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RECIFE, AGOSTO/2009
________________________________________
Prof. Jos Lamartine Tvora Jnior, D.Sc (UFPE)
________________________________________
Prof. Abraham Benzaquen Sics, D.Sc (UFPE)
_________________________________________
Prof. Joo Policarpo Rodrigues Lima, PhD (Depto. de Economia/UFPE)
ii
DEDICATRIA
A Railda da Silva Brando (Id), in memoriam, e a Edson Borges Brando por tudo que
a mim proporcionaram, inclusive poder realizar este trabalho.
iii
AGRADECIMENTOS
iv
Tudo flui, tudo se move, exceto o prprio movimento. No podemos entrar duas vezes
no mesmo rio, porque, ao entrarmos pela segunda vez, no sero as mesmas guas que estaro
l, e a mesma pessoa j ser diferente.
Herclito de feso
No deixe de fazer algo que gosta devido falta de tempo, pois a nica falta que ter,
ser desse tempo que infelizmente no voltar mais.
Mrio Quintana
vi
RESUMO
Esta pesquisa apresenta um estudo sobre administrao de capital de giro sob a tica do
Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinmico, com base nos dados de empresas brasileiras que
atuam no segmento comrcio do atacadista. Este estudo teve como propsito apresentar e
analisar a relao entre as variveis do MF e os resultados (LAJIR, LAIR e LL), bem como os
indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML). O MF foi desenvolvido na
dcada de 1970 com objetivo de analisar os investimentos em capital de giro e a sua
administrao. O modelo parte da reclassificao do balano patrimonial em contas
circulantes do ativo e do passivo em operacionais e errticas, o que resulta na designao de
trs variveis chaves capital de giro (CDG); a necessidade de capital de giro (NCG) e o
saldo de tesouraria (ST). A combinao dessas variveis possibilitou a identificao de seis
tipos de estruturas financeiras. Dessa maneira, o MF modificou o enfoque da anlise
tradicional que voltado para a avaliao da solvncia, com base no pressuposto de
descontinuidade das empresas, para uma anlise dinmica voltada para a atividade
operacional das companhias. A pesquisa foi realizada com base nos dados de 308 empresas
que apresentaram balanos anuais e consecutivos no perodo de 2003 a 2007, sendo dividido
em duas amostras, uma com dados de 2003 a 2006, e a outra de 2004 a 2007. A partir da
classificao das empresas nos seis tipos de estruturas financeiras, foi realizada a anlise por
meio de ferramentas estatsticas descritiva e inferencial. Com base nos resultados obtidos
estatisticamente, conclui-se que h ausncia de relao entre as variveis do MF com os
resultados e os indicadores de rentabilidade. Entretanto, verificou-se, com base na estatstica
descritiva, que o MF pode ser aplicado na administrao do capital de giro por gestores
financeiros.
Palavras-Chave:
Administrao
Financeira;
Rentabilidade; Liquidez.
vii
Capital
de
Giro;
Modelo
Fleuriet;
ABSTRACT
This research presents a study on the management of working capital from the
perspective of the Fleuriet Model or Dynamic Model, based on data from Brazilian companies
operating in the wholesale trade sector. This study set out to present and analyze the
relationship between the variables of the Fleuriet Model and the results (EBIT, EBT and Net
Profit - NP) and the indicators of profitability (ROA, ROE, ROI, Net Operating Margin
NOM - and Net Margin - NM). The Fleuriet Model was developed in the 1970s and its aim is
to analyze investments in working capital and how they are managed. This model starts by
reclassifying the balance sheet accounts of current assets and liabilities into operational
accounts and erratic accounts, which results in the designation of three key variables working capital (WC); the working investiment (WI) and treasury balance (TB). The
combination of these variables allowed six types of financial structure to be identified. Thus,
the Fleuriet Model changed the focus of traditional analysis from one which aims at assessing
solvency based on the assumption that companies may discontinue their activities, to a focus
that makes a dynamic analysis which targets the operational activity of the companies. The
research was conducted based on data from 308 companies that published annual and
consecutive balance sheets in the period from 2003 to 2007. These were divided into two
samples: one with data from 2003 to 2006 and the other with data from 2004 to 2007. After
having classified the companies into six types of financial structure, the analysis was
performed by means of descriptive and inferential statistical tools. Based on the results
obtained statistically, it is concluded that there is an absence of any relationship between the
variables of the MF with the results and the indicators of profitability. However, it was
verified based on the statistical description that the Fleuriet Model can be applied to the
management of working capital by financial managers.
viii
SUMRIO
1 INTRODUO ................................................................................................................................................ 1
1.1
1.2
1.2.1
Objetivo Geral................................................................................................................................. 6
1.2.2
1.3
3.2
3.3
3.3.1
3.3.2
3.3.3
3.3.4
3.3.5
3.4
3.4.1
Introduo ..................................................................................................................................... 43
3.4.2
3.4.3
3.4.4
3.4.5
3.4.6
3.5
3.5.1
3.5.1.1
3.5.1.2
Capital de giro........................................................................................................................................ 60
3.5.1.3
3.5.2
4 METODOLOGIA ........................................................................................................................................... 74
4.1
4.2
4.3
ix
4.4
4.5
5.2
CONCLUSES ...................................................................................................................................... 96
6.2
LISTA DE FIGURAS
Figura 3.1.1 Ilustrao da estrutura do Balano Patrimonial ....................................................................... 20
Figura 3.1.2 Estrutura do Balano Patrimonial conforme a Lei 6.404/76 ................................................... 20
Figura 3.1.3 DRE de acordo com a Lei 6.404/76 ........................................................................................... 22
Figura 3.3.1 Ilustrao do fluxo do capital de giro ......................................................................................... 29
Figura 3.3.2 Ilustrao do volume de capital de giro .................................................................................... 30
Figura 3.3.3 Ilustrao do Ciclo Operacional ................................................................................................ 34
Figura 3.3.3 - Demonstrao dos Ciclos Operacional e Financeiro................................................................. 36
Figura 3.4.1 Ilustrao do clculo do ROA pelos ndices de MOL e RA ..................................................... 47
Figura 3.4.2 Ilustrao do Autofinanciamento .............................................................................................. 49
Figura 3.5.1 Estrutura de balano patrimonial do Modelo Fleuriet ............................................................ 52
Figura 3.5.2 Estrutura patrimonial a partir do Modelo Fleuriet ................................................................. 53
Figura 3.5.3 Estrutura patrimonial a partir do MF ...................................................................................... 55
Figura 3.5.4 Ilustrao da NCG ...................................................................................................................... 56
Figura 3.5.5 Ilustrao do CCL e do CDG no Balano ................................................................................. 61
Figura 3.5.6 Ilustrao do CDG positivo ........................................................................................................ 62
Figura 3.5.7 Ilustrao do CDG negativo ....................................................................................................... 62
Figura 3.5.8 Ilustrao do ST positivo ............................................................................................................. 64
Figura 3.5.9 Ilustrao do ST negativo ............................................................................................................ 64
Figura 3.5.10 Ilustrao do Efeito Tesoura ..................................................................................................... 66
Figura 3.5.11 Radiografia da formao do ST ................................................................................................ 68
xi
LISTA DE TABELAS
Tabela 4.2.1 Porte das empresas AI ................................................................................................................ 76
Tabela 4.2.2 Porte das empresas A2 ............................................................................................................... 76
Tabela 5.1.1 Nmeros dos demonstrativos A1 .................................................................................................. 85
Tabela 5.1.2 Nmeros dos demonstrativos A2 ................................................................................................. 85
Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1 ................................................................................................................... 86
Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2 ................................................................................................................... 86
Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1 ................................................................................................ 86
Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2 ................................................................................................ 87
Tabela 5.1.7 Anlise MF ou Dinmica (R$ - valor mdio) ............................................................................... 87
Tabela 5.1.8 Tipos de estruturas financeiras A1 ........................................................................................... 88
Tabela 5.1.9 Tipos de estruturas financeiras A2 ........................................................................................... 88
Tabela 5.1.10 Tipos de empresas x Resultados- A1 ...................................................................................... 89
Tabela 5.1.11 Tipos de empresas x Resultados A2......................................................................................... 90
Tabela 5.1.12 Tipos de empresas x Rentabilidade - A1 .................................................................................. 90
Tabela 5.1.13 Tipos de empresas x Rentabilidade A2 ................................................................................... 90
Tabela 5.2.1 Teste de correlao A1................................................................................................................ 93
Tabela 5.2.2 Teste de correlao - A2 ................................................................................................................ 93
xii
LISTA DE QUADROS
Quadro 3.5.1 Ilustrao das estruturas financeiras ou de balano. ............................................................. 69
Quadro 3.5.2 Exemplos das estruturas financeiras ....................................................................................... 71
Quadro 4.2.1 Classificao das Empresas quanto ao Porte .......................................................................... 75
Quadro 4.3.1 Indicadores de Rentabilidade ................................................................................................... 78
Quadro 4.3.2 Variveis do MF e Indicadores de Atividade .......................................................................... 78
Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira e Nveis de Risco ...................................................................... 79
Quadro 4.6.1 Interpretao do coeficiente de correlao ............................................................................. 82
Quadro 4.6.2 Interpretao do coeficiente de correlao ............................................................................. 82
xiii
LISTA DE EQUAES
Equao 3.2.1 ndice de liquidez corrente ......................................................................................................... 25
Equao 3.2.2 ndice de liquidez seca ................................................................................................................ 25
Equao 3.2.3 ndice de liquidez geral .............................................................................................................. 25
Equao 3.3.1 PME - Prazo mdio de estoques ................................................................................................ 32
Equao 3.3.2 PMR - Prazo mdio de recebimento.......................................................................................... 33
Equao 3.3.3 PMC - Prazo mdio de compras ................................................................................................ 33
Equao 3.3.4 CO - Ciclo Operacional ............................................................................................................. 34
Equao 3.3.5 CF - Ciclo Financeiro ................................................................................................................ 34
Equao 3.4.1 ROE ............................................................................................................................................ 45
Equao 3.4.2 ROE em funo da ML e do giro do PL ................................................................................... 45
Equao 3.4.3 ROA ............................................................................................................................................. 46
Equao 3.4.4 ML................................................................................................................................................ 48
Equao 3.4.5 MOL............................................................................................................................................. 48
Equao 3.4.6 ROI............................................................................................................................................... 48
Equao 3.5.1 NCG ............................................................................................................................................. 56
Equao 3.5.2 CDG ............................................................................................................................................. 60
Equao 3.5.3 Ativo = Passivo ............................................................................................................................ 61
Equao 3.5.4 CCL.............................................................................................................................................. 61
Equao 4.6.1 Coeficiente de Correlao ......................................................................................................... 82
xiv
LISTA DE SIGLAS
AC
Ativo Circulante
ACF
ACO
AOL
ANC
Ativo no Circulante
AP
Ativo Permanente
ARLP
AT
Ativo Total
BRDE
BOVESPA
CCL
CF
Ciclo Financeiro
CFC
CDG
Capital de Giro
CO
Ciclo Operacional
CVM
DFC
DRE
EVA
Inepad
FEBRABAN
FIPECAFI
IOF
IOG
ISEF
LAJIR
LAIR
LSA
LL
Lucro Lquido
LO
Lucro Operacional
xv
MF
Modelo Fleuriet
ML
Margem Lquida
MOL
Margem Operacional
MPE
NCG
NIG
NLCDG
PC
Passivo Circulante
PCF
PCO
PE
Passivo Exigvel
PELP
PL
Patrimnio Lquido
PMC
PME
PMR
PNC
Passivo no Circulante
ROA
ROB
ROE
ROI
ROL
Sebrae
Simples
ST
Saldo de Tesouraria
Tesouraria
WC
Working Capital
WI
Working Investiment
xvi
Captulo 1
Introduo
1 INTRODUO
Captulo 1
Introduo
Esse conflito entre liquidez e rentabilidade constitui um grande desafio para os gestores
financeiros das empresas, pois na medida em que aumenta a liquidez gera-se menor retorno, e
decises que impliquem maiores retornos reduzem a capacidade de liquidez da empresa,
elevando o seu risco, o que envolve principalmente a administrao do capital de giro, isto ,
a gesto dos recursos de curto prazo (ativo e passivo circulantes).
Diante desse desafio dos gestores financeiros, foi desenvolvido pelo pesquisador francs
Michel Fleuriet,1 em conjunto com uma equipe de pesquisadores da Fundao Dom Cabral,
um modelo cujo objetivo foi desenvolver tcnicas de gerenciamento financeiro focadas na
realidade das empresas brasileiras.
Esse trabalho ficou conhecido como Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinmico, pelo
qual se pode analisar a gesto financeira das empresas por meio de variveis que podem
explicar a sua dinmica financeira, considerando-as em atividade, ao contrrio do enfoque do
modelo tradicional, que se baseia na apurao de ndices financeiros a partir do balano
patrimonial e da demonstrao de resultados, e somente vislumbra o aspecto da solvncia
medida pelos indicadores de liquidez (corrente, seca e geral), implicando uma viso de que
no haveria continuidade dos negcios.
O surgimento do MF foi o resultado da quebra de paradigma que veio com a mudana
de enfoque da anlise, antes feita na base contbil e esttica, para uma base dinmica, pois o
modelo est ligado diretamente aos ciclos operacional e financeiro, e indica o perfil financeiro
das empresas. Portanto, revela a maneira como feita a administrao financeira dos
Doutor em Direito e Finanas, naquela poca era professor do Centre DEnseignement Suprieur des
Affaires (CESA) e da Fundao Dom Cabral, da Universidade Catlica de Minas Gerais.
1
Captulo 1
Introduo
estoques, valores a receber e a pagar, emprstimos de curto prazo e fluxos financeiros, sendo
que, por meio desses indicadores, pode-se visualizar a capacidade de captar recursos e
investir, obtendo-se a partir de ento retornos maiores em relao aos custos captados, como
tambm verificar as situaes de desequilbrio financeiro porventura apresentadas.
O MF tem como principais variveis, que evidenciam a situao econmico-financeira
das empresas, a Necessidade de Capital de Giro (NCG), o Capital de Giro (CDG) e o Saldo de
Tesouraria (ST). Tambm se caracteriza como indicador do modelo o conceito de Efeito
Tesoura, definido pela ocorrncia de ST negativo e crescente, em valor absoluto, em maior
proporo do que a NCG. O MF apresenta-se como um instrumento de administrao
financeira, cujas particularidades remetem reformulao do balano patrimonial e
classificao em determinadas rubricas, conforme sua relao com as operaes (operacionais
e/ou errticas) da empresa.
As decises dos gestores empresariais, que so refletidas pelos indicadores supracitados,
devem ter como objetivo a maximizao da riqueza dos proprietrios, traduzida em grande
parte pela capacidade de gerao de rentabilidade apresentada pela organizao. Essa
capacidade de gerar retorno para os acionistas pode ser avaliada por meio dos indicadores
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE), Retorno sobre o Investimento (ROI), Retorno
sobre Ativo Total (ROA), Margem Operacional (MOL) e Margem Lquida (ML), que sero
estudados neste trabalho juntamente com o conjunto de indicadores do MF, em termos da
existncia ou no de relao entre os mesmos.
Desse modo, o objeto deste trabalho mostrar a aplicabilidade do MF como
instrumento de gesto financeira, o que vai possibilitar sua aplicao pelas empresas no
sentido de obterem a maximizao do retorno e, como consequncia, o equilbrio entre
liquidez e rentabilidade. Tambm verificar a existncia de possveis relaes entre os lucros
(operacional e lquido) gerados pelas empresas, bem como os indicadores de rentabilidade e
variveis do MF, cabendo destacar que se espera a existncia de influncia dessas variveis na
rentabilidade.
Captulo 1
Introduo
A primeira razo para a realizao deste trabalho de ordem prtica, considerando que
o autor desta pesquisa desenvolve suas atividades profissionais no mbito da Diretoria de
Crdito do Banco do Brasil, atuando da avaliao econmico-financeira de empresas com a
utilizao do MF. Dessa maneira, foi possvel, empiricamente, observar a eficcia do modelo
no que se refere situao de equilbrio financeiro e/ou insolvncia.
Outro motivo para o desenvolvimento desta dissertao que a gesto financeira de
uma empresa se mostra imprescindvel, o que contribui para o processo de tomada de decises
e a definio de polticas que no comprometam a capacidade de pagamento e de solvncia
das organizaes. Isso se reflete na gesto do capital de giro, o que, segundo Braga (1989, p.
81), a administrao do capital de giro envolve um processo contnuo de tomada de decises
voltadas principalmente para preservar a liquidez da empresa, mas que tambm afetam a sua
rentabilidade.
A opo por utilizar o MF adveio da importncia da gesto do capital de giro numa
empresa, sendo que o MF traz uma nova viso sobre a liquidez e seus indicadores, sugerindo
uma abordagem nova, diferente da anlise tradicional, e oferece um modelo completo para a
administrao do capital de giro. Os indicadores do MF esto relacionados diretamente com
os ciclos operacional e financeiro e destacam os aspectos da poltica de capital de giro,
indicando o seu perfil financeiro, numa situao de plena continuidade dos negcios.
O MF, por meio das informaes obtidas por intermdio de demonstrativos contbeis,
possibilita a compreenso e a avaliao do nvel, qualidade e motivo do endividamento, as
polticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro da empresa, como tambm
permite realizar simulaes sobre a situao financeira no futuro.
Segundo Fleuriet (2003, p. 160), para uma empresa manter-se na frente das
concorrentes, necessrio ter estratgia financeira para definir os meios pelos quais a
companhia ir financiar seu crescimento, podendo ser decomposta em duas partes: estratgia
de rentabilidade e estratgia de liquidez. (Grifo do autor).
Essa importncia refletida na pesquisa Fatores Condicionantes e Taxa de Mortalidade
das Micros e Pequenas Empresas entre 2003-2005, realizada pelo Sebrae (Servio Brasileiro
de Apoio s Micro e Pequenas Empresas) nacional (SEBRAE, 2007), em que se verificou que
tipos de assessorias so teis para enfrentar as dificuldades das empresas, sendo considerada a
rea financeira como a mais importante. J nas dificuldades no gerenciamento da empresa, os
itens falta de capital de giro, falta de crdito e dificuldade financeira foram os mais citados,
4
Captulo 1
Introduo
tendo apenas menos importncia que a carga tributria e a falta de profissionais qualificados.
J em relao s razes para o fechamento das empresas, os itens falta de capital de giro e
dificuldade financeira, em conjunto, ficariam abaixo apenas da falta de clientes.
Diante disso, a melhor compreenso do trade-off existente entre a liquidez
(administrao do capital de giro) e a rentabilidade poder ajudar na tomada de decises mais
acertadas nas organizaes, principalmente, no tocante fonte de recursos no financiamento
das necessidades operacionais.
Tambm, ao investigar a relao entre as variveis do MF e a rentabilidade, espera que
se possam estimular os gestores financeiros no sentido da realizar uma reflexo a respeito do
uso dos seus ativos, da precauo nas escolhas das fontes de financiamento e no atendimento
das expectativas com relao rentabilidade esperada.
Alm disso, o equilbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade satisfatria pode
trazer para a empresa diversos benefcios, tais como: facilidade de obteno de novos
financiamentos e emprstimos, possibilidade de entrada de novos investidores, e o mais
essencial que a possibilidade de crescimento sustentvel.
O tema assunto que se deseja provar ou desenvolver - deste trabalho a investigao
do relacionamento entre as variveis do MF e os resultados e os indicadores rentabilidade.
Segundo Braga (2004), h diversos modelos disposio de quem deseja analisar os aspectos
econmico-financeiros de empresas por intermdio de dados contbeis. H modelos que vo
desde os ndices tradicionais at modelos mais sofisticados, baseados em mtodos
quantitativos por meio de anlise discriminante, como tambm, sistemas complexos criados a
partir de redes neurais. Entretanto, tais modelos analisam a situao financeira e a
rentabilidade de maneira independente.
Dessa maneira, esta dissertao, no que se refere delimitao do estudo, est restrita
verificao do relacionamento dos indicadores do MF Necessidade de Capital de Giro,
Capital de Giro e Saldo de Tesouraria com os resultados lucro antes dos juros e imposto de
renda (LAJIR); lucro antes do imposto de renda (LAIR); lucro lquido (LL), e os indicadores
de rentabilidade Retorno sobre o Patrimnio Lquido (Return on Equity), ROI Retorno
sobre os investimentos (Return on Investment), MOL Margem Operacional, ML Margem
Lquida e ROA Retorno sobre Ativo Total (Return on Total Assets) com base nos
demonstrativos contbeis de empresas no perodo entre 2003 e 2007 do segmento Comrcio
Atacadista.
5
Captulo 1
Introduo
Captulo 1
Introduo
Esta dissertao ser estruturada em seis captulos, conforme est descrito abaixo:
Primeiro captulo constar a introduo que permitir ao leitor tomar conhecimento do
tema que a dissertao tenciona investigar, e faz a caracterizao da situao-problema da
pesquisa, os objetivos (geral e especficos), a estruturao das hipteses e as justificativas;
7
Captulo 1
Introduo
Captulo 2
Base Conceitual
2 BASE CONCEITUAL
2.1 Embasamento terico
A gesto do capital de giro ou capital circulante refere-se aos recursos aplicados pela
empresa em seu ciclo operacional, ou seja, s necessidades observadas desde a aquisio de
matria-prima at o recebimento das vendas. Portanto, o capital de giro o ativo circulante
que ampara as operaes do dia a dia de uma empresa e significa a parte do investimento que
circula de uma forma a outra (um ativo circulante se transforma rapidamente em outra forma
de ativo circulante) durante a conduo dos negcios.
De acordo com Assaf (2002, p. 15):
A administrao do capital de giro diz respeito administrao das contas
dos elementos de giro, ou seja, dos ativos e passivos correntes (circulantes),
e as inter-relaes existentes entre eles. Neste conceito, so estudados
fundamentalmente o nvel adequado de estoques que a empresa deve manter,
seus investimentos em crditos a clientes, critrios de gerenciamento do
caixa e a estrutura dos passivos correntes, de forma consistente com os
objetivos enunciados pela empresa e tendo por base a manuteno de
determinado nvel de rentabilidade e liquidez.
O mundo dos negcios em que o acirramento da concorrncia aumenta cada vez mais
em funo da abertura de mercados e das polticas expansionistas seguidas pelas empresas,
tem levado os administradores financeiros a buscarem novos conceitos e tcnicas para a
administrao do giro das empresas, visto que uma administrao inadequada pode resultar
em srios problemas financeiros, proporcionando uma situao de falncia ou insolvncia.
Assim, Gitman (2004, p. 510) afirma que administrao financeira de curto prazo a
gesto de ativos e passivos circulantes uma atividade mais importante e mais intensas do
administrador financeiro. Partindo dessa afirmao, percebe-se que o papel do gestor
financeiro gerir as contas do ativo circulante (bens e direitos de curto prazo representados
por estoques de matria-prima, caixa, produtos em elaborao, produtos acabados, contas a
receber etc.) e do passivo circulante (obrigaes de curto prazo representadas por
fornecedores, salrios a pagar, emprstimos etc.) de forma a encontrar o equilbrio entre a
rentabilidade e o risco de liquidez.
Captulo 2
Base Conceitual
10
Captulo 2
Base Conceitual
Esse modelo veio oferecer uma alternativa anlise tradicional, pois, ao contrrio dessa
na qual se procura analisar a capacidade da empresa em liquidar seus compromissos
pressupondo o encerramento de suas atividades, dando nfase aos aspectos de liquidez de
forma esttica , o modelo dinmico, conforme Fleuriet & Brasil (1980), preocupa-se com a
manuteno do empreendimento e busca responder aos seguintes questionamentos:
Existem fundos permanentes suficientes para financiar as operaes correntes da
firma (necessidade de capital de giro)?
A firma est gerando recursos suficientes para o seu crescimento (imobilizaes
correntes e permanentes)?
Portanto, fica evidenciado que a premissa fundamental do modelo considerar a
empresa em funcionamento, visualizando a mesma como um ser dinmico. Diante da
importncia das empresas na sociedade, parte-se do pressuposto de que todos os stakeholders
(todas as partes envolvidas - acionista ou cotista, financiadores, funcionrios, governo,
clientes, fornecedores etc.) tenham interesse na sobrevivncia das mesmas.
Nesse sentido, Braga (1991) afirma que as ferramentas tradicionais de anlise de
balano, constitudas pelos ndices financeiros e pelas porcentagens das anlises vertical e
horizontal, so bastante limitadas em funo da sua posio esttica, o que dificulta fazer
alguma inferncia sobre a situao financeira futura de uma empresa.
J em relao ao MF, ele registra que as informaes fornecidas por esse modelo so de
grande utilidade, tanto para os administradores quanto para os diversos agentes externos que
estejam interessados em avaliar a sade financeira das empresas (credores em geral, acionistas
minoritrios etc.). Em termos gerenciais, o modelo permite projetar o volume de recursos
necessrios para compor o capital de giro operacional e realizar simulaes sobre a situao
financeira no futuro.
Do mesmo modo, Dacol (2002), em sua tese de doutorado, registra que a utilizao das
ferramentas do modelo dinmico propicia um maior controle das contas de curto prazo e
garante, de certa forma, respostas rpidas para que haja aes mais eficientes e eficazes para o
alcance dos resultados esperados por uma empresa.
Analogamente, Theiss Junior & Wilhelm (2000), em estudo comparativo entre os
ndices do modelo tradicional e do MF, verificaram que anlise dinmica oferece parmetros
11
Captulo 2
Base Conceitual
12
Captulo 2
Base Conceitual
Empresa de desenvolvimento de sofware contendo base de dados com diversas informaes relativas s
empresas sociedades annimas e do mercado financeiro.
13
Captulo 2
Base Conceitual
Por outro lado, empresas de pequena ROL, em relao amostra, possuem pequenos
valores em seus ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros. Portanto, Medeiros
& Rodrigues no testaram como se comportam as variveis citadas em relao ao
comportamento das receitas das empresas, mas compararam o tamanho da receita com o
tamanho das rubricas circulantes.
Diante disso, os autores concluram que todas as variveis so fortemente
correlacionadas com a ROL. Portanto, eles afirmaram que o ACF e o PCF no so errticos,
como mencionou Fleuriet, ou seja, essas variveis so interligadas ao operacional da
companhia. Logo, ao rejeitar o MF, levaria naturalmente a considerar a anlise tradicional.
O questionamento formulado por Medeiros (2005) foi respondido pelo prprio Michel
Fleuriet em artigo publicado em 2005, com o seguinte ttulo: Fleuriets Rebuttal to
Questioning Fleuriets Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.
Nesse artigo, Fleuriet menciona que existem grande falhas na argumentao de Medeiros,
dentre as quais o fato de correlacionar o valor absoluto de grupos do balano com o valor da
receita lquida.
Fleuriet tambm cita que o modelo foi criado como um mtodo novo, voltado para
administrao operacional das companhias, e no como um modelo de equilbrio financeiro,
no obstante a nfase dada liquidez e gesto do fluxo de caixa operacional, tendo em vista
que o mau dimensionamento da NCG pode gerar srias dificuldades financeiras, inclusive
provocar a insolvncia da empresa.
Outro ponto destacado por Fleuriet (2005) que a separao sugerida pelo modelo, tem
como base os ciclos e no nos resultados ou os rendimentos das empresas. Portanto, ele
menciona que os ativos e os passivos errticos ou financeiros contabilmente no esto
relacionados com o ciclo operacional, porm esto correlacionados com os resultados ou
rendimentos operacionais das companhias.
As contestaes do MF feitas por Medeiros (2004 e 2005) e Medeiros & Rodrigues
(2004) tambm foram refutadas por Starke Jnior & Freitag (2007) e Starke Jnior (2008). Na
primeira pesquisa, os autores tiveram como base as demonstraes contbeis de 396
empresas, sendo 236 indstrias, listadas na BOVESPA no perodo de 1994 a 2004, sendo a
base de dados, tambm, da Economtica. Os autores, por meio do teste de coeficientes de
correlao de Person (r), concluram que os ativos e os passivos financeiros so errticos em
relao a ROL, ou seja, no so influenciados pelo nvel de atividade da empresa.
14
Captulo 2
Base Conceitual
O modelo afirma simplesmente que estes ativos no so relacionadas com o ciclo operacional da
empresa. Essa no uma hiptese que pode ser testada, uma definio contbil. (Traduo livre do Autor).
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Captulo 2
Base Conceitual
Partindo dessa viso, a liquidez de uma empresa deve ser analisada exclusivamente pelo
seu ST, que representado pelas saldo das contas errticas, alterando o enfoque de solvncia
para a liquidez, ou seja, ao invs de responder se uma empresa encerrar suas atividades teria
ativos suficientes para honrar suas exigibilidades, procura questionar se a mesma possui
fundos suficientes para financiar seus ativos correntes, bem como se a companhia est a gerar
recursos suficientes para financiar seu crescimento, isto , como fazer para que uma empresa
continue em atividade e com suas obrigaes em dia?
Outro aspecto que o MF possibilita, diferentemente da anlise tradicional, o
planejamento de mdio e longo prazos, tendo em vista que o modelo revela a probabilidade de
um risco a prazo de efeito tesoura, ao permitir aos gestores uma anlise das variaes entre a
previses e a realidade, propiciando aos mesmos tomadas de decises que possibilitem ajustes
16
Captulo 2
Base Conceitual
17
Captulo 3
Reviso de Literatura
REVISO DE LITERATURA
Captulo 3
Reviso de Literatura
3. patrimnio lquido;
4. receitas, despesas, ganhos e perdas; e
5. fluxo financeiro (fluxos de caixa ou das origens e aplicaes de
recursos).
O Art. 176 da Lei n 6.404/76 (com as alteraes introduzidas pela Lei 11.638/07, de
28/12/2007) determina que no final de cada exerccio social (que tem a durao de 1 ano Art. 175 da Lei n 6.404/76), as empresas por aes devero elaborar as seguintes
demonstraes financeiras:
I - balano patrimonial;
II - demonstrao dos lucros ou prejuzos acumulados;
III - demonstrao do resultado do exerccio; e
IV demonstrao dos fluxos de caixa; e
V se companhia aberta, demonstrao do valor adicionado.
As modificaes introduzidas na Lei n 6.404/76 pelas Leis n 11.638/07 e n 11.941/09,
foram regulamentas pelo Conselho Federal de Contabilidade (CFC) por meio da resoluo n
1.159/09, de 13/02/2009.
Ressalte-se que, conforme Art. 1.179 do Cdigo Civil (Lei n 10.406/02), os
empresrios (exceto rurais e pequenos empresrios) e demais sociedades empresarias so
obrigadas a elaborar o balano patrimonial (BP) e demonstrao de resultado do exerccio
(DRE); entretanto, no h exigncia legal de sua publicao. No entanto, de acordo com o
Art. 3 da Lei n 11.638/07, passou ser obrigatria a publicao de demonstraes contbeis
para as empresas de grande porte, isto , empresas que, mesmo no sendo sociedade annima,
tm ativos totais superiores a R$ 240 milhes, ou receita bruta anual superior a R$ 300
milhes.
Dentre os demonstrativos acima citados, nesta dissertao ser dado maior enfoque ao
BP e DRE.
O BP tem por objetivo evidenciar, nas formas qualitativa e quantitativa, a situao
patrimonial e financeira de uma empresa, discriminando de forma sinttica e ordenada os
saldos de todos os valores integrantes do patrimnio da mesma em determinada data. Nesse
contexto, o BP subdivide-se em bens e direitos pertencentes empresa, de um lado, e
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Captulo 3
Reviso de Literatura
FONTES
APLICAES
ATIVO
ATIVO
PASSIVO
CIRCULANTE
CIRCULANTE
Disponibilidades
- Caixa
- Bancos, conta, movimento
- Aplicaes financeiras
Duplicatas a receber
Estoques
Impostos a recuperar
NO CIRCULANTE
PATRIMNIO LQUIDO
Capital social
Reservas de capital
Ajustes de avaliao patrimonial
Reservas de lucros
Prejuzos acumulados
20
Captulo 3
Reviso de Literatura
Captulo 3
Reviso de Literatura
Dessa maneira, conforme foi evidenciado na Figura 3.1.3, a DRE apresentar lucro ou
prejuzo apurado em um determinado perodo, geralmente, de um ano, sendo todas as
22
Captulo 3
Reviso de Literatura
despesas geradas no perodo (mesmo que ainda no tenham sido pagas) subtradas do
montante total das receitas, tambm geradas no mesmo perodo, ainda que no tenham sido
recebidas. Portanto, conforme Matarazzo (2008, p.45), a DRE retrata apenas o fluxo
econmico e no o fluxo monetrio (fluxo de dinheiro), pois no importa se uma receita ou
despesas tem reflexos em dinheiro, basta apenas que afete o patrimnio lquido.
Exemplificando, as despesas de depreciao ou as receitas de equivalncia patrimonial afetam
o resultado, porm no ocorre entrada ou desembolso de recursos monetrios.
Captulo 3
Reviso de Literatura
24
Captulo 3
Reviso de Literatura
NDICE DE LC
AC
PC
(3.2.1)
Liquidez Geral (LG0 indica quanto a empresa poder dispor de recursos circulantes (curto
prazo) e de longo prazo para liquidar todas as suas obrigaes, no curto e longo prazos, com
terceiros.
NDICE DE LG
AC ANC
PC PNC
(3.2.2)
Liquidez Seca (LS) mede o grau de solvabilidade da empresa, excluindo o valor dos
estoques. Se a LS for igual a 1, deduz-se que a empresa no depende da venda dos estoques
para honrar seus dbitos de curto prazo (PC).
NDICE DE LS
AC Estoques
PC
(3.2.3)
Captulo 3
Reviso de Literatura
Captulo 3
Reviso de Literatura
Captulo 3
Reviso de Literatura
O termo capital de giro, segundo Brigham & Houston (1999, p. 561), surgiu
provavelmente nos Estados Unidos a partir da seguinte definio:
O termo capital de giro teve origem com os antigos mascates ianques, que
carregavam suas carroas com mercadorias e percorriam suas rotas
vendendo seus artigos. A mercadoria era chamada de capital de giro porque
era o que o mascate vendia, ou girava, para produzir seus lucros. A carroa
e o cavalo eram os seus ativos fixos. Como o mascate em geral era o
proprietrio da carroa e do cavalo, estes eram financiados com capital
prprio, mas os fundos para comprar a mercadoria costumavam ser
provenientes de emprstimos de capital de giro e tinham de ser liquidados a
cada viagem, para demonstrar ao banco que o crdito do mascate era bom.
Nesse sentido, Sanvicente (1987, p. 121) ressalta que [...] os ativos correntes
constituem o capital da empresa que circula at transformar-se em dinheiro dentro do ciclo de
operaes.
Conforme est evidenciado na Figura 3.3.1, o ciclo operacional ou de operaes
representa o tempo exigido para que uma aplicao monetria em insumos gire inteiramente,
desde a compra de matrias-primas, o pagamento de funcionrios, a estocagem, at o
recebimento pela venda do produto ou servio fornecido, iniciando-se novo ciclo. Deve-se
considerar, tambm, que o ciclo operacional varia de acordo com a natureza da atividade
exercida pela empresa. Ratificando essa situao Padoveze & Benedicto (2005, p.247)
registra que a terminologia capital de giro vem da viso circular do processo operacional de
gerao de lucros, ou seja: comprar estoques, produzir, vender e receber, voltar a comprar
estoques, produzir e vender/receber.
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Captulo 3
Reviso de Literatura
Disponibilidades
Recebimento
clientes
Compra de matriaprima
Contas a
receber/clientes
Vendas a prazo
Estoque de matriaprima
Produtos
acabados/mercadorias
Produo
A respeito desse fluxo, Assaf & Silva (2002) exaram que o termo giro refere-se aos
recursos correntes (curto prazo) da empresa, ou seja, queles passveis de ser convertidos em
caixa no prazo mximo de um ano (exerccio social). Vale frisar que existem empresas
(estaleiros, aeronutica) que tm um ciclo superior a esse perodo. O ciclo operacional
dependente, pois, do setor de atuao da companhia.
A compreenso desse fluxo importante, tendo em vista que o capital de giro tem uma
participao relevante no desempenho operacional das companhias, representando geralmente
mais da metade dos ativos totais aplicados na mesma. Por isso, uma administrao inadequada
do capital de giro resulta, normalmente, em srios problemas financeiros, o que pode causar
uma situao de insolvncia (Assaf & Silva, 2002).
Diante da importncia da definio do montante do capital de giro para uma empresa,
necessrio evidenciar, conforme est mostrado na figura abaixo, os fatos que influenciam e
determinam o valor do capital de giro de uma empresa, principalmente, que so: o montante
de vendas que influncia o nvel de estoques, o montante a receber e caixa; a sazonalidade das
vendas que determina o montante das necessidades de recursos ao longo do tempo; os fatores
cclicos da economia, tais como recesso e comportamento do mercado; as tecnologias,
principalmente, aquelas que proporcionam a reduo do tempo e dos custos de produo; e,
por fim, as polticas de negcios voltadas para as alteraes das condies de venda, de
crdito e de produo.
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Captulo 3
Volume de vendas
acompanhamento por
estoque, caixa e
recebveis
Reviso de Literatura
Sazonalidade
negcios
Fatores cclicos
da economia
Importncia e volume
do capital de giro
Poltica de negcios:
alteraes, vendas,
crdito, produo
Tecnologia custos e
tempo de produo
Figura: 3.3.2 Ilustrao do volume do capital de giro
Fonte: Adaptado de Matias (2007)
Captulo 3
Reviso de Literatura
quando vendidos a prazo; essas, quando recebidas, convertem-se novamente em caixa). Tais
situaes so demonstradas nos ciclos operacional e financeiro.
Outras caractersticas, citadas por Assaf (2003), dizem respeito comparao entre o
capital de giro e os ativos permanentes:
baixa rentabilidade produzida pelos investimentos em itens circulantes: excetuandose, em parte, as empresas em que a administrao do capital de giro consiste na
essncia de seus negcios (empresas comerciais, basicamente), para os setores
industriais, os investimentos circulantes tendem a produzir a mais baixa
rentabilidade. Por conseguinte, as empresas do segmento industrial devero
minimizar ao mximo as aplicaes em ativos circulantes, principalmente nos
componentes que se apresentam mais expostos a uma perda de poder aquisitivo;
divisibilidade dos elementos circulantes: os itens circulantes distinguem-se do ativos
permanentes pela sua divisibilidade, o que quer dizer que a empresa pode investir
recursos nos itens de curto prazo em nveis variados, de acordo com as suas
necessidades, e relativamente baixos.
Captulo 3
Reviso de Literatura
PME =
Estoques
x 360
Custos de Produtos Vendidos
(3.3.1)
importante que esse indicador da empresa seja comparado com o ndice mdio do
segmento de atuao da empresa. Tal comparao possibilita aos administradores avaliarem
se existem ou no estoques excessivos que representam investimentos com baixa ou nenhuma
rentabilidade, ou seja, improdutivos.
Prazo Mdio de Recebimento (PMR) exprime o prazo das vendas totais da empresa
(entrada de caixa), indicando o tempo decorrido entre a venda a prazo de seus produtos e o
32
Captulo 3
Reviso de Literatura
efetivo ingresso de recursos. A melhor situao ocorre quando o recebimento das vendas se
efetua no menor prazo possvel. Com isso, poder haver recursos disponveis para executar
outras aplicaes com maior retorno. O custo de manter prazos elsticos de vendas pode ser
evidenciado pelo custo financeiro (juros) cobrado pelo mercado nos emprstimos de capital
de giro.
Esse indicador obtido pela seguinte expresso:
PMR =
Clientes
x 360
Receita Operacional Bruta
(3.3.2)
PMC =
Fornecedores
x 360
Montante de Compras
(3.2.3)
Em princpio, quanto maior esse ndice, melhor para a empresa, pois denota que a
empresa estaria financiando sua necessidade de capital de giro com recursos no onerosos, ou
seja, fontes operacionais. Outro aspecto a ser ponderado o custo de oportunidade entre
compra vista ou a prazo, o que normalmente definido pela taxa de juros da melhor
aplicao financeira oferecida pelas instituies financeiras.
Os indicadores de atividade acima mencionados permitem avaliar o desempenho
operacional da empresa e suas necessidades de investimento de capital de giro, bem como
evidenciar a dinmica operacional da mesma, refletida no BP e na DRE. Por consequinte, a
gesto do capital de giro da empresa trata da administrao do conjunto das atividades
33
Captulo 3
Reviso de Literatura
essenciais para que empresa possa desenvolver seus produtos e/ou servios e entreg-los a sua
clientela. Tais fases correspondem ao ciclo operacional (CO) e ao ciclo financeiro (CF) da
empresa. So representados pelas seguintes expresses:
CO PME PMR
(3.3.4)
(3.3.5)
Em que:
CO: ciclo operacional
PME: prazo mdio de estoques
PMR: prazo mdio de recebimento
PMC: prazo mdio de compras
CF: ciclo financeiro
O CO, conforme Padoveze & Benedicto (2007, p. 155), corresponde a todas as aes
requeridas e exercidas para a performance de cada atividade (desde a compra de matriasprimas/mercadorias at o recebimento das vendas). Trata-se, pois, do processo de
administrao de cada atividade e inclui o planejamento, a execuo e o controle. Braga
(1991), semelhantemente, afirma que CO corresponde ao intervalo de tempo compreendido
desde a recepo dos materiais de produo (ou das mercadorias para revenda) at a cobrana
das vendas correspondentes. Fica evidenciado que o CO tem inicio com a aquisio da
matria-prima para produo (indstria) e termina com o recebimento pela venda do produto
ou servio final.
No ciclo operacional, conforme est mostrado na Figura 3.2.2.1, so observadas duas
categorias distintas. A primeira refere-se ao tempo que a entidade leva para comprar ou
produzir e vender o produto/mercadoria, o que denominado perodo de estocagem; j a
segunda se refere ao tempo que a empresa leva para receber suas vendas a prazo, sendo
designado como perodo de contas a receber.
Compra
PME
30
Vende
Recebe
PMR
55
34
CO
85
Captulo 3
Reviso de Literatura
Assim, fica evidenciado que o ciclo operacional representa o intervalo de tempo no qual
no acontece a entrada de recursos monetrios no caixa da empresa, ou seja, ela ir necessitar
de recursos para financiar seus investimentos operacionais (estoque e vendas a prazo). Dessa
forma, quanto maiores forem os prazos em cada fase do ciclo operacional, de um maior
volume de recursos necessitar a empresa para o financiamento do seu giro. Esse incremento
pode estar sendo financiado por fontes onerosas (recursos bancrios), o que resulta em
maiores encargos financeiros (juros).
Outro aspecto a ser considerado em relao ao CO que esse varia de acordo com o
setor de atividade e as caractersticas de atuao da empresa. Por exemplo, empresas do setor
industrial tendem a ter um ciclo mais longo, pois dependem do prazo mdio de estocagem das
matrias-primas, do prazo mdio de fabricao do produto e do prazo mdio de recebimento.
J as empresas do segmento rural (principalmente do setor agrcola) e da construo
civil tambm tendem a apresentar um CO caracteristicamente mais extenso, necessitando de
um maior montante de recursos para financiar o seu capital de giro. Para as empresas que
atuam no segmento de servio ou trabalham sob encomenda, tais prazos podem no existir.
A empresa ao efetuar suas compras de fatores de produo a prazo resulta em contas a
pagar. Esse intervalo designado de prazo mdio de compras ou pagamento (PMC). O prazo
mdio de compras diminui o nmero de dias em que os recursos da empresa foram aplicados
no ciclo operacional. Dessa forma, o ciclo operacional menos o PMC resulta no CF.
O CF (tambm conhecido como ciclo de converso de caixa ou ciclo de caixa) o
tempo decorrido entre o instante do pagamento aos fornecedores pelas mercadorias adquiridas
e o recebimento pelas vendas realizadas. Representa o perodo em que a empresa necessita
ou no de financiamento para complementar o seu ciclo operacional. Portanto, o CF a
diferena entre o CO (PME + PMR) e o prazo mdio de compras (PMC) e corresponde ao
intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a companhia recebe
do cliente os recursos das vendas efetuadas. O CF mede as movimentaes financeiras/caixa
da empresa. Essa situao est explicitada na Figura 3.3.4.
35
Captulo 3
Reviso de Literatura
PME
PMR
Vendas de produtos
acabados a prazo
Recebimento a prazo
Clientes
CO
CF
Compra de matria-prima
a prazo
Pagamento
fornecedores
PMC
Figura: 3.3.4: Demonstrao dos Ciclos Operacional e Financeiro
Fonte: Adaptado de Sato (2007)
Na Figura 3.3.4, mostra-se que a empresa est com o CF positivo, levando-a a necessitar
de outras fontes para financiar seu giro. As fontes para financiar o CF normalmente so o
capital prprio e/ou os recursos de terceiros onerosos (geralmente recursos bancrios). Caso o
PMC fosse maior que o CO, a empresa estaria sendo financiada por fontes espontneas, pois o
pagamento das obrigaes com fornecedores estaria acontecendo aps o recebimento das
vendas a prazo. Em tal situao o CF seria negativo.
Nesse contexto, Vieira (2005, p. 54) define o CF sendo a dimenso do tempo decorrido
entre as sadas de caixa operacionais e o recebimento de produtos e representa uma avaliao
do prazo durante o qual os recursos financeiros ficam comprometidos nos investimentos
realizados em ativos circulantes. Braga (1991), no mesmo direcionamento, registra que o CF
compreende o prazo entre as sadas de caixa relativas aos pagamentos dos fornecedores e as
entradas de caixa provenientes dos recebimentos das vendas.
H maneiras de a empresa maximizar o CF, minimizando, consequentemente, a
necessidade de caixa: aumentar o giro do estoque por meio do acrscimo do giro das matriasprimas, reduzir o ciclo de produo, elevar o giro dos produtos acabados; diminuir o prazo
concedido aos clientes (vendas a prazo); ampliar o prazo de pagamento a fornecedores,
36
Captulo 3
Reviso de Literatura
inclusive por meio de atraso do pagamento, quando a relao custo versus benefcio, no
tocante ao conceito de crdito, for possvel.
Na realidade, o CF nada mais do que uma medida aproximada da NCG (analisada no
subcaptulo 3.4.1.1) da empresa, expressa em dias, ao longo do exerccio social, e corresponde
ao intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a empresa
recebe do cliente o valor monetrio de suas vendas.
Em sntese, a boa gesto empresarial revela-se pela competncia na administrao dos
prazos mdios, explicitados por meio do ciclo financeiro (CF), pois quanto mais ciclos uma
empresa repetir no exerccio social, mais eficientemente os recursos aplicados no ativo
circulante estaro sendo administrados e, consequentemente, obtm-se maior rentabilidade
(Braga, 1989). Portanto, o CF, se bem gerido e dimensionado, possibilitar empresa a
obteno de liquidez e lucratividade suficientes e necessrias para a sua sobrevivncia e
prosperidade.
Captulo 3
Reviso de Literatura
O trade-off entre rentabilidade e liquidez ocorre, segundo Matias (2007), porque, sob
condies normais de taxas de juros, uma elevao na proporo de ativos circulantes, com
relao aos ativos totais, causa uma reduo no retorno da empresa. Isso ocorre porque,
teoricamente, os ativos de longo prazo tm maior rentabilidade que os ativos de curto prazo.
Semelhantemente, Gitman (2004) comenta que os ativos circulantes so menos rentveis que
os ativos permanentes, haja vista que estes ltimos agregam mais valor que os primeiros.
A respeito desse assunto, Ross (2002) cita que, quando os ativos circulantes aumentam
cresce o custo de carregamento, pois, como a taxa de retorno desses ativos baixa,
comparativamente dos outros ativos, h um custo de oportunidade, como tambm existe o
custo de manuteno do valor destes ativos (por exemplo, o custo de armazenagem dos
estoques).
Sobre esse tema, Braga (1989) registra que um capital de giro elevado prejudica o
retorno da empresa, tendo em vista que o excesso de ativos circulantes pode indicar
ineficincia na aplicao dos recursos financeiros, bem como os recursos prprios e de
terceiros onerosos (fontes de financiamentos) envolvem custos elevados. O custo do capital
prprio corresponde ao custo de oportunidade, ou seja, expectativa de retorno dos acionistas
em face ao risco assumido. J em relao ao capitais de terceiros, eles envolvem custos
nominais (juros, imposto sobre operaes financeiras (IOF), taxas de servios e reciprocidade
bancria) elevados, mesmo com a possibilidade de serem deduzidos do imposto de renda.
A gesto do capital de giro pode ser dividida em duas etapas. A primeira se constitui na
definio do volume aplicado nos ativos circulantes. Na segunda, a questo decidir como as
aplicaes sero financiadas. A partir dessas etapas, a companhia determina sua poltica de
capital de giro, a qual tem como principal parmetro o dilema liquidez versus rentabilidade.
Uma poltica que priorize a liquidez evidenciar um menor risco, assim como uma outra,
oposta, apresentar uma maior lucratividade (rentabilidade), em funo de um patamar de
maiores riscos assumidos.
Geralmente, as deliberaes financeiras tomadas pelas companhias impactam seu risco,
bem como suas perspectivas de rentabilidade, sendo, portanto, necessrio que as aes que
venham a ser realizadas sejam fruto de um delicado processo de compatibilizao entre essas
variveis. Tanto Assaf & Silva (2002, p.23) quanto Matias (2007, p.47) apontam que a
necessidade da compatibilizao da relao risco-rentorno evidenciada porque nenhuma
alterao acontece na rentabilidade sem que, em contrapartida, ocorram modificaes na
38
Captulo 3
Reviso de Literatura
No que tange aos investimentos no capital de giro de uma empresa, deve-se objetivar
uma poltica que busque determinar que o montante de investimentos necessrios seja
reduzido ao mnimo, para conseguir os resultados exigidos. O excesso de aplicaes no AC
pode demostrar ineficincia na aplicao ou no uso dos recursos financeiros. Porm, a
necessidade de AC superior ao PC, de acordo com Gitman (2004, p. 510), d-se porque
como a maioria das empresas incapaz de igualar entradas s sadas de caixa com certeza,
necessrio que disponham de ativos circulantes em volume superior s sadas exigidas pelos
passivos circulantes.
Os investimentos no capital de giro so definidos pelo setor de atuao da empresa,
visto que uma empresa que atua no setor de comrcio demanda um maior volume em
estoques, enquanto uma empresa que atua em setores voltados para a prestao de servios
tende a demandar um menor montante em estoques, ou no possu-los, mas tende a apresentar
maior valor em contas a receber (vendas a prazo). J as companhias industriais apresentam
um maior valor investido em estoques, tendo em vista o seu ciclo de produo (matria-prima,
produtos em elaborao e produtos acabados).
Quanto aos tipos de polticas alternativas de investimento do capital de giro, tanto
Vieira (2005) quanto Brigham & Houston (1999) apresentam trs:
Agressiva ou liberal, na qual so mantidas elevadas quantias no caixa e nos
estoques, sendo o incremento nas vendas estimulado por meio de uma poltica de
crdito liberal ou frouxa, o que resulta num grande volume na conta clientes. Com
essa poltica, ocorre um maior ciclo operacional e menor ser o giro do
investimento;
Conservadora ou Restritiva, que indica um menor volume existente em caixa,
estoque e contas a receber clientes -, buscando minimizar as aplicaes nesses
itens operacionais. Em tal situao, ocorre um menor ciclo operacional, e o giro dos
39
Captulo 3
Reviso de Literatura
ativos ser mais frequente, bem como ocorre a reduo do volume de recursos
investidos na atividade operacional da empresa;
Moderada, que se situa em posio intermediria entre as polticas acima
mencionadas, e busca equilibrar os objetivos que podem ser classificados como mais
moderados ou mais agressivos, em funo do volume de investimentos realizados
em relao s vendas. Na realidade, busca equilibrar os custos de polticas
agressivas com os riscos das polticas restritivas, visando chegar melhor
alternativa, ou seja, fica entre os dois extremos em termos de risco e retorno
esperados.
De maneira similar, Ross (2002, p, 604) explicita que as polticas de investimentos no
ativo circulante podem ser flexveis, ao buscarem manter um nvel elevado de ativos
circulantes em relao s vendas (manuteno de saldos elevados de caixa; investimentos
substanciais em estoques; concesses de liberais de crdito, o que resulta em alto nvel de
contas a receber), ou restritivas, que envolveriam um quociente baixo entre os ativos
circulantes e as vendas (manuteno de saldos reduzidos de caixa; realizao de pequenos
investimentos em estoques; nenhuma venda a prazo e, consequentemente, inexistncia de
contas a receber). (Grifo do autor).
Na avaliao dos investimentos no capital de giro, faz-se necessrio apreciar a
administrao dos componentes do ativo circulante (caixa, estoques e valores a receber
clientes), como tambm levar em considerao os ciclos operacional e financeiro/caixa (esses
j descritos no subcaptulo anterior).
Captulo 3
Reviso de Literatura
de
fontes
operacionais/espontneas,
elas
precisam
recorrer
fontes
O capital de giro pode ser divido em fixo/permanente e em varivel ou temporrio. Para maior detalhe
ver subcapitulo 3.2.1.
41
Captulo 3
Reviso de Literatura
Captulo 3
Reviso de Literatura
polticas devero ser revisadas e redefinidas. Portanto, os diferentes tipos de poltica de capital
de giro alternam de um extremo ao outro. importante salientar que no h um nvel timo
para as polticas alternativas de capital de giro, pois cada segmento especfico da economia
tem um padro e, dentro de um mesmo setor, existem dessemelhanas em funo do tamanho
ou do porte da empresa, histrico de relaes de crdito etc.
3.4.1 Introduo
O princpio bsico de qualquer empresa gerar lucros (resultado decorrente das receitas
> despesas/custos), criando valor para seus acionistas/cotistas (acionistas para sociedade
annima e cotistas para empresa Ltda.). H diversos indicadores que medem essa relao, isto
, a rentabilidade ou o retorno dos negcios que permite aos acionistas, os administradores e
os analistas externos avaliarem os resultados de uma empresa em relao ao seu nvel de
vendas, ao montante de ativos ou de capital investidos pelos proprietrios.
A gerao de lucros do interesse dos diversos stakeholders, pois somente uma
empresa lucrativa tem capacidade de atrair capital externo. Segundo Gitman (2004, p. 52), os
proprietrios, credores e administradores preocupam-se muito com o aumento do lucro, pois
isso visto como algo muito importante no mercado.
Corroborando, Padoveze & Benedicto (2007, p.103) exaram que a anlise da
rentabilidade a parte mais importante da anlise financeira. Objetiva mensurar o retorno do
capital investido e identificar os fatores que conduziram a essa rentabilidade. Os mesmos
autores respondem ao questionamento se anlise da capacidade de pagamento no seria a
parte mais importante da anlise financeira, j que ela indica a capacidade de sobrevivncia da
sociedade no curto prazo. Eles contra-argumentam salientando que a sade financeira da
empresa decorrente da obteno de sua rentabilidade, pois uma empresa rentvel no ter
problemas de solvncia.
Dessa forma, os ndices de rentabilidade tm como objetivo avaliar a performance final
da empresa, ou seja, evidenciar os efeitos combinados da atividade, da liquidez e de estrutura
43
Captulo 3
Reviso de Literatura
importante frisar que o lucro decorre das estratgias aplicadas pela empresa nas
operaes e das margens repassadas nos preos de venda das mercadorias e servios.
Portanto, os fatores bsicos na gerao do lucro so o montante vendido e os preos obtidos.
O lucro que significa o resultado positivo alcanado pelo empresa, pode ser dividido em
lucro operacional (LO), tambm denominado LAJIR ou EBIT (earning before interest and
44
Captulo 3
Reviso de Literatura
taxes) e lucro lquido (LL). O lucro operacional o resultado obtido exclusivamente das
operaes da empresa, ou seja, antes dos juros/despesas financeiras, impostos e de outras
despesas no operacionais. J o lucro lquido o resultado disponvel para os scios, pois so
deduzidos todos os custos e despesas ocorridos no exerccio social, inclusive juros e
dividendos, ou seja, resultado final constante na DRE. Ressalte-se que esse resultado pode
ser positivo (lucro) ou negativo (prejuzo).
ROE =
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
(3.4.1)
O numerador composto pelo lucro que realmente pertence aos scios, qualquer que
seja a deciso quanto a sua destinao. J o denominador representado pelo valor do PL
mantido na empresa. Quanto maior o indicador, melhor o ndice de eficincia.
Assaf (2003, p. 117) mostra que esse ndice pode tambm ser calculado em funo da
rentabilidade das vendas (margem lquida) e do giro do patrimnio lquido, conforme a
frmula abaixo:
ROE =
Lucro Lquido
Vendas Lquidas
x
Vendas Lquidas Patrimnio Lquido
45
(3.4.2)
Captulo 3
Reviso de Literatura
Esse indicador reflete o quanto a empresa est obtendo de resultado em relao aos seus
investimentos totais, isto , a rentabilidade ou retorno sobre os ativos totais e evidencia o
ganho proporcionado por unidade de ativo da sociedade. representado pela seguinte
expresso:
ROA =
Lucro Lquido
AtivoTotal
(3.4.3)
De acordo com Iudicibus & Marion (2000) e Assaf (2003), esse indicador constitui um
dos mais importantes ndices de um balano para os gestores de uma empresa, pois ele
demostra as razes que ocasionaram a rentabilidade alcanada.
Esse indicador mostra qual o custo ou despesas financeiras mximas que uma empresa
pode assumir nas suas captaes de emprstimos, pois se a mesma tomar um emprstimo a
uma taxa de juros superior rentabilidade dos seus ativos, o resultado obtido pela aplicao
desse financiamento ser inferior s despesas de juros pagas ao credor, reduzindo, portanto, o
ganho dos scios.
Esse ndice pode ser igualmente obtido pela conjugao da margem operacional de
lucro (MOL) com a rotao ou giro do ativo, expresso pela seguinte frmula: ROA = MOL x
RA. A margem operacional representa qual o ganho operacional (resultado antes das despesas
e receitas no operacionais) da empresa em relao a sua receita operacional lquida (vendas
lquidas), portanto, MOL = LO/ROL. J a RA (ROL/AT) revela quantas vezes o ativo total
46
Captulo 3
Reviso de Literatura
girou durante determinado perodo, ou seja, revela quanta vezes a empresa conseguiu vender
o valor equivalente ao seu ativo. A Figura 3.4.1 evidencia a ROA por essa conjugao.
Margem
operacional
Lucro operacional
----------------------Vendas lquidas
ROA
X
Giro do
ativo total
Vendas lquidas
-------------------Ativo total
A avaliao por meio dessa expresso permite aos gestores uma maior facilidade na
identificao das causas que podem estar levando a empresa a um melhor ou pior desempenho
do que o esperado. Por exemplo, caso o problema esteja na margem, poder fazer o controle
mais eficiente das despesas, elevar as margens ou agilizar a poltica de vendas, como tambm
se a margem o fator para conseguir a rentabilidade, o caminho o giro/rotao. Por outro
lado, caso o problema seja verificado no giro, deve concentrar a ateno na gesto dos ativos,
o que evita a ociosidade dos recursos.
Esse modelo de performance denominado Sistema Du Pont de anlise financeira,
tendo em vista que foi apresentado em 1930 pela empresa Du Pont como ferramenta bsica
utilizada para a anlise e a avaliao de seus investimentos em sua atividade (Padoveze &
Benedicto, 2007).
Esse ndice mensura a capacidade de a empresa gerar lucro por meio de suas vendas. A
margem lquida (ML) expressa o ganho lquido da empresa em cada unidade vendida, isto ,
compara o resultado final do exerccio com a receita operacional lquida (ROL). A ML reflete
a remunerao sobre a forma percentual das vendas aps a deduo de todos os custos,
despesas, inclusive juros, impostos e dividendos. A equao abaixo mostra esse ndice.
47
Captulo 3
Reviso de Literatura
ML =
Lucro Lquido
Vendas Lquidas
(3.4.4)
MOL =
Resultado Operacional
Vendas Lquidas
(3.4.5)
ROI =
Lucro Operacional
Ativo Operacional
(3.4.6)
Esse ndice, similar ao ROA, permite ver quanto a empresa est obtendo de resultado ou
ganho em relao aos ativos operacionais (ativo total menos o passivo funcionamento ou
operacional, que representado pelas contas ligadas atividade operacional da empresa, ou
seja, em tese, no so oneradas por juros/encargos financeiros). O ativo operacional ser igual
48
Captulo 3
Reviso de Literatura
ao passivo oneroso (emprstimos bancrios etc.) mais o PNC acrescido do PL (capital prprio
ou dos scios), isto , AOL = PCF + PNC + PL.
Lucro lquido
Dividendos ou
bonificaes
Lucro retido
Depreciao
AUTOFINANCIAMENTO
Figura: 3.4.2: Ilustrao do Autofinanciamento
Fonte: Adaptado de Vieira (2005)
49
Captulo 3
Reviso de Literatura
Segundo Vieira (2005) e Brasil & Brasil (1997), o autofinanciamento a principal fonte
de crescimento do capital de giro (CDG) e refora o financiamento da NCG, sendo, portanto,
um fator essencial para se alcanar uma posio de liquidez satisfatria. Alm disso,
bastante importante que a empresa disponha de recursos gerados internamente, os quais
possam ser reinvestidos na manuteno e no crescimento dos seus negcios/atividade. Nesse
mesmo sentido, Fleuriet & Brasil (1980) afirmam que esses recursos prprios constituem a
primeira alavanca financeira de que dispe a firma para enfrentar o seu crescimento.
O autofinanciamento e os emprstimos a longo prazo constituem as principais fontes de
recursos que possibilitam o crescimento de uma empresa. Quanto aos lucros retidos
(autofinanciamento) ou reaplicados na atividade empresarial, os acionistas ponderam se a
rentabilidade produzida pela empresa supera os ganhos que os mesmos poderiam alcanar ao
disporem de seus lucros, aplicando-os em outras oportunidades anlogas de investimento.
Captulo 3
Reviso de Literatura
51
Captulo 3
Reviso de Literatura
classificadas de com o seu ciclo, ou seja, o tempo que leva para realizar uma
rotao.
Contas Errticas
Contas Cclicas
Duplicatas a receber
Estoques
Adiantamento a clientes
Despesas pagas antecipadamente
Fornecedores
Salrios e encargos
Impostos e taxas
Adiantamento de clientes
Investimentos
Imobilizado
Intangvel
PASSIVO NO CIRCULANTE
CONTAS NO CCLICAS
CONTAS NO CCLICAS
PASSIVO CIRCULANTE
Caixa e Bancos
Aplicaes financeiras
Contas Cclicas
ATIVO NO CIRCULANTE
PASSIVO
Contas Errticas
ATIVO CIRCULANTE
ATIVO
Captulo 3
Reviso de Literatura
PERMANTETE
PERMANENTE
Financeiro
Operacional
CIRCULANTE
Duplicatas a receber
Estoques
Adiantamento a clientes
Despesas pagas antecipadamente
Emprstimos bancrios
Financiamentos
Duplicatas descontas
Dividendos e IR
Fornecedores
Salrios e encargos
Impostos e taxas
Adiantamento de clientes
Operacional
Caixa e Bancos
Aplicaes financeiras
Letras de cmbio
PASSIVO
Financeiro
CIRCULANTE
ATIVO
Quanto ao modelo acima, os autores fazem algumas definies sobre esses grupos
patrimoniais:
53
Captulo 3
Reviso de Literatura
54
Captulo 3
Reviso de Literatura
Saldo de Tesouraria (ST). A Figura 3.5.3, numa viso simplificada, resume a formao do
MF, o que permite uma melhor compreenso do modelo.
MODELO
FLEURIET
Necessidade
de Capital
Giro
ACO
Capital de
Giro
PCO
PNC
Saldo de
Tesouraria
ANC
ACF
PCF
Captulo 3
Reviso de Literatura
Quando, no ciclo financeiro, as sadas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa,
a operao da empresa cria uma necessidade de aplicaes permanente de fundos,
que se evidencia no balano por uma diferena positiva entre o valor das contas
cclicas do ativo e das contas cclicas do passivo. Denomina-se de Necessidade de
Capital de Giro (NCG) esta aplicao permanente de fundos.
(3.5.1)
ATIVO
PASSIVO
ACO
PCO
NCG
ANC
PCN
Essa situao acontece porque dificilmente os pagamentos que a empresa realiza (sada
de caixa) so simultneos com os seus recebimentos (entradas de caixa), ou seja, variam de
acordo com o CF e com o volume de vendas ou de negcios realizado pela empresa. Dessa
forma, verifica-se que a falta de sincronia temporal entre pagamento, produo,
vendas/recebimento pode fazer com que o CO no gere valores e/ou prazo suficientes para
amparar a atividade operacional da empresa.
Dessa maneira, a NCG tem por objetivo apurar quais so as necessidades que uma
empresa tem de capital de giro para bancar as aplicaes operacionais no supridas pelas
fontes operacionais ou cclicas de recursos (fornecedores, salrios e encargos a pagar etc.).
Portanto, quando os recursos oriundos das fontes operacionais so insuficientes, a empresa
precisar recorrer a fontes no ligadas diretamente atividade, isto , a fontes errticas, como,
por exemplo, emprstimos bancrios de curto prazo.
Nesse sentido, Vieira (2005, p. 78) define a NCG como sendo:
56
Captulo 3
Reviso de Literatura
57
Captulo 3
Reviso de Literatura
NCG POSITIVA (ACO > PCO): Nessa situao, a empresa necessita de recursos
para o giro dos negcios, o qual poder ser financiado com recursos prprios e/ou
recursos de terceiros de curto e de longo prazos;
NCG NEGATIVA (ACO < PCO): Embora pouco comum, nesta situao a empresa
dispe de sobra ou excesso de financiamento. Tal situao denota que a empresa
autossuficiente quanto a sua parte operacional e dispe de recursos para financiar
outros investimentos permanentes ou fazer aplicaes financeiras;
NCG NULA (ACO = PCO): Situao hipottica. Nesse caso, pois, a empresa no
necessita de financiamento extra para o giro dos seus negcios, financiando-os
apenas com contas as cclicas ou operacionais.
Quanto situao de a NCG ser positiva ou negativa, Silva (1997) menciona que,
quando ela for negativa, ao invs de ser um investimento, estar sendo um financiamento, ou
seja, ao invs de tomar recursos, a NCG libera recursos. Quando positiva, representa uma
aplicao ou investimento, isto , necessita de fontes para financi-la.
Em relao s fontes de financiamento da NCG, pode-se citar as seguintes: capital de
terceiros, tais como emprstimos bancrios de curto ou longo prazo; crditos dos acionistas ou
de controladas/coligadas etc.; capital prprio representado pelo patrimnio lquido, que o
recurso investido pelos acionistas/quotistas e pelos lucros reinvestidos (autofinanciamento).
A depender do segmento em que a empresa esteja inserida, a NCG pode apresentar-se
de trs maneiras: permanente (em que as empresas apresentam certa homogeneidade nas
vendas ao longo do ano); sazonal (em que as empresas tm forte concentrao de vendas em
determinado perodo do ano - Natal, festas juninas, produtores rurais); ou mista aquelas que
produzem produtos distintos, como, por exemplo, ovos de pscoa e biscoitos, por meio de
linhas de produo segregadas, mas com administrao nica.
O conhecimento dessas situaes permite aos gestores montarem estratgias mais
adequadas para a utilizao das fontes de financiamentos de sua NCG, em determinado
perodos, de acordo com as necessidades da sociedade. Corroborando, Carneiro Jnior &
Marques (2005) registram que em essncia a NCG significa a medida chave do processo de
crescimento da empresa, e envolve decises adequadas quanto ao seu financiamento.
Fleuriet (2003. p. 8-10) tece algumas consideraes sobre a NCG, com o objetivo de
esclarecer o seu conceito:
58
Captulo 3
Reviso de Literatura
Corroborando com essa afirmao, Silva (1997) afirma que a NCG um mtodo de
anlise de relativa simplicidade e de grande utilidade no auxlio da determinao da situao
financeira de uma empresa, pois fornece uma viso sistmica do impacto nas diversas reas de
deciso na empresa.
59
Captulo 3
Reviso de Literatura
Na avaliao da NCG, percebe-se que a mesma revela o nvel dos recursos necessrios
para as empresas manterem o giro de seus negcios, representando uma aplicao ou
investimento. Como esses investimentos so bastante vinculados atividade operacional de
uma empresa, sofrendo constantes renovaes, equipara-se a um investimento permanente e
de longo prazo, que necessita ser financiado com recursos, que tenham, preferencialmente,
caractersticas anlogas.
Esses recursos de longo prazo so oriundos das rubricas que compem o passivo no
circulante (PNC), ou seja, exigvel a longo prazo (representa os capitais alheios) e o
patrimnio lquido (representa os recursos prprios, isto , os valores investidos pelos
acionistas e os lucros reinvestidos).
Dessa forma, Vieira (2005, p.84) afirma que:
A NCG dever ser, preferencialmente, financiada pelo saldo lquido da fontes
e aplicaes de longo prazo, que compe as contas permanentes do ativo e
do passivo reclassificado. A este saldo de longo prazo denominamos capital
de giro (CDG). Lembrando que o ativo permanente ou no circulante
composto pelo realizvel a longo prazo, investimento, imobilizado e o
intangvel.
Diante da definio acima mencionada, o CDG pode ser representado pela seguinte
expresso:
(3.5.2)
O CDG representa as fontes de recursos que a entidade devem buscar para financiar a
NCG, de maneira a guardar a compatibilidade entre as caractersticas temporais das fontes e
as aplicaes cclicas. No entanto, somente uma parte desses recursos utilizada para
financiar a NCG, pois a maior parte de tais fundos est aplicada, prioritariamente, no ANC
(imobilizaes, investimentos, mquinas e equipamentos, outros valores a receber a longo
prazo etc.).
importante mencionar que o CDG possui o mesmo valor do CCL, que demonstrado
pela seguinte expresso: CCL = AC menos PC. O CCL, indicador da anlise tradicional,
demonstra a situao de liquidez/solvncia no curto prazo da empresa ( semelhante ao ndice
60
Captulo 3
Reviso de Literatura
AC ANC PC
ANC PL
(3.5.3)
AC PC PNC PL ANC
(3.5.4)
PASSIVO
AC
PC
CCL
ANC
CDG
PNC
Captulo 3
Reviso de Literatura
ATIVO
PASSIVO
ACF
PCF + PCO
CDG
ACO
PNC
ANC
CDG negativo (PCN < ANC) significa que as aplicaes permanentes superam as
fontes de recursos permanentes, o que evidencia a utilizao de recursos de curto
prazo no financiamento de ativos de pouca liquidez (ativo realizvel a longo prazo,
investimento, imobilizado), situao que pode acarretar problemas financeiros
empresa, conforme abaixo est demonstrado na Figura 3.5.7;
ATIVO
PASSIVO
ACF
ACO
PCF
PCO
CDG
ANC
PNC
CDG nulo (ANC = PCN), situao no comum. Ocorre quando as fontes de recursos
permanentes foram todas aplicadas no ANC. Portanto, a NCG, se positiva, estar
sendo financiada com recursos de curto prazo de terceiros (emprstimos bancrios,
de coligadas etc.). Nessa situao, o ideal seria que a NCG tambm fosse nula ou
negativa.
Fleuriet (2003, p. 11-13), com o objetivo de esclarecer o conceito do CDG, faz as
seguintes observaes:
O CDG possui o mesmo valor do ativo circulante lquido (CCL); no entanto, seu
clculo realizado de maneira diferente. Alm disso, os conceitos so diferentes. O
CCL representa uma aplicao de fundos, enquanto o CDG representa uma fonte de
fundos. Na viso tradicional, o CCL representa uma medida de folga financeira, ou
seja, a capacidade de honrar seus compromissos de curto prazo, enquanto o CDG, no
enfoque dinmico, representa uma fonte de fundos e tendem a demonstrar as
62
Captulo 3
Reviso de Literatura
Por fim, o Saldo de Tesouraria (ST) ou tesouraria (T), que representa o montante de
recursos que a empresa precisa obter para financiar a sua NCG quando os recursos oriundos
do CDG no so suficientes para financi-la. Assim sendo, a empresa ir utilizar fontes de
curto prazo objetivando complementar o financiamento de suas atividades operacionais.
Fleuriet (2003, p. 98) define o ST como sendo [...] a diferena, num dado momento, entre os
recursos empregados para financiar a atividade da empresa e as necessidades geradas por esta
atividade.
O ST pode ser definido pela diferena entre o ativo e o passivo errtico (ST = ACF
PCF), ou pela diferena entre o CDG NCG = ST, sendo que essa expresso representa a
essncia do MF. Como o CDG, o PCF tambm uma fonte de recursos, porm de curto prazo
e no est ligado atividade operacional da empresa. J o ACF, a exemplo da NCG, tambm
representa uma aplicao de recursos, mas de curto prazo e no atrelada atividade cclica da
companhia.
A exemplo do CDG e da NCG, o ST pode ser positivo, negativo ou nulo.
63
Captulo 3
Reviso de Literatura
O ST positivo (ACF > PCF), evidenciado na Figura 3.5.8, acontece quando a empresa
possui capital de giro superior a sua necessidade de capital de giro (CDG > NCG). Isso
tambm evidencia que o ACF (contas errticas do ativo) superior ao PCF (contas
errticas do passivo). Tal situao significa que a empresa tem disponibilidade de
recursos, a qual poder ser aplicada no mercado financeiro ou utilizada a qualquer tempo
no aproveitamento de oportunidades negociais, inclusive para realizar inverses fixas;
ATIVO
ACF
PASSIVO
O
PCF
ST
PCO
ACO
ANC
PNC
O ST negativo (ACF < PCF), est demonstrado na Figura 3.5.9, onde fica evidenciado que
o CDG no suficiente para financiar a NCG, como tambm se verifica que ACF menor
que PCF. Isso indica que a mesma est utilizando capitais de terceiros onerosos
(descontos de duplicatas, emprstimos bancrios de curto prazo) para financiar sua
atividade, ou at mesmo investimentos fixos;
ATIVO
PASSIVO
PCF
ACF
ST
ACO
PCO
ANC
PNC
64
Captulo 3
Reviso de Literatura
curto prazo contido no passivo errtico. Por outro lado, o ST positivo (ST >
0) representa uma aplicao e demonstra que a empresa financia toda sua
necessidade de capital de giro com recursos de longo prazo e dispe de um
excedente para realizar aplicaes de curto prazo.
Alm disso, o autor ainda registra que o ST apresenta forte componente financeiro e
representa uma importante indicao da situao financeira da empresa, Portanto, o
monitoramento contnuo da evoluo do ST dever ser uma prioridade da gesto financeira da
empresa. Na mesma direo, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 42) afirmam que a
varivel Tesouraria (ST), sem dvida a que melhor expressa a situao financeira de curto
prazo das empresas.
Das situaes possveis desse indicador, a que merece maior ateno o ST negativo,
pois indica que a empresa vem recorrendo a fundos de curto prazo para financiar sua NCG
como tambm pode estar a financiar o ANC, o que pode resultar em dificuldade financeira,
haja vista que est utilizando fontes de financiamento incompatveis com sua necessidade.
Afinal, como j foi mencionado neste trabalho, as fontes adequadas de financiamento da NCG
so as fontes de longo prazo, ou seja, o CDG.
Nesse sentido, Matias (2007, p. 39), afirma que:
O aumento do passivo circulante financeiro devido, por exemplo, a
sucessivos emprstimos bancrios ou descontos de duplicatas, pode acarretar
aperto financeiro e conseqente aumento do risco financeiro, isto , da
empresa se tornar insolvente. Normalmente, problemas na gesto do capital
de giro operacional desembocam em deteriorao do saldo de tesouraria.
Captulo 3
Reviso de Literatura
pagamento para quitar com suas obrigaes. A denominao proveniente do hiato entre as
curvas da NCG e do CDG, que se apresentam cada vez maiores e assumem a forma de uma
tesoura aberta (Silva, 1997).
$
NCG
ST3
ST1
ST2
CDG
t
Captulo 3
Reviso de Literatura
Captulo 3
Reviso de Literatura
Corroborando com essa viso, Matias (2007, p. 410) menciona que nem sempre o
efeito tesoura prejudicial aos negcios, principalmente em termos de rentabilidade.
Exemplificando, o autor relata que, caso a empresa consiga obter emprstimos a 1,5% a.m. e
com as vendas a prazo obtenha 4% a.m. (contas a receber), o efeito tesoura no ser
prejudicial para a condio econmica da empresa, em que pese ser prejudicial em termos de
liquidez (capacidade de pagamento). Essa situao explicita o dilema liquidez x rentabilidade.
Outro aspecto importante a ser observado que o ST positivo e constante/elevado no
necessariamente significa existir uma situao desejvel, pois tal situao pode denotar que a
empresa esteja perdendo oportunidades de investimentos, criadas pela sua estrutura
financeira, devido falta de estratgias voltadas para novos investimentos, tanto fixos como
operacionais (Fleuriet, 2003).
Resumindo o conceito do ST, a figura seguinte visualiza o fluxo da sua formao,
demonstrando por meio grfico como se processo a sua formao.
Fonte de
longo Prazo
Estratgico
+
operacional
CDG
Aplicao de
longo Prazo
Aplicaes
operacionai
s
Fontes
operacionais
Financeir
o
ST
Aplicaes
de curto
prazo
Fontesde
curto
prazo
NCG
Operacional
3.5.2
O MF, por meio das suas variveis CDG, NCG e ST permitiu a Flueriet (2003) e Brasil
& Brasil (1997) identificarem 6 perfis conjunturais e estruturais das empresas, isto , cada
perfil denota a situao financeira em determinado momento, de acordo com as configuraes
observadas do CDG, da NCG e do ST. Porm, eles somente evidenciaram os quatro tipos que
68
Captulo 3
Reviso de Literatura
aparecem em maior frequncia, sendo que, em relao aos outros dois, apenas relataram a sua
existncia.
Dando continuidade a esse estudo, Braga (1991), Marques & Braga (1995), Vieira
(2005) e Braga (2004) demonstram as seis estruturas de balanos, visualizadas no quadro
abaixo, que correspondem a uma situao financeira relativamente ao risco de solvncia das
empresas.
Quadro 3.5.1 Ilustrao das estruturas financeiras ou de balano.
Tipo
CDG
NCG
Condio
ST
Situao
+ aplicao
Excelente
II
+ aplicao
Slida
III
+ aplicao
Arriscada
IV
- fonte
Insatisfatria
- fonte
Ruim
VI
- fonte
Pssima
Captulo 3
Reviso de Literatura
Tipo III - uma situao de risco, tendo em vista que o ST positivo oriundo da NCG
negativa, porm superior ao CDG tambm negativo, indicando que as fontes operacionais
(PCO) de curto prazo esto suprindo as aplicaes operacionais (ACO) como tambm as
aplicaes fixas (imobilizaes), ou seja, a empresa est financiado o ANC com recursos de
curto prazo.
Essa situao bastante sensvel ao nvel de vendas, pois caso ocorra uma retrao das
vendas, tende a haver uma rpida alterao da NCG (diminuio do PCO em maior volume
que o ACO), que passaria a ser positiva e consumiria as sobras. Consequentemente, o ST
passaria a ser negativo. Por outro lado, a queda das vendas tambm, em princpio, influencia
no lucro. No haveria, portanto, a gerao de autofinanciamento para comportar o incremento
da NCG. Isso poderia levar a empresa a apresentar uma situao do tipo Ruim ou Pssima.
Segundo Vieira (2005, p.155), tal situao representa uma estrutura que demanda
acompanhamento e administrao adequados, bem como pode sugerir a necessidade de uma
reorganizao de ativos e passivos.
Tipo IV - revela que a NCG positiva (ACO > PCO) no totalmente amparada pelo
CDG, sendo necessrio a empresa a recorrer a fontes (normalmente via emprstimos
bancrios) de curto prazo, o que est explicitado pelo ST negativo, para suprir parte de sua
NCG. Fica evidente que, nessa estrutura, as empresas dependem constantemente de
emprstimo de curto prazo para financiar suas atividades. De acordo com Vieira (2005, p.
154), essa estrutura representa a situao encontrada com maior freqncia nas empresas
brasileiras. Nessa situao, deve-se observar se ocorre aumento da diferena entre o CDG e a
NCG. Caso isso acontea, aumenta a vulnerabilidade da empresa em funo da evoluo do
ST negativo.
Tipo V - mostra que o CDG (ACN > PCN) est sendo financiado por recursos de curto
prazo oriundos da NCG negativa e das fontes errticas ou financeiras, o que est evidenciado
pelo ST negativo. O descasamento entre as fontes de curto prazo aplicadas em ativos de
maturao de longo prazo revela elevado risco, pois qualquer expanso dos negcios gerar
uma alterao na NCG (essa variao em funo das vendas), o que tende a gerar um aumento
do ST, piorando a situao financeira da empresa.
Outro aspecto a ser ponderado que os emprstimos de curto prazo podem oscilar
conforme a poltica de concesso por parte das instituies financeiras. Portanto, quaisquer
70
Captulo 3
Reviso de Literatura
Empresas
Variveis
MF
Tipo I
Tipo II
Tipo III
Tipo IV
Tipo V
Tipo VI
NCG
(10)
10
(30)
30
(20)
20
CDG
10
20
(20)
20
(40)
(10)
ST
20
10
10
(10)
(20)
(30)
71
Captulo 3
Reviso de Literatura
No quadro anterior, fica evidenciado que os Tipos I, II, III possuem uma melhor
situao financeira por apresentarem ST positivo. J os demais Tipos apresentam um ST
negativo, o que denota a necessidade de recorrer a recursos errticos (normalmente so
recursos bancrios de curto prazo) para financiar uma parte ou o total da NCG, como tambm
parte do CDG, a exemplo dos Tipos V e VI.
As empresas do Tipo IV so as mais frequentes no Brasil. Nesse Tipo, verifica-se que a
estrutura de financiamento amparada por recursos de curto prazo, tendo em vista que o CDG
no ampara totalmente a NCG.
Neste captulo, foram descritos os indicadores da anlise tradicional que tm como
principal medida os ndices de liquidez (corrente, geral e seca). Como foi demonstrado no
subcaptulo 3.2, esses ndices, a partir do confronto entre os ativos e os passivos circulantes,
tm como principais parmetros a solvncia, tendo em vista que os mesmos presumem que a
empresa ir ter capacidade de pagamento em determinada data, com base nos dados do BP, ou
seja, numa viso esttica.
A anlise tradicional no considera os prazos de recebimento e de pagamento que se
alteram continuamente devido dinmica dos negcios de uma empresa. Conforme Assaf &
Silva (2002), na administrao do capital de giro, as sadas de caixa (pagamentos) so eventos
relativamente previsveis; j as entradas de caixa (recebimentos) so geralmente de difcil
previsibilidade. No so considerados, portanto, os ciclos operacional e financeiro.
Comparando-se os indicadores tradicionais de liquidez com o MF, observa-se que o MF
muda o foco da anlise financeira da solvncia para a liquidez, ou seja, ao invs de tentar
responder pergunta: Encerrando as operaes, os ativos so suficientes para reembolsar as
exigibilidades? A questo passa a ser formulada da seguinte maneira: Como pode a empresa
honrar seus compromissos, mantendo-se em atividade e gerando recursos para o seu
crescimento? Essa questo parte do princpio de que as empresas so organismos vivos, ou
seja, so entes dinmicos, que tm como objetivo gerar lucros para poderem financiar seu
crescimento, com capacidade de reembolsar suas obrigaes nas datas aprazadas.
Outro aspecto importante do MF o fato de ele ser um modelo sistmico, o que
possibilita uma gesto financeira globalizante, pois as decises envolvem o conjunto da
empresa, isto , todas as contas do balano esto envolvidas na anlise financeira, como
tambm o volume de vendas realizadas pela empresa.
72
Captulo 3
Reviso de Literatura
73
Captulo 4
Metodologia
4 METODOLOGIA
74
Captulo 4
Metodologia
Os dados que sero objeto deste estudo j foram obtidos na estrutura do MF, ou seja, os
nmeros dos balanos das empresas j esto reclassificados (ACO, PCO, ANC e PNC) de
acordo as premissas do MF, conforme a descrio do modelo relatada no captulo 3.5. Por
conseguinte, as suas variveis (CDG, NCG e ST) tambm j estavam calculadas na base de
dados. No que se refere s estruturas financeiras mencionadas no subcaptulo 3.5.2, houve a
necessidade de serem calculadas, visto que a instituio financeira no utiliza essa estrutura
em suas anlises.
Neste trabalho, o universo pesquisado formado por empresas no financeiras,
sociedades annimas ou de responsabilidade limitada (Ltda.) sediadas no Brasil. A escolha da
amostra foi realizada por meio no probabilstico, isto , no foi baseada em procedimentos
estatsticos, mas em funo da acessibilidade dos dados. Dessa forma, optou-se pelo segmento
de comrcio atacadista, haja vista que foi o setor com o maior nmero de empresas analisadas
no perodo de 2003 a 2007 pela instituio onde o autor trabalha.
Em relao ao tamanho ou porte, sero analisados dados das empresas desse segmento
que tenham obtido faturamento igual ou superior a R$ 2.133 mil. A determinao desse
intervalo de valor tem como base a Lei n 9.841/99, de 05/10/1999 e o Decreto n 5.028, de
31/03/2004, que classificam as micro e as pequenas empresas at o valor de R$ 2.133 mil.
Tambm se considerou a classificao do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social (BNDES) Carta Circular 64/2002, de 14/10/2002 que estabelece a classificao de
mdias e grandes empresas conforme est demonstrado no quadro abaixo.
Quadro 4.2.1 Classificao das Empresas quanto ao Porte
Faixa de Faturamento Anual Bruto
Pequenas
Mdias
Grandes
75
Captulo 4
Metodologia
NR. OBSERVAES
Pequena
73
23.70
Mdia
201
65,26
Grande
34
10,73
TOTAL
308
100
A segunda, que ser denominada A2, possui dados subsequentes aos da primeira
amostra, do perodo de 2004 a 2007, conforme est demostrado abaixo.
Tabela 4.2.2 Porte das empresas A2
PORTE
NR. OBSERVAES
Pequena
65
21,10
Mdia
200
64,94
Grande
43
13,96
TOTAL
308
100
76
Captulo 4
Metodologia
pelo banco. Os nmeros dessas empresas sero consolidados e, a partir de tal consolidao, os
dados sero tratados por meio dos softwares STATISTICA e do Microsoft Excel.
Captulo 4
Metodologia
Quadro 4.3.1 Indicadores de Rentabilidade
SIGLA
ROA
INDICADORES
FRMULA
SIGNIFICADO
LL
Retorno
AT
produzido
pelo
total
das
ROI
LL
Retorno
lquido
PL
recursos
investidos
na
_____LAJIR______
Retorno
PCF+PELP+PL ou
AOL
MOL
dos
gerado
pelas
atividades
LAJIR
ROL
ML
Margem lquida
LL
ROL
LAJIR
Lucro
antes
dos
juros
impostos
LAIR
LB Despesas
renda/contribuio social
LL
CS)
LB (Despesas + juros
+ Impostos)
Representa
resultado
dos
INDICADORES
Capital de giro
FRMULA
SIGNIFICADO
PNC ANC
NCG
ACO-PCO
ST
Saldo de tesouraria
CDG-NCG
78
Captulo 4
Metodologia
Alm das variveis observados nos quadros anteriores, tambm necessrio demonstrar
as possveis situaes dos tipos de estrutura financeira das empresas criados por Fleuriet
(2003) e desenvolvidos por Braga (1991). Conforme est mostrado no Quadro 4.3.3, os tipos
de empresas so definidos a partir do clculo das variveis do MF, o que possibilita, em
princpio, a conceituar a situao econmico-financeira das companhias no que se refere
situao de equilbrio financeiro.
Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira
TIPO
CONDIO
SITUAO
I excelente
II slida
Estrutura
financeira
mais
slida;
muitos
segmentos
IV insatisfatria
com
esse
perfil
tm
de
ser
vigiadas
VI pssima
uma
situao de insolvncia
do negcio,
79
Captulo 4
Metodologia
80
Captulo 4
Metodologia
Captulo 4
Metodologia
Stevenson (1981), a correlao mede a fora, ou grau, de relacionamento entre duas variveis.
J Bisquerra (2004) define a correlao como sendo a variao concomitante de duas
variveis.
Para se verificar esse relacionamento, necessrio calcular o coeficiente de Pearson (r),
cuja frmula segundo Bisquerra (2004), assume diversas expresses, sendo a mais frequente a
demonstrada abaixo:
r =
Sxy
------------SxSy
Sxy: covarincia
SxSy: produto do desvio-padro
(4.6.1)
absoluto, maior ser a relao entre as duas variveis correlacionadas. Se o coeficiente for
r=0, a correlao ser nula. A correlao pode ser positiva (r +), isto , uma varivel se
move no mesmo sentido da outra, no necessariamente, porm na mesma proporo. A
correlao tambm pode ser negativa (r -), a saber, uma varivel se move no sentido
contrrio da outra, de modo semelhante correlao positiva, no necessariamente, porm, na
mesma proporo.
Diante da descrio acima, a variao do coeficiente entre 1 e +1 pode ser interpretada
conforme o quadro abaixo:
Quadro 4.6.1 Interpretao do coeficiente de correlao
Coeficiente
Nvel de Correlao
+1
Relacionamento positivo, perfeito
Cerca de +0,70
Relacionamento positivo, moderado
0
Ausncia de relacionamento
Cerca de -0,70
Relacionamento negativo, moderado
-1
Relacionamento positivo, perfeito
Fonte: Stevenson (1981)
Coeficiente
r =+
r prximo de +1
r prximo de 0
Nvel de Correlao
Correlao perfeita positiva
Forte correlao positiva
Fraca correlao positiva
82
Captulo 4
Metodologia
r=0
r prximo de - 0
r prximo de -1
r=-1
No h relao
Fraca correlao negativa
Forte correlao negativa
Correlao perfeita negativa
Para os fins desse trabalho, quanto ao teste da hiptese H0, ser considerado que os
coeficientes acima de 0,70 revelam uma correlao entre as variveis, e os coeficientes abaixo
desse valor sero interpretados como o resultado da ausncia de relao. Essa escolha deve-se
ao fato de que r=0,70 equivale aproximadamente ao coeficiente de determinao de r=0,50.
De acordo com Stevenson (1981), o r=0,50 indica que aproximadamente 50% da variao de
uma determinada varivel esto relacionados com a variao ocorrida em outra varivel.
Para a verificao da normalidade da amostra, foi utilizado o teste de KolmogorovSmirnov. Esse teste indicado para grandes amostras e serve para comprovar se uma
distribuio se ajusta lei normal. Para interpretar esse teste pode usar o nvel de
significncia. Se a significncia estatstica maior que o nvel crtico (por exemplo, 0,05 ou
0,01), ento a varivel possui distribuio normal. Se o teste mostra significncia estatstica, a
distribuio no normal.
Para avaliar se existe uma correlao entre os indicadores analisados nesta pesquisa,
ser utilizado o teste de hiptese. Segundo Lakatos & Marconi (1982), hiptese um
anunciado geral de relaes entre variveis (fatos, fenmenos), ou seja, ela formulada como
uma soluo provisria para um determinado problema. J Vergara (2007) define a hiptese
ou suposio como sendo a antecipao da resposta ao problema. De acordo com Lapponi
(2000), no teste de hiptese so utilizadas duas hipteses:
A hiptese nula H0 a hiptese com a qual se deve obter evidncias para rejeit-la;
A hiptese alternativa H1 a hiptese com a qual se deve obter evidncias para
aceit-la.
Dessa forma, a hiptese a ser testada neste trabalho est assim expressa:
H0: as variveis do MF esto correlacionadas com os resultados e com
os indicadores de rentabilidade.
A hiptese ou suposio que CDG, NCG e ST, considerados como variveis
explicativas/independentes, variveis do MF, esto correlacionados com os resultados
(LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML),
considerados como variveis dependentes ou explicadas, ou seja, expressa a idia de que
83
Captulo 4
Metodologia
existe uma associao entre essas variveis. Portanto, o que interessa para o teste de hiptese
est na simples associao ou na relao das variveis, isto , busca-se medir basicamente o
grau ou a fora do relacionamento das mesmas.
84
Captulo 5
Com base nas medidas de tendncia central e de variabilidade, nas tabelas seguintes
sero efetuadas a avaliao dos resultados e da rentabilidade das amostras, inclusive a
avaliao baseada nos tipos de estruturas financeiras. Na tabela abaixo demostrado os
nmeros dos balanos da primeira amostra.
Tabela 5.1.1 Nmeros dos demonstrativos A1
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
AC
ANC
AT
PC
PNC
PL
PT
6.550.494
2.309.959
8.860.453
4.444.687
694.514
3.713.861
8.860.453
4.642.204
823.647
5.953.607
2.804.526
111.091
1.923.292
5.953.607
217.501
364.868
-4.167.722
364.868
41.497.320
56.158.482
67.578.324
36.698.518
18.171.485 53.301.877
67.578.324
6.296.194
5.746.885
9.597.143
5.151.121
1.914.147
9.597.143
6.060.412
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
AC
ANC
AT
PC
PNC
PL
PT
7.819.680
2.670.845
10.568.569
5.507.099
780.120
4.277.346
10.568.569
5.025.515
885.172
6.502.179
3.148.431
153.145
2.142.022
6.502.179
209.915
537.142
13.000
-6.912.992
537.142
46.926.686
67.522.367
82.977.581
42.739.295
17.198.278 72.398.509
82.977.581
7.975.914
6.725.756
12.190.644
6.940.301
1.843.674
12.190.644
85
7.687.551
Captulo 5
Outro ponto a ser observado que as duas amostras possuem os indicadores tradicionais
de liquidez (LC, LG), com base na mdia, superior unidade 1 (A1: LC = 1,47; LG = 1,72;
A2: LC = 1,42; LG = 1,67).
A Tabela 5.1.3 mostra os resultados dos anos de 2003 a 2006, sendo que a Tabela 5.1.4
demonstra os relativos aos anos de 2004 a 2007.
Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1
Mdia
Mediana
ROL
LAJIR
LAIR
LL
24.464.026
1.496.931
1.273.228
983.039
16.686.039
815.380
549.712
384.926
1.903.283
-4.880.340
-1.428.502
-1.428.502
152.537.196 21.037.454
18.899.145
18.834.750
22.887.069
2.109.503
1.748.233
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
2.303.984
A Tabela 5.1.4 mostra que houve um incremento nas vendas das empresas no segundo
exerccio, como tambm que houve uma evoluo nos resultados. Entretanto, a evoluo dos
resultados foi inferior ao percentual do aumento verificado nas vendas lquidas, sendo que
isso pode ter sido decorrente da reduo do lucro bruto (margem de contribuio), ou do
aumento das despesas operacionais.
Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
ROL
LAJIR
LAIR
LL
27.171.595
1.559.641
1.398.342
1.070.763
16.887.745
913.344
542.753
410.844
3.456.251
-5.621.209
-5.335.266
-5.335.266
144.477.753 21.459.538
21.575.733
17.020.073
25.424.042
2.698.833
2.148.424
2.580.642
Mdia
Mediana
Mnimo
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
0,121
0,434
0,313
0,051
0,077
0,070
0,222
0,238
0,021
0,047
-0,320
-5,690
-0,648
-0,087
-0,073
86
Captulo 5
Mximo
Desvio-padro
1,755
32,529
4,334
0,505
0,558
0,195
2,018
0,409
0,081
0,096
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio-padro
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
0,100
0,011
0,294
0,050
0,076
0,066
0,223
0,219
0,019
0,046
-1,001
-99,241
-1,350
-0,261
-0,243
0,960
3,812
11,022
0,938
0,712
0,161
5,639
0,661
0,102
0,103
Amostra A2
24.464.026
27.171.595
100
5.612.998
6.664.969
24,53
2.919.670
3.277.922
12,06
2.693.327
3.387.047
12,47
2.244.376
2.670.845
9,83
4.290.397
4.917.770
18,10
2.046.020
2.246.924
8,27
-647.306
-1.140.123
-4,20
Captulo 5
onerosas para financiar parte de sua NCG, o que causou a elevao do ST negativo que
passou a representar 15 dias de faturamento, quando no exerccio anterior representava 10
dias.
Os dados consolidados das amostras constantes na Tabela 5.1.7 indicam que elas esto
enquadradas no Tipo IV de estrutura de empresas, o que designa situao insatisfatria. Tal
classificao est evidenciada nas Tabelas 5.18 e 5.1.9, nas quais se observa a distribuio das
empresas constantes nos tipos de estruturas financeiras das empresas propostos por Fleuriet
(2003) e desenvolvidos por Braga (1991).
Nada obstante estarem essas empresas enquadradas no Tipo IV insatisfatria , no se
pode afirmar que empresas com esse perfil possam ser conceituadas como estando em
situao econmico-financeira desfavorvel, visto que as mesmas apresentaram evoluo da
vendas, resultados positivos e endividamento oneroso equivalente a 15 dias de vendas
lquidas. Portanto, importante acompanhar a tendncia dos prximos exerccios.
As Tabelas 5.1.8 e 5.1.9 evidenciam a quantidade das empresas classificadas de acordo
com a estrutura financeira das mesmas.
Tabela 5.1.8 Tipos de estruturas financeiras A1
TIPO
NR. OBSERVAES
I excelente
3,15
II slida
73
24,61
III arriscada
3,15
IV insatisfatria
168
53,32
V ruim
10
3,15
VI pssima
40
12,62
TOTAL
308
100
NR. OBSERVAES
I excelente
1,26
II slida
62
21,14
III arriscada
0,95
IV insatisfatria
182
58,04
V ruim
3,15
VI pssima
48
15,46
88
Captulo 5
TOTAL
308
100
Tais mudanas so compreensveis, tendo em vista que uma empresa um ente vivo
que pode apresentar variaes de um exerccio para outro. Essas variaes tanto podem ser
positivas como negativas.
Os dados revelam que a grande maioria das empresas est enquadrada nos Tipos IV
(insatisfatria) e II (slida), o que ratifica a prpria observao dos autores do MF, ao
mencionarem que esses tipos, na prtica, aparecem com maior frequncia (Fleuriet, 2003).
Outro ponto a ser destacado nos dados acima que, na amostra A1, 69,09% das empresas
apresentam ST negativo; j amostra A2 apresenta 76,65% das empresas nessa situao. Esses
percentuais so similares aos resultados observados na pesquisa realizada pelo Inepad em
2004, quando verificou que 79% empresas de capital aberto, listadas na BOVESPA,
apresentam ST negativo (Matias, 2007). Tal situao, inclusive, observada por Medeiros &
Rodrigues (2004) no trabalho de contestao do MF.
As Tabelas 5.1.10 e 5.1.11 mostram, com base na mediana, uma relao entre os tipos
de empresas e os resultados obtidos nos perodos analisados.
Tabela 5.1.10 Tipos de empresas x Resultados- A1
RESULTADOS
TIPO
I excelente
II slida
III arriscada
IV insatisfatria
V ruim
VI pssima
LAJIR
LAIR
LL
416.563
270.641
270.641
1.055.079
1.053.869
713.971
155.554
137.460
103.750
870.828
589.758
410.959
362.238
216.084
216.084
441.669
171.693
128.275
89
Captulo 5
I excelente
II slida
III arriscada
IV insatisfatria
V ruim
VI pssima
LAJIR
LAIR
LL
229.580
203.848
156.346
1.373.856
1.246.997
906.192
2.916.448
1.924.086
1.293.828
943.711
547.911
427.595
193.206
59.062
58.192
424.496
170.431
155.358
Para melhor visualizar essa situao, buscou-se verificar por meio dos indicadores de
rentabilidade (tambm com base nas medianas), conforme est explicitado nas Tabelas 5.1.12
e 5.1.13, analis-los por tipo de estrutura. A partir desses indicadores, identificou-se que as
empresas dos Tipos V e VI obtiveram menor ML, isso ocorre porque as mesmas possuem
maior endividamento bancrio, ou seja, pagam maior volume de juros.
Tabela 5.1.12 Tipos de empresas x Rentabilidade - A1
RENTABILIDADE
TIPO
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
I excelente
0,059
0,092
0,160
0,020
0,024
II slida
0,110
0,209
0,247
0,038
0,067
III arriscada
0,028
0,132
0,193
0,008
0,013
IV insatisfatria
0,078
0,229
0,259
0,024
0,053
V ruim
0,069
0,349
0,233
0,013
0,021
VI pssima
0,021
0,224
0,181
0,007
0,022
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
I excelente
0,039
0,193
0,121
0,014
0,016
II slida
0,123
0,217
0,279
0,037
0,063
III arriscada
0,124
0,151
0,192
0,110
0,158
90
Captulo 5
IV insatisfatria
0,071
0,241
0,238
0,021
0,048
V ruim
0,003
0,222
0,288
0,002
0,010
VI pssima
0,023
0,230
0,135
0,007
0,025
Quanto aos indicadores de rentabilidade, eles evidenciam que as empresas dos Tipos V
e VI apresentaram o menor ROA em funo da menor ML. Observa-se que determinados
Tipos apresentam indicadores que guardam uma relao com o referencial terico. Por
exemplo, o ROE e o ROI dos Tipos V e VI so anlogos ou at melhores que os mesmos
indicadores de empresas enquadradas nos Tipos I e II que possuem situao favorvel.
Tal situao tende a ser decorrente da forma com essas empresas financiam suas
atividades operacionais e seus investimentos fixos. As empresas do Tipo V apresentam o
ROE e o ROI superiores aos dos demais grupos, em funo de as mesmas possurem
pequenos valores no PNC (passivo no circulante + PL), pois apresentam CDG negativo,
como tambm possuem elevadas fontes espontneas, haja vista a NCG negativa, o que reduz
o ativo operacional lquido (AT PCC), portanto, situaes semelhantes beneficiam os
coeficientes desses indicadores. Esse Tipo tende, pois, a apresentar baixos indicadores de
liquidez.
Convm destacar que, possivelmente, o retorno obtido possa atender s expectativas dos
acionistas/cotistas, porm os demais stakeholders (principalmente bancos e fornecedores)
tendem a observar essa situao com maior parcimnia no relacionamento creditrio.
J as do Tipo VI apresentam o ROE similar ou superior ao das demais, provavelmente,
por possurem pequenos valores no PL, ou seja, baixo volume de recursos prprios investidos
no negcio, pois como o ROE = LL/PL, quanto menor o denominador maior ser o
coeficiente. J em relao ao ROI, esse grupo apresenta coeficientes menores que os do Tipo
V, porque possui menores fontes de financiamentos operacionais (PCO), visto que a NCG
positiva.
Verifica-se, tambm, que os indicadores das companhias do Tipo I so similares ou
inferiores aos dos demais Tipos, em que pese estarem sendo financiadas por fontes
espontneas (ciclo financeiro negativo) e de longo prazo, apresentando uma poltica de
financiamento do capital de giro conservadora.
Para entender essa situao, pode-se presumir que esse grupo de empresas possui
elevados valores em caixa/bancos ou aplicados no sistema financeiro. Tal situao denota que
o retorno obtido dessas aplicaes so inferiores a rentabilidade da atividade operacional das
91
Captulo 5
mesmas. Isso evidncia, que, em tese, a gesto do capital de giro no est sendo adequada,
pois a opo por uma maior liquidez est resultando em menor retorno, o que ratifica o tradeoff rentabilidade versus liquidez. Tambm ratifica o conceito de que uma empresa com ST
positivo nem sempre apresenta melhores desempenhos, conforme afirma Fleuriet (2003).
Quanto ao Tipo IV, que apresenta a maior concentrao de empresas em ambas as
amostras, verifica-se que tanto a ML como a MOL obtidas por esse grupo fica abaixo apenas
das empresas slidas (Tipo II), o que denota que, mesmo recorrendo a fontes onerosas para
financiar sua (ou parte da) NCG, os administradores dessas empresas esto gerindo-as por
meio de uma poltica moderada de financiamento do capital de giro. Nada obstante essas
empresas apresentarem risco superior s dos Tipos I e II, a situao ratifica que nem sempre
empresas com ST negativo so insolventes ou apresentam situao econmico-financeira
desfavorvel. Na realidade, o que se deve acompanhar a tendncia do ST negativo em
relao ROL.
Quanto s empresas do Tipo II, observa-se que as mesmas possuem melhores
indicadores, tanto de margem como de rentabilidade. No entanto, verifica-se que elas
possuem uma ML equivalente a 55% da MOL. Partindo do princpio de que elas possuem
baixo endividamento oneroso, deduz-se que essa diferena est sendo consumida por
impostos (imposto de renda e contribuio social). Caberia, pois, aos gestores avaliarem a
utilizao de recursos bancrios, a fim de reduzirem o montante de impostos pagos com a
gerao de despesas financeiras, o que melhoraria a ML.
Em princpio, identifica-se que empresas enquadradas nesse Tipo estariam aplicando
uma poltica moderada de investimento do capital de giro. Por isso, tendem a apresentar uma
situao prxima do equilbrio entre uma liquidez adequada e uma rentabilidade, a qual
satisfaa os acionistas/cotistas e possibilite empresa evoluir em seus negcios de maneira
equilibrada, permitindo a sua perpetuidade.
92
Captulo 5
apresentaram significativos, ou seja, nada se ope a aceitar que a distribuio segue uma lei
normal.
Para o teste da hiptese H0, foi realizado um estudo de correlao das variveis
explicativas ou preditoras CDG, NCG e ST com as variveis dependentes ou preditas LAIR,
LAJIR, LL, ROA, ROE, ROI, MOL e ML, com base nos dados das amostras.
Tabela 5.2.1 Teste de correlao A1
Correlations
Marked correlations are significant at p < ,05000
N=308 (Casewise deletion of missing data)
CDG
NCG
ST
LAIR
0,43
0,36
0,10
LAJIR
0,38
0,37
0,02
LL
0,40
0,33
0,10
ROA
0,17
0,09
0,12
ROE
-0,04
-0,02
-0,02
ROI
0,01
-0,05
0,08
MOL
0,31
0,26
0,06
ML
0,31
0,22
0,13
Fonte: Elaborao prpria
O teste realizado com a amostra A2, conforme est exibido na Tabela 5.2.2, evidencia
um maior nvel de relacionamento entre as variveis, principalmente o CDG com o LAIR,
LAJIR e o LL. Porm, apesar do maior grau de relacionamento, os resultados dessa amostra
tambm evidenciam que h ausncia de correlao entre as variveis estudadas. Tal situao
ratificada pelo r, coeficiente de determinao. Segundo Stevenson (1981), o r explicita a
93
Captulo 5
Captulo 5
prazo). Isso obrigou as empresas a aumentarem seu endividamento no curto prazo, passando a
depender constantemente de emprstimos para financiar suas atividades. Tal situao pode ser
afetada pelas polticas de concesso de crditos das instituies financeiras, pois qualquer
dificuldade na renovao de tais emprstimos pode agravar a situao financeira das
empresas.
Tendo como base as estruturas financeiras oriundas do MF que classificam as empresas
de acordo com seu nvel de risco, verifica-se que esses parmetros tendem a ter maior
utilidade na anlise financeira das empresas na viso do credor, ou seja, so mais vantajosos
nas anlises de crdito.
No entanto, ao buscar analisar as variveis do MF e procurar entender as causas que
geraram os valores das mesmas, pode-se ter um instrumento de gesto financeira sistmico,
tendo em vista que as variveis so decorrentes do ativo econmico (conjunto de aplicaes
circulantes e permanentes de que a firma dispe para operar no mercado). Nesse modelo
possvel visualizar como est sendo gerida a poltica de investimento da empresa, como
tambm sua poltica de financiamento. O resultado de tais polticas fica evidente no ST, que
possibilita o acompanhamento da situao de liquidez das empresas, o que permite aos
gestores tomarem medidas para evitar que as mesmas alcancem a situao do efeito tesoura.
Para os bancos, a anlise dessas variveis tambm lhes permite uma melhor
visualizao da situao financeira das empresas, principalmente no tocante a sua liquidez,
medida por meio do ST. A tendncia desse indicador, principalmente quando se apresenta
negativo e crescente, de grande importncia na avaliao de risco das empresas, pois ele
revela o nvel de endividamento bancrio j existente.
De modo geral, o MF muito til no acompanhamento da liquidez das firmas, como
tambm pode ser de suma serventia na gesto dos ciclos operacional e financeiro, ao mesmo
tempo que possibilita a tomada de decises estratgicas no que se refere s fontes de
financiamentos: instituies financeiras, autofinanciamento, mercado de capitais ou novos
aportes dos acionistas/scios.
95
Captulo 6
Concluses e Recomendaes
6 CONCLUSES E RECOMENDAES
Este captulo resume as concluses do trabalho realizado. Faz-se uma sntese do mesmo,
desde a questo-problema at suas respostas. Posteriormente, apresenta oportunidades para
estudos futuros.
6.1 Concluses
As pesquisas empricas realizadas com base na teoria das finanas, em sua grande parte,
tm buscado privilegiar os testes que envolvem rubricas contbeis de longo prazo, como
tambm o valor da empresa e o preo de aes. J os estudos empricos que utilizam grande
volume de dados e envolvam contas de curto prazo, como, por exemplo, as variveis do MF,
ainda so minoria (Matias, 2007).
Diante disso, esta pesquisa procurou compreender a gesto do capital de giro, sob a
tica do MF, que, na busca do equilbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade que
satisfaa aos acionistas/scios, constitui o grande desafio a ser enfrentado pelos
administradores. Nesse contexto, portanto, a gesto do capital de giro de suma importncia
para garantir a continuidade dos negcios. Tambm contribui para a criao de valor para os
acionistas/cotistas, bem como atender s expectativas dos demais stakeholders.
A gesto do capital de giro influenciada pela capacidade da companhia de gerar lucros
a partir de suas operaes e reinvestimento - ou seja, pelo autofinanciamento -, o que, por sua
vez, pode ser alavancado pela atividade operacional e pelos financiamentos. Encontrar o
equilbrio na administrao tarefa difcil para os gestores. A dicotomia entre liquidez e
rentabilidade persiste e, para a anlise de tendncias, as variveis do MF so importantes
indicadores de manuteno ou perpetuidade das empresas.
Com base na definio do problema, dos objetivos gerais e especficos, hiptese,
levantou-se o referencial terico sobre o tema e definiu-se a metodologia para responder
seguinte pergunta: Os lucros ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser
explicados ou so influenciados pelas variveis do Modelo Fleuriet?
96
Captulo 6
Concluses e Recomendaes
Tendo como base duas amostras contendo cada 308 empresas de pequeno, mdio e
grande portes, com dois balanos consecutivos no perodo de 2003 a 2007, foi feita a anlise
dos dados com fundamento na estatstica descritiva e na inferencial, visando responder a esse
questionamento.
No que se refere estatstica inferencial, foi realizado o teste de correlao entre as
variveis do MF (CDG, NCG e ST), consideradas preditas, e os resultados (LAJIR, LAIR e
LL) e os indicadores de rentabilidade (MOL, ML, ROA, ROE e ROI) considerados variveis
dependentes. O teste de hiptese refutou a hiptese H0, ou seja, foi observado que h ausncia
do relacionamento entre essas variveis.
No que tange aos dados levantados pela estatstica descritiva, podem ser destacados os
seguintes aspectos:
a anlise fundamentada nos Tipos de estrutura financeiras desenvolvido baseadas
no MF permite verificar que a grande maioria das empresas esto enquadradas no Tipo IV
(insatisfatria). Tambm foi observado que a maior parte das empresas possui ST negativo.
Tal identificao corrobora os resultados verificados na literatura analisada sobre o assunto;
foi ratificado que as empresas com estrutura financeira desfavorvel (ruim e
pssima), segundo o MF, apresentaram menor ML devido ao maior valor de juros pagos
oriundos do elevado montante de emprstimos onerosos de curto prazo;
empresas enquadradas no Tipo II (slida) obtiveram melhor performance, tanto no
que se refere s margens quanto aos indicadores de retorno, o que ratifica que a gesto do
capital de giro baseada numa poltica moderada de investimento pode proporcionar s
empresas uma melhor situao de liquidez, bem como de rentabilidade;
as empresas do Tipo I (excelente) apresentaram um desempenho, no que se refere
aos resultados e rentabilidade, desfavorvel, o que confirma que nem sempre o ST positivo
significa melhores taxas de retorno, conforme afirma Fleuriet (2003). Tambm ratifica o
trade-off, j que essas empresas apresentaram um ST positivo decorrente do CDG > 0 e o
NCG < 0 (ambos so fontes de recursos), ou seja, apresentam excesso de liquidez, o que tende
a reduzir a rentabilidade;
verificou-se que as empresas enquadradas no Tipo IV (insatisfatria)
apresentaram lucros e margens inferiores s do Tipo II, porm no se pode defini-las como
possuindo situao financeira desfavorvel;
97
Captulo 6
Concluses e Recomendaes
as empresas enquadradas como slidas (Tipo II) podem melhorar seu desempenho
por meio de emprstimos onerosos que geram encargos financeiros, o que reduziria o
pagamento de impostos e, consequentemente, aumentaria a ML;
as empresas dos Tipo V e VI (ruim e pssima, respectivamente) apresentaram
indicadores de rentabilidade semelhantes ou superiores aos dos demais Tipos, o que oriundo
de uma maior utilizao de recursos de terceiros (cclico/operacional ou oneroso), porm tal
situao tende a gerar nos demais parceiros uma maior parcimnia no relacionamento
creditrio, tendo em vista a baixa liquidez dessas empresas, bem como um maior
endividamento bancrio. Isso evidencia que uma menor liquidez tende proporcionar uma
melhor rentabilidade.
Alm dos aspectos acima mencionados, tambm com base nas variveis do MF, foi
possvel avaliar os dados contbeis (valores mdios consolidados) das amostras, o que
permitiu observar que nos perodos estudados houve um incremento no faturamento com o
aumento dos resultados (LAJIR, LAIR e LL). Tambm se percebeu que houve um aumento
das aplicaes operacionais ou cclicas que no foi acompanhado do incremento do CDG,
mesmo tendo havido autofinanciamento. Essa situao levou as empresas a recorrerem a
fontes onerosas para financiar tal incremento, o que resultou no aumento do ST negativo, que
passou a equivaler a 15 dias de vendas (ST/ROL x 360). No se identificou, portanto, com
base nos valores consolidados, um grupo de empresas em dificuldade financeira ou
insolvente.
Diante dos elementos acima mencionados fica manifesto, no obstante a inexistncia de
correlao entre as variveis, que o MF pode ser aplicado na gesto do capital de giro por
gestores. Isso ratifica a afirmao de Fleuriet (2005) no artigo em que responde ao
questionamento feito por Medeiros (2004): In the book, we presented a new method for
operational and dynamic company management, not a model of financial equilibrium. 6
No que se refere s contribuies trazidas pelo presente trabalho, podem ser
mencionadas:
um melhor entendimento da gesto financeira das companhias, bem como a
importncia da administrao do capital de giro;
6
No livro, apresentado um novo mtodo operacional e dinmico para a gesto das empresas, e no um
modelo de equilbrio financeiro. (Traduo livre do autor).
98
Captulo 6
Concluses e Recomendaes
Esta dissertao traz algumas recomendaes para a realizao de outros trabalhos que
possam aprofundar as pesquisas sobre o relacionamento entre as variveis do MF, os
indicadores de rentabilidade e os resultados, como tambm sobre a gesto do capital de giro
na tica desse modelo:
realizar os mesmos testes com outros segmentos, principalmente com empresas do
segmento industrial, tendo em vista a caracterstica do setor comrcio atacadista de
aplicar elevados valores no ativo circulante;
efetuar um estudo similar com amostras de perodo mais longo, alm de buscar uma
maior aplicao da estatstica inferencial;
executar uma pesquisa similar apenas com empresas de grande porte, tendo em vista
que, em princpio, essas empresas possuem dados contbeis com maior
confiabilidade ou qualidade;
com base na estrutura financeira das empresas, proceder a um estudo com dados de
empresas insolventes, a fim de compreender as causas que geram essa situao sob a
tica das variveis do MF, objetivando melhorar a gesto do capital de giro, como
tambm verificar a aplicabilidade do MF como modelo de equilbrio financeiro ou
indicador de solvabilidade.
99
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