Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
SO PAULO
2014
SO PAULO
2014
CDU 336.76(81)
Data de aprovao:
__ / __ / ____
Banca Examinadora:
______________________________________
Prof. Ricardo Ratner Rochman
Orientador
EESP - FGV
______________________________________
Prof. Bruno Ferman
EESP - FGV
______________________________________
Prof. William Eid Jr.
EAESP - FGV
AGRADECIMENTOS
Este trabalho no poderia ser possvel sem o incentivo, o amor e o carinho da minha
famlia, meus pais, irmos e minha linda namorada. Para vocs, o meu mais profundo
agradecimento.
Aos meus amigos, que compreenderam minha ausncia nesses ltimos dois anos de
estudos. Aos colegas do Ita Asset Management, pelo apoio e compreenso para que
este trabalho pudesse ser construdo. E aos colegas do mestrado, em especial ao
grande amigo Caio Guitton, que trilharam este rduo caminho comigo. Sem dvida,
sem a presena de todos vocs a jornada no teria sido to enriquecedora quanto foi.
Agradeo tambm aos diversos professores com quem tive o privilgio de aprender
durante este curso. E por fim, agradeo meu professor orientador, Ricardo Rochman,
por sugerir o tema de estudo e pela orientao, ateno e pacincia dispensadas no
somente no perodo de pesquisa, mas tambm ao longo do curso todo.
RESUMO
Este trabalho tem por objetivo identificar e quantificar o comportamento de manada
(herd behavior) nos fundos de aes ativos do mercado financeiro brasileiro, valendose da medida LSV, proposta por Lakonishok et al (1992).
Para tanto, analisamos a composio das carteiras de 642 fundos de ao, de 214
gestores diferentes, de setembro de 2007 at outubro de 2013.
ABSTRACT
This present study seeks to identify and quantify herding behavior in actively managed
equity funds in the Brazillian financial market. Therefore, we used the LSV herd
measure, first proposed by Lakonishok et al (1992).
Thus, we analyzed 642 funds holdings, from 214 different equity managers, from
September 2007 to October 2013.
Consistent with the existing relevant studies, there is strong evidence of herding in a
heterogeneous distribution within the sample. We found that the intensity of the herding
behavior varies according to the funds size and equity size.
SUMRIO
INTRODUO .............................................................................................................................. 4
METODOLOGIA ......................................................................................................................... 13
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
RESULTADOS ............................................................................................................................ 26
4.1.
4.2.
4.3.
4.4.
CONCLUSO ............................................................................................................................. 39
LISTA DE ABREVIAES
Grfico 3.3.1: Percentual do Volume dos Trades da amostra vs. BM&F Bovespa (mensal) . 19
Grfico 3.4.1: Percentual do Volume dos Trades da amostra segregado por quintis vs. BM&F
Bovespa (mensal)............................................................................................................................... 22
Grfico 3.4.2: Percentual do Patrimnio Lquido dos fundos da amostra segregado por
quintis vs. Free Float Market Capitalization da BM&F Bovespa ................................................. 22
Grfico 4.1.1: Medida do efeito manada () ................................................................................ 27
Grfico 4.4.1 Ambev PN .................................................................................................................... 34
Grfico 4.4.2: Brasil Foods ON ........................................................................................................ 34
Grfico 4.4.3: Petrobras ON ............................................................................................................. 34
Grfico 4.4.4: Petrobras PN .............................................................................................................. 35
Grfico 4.4.5: Ita PN ........................................................................................................................ 35
Grfico 4.4.6: Itausa PN .................................................................................................................... 35
Grfico 4.4.7: Banco do Brasil ON................................................................................................... 36
Grfico 4.4.8: Bradesco PN .............................................................................................................. 36
Grfico 4.4.9: Cielo ON ..................................................................................................................... 36
Grfico 4.4.10: Embraer ON ............................................................................................................. 37
Grfico 4.4.11: Cosan ON ................................................................................................................. 37
Grfico 4.4.12: Gerdau ON ............................................................................................................... 37
Grfico 4.4.13: VALE ON .................................................................................................................. 38
Grfico 4.4.14: VALE PN................................................................................................................... 38
LISTA DE TABELAS
Tabela 3.2.1: Patrimnio Lquido (R$ Bi) por Instituio Administradora. Data base: junho
2014 ...................................................................................................................................................... 18
Tabela 3.4.1: Descrio da amostra por classificao Anbima. Data base: outubro 2013 .... 20
Tabela 3.4.2: Descrio da amostra por instituio gestora. Data base: outubro 2013.......... 21
Tabela 4.1.1: Medida do efeito manada () de toda amostra ................................................... 26
Tabela 4.1.2 Teste-t de igualdade de mdias por aes mais lquidas ................................. 27
Tabela 4.2.1: Medida do efeito manada () segregada por tamanho do fundo ..................... 28
Tabela 4.2.2: Teste-t de igualdade de mdias por tamanho dos fundos ............................... 29
Tabela 4.3.1: Medida do efeito manada () segregada por market cap ................................. 31
Tabela 4.3.2: Teste-t de igualdade de mdias por capitalizao burstil das aes ........... 31
Tabela 4.4.1: Maiores participaes no IBrX (set/2007 a out/2013) .......................................... 32
Tabela 4.4.2: Teste-t de igualdade de mdias aes individuais vs. segmento Ultra Large
Cap ....................................................................................................................................................... 33
1 INTRODUO
Este trabalho est dividido em cinco captulos. Alm desta Introduo, os captulos
adicionais so: (i) a reviso bibliogrfica no captulo 2, no qual apresentado os
conceitos da MTF e seus pilares, o surgimento do estudo das Finanas
Comportamentais, e alguns estudos sobre efeito manada; (ii) o captulo 3, que detalha
a metodologia empregada mostrando os passos seguidos neste estudo, assim como
uma estatstica descritiva da amostra e sua representatividade; (iii) o captulo 4, no
qual os principais resultados obtidos so descritos e analisados; e (iv) o captulo 5 no
qual so apresentadas as principais concluses, feitas as consideraes finais e
discutidas propostas para estudos futuros
2 REVISO BIBLIOGRFICA
Existem evidncias da forma fraca em muitos mercados emergentes e a forma semiforte em outros mercados. Porm, no se conseguiram evidncias da forma forte de
eficincia de mercado em nenhum mercado. No Brasil, a literatura refuta a hiptese
de eficincia de mercado forte (ROCHMAN, EID 2007).
Este conceito foi expandido no modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), de
Sharpe (1964). Neste, introduzido o conceito que, alm da carteira eficiente, todos
agentes tambm se valem do ativo livre de risco na sua alocao.
Porm, nos ltimos anos, um corpo de evidncias empricas mostrou que esta
abordagem proposta pela MTF no mais suficiente para modelar o comportamento
dos agentes. Modelos tradicionais, baseados na racionalidade ilimitada dos agentes
econmicos, e que, no passado, que foram to utilizados pela facilidade da
modelagem do comportamento dos mesmos, j no bastavam para explicar uma
gama
de
fenmenos
regularmente
observados
nos
mercados
financeiros
Desta forma, surge o estudo das Finanas Comportamentais, que postula que estes
fenmenos observados, que divergem das concluses esperadas do MTF, podem ser
explicados por modelos que assumem uma racionalidade limitada dos agentes. A
princpio, o estudo das Finanas Comportamentais se ancorou em duas vertentes: a
formalizao dos limites arbitragem, o que impediria agentes racionais explorarem
desequilbrios nos preos causados por agentes menos racionais; e a psicologia dos
agentes (BARBERIS, THALER 2002).
Scharfstein e Stein (1990) propem outra explicao terica para a origem do efeito
manada, oriunda dos incentivos oferecidos remunerao dos profissionais do
mercado financeiro; tais como gestores de fundos de investimento, analistas e
consultores. Uma vez que a remunerao tende a ser baseada no desempenho
relativo do profissional, ou seja, seu desempenho quando comparado com
profissionais do mesmo perfil de instituies diferentes (peer group), h uma tendncia
dos profissionais menos competentes imitarem o comportamento dos mais
competentes, a fim de melhorar sua reputao no sistema.
Trueman (1994) tambm analisou o efeito manada pelo prisma do comportamento dos
analistas. O autor encontrou evidncias de que as previses produzidas no refletem
as informaes disponveis de uma maneira imparcial. O resultado disso o
surgimento de um comportamento de manuteno do status quo, ou seja, de produzir
previses em linha com os resultados passados de uma empresa, ainda que essas
previses se desviem do que seriam esperadas dadas as informaes atuais.
Quando
avaliando o
11
12
3 METODOLOGIA
3.1.
Dados Amostrais
Do texto integral da Instruo CVM n 409, de 18 de agosto de 2004, com alteraes introduzidas pelas
Instrues CVM n 411/04, 413/04, 450/07, 456/07, 465/08, 512/11, 522/12, 524/12 e 536/13. Obtida em
http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/Atos/Atos/inst/inst409consolid.doc
13
j.
14
3.2.
Critrios de Seleo
Instruo CVM n 409/2004 e suas revises subsequentes. Art. 95-B. Pargrafo 1. Inciso I.
15
A razo disto que a indstria de fundos no Brasil apresenta uma particularidade, que
bastante relevante para a seleo da amostra a ser estudada. Por no permitir mais
de uma classe de cota em um mesmo fundo, uma instituio que deseja vender uma
estratgia para mais de um segmento comercial, variando as taxas cobradas dos
cotistas, obrigada a montar uma srie de fundos cujo objetivo nico a venda, e um
outro fundo que concentra a gesto dos ativos de fato. Na indstria, esta estrutura tem
o nome coloquial de fundos-me e fundos-filho, ou master fund e feeder fund, ambos
casos respectivamente se referindo aos fundos de investimento onde realmente feita
a gesto; e aos fundos de investimento cujo objetivo a venda.
Uma vez que nosso objeto de estudo o comportamento do gestor, introduzir fundos
de investimento de cota equivale a realizar uma dupla contagem. Por este mesmo
motivo, retiramos os chamados fundos-espelho. Ainda que no seja uma classificao
legal, este tipo de fundo busca replicar o retorno de outro fundo, investindo a maior
parte de seu patrimnio em um nico fundo de investimento, com o objetivo de
oferecer condies diferentes de investimento ao cotista, como perfil de liquidez ou
aplicao mnima diferentes daqueles encontrados no fundo original.
16
17
Tabela 3.2.1: Patrimnio Lquido (R$ Bi) por Instituio Administradora. Data base: junho 2014
Curto Prazo
+ Ref. DI
Renda Fixa
Multimercado
+ Cambial
Aes
Previdncia
Outros
Total
126,2
218,0
11,6
58,2
94,6
19,2
527,8
Itau Unibanco
84,1
109,0
38,0
10,7
88,5
21,8
352,1
Bradesco
76,2
89,4
16,6
4,3
98,3
1,6
286,4
Caixa
BTG Pactual
32,5
6,1
104,0
16,5
16,5
71,9
22,7
13,9
22,4
0,1
26,8
48,4
225,0
156,8
BEM
4,0
43,0
73,3
10,9
2,3
23,2
156,7
Santander
BNY Mellon
50,9
6,8
36,6
14,2
17,0
52,1
3,3
33,2
22,0
4,7
11,6
18,5
141,5
129,5
Intrag
1,0
12,8
46,9
13,5
3,2
23,6
100,9
HSBC
28,6
25,6
10,7
2,0
11,7
7,3
85,9
416,4
668,9
354,6
172,7
347,9
201,9
2.162,5
90,9%
90,5%
71,3%
85,0%
96,7%
64,0%
84,0%
458,1
739,4
497,3
203,3
359,8
315,4
Administrador
BB
10 Maiores
Total
2.573,2
(em R$ Bilhes)
Por este mesmo motivo tambm retiramos os fundos indexados, abertos (open ended
funds) e fechados (close ended funds). Por seguirem um ndice de mercado, o padro
da negociao de seus ativos tambm responde mais a eventos de aporte, resgate e
recebimento de dividendos. Mais problemtico, os fundos fechados somente recebem
aportes e honram resgates por meio de uma cesta de integralizao, composta pelos
ativos que compe o ndice de referncia.7
18
Assim, a seleo da amostra a ser estudada visa selecionar apenas os fundos com
gesto ativa, desta forma minimizando a possibilidade de capturar o efeito manada
esprio (BIKHCHANDANI, SHARMA 2001).
3.3.
Perodo de Anlise
2,00%
1,00%
0,00%
Observamos tambm uma queda desta medida aps out/2013. Na data de obteno
dos dados, as posies acionrias dos fundos para os meses de nov/2013 e dez/2013
estavam ocultadas pelos administradores, que possuem a prerrogativa de omitir por
90 dias a divulgao da carteira para os rgos competentes (CVM).8
19
3.4.
Estatsticas Descritivas
Podemos observar, pela tabela abaixo, a distribuio dos fundos da amostra por
classificao Anbima. Vemos que a categoria Aes Livre responsvel por cerca de
50% da quantidade de fundos e de recursos financeiros. A categoria dos fundos de
Aes Setoriais detm a terceira posio na quantidade de fundos, e a segunda
posio quanto ao patrimnio lquido.
Tabela 3.4.1: Descrio da amostra por classificao Anbima. Data base: outubro 2013
Classificao Anbima
Patrimnio
Lquido
n fundos
Aes Livre
Aes Setoriais
Aes Ibovespa Ativo
Aes Dividendos
Aes IBrX Ativo
Aes Small Caps
Aes Sustentabilidade/Governana
311
78
121
56
43
30
3
Total
642
48,4%
12,1%
18,8%
8,7%
6,7%
4,7%
0,5%
29.856,3
7.802,4
7.787,5
6.050,0
4.762,4
2.556,2
73,9
50,7%
13,2%
13,2%
10,3%
8,1%
4,3%
0,1%
58.888,7
(em R$ Bilhes)
Assim como os fundos de Ao Ibovespa Ativo, IBrX Ativo, Dividendos, Small Caps e
Sustentabilidade/Governana, os fundos denominados Aes Setoriais possuem uma
poltica de investimento bastante clara:
20
Tabela 3.4.2: Descrio da amostra por instituio gestora. Data base: outubro 2013
Gestor
n fundos
53
35
27
4
12
16
20
3
9
8
9
10
436
Total
642
8,3%
5,5%
4,2%
0,6%
1,9%
2,5%
3,1%
0,5%
1,4%
1,2%
1,4%
1,6%
67,9%
Patrimnio
Lquido
5.324,7 9,0%
3.953,6 6,7%
3.731,1 6,3%
2.768,9 4,7%
2.586,0 4,4%
2.037,5 3,5%
1.915,7 3,3%
1.733,6 2,9%
1.697,6 2,9%
1.560,8 2,7%
1.507,9 2,6%
1.392,4 2,4%
28.678,9 48,7%
58.888,7
(em R$ Bilhes)
Verificamos tambm que, quando separamos os fundos por seu patrimnio lquido em
quintis, ms a ms, a representatividade dos mesmos uniforme no perodo
estudado, tanto em relao ao percentual do patrimnio lquido quanto ao volume,
tende a ser razoavelmente constante.
21
Grfico 3.4.1: Percentual do Volume dos Trades da amostra segregado por quintis vs. BM&F Bovespa
(mensal)
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Q1
Q2
Q3
Q4
Q5
Grfico 3.4.2: Percentual do Patrimnio Lquido dos fundos da amostra segregado por quintis vs. Free
Float Market Capitalization da BM&F Bovespa
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Q1
Q2
Q3
Q4
Q5
22
3.5.
(,) = |
(,)
(,) +(,)
(,) = |
(,) | (,)
(,)
(,) +(,)
(,) |
Equao (1)
Equao (2)
Onde:
Ainda mais, ao menos que assumirmos que a indstria de fundos de aes tenha
crescimento nulo, ou seja, no sofra variaes em seu patrimnio por conta de aportes
e resgates, a medida da proporo dos compradores lquidos
(,)
(,) +(,)
poder divergir
tanto para cima quanto para baixo, sem a ocorrncia de efeito manada (BELLANDO
2012).
Desta forma, sob a hiptese nula da no ocorrncia de efeito manada, espera-se que
o comportamento de compra e venda seja homogneo no perodo . Portanto:
|(,) | = ()
Equao (3)
24
() =
()
Equao (4)
() +()
Uma vez que o comportamento de (,) para cada ao e fundo segue uma
distribuio binomial, esta medida viesada para aes que so detidas por um
pequeno nmero de fundos. Portanto, utiliza-se o termo de ajuste (,), o valor
esperado de |
(,)
(,) +(,)
manada. Como dito antes, este termo segue uma distribuio binomial com
probabilidade de sucesso (,) , e quantidade de tentativas dada por (,) + (,), ou
seja, o nmero de fundos que negociaram o ativo no perodo . Utilizamos o mdulo
dos dois termos para evitar compensaes do efeito manada no sentido de compra
com o de venda.
4 RESULTADOS
4.1.
Toda amostra
A tabela 4.1.1 apresenta o resultado o efeito manada para toda a amostra. No caso,
temos um total de 74 observaes mensais, abrangendo 172 aes de 149 empresas
diferentes. Observamos que todos valores so significativamente diferentes de zero a
um nvel de significncia de 1%.
Tabela 4.1.1: Medida do efeito manada () de toda amostra
n
empresas
Toda amostra
149
n
aes
172
Todas aes
Mdia
0,1048
0,1015
0,0898
(DP)
(0,0079)
(0,0102)
(0,0107)
Mediana
0,1045
0,0990
0,0905
0 : () = (>20)
: () (>20)
0 : () = (>50)
: () (>50)
26
Todos
>20
>50
Todos
1
0,0288
0,0000
>20
>50
1
0,0000
27
4.2.
A tabela 4.2.1 apresenta o resultado do efeito manada para os fundos segregados por
seu tamanho. Dividimos a cada final do ms a amostra de fundos em cinco quintis
pelo patrimnio lquido. A amostra rebalanceada mensalmente.
Tabela 4.2.1: Medida do efeito manada () segregada por tamanho do fundo
n
empresas
Toda amostra
1
(Menor)
4
5
(Maior)
149
130
133
136
136
134
n
aes
172
146
150
151
153
155
Todas aes
Mdia
0,1048
(DP)
(0,0079)
Mediana
Mdia
0,1045
0,0965
(DP)
(0,0202)
Mediana
Mdia
0,0970
0,1023
(DP)
(0,0145)
Mediana
Mdia
0,1025
0,1019
(DP)
(0,0125)
Mediana
Mdia
0,1034
0,1041
(DP)
(0,0103)
Mediana
Mdia
0,1053
0,1037
(DP)
(0,0133)
Mediana
0,1051
28
Q1
Q2
Q3
Q4
Q5
Total
Q1
1
0,0480
0,0569
0,0049
0,0115
0,0014
Q2
Q3
Q4
Q5
Total
1
0,8388
0,3878
0,5289
0,1915
1
0,2358
0,3735
0,0868
1
0,8599
0,6267
1
0,5497
Observamos que a maioria dos fundos, com exceo dos 20% menores fundos, so
homogneos no que tange o nvel do efeito manada.
4.3.
10
29
11
30
Toda amostra
Large Cap
Mid Cap
Small Cap
Ultra + Large
Cap
Ultra + Large +
Mid Cap
Large + Mid Cap
149
10
16
37
86
26
63
53
n
aes
172
16
22
46
88
38
84
68
Todas aes
Mdia
0,1048
0,1015
0,0898
(DP)
(0,0079)
(0,0102)
(0,0107)
Mediana
Mdia
0,1045
0,0828
0,0990
0,0810
0,0905
0,0764
(DP)
(0,0171)
(0,0184)
(0,0190)
Mediana
Mdia
0,0787
0,0954
0,0792
0,0877
0,0751
0,0832
(DP)
(0,0207)
(0,0191)
(0,0181)
Mediana
Mdia
0,0939
0,0980
0,0887
0,0991
0,0783
0,0911
(DP)
(0,0158)
(0,0176)
(0,0196)
Mediana
Mdia
0,0977
0,1147
0,0968
0,1153
0,0917
0,1038
(DP)
(0,0133)
(0,0202)
(0,0263)
Mediana
Mdia
0,1134
0,0900
0,1119
0,0846
0,1016
0,0800
(DP)
(0,0138)
(0,0120)
(0,0125)
Mediana
Mdia
0,0889
0,0944
0,0834
0,0922
0,0800
0,0853
(DP)
(0,0099)
(0,0109)
(0,0113)
Mediana
Mdia
0,0953
0,0971
0,0920
0,0953
0,0870
0,0880
(DP)
(0,0123)
(0,0139)
(0,0140)
Mediana
0,0988
0,0953
0,0895
Tabela 4.3.2: Teste-t de igualdade de mdias por capitalizao burstil das aes
Ultra
Large
Mid
Small
Total
Ultra
1
0,0001
0,0000
0,0000
0,0000
Large
Mid
Small
Total
1
0,3806
0,0000
0,0003
1
0,0000
0,0012
1
0,0000
31
4.4.
Aqui apresentamos a mtrica do efeito manada () para uma seleo das aes Ultra
Large Cap, definidas pelas 10 maiores participaes histricas do IBrX. Comparamos
com o retorno da ao e a representatividade do volume mensal negociado dos fundos
da amostra com o total apurado. A anlise realizada no perodo de set/2007 a
out/2013, devido s excluses da base, tal como descrito na seo 3.2.
AMBV4
BRFS3
PETR3
PETR4
ITUB4
ITSA4
BBAS3
BBDC4
BVMF3
CIEL3
EMBR3
CSNA3
GGBR4
VALE3
VALE5
CMIG4
Nome
Ambev PN
Brasil Foods ON
Petrobras ON
Petrobras PN
Ita PN
Itausa PN
Banco do Brasil ON
Bradesco PN
BMF Bovespa ON
Cielo ON
Embraer ON
Cosan ON
Gerdau PN
Vale ON
Vale PN
Cemig PN
Setor
Consumo No Cclico
Consumo No Cclico
Petrleo, Gs e Biocombustveis
Petrleo, Gs e Biocombustveis
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Bens Industriais
Materiais Bsicos
Materiais Bsicos
Materiais Bsicos
Materiais Bsicos
Utilidade Pblica
Mdia
Maior
posio
3
7
2
1
1
7
8
3
7
11
11
7
7
4
1
10
Mdia
H(i) % Trades
0,0749 5,43%
0,0717 6,75%
0,0983 7,10%
0,0705 2,88%
0,0754 4,56%
0,0860 6,72%
0,0897 6,03%
0,0742 4,05%
0,0863 3,39%
0,0994 6,48%
0,1018 5,87%
0,0909 4,72%
0,0714 5,58%
0,0976 9,01%
0,0728 3,30%
0,0754 6,73%
0,0835
5,54%
32
Assim, verificamos tambm que, com a exceo de uma ao, Embraer ON (EMBR3),
a medida de efeito manada das aes Ultra Large Cap possuem um comportamento
homogneo.
Tabela 4.4.2: Teste-t de igualdade de mdias aes individuais vs. segmento Ultra Large Cap
AMBV4
BRFS3
PETR3
PETR4
ITUB4
ITSA4
BBAS3
BBDC4
BVMF3
CIEL3
EMBR3
CSNA3
GGBR4
VALE3
VALE5
CMIG4
Nome
Ambev PN
Brasil Foods ON
Petrobras ON
Petrobras PN
Ita PN
Itausa PN
Banco do Brasil ON
Bradesco PN
BMF Bovespa ON
Cielo ON
Embraer ON
Cosan ON
Gerdau PN
Vale ON
Vale PN
Cemig PN
Setor
Consumo No Cclico
Consumo No Cclico
Petrleo, Gs e Biocombustveis
Petrleo, Gs e Biocombustveis
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Financeiro
Bens Industriais
Materiais Bsicos
Materiais Bsicos
Materiais Bsicos
Materiais Bsicos
Utilidade Pblica
p-value
0,8299
0,1129
0,0603
0,2247
0,1589
0,7447
0,4543
0,2808
0,2682
0,2371
0,0224
0,2746
0,1244
0,1128
0,1929
0,3129
33
set/2007
h(i)
Preo Ao
10,0%
10,00
0,0%
5,0%
0,0%
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
set/2013
set/2013
jun/2013
5,0%
mar/2013
10,0%
jun/2013
20,00
mar/2013
20,0%
dez/2012
15,0%
dez/2012
30,00
set/2012
25,0%
set/2012
20,0%
jun/2012
40,00
mar/2012
25,0%
jun/2012
40,0%
mar/2012
dez/2011
set/2011
15,0%
jun/2011
30,0%
mar/2011
50,00
dez/2010
35,0%
set/2010
60,00
jun/2010
45,0%
mar/2010
Preo Ao
dez/2009
dez/2009
0,0%
set/2009
Preo Ao
set/2009
5,0%
jun/2009
10,0%
mar/2009
30,00
jun/2009
25,0%
mar/2009
30,0%
dez/2008
60,00
dez/2008
35,0%
set/2008
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
set/2008
0,0%
mar/2008
30,00
jun/2008
5,0%
mar/2008
40,00
jun/2008
60,00
mar/2008
10,0%
set/2007
70,00
dez/2007
15,0%
set/2007
20,0%
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
100,00
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
set/2007
dez/2007
25,0%
set/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
h(i)
mar/2011
set/2007
dez/2007
h(i)
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
dez/2007
14,0%
80,00
12,0%
10,0%
50,00
8,0%
6,0%
20,00
4,0%
10,00
2,0%
0,0%
50,00
14,0%
40,00
12,0%
20,0%
10,0%
15,0%
8,0%
20,00
6,0%
10,00
4,0%
2,0%
0,0%
12
Na data de 11/nov/2013, tanto as aes ordinrias quanto as preferenciais da Ambev (AMBV) foram convertidas em aes ordinrias
ABEV3, a um fator de 5 aes recebidas para cada 1 detida.
13 Na data de 22/set/2009, Sadia (SDIA) foi incorporada por BR Foods (PRGA), antiga Perdigo. Em 10/dez/2009, seu cdigo de negociao
mudou de PRGA para BRFS3.
34
set/2007
h(i)
Preo Ao
set/2013
jun/2013
set/2013
mar/2013
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
jun/2013
0,0%
mar/2013
dez/2012
2,0%
dez/2012
4,0%
2,00
set/2012
4,00
set/2012
6,0%
jun/2012
6,00
mar/2012
8,0%
jun/2012
10,0%
8,00
mar/2012
dez/2011
10,00
set/2011
12,0%
jun/2011
10,0%
12,00
mar/2011
15,0%
14,0%
dez/2010
20,0%
14,00
set/2010
Preo Ao
set/2009
0,0%
jun/2009
1,0%
jun/2010
0,0%
2,0%
5,00
mar/2010
5,0%
3,0%
10,00
dez/2009
25,0%
4,0%
15,00
mar/2009
Preo Ao
set/2009
30,0%
5,0%
20,00
jun/2009
0,0%
6,0%
25,00
mar/2009
5,0%
7,0%
30,00
dez/2008
10,0%
8,0%
35,00
dez/2008
15,0%
9,0%
40,00
set/2008
25,0%
45,00
set/2008
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
5,00
0,0%
jun/2008
5,0%
mar/2008
20,0%
3,0%
jun/2008
30,0%
4,0%
20,00
mar/2008
10,0%
set/2007
20,0%
25,00
dez/2007
30,0%
set/2007
40,00
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
45,00
35,0%
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
set/2007
dez/2007
40,0%
set/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
h(i)
mar/2011
set/2007
dez/2007
h(i)
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
dez/2007
35,00
6,0%
25,0%
30,00
5,0%
15,0%
15,00
10,00
2,0%
1,0%
0,0%
14
Na data de 03/nov/2008, foi anunciado o acordo de fuso entre Ita e Unibanco, formando o Ita Unibanco. Em 30/mar/2009, as units
do Unibanco (UBBR11) foram convertidas em aes do Ita (ITAU). Em 20/mai/2009, seu cdigo de negociao mudou de ITAU para ITUB.
35
set/2007
h(i)
Preo Ao
25,0%
60,00
20,0%
15,0%
10,0%
20,00
2,0%
0,0%
0,0%
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2013
set/2013
jun/2013
10,00
mar/2013
5,0%
jun/2013
4,0%
mar/2013
6,0%
dez/2012
30,00
dez/2012
8,0%
set/2012
40,00
set/2012
10,0%
jun/2012
50,00
mar/2012
12,0%
jun/2012
30,0%
mar/2012
dez/2011
14,0%
set/2011
80,00
70,00
jun/2011
35,0%
mar/2011
Preo Ao
dez/2010
set/2010
0,0%
set/2010
5,00
jun/2010
5,0%
mar/2010
10,0%
jun/2010
15,00
mar/2010
20,00
dez/2009
15,0%
dez/2009
25,00
set/2009
Preo Ao
set/2009
20,0%
jun/2009
25,0%
mar/2009
40,00
jun/2009
35,00
mar/2009
30,0%
set/2008
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
dez/2008
10,0%
dez/2008
10,00
jun/2008
15,0%
set/2008
15,00
set/2008
20,0%
mar/2008
20,00
jun/2008
10,0%
25,0%
mar/2008
25,00
jun/2008
30,0%
mar/2008
0,0%
set/2007
35,0%
dez/2007
5,0%
set/2007
35,00
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
40,0%
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
set/2007
dez/2007
45,0%
set/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
h(i)
mar/2011
set/2007
dez/2007
h(i)
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
dez/2007
30,00
20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
8,0%
6,0%
5,00
4,0%
2,0%
0,0%
30,00
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
10,00
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
15
Na data de 29/jun/2009, foi realizado o IPO de Visanet. Em 18/dez/2009, as aes de Visanet (VNET3) foram convertidas em Cielo
(CIEL3).
36
set/2007
h(i)
Preo Ao
30,0%
30,00
25,0%
25,00
20,0%
20,00
15,0%
15,00
10,0%
10,00
5,0%
5,00
0,0%
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2013
set/2013
jun/2013
0,0%
mar/2013
1,0%
jun/2013
2,0%
mar/2013
3,0%
dez/2012
4,0%
dez/2012
5,0%
set/2012
6,0%
set/2012
7,0%
jun/2012
8,0%
mar/2012
9,0%
jun/2012
10,0%
mar/2012
dez/2011
set/2011
35,00
jun/2011
40,00
35,0%
mar/2011
40,0%
dez/2010
Preo Ao
set/2010
set/2010
0,0%
jun/2010
5,00
mar/2010
5,0%
jun/2010
10,00
mar/2010
10,0%
dez/2009
15,00
dez/2009
15,0%
set/2009
Preo Ao
set/2009
20,00
jun/2009
20,0%
mar/2009
25,00
jun/2009
30,00
25,0%
mar/2009
30,0%
dez/2008
35,00
dez/2008
35,0%
set/2008
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
set/2008
0,0%
mar/2008
5,0%
jun/2008
10,0%
mar/2008
10,00
jun/2008
15,00
mar/2008
15,0%
set/2007
25,0%
dez/2007
20,0%
set/2007
25,00
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
30,0%
dez/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
set/2007
dez/2007
35,0%
set/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
h(i)
mar/2011
set/2007
dez/2007
h(i)
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
dez/2007
20,00
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
5,00
4,0%
2,0%
0,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
37
set/2007
h(i)
Preo Ao
6,0%
5,0%
25,00
4,0%
3,0%
10,00
2,0%
5,00
1,0%
0,0%
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
jun/2013
mar/2013
jun/2013
set/2013
mar/2013
dez/2012
set/2013
set/2012
dez/2012
set/2012
jun/2012
40,00
mar/2012
7,0%
jun/2012
45,00
mar/2012
dez/2011
dez/2011
set/2011
20,00
jun/2011
15,00
mar/2011
30,00
dez/2010
35,00
set/2010
Preo Ao
jun/2010
50,00
mar/2009
0,0%
set/2008
dez/2008
5,0%
mar/2010
0,0%
10,00
dez/2009
5,0%
10,0%
set/2009
10,0%
20,00
jun/2009
15,0%
15,0%
mar/2009
20,0%
30,00
dez/2008
25,0%
20,0%
jun/2008
0,0%
40,00
set/2008
10,0%
25,0%
mar/2008
15,0%
50,00
jun/2008
20,0%
30,0%
mar/2008
25,0%
60,00
dez/2007
5,0%
set/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
30,0%
dez/2007
set/2007
dez/2007
35,0%
set/2007
set/2013
jun/2013
mar/2013
dez/2012
set/2012
jun/2012
mar/2012
dez/2011
set/2011
jun/2011
mar/2011
h(i)
dez/2010
set/2010
jun/2010
mar/2010
dez/2009
set/2009
jun/2009
mar/2009
dez/2008
set/2008
jun/2008
mar/2008
dez/2007
38
5 CONCLUSO
Assim como os resultados encontrados por Lobo e Serra (2002), os nveis do efeito
manada encontrados na indstria de fundos de aes no Brasil so compatveis com
os encontrados em mercados emergentes. Verificamos que o efeito manada mais
pronunciado nas aes de menor capitalizao burstil (Small Cap), assim como o
observado em estudos em mercados maduros (LAKONISHOK et al 1992; WERMERS
1999).
As limitaes deste estudo podem dar indicaes de estudos futuros. Ainda que o
efeito manada seja de fcil entendimento, a maior parte das medidas propostas pela
literatura no permite identificar corretamente o efeito manada esprio, onde
investidores se utilizam das mesmas informaes pblicas, do efeito manada
intencional, que decorre de agentes econmicos emulando o comportamento de outro.
40
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
__________. Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity. The Journal of
Finance, v. 45, n. 4, p. 1089-1108, set 1990.
41
v.
32,
p.
219-239,
set
2014.
Disponvel
em:
<http://ssrn.com/abstract=984828>
KUTCHUKIAN, E.; EID JR., W.; DANA, S. O Efeito Manada nas Captaes de Fundos
de Investimento no Brasil entre 2005 e 2009. Anais do X Encontro Brasileiro de
Finanas, So Paulo. Sociedade Brasileira de Finanas. v.1, 2010
no
mercado
brasileiro
de
aes. Dissertao
(Mestrado
em
WERMERS, R. Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices. The Journal of
Finance, v.54, n. 2, p. 581-622, abr 1999.
43
44