
2014
Var. A nual %
32
Informe de Valorizacin
Evolucin y Proyeccin del Precio de Vta. Ex Fabricado
Precio Ex Fabrica (US$/Hl)
80.0
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Ventas de Gaseosas
Durante el ao 2005, los ingresos totales del rubro de gaseosas de UCPBJ alcanzaron
los US$ 21 mil, correspondientes principalmente a las ventas de los productos Guaran
y Agua Tnica. No obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la
gerencia de la Empresa, UCPBJ dejar de vender Guaran y Agua Tnica desde el
ao 2006. Por este motivo no se han proyectado ingresos por este concepto desde
dicho ao.
Ventas de Licores
Durante el ao 2005, los ingresos totales del rubro de licores de UCPBJ alcanzaron los
US$ 3 mil y correspondieron principalmente a la ventas del producto Champale. No
obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la gerencia de la
Empresa, UCPBJ dejar de vender licores desde el ao 2006, motivo por el cual no se
han proyectado ingresos por este concepto desde dicho ao.
Ingresos por Regalas
Las regalas recibidas por UCPBJ corresponden a los derechos que pagan otras
cerveceras del grupo (San Juan) por la produccin y venta de las cervezas de UCPBJ
(Cristal y Pilsen). Los ingresos por regalas de UCPBJ para el 2005 totalizaron US$4.8
millones. Para los siguientes aos (2006 a 2015) se ha tomado como dato base los
ingresos por regalas de 2005, a los cuales se les ha aplicado una tasa de crecimiento
equivalente a la de la venta de cerveza proyectada para San Juan.
Otros Ingresos
El rubro otros ingresos comprende principalmente los ingresos provenientes por
alquileres y venta de subproductos. A continuacin presentamos un breve resumen del
supuesto utilizado para la proyeccin de estos rubros.
Ingresos por Alquileres
El rubro de ingresos por alquileres corresponde al ingreso generado por el
alquiler de los locales, de equipos, inmuebles y vehculos. En el 2005 los
ingresos de este rubro totalizaron US$3.3MM. Para los siguientes aos (2006 a
2015) hemos incrementado los ingresos por este concepto en 1%.
Ingresos por la Venta de Subproductos
El rubro de subproductos est formado principalmente por los ingresos
generados por el afrecho remanente de la produccin de cerveza. En el 2005
los ingresos totales bajo este rubro totalizaron US$0.88MM. Para los siguientes
aos (2006 a 2015) estos ingresos los proyectamos con precio de venta
constante, pero variando la cantidad en funcin de los incrementos en la
produccin de cerveza.
33
Informe de Valorizacin
Otros Ingresos
Este rubro agrupa lneas de ingresos menores. Para los siguientes aos (2006
a 2015) se ha tomado como dato base los otros ingresos de 2005, los cuales
hemos incrementado en una tasa de 1% anual.
A continuacin se presenta el desglose de la proyeccin de ventas en sus rubros ms
importantes.
Proyeccin de Ingresos (US$ miles)
Ventas (US$ 000)
Ventas
Cervezas
Gaseosas
Licores
Otros Ingresos
Regalas
Otros Ingresos
TOTAL
Oct-Dic 05
82,391
82,392
0
-1
3,074
1,212
1,863
85,465
2006
355,337
355,337
0
0
23,992
5,012
18,979
379,329
2007
359,471
359,471
0
0
24,459
5,288
19,171
383,930
2008
379,461
379,461
0
0
24,990
5,582
19,407
404,451
2009
400,765
400,765
0
0
25,545
5,896
19,650
426,310
2010
423,447
423,447
0
0
26,127
6,229
19,897
449,574
2011
448,659
448,659
0
0
26,754
6,600
20,154
475,413
2012
475,412
475,412
0
0
27,410
6,994
20,417
502,822
2013
484,490
484,490
0
0
27,760
7,127
20,633
512,250
2014
489,820
489,820
0
0
28,046
7,206
20,840
517,866
2015
495,208
495,208
0
0
28,335
7,285
21,050
523,543
15%
500
10%
400
5%
300
0%
200
-5%
100
-10%
-15%
0
2002
2004
2006
2008
Cerveza
2010
Otro s
2012
2014
Variaci n
Informe de Valorizacin
activos existentes con los que contaba UCPBJ a septiembre 2005 as como sobre los
activos nuevos en los que se invertir durante el horizonte de proyeccin.
A fin de calcular la depreciacin de los activos existentes, se ha tomado el promedio de
la tasa de depreciacin real a la cual se han depreciado los activos durante los aos
2004 y 2005. As, las tasas de depreciacin empleadas han sido las siguientes:
Edificios: 3%
Maquinaria y equipo, y equipos diversos: 3%
Muebles y enseres: 5%
Equipos de cmputo, y cajas y botellas retornables: 7%
Unidades de transporte: 11%
De otro lado, para los activos intangibles, se han empleado las tasas tericas en
funcin de la vida til de los activos, segn lo cual las marcas de fbrica y la plusvala
mercantil tienen una tasa de amortizacin de 5%, mientras que el software tiene una
tasa de 33%.
Cabe resaltar que el 54% de la depreciacin y amortizacin de la Empresa es asignado
al costo de ventas. Este porcentaje ha sido calculado como el promedio de los aos
2004 y 2005 de la proporcin de depreciacin y amortizacin asignada al costo de
ventas.
En el siguiente cuadro presentamos la proyeccin del Costo de Ventas proyectado bajo
los supuestos antes descritos, as como la evolucin esperada el Margen Bruto de la
Empresa.
Costo de Ventas Histrico y Proyectado
140
90%
120
80%
100
70%
80
60%
60
50%
40
40%
20
0
30%
2002
2004
2006
Co sto s Fijo s
2008
2010
Co sto s Variables
2012
2014
35
Informe de Valorizacin
trimestre de 2005 han sido estimados como la diferencia entre los gastos
administrativos sin depreciacin ni amortizacin reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo ao. Para los aos 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el ao 2005, los cuales han sido proyectados con un
crecimiento de 1% anual.
Adicionalmente se ha proyectado la depreciacin y amortizacin, tal como fue
presentada en el acpite anterior. El 30% del total de depreciacin y amortizacin de la
Empresa ha sido asignado a los gastos administrativos, porcentaje que ha sido
calculado como el promedio de los aos 2004 y 2005 de la proporcin de depreciacin
y amortizacin asignada a los gastos administrativos.
Gastos de Ventas
Los gastos de ventas de UCPBJ estn compuestos principalmente por gastos de
personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciacin y amortizacin, y
provisin de cobranza dudosa. Estos gastos en el 2005 totalizaron US$63.1MM, monto
superior en 16% a los US$54.2MM del ao 2004.
Al igual que en el caso del costo de ventas, los gastos de ventas han sido subdivididos
en tres categoras: costos variables, costos fijos, y depreciacin y amortizacin.
Gastos Variables
Los gastos variables han sido proyectados en funcin de la produccin de cerveza de
UCPBJ. As, durante el periodo octubre diciembre 2005, se han calculado gastos de
ventas variables unitarios de US$ 6.75 por hectolitro de cerveza producida, los cuales
se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyeccin.
Gastos Fijos sin Depreciacin ni Amortizacin
Los gastos fijos del ltimo trimestre de 2005 han sido proyectados como la diferencia
entre los gastos fijos sin depreciacin ni amortizacin reales a diciembre 2005 y dichos
gastos a septiembre del mismo ao. Para los aos 2006 al 2015, se ha tomado como
base los gastos de todo el ao 2005, los cuales se mantienen constantes durante todo
el horizonte de proyeccin.
Depreciacin y Amortizacin
La depreciacin y amortizacin ha sido proyectada tal como se mencion
anteriormente. Cabe resaltar que el 16% del total de depreciacin y amortizacin de la
Empresa ha sido asignado a los gastos de ventas, porcentaje que ha sido calculado
como el promedio de los aos 2004 y 2005 de la proporcin de depreciacin y
amortizacin asignada a los gastos de ventas.
Gastos de Adm . y Ventas Histrico y Proyectado
140
100%
90%
120
80%
100
70%
60%
80
50%
60
40%
30%
40
20%
20
10%
0%
2002
2004
Gasto s de Ventas
2006
2008
2010
Gasto s A dministrativo s
36
2012
2014
Informe de Valorizacin
2006 - 2015
5.1
37.1
5.7
71.5
19.9
41.6
219.5
Informe de Valorizacin
30
20
150
15
100
10
50
0
2002
2004
2006
2008
Deuda
2010
2012
25
200
2014
Servicio de Deuda
Informe de Valorizacin
realizado un ajuste para no considerar esta prdida en la valorizacin. De esta forma el
saldo proyectado por gastos de Reestructuracin para el periodo septiembre
diciembre 2005 incluye los conceptos de indemnizaciones por cese de personal, y
ajuste en precio de venta de inversiones. Asumimos que estos gastos no se repetirn
en el periodo proyectado.
8.10.
Aspectos Tributarios
2004
2006
2008
Impuesto a la Renta
2010
2012
2014
8.11.
8.12.
Informe de Valorizacin
J. Mariscal & E. Duntra, The Valuation of Latin American Stocks, Part III, Goldman Sachs and Co. Nov. 1996
40
Informe de Valorizacin
Valor
4.24%
3.06%
7.30%
41
Informe de Valorizacin
BL = BU x (1+ (1- t) (D/E))
donde,
BL
BU
t
D/E
donde:
E(RmUSA-RfUSA)]
x
USA
6.47%
1.15%
1.11%
6.70%
(1) Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de TBonds aos 1928-2005
(2) Bloomberg (1995 - Set 05)
La tasa impositiva efectiva se calcula como el 10% de participacin de trabajadores ms el 30% de la base imponible
resultante luego de calcular las participaciones de trabajadores (90% de la base imponible inicial). As se tiene que la
tasa efectiva es: 10% + 30% del 90% de la base imponible = 10% + 27% = 37%.
10
Diferencial de retorno promedio de acciones US vs. retorno promedio de Tbonds 1928-2005.
11
Bloomberg (1995- septiembre 05)
42
Informe de Valorizacin
donde:
Ft
g
TD(i,x)
Oct-Dic 05
Actividades de Operacin
Actividades de Inversin
Financiamiento
Flujo de Caja Libre
Tasa Descuento
Crecimiento Terminal (g)
Valor Presente Flujos (US$000)
Valor Terminal
Valor de los Flujos (US$000)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
44,020
2,846
-25,901
119,212
-35,473
-9,476
121,897
-38,706
11,151
131,088
-27,581
-1,561
132,688
-23,194
-8,846
145,777
-15,517
-9,546
155,994
-21,659
-2,098
167,350
-13,982
-4,788
172,450
-12,818
-3,633
174,893
-40,801
10,872
177,636
-12,622
-6,789
20,964
74,263
94,341
101,946
100,648
120,714
132,236
148,580
155,999
144,965
158,224
10.75%
2.00%
734,700
690,568
1,425,268
Nota: Flujo de financiamiento de octubre diciembre 2005 incluye el pago de dividendos en dicho periodo
Fuente: informacin histrica de UCPBJ
Proyeccin Interinvest
El resultado obtenido representa el valor del patrimonio sin los ajustes que se
mencionan en los siguientes prrafos. Sobre este valor y para obtener el valor de la
empresa se le aade la deuda a largo plazo. El valor resultante representa el valor de
la empresa sin los ajustes posteriores, el cual representa un mltiplo de
aproximadamente 7.8 veces el EBITDA del 2006, 3.9 veces sus ventas y US$ 234 por
hectolitro vendido.
Valor Empresa Trminos relativos
2005
2006
EBITDA
8.4 veces
7.8 veces
Ingresos
4.1 veces
3.9 veces
Hectolitros
$257.94
$233.92
Fuente: informacin histrica de UCPBJ
Elaboracin Interinvest
Informe de Valorizacin
ajustados para reflejar el valor estimado como resultado de los procesos de
valorizacin de Compaa Cervecera del Sur del Per, San Juan, Industrias del
Envase, Inmobiliaria Pariachi y Vidrios Planos. El resto de inversiones han sido
mantenidas al valor contable registrado en los balances auditados a diciembre 2005.
Dado que algunas de las empresas subsidiarias de UCPBJ poseen acciones de
UCPBJ, hemos realizado tambin un ajuste en el valor de la mismas. Este ajuste
consiste en retirar del valor patrimonial estimado el valor que corresponde a sus
inversiones en UCPBJ ya que de lo contrario aumentaramos artificialmente el valor de
la Empresa. Para que esta evaluacin sea consistente, el nmero de acciones de
UCBJ considerado para la estimacin del precio por accin es neto de las acciones que
estas empresas subsidiarias tienen, multiplicado por la participacin de la Empresa en
las mismas. Este clculo es presentado en la seccin 9.4.
El valor Estimado para las inversiones UCPBJ luego del ajuste mencionado es de
US$763 MM.
Valor de las Inversiones de UCPBJ
(US$ 000)
Industria del Envase**
San Juan**
Cia. Cerv. del Sur del Per**
Inmobiliaria Pariachi**
Vidrios Planos**
Otras Inversiones*
Valor del
Patrim
21,853
265,165
399,078
2,857
110,683
94%
21,853
240,214
399,078
2,857
0
82.66%
98%
99%
14%
N/A
N/A
Total
** Valores estimado al 12 de octubre de 2005 presentado en los informes de valorizacin de InterInvest
Valor Neto de
Inversiones en
Subsidiarias
20,542
219,185
391,096
2,829
0
129,709
763,361
*Incluidas a Valor Contable, segn informacin de los EE.FF. de UCPBJ de setiembre 2005.
Fuente: Informes de valorizacin de las empresas del Grupo Backus, elaborados por Interinvest;
Estados financieros auditados de UCPBJ
Elaboracin Interinvest
US$000
1,425,268
30,016
62,416
763,361
18,760
2,174,990
44
Informe de Valorizacin
evaluacin, netas de las acciones representativas de los derechos econmicos
captados por el emisor12 (Acciones Netas). Esta estimacin es diferente a la
aplicacin contable que resta el 100% de las acciones de las subsidiarias ya que lo que
buscamos es reflejar la cantidad de acciones que quedaran en circulacin asumiendo
que se reparten las acciones de UCPBJ en poder de sus subsidiarias entre todos sus
accionistas. La estimacin de las Acciones Netas es presentado a continuacin:
Acciones Clase A
Clculo de
Acciones Netas
92,882,807
Acciones Emitidas
Tesorera
Muoz
Cervecera San Juan S.A.A.
Corporacin Backus S.A.
Esmeralda Holding LTD
Acciones Netas
3,929,089
828,079
8,606,304
5,266,564
74,252,771
Fuente: UCPBJ
Acciones Clase B
Clculo de
Acciones Netas
18,987,946
Acciones Emitidas
Tesorera
Muoz
Cervecera San Juan S.A.A.
Corporacin Backus S.A.
Esmeralda Holding LTD
Acciones Netas
7,799
137,065
203,888
16,780,147
1,859,047
Fuente: UCPBJ
Acciones de Inversin
Clculo de
Acciones Netas
547,574,004
Acciones Emitidas
Tesorera
Cervecera San Juan S.A.A.
Corporacin Backus S.A.
Acciones Netas
19,672
6,350,234
541,204,098
Fuente: UCPBJ
En este sentido las caractersticas de las tres clases de acciones son las siguientes:
Case
Valor Nominal
Cantidad de
Acciones Netas
S/.10
74,252,771
S/.10
1,859,047
Inversin
S/.1
541,204,098
Caracterstica
Accin Comn
Accin Comn sin derechos
polticos, pero con un derecho
econmico preferencial de 10%
Accin de Inversin sin derechos
polticos.
Fuente: UCPBJ
Al tener esta empresa tres tipos diferentes de acciones nos obliga a realizar tres tipos
de ajustes a fin de poder obtener un valor final para las acciones:
1. Valor Nominal: El ajuste por valor nominal implica que las acciones
Comunes Clase A y B deben valer 10 veces ms que las acciones de
inversin.
2. Valor del Dividendo Preferente de las Acciones B: Como se present en
la tabla anterior, las Acciones Clase B tienen un dividendo preferente igual al
10% ms respecto del dividendo recibido por las acciones A, el que, luego
12
Las acciones representativas de los derechos econmicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total
de derechos econmicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a travs de inversiones en mayora
o en minora.
45
Informe de Valorizacin
del ajuste por valor nominal, es equivalente al recibido por las acciones de
inversin. Por lo tanto, considerando que las acciones de inversin, al igual
que las acciones Clase B no tienen derechos polticos y que el valor de un
accin es, por definicin, igual al valor presente de los flujos de dividendos
esperados, podemos concluir que el valor de las acciones Clase B debe ser
10% mayor al de las acciones de Inversin, luego del ajuste por valor
nominal.
3. Valor de los Derechos Polticos: Slo uno de los tres tipo de acciones tiene
derechos polticos y por lo tanto otorga a sus dueos la posibilidad de
participar en las decisiones de la Empresa. Resulta evidente que este
derecho adicional debe tener un valor econmico en la accin. Sin embargo,
diversos estudios sobre la valorizacin de estos derechos arrojan resultados
distintos dependiendo del pas, las acciones y el momento de la evaluacin.
Por ejemplo un estudio realizado por Ronald C. Lease, John J. McConnell y
Wayne H Mikkelson13 sobre seis compaas en el mercado americano
muestra que existe diferencia estadsticamente significativa respecto de los
precios de las acciones con derecho a voto y las que no lo tienen. Otros
estudios en diferentes bolsas como las de Milan14 y Brasil15, muestran
diferentes resultados utilizando la misma metodologa o metodologas
similares a la utilizada por Lease, McConnell y Mikkelson. Aunque existen
diversas crticas sobre estos estudios se puede sacar como conclusin que
la prima (valor adicional del derecho poltico) est relacionada con la
proteccin que la legislacin local ofrezca a los inversionistas minoritarios y
con el inters de algn grupo por acumular o tomar el control de la sociedad.
En este sentido hemos considerado conveniente realizar una estimacin
emprica de la prima por derechos polticos en las acciones de UCPBJ para
lo que hemos utilizado la metodologa presentada por Lease, McConnell y
Mikkelson.
Para esta evaluacin hemos estimado la prima, luego del ajuste por valor
nominal, entre las acciones Clase A e Inversin de UCPBJ. La prima fue
estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones en
aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las
tres acciones de UCPBJ desde el ao 2001 hasta septiembre de 2005. Los
resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla.
Muestras
2005
3
2004
4
2003
8
2002
43
2001
15
Promedio
73
Fuente: CONASEV
Relacion
Clase A / (Inv. X 10)
4.71
7.78
6.14
5.13
3.62
5.06
The market Valuation of Differential Voting Rights in Closely Held Corporations, Ronald C. Lease, John J.
McConnell y Wayne H Mikkelson, Journal of Business, Vol. 57, N4 8Oct 1984), pp.443-467
14
The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience, Luigi Zingales, The Review of
Financial Studies, Spring 1994
15
Differential Pricing of Equity Classes, Majority Control, and Corporate Governance: Evidence from the Brazilian
Equity Market, Richard Saito, 2000
46
Informe de Valorizacin
10.00
10.00
1.00
Relacin de
Valores
(Dividendos y
5.06
1.10
1.00
Precio por
Accin S/.
Precio por
Accin US$
85.23
18.53
1.68
25.48
5.54
0.50
47
S/.85.23
Informe de Valorizacin
10.1.
Sep-05
238,649
161,815
-63,667
13,564
66,907
125,836
74,450
617,554
76,112
541,204
4.74
15.86
As, podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes Clase A y B
de UCPBJ, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005 es de
S/.15.86 cada una.
Cabe destacar que bajo esta metodologa no corresponde realizar ajustes ni por el
dividendo preferente de las acciones B ni por los derechos de las acciones A ya que el
derecho de los diferentes tipos de acciones sobre el patrimonio de la empresa est en
funcin nicamente del valor nominal de las mismas.
Es importante tener en cuenta que la presente metodologa generalmente presenta
importantes distorsiones en la determinacin del valor de una empresa debido a que (i)
est influenciada por las polticas contables de la empresa, (ii) no considera el valor del
48
Informe de Valorizacin
dinero en el tiempo ni el nivel de riesgo asociado a la empresa, y (iii) no incorpora en el
valor de la empresa el desempeo futuro esperado de la empresa y del sector en el
que se desenvuelve la misma.
10.2.
Informe de Valorizacin
ponderada de dichas inversiones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) durante el
periodo comprendido entre el 12 de septiembre de 2005 al 12 de octubre del mismo
ao. Para los casos en que no existen cotizaciones de las acciones en las cuales
UCPBJ tiene inversiones durante dicho periodo, se ha tomado como valor de
realizacin el menor valor entre el resultado de la valorizacin llevada a cabo por
Interinvest (en caso se tuviese este valor) y su valor contable, aplicando adicionalmente
un castigo de 20% por concepto de iliquidez.
Activo Fijo, Neto
Para determinar el valor de realizacin del activo fijo de la empresa, se contrataron los
servicios tcnicos de la Empresa Luis Pedraza Merino Constructora (REPEV SBS 2 8098) (en adelante LPM), compaa con amplia experiencia en el rubro de tasaciones y
valuacin de activos para la revisin de las tasaciones realizadas previamente por los
tasadores de UCPBJ. En el caso de los activos que no han sido previamente tasados,
se ha asumido que stos podran liquidarse al 75% de su valor contable.
Intangibles Neto
Los activos intangibles se encuentran compuestos, principalmente, por marcas de
fbrica, plusvala mercantil y software comprado. El valor de liquidacin de estos
activos se ha considerado como 0% de su valor en libros.
Otros Activos
Esta cuenta est compuesta por impuestos y participaciones diferidos, as como por
gastos pagados por adelantado. Las partidas diferidas provienen de ajustes contables
correspondientes a cambios en la legislacin tributaria que afectan a la Empresa, por lo
cual, su valor de realizacin es cero. Adems, se ha asumido que el valor de
liquidacin de los gastos pagado por anticipado tambin es cero.
Pasivos
Al 30 de septiembre de 2005, los pasivos de UCPBJ se encontraban compuestos por
prstamos bancarios, cuentas por pagar comerciales, cuentas por pagar a vinculadas,
otras cuentas por pagar y deuda a largo plazo (porcin corriente y no corriente). Para
este caso, se consider que la Empresa honrar la totalidad de sus pasivos por lo que
se ha tomado como valor de liquidacin el 100% de su valor en libros.
A continuacin se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos del
castigo aplicado y la estimacin del valor por accin. Se considera que los costos de
liquidacin estn incorporados en los castigos de las principales cuentas.
50
Informe de Valorizacin
Mtodo de Valorizacin de Liquidacin de la Sociedad
Metodologa de Valor de Liquidacin de la Sociedad
Valor Contable (*)
Sep-05
48,068
12,778
9,739
7,911
30,338
275,004
5,141
231,111
114,592
8,151
Inversiones en subsidiarias
Inversiones disponibles para la venta
Activo Fijo, Neto
Intangibles, Neto
Otros activos
Activo Total
Criterio
100%
100%, 80%, 50%
100%
60%
85%
Precio Acc.
Precio Acc.
Tasacin
0%
0%
Valor de
Realizacin
48,068
11,501
9,739
4,747
25,787
278,440
4,112
144,016
0
0
742,833
Prstamos bancarios
CxP comerciales
CxP a vinculadas
Otras CxP
Parte corriente deuda LP
Deuda LP
526,411
4,459
4,841
12,661
56,039
45,010
2,269
Pasivos Totales
100%
100%
100%
100%
100%
100%
4,459
4,841
12,661
56,039
45,010
2,269
125,279
125,279
Patrimonio Ajustado
401,132
Acciones Netas
Comunes
De Inversin
Valor Unitario de Acciones Comunes
US$ por accin
S/. por accin
76,112
541,204
3.08
10.30
Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las acciones Clase
A y Clase B representativas de capital social de la empresa bajo esta metodologa es
de S/. 10.30.
10.3.
56.0
25
55.8
55.6
20
55.4
15
55.0
54.8
10
54.6
54.4
54.2
5
5-Ago-05
Fuente: CONASEV
Fuente: CONASEV
51
15-Sep-05
15-Ago-05
15-Jul-05
15-Jun-05
15-May-05
15-Abr-05
15-Mar-05
15-Feb-05
15-Ene-05
15-Dic-04
15-Nov-04
0
15-Oct-04
8-Jul-05
22-Jul-05
24-Jun-05
10-Jun-05
27-May-05
13-May-05
29-Abr-05
15-Abr-05
1-Abr-05
18-Mar-05
4-Mar-05
18-Feb-05
54.0
4-Feb-05
S/.
55.2
Informe de Valorizacin
Acciones Comunes Clase A
Para la evaluacin del nmero de acciones negociadas de esta clase hemos tomado
las cotizaciones y nmero de acciones ajustadas por los dividendos y distribucin de
acciones liberadas realizadas entre abril y octubre de 2005. En este sentido los
derechos que fueron materia de ajuste son los siguientes:
Valores
ltimo da con
Derecho
Acciones
Liberadas (%)
Dividendo
Efectivo (S/.)
S/. 0.1660201593
BACKUAC1
13/04/2005
-.-
BACKUAC1
20/06/2005
6.529359
-.-
BACKUAC1
16/09/2005
-.-
S/. 0.1167409
Nmero de
Operaciones
Volumen S/.
11-30 Abr 05
May-05
8
Jun-05
2
Jul-05
2
Ago-05
1
Sep-05
1-12 Oct 05
Total / Promedio
Acciones Totales*
Acciones Transadas / Acciones Totales
247,920
88,253
10,589
5,142
-
Precio de Cierre
(Promedio
Ponderado)
55.03
55.03
55.04
55.21
55.04
Cantidad
deTtulos
Negociados
4,402
1,567
188
91
6,248
74,252,771
0.01%
Como se mencion anteriormente, para poder aplicar esta metodologa, las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulacin supere
el 5%. Sin embargo, en el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005,
slo se transaron 6,248 acciones comunes clase A, de un total de 74,252,771 acciones
en circulacin (Netas), alcanzado un ratio de 0.01%. Es por este motivo que esta
metodologa no resulta aplicable en el caso de estas acciones.
Acciones comunes Clase B, sin derecho a voto
Las acciones comunes Clase B sin derecho a voto, por otro lado, presentan un mayor
monto negociado en los ltimos 6 meses (de abril a octubre del 2005) ascendente a S/.
2.2 MM, dado que tienen una mayor frecuencia de negociacin (45.45% y 28.57%, en
septiembre y octubre 2005, respectivamente). El precio de esta clase de acciones ha
mostrado un crecimiento constante desde mediados de octubre del 2004, alcanzando
los valores BACKUBC1 una capitalizacin burstil de S/. 398.7 MM a septiembre del
2005.
Al igual que el caso de las Acciones Comunes Clase A, para la evaluacin del nmero
de acciones negociadas de las acciones de esta clase hemos tomado las cotizaciones
y nmero de acciones ajustadas por los dividendos y distribucin de acciones liberadas
realizadas a la fecha. En este sentido los derechos que fueron materia de ajuste son
los siguientes:
Valores
ltimo da con
Derecho
Acciones
Liberadas (%)
Dividendo
Efectivo (S/.)
S/. 0.1826221752
BACKUBC1
13/04/2005
-.-
BACKUBC1
20/06/2005
6.529359
-.-
BACKUBC1
16/09/2005
-.-
S/. 0.128415
52
Informe de Valorizacin
Fecha
Nmero de
Operaciones
11-30 Abr 05
14
May-05
14
Jun-05
22
Jul-05
6
Ago-05
17
Sep-05
41
1-12 Oct 05
7
Total / Promedio
Acciones Totales*
Acciones Transadas / Acciones Totales
Volumen S/.
134,153
207,360
151,247
656,792
171,318
774,405
101,934
Precio de Cierre
(Promedio
Ponderado)
12.45
12.44
13.38
13.50
17.32
19.47
19.56
15.45
Cantidad
deTtulos
9,932
15,447
10,446
45,077
9,163
36,973
4,854
131,891
1,859,047
7.09%
Como se mencion anteriormente, para poder aplicar esta metodologa las normas de
CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulacin supere
el 5%. En el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005, se transaron
131,891 acciones comunes clase B, de un total de 1,859,047 acciones Netas,
alcanzado un ratio de 7.09%. Por este motivo el precio promedio ponderado de
S/.15.45 por accin estimado mediante la metodologa presentada resulta aplicable en
el caso de estas acciones.
Resultados de la Metodologa:
Tal como se present en los prrafos anteriores, mediante la metodologa de Precio
Promedio Ponderado de las Acciones obtenemos los siguientes resultados.
Accin
BACKUSAC1
BACKUSBC1
Precio en S/.
No Aplica
S/.15.45
10.4.
16
Fuente: Nota de Prensa Negociacin rcord en el ao en Bolsa Limea por compra de Backus, publicada por la
Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005
53
Informe de Valorizacin
Accin
BACKUSAC1
BACKUSBC1
Precio en S/.
S/.85.66
No Aplica
Fuente: CONASEV
Elaboracin Interinvest
10.5.
Contraprestacin que gener la obligacin de efectuar las
OPA
Segn lo solicitado por CONASEV en las Bases para el proceso de seleccin de las
entidades valorizadoras, presentamos en esta seccin una estimacin del valor
implcito para las empresas del grupo Backus sobre la base de la derivacin del valor
pagado por SABMiller en su adquisicin de Bavaria.
El proceso seguido para la estimacin del valor de las Empresas es el siguiente:
1. Estimacin del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de
Bavaria y principal ratio de valorizacin
2. Estimacin del valor de cada empresa peruana mediante la aplicacin del ratio
de valorizacin, determinacin del valor patrimonial implcito y estimacin de
valor por accin siguiendo la metodologa presentada en la seccin 9.4.
A continuacin presentamos las estimaciones realizadas en cada paso del trabajo.
Estimacin del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de Bavaria
y principal ratio de valorizacin
Tal como se mencion en la seccin 3, producto de la fusin por absorcin de las
empresas Racetrack LLC, empresa de propiedad de SABMIller plc y BevCo LLC (BC)
compaa holding de los intereses del Grupo Santo Domingo (GSD) en Bavaria,
SABMiller adquiri el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que
conformaban dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus.
Segn los estimados de SABMiller el valor implcito en la transaccin de Bavaria S.A.
es de US$ 7,806 millones17.
Fuente: SABMiller
17
Transaction and financial highlights, presentacin SAB Miller Grupo Empresarial Bavaria a Powerfull Combination
del 19 de julio de 2005, disponible al pblico en la pgina WEB de SABMiller
54
Informe de Valorizacin
IFRS 2004
IFRS - LTM Mar 2004
Valor de Bavaria (EV)
US$ 7806 millones
EV / EBITDA
10.6 veces
10.1 veces
Fuente: Transaction and financial highlights, presentacin SAB Miller Grupo
Empresarial Bavaria a Powerfull Combination
Nota: IFRS: International Financial Reporting Standards; LTM: Last Twelve
Months; EV: Enterprise Value
BACKUS
Consolidado
667,852
151,669
819,521
245,032
BACKUS
Individual
480,339
96,663
577,002
172,520
Cervesur
94,460
33,188
127,648
38,166
San Juan
67,763
9,936
77,699
23,232
1,528
0
1,528
457
Pariachi
-784
0
-784
-234
Otras
Empresas
16,881
5,997
22,878
6,840
Fuente: Estados Financieros Auditados de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del
Envase, Inmobiliaria Pariachi.
Cabe destacar que siendo la transaccin de SABMiller y Bavaria una transaccin del
negocio cervecero, consideramos que los mltiplos estimados son aplicables para
empresas del propio sector, generando importantes discrepancias en caso su resultado
sea extrapolado a otras industrias. Es en este sentido que el utilizar los mltiplos del
valor pagado por Bavaria en la estimacin del valor implcito pagado para Industrias del
Envase presenta distorsiones. Lo mismo sucede para empresas sin operaciones
productivas, como Inmobiliaria Pariachi, la que no presenta indicadores vlidos que
puedan ser utilizados para el ejercicio de estimacin del valor implcito presentado en
esta seccin. Sin embargo, la utilizacin de mltiplos s resulta aplicable para el caso
de Vidrios Planos, ya que sta depende directamente de UCPBJ como consecuencia
de sus inversiones en esta ltima. Por estos motivos se ha estimado el valor implcito a
travs del mltiplo de valor pagado por Bavaria (10.34 veces EBITDA) nicamente de
las empresas cerveceras y de Vidrios Planos.
En este sentido y ante el requerimiento de la normativa de CONASEV de derivar un
valor implcito de la transaccin que gener la obligacin de efectuar las OPA posterior
para cada una de las seis empresas del Grupo Backus, consideramos que teniendo en
cuenta que Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi son empresas no relevantes
dentro de la transaccin global, tanto porque no son del sector cervecero como por su
muy baja magnitud relativa, asumimos que el valor asignado a estas empresas dentro
de la transaccin global fue igual al valor contable de sus patrimonios.
En los siguientes cuadros presentamos la estimacin del valor empresa, el valor
patrimonio y el valor por accin de cada una de las empresas evaluadas utilizando el
mltiplo de valorizacin implcito en la transaccin de compra de SABMiller en el caso
de UCPBJ, Cervesur, San Juan y Vidrios Planos, y el valor contable de sus patrimonios
en el caso de Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi.
18
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per. Diciembre 2005: S/.3.4288 por US$. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$
55
Informe de Valorizacin
Estimacin del Valor de Cervecera San Juan S.A.A.
Mltiplos de la
EBITDA de la
Transaccin
Empresa 2005
10.34
23.2
US$ MM
EBITDA (US$MM)
Valor Empresa Individual
Valor Implcito
240.21
240.21
Valor Inversiones
Acciones de San
Valor Inversiones
Precio por Accin
Juan
en Subsidiarias
UCPBJ*
Comn Clase A
Comn Clase B
Inversin
Backus & Johnston Trading**
Otras inversiones**
Total
828,079
137,065
19,672
29.05
6.31
0.57
Valor Implcito
24.05
0.87
0.01
0.00
0.02
24.95
24.95
Deuda a Set 05
0.00
Valor Patrimonio
265.16
2.79
US$ MM
EBITDA (US$MM)
Valor Empresa Individual
Valor Implcito
394.64
394.64
Valor Inversiones
Inversiones
San Benedicto S.A.*
Otras Inversiones*
Total
Valor Implcito
4.98
0.03
5.00
5.00
Deuda a Set 05
0.56
Valor Patrimonio
Valor Implcito de las Acciones
Comunes (US$)
* Valor contable a septiembre 2005
399.08
10.00
1.81
24,192,422.00
13.58
Ponderacin
Acciones
Valor Implicito
29.05
3,810,348
111
Valor Patrimonio
111
1.00
1.10
26,246,369
16,856,873
56
2.15
2.36
Informe de Valorizacin
Estimacin del Valor de Industrias del Envase S.A. (Valor Contable)
Partida
Patrimonio Neto
Capital
Acciones de Inversin
Capital Adicional
Reservas
Reserva Legal
Resultados acumulados
Total Patrimonio
2004
11,617
3,968
3,966
233
653
395
20,832
Set-05
14,574
4,978
0
233
1,048
1,021
21,853
4,874,152
16,647,931
21,522,083
10.0
1.0
4.25
14.22
3.34
11.18
2004
4,978
1,333
(3,013)
3,299
Set-05
4,589
1,229
(2,960)
2,857
15,346,552
4,110,105
19,456,657
1.0
1.0
0.17
0.57
0.15
0.49
57
Informe de Valorizacin
Estimacin del Valor de UCPBJ S.A.A.
Mltiplos de la
EBITDA de la
Transaccin
Empresa 2005
10.34
172.5
US$ MM
EBITDA (US$MM)
Valor Empresa Individual
Valor Implcito
1,784
1,784
Valor Inversiones
US$ MM
Industria del Envase*
San Juan*
Cia. Cerv. del Sur del Per*
Inmobiliaria Pariachi*
Vidrios Planos*
Otras Inversiones**
Total
Valor del
Patrimonio
22
240
399
3
0
N/A
Propiedad de
UCPBJ
94%
83%
98%
99%
14%
N/A
Valor Inversiones
en Subsidiarias
20.54
198.58
391.10
2.83
0.00
129.71
742.75
Valor Implcito
743
47
Valor Patrimonio
2,479
19
El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de
periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco
Central de Reserva del Per. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$
58
Informe de Valorizacin
En este sentido y con la finalidad de aproximar el posible efecto de los riesgos involucrados, en
la presente seccin analizamos el efecto en el valor presente de los flujos de caja proyectados
de variaciones en las variables mencionadas. Esta evaluacin la realizamos mediante la
utilizacin de un software especializado (Crystal Ball) el que nos permite definir la variables a
evaluar y asignarles a las mismas una distribucin de probabilidades a fin de que el programa
pueda asignar valores aleatorios para las mismas, mediante una Simulacin Montecarlo, y
evaluar el resultado del modelo.
En el siguiente cuadro se puede ver el impacto de cada una de estas variables sobre el valor
presente de los flujos proyectados de UCPBJ.
Sensibilidad del Valor Presente de los Flujo Proyectados ante variaciones en las
Principales Variables
Valor de los Flujos (US$000)
1,350,000
Var Precio de Cerveza 2006
Participacin de mercado UCPBJ 2007+
1,400,000
1,450,000
-1.33%
0.92%
69.04%
70.96%
4.65%
4.16%
6.45%
4.84%
64%
58%
70.49%
74.82%
63%
37%
1.2%
0.8%
Capex / Depre.
59
1,500,000
Dow nside
Upside
Informe de Valorizacin
En la siguiente tabla se presenta en detalle los resultados de la evaluacin de cada una de las
variables.
Valor de los Flujos (US$000)
Input
Downside Upside Range Downside Upside Base Case
Var Precio de Cerveza 2006
1,382,147 1,455,114 72,967
-1.33% 0.92%
0.00%
Participacin de mercado UCPBJ 2007+ 1,397,719 1,452,818 55,099
69.0% 71.0%
70.0%
Var PBI 2006
1,419,195 1,448,150 28,955
4.6%
6.4%
5.0%
Var PBI 2007+
1,410,033 1,438,084 28,051
4.2%
4.8%
4.5%
Capex / Depre.
1,433,325 1,415,843 17,481
58.3% 64.4%
61.1%
Participacin de mercado UCPBJ 2006
1,420,017 1,429,085 9,068
70.5% 74.8%
73.0%
Financiamiento de Nvas. Inversiones
1,429,092 1,421,446 7,646
37%
63%
50%
Crecimiento Anual de Costo (2006+)
1,428,900 1,421,589 7,311
0.8%
1.2%
1.0%
Variable
60
Informe de Valorizacin
12. Conclusiones
Luego de haber presentando el anlisis y resultados del proceso de valorizacin siguiendo las
metodologas requeridas por CONASEV, la presente seccin muestra un breve resumen de
dichos resultados, as como nuestra recomendacin del precio mnimo a pagar en la OPA por
las acciones representativas de capital social de UCPBJ.
En el siguiente cuadro, se puede apreciar el valor estimado por accin considerando las cinco
metodologas estudiadas, as como un breve comentario sobre las principales ventajas o
deficiencias en cada caso.
Comparacin de los valores obtenidos a travs de las Metodologas de Valorizacin
establecidos en el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin
y Compra de Valores por Exclusin
Metodologa
Accin
Clase A
(US$)
Accin
Clase A
(S/.)
Valor como
Empresa en
Marcha
25.48
85.23
Valor Contable
Valor de
Liquidacin
Cotizacin
promedio
ponderado
4.74
3.08
No Aplica
15.86
10.30
No Aplica
Comentario
Derivacin del Valor Implcito en la transaccin que dio origen a la obligacin de efectuar
la OPA posterior
Metodologa
Accin
Clase A
(US$)
Accin
Clase A
(S/.)
Comentario
29.05
97.15
Luego del anlisis de los resultados bajo las metodologas establecidos en el Reglamento de
Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin, consideramos que la
metodologa que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en
Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mnimo al 12 de octubre del 2005 para la
realizacin de la OPA sera de S/. 85.23 por accin clase A.
Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentacin del proceso, el precio
61
Informe de Valorizacin
mnimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologas del
Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y Compra de Valores por Exclusin y el valor
implcito derivado de la transaccin que gener la obligacin de efectuar la OPA posterior. Este
ltimo precio ha sido estimado tal como se detalla en el numeral 10.5 en S/. 97.15 por accin
comn Clase A.
Como conclusin de la comparacin realizada, el precio mnimo a pagar calculado al 12 de
octubre es de S/. 97.15 por accin clase A. Sin embargo, considerando el tiempo transcurrido
entre la fecha de la generacin de la obligacin de realizar la OPA y la fecha de entrega de
este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de oportunidad
del dinero, as como por los dividendos entregados en dicho periodo. En este sentido, con la
finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la Tasa de Inters
Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del 2005 hasta la
fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos entregados en el ao
2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han sido previamente
incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mnimo sugerido para las acciones sera
de S/. 99.71 para la accin clase A.
Valor mnimo sugerido para las Acciones Comunes Clase A
Metodologa
Accin
Clase A
(S/.)
Valor Implcito
99.71
Comentario
62