Asil

PA P E R S
Por que os juros so

altos no Brasil?
Gustavo Franco
Andr Lara Resende
Samuel Pessoa e Mrcio Nakane
n6 2011
O que o CLP
O clpCentro de Liderana Pblica dedica-se ao preparo e desenvolvimento
de lderes polticos que estejam comprometidos em promover mudanas
transformadoras na sociedade brasileira e que busquem implementar polticas
pblicas eficientes e inovadoras. O clp uma organizao sem fins lucrativos e
apartidria.
Objetivo
Tornar os lderes polticos brasileiros verdadeiros agentes de mudanas
transformadoras.
Misso
Desenvolver lderes transformadores, capazes de formular e implementar
polticas pblicas inovadoras de modo eficaz, tico e responsvel.
Viso
Os lderes transformadores desafiam crenas, costumes e atitudes arcaicas
e mobilizam a sociedade em torno da implementao de polticas pblicas
inovadoras.
O clp concentra suas atividades em cinco reas:

S eminrios e workshops criados sob medida para governantes e lderes
polticos selecionados rigosamente;
Debates para ampliar a discusso sobre temas polticos e polticas pblicas;
Programas de estudos e de intercmbio com universidades e intituies
orientadas para a liderana poltica;
Publicaes de pesquisas, estudos e trabalhos (papers);
Desenvolvimento de ferramentas de liderana e gesto para o setor pblico.
Colaboradores do CLP
Luiz Felipe dAvila
Diretor-presidente
Beatriz Pedreira
Joo Forbes
Denise Zuanazzi
Carlos Da Costa
Jos Emygdio Carvalho Neto
Apresentao
Um dos objetivos do CLP fomentar o debate de ideias e

propostas que possam inspirar os lderes polticos a promover mudanas transformadoras e implementar polticas
inovadoras. Convivemos com uma das taxas de juros mais
elevadas do mundo; um sintoma de anomalia numa economia aparentemente estvel e slida. Debater as medidas que
devemos adotar para que possamos conviver com juros semelhantes ao dos pases desenvolvidos, um tema central da
atual conjuntura.
Assim como a indexao parecia ser um mecanismo
imprescindvel na poca em que o pas convivia com a hiperinflao, h uma crena de que a elevada taxa de juros
tornou-se a ncora que garante a estabilidade macroeconmica do perodo ps-Plano Real. Mas a histria revela que
as naes s conseguem superar seus problemas estruturais como foi o caso da hiperinflao e o caso da nossa
elevada taxa de juros quando renem lideranas polticas
transformadoras e solues tcnicas inovadoras. Esta combinao virtuosa culminou com a criao e a implementao
do Plano Real que derrotou a inflao e destruiu a indexao. Precisamos da mesma dose de viso, coragem e determinao para enfrentarmos as mudanas transformadoras
que a reduo da taxa de juros exigir das nossas lideranas
polticas.
Mudanas transformadoras so aquelas que exigem mudanas de crenas, de atitudes e de costumes arcaicos. O
verdadeiro desafio de liderana promover mudanas de
comportamento e de cultura. Problemas recorrentes demonstram o esgotamento das solues tcnicas. Revelam
que s sero solucionados se formos capazes de rever

crenas, atitudes e comportamentos que nos impedem de
resolve-los e super-los. A questo dos juros no Brasil enquadra-se perfeitamente nesta categoria.
No tarefa fcil ou trivial. Por isso, reunimos um
grupo seleto de economistas renomados para debater o tema: Andr Lara Resende, Gustavo Franco, Lus
Gonzaga Beluzzo, Samuel Pessoa e Yoshiaki Nakano.
Compreender os sintomas que levaram o Brasil a ter taxas
de juros mais elevadas do mundo vital para podermos fazer um diagnstico claro do problema e propor medidas
que sejam politicamente viveis. Tais medidas contribuiro para que as taxas de juros brasileiras possam convergir,
a mdio prazo, com aquelas praticadas no mercado internacional. Este o desafio que propomos aos palestrantes e
aos participantes do seminrio Por que os Juros no Brasil
so Altos?, realizado na Casa do Saber, em 2011.
Infelizmente, os professores Nakano e Bellluzo no
puderam submeter o texto a tempo do fechamento da edio deste paper. Mas graas ao registro do seminrio em
vdeo, possvel acessar o website do CLP (www.clp.org.
br) e encontrar o depoimento de todos os participantes.
Por fim, gostaria de registrar o nosso agradecimento
especial a Casa do Saber local onde o seminrio foi realizado e ao nosso mantenedor Jair Ribeiro, por ter sido
um exmio curador do evento.
Boa leitura!
SEMINRIO TAXA DE JUROS

Palestrantes
Andr Lara Resende: Scio-diretor da Lanx Capital Investimentos
e scio-fundador do Instituto de Estudos em Poltica Econmica da
Casa das Garas. membro do conselho de administrao da Gerdau
e do conselho consultivo internacional do Ita-Unibanco. Foi diretor
do Banco Central, presidente do BNDES, negociador chefe da Dvida
Externa do Brasil e assessor da Presidncia da Repblica no governo
Fernando Henrique Cardoso. bacharel em economia pela PUCRio e Ph.D em economia pelo MIT.
Gustavo H. B. Franco: Scio-fundador da Rio Bravo Investimentos.
Membro do conselho de administrao do Banco Daycoval e da
Globex Utilidades. Foi secretrio adjunto de Poltica Econmica do
Ministrio da Fazenda. Diretor e depois presidente do Banco Central.
formado em economia pela PUC-Rio e Ph.D pela Universidade de
Harvard.
Luiz Gonzaga Belluzzo: Professor titular da Unicamp e Fecamp e
consultor editorial da revista Carta Capital. Foi secretrio de poltica
econmica do Ministrio da Fazenda em 1987, secretrio estadual de
Cincia e Tecnologia de So Paulo e assessor econmico do PMDB.
Formou-se em direito pela USP e tem doutorado em economia pela
Unicamp.
Samuel Pessoa: Consultor da Tendncias Consultoria e pesquisador
associado do Ibre-FGV. Foi professor de economia da Unicamp, USP
e EPGE. formado em fsica pela USP e possui doutorado em economia pela USP.
Yoshiaki Nakano: Diretor e professor da Escola de Economia da
FGV. Foi secretrio de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda
(Bresser) e secretrio da Fazenda do Estado de So Paulo. Formou-se
pela FGV e tem doutorado pela Cornell University.
Agradecimentos
Jair Ribeiro e Casa do Saber, Gustavo Franco e Octavio de Barros
Por que os juros so

altos no Brasil?
Andr Lara Resende

Gustavo Franco
PA P E R S
N 6 | Setembro de 2011
Copyright 2011 clp / Andr Lara Resende, Gustavo Franco,

Capa: Marcelo Girard
Diagramao: IMG3
2011
Todos os direitos reservados ao
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Sumrio

A taxa de juros no Brasil: equvoco ou jabuticaba?
11
Andr Lara Resende

Por que juros to altos, e o caminho para a normalidade
21
Gustavo H. B. Franco
O processo de formao da taxa de juros no Brasil
59
A taxa de juros no Brasil: equvoco ou jabuticaba?
Andr Lara Resende
Os juros no Brasil continuam a causar perplexidade. Enquanto

no mundo todo, desde a crise financeira de 2008, as taxas esto excepcionalmente baixas, o Brasil uma exceo. A taxa
de juros continua alta; no apenas alta, mas muito alta.
Durante duas dcadas, entre o primeiro choque do petrleo em 1973 e o Plano Real em 1994, a inflao brasileira
desafiou polticos e intelectuais em busca de uma sada para
um mal que corroia os salrios, concentrava a renda, distorcia os preos, aumentava a incerteza e dificultava a avaliao
dos investimentos. Independentemente da velocidade com
que governos, ministrios e mtodos foram testados e substitudos, a inflao seguia seu curso, parecia alimentar-se das
tentativas fracassadas de control-la e ameaava at mesmo a
estabilidade institucional.
A inflao brasileira do ltimo quarto do sculo 20 era diferente da inflao encontrada nos pases desenvolvidos mesma
poca. No era a mesma inflao, apenas mais alta, como a totalidade dos analistas externos e a grande maioria dos analistas
no Brasil supunham. Tinha um elemento novo, uma especificidade prpria, que lhe dava um carter essencialmente distinto1.
A inflao no Brasil tinha se tornado uma doena crnica.
1 Lara Resende, A. (1988) Da Inflao Crnica Hiperinflao: Observaes
Sobre o Quadro Atual, Departamento de Economia - PUC/RJ.
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Andr Lara Resende
Aps anos de convvio com a inflao, formas de conviver

com a alta generalizada de preos foram desenvolvidas e at
mesmo inteligentemente institucionalizadas nas reformas
modernizadoras de 1965. Os mecanismos de indexao de
salrios, preos e contratos tinham se generalizado. A indexao permite conviver com uma inflao moderada sem
desorganizar completamente o sistema de preos relativos,
mas em contrapartida, por ser retroativa, projeta a inflao
passada na inflao futura. Introduz uma rigidez no processo inflacionrio que o torna muito mais resitente aos esforos para control-lo. Uma vez atingido um determinado
patamar, ainda que na ausncia de novas presses, a taxa de
inflao perpetua-se, atravs do que se convencionou chamar de inrcia inflacionria.
A indexao permite melhor conviver com a inflao,
mas introduz um forte componente inercial que a torna resistente aos mtodos tradicionais para combat-la. Um longo perodo de altas taxas de inflao, numa economia onde
h indexao generalizada, muda a natureza do processo
inflacionrio e lhe d caractersticas e complexidades especficas, diferentes das inflaes moderadas encontradas nas
economias desenvolvidas da segunda metade do sculo 20.
Numa poca em que o mundo era menos interligado do
que hoje, em que o desconhecimento do que se passava nas
economias perifricas era grande, no se podia contar com
o auxlio dos centros acadmicos desenvolvidos para se debruarem sobre uma especificidade subdesenvolvida. Ao
contrrio, toda tentativa de argumentar que o processo inflaciorio brasileiro requeria anlise diversa e polticas especficas era recebida, no mnimo, com ceticismo e, na maior
parte das vezes com ironia. Obrigados a pensar por conta
prpria, houve no Brasil um intenso debate sobre a natureza
A taxa de juros no brasil: equvoco ou jabuticaba?
da inflao que, depois de muita tentativa e erro, levou-nos,

com o Plano Real. A URV, uma moeda indexada virtual, foi
soluo sofisticada e original para o problema da inrcia da
inflao crnica.
A alta taxa de juros no Brasil de hoje nos remete questo do processo inflacionrio crnico do sculo passado.
Estamos diante de uma nova especificidade brasileira, uma
jabuticaba, ou trata-se meramente de um oneroso equvoco?
Em 2004, Edmar Bacha, Prsio Arida e eu argumentamos
que poderia haver uma especificidade na alta taxa de juros
brasileira2. Descartamos como uma mera curiosidade terica,
a hiptese de que a poltica monetria pudesse estar excessivamente apertada, presa num mau equilbrio. Um equilbrio
perverso, onde a taxa excessivamente alta leva a uma despesa
excessiva com juros, que aumenta o risco percebido dos ttulos publicos, que por sua vez exige taxas mais altas.
A possibilidade de que a prpria poltica de juros altos
provoque a necessidade de juros altos, embora tenha grande
apelo ideolgico esquerda, foi originalmente formulada por
Olivier Blanchard, macroeconomista de credenciais inquestinveis, atualmente economista chefe do FMI3. Como a carga fiscal no Brasil j estava entre as mais altas do mundo e
poca havia um expressivo supervit primrio, procuramos
encontrar uma possvel razo alm de um ajuste fiscal insuficiente e de uma dvida pblica muito alta, para que a taxa
de juros fosse to excepcionalmente alta. No nos parecia
vivel exigir um novo aperto fiscal pelo lado da tributao e
2 Arida, P., Bacha, E., and Lara Resende, A., (2004) High Interest Rates in Brazil:
Conjecturs on the Jurisdictional Uncertainty in: Inflation Targeting and Debt:
the Case of Brazil, MIT Press 2005.
3 Blanchard, O. (2003) Fiscal dominance and inflation targeting: lessons from
Brazil in Inflation Targeting and Debt: The Brazilian Case, MIT Press 2005.
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Andr Lara Resende
as dificuldades de reformas e de reduo dos gastos pblicos so

conhecidas. Haveria um fator especfico na economia brasileira,
uma jabuticaba, que pudesse explicar a anomalia dos juros?
Introduzimos a especificidade brasileira como uma conjectura terica: a possiblidade de que houvesse uma incerteza jurisdicional. A incerteza da jurisdio brasileira
provocaria, por parte dos agentes detentores de poupana,
uma resistncia insupervel ao alongamento dos prazos das
aplies financeiras. A evidncia do risco juridicional era
o fato de que os mesmos credores, que resistiam a alongar
os prazos em reais, estavam dispostos a faz-lo nos ttulos
financeiros denominados em outras moedas, contratados
em outras jurisdies. A incerteza jurisdicional seria decorrente de um vis anticredor generalizado, encontrado
principalmente, mas no apenas, no executivo, que sistematicamente subestimou a correo monetria, aplicou redutores nos contratos financeiros pblicos e privados, taxou de
forma descriminatria as aplicaes financeiras e chegou ao
extremo de congelar e expropriar a poupana financeira e
monetria privada com o Plano Collor. Gato escaldado tem
medo de gua fria o brasileiro, depois de tanto ser maltratado e expoliado, teria desenvolvido uma resistncia a poupar a longo prazo, sobretudo em moeda nacional.
Embora tenhamos deixado claro que a incerteza jurisdicional era essencialmente uma percepo, associada a um
vis anticredor histrico de difcil mensurao, algumas tentativas de encontrar evidncia da sua presena, em amostras
com diferentes pases, foram feitas, mas sem sucesso.4
4 Gonalves, F; Holland, M. and Spacov, A. (2006) "Can jurisdictional uncertainty
and capital controls explain the high level of real interest rates in Brazil? Evidence
from panel data" Revista Brasileira de Economia vol 61 no 1 Rio de Janeiro, jan/
mar 2007
Hoje, com significativos avanos, tanto em relao conversibilidade do real, como em relao extenso dos prazos
de financiamentos domsticos denominados em reais, a taxa
de juros no Brasil continua extraordinariamente alta. A incerteza jurisdicional pode ter contribudo para que a taxa de
juros fosse excepcionalmente alta logo aps a estabilizao
da inflao, mas nos ltimos anos, a incerteza diminuiu, o
mercado interno de crdito de longo prazo evoluiu e a taxa
de juros continua muito alta. Fica evidente que algo mais
est por trs das altas taxas de juros no Brasil.
H os que atribuem a culpa exclusivamene poltica
monetria do Banco Central, que teria sido e continuaria
excessiva e equivocadamente restritiva. Segundo estes, os
juros altos tm explicao simples: so resultado do equvoco do Banco Central. Um equvoco que resistiu s mudanas de governo e da composio de sua diretoria, mas apenas
um longo e insistente equvoco.
O argumento de que se trataria apenas de um equvoco
pode variar entre uma verso mais tosca, onde a poltica exageradamente dura do Banco Central quase que pura perversidade, at os mais sofisticados, que so variantes da tese
da dominncia fiscal de Blanchard.
A mais razovel a tese de que o Banco Central, sem independncia formal e cuja diretoria no tem mandato, est
sujeito a presses polticas. Para ganhar credibilidade preci
sou ser mais realista do que o rei. Manteve as taxas sistematicamente acima do necessrio para conter a inflao dentro
das metas.
Para que esta tese se sustente, dado que a inflao nunca
esteve abaixo da meta, preciso introduzir a hiptese do
duplo equilbrio. Existiria uma taxa de juros, mais baixa do
que a efetivamente praticada pelo Banco Central, que teria
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16
Andr Lara Resende
igualmente sido capaz de manter a inflao dentro das metas. O equilbrio dos ltimos anos, desde do Real, seria um
equilbrio perverso, onde alta taxa de juros eleva o custo da
dvida pblica, agrava o desequilbrio fiscal, que por sua vez
eleva o risco dos ttulos pblicos e a taxa de juros de equilbrio. Tudo mais constante, teria sido possvel manter a inflao dentro das metas com uma taxa de juros mais baixa e
menor risco percebido da dvida pblica.
Assim formulada, a tese do duplo equilbrio uma possibilidade terica, mas no h nem certeza da existncia prtica de um segundo equilbrio com taxas de juros mais baixas,
nem garantia de que, na hiptese de efetivamente existir um
melhor equilbrio, dado que estamos no mau equilbrio,
fosse possvel atingi-lo atravs da mera reduo, brusca ou
gradual, da taxa de juros. Em termos tcnicos, o entorno do
equlbrio perverso pode ser instvel e no garantir a convergncia para o melhor equilbrio. Do ponto de vista prtico, a
existncia de um equilbrio superior irrelevante, dado que o
risco fiscal percebido efetivamente alto e no se pode correr
o risco de baixar os juros e perder controle da inflao.
Parece-me, entretanto, que a hiptese da dominncia fiscal
e do duplo equilbrio de Blanchard foi descartada como uma
curiosidade terica, sem que a devida ateno tivesse sido
dada nica recomendao prtica que dela se pode extrair.
A hiptese de Blanchard inverte a premissa clssica de
que existe um trade-off entre a taxa de juros real e o dficit
fiscal. Este trade-off pode ser deduzido da equao de equilbrio no mercado de bens, onde juros mais altos reduzem
a demanda privada e abrem espao para maior gasto do governo, sem presso inflacionria. Inverter a relao negativa
entre juros e demanda agregada tem sido uma tentao recorrente ao longo dos tempos. No difcil compreender
por qu. Invertida a relao entre a taxa de juros e a demanda agregada, torna-se possvel compatibilizar uma poltica
fiscal e monetria demaggica com a teoria e a racionalidade.
A hiptese de Blanchard, onde esta inverso ocorre pela
percepo de risco da dvida pblica, quando tanto a dvida
como a taxa de juros so muito altas, embora sofisticada e
conceitualmente possvel, efetivamente apenas uma conjectura terica. Dela no se pode extrair a recomendao de
que o Banco Central deveria baixar o juros, pois nada garante que um novo e melhor equilbrio seria encontrado.
Ainda que a hiptese de Blanchard fosse demonstrada
verdadeira, a nica concluso possvel de ser extrada de
que para baixar a taxa de juros, com garantia de que a inflao se manter dentro das metas, preciso reduzir o risco
percebido da dvida pblica. Para isto, o nico caminho direto e seguro aumentar o supervit fiscal e reduzir a dvida pblica.
Cabe aqui um paralelo entre a questo da taxa de juros hoje e a questo da inflao crnica do sculo passado.
Uma identidade bsica das contas nacionais nos mostra que
o dficit pblico deve ser igual soma da poupana privada e do dficit em conta corrente do balano de pagamentos.
Ou seja, o dficit pblico necessariamente financiado pela
poupana privada domstica e pelo financiamento do dficit da conta corrente, que pode ser chamado de poupana
externa. Uma questo fundamental a ser superada por pases pobres a insuficincia de poupana. A insuficincia de
poupana decorre tanto da premncia das necessidades bsicas de consumo, quanto da falta de instituies e hbitos
indutivos da poupana. Na ausncia de poupana voluntria
institucionalmente canalizada para o financimanto do investimento, tanto pblico quanto privado, a inflao pode
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18
Andr Lara Resende
servir como uma forma de criar poupana forada. A inflao transfere recursos dos trabalhadores para o governo e as
empresas. Se o governo gasta e investe mais do que arrecada,
mas no h poupana privada suficiente para financiar o seu
dficit, a inflao a forma de transferir poupana forada
para o setor pblico, atravs da reduo da renda e do consumo privado. A incompatiblidade, a priori, entre o dficit
pblico e a poupana privada resolve-se, a posteriori, atravs da inflao.
Sem inflao, mas mantida a incompatibilidade entre o
dficit pblico e a poupana voluntria a taxas de juros
razoveis preciso recorrer a taxas de juros extraordinariamente altas para inibir o consumo privado e estimular a
poupana. Na raiz das altas taxas de juros do Brasil de hoje
est a mesma incompatibilidade entre a poupana voluntria e o desejo de investimento e consumo, pblico principalmente, que alimentou o processo inflacionrio crnico
do sculo passado. Apesar dos inegveis avanos, ainda no
conseguimos superar integralmente a restrio de poupana
interna necessria para financiar nossas ambiciosas metas de
investimentos e de gastos pblicos.
Pode-se sempre recorrer chamada poupana externa. A
poupana externa equivalente ao dficit em conta corrente
que o resto do mundo est disposto a nos financiar. O excesso de importaes sobre as exportaes de bens e servios
consumo interno financiado pela poupana do exterior.
O recurso poupana externa pode efetivamente aliviar
a restrio da poupana interna, mas precisa ser utilizado
com cautela, ao menos para os pases que no so emissores de moedas-reserva. Financiar o excesso de gastos sobre
a renda atravs de dficits em conta corrente significa sujeitar-se s mudanas de humores, quase sempre bruscas, dos
investidores internacionais5. Pode ser uma forma legtima de

aliviar a restrio domstica de poupana e acelerar o crescimento, se o dficit em conta corrente estiver sendo utilizado
para financiar o investimento e no como ocorre com frequncia o consumo.
De toda forma, para que a poupana externa reduza a
presso sobre as finanas pblicas preciso que a moeda nacional possa flutuar livremente. preciso aceitar, nos
perodos em que o financiamento externo abundante,
uma valorizao expressiva da moeda, com todas suas implicaes favorveis e desfavorveis. Da mesma maneira,
preciso aceitar os impactos inflacionrios e contracionistas
decorrentes da reduo, ou at mesmo do desaparecimento
temporrio, do financiamento externo. Se o Banco Central
intervm para evitar a valorizao percebida como excessiva
da moeda, a necessidade de esterilizar os recursos emitidos
para a compra de reservas internacionais restabelece a presso sobre a necessidade de financiamento do setor pblico.
A existncia de financiamento externo s alivia a restrio de
poupana interna para o financiamento pblico se a moeda
puder flutuar livremente e no houver interveno esterilizada para evitar a sua valorizao.6
poca da formulao do Real, insisti que era um equvoco pensar que o fim da inflao pudesse depender apenas de um plano de curto prazo. A inflao sempre um
sintoma. Sintoma de problemas que podem ser muito diferentes, mas que exigem um longo e consistente processo de
superao. No me parece exagero afirmar que a alta taxa de
5 Ver Lara Resende, A. (2009) Em plena crise: uma tentativa de recomposio
analtica Estudos Avanados 65 U SP
6 Ver Fraga, A. e Lara Resende, A. (1985) Dficit, dvida e ajustamento: uma nota
sobre o caso brasileiro Revista Brasileira de Economia
19
20
Andr Lara Resende
juros brasileira de hoje ainda decorrente da estabilizao

inacabada. H uma agenda de reformas modernizadoras
que foi abandonada e esquecida. Mais do que isso, houve
reverso do projeto de tornar o estado menos ineficiente e
a economia mais competitiva. A poupana privada pode ser
estimulada atravs do desenvolvimento institucional e da
educao, mas os resultados no so imediatos. A curto prazo s h um remdio: reduzir a despesa pblica para compatibiliz-la com a taxa de poupana privada disponvel, ou
seja, reduzir o dficit pblico.
Tenho conscincia de quo anticlimtico concluir que
para baixar a taxa de juros preciso reduzir a despesa e a dvida pblica. Logo aps o fracasso do Plano Cruzado, com
a inflao explodindo para nveis at ento nunca vistos,
Prsio Arida e eu, j fora do governo, mas ainda com restos da aura de milagreiros, fomos convocados ao Palcio da
Alvorada para uma reunio com o presidente da Repblica.
Ao terminarmos nossa exposio sobre a necessidade imperiosa de reduzir o dficit pblico, como condio para
qualquer tentativa de controlar a inflao, o presidente Jos
Sarney desabafou: Para controlar a inflao atravs da reduo dos gastos pblicos eu no preciso de economistas
brilhantes.
Infelizmente, com ou sem economistas brilhantes, para
reduzir a taxa de juros e manter a inflao sobre controle,
a poupana voluntria deve ser capaz de financiar o investimento, pblico e privado, almejado. Para isso preciso que
as despesas correntes, especialmente os gastos correntes do
setor pblico, sejam mantidas em nveis compatveis com a
taxa de poupana nacional. Em economia ao menos, no h
milagres nem jabuticabas.
13 de junho de 2011
Por que juros to altos, e o caminho para a

normalidade1
Por que temos a maior taxa de juros do mundo? A resposta

que a teoria econmica convencional tende a oferecer para
esta pergunta nos leva s contas pblicas, ou mais genericamente ao crdito pblico, ao histrico de desempenho das
obrigaes relativas dvida pblica ou mesmo ao tamanho
do setor pblico. Mas ainda que se saiba que o problema est
nesta regio, no h nada simples nem prontamente disponvel como explicao para o nosso problema, especialmente
em vista de nossa duradoura, infeliz e singular experincia
hiperinflacionria2 e de endividamento, sobretudo domstico, e seus incidentes. So inmeras as possibilidades quando se consideram as sequelas institucionais da hiperinflao
e de sucessivos eventos de default no mbito de reformas
monetrias, congelamentos de preo e mesmo fora do con-
1 Preparado para o seminrio A taxa de juros no Brasil promovido pelo

CLP Centro de Liderana Pblica, e pela Casa do Saber em 13 de junho de
2011. Sobretudo na seo 2, o ensaio usa extensamente material desenvolvido
originalmente em Franco (2006), porm com as devidas atualizaes. Com as
resties de praaxe o autor agradece genericamente aos participantes do debate, e
especialmente a Edmar Bacha e a Otavio de Barros, por comentrios e sugestes.
2 Arida et al. (2005), Gonalves et al. (2007) e Bacha et al. (2007), exploraram
a influncia de fraquezas institucionais do ambiente do crdito, embora com
resultados empricos no muito robustos. Os impactos na nova lei de falncias
tambm estariam a apontar para a mesma direo. Ver tambm Bacha (2010).
22
texto de planos econmicos. A nfase deste ensaio reside em

um velho conceito, o crowding out, um desses temas cannicos em macroeconomia, normalmente ensinado nos cursos
introdutrios disciplina s vezes como uma curiosidade
talvez extinta, como a armadilha da liquidez (depois redescoberta em associao s crises bancrias, como a do
Japo nos anos 1990 e a de 2008 e ao chamado quantitative
easing) e que parece simples demais para explicar um problema to complexo e que nos persegue h tantos anos. A
definio de Olivier Blanchard (2000, p. 728) para crowding out, conforme verbete de sua autoria para o dicionrio Palgrave, amplia bastante o escopo do problema, talvez
mesmo em demasia: todas as coisas que podem dar errado
quando polticas fiscais financiadas por endividamento so
usadas para afetar o PIB. No caso mais simples, e abstraindo a situao de pleno emprego, o crowding out consiste
no fato de parte dos efeitos multiplicadores de uma expanso fiscal (sobretudo partes relevantes demanda do setor
privado) ser consumida pelos efeitos contracionistas decorrentes do financiamento da dvida, de modo que tanto mais
sensvel for a demanda por moeda ao juro nominal e deve ser
bastante num pas com traumas inflacionrios , mais amortecido ser o efeito de uma expanso fiscal sobre a demanda
agregada. Como diz Blanchard: mesmo nas melhores circunstncias vai sempre haver um crowding out parcial de
algum componente de demanda privada (p. 730). Mas, e
nas piores circunstncias? Ou seja, e nos pases onde o gasto pblico cronicamente excessivo, onde h uma longa
tradio de ativismo keynesiano, clientelismo poltico, descontrole e mesmo irresponsabilidade? E onde h, alm disso, dificuldades em se financiar a dvida pblica, merc de
um histrico ruim, possivelmente cabendo na sndrome que
Reinhart & Rogoff (2009) definiram como debt intolerance?

No parece claro que as condies brasileiras so particularmente propcias para o fenmeno do crowding out?
Uma definio abrasileirada para crowding out, e que
pode ter o condo de tornar o fenmeno mais familiar, poderia ser algo como um conflito distributivo entre setor
pblico e setor privado, onde este no consegue vencer a
competio pela poupana nacional, ou pela parcela que
gostaria de ocupar da demanda agregada. Essa linguagem foi
muito usada no passado para se buscar uma associao de
inspirao marxista, ou ao menos kaleckiana, entre luta de
classes e inflao, disso resultando um certo fatalismo quanto inflao, que seria um fato da vida, uma inevitabilidade prpria ao capitalismo perifrico, e jamais uma criatura
de um governo irresponsvel vivendo alm de seus prprios
meios. A ideia de que o drama fiscal brasileiro era o elemento causador da hiperinflao, por bvia que possa parecer a
posteriori, somente se transformou num diagnstico oficial e
em medidas objetivas de ajuste que formaram a base de uma
poltica de estabilizao, em 1994, com o Plano Real.
Naquela altura havia imensa dificuldade em se estabelecer
que a hiperinflao era causada pelo problema fiscal: por
que o Brasil teve uma inflao superior a 1.000% ao ano em
1992, se o dficit do setor pblico no foi to grande assim
(de 1,7% do PIB, no conceito operacional?), perguntava retoricamente Bacha (1988, p. 5). De fato, eram muitos3
a argumentar que no havia problema fiscal, ou seja, era
como se tivssemos uma febre sem infeco. O fato que a
aparente inexistncia de indicadores a revelar o tamanho e
3 E. Bacha no estava entre eles, conforme documenta seu O fisco e a inflao (1994).
23
24
a natureza do desequilbrio fiscal era e continua sendo, em

si, um paradoxo e um desafio, ou, alternativamente, uma
forma elaborada e coletiva de autoengano. Por no se enxergar a bactria nos exames conhecidos, acreditava-se que
havia algo errado no com o organismo, mas com a febre.
Formularam-se, assim, teorias sobre o carter inercial
da inflao, que pareciam consistentes com um efeito sem
causa, eis que a inflao era apenas uma criatura autorregressiva, vale dizer um fenmeno que se alimentava de si
mesmo, o passado sempre se reproduzindo de forma ampliada para o presente, sem que houvesse mais a necessidade de um impulso primordial, qualquer que fosse, para
iniciar e manter elevada a inflao. Em vez de se tomar a
correo monetria como equivalente ao dos anticorpos que defendiam o organismo econmico da invaso
de bactrias, a indexao era confundida com a infeco, e
assim os planos de estabilizao heterodoxos atacaram o sistema imunolgico (a indexao) e no a infeco (o desequilbrio fiscal), obviamente fracassando.
A correta identificao do tamanho do problema fiscal era
muito prejudicada pela endogenia, ou pela dupla causalidade entre as finanas pblicas e a inflao. Esta tinha efeito
sobre aquelas, prejudicando a visibilidade do nexo convencional de causao do descontrole fiscal para a inflao, em
pelo menos trs reas: (i) a subindexao das dotaes oramentrias, que eram fortemente erodidas pela acelerao
da inflao; (ii) o chamado efeito Tanzi, ou o impacto da
inflao sobre o valor real da arrecadao de impostos; e (iii)
a dinmica de arrecadao do imposto inflacionrio, ou
seja, a receita auferida pelo governo decorrente da pintura
de papis coloridos e seu uso por valor superior ao custo de
produo. Quando se considera o equilbrio da economia
numa situao de inflao muito elevada, onde o dficit pblico j foi bastante diminudo pela inflao4, e trazido a um
nvel onde era financiado pelo imposto inflacionrio, no
se tinha noo do que se chamou de dficit potencial, ou
o desequilbrio nas contas pblicas que haveria caso a inflao fosse baixa.5 Nesse contexto, a inflao servia para reprimir o desequilbrio fiscal original, aquele que apareceria
quando a inflao era nula, e disso se segue que sempre haveria um nvel de inflao suficientemente alto para eliminar
o dficit, ou, ao menos, traz-lo para um valor consistente
com as receitas do chamado imposto inflacionrio. Este
era um dos insights bsicos a inspirar as polticas fiscais implementadas por ocasio do Plano Real, pois a j tnhamos
uma explicao para o fato sabidamente paradoxal de as estatsticas mostrarem um desequilbrio fiscal relativamente
modesto. Com efeito, o que era observado nas estatsticas
era o resultado do contingenciamento, e dos efeitos da prpria inflao sobre dotaes oramentrias no indexadas e
sobre os impostos. As estatsticas mostravam, na verdade,
os fatos acabados, o campo de batalha depois que as aes
tiveram lugar, e no a batalha em si; era o retrato da dificuldade em se ilustrar a relao convencional entre inflao e
dficit pblico.
Pois bem, anos depois, uma vez vencida a hiperinflao
e tendo ficado para trs o mecanismo pelo qual a inflao
4 A experincia demonstra amplamente que indexao do sistema tributrio era

muito mais avanada do que aquela que incidia sobre a execuo do oramento
pblico, de modo que a inflao afetava muito mais fortemente o valor real das
dotaes oramentrias que o valor real da arrecadao de tributos. Assim, ceteris
paribus, a inflao fazia cair o valor real do dficit pblico.
5 Cf. Bacha, E. (1994 e 1988), Franco, G. (1995, caps. 8-10 e 2005), utilizando o
trabalho de Guardia (1992).
25
26
reduzia o dficit fiscal, cabe perguntar o que restou afinal

do dficit potencial, ou do impulso original e causador da
hiperinflao? Tivemos realmente sucesso em melhorar radicalmente os fundamentos fiscais da economia? Se o sucesso foi apenas parcial, o que restou do problema original?
Ter se transformado em endividamento, e agora permanece
oculto pelo suposto automatismo na rolagem da dvida?
H pelo menos trs hipteses a explorar com o intuito de
se responder esta pergunta: (i) o desequilbrio fiscal original
foi efetivamente reduzido, sobretudo pela via do aumento
da carga tributria; (ii) a importncia do contingenciamento
(a no execuo discricionria de despesas autorizadas) foi
consideravelmente aumentada; e (iii) o desequilbrio remanescente financiado por dvida pblica, para a rolagem da
qual, nos nveis elevados onde se encontra, e considerando
a disposio do pblico em carregar ttulos pblicos, a taxa
de juros precisa permanecer extremamente elevada, como
caracterstico das situaes de crowding out.
A carga tributria, com efeito, experimentou um aumento muito significativo: como percentagem do PIB fomos
de cerca de 25% em mdia para 1991-93 para algo prximo
dos 40% em nossos dias. No obstante, o gasto primrio do
governo federal continuou aumentando durante todos esses anos, e o governo federal perdeu as receitas do imposto inflacionrio6. mais difcil documentar o crescimento
de importncia do contingenciamento como instrumento
bsico de controle da despesa pblica, mas no creio que
6 Houve um ganho substancial de receita de senhoriagem decorrente da

estabilizao e do processo de remonetizao da economia, ou do aumento
da demanda por moeda decorrente da queda na inflao. Porm, o efeito ficaria
restrito aos primeiros anos da estabilizao.
os especialistas no assunto hesitem em admitir que este o

mecanismo que ocupa papel central na conduo da poltica
fiscal brasileira. E como no temos como aferir o tamanho
ou a intensidade do contingenciamento uma atualizao
do trabalho pioneiro de Guardia (1992) seria especialmente
bem vinda neste momento no se sabe ao certo o tamanho
do deficit potencial, ou do desequilbrio que haveria na ausncia de represso fiscal7.
A hiptese deste trabalho a de que ainda vivemos um
grande desequilbrio fiscal, que precisamos entender num
sentido amplo, compreendendo a dvida pblica, para cuja
acomodao, ou rolagem contnua tal qual fosse constituda apenas de pertetuidades, contribui a taxa de juros elevada, de modo semelhante ao que, no passado, fazia a prpria
inflao. Antes tributvamos o pobre, o ausente nas composies polticas, os sem-voz, os no alcanados pela correo
monetria. Agora penhoramos o nosso futuro, ou tributamos as futuras geraes, atravs do endividamento, e com
isso elevamos o preo do amanh, os termos de troca entre
o presente e o futuro, a fim de se sustentar um gasto pblico
maior do que os contribuintes de hoje estariam dispostos a
bancar. Se vlida a chamada equivalncia ricardiana segundo a qual a dvida de hoje so os impostos do futuro, estamos assistindo uma tentativa de os contribuintes de hoje
7 Guardia (1992) mostrou que, nos exerccios de 1990-92, a taxa mdia de execuo de
gastos orados flutuou entre 50% e 57%, o que trazia duas importantes concluses:
(i) considerando que no havia contingenciamento para salrios, benefcios e juros,
pois essas despesas no comportavam atrasos, a taxa de contingenciamento para o
restante do gasto corrente era extraordinria, talvez superior a 80%; e (ii) o gasto
pblico desejado, como base no qual se poderia pensar no dficit potencial, a julgar
pelo que est no OGU (Oramento Geral da Unio) era da ordem do dobro do
efetivamente executado.
27
28
transferirem para os de futuras geraes o nus de um nvel de consumo do governo superior ao que seria possvel
sustentar com os impostos de hoje. O centro do problema
fiscal nos dias de hoje parece, portanto, relacionado dvida
pblica e particularmente aos custos inerentes manuteno
de um mercado cativo para a dvida pblica domstica, que
a sustenta em um nvel bem maior do que os residentes no
Brasil gostariam de carregar a juros em nveis internacionais.
Esta a tese central a ser desenvolvida neste ensaio.
Para tanto, o problema da mtrica adequada para o dficit
das contas pblicas continua muito vivo, em especial no que
concerne relao entre o dficit e a dvida pblica; na seo
1, procura-se em primeiro lugar estabelecer o papel da poltica monetria na determinao da taxa de juros em associao com o mecanismo conhecido como regra de Taylor,
e em seguida, retomar a discusso sobre o tamanho do problema fiscal brasileiro, considerando em detalhe a questo
das necessidades de financiamento do governo vista de forma ampla e em perspectiva comparativa. Na seo 2, tratamos mais diretamente, porm apenas em grandes linhas, os
elementos essenciais das mudanas que podem ser contempladas em algumas frentes da ao onde existem obstculos
para a queda significativa da taxa de juros.
I. O crowding out ou as causas fundamentais para os

juros altos
I.1. Poltica monetria e juros
Antes de voltar as atenes para a natureza e forma do
problema fiscal brasileiro, valem algumas observaes preliminares sobre o papel da poltica monetria na formao
da taxa de juros brasileira. No so poucos a atribuir os juros altos brasileiros ortodoxia do Banco Central e ao
sistema de metas de inflao em particular. Nesse contexto,
o argumento segundo o qual no seria necessria uma taxa
de juros to escandalosamente grande para combater uma
inflao to pequena merece um comentrio tcnico. Esta
crtica em muito se assemelha que se fazia no passado
s polticas de estabilizao convencionais no combate a inflaes elevadas, pois estas trabalhavam com movimentos
ao longo da curva de Phillips, o que seria inexequvel e
excessivamente custoso para a sociedade. O argumento era
o de que o combate s inflaes elevadas tinha que envolver necessariamente algum deslocamento do trade-off via
polticas de rendas, choques expectacionais, congelamentos, desindexaes ou quaisquer eventos que coordenassem expectativas ou subtrassem a inrcia do sistema. De
forma anloga, no Brasil de nossos dias, trata-se de pensar
em um deslocamento da curva conhecida como regra
de Taylor, que relaciona a taxa de juros ao hiato do produto e diferena entre a inflao corrente e a meta, e no
de um movimento ao longo da curva. Na formulao original do prprio John Taylor a regra de determinao da
taxa de juros contm um termo que tem a caracterstica de
uma constante nas equaes que a estimam e que representa
a taxa de juros de equilbrio de longo prazo, o que quer
29
30
que isso signifique. Embora essa varivel possa passar desapercebida como constante em pases desenvolvidos, isso parece bem menos adequado para o Brasil, em primeiro lugar
em vista de estimativas economtricas que chegam a valores
entre 7,7% e 10% para esta taxa de juros neutra ou taxa
de juros real de longo prazo8, nmeros que em hiptese
alguma deveriam ser considerados normais. E em segundo
lugar porque o efetivo comportamento da taxa de juros revela uma clara tendncia de queda dessa constante, a despeito das oscilaes determinadas pela operao do sistema
de metas, sugerindo a existncia de outros fatores, ou de
um outro teatro de operaes onde vem sendo trabalhado o
problema da taxa de juros real de longo prazo.
Desde quando o pas migrou, cinco anos depois da estabilizao, para a trade virtuosa supervit primrio, metas
de inflao e cmbio flutuante parece se estabelecer a opinio que chegamos uma situao de normalidade refletindo talvez uma certa fadiga com relao s reformas e s
mudanas ocorridas durante os primeiros cinco anos de vida
da nova moeda. O apelo normalidade era importante para
afastar esquisitices e ideias heterodoxas, sobretudo depois
de 2002, mas aceitar essa nova normalidade como uma espcie de fim da Histria era admitir que nada havia de patolgico em juros reais enormes para taxas bsicas de juros
para emprstimos de um dia lastreados no ativo sem risco,
para no falar das taxas de juros praticadas pelos bancos, que
embutiam spreads ainda mais impressionantes.
Na mesma linha, ao se trabalhar com o supervit primrio como nica varivel fiscal relevante para a conduo da
8 Soares & Hollanda (2006) encontram valores entre 8% e 10% e Soares & Minella
(2011, p. 212) encontram o valor de 7,7% para a taxa de juros real de equilbrio.
poltica macroeconmica do pas, ocultava-se quaisquer outras

consideraes fiscais, sobretudo aquelas ligadas dvida pblica, talvez com isso atirando fora o beb com a gua do
banho, pois era razovel pensar que estivesse nos assuntos relativos dvida pblica a causa para os juros altos no
Brasil. Infelizmente, portanto, prevaleceu, especialmente depois de 2002, a sensao de que o pas no tinha mais
problemas fiscais srios, que os juros no estavam em nveis
absurdamente altos para qualquer padro internacional (e
portanto podamos praticar metas de inflao como qualquer pequeno pais europeu), e que no havia mais agendas
regulatrias ou inovaes a cogitar no terreno cambial. No
deve haver dvida que a ideia que a trade virtuosa esgotava o que havia para se fazer no terreno macroeconmico
resultou em paralisar qualquer reflexo reformista que tivesse a taxa de juros como objeto, notadamente durante o
governo Lula, face ao isolamento em que permaneceu a
Autoridade Monetria. Havia considervel e justificvel
hesitao nos crculos profissionais especializados em reconhecer que a taxa de juros elevada era, em si, um problema srio, pois havia o perigo de que esse diagnstico soasse
como uma crtica genrica ao Banco Central e, em particular, ao regime de metas de inflao, criando desse modo um
alinhamento indesejado com os crticos das polticas de corte convencional.
Isso tudo no obstante, claro que diversos assuntos permaneceram inacabados. No terreno fiscal em particular, faz
mais sentido imaginar que a infeco original, a que causou
a hiperinflao, foi reduzida, mas no eliminada, e que os
mesmos micrbios ainda existem, seguramente menores,
mas provavelmente de uma espcie mutante, mais resistente, cujos sintomas no se manifestam mais na hiperinflao
31
32
aberta, e sim nos juros excessivamente elevados. O organismo estava modificado, mais saudvel, mas ainda sujeito a
uma patologia que sustenta uma sintomatologia incmoda:
os maiores juros do mundo. Parece claro que houve certa
indulgncia com esse problema, possivelmente em razo da
crena de que, na vigncia da estabilidade de preos a anomalia se esgotaria sozinha e gradualmente no decorrer do
tempo. No era uma hiptese despropositada, pois a noo
de que havia problemas fiscais mantinha um fluxo constante de aes fiscais na direo correta. Embora tenha havido
significativa reduo dos juros reais depois de 1999, em decorrncia de uma filosofia fiscal de conteno, o problema
no foi eliminado, permanece muito srio e est a merecer
um tratamento direto, especialmente depois da crise de 2008
que pareceu modificar para pior a poltica fiscal.
Por ltimo, resta observar que as mesmas razes que explicam o fato de os juros bsicos serem os maiores do mundo tambm servem para se explicar os juros praticados pelos
bancos, ou o elevado spread bancrio praticado no Brasil.
Vale mencionar este assunto no contexto da poltica monetria face recente proeminncia que vieram ter as chamadas
medidas macroprudenciais. Argumenta-se que os juros
bsicos so altos em razo de um processo de crowding out
em cujo centro est uma combinao especialmente perversa de dficits e dvidas do governo. Nem sempre se observa
que, em vista da ampla e prolongada exposio do organismo econmico ao racionamento da poupana disponvel
em benefcio do financiamento do governo, desenvolveramse diversos mecanismos de natureza regulatria (como os
das exigibilidades, direcionamentos e sistemas de poupana compulsria) cuja natureza essencialmente fiscal e
apenas reforam o processo de crowding out. Os depsitos
compulsrios, anormalmente altos no Brasil, direcionamentos de crdito tipicamente brasileiros e mecanismos

de poupana compulsria tambm muito caracteristicamente nossos, como no caso dos recursos que fluem para o
Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e para o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES), via o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT),
e refluem seletivamente para a economia com juros subsidiados, no podem deixar de ser compreendidos como instrumentos de financiamento do governo (isto , de polticas
pblicas de interesse do governo) ou de disputa de recursos
com o setor privado em um contexto de dominncia fiscal.
Mais recentemente, os requisitos de capital fixados no contexto dos Acordos de Basilia se somaram a essas imposies sobre os bancos, que erroneamente eram justificadas
como medidas de poltica monetria, vindo a compor um
novo e mais respeitvel conjunto: as medidas macroprudenciais. O insight surgido depois da crise de 2008, segundo o qual as exigibilidades de capital deveriam se mover de
acordo com o ciclo econmico criou um interesse internacional em medidas regulatrias que tivessem natureza
(contra) cclica e com isso velhos dispositivos antigamente
pertencentes categoria das medidas de represso financeira passaram a fazer parte de um outro clube, de frequncia bastante mais nobre, e com isso nossos compulsrios e
direcionamentos contam agora com uma cortina de fumaa
protetora de que no dispunham no passado. Por isso mesmo o episdio recente de ampliao de medidas macroprudenciais, de que resultou o aumento nos spreads praticados,
deve ser visto com cautela.
33
34
I.2. Mtricas para o problema fiscal brasileiro

A discusso sobre os mtodos de aferio da situao fiscal brasileira conheceu vrias fases, em muito relacionadas
com as agendas de momentos histricos especficos. Por
diversas razes o supervit primrio se tornou o indicador
bsico da poltica fiscal, sobretudo depois de 1999, e o fato
que, mais uma vez, as condies mudaram, e existe certa
confuso conceitual sobre se temos realmente ou no um
problema fiscal, as autoridades alegam que o Brasil est entre os pases de melhor situao fiscal entre os do G-20, mas
muita coisa fica fora do j popularizado conceito de a economia que o governo faz para pagar juros, sem falar em artifcios para excluir investimentos feitos com triangulaes
envolvendo o BNDES dentre outras miudezas. Vale lembrar
as razes pelas quais as variveis ligadas dvida pblica amortizaes e juros - foram excludas da conta e de muita
considerao. As amortizaes foram relegadas ao debaixo da linha, como se no fossem despesas, por razes fceis de entender e pertinentes hiperinflao. Suponha, por
exemplo, que a dvida interna fosse equivalente a 20% do
PIB e toda ela tivesse prazo de um dia (ou fosse rolada integralmente no overnight a cada dia til). Situao no muito
distante da que vigorava na poca da hiperinflao. Nessas
curiosas circunstncias, as despesas com amortizaes a
cada ano teriam como ordem de grandeza 220 (nmero de
dias teis) vezes 20% do PIB, ou seja, algo como 44 vezes
o PIB a cada ano. O absurdo desses nmeros resultou em
que a chamada rolagem da dvida pblica passou a fazer
parte das contas de financiamento no abaixo da linha em
vez de pertencer despesa corrente, ou simplesmente merecer considerao explcita atravs da divulgao regular das
necessidades de financiamento do setor pblico, no conceito
bruto (NFSPB), como tecnicamente designado o conceito

mais amplo de dficit pblico. O fato que, diante de uma
situao excepcional, comeamos a tratar a dvida pblica
domstica como se fosse inteiramente composta de perpetuities, ainda que, na prtica, fosse exatamente o contrrio.
Pois bem, feito este primeiro ajuste na contabilidade pblica, ou nos instrumentos de diagnstico do problema fiscal, os dficits pblicos calculados para o perodo 1985-94,
no conceito mais amplo conhecido como dficit nominal ficariam na faixa de 40% do PIB9, um nmero que
talvez fizesse sentido se algum estivesse propenso a buscar
os sinais habituais de existncia de inflao elevada. Numa
primeira observao, estaria assim estabelecida a causalidade
entre desequilbrio fiscal e hiperinflao. Porm, sobreveio
um poderoso argumento contrrio ao uso desse raciocnio:
como a maior parte da despesa com o pagamento de juros
era meramente correo monetria, de tal sorte que era
uma despesa provocada pela inflao, e tanto maior quanto maior a inflao, no se podia tomar como causa o que,
por definio, era consequncia. Alastrou-se, ento, o ponto de vista segundo o qual essas despesas tambm deveriam
ser deduzidas do clculo do verdadeiro problema fiscal.
O nmero resultante dessa deduo ficou conhecido como
dficit operacional, que ainda incluiria a parte real da
despesa com juros, cuja eliminao era o ltimo passo para
se chegar ao dficit primrio, que com todas essas alteraes j se transformava em supervit primrio.
Em tempo, em 1885-89 o supervit primrio foi de 0,48%
do PIB e em 1990-94 de 3,85%. Como era possvel que os
9 Precisamente 42,02% do PIB para 1985-89 e 38,78% para 1990-94, segundo
dados do Banco Central do Brasil
35
36
nmeros fiscal da hiperinflao se parecessem com os de

hoje? Parece claro, portanto, que nos ajustes metodolgicos acima descritos alguma coisa foi perdida, provavelmente
relacionada com a dvida pblica, sem a qual o assunto das
causas dos juros altos ficava sem explicao, para no falar
da prpria hiperinflao. No que segue, vamos procurar fazer o caminho de volta nesses ajustes com o intuito de ver
onde isto nos leva, e a dinmica da dvida, um assunto que
ficou fora de moda um bom tempo, estaria a merecer uma
nova visita.
Desde quando abandonamos o conceito de NFSPB, e
exilamos as amortizaes da dvida pblica domstica para
o debaixo da linha, a dinmica da dvida domstica desapareceu das cogitaes das autoridades. Nmeros que
pareceriam assustadores para a NFSPB deixaram de ser divulgados, e firmou-se a ideia que a rolagem da dvida interna
podia ser taken for granted (dvida no se paga, se rola), a
despeito de o assunto ter sido sempre um ponto de tenso
com observadores estrangeiros. Por que era to fcil e automtico rolar a dvida interna? Por que os credores sempre
aceitavam a rolagem a despeito do pssimo track record do
governo federal no tocante sua dvida interna? No deveria
haver mais resistncia dos credores em emprestar para este
mau devedor? Ou algo como a sndrome de debt intolerance descrita por Reinhart & Rogoff (2009)? A pergunta era e
continua sendo pertinente pois o mesmo automatismo definitivamente no valia para a dvida externa, para a qual se
observava um rito de vencimentos e novas emisses bastante convencional, e bastante dificuldade em se estabelecer a
presena brasileira em mercados internacionais. claro que
havia algo de singular com a dvida interna, que funcionava como uma quase-moeda indexada destinada a evitar a
37
emigrao da riqueza financeira da economia, e que encontrava uma espcie de mercado cativo que a absorvia sem
maiores problemas, e sem que houvesse qualquer cogitao
sobre o custo de manuteno desse sistema.
preciso, portanto, retroagir a conceitos amplos de dficit pblico e refletir sobre sua funcionalidade assim como
observar os paradigmas internacionais e a comparabilidade
dos dados brasileiros com os de outros pases. O Grfico 1
abaixo mostra os nmeros para NFSPB para um amplo conjunto de pases emergentes para 2007 e projees para 2011
do staff do FMI.
Grfico 1
Necessidades de financiamento do setor pblico, no conceito bruto, para
diversos pases emergentes, 2007 e projees para 2011 (% do PIB)
30
2007
25
2011
20
15
Average 2011
Average 2007
10
5
Fonte: IMF (2011, p. 32)
Peru
Chile
Indonesia
Russia
Bulgaria
China
Argentina
Colombia
Ukrania
South Africa
Malaysia
Thailand
Latvia
Mexico
Lithuania
India
Turkey
Romania
Poland
Hungary
Philipines
-10
Brazil
-5
Pakistan
38
O Grfico 1 mostra que em 2007 o Brasil exibia o pior

nmero para todo o conjunto, algo em torno de 25% do
PIB e em 2011 a projeo que o nmero fique abaixo de
20% do PIB, o segundo pior dentre os pases da amostra,
apenas atrs do Paquisto. Os nmeros so ponderveis
mas nada surpreendentes, para pases com a dvida bruta na
faixa de 70% do PIB10 com prazo mdio na casa dos 3 ou 4
anos, como o nosso caso nos dias de hoje, faz todo sentido pensar que rolagens da ordem de 20% do PIB ocorram a cada ano. O nmero impressionante, pois em tese,
a colocao ou rolagem em mercado de dvida pblica da
ordem de 20% do PIB a cada ano no tarefa trivial. Para
pases emergentes com mercados de capitais geralmente
limitados, rolagens dessa grandeza devem envolver financiamento externo, programas com o FMI ou arranjos institucionais e regulatrios singulares, como o caso da dvida
interna brasileira.
A Tabela 1 adiante estende as possibilidades de comparao ao observar os valores para a NFSPB e dficits nominais para um conjunto de pases desenvolvidos, na qual
sobressai uma observao muito reveladora: as NFSPB
para o Brasil esto na mesma faixa dos valores para Grcia,
Itlia, Blgica, Portugal, Espanha e Irlanda. O fato de
Japo, Estados Unidos, Frana e Inglaterra tambm exibirem nmeros semelhantes, e mesmo espetaculares como
o caso do Japo, poderia oferecer alguma alento ao ensejar
perguntas sobre a normalidade nesse contexto. Mas, na verdade, tem-se a um fenmeno j bastante conhecido, a capacidade dos mercados de capitais nacionais e internacionais
de absorver altos nveis de dficits e dvidas de pases com
10 Cf. Pellegrini (2011, p. 11).
39
classificao de risco superior, track record perfeito em matria de cumprimento de obrigaes e emissores de moedas
internacionais de reserva (ou detentores do que se tem sido
chamado de privilgio exorbitante), bastante diferente
daquela que se observa para pases emergentes11. Os nveis
mdios de endividamento de pases avanados deve ficar em
torno de 100% do PIB nos prximos anos enquanto que
os pases emergentes mantero uma mdia mais prxima
Tabela 1
Necessidades de financiamento do setor pblico, no conceito bruto, para
diversos pases desenvolvidos, 2010 e 2011, projees em % do PIB
2010
2011
Total
Maturing Budget Finance
Need
Debt
Deficit
Maturing Budget
Debt
Deficit
Total
Finance
Need
Japan
United States
Greece
Italy
Belgium
Portugal
France
Spain
Ireland
Canada
United Kingdom
Finland
Germany
Sweden
Australia
43.4
15.4
13.6
20.3
17.8
11.6
14.3
14.8
6.5
13.1
5.3
9.1
8.5
4.1
1.5
9.5
10.6
9.6
4.5
4.6
7.3
7.0
9.2
32.2
5.5
10.4
2.8
3.3
0.2
4.6
52.9
26.0
23.2
24.8
22.4
18.9
21.3
24.0
19.0
18.6
15.7
11.9
11.8
4.4
6.1
45.8
18.0
16.6
18.5
18.5
16.0
14.6
13.1
8.7
13.9
7.1
10.0
9.1
5.5
2.0
10.0
10.8
7.4
4.3
3.9
5.6
5.8
6.2
10.8
4.6
8.6
1.2
2.3
-0.1
2.5
55.8
28.8
24.8
22.8
22.4
21.6
20.4
19.3
19.5
18.5
15.7
11.2
11.4
5.4
4.5
Weighted Average
17.2
8.7
25.8
18.9
8.1
27.0
Fonte: IMF (2011, p. 30)
11 Ver, por exemplo, Reinhart & Rogoff (2009, pp. 27-30) e Eichengreen (2010).
40
de 30% do que de 40% do PIB. Antes da crise, os nmeros

eram da ordem de 70% para os pases avanados e de 40%
para pases emergentes12.
Portanto, os nmeros elevados para esses pases no tm
nenhum significado, nem oferecem nenhum libi para o
Brasil. J os outros pases desenvolvidos do peloto intermedirio e com nmeros semelhantes ao Brasil, esto passando dificuldades srias principalmente decorrentes da rolagem
de suas dvidas. O valor mdio para as NFSPB para o grupo
conhecido como PIIGS (Portugal, Itlia, Irlanda,Grcia e
Espanha), para 2011, de acordo com a Tabela 1, e ponderada
pelos respectivos PIBs (para 2010) de 21,5%, levemente superior ao nmero brasileiro, 19,3%.
A comparao com os PIIGS pode ser levada mais adiante: os dficits nominais e os nveis de endividamento para o
grupo so certamente maiores do que se tem no Brasil, e no
verdade que todo o problema dos PIIGS deriva da crise
bancria, como a situao das finanas gregas deixa abundantemente claro. Mas o Brasil se destaca pela magnitude da
taxa de juros, que faz com que as despesas com juros sejam
da ordem de 6% do PIB ou mais, em contraste com o que
se observa mesmo nos PIIGS. Outra particularidade brasileira a absoluta segregao entre dvida externa e interna:
na verdade, a dvida externa do setor pblico negativa e da
ordem de 10% do PIB na posio de abril de 2011, de modo
que o problema da dvida foi totalmente nacionalizado.
Em resumo, os indicadores do Grfico 1 fornecem uma
mtrica de nossa situao fiscal, imperfeita e enviesada como
de resto todas so, e cujo principal defeito, ou virtude,
dependendo da nfase de quem o utiliza, captar a baixa
12 IMF (2011, p. 19).
qualidade ou o prazo excessivamente curto da dvida, pois

esse critrio amplifica consideravelmente o nmero para o dficit, algo como 19% do PIB. Esses nmeros so radicalmente
diferentes dos que so habitualmente utilizados pelas autoridades. claro que o peso das amortizaes no desconhecido, e que compreensvel que as autoridades trabalhem com
critrios que no ressaltem excessivamente as fraquezas de
nossa economia. Com efeito, h dcadas que as autoridades
brasileiras se dedicam a tranquilizar os investidores internacionais e analistas novatos quanto aos riscos de rolagem da
dvida pblica interna no overnight que frequentemente leva
esses analistas a imaginar que estamos na iminncia de colapso. O problema acreditar em verses que servem s relaes
pblicas do pas, pois assim servem tambm ao auto engano13.
difcil imaginar que o governo brasileiro venha a adotar como oficiais esses ou quaisquer outros critrios contbeis que de fato reconheam a existncia de um gravssimo
problema fiscal. Em geral, os governos preferem verses
adocicadas dos problemas que realmente tm e relutam em
reconhec-los em sua verdadeira dimenso. Sem esse reconhecimento, porm, prevalece a noo de que no h nada a
fazer nesse terreno, perdendo-se a capacidade de estabelecer
uma urgncia poltica. E mais, o governo se torna refm dos
membros da coalizo governista continuamente apresentando demandas no sentido do crescimento do gasto pblico
que o governo federal tem pouca autoridade para negar uma
vez que alardeia uma situao fiscal confortvel.
13 Recentemente, numa apresentao diante do CDES (o Conselho), o
ministro da Fazenda apresentou um slide cujo ttulo era Brasil um dos pases do
G-20 com maior solidez fiscal, afirmao que vinha sobre um mapa mundi com
os nmeros de diversos pases, e para o Brasil via-se uma rara apario do dficit
nominal 1,9% do PIB porm sem as amortizaes.
41
42
II. O redesenho do overnight, fundos e crdito direcionado

Ao falar em a taxa de juros e, em particular, em taxa bsica, no devemos perder de vista que abordamos os termos de troca entre o presente e o futuro, de tal modo que se
trata, no mnimo, de um ponto em uma curva ou de um elemento de um complexo de taxas. Embora a taxa Selic, a nossa taxa bsica de juros, seja de importncia central para a
chamada estrutura a termo das taxas de juros e tambm para
o custo do crdito e do capital de forma mais genrica, e a
intermediada pelo spread bancrio, no se pode falar de uma
relao simples ou linear que ligue todos esses conceitos.
Com efeito, em condies normais, o modo como a taxa bsica afeta a estrutura a termo um dos temas mais importantes do quesito canais de transmisso da poltica monetria.
No Brasil, todavia, h pouca clareza sobre a estrutura a
termo da taxa de juros, pois ocorre um curioso fenmeno
por meio do qual as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs),
ttulos indexados pela taxa Selic, produzem o crowding out
dos demais tipos de ttulos do Tesouro, exceo dos prfixados curtos, que no se distinguem delas com muita clareza. A concentrao da dvida pblica em LFTs, as prticas
do Banco Central referentes mecnica de suas operaes
de mercado aberto e o pouco interesse, ou dificuldade, do
Tesouro em construir curvas longas em vrios indexadores
tm resultado em dificultar o acesso ao mercado de capitais
para os instrumentos de dvida privada de maior durao.
Nada mais caracterstico do crowding out. No deve haver
dvida de que as LFTs estabelecem uma competio desleal para os interessados em oferecer instrumentos privados
mais longos, uma vez que estes so forados a pagar prmios
significativos sobre taxas j extremamente elevadas para emprstimos lastreados em ttulos pblicos o ativo sem risco
do sistema para prazos de um dia. Se o Tesouro toma emprestado a taxas reais elevadas por um dia, como a empresa
privada pode se alavancar para prazos consistentes com projetos de expanso da capacidade produtiva a custos razoveis? Sem dvida, trata-se a de uma variedade extra-forte de
crowding out, dificilmente encontrada em outros lugares, e
da qual se pode escapar apenas mediante o enquadramento
nos cnones seletivos do BNDES.
De fato, o prolongamento dessa situao durante anos a fio
teve como consequncia a moldagem de instituies e mercados de diversas maneiras singulares. Um dos aspectos mais
fascinantes e difceis deste estado de coisas tem a ver com os
riscos de intermediao entre os desejos do Tesouro e do pblico poupador. A instabilidade macroeconmica, os planos
econmicos e a experincia de tratamento descasado de ativos e passivos no contexto do Sistema Financeiro de Habitao
(SFH) criaram muitas tenses nos bancos intermedirios e
distribuidores das LFTs e/ou outros ttulos com garantia de
financiamento no overnight. Tendo em vista a convenincia
sistmica de retirar esses riscos dos balanos dos bancos, floresceu uma pujante indstria de fundos mtuos apartados
dessas instituies, mas ao mesmo tempo preponderantemente patrocinados por elas, com os objetivos de carregar
a dvida pblica, fragmentar a tarefa em fundos individuais,
tal qual depsitos vista remunerados, pois tm liquidez diria na cota, e retirar o risco de crdito ou de preo do intermedirio (banco ou gestor), entregando-o integralmente aos
cotistas de tais fundos. O patrimnio desses fundos alcanou pouco mais de R$ 1,6 trilho, cerca de 44% do PIB, dos
quais parcela preponderante investida em ttulos pblicos.
43
44
claro, portanto, que se criou uma dependncia mtua

entre o Tesouro e a indstria de fundos e que exatamente
nesse sentido que se diz que h no Brasil um mercado cativo
para ttulos pblicos, sobretudo os que alimentam a indstria de fundos. O pblico, mal acostumado, exige liquidez
diria, o regulador assim o sanciona, invocando inclusive
a proteo ao investidor, os fundos so obrigados a carregar ativos de curtssimo prazo, LFTs ou operaes compromissadas remuneradas pelo overnight, pois o seu passivo
tem a durao de um dia, e o Tesouro e o Banco Central no
tm dificuldade de rolar a dvida pblica. Todos so atendidos, mas como esse estado de coisas atrofia-se o mercado
de capitais, a soluo que passa ao largo de modificaes no
status quo o envio para o exterior ou para o BNDES das
demandas por emprstimos de longo prazo. A ideia de um
mercado cativo para os ttulos pblicos a exata imagem do
crowding out tal como praticado no Brasil
Embora as distores e aspectos patolgicos desse estado
de coisas no sejam difceis de vislumbrar, o modo pelo qual
se pode migrar para uma outra situao mais normal muito menos claro. A eliminao das LFTs, ou o alongamento
voluntrio das dvidas federais, a julgar pelas experincias
anteriores, e especialmente se a inteno de se reduzir as
taxas de juros, traz o problema nada simples de o Tesouro
oferecer indstria de fundos ttulos com liquidez diria, ou
mais precisamente, para os quais se possa fazer a marcao
diria sem maiores distores decorrentes da pouca negociao. Quando isso ocorreu no perodo 1996-1997, os papis
pr-fixados que substituram as LFTs, mais do que nunca
tiveram que contar com o put implcito do Banco Central,
ou seja, funcionavam, em alguma medida, como operaes
compromissadas com uma espcie de garantia de que seriam
remuneradas pelo overnight caso tivessem de ser interrompidas. O compromisso no era formal e talvez pudesse se enfraquecer com o tempo e, assim, abrir caminho para o efeito
riqueza na poltica monetria, especialmente se o Banco
Central (hoje a CVM) restringisse a liquidez diria nos fundos mtuos e trabalhasse mais agressivamente com a tributao, penalizando o curto prazo e beneficiando o longo.
As frentes para reflexo so as seguintes:
i) A mecnica do overnight
Trata-se da eliminao da cultura de bailing out pela reforma dos procedimentos de zeragem, possivelmente
por meio do tratamento diferenciado das posies undersold (escassez de liquidez) e oversold (excesso de liquidez)
no mercado de reservas bancrias, como feito no perodo
1995-1997 por intermdio da Taxa Bsica do Banco Central
(TBC) e da Taxa de Assistncia do Banco Central (TBAN),
que so taxas diferenciadas para o Banco Central emprestar e tomar emprestado com lastro em ttulos do Tesouro.
O objetivo dessa ao duplo: de um lado, remunerar bem
mais modestamente o excesso de liquidez no overnight e, de
outro, introduzir alguma volatilidade, ou endogenia, na taxa
Selic, que perderia, em boa medida, o status de meta ou
taxa tabelada. claro que, nessas condies, os juros mais
curtos seriam menores em mdia, ainda que mais volteis,
tornando-se grandemente influenciados pelo calendrio de
pagamentos e recebimentos da conta nica do Tesouro, das
movimentaes dos depsitos compulsrios e das compras
e vendas de moeda estrangeira. Na ausncia de LFTs, cresceriam naturalmente de importncia as operaes compromissadas e os pr-fixados para prazos especficos em que a
autoridade monetria buscaria estabelecer metas de taxas e
45
46
prazos idealmente superiores a noventa dias, e dessa maneira

fixar a taxa bsica para longe do overnight. Vislumbra-se
aqui uma espcie de rotao (twist) da estrutura de taxas, da
qual resultaria uma reduo do atrativo do overnight e, evidentemente, de toda a estrutura que se ergue a partir deste.14
Na verdade, deve-se considerar que o desmonte ou a retirada do overnight da posio central em que se encontra hoje,
como ncora da estrutura a termo da taxas de juros, indexador, benchmark e ponto focal do mundo financeiro, teria
para o mercado de capitais um papel anlogo ao que a desindexao teve para o processo de estabilizao. A indexao
permitia a convivncia com a doena e parecia inofensiva e
positiva quando vista de um ponto de vista individual, mas
tinha uma externalidade negativa, pois servia para reproduzir a inflao impedindo-nos de alcanar a cura. exatamente isso o que se passa com o overnight, de um lado, e
com o processo que relaciona as finanas e a dvida pblica
com o mercado de capitais, do outro. A externalidade negativa produzida pelo overnight o crowding out, isto , a
especializao do mercado monetrio e de capitais no financiamento (rolagem) da dvida pblica, abandonada qualquer
outra considerao. Em outros pases, os bancos centrais
tambm zeram o mercado de reservas bancrias, algo que
pode dar a impresso de que se faz aqui algo normal e que
no deve ser mudado15 . Na verdade, o nosso passado que
confere singularidade a arranjos que podem parecer convencionais, mas que, em razo de nossa herana, funcionam de
forma a preservar distores que precisam ser eliminadas,
exatamente como o ocorrido com a indexao.
14 Essas possibilidades foram discutidas em Franco (2004) e Ferreira e outros (2004).
15 Conforme se deduz do survey de Azevedo (2005).
ii) A poltica de dvida pblica

A mudana de funcionamento no overnight sugerida acima teria como consequncia a maior volatilidade no overnight, o que levaria a uma mudana no interesse por LFTs.
Talvez mesmo um aumento, pois seria um modo de se trabalhar com o overnight mdio de certo perodo. Na situao
vigente, as LFTs funcionam como riskless asset, pois exatamente em relao taxa do overnight que se faz a marcao a mercado diria, de modo que, por construo, as LFTs
sempre esto cotadas em seu valor de face. A exceo que
se mostrou reveladora foi o ocorrido em meados de 2002,
quando as LFTs longas comearam a revelar desgio, em decorrncia de risco de crdito e eleies muito polarizadas16 .
Se, todavia, o overnight se torna relativamente voltil e percebido, em mdia, como menor que a taxa praticada, digamos, para a operao compromissada e/ou o pr-fixado de
noventa dias, a atratividade desse ttulo pr-fixado em relao s LFTs se eleva. Relaes de arbitragem tendero a se
estabelecer entre o overnight e os prazos focais da poltica
monetria, mas tero certa volatilidade em razo de fatores caractersticos do mercado monetrio (movimentaes
da conta nica, de compulsrios ou de divisas). O sistema
no poder suaviz-las totalmente, pois no capaz de
criar reservas, e a autoridade monetria ter um desafio interessante em abster-se, at certo ponto, de usar operaes
compromissadas curtas como faz hoje. Nesse contexto, o
pr-fixado tende a se tornar o benchmark, pois passa a ocupar a posio de riskless asset at ento ocupada pelas LFTs.
Assim, imagina-se ser possvel substituir LFTs por prfixados, escapando da armadilha enfrentada pelo Banco
Central em outras ocasies, qual seja, a obrigatoriedade de
pagar prmios para o mercado migrar das LFTs para ttulos
47
48
pr-fixados. A transio pode ser muito mais barata na forma aqui delineada. Entende-se, ademais, que a extenso dos
prazos dos pr-fixados no deve encontrar tanta dificuldade
dependendo dos prmios, a merecidos, mas talvez no deva
ir muito alm de um ano ou dois. A considerao relevante passa a ser a prioridade de aumentar significativamente o
volume emitido e o prazo mdio dos papis com indexao
a ndices de preos (IGPM e IPCA) e com indexao cambial. Para estes, espera-se que tenhamos benchmarks firmes
para cinco anos e dez anos, quem sabe mais, dos quais se espera que floresam mercados para emisses privadas, bem
como para swaps desses indexadores nesses prazos, algo que
teria enorme importncia para as necessidades de hedge das
empresas.
iii) Fundos
impensvel que os dois primeiros grupos de medidas
sejam implementados, sem que reformas importantes sejam simultaneamente conduzidas na indstria de fundos,
o principal cliente do Tesouro, quando se trata de dvida
pblica. Reforma uma palavra a ser usada com cautela
nesse terreno mas, diante das mudanas acima descritas na
infraestrutura da moeda nacional, no inoportuna. J
se observou que a liquidez diria das cotas, uma herana
solidamente estabelecida na poca de inflao alta, enviesa os fundos na direo das LFTs, deixando apenas espao
16 Curiosamente, uma das lies mais interessantes da chamada crise da

marcao a mercado em 2002 se relacionou dificuldade de aferir qual era o
desgio efetivo das LFTs, uma vez que sempre se trabalhou com o preo na curva,
como se no houvesse a necessidade de criar um mecanismo de mercado, um
mdulo no sistema Selic para compilar os preos efetivamente praticados nas
compras e vendas de LFTs.
marginal para o day trade, as posies em derivativos, destacadamente nos DIs curtos, e em bolsas de valores com a
mais absoluta liquidez diria. Com certa vnia para a falcia da composio, tudo se passa como se todos os fundos
pudessem ser liquidados de um dia para o outro. claro
que, nessas condies, torna-se difcil imaginar que essa indstria desempenhe outra funo que no a de carregar a
dvida pblica, preferencialmente em LFTs. A liquidez diria no passivo um problema, mas no o nico, pois mesmo os fundos de penso, cujo passivo bastante mais longo,
tm um percentual muito elevado de seus ativos em LFTs.
Reconhecendo que o problema no se d apenas pelo lado
da demanda, parece inevitvel que limitaes regulatrias
e/ou medidas focadas de natureza tributria tenham de ser
implementadas para que a indstria de fundos modifique a
sua especializao ou amplie o seu escopo. Da mesma forma como observado acima para a questo da zeragem no
overnight, possvel argumentar que tambm nesse quesito
a liquidez diria nas cotas no algo incomum. Por exemplo, no mundo bancrio norte-americano, existem os money
market funds cuja motivao a proibio de pagar juros em
depsitos vista, algo que poderia perfeitamente ser revisto luz de consideraes feitas pelo ngulo da competio
bancria. Mas novamente temos diante de ns uma prtica
que foi abusada, tal qual a indexao. Talvez seja excessivo sugerir a eliminao ou a proibio dos fundos mtuos
com liquidez diria, mas certo que, para comear, fundos
com passivos de prazo maior que um dia deveriam ser, quem
sabe, incentivados. Possivelmente, os fundos com liquidez
diria devam ser tributados a fim de empurrar os investidores mais agressivos ou sofisticados para outras famlias de
fundos mtuos com liquidez bem mais restrita (no mnimo,
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50
trimestral), cujo perfil de aplicaes poderia ento se afastar do figurino das LFTs. Como experimento, vale imaginar
que a regulamentao defina uma separao entre classes
de fundos, segundo a qual existiriam fundos semelhana
dos money market funds americanos, com liquidez diria
(ou mesmo admitindo depsitos vista remunerados), mas
com taxas nominais muito pequenas, marginalmente maiores que as cadernetas de poupana, e outra categoria de fundos mtuos de escopo variado, liquidez bem mais restrita,
mas que sejam genuinamente veculos de investimento,
com mais vezo para o mercado de capitais, menos tributados e menos focados no mero carregamento da dvida pblica. Regulamentao e tributao precisam caminhar juntas
nessa redefinio. Em tempo: preciso cuidado para que a
reforma na indstria de fundos no resulte em um derrame
de recursos nas cadernetas de poupana, cuja importncia,
como a do SFH, deve ser diminuda, e no revitalizada. Tal
como hoje funcionam as cadernetas estabelecem um piso
para os juros do sistema em TR + 6% sem imposto. Com taxas Selic da ordem de 8% as cadernetas comeam a vencer os
fundos DI, dependendo das taxas de administrao. A tarefa de remover este piso, possivelmente liberando os bancos
para determinar qual sua taxa de captao, e reformar as exigibilidades, nada tem de simples, e nos leva naturalmente ao
assunto do prximo tpico.
iv) Crdito direcionado
Resta tratar do modo como os mecanismos regulatrios
que adicionam e reforam o processo de crowding out, assunto que se torna mais tenso diante do modismo em torno
das chamadas medidas macroprudenciais e tambm no
tocante ao papel dos bancos pblicos. No se deve perder
de vista que durante muitos anos os recolhimentos compulsrios e os direcionamentos de crdito cabiam dentro
do que se designava como represso financeira, termo
cunhado por Ronald McKinnon para caracterizar medidas
regulatrias destinadas a produzir recursos para o governo, funcionando como formas disfaradas de tributao.
No outra coisa o que ocorre com os compulsrios no
Brasil, onde os recursos depositados so repassados para
sua utilizao no financiamento de safra agrcola, e com os
direcionamentos, notadamente o que atinge os depsitos
de poupana, pois obrigam os bancos privados a emprestar
a custos subsidiados com isso onerando o custo do crdito no segmento livre. O resultado dessas medidas semelhante ao produzido por um imposto sobre o crdito.
Os custos de compulsrios e direcionamentos so repassados aos devedores dos crditos livres, e assim ampliam
consideravelmente o chamado spread bancrio, que, como
se sabe, patologicamente elevado no Brasil, exatamente como se passa com as alquotas de recolhimentos compulsrios e relativas a recursos direcionados. O problema
aqui nitidamente fiscal; no h maiores obstculos a que
cada uma dessas distores seja reduzida, exceto pelo fato
de que as utilizaes para os recursos gerados nesses mecanismos tenham de ser reduzidas ou redirecionadas para o
oramento geral da Unio.
Algo muito semelhante se passa com os mecanismos do
poupana forada como o FGTS e o FAT acima mencionados, que estendem a lgica do crowding out para alm das
fronteiras do sistema financeiro. Ambos os circuitos do
FGTS/CEF e do FAT/BNDES so caracterizados pelo
fato de que o setor privado obrigado a poupar (empresas/trabalhadores via recolhimento ao FGTS em contas
51
52
individuais do trabalhador, ou via pagamento do PIS para

FAT) mas os recursos da resultantes no possuem natureza
previdenciria strictu sensu. FGTS e FAT no so fundos de
penso (talvez devessem ser!); sua misso usar os recursos
para a execuo de determinadas polticas pblicas, e no
o de procurar retornos consistentes com metas atuariais,
como o caso de instituies como Previ, Petros, Funcef
e outras da espcie. A poupana forada esta era a linguagem que se usava para estes mecanismos tempos atrs
uma instncia muito clara de disputa entre o setor pblico
e o setor privado, onde este fragorosamente derrotado. A
poupana do setor privado capturada pelo FGTS e FAT e
remunerada TR + 3% ao ano, portanto representando uma
tributao j no disfarada da poupana privada. Como esses recursos deixam de aparecer no mercado de capitais, pois
so direcionados para as polticas pblicas, fica claro o reforo que oferecem dinmica de crowding out que temos
vivido nos ltimos anos.
III. Consideraes finais

So muitas as possibilidades existentes em cada um
desses agrupamentos de temas, mas os limites deste texto no comportam uma anlise detalhada dos conjuntos
de medidas, assim como da sequncia e da transio que
poderiam ser implementadas em cada um deles. absolutamente certo que deve haver coordenao entre as aes
desenvolvidas nessas esferas, segundo uma lgica e um
plano coerentes que compreendam a criao e o desenvolvimento de uma curva ou de uma verdadeira estrutura
a termo das taxas de juros, de uma nova estratgia para a
dvida pblica, da qual o alongamento surja naturalmente
com a mudana dos instrumentos, e de uma pequena reforma financeira com o intuito de mudar (ou inovar) o arcabouo institucional no terreno da indstria de fundos,
segundo um vis favorvel ao mercado de capitais. Essas
mudanas, cuja viabilidade evidentemente depende de
condies fundamentais (leia-se, fiscais) substancialmente melhores que as de hoje, tm se tornado imperativas
seja para restituir eficcia poltica monetria, seja para
reduzir o crowding out e, portanto, retirar o pas da incmoda posio de campeo mundial de juros, ou mesmo
alavancar o mercado de capitais. Em outras palavras, para
promover um crowding in mediante uma clara e explcita inverso das prioridades em relao aos ltimos anos,
isto , para apoiar o mercado de capitais em detrimento
do financiamento da dvida pblica. impossvel imaginar que isso pudesse ocorrer sem que o Tesouro tivesse
de enfrentar dificuldades na rolagem de sua dvida, pois a
lgica de mercado cativo estaria se rompendo. Portanto,
a reduo nos juros e o rompimento dessa lgica apenas
53
54
poderiam ocorrer de forma tranquila se as NFSPB cassem significativamente. A taxa de juros no Brasil, ao que
tudo indica, um fenmeno fiscal.
4 de julho de 2011
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57
O processo de formao da taxa de juros no Brasil*
Samuel Pessoa e Mrcio Nakane**
I. Introduo
O Brasil apresenta juros extremamente elevados. Juros
permanentemente elevados significam que h, continuamente, um excesso de demanda por bens e servios sobre a oferta que fora os juros para cima para evitar aumento contnuo
dos preos. No entanto, em uma economia aberta possvel
reduzir o juro domstico com a entrada de capitais. Isto , o
excesso de demanda pode ser coberto pela entrada de mercadorias e servios passveis de serem transacionados internacionalmente. Assim temos que nos perguntar sobre os motivos
que tm impedido que a mobilidade de capital desempenhe o
seu papel e contribua para a convergncia do juro domstico ao
juro internacional. O objetivo desta nota apresentar o debate
sobre os juros elevados no Brasil e nos posicionarmos.
possvel, na histria recente, identificar dois perodos
distintos na determinao da taxa de juros no Brasil. No primeiro, o risco soberano percebido pelos agentes econmicos parece que explica a maior parcela do fenmeno.
* Agradecemos a Thiago Curado pelo auxlio com a evidncia para a pesquisa Focus
e os comentrios cuidadosos de Luiz Fernando de Paula, Mansueto Almeida Jr.,
Edmar Bacha, Mrcio Garcia e Ilan Goldfajn. Os erros e imprecises remanescentes
so de nossa responsabilidade.
** Scios da Tendncia Consultoria Integradas. Mrcio Nakane professor do Depto.
de Economia da USP e Samuel Pessoa pesquisador associado do Ibre-FGV.
60
Mrcio Nakane e Samuel Pessoa
Figura 1
Spread taxa pr 360 real ex ante (% a.a., eixo esquerda) e participao
percentual do Prmio de Risco (EMBI BR, eixo direita) no spread
As duas barras marcam outubro de 2005 e maio de 2007
25
100
90
Participao do EMBI
20
80
Spread CDI-Libor (taxas ex ant a partir de JAN 2001)
70
15
60
50
10
40
30
20
10
0
jan/11
set/10
jan/10
mai/10
set/09
jan/09
mai/09
set/08
jan/08
mai/08
set/07
jan/07
mai/07
set/06
jan/06
mai/06
set/05
jan/05
mai/05
set/04
jan/04
mai/04
set/03
jan/03
mai/03
set/02
jan/02
mai/02
set/01
jan/01
mai/01
A figura 1 ilustra a evoluo do spread entre a taxa de juros para papeis com vencimento de um ano respectivamente
no mercado interbancrio brasileiro e de Londres. As taxas so reais deflacionadas pelas respectivas inflaes esperadas doze meses frente. Consideramos como medida de
inflao esperada a pesquisa Focus conduzida pelo Banco
Central do Brasil e a pesquisa equivalente conduzida pela
Universidade de Michigan para a inflao americana. O valor para o spread est representado no eixo esquerda. No
eixo direita representamos a participao do risco pas
medido pelo EMBI Brasil como proporo do spread. Para
61
O processo de formao da taxa de juros no brasil
facilitar a leitura do grfico e no poluir em demasia a figura

1, na figura 2 representamos a taxa de juros real do mercado interbancrio brasileiro que foi utilizada para calcular o
spread na figura 1.
Figura 2
Taxa pr 360 real ex ante (% a.a, eixo esquerda) em que a medida de inflao
dada pela expectativa do FOCUS para os prximos 360 dias e risco pas
medido pelo EMBI-Br (eixo direita)
As duas barras marcam outubro de 2005 e maio de 2007
25
2500
20
2000
Taxa pr 360 real ex ant
(Focus)
jan/11
set/10
jan/10
Inicialmente, h uma ntida tendncia de queda da participao do risco pas no spread que se estende at o final de
2005 quando a participao do risco pas no spread reduz-se
de 60% para 30%. Esta fase inicial foi estudada por alguns
mai/10
set/09
jan/09
mai/09
set/08
jan/08
mai/08
set/07
jan/07
mai/07
set/06
jan/06
mai/06
set/05
jan/05
mai/05
set/04
jan/04
mai/04
set/03
jan/03
0
mai/03
0
set/02
500
jan/02
mai/02
1000
set/01
10
jan/01
1500
mai/01
15
62
especialistas que explicaram o fenmeno dos juros elevados

em razo de fatores como incerteza jurisdicional, riscos sistmicos, riscos de calote, etc.1 Ou seja, em funo de m gesto macroeconmica do passado e/ou instituies dbeis, os
investidores (internacionais ou domsticos) exigiam um sobrepreo para manterem sua poupana por aqui. Assim, os
elevados juros eram principalmente determinados no mercado de estoques. A evoluo do risco Brasil medida pelo
EMBI, sua forte correlao com o movimento da taxa real
de juros e, principalmente a elevada participao do risco
pas na composio da taxa apiam esta interpretao.2 Na
medida em que a melhora do ambiente institucional e a consistncia do trip macroeconmico foi sendo incorporada
pelos agentes, o diferencial de juros exigidos para a captao de recursos mostrou tendncia declinante.3 A partir do
incio de 2006 o risco pas passa a explicar 30% ou menos
do diferencial de juros interno-externo. Mais recentemente
esta participao reduz-se ainda mais para 20%. Assim, no
perodo recente, o prmio cobrado pelos agentes econmicos para manter seus ativos no Brasil no representa o fator
que explica a maior parcela do spread de juros interno-externo. Quando observamos o nvel do risco pas nota-se que
1 Ver Arida (2003a e b), Arida, Bacha e Lara-Resende (2005), Gonalves,
Holland e Spacov (2007), Bacha, Holland e Gonalves (2007).

2 Diferentes trabalhos estabeleceram a relao positiva entre o risco pas
e a taxa real de juros no Brasil utilizando tcnicas estatsticas. Ver, entre
outros, Muinhos e Nakane (2006) e Goldfajn e Bicalho (2011).
3 Bacha (2011) tem um entendimento distinto, argumentando que o
processo de consolidao macroeconmica representada pela trade da
poltica macroeconmica (supervit primrio, cmbio flutuante e metas de
inflao) no se completou e, portanto, que as elevadas taxas reais de juros
no presente ainda refletem um prmio de risco por receios de calote e de
diluio inflacionria da dvida. Conforme argumentamos, ainda que tal
componente possa existir, do ponto de vista quantitativo, ele representa, a
nosso ver, um componente menor das taxas de juros correntes.
ele estabilizou-se desde o incio de 2006 at antes da crise do

subprime em torno de 200 pontos, explicando, portanto, 2
p.p. do spread.
Assim, pode-se afirmar que no final de 2005 a percepo
de risco do pas reduziu-se muito. Seria natural imaginar,
portanto, que se iniciaria um processo de convergncia dos
juros internos aos juros internacionais. De fato, entre outubro de 2005 e maio de 2007 (perodo marcado com linhas
pretas verticais nos grficos 1 e 2) h uma rpida e acentuada
reduo do spread entre a taxa interna e externa. Ele reduzse de 12% para 4%!
Quando verificamos o nvel da taxa de juros tambm
para o perodo de outubro de 2005 at maio de 2007 h reduo da taxa de juros real ex ante de pouco mais de 12%
para pouco mais de 6% ao ano. A partir deste perodo a
taxa de juros real ex ante passa a oscilar em torno de 6,5%
ao ano (com desvios mais pronunciados em funo do aperto monetrio pr crise e tambm em razo da prpria crise
financeira internacional). Note-se tambm que para todo o
perodo aps outubro de 2005 o risco Brasil apresenta uma
trajetria sem tendncia.
A formao da taxa de juros no pas para o perodo recente no foi to estudada quanto no perodo prvio. Nossa
viso que, ao contrrio do perodo anterior, para o perodo que tem incio no ltimo trimestre de 2005, a formao
da taxa de juros passa a ser determinada, principalmente,
no mercado de fluxos isto , pelo excesso entre demanda e
oferta agregadas por bens e servios.4
No restante do documento procuramos fundamentar melhor nosso ponto de vista. Para tanto, alm desta Introduo,
4 Hausmann (2008) defende o mesmo ponto de vista.
63
64
o trabalho est organizado da seguinte forma: a prxima seo discute a formao da taxa de juros em uma economia
fechada. Na seo 3 retomamos o caso de uma economia
aberta e discutimos o que tem impedido, para o perodo recente, a convergncia das taxas domsticas s internacionais.
Na seo 4 discutimos explicaes alternativas que tm sido
oferecidas para a questo dos juros no pas. A seo 5 conclui o texto.
II. Formao de juros em economia fechada

Em economia fechada a taxa de juros formada pelo equilbrio entre o investimento e a poupana. O investimento
depende da rentabilidade prospectiva dos negcios. Sempre
que o pas melhora e os empresrios acreditam que o futuro ser melhor o investimento se eleva. A poupana depende
de outras consideraes. Isto , os fatores que determinam a
poupana so diversos dos que determinam o investimento.
A poupana depende de trs fatores. Primeiro, o prmio
que o consumidor recebe para deixar de consumir hoje em
funo de um ganho no futuro. Este prmio medido pela
taxa de juros real paga ao poupador. Segundo, a necessidade
de guardar recursos para fazer frente reduo da capacidade laboral que acompanha o natural processo de envelhecimento. Terceiro, para fazer frente a outros riscos a que o
indivduo est sujeito em uma economia de mercado, tais
como risco de doena, desemprego temporrio, gastos no
esperados com sade, etc.
Evidentemente a formao de poupana de uma sociedade depende fortemente da estrutura de incentivos subjacente. Sociedades que provm estado de bem estar social
muito generoso com diversos mecanismos pblicos de mitigao de riscos apresentaro menores valores para a poupana. Quando no h estado de bem estar a poupana tende
a ser muito elevada. Este o caso, por exemplo, da China
que poupa 50% do PIB. Assim a baixa poupana brasileira
essencialmente fruto da estrutura de incentivos que desestimula a poupana. Desde a redemocratizao a sociedade
escolheu construir um fortssimo estado de bem estar cuja
consequncia a pesada carga tributria e diversos programas aposentadoria rural, aposentadoria do setor privado
65
66
por tempo de contribuio, aposentadoria integral do setor

pblico, penses por morte com regras de concesso extremamente generosas, SUS, seguro desemprego, programa
bolsa famlia, etc. que visam reduzir o risco dos indivduos
em uma economia de mercado.
De fato, quando fazemos comparao internacional o
Brasil gasta com aposentadoria muito mais do que pases
com o mesmo estgio de desenvolvimento demogrfico. A
figura 3 apresenta o gasto previdencirio (como proporo
do PIB) para uma amostra de pases em funo da razo de
dependncia, isto , a populao com 65 anos ou mais como
Figura 3
Gastos previdencirios como % do PIB em funo da razo de dependncia
20
Gastos Previdncia % do PIB
16
12
0
0
10
15
20
25
Razo de Dep. Pop. 65 ou mais/ Pop. Idade Ativa (15-64 anos)
Fonte: Rocha e Caetano (2008)
30
67
proporo da populao em idade ativa (PIA), ou seja, a

populao entre 15 e 64 anos. O gasto previdencirio inclui
aposentadorias pagas pelo setor pblico aos funcionrios do
setor privado, aos funcionrios pblicos (civis e militares) e
o pagamento de penso por morte (setor pblico e privado).
Claramente, o Brasil (destacado em vermelho no grfico)
o pas com o maior gasto em excesso norma internacional
(dada pela reta preta).5
Figura 4
Gasto do Estado com o programa penso por morte (% do PIB)
3,5
Penso por morte (% PIB)
2,5
1,5
0,5
0
5
10
15
20
25
Razo de Dep. Pop. 65 ou mais/ PIA (15-64 anos)
Fonte: Rocha e Caetano (2008)
5 A figura 3 foi retirada de Rocha e Caetano (2008). Agradecemos aos autores por
ter nos enviado os dados.
30
68
O comportamento desviante do Brasil mais acentuado

quando verificamos uma das componentes do gasto do setor
pblico com a previdncia. A figura 4 apresenta a comparao internacional dos gastos com o programa de penso por
morte, para os trabalhadores do setor pblico e privado.6
O motivo do comportamento desviante do Brasil com o
programa de penso por morte deve-se total liberalidade
legal para a concesso do benefcio. Ele pode ser acumulado
com a aposentadoria, no h exigncia de diferena de idade
mxima entre os cnjuges, exigncia de existncia de filhos
em idade escolar, etc. O Brasil o nico pas da amostra de
31 pases com este critrio. Enquanto gastamos 3% do PIB
com este programa a mdia dos demais 30 pases da amostra
gasta pouco menos de 1%. H, portanto, um excedente de
gasto brasileiro de 2% do PIB o que permitiria dobrar o investimento consolidado (trs esferas) do setor pblico!
Nossa interpretao que a baixa poupana no Brasil
explica os elevados juros. A poupana baixa em dois sentidos. No somente o nvel da poupana baixo como a
taxa de poupana no cresce quando a taxa de crescimento
do produto eleva-se. Por exemplo, ao longo de todo o governo Lula a taxa de investimento cresceu muito. Samos
de taxas de aproximadamente 14% para algo pouco acima
de 19% no terceiro trimestre de 2008. Estes 5% do PIB de
elevao da taxa de investimento correspondeu a uma elevao na absoro de poupana externa do mesmo montante: samos de um supervit de transaes correntes de
pouco menos de 2,5% do PIB para um dficit ao redor de
2,5% do PIB! Isto , a elevao do gasto autnomo do
6 A figura 4 foi retirada de Rocha e Caetano (2008). Agradecemos aos autores por
ter nos enviado os dados.
investimento no gerou a sua prpria oferta. O princpio

keynesiano da demanda agregada parece no funcionar no
Brasil: o investimento no gera a sua prpria poupana.
Para que a inflao no aumentasse muito, a poupana externa teve que tapar o excesso da demanda sobre a oferta.7
No entanto, mesmo com o concurso da poupana externa
ainda nos deparamos com taxa bsica de juros extremamente
elevada. Por que a entrada de poupana externa no permite
uma convergncia mais acentuada dos juros?
7 Toda a anlise conduzida nesta seo sups que o modelo padro de determinao
da poupana como exposto nesta seo seja vlido. Loayza e colaboradores (2000)
sumarizam pesquisa conduzida pelo Banco Mundial para entender os determinantes
da poupana a partir de uma amostra de diversos pases. Os resultados sugerem
que a forma como a previdncia estruturada, o crescimento econmico e a
grau de incerteza da economia afetam a poupana. Attanasio e Brugiavini (2003)
mostram que a reforma previdenciria italiana 1992 alterou a poupana na exata
medida prevista pelo modelo de ciclo de vida, isto , que parte significativa da
poupana deve-se necessidade de fazer frente queda da capacidade laboral
que segue o envelhecimento. Horioka e Wan (2006) mostram que na China o
crescimento econmico explica parte das elevadssimas taxas de poupana (fato,
que como vimos, no parece ocorrer no Brasil). Wei e Zhang (2009) mostram que
a necessidade das famlias com filhos homens pouparem para adquirirem uma
moradia para que este filho seja mais bem sucedido em encontrar uma esposa
justifica at metade da elevao da poupana que houve entre 1990 e 2007. Estes
trabalhos sugerem que a poupana responde a incentivos microeconmicos e que
o crescimento da poupana ocorre quando os incentivos so desenhados de forma
tal que a acelerao do crescimento econmico redunde em elevao mais do que
proporcional da poupana.
69
70
III. Formao de juros em economia aberta

A manuteno das elevadas taxas bsicas de juros mesmo
em um contexto de risco pas reduzido e de mobilidade internacional de capital suscita um questionamento de carter
fundamental. Por que motivo a mobilidade internacional de
capital no permite que haja a convergncia da taxa de juros
domstica aos juros internacionais? Pensamos que dois motivos justificam hoje a manuteno de juros extremamente
elevados mesmo com risco pas reduzido e mobilidade internacional de capital.
O primeiro motivo a existncia de um risco cambial. Para
investidores estrangeiros avessos ao risco o fato do real ser
uma moeda na qual no haja mercados internacionais lquidos
e profundos faz com que exista risco de converso. Este risco
mede a possibilidade de no momento em que o investidor deseje retirar os recursos do pas no encontre outro investidor na
posio contrria, de sorte que a operao de troca de reais por
dlares americanos ocorra com forte perda. por este motivo
que a cotao do cmbio no mercado futuro sistematicamente
superestime a cotao do mercado vista no futuro. Quando
no h o risco de converso como o caso dos derivativos de
cmbio negociados na BMF o investidor est disposto a fechar o contrato mesmo que a cotao do real no mercado futuro seja mais desvalorizado do que a cotao esperada no futuro
para o mercado vista. A diferena entre ambas dada pelo
risco cambial.8 Elevados valores para o risco cambial tambm
explicam elevados custos para o hedge. Assim, apesar do risco
8 Para apresentao de livro texto da diferena entre a paridade coberta e
descoberta da taxa de cmbio veja Obstfeld e Rogoff (1996). Ver Garcia e
Olivares (2001) e Garcia e Didier (2003) para estimao do risco cambial para os
anos 90 do sculo passado.
pas ser baixo o risco cambial impede a convergncia das taxas

de juros.9
Evidentemente, a reduo do risco cambial recoloca na
agenda a questo da convertibilidade do real enfatizada por
Arida (2003a e b) e Arida, Bacha e Lara Resende (2005).
No entanto, em outro contexto. No se trata de risco de
jurisdio no sentido jurdico do termo. Isto , o risco de
reaver garantias e de no conseguir ou de ser muito caro
processar um devedor inadimplente dada as vicissitudes do judicirio brasileiro. Alm da evidncia emprica
poca ter rejeitado a proposio do risco de jurisdio10
parece-nos que ele pode explicar os elevados spreads bancrios mas no os elevados nveis da taxa bsica de juros.
A questo parece-nos bem mais singela. O Brasil um
pas estruturalmente recebedor de capital visto que estruturalmente a poupana domstica baixa. Em boa medida
o interesse de boa parte dos proprietrios de capitais aqui
investidos d-se em outra moeda. Se no houver mercados
profundos e lquidos denominados em reais haver sempre
o risco de a cotao ser muito desfavorvel no momento
que houver a necessidade de remisso de capital para fora.
Evidentemente, h muito que a poltica econmica pode
fazer para estimular a construo de um mercado de dvida
denominada em reais.11 A Austrlia, por exemplo, um pas
9 Note que o risco cambial (ou risco de converso) diferente do risco pas. Tanto para
investidores que travam uma taxa futura na BMF ou para investidores que no travam
h o risco de fronteira. Os juros internos incorporam na sua formao este risco.
10 Ver Gonalves, Holland e Spacov (2007).
11 Ainda que para finalidades distintas, as propostas de Bacha (2011) de dao de
parcela das reservas internacionais em garantia da dvida pblica bem como de
liberalizao das aplicaes financeiras no exterior, atuariam na direo de criar tal
mercado. Para Bacha, contudo, essas medidas seriam importantes para reduzir o
prmio de risco embutida na taxa de juros do pas em funo de seu passado de alta
inflao e sucessivos calotes na dvida.
71
72
fortemente especializado na produo de commodities cuja

moeda internacional. Isto faz com que a Austrlia consiga financiar dficits de transaes correntes na casa de 4,5%
do PIB sistematicamente por mais de 40 anos a juros baixos.
Parece-nos que esta foi a opo tomada pela populao brasileira quando tem escolhido sistematicamente polticas que
geram baixa poupana.12
O segundo motivo que tem impedido uma queda mais
rpida dos juros no perodo recente a poltica oficial de
forte acumulao de reservas. H sinais consistentes de que
o resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de
demanda domstica e ainda cobrar um prmio de risco bem
menor. Ou seja, h sinais de que o Brasil sustentaria dficits
de transaes correntes na casa de 4% do PIB anualmente
com juros relativamente baixos sem grandes problemas para
a solvncia internacional. Portanto, nosso entendimento
que se houvesse alterao na poltica de acumulao de reservas pelo Banco Central que permitisse uma maior valorizao do cmbio haveria absoro de maiores nveis de
poupana externa. O cmbio mais valorizado elevaria as
importaes, reduziria as exportaes e elevaria a oferta domstica de bens e servios, contribuindo, assim, para reduzir
o excesso de demanda por bens e servios. A reduo do excesso de demanda agregada reduziria a presso sobre a inflao, permitindo o equilbrio do mercado domstico de bens
e servios com juros menores.
Como afirmamos acima, a poltica de acumulao de reservas, ao impedir a valorizao adicional do cmbio e a
consequente elevao do dficit de transaes correntes,
tem contribudo para manter a taxa de juros em valores mais
12 Para a internacionalizao da moeda australiana ver McCauley (2006).
elevados. Do ponto de vista do equilbrio no mercado de ativos, as operaes de esterilizao da acumulao de divisas
feitas pelo Banco Central inundam o mercado domstico de
papeis.13 Consequentemente, os preos destes so reduzidos,
pressionando as taxas de juros para cima. Portanto, o mesmo
fenmeno a elevadssima taxa bsica de juros pode ser analisado do ponto de visto do equilbrio do mercado de bens e
servios (os fluxos) ou do mercado de ativos (os estoques).
Em recente paper o professor Mrcio Garcia do departamento de economia da PUC do Rio de Janeiro aponta outro
motivo que pode contribuir para que as operaes de acumulao de reservas esterilizadas elevem os juros bsicos
da economia.14 Suponhamos que o Banco Central (BC) adquira 10 bilhes de reservas. Esta compra eleva a base monetria no mesmo montante. Em um regime de metas de
inflao o BC colocar no mercado ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional que se encontram na carteira do
BC at que o juro sobre estes ttulos (a taxa Selic) retorne
ao seu valor anterior, visto que em um regime de metas de
inflao o instrumento de implementao da poltica
monetria a taxa de juros.15 O argumento de Garcia que
13 O Banco Central tem que emitir moeda para adquirir as divisas no mercado
cambial. A elevao da base monetria que resulta desta operao faz com que
a taxa de juros do mercado interbancrio (a taxa CDI) se reduza estimulando os
bancos a emprestar ao governo taxa Selic. Como a taxa Selic fixada pelo Copom
todo o excesso de oferta de reservas tem que ser adquirido pelo BC obrigando-o
a colocar operaes compromissadas at que a taxa do CDI se aproxime da Selic.
14 Ver Garcia (2011).
15 O BC tem no seu ativo ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Ttulos de
diferentes maturidades e caractersticas. Quando h excesso de liquidez no
mercado de sorte que a Selic diria tende a situar-se abaixo da meta da Selic (que
fixada nas reunies do Conselho de Poltica Monetria, Copom, do BC) o BC
vende aos bancos ttulos que se encontram em sua carteira com o compromisso
de recompr-los frente. A taxa de juros desta operao ps fixada em funo
do comportamento que a Selic ter no perodo. Estas operaes so chamadas
de operaes compromissadas do BC. Evidentemente devido ao fato de haver o
73
74
se anteriormente acumulao de reservas havia equilbrio

no mercado de bens, a operao de acumulao esterilizada em um contexto de um regime de metas de inflao ser
expansionista. O motivo que no novo equilbrio a taxa de
juros sobre os ttulos pblicos a mesma mas a participao
dos ttulos pblicos (frente aos demais ativos) no portflio
do setor privado elevou-se. O setor privado gostaria que
parte da acumulao de ativos em seu portflio ocorresse em
outros ativos. Assim a operao de acumulao de reservas
esterilizadas produz uma elevao da demanda pelos demais
ativos e, portanto, uma reduo de sua taxa de retorno (o
que equivalente ao aumento do preo do ativo). Portanto,
no novo equilbrio a taxa de retorno sobre o ttulo pblico
igual taxa anterior devido forma de operao do regime
de metas de inflao com a fixao da taxa de juros mas
a taxa de retorno dos demais ativos reduziu-se, produzindo
uma expanso da demanda agregada. Para compensar esta
presso o BC tem que elevar ainda mais a taxa Selic.16Assim
podemos afirmar que a contnua acumulao de reservas por
meio de operaes esterilizadas tem dois impactos sobre
os juros. Por um lado, essas operaes reduzem a absoro
de poupana externa, reduzindo a oferta para o mercado domstico de bens e servios. Por outro lado, essas operaes
compromisso de recompra os ttulos continuam no balano do BC. No passivo
do BC aparecer um rubrica operaes compromissadas. Assim, quando o
BC enxuga a liquidez por meio de operaes compromissadas vende ttulos
pblico de seu ativo com compromisso de recompra e, em troca, absorve reservas
dos bancos a contrapartida da reduo da base monetria que reduz o passivo
monetrio do BC a elevao da rubrica operaes compromissadas que faz parte
do passivo no monetrio do BC.
16 O argumento supe que o BC esteja alterando a composio do portflio do
setor privado para uma dada demanda por ativos. Parte do fenmeno que ocorreu
foi uma elevao da demanda por ttulos pblicos. Neste caso as acumulaes de
reservas esterilizadas no so expansionistas. Agradecemos a Ilan Goldfajn este
comentrio.
75
reduzem a taxa de retorno dos demais ativos, estimulando a expanso do crdito e do investimento e, consequentemente, estimulando a demanda agregada. Em resumo, as
operaes de esterilizao ligada politica de acumulao de
reservas, elevam o excesso de demanda por bens e servios.
O impacto sobre a taxa de juros claro!
Figura 5
Cmbio real e cmbio real de equilbrio
A barra marca maio de 2006
5.000
3.000
1.000
-1.000
-3.000
-5.000
-7.000
-9.000
-11.000
-13.000
Esta interpretao do fenmeno dos juros elevados no

Brasil corroborada por estimativas que fizemos a partir de
trabalho de Pastore e colaboradores.17 A figura 5 apresenta
17 Ver Pastore, Pinotti e Pagano (2010).
abr/11
nov/10
jan/10
jun/10
ago/09
out/08
mar/09
mai/08
jul/07
dez/07
fev/07
set/06
abr/06
nov/05
jan/05
jun/05
ago/04
out/03
mar/04
mai/03
jul/02
dez/02
fev/02
set/01
abr/01
nov/00
jan/00
jun/00
ago/99
mar/99
-15.000
76
duas sries do cmbio real para o Brasil. Em preto o cmbio real observado, calculado a partir da evoluo do cmbio
nominal em R$ por uma cesta de moeda em que os pesos so
proporcionais participao de cada pas no comrcio internacional com o Brasil. O R$ deflacionado pelo IPCA do
IBGE e as diversas moedas so deflacionadas pelo preo ao
produtor de cada pas. A linha vermelha tracejada representa
a evoluo do cmbio real de equilbrio de longo prazo. O
cmbio real de equilbrio de longo prazo calculado a partir de um modelo que considera como seus determinantes os
termos de troca e o passivo externo lquido.
Note que a partir de maio de 2006 o cmbio real de equilbrio situa-se abaixo do cmbio real observado, encontrando-se este, portanto, em patamares artificialmente
desvalorizados. Atualmente (fevereiro de 2011, dado mais
recente disponvel) o cmbio corrente encontra-se 5,5%
desvalorizado com relao ao de equilbrio. Nota-se tambm que o cmbio real de equilbrio passa a ser mais valorizado do que o cmbio real observado em agosto de 2005,
dois meses antes, portanto, de outubro de 2005. Como
possvel que ao longo de tantos anos o cmbio real de equilbrio esteja continuamente mais valorizado do que o cmbio
real observado (isto o cmbio real corrente)?
Nossa resposta que a poltica de contnua acumulao
de reservas manteve o cmbio corrente permanentemente mais desvalorizado do que o cmbio de equilbrio dado
pelos fundamentos de mercado. Manter um preo fora do
equilbrio como nadar em um rio contra a corrente. Temos
que nadar continuamente para mant-lo fora do equilbrio.
Se pararmos de nadar no caso, se pararmos de acumular
reservas o cmbio retorna ao seu valor de equilbrio.
claro que, como afirmamos, um cmbio mais valorizado
77
estimularia a entrada de poupana externa e, consequentemente, permitiria o equilbrio da economia a uma taxa de
juros mais baixa. A figura 6 apresenta as intervenes mensais do Banco Central no mercado vista de divisas em milhes de dlares. Valores negativos representam compra de
divisas pelo BC. Nota-se que a partir de outubro de 2005
(barra vermelha no grfico) as compras de reservas tornamse maiores e permanentes (com a curta exceo do perodo
da crise do subprime quando o BC vendeu reservas).
Figura 6
Saldo mensal das intervenes do BC no mercado vista de divisas
(milhes US$)
A barra vermelha marca outubro de 2005
130
120
cmbio real
110
cmbio real equilbrio
100
90
80
70
60
Sep-1
Jan-11
May-1
Sep-0
Jan-10
May-0
Sep-0
Jan-09
May-0
Sep-0
Jan-08
May-0
Sep-0
Jan-07
May-0
Sep-0
Jan-06
May-0
Sep-0
Jan-05
May-0
Sep-0
Jan-04
May-0
Sep-0
Jan-03
May-0
Sep-0
Jan-02
May-0
Jan-01
50
78
Assim o segundo semestre de 2005 parece marcar um

novo perodo para a determinao da taxa de juros em nossa economia. Neste perodo iniciou-se um forte processo
de reduo do spread entre os juros domsticos e externos
(ver figura 1); o risco Brasil estabilizou-se em patamares
bem baixos (figura 2); o cmbio real observado passou a estar desvalorizado com relao ao cmbio real de equilbrio
(figura 5); e iniciou-se um fortssimo processo de compras
continuadas de reservas internacionais pelo Banco Central
(figura 6). Mais recentemente a compra de reservas tem sido
auxiliada por uma srie de medidas de restrio mobilidade
de divisas.
Recapitulando todo o argumento, os juros so elevados no
Brasil hoje porque h excesso de demanda sobre oferta por
bens e servios. Este desequilbrio interno no mercado de
bens e servios poderia ser mitigado se estivssemos dispostos
a elevar a absoro de bens do mercado externo. No entanto,
como somente possvel absorver bens e servios do mercado
externo que sejam transacionveis internacionalmente, esta
absoro produzir um excesso de demanda local pelos bens
e servios que no sejam transacionveis internacionalmente
(em geral os servios). O processo de absoro de poupana
externa necessariamente encarece os bens no transacionveis, isto , valoriza o cmbio real. Assim, para impedir uma
apreciao adicional do cmbio a poltica cambial no permite
que tal descompasso entre oferta e demanda seja suprido pela
oferta externa. Consequentemente, os juros internos tm que
ser elevados para manter a economia mais esfriada do que
estaria com juros menores. A alterao da poltica cambial
permitiria elevar a absoro de poupana externa e equilibrar
o mercado domstico de bens e servios com uma menor taxa
de juros.
Outra alternativa para fechar o excesso de demanda sobre

a oferta seria reduzir o excesso de demanda domstica tomando medidas que elevem a poupana interna. Por exemplo, a elevao da poupana pblica, com a reduo do gasto
pblico ou elevao da receita pblica, concorrem para reduzir os juros, ao reduzir o excesso da demanda da economia. Uma forma de elevar a poupana pblica moderar por
alguns anos as elevaes do salrio mnimo de forma a fazer
com que os gastos previdencirios durante alguns anos cresam velocidade menor do que a do produto.
79
80
IV. Explicaes alternativas para a formao da taxa de juros no

Brasil
Esta a forma como vemos o processo de determinao
da taxa de juros no Brasil. H vises diferentes. Para terminar nosso artigo abordaremos trs argumentos recorrentemente lembrados como alternativos explicao ortodoxa
deste texto. Primeiro, o papel das expectativas na formao
da taxa de juros; segundo, o impacto sobre as taxas de juros
da elevada participao de papeis ps fixados na dvida pblica e; terceiro, a possibilidade de causalidade reversa, isto
, da poltica de acumulao de reservas elevar a poupana
e o investimento. Argumentaremos que os dois primeiros
argumentos explicam o comportamento da taxa de juros ao
longo do ciclo econmico mas no so capazes de explicar
valores elevados para os juros ao longo de todo o ciclo econmico e que o terceiro argumento no conflita com o nosso mas ao contrrio, vai ao encontro do nosso.
Em um recente texto postado no site Carta Maior18 o
professor do departamento de economia da Universidade
Estadual do Rio de Janeiro, Luiz Fernando de Paula, apresenta seu diagnstico alternativo. Segundo de Paula, um fator importante no processo de determinao da taxa de juros
no Brasil a forma como o mercado fora o BC a manter
a taxa de juros pelo processo de formao de expectativas.
Segundo de Paula:
J economistas heterodoxo-desenvolvimentistas defendem que o problema da taxa de juros est relacionado
18 Ver O problema da taxa de juros no Brasil, http://www.cartamaior.com.br/
templates/materiaMostrar.cfm?materia_id=17525, acesso em 19/04/2011.
existncia de uma conveno conservadora adotada pelo

BCB, decorrente tanto do modelo de poltica macroeconmica adotada (regime de metas de inflao) quanto da prpria gesto da poltica monetria, no qual o
BCB acaba por fazer frequentemente o jogo do sistema financeiro, sancionando suas expectativas altistas
em relao a inflao. Em particular, haveria uma relao de subservincia do BCB aos interesses do mercado financeiro, evidenciado at mesmo pelo fato de
que as diretorias estratgicas na definio da poltica
monetria ficariam a cargo de economistas vindos do
prprio mercado. Acrescente-se ainda que a poltica monetria no teria, nesta viso, efeitos neutros de
longo prazo sobre as variveis reais da economia (produto e emprego), uma vez que a taxa de investimento
da economia seria fortemente impactada pela taxa de
juros, e consequentemente o prprio produto potencial seria influenciado de forma importante pela poltica monetria.
Nossa leitura da tese de de Paula que, segundo o autor,
os juros so elevados pois os economistas do mercado viesam
para cima suas expectativas de inflao. Como todos acreditam que a inflao ser elevada o BC mantm os juros elevados, desincentivando o investimento produtivo e impedindo
maiores expanses da oferta agregada. A carncia de oferta,
por sua vez, perpetua o descompasso entre oferta e demanda,
exercendo presses sobre os preos sancionando as expectativas (viesadas) do mercado. A economia brasileira convive
em uma situao de duplo equilbrio: se todos acreditarem
que a inflao elevada todos, inclusive o BC, se comportam
sob essa hiptese e a hiptese acaba sendo sancionada pelos
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dados uma vez que ex post a inflao e os juros so elevados.

No entanto, se por algum motivo a conveno do mercado alterar-se e todos pensarem que a inflao e os juros iro
cair, aparecer mais investimento que elevar a oferta e, consequentemente, reduzir a inflao e os juros. No fundo, estamos tratando com a hiptese de que a inflao tem forte
componente de expectativa autorrealizvel.
Para que o argumento de de Paula fizesse sentido seria necessrio que houvesse desemprego aberto de fatores de produo. No parece ser este o caso: a inflao de servios ao
redor de 8,5% ao ano, a taxa de desemprego no valor mais
baixo da srie histrica e seguidos trimestres com a absoro
(a soma do consumo com o investimento) crescendo a taxas
maiores do que o produto so evidncias contrrias a tal hiptese. Adicionalmente, perodos no qual o investimento
subiu sem que houvesse previamente esforo de elevao
da poupana domstica no produziram ao longo da dinmica da economia ampliao da poupana domstica, mas
sim elevao da absoro de poupana externa, sugerindo
que no havia desemprego de fatores de produo. possvel racionalizar o argumento de de Paula mesmo para uma
economia a pleno emprego se houver rendimentos crescentes escala em inmeros setores. No entanto, neste caso, o
aumento do investimento produz temporariamente excesso
de demanda (at que a nova capacidade esteja disponvel ao
setor produtivo e eleve a capacidade produtiva da economia)
e, temporariamente os juros sero mais elevados.19
Evidentemente, muito difcil submeter o argumento
de de Paula a um teste emprico pois se trata de proposio
19 A ata da ltima reunio do Copom ocorrida em abril de 2011 sugere que o
Comit reviu esta interpretao.
que supe exerccio contrafactual de algo que no ocorreu.

De fato, muito difcil testar teorias com mltiplos equilbrios. Mas uma indicao de que o argumento no procede,
alm da evidncia de que a economia tem trabalhado a pleno
emprego, que os ciclos de reduo da taxa de juros terminam pois a inflao acelera-se e que o processo de reviso
das expectativas inflacionrias apresenta alguma inrcia. Isto
, quando ocorre a acelerao da inflao em funo da reduo dos juros as expectativas de mercado no conseguem
antecipar esta acelerao. Ou seja, as expectativas de mercado correm a reboque do processo inflacionrio e no o
contrrio.
O Banco Central tambm tem mostrado preocupao
com o processo de formao de expectativas inflacionrias.
No ltimo Relatrio de Inflao do Banco Central do Brasil
referente ao primeiro trimestre de 2011, na seo 6.1, pgina
87, l-se:
A propsito, conforme a teoria econmica, a presena de agentes heterogneos numa pesquisa de expectativas,
por si s, justificaria a existncia de disperso de crenas
dentro do grupo. Uma das abordagens utilizadas para a
questo relaciona a existncia de expectativas distintas
estrutura de incentivos. Em outra frente, diferenas entre
as funes-objetivo (loss functions) dos agentes tambm
fornecem essa explicao.
Na passagem, a preocupao do BC com a disperso das
expectativas e no com a teoria de de Paula de que a taxa de
juros muito elevada pois h a existncia de uma conveno conservadora que acaba se autorrealizando. De qualquer
forma, a sugesto do BC com relao aos incentivos dos
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agentes ao formar a sua expectativa (que incentivos seriam?)

juntamente com a desconsiderao do BC com o descolamento das expectativas, como indicado pelas ltimas atas
das reunies do Copom, indicam que boa parte do debate
da formao da taxa de juros no Brasil tem caminhado para
um melhor entendimento do processo de formao de expectativas de inflao e de suas implicaes para a forma
como o BC deve atuar na poltica monetria. A suspeita
que o processo de formao de expectativa da inflao mais
empregado as estimativas da pesquisa Focus sistematicamente superestima a inflao com vistas a forar uma alta
dos juros.20
Recentemente o BC publicou um estudo no qual so investigadas as caractersticas estatsticas das previses de inflao
mensais da pesquisa Focus.21 O trabalho mostra que no
existe evidncia emprica de um vis sistemtico das projees da Focus um ms a frente.22
O trabalho citado tambm mostra que as expectativas apresentam maior inrcia do que a inflao observada.
Nesse sentido, o paper evidencia a existncia de forte autocorrelao nos erros de previso. Assim, perodos de
acelerao da inflao so sistematicamente marcados por
20 Ver Kohlscheen (2010).

21 Um exerccio estatstico simples que realizamos refora a evidncia de
inexistncia de uma tendncia das projees de mercado superestimarem a inflao
observada. Comparamos a mediana das expectativas da pesquisa FOCUS para
o IPCA com os resultados efetivamente observados do indicador. Todos os
exerccios foram realizados para o perodo 2004-2010 comparando as sries de
curto (expectativa de determinado ms para a inflao do ms subjacente), mdio
(expectativas para a inflao trs meses frente) e de longo prazo (expectativas dos
agentes para a inflao doze meses frente). Em 59, 58 e 59% das observaes,
respectivamente, os agentes subestimaram a inflao frente.
22 Teoricamente esta forma de elevao da poupana foi formulada por Kaldor
(1955-1956) e Pasinetti (1962).
subestimaes das expectativas. J em perodos de desinflao o oposto ocorre. Em nossa leitura, tais resultados sugerem que a poltica monetria tem que ser mais violenta do
que seria caso os agentes conseguissem antecipar os movimentos da inflao com maior velocidade. Isto , quando h
o esforo de reduzir a inflao, o ciclo de alta de juros deve
ser mais acentuado, pois os agentes esperaro que a queda
da inflao ser menor do que de fato ser. Invertendo o argumento, pelo mesmo motivo, quando h um processo de
elevao da taxa de inflao, isto , quando a inflao est
abaixo de meta e h, portanto, um ciclo de baixa de taxa de
juros, este ter que ser mais acentuado para baixo. Assim,
no nos parece possvel considerar que a maior inrcia das
expectativas de inflao seja suficiente para explicar o processo de formao da taxa de juros mdia ao longo de todo
o ciclo econmico apesar de contribuir para explicar o padro das variaes da taxa de juros ao longo do ciclo.
frequente acreditar-se que a elevada participao de
papeis ps fixados na dvida pblica seria um dos motivos
que explicariam os elevados juros reais. Analogamente ao
processo de formao de expectativas, a elevada participao de ttulos ps fixados na dvida pblica somente pode
explicar fortes variaes dos juros ao longo do ciclo econmico. No entanto ela no pode explicar elevado nvel mdio da taxa de juros ao longo de perodos que abarquem
todo o ciclo econmico. A grande participao de papeis
ps na dvida pblica faz com que a elevao da taxa de juros eleve a renda dos detentores de ttulos pblicos neutralizando, em parte, o efeito contracionista da poltica
monetria. Assim, para produzir um mesmo efeito contracionista a poltica monetria tem ser mais apertada do que
seria caso o prazo mdio de vencimento da dvida pblica
85
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fosse maior. O contrrio ocorre quando a poltica monetria expansionista.

Assim, nosso entendimento que desde aproximadamente o segundo semestre de 2005, provavelmente, o processo de formao da taxa de juros no Brasil segue padro
convencional. H excesso de investimento sobre a poupana domstica e a poltica econmica tem dificultado o processo de absoro de poupana externa. Reconhecemos que
h de fato um problema com a sobrevivncia da indstria
domstica da forma como hoje a conhecemos. Uma economia que apresenta baixssima taxa de poupana domstica
e simultaneamente elevadssima vantagem competitiva em
bens primrios em um momento que a valorizao destes
bens no mercado internacional muito elevada certamente
ser forte importadora lquida de bens manufaturados. No
entanto acreditamos que a existncia da indstria de transformao nos moldes como hoje a conhecemos no deve
ser perseguida por uma poltica de manuteno do cmbio
real artificialmente desvalorizado. mais produtivo que o
Congresso Nacional instituio que tem legitimidade para
tal decida um subsdio direto indstria de transformao
e que, simultaneamente, aponte a fonte de financiamento de
tal subsdio.
Todo o nosso argumento considerou que a poupana no
pode ser alterada por meio da poltica cambial. No entanto diversos crticos desta viso argumentam que economias
como a chinesa que apresentam forte crescimento conseguem tal desempenho pois a poltica de manter o cmbio
desvalorizado (por meio de acumulao de reservas) eleva
a poupana produzindo juros mais baixos e, consequentemente, estimulando o investimento e o crescimento econmico. Evidentemente para o Brasil esta poltica no est
sendo bem-sucedida: a taxa de poupana est aproximadamente constante desde 2005. No entanto, trabalhando com
179 economias para o perodo de 1974 a 2004, Levy-Yeyati
e Sturzenegger (2007) mostraram que acumulao de reservas esterilizadas isto , acumulao de reservas que no expandem a base monetria eleva a poupana, o investimento
e o crescimento. Os autores mostram que a acumulao de
reservas esterilizadas efetiva em desvalorizar o cmbio
nominal, produzindo uma inflao do preo dos bens comercializados maior do que a inflao do consumidor. Este
diferencial de inflao eleva a participao dos lucros na renda. Como os capitalistas poupam uma frao maior da renda
a poupana eleva-se.
O mecanismo identificado por Levy-Yeyati e Sturzenegger
parece-nos lgico e possvel de ser implementado.23 A dificuldade que ele requer poltica de moderao das elevaes
dos salrios reais. Assim, para que este mecanismo fosse implementado no Brasil, seria necessrio que houvesse previamente o entendimento da sociedade de que seria oportuno
haver moderao da elevao dos salrios reais durante alguns anos para que a poupana crescesse. No mdio prazo
e com a acelerao do crescimento novos aumentos salariais poderiam ser concedidos. Nosso entendimento que
a populao brasileira rejeita veementemente uma poltica de moderao dos aumentos dos salrios reais para que
haja elevao da poupana e do investimento para somente
23 Este exatamente o mecanismo na formulao de Pasinetti do modelo de

Kaldor. A deciso de investimento dos empresrios produzir por meio de inflao
um ajustamento na distribuio da renda entre trabalhadores e capitalistas que
produzir a taxa de poupana necessria para financiar o investimento. Este o
tpico caso que em uma democracia necessrio combinar com os russos, sendo
que os russos no caso o eleitor mediano do Brasil.
87
88
frente retomarmos a trajetria de aumentos salariais. A

recente aprovao da manuteno da regra de elevao do
salrio mnimo velocidade acima do crescimento da produtividade mdia do trabalho sugere que este o caso.
No entanto importante frisar que no encontramos no
fato estilizado identificado por Levy-Yeyati e Sturzenegger
nada que contrarie nosso argumento. Se for possvel transferir renda de grupos que apresentem menor propenso a
poupar em direo a grupos da sociedade que apresentem
maior propenso a poupar haver elevao da poupana mdia da economia, contribuindo para reduzir a distncia entre
a poupana domstica e o investimento e, consequentemente, contribuindo para reduzir as taxas de juros.24 No entanto,
por seguidas eleies presidenciais no temos visto um nico candidato com este programa. Parece-nos que o modelo Chins tem sido fragorosamente rejeitado pela sociedade
brasileira!
V. Consideraes finais
Um fato permanente nas ltimas duas dcadas tem sido
a manuteno de elevados nveis para a taxa bsica de juros.
Nossa interpretao que apesar da permanncia do fenmeno sua natureza tem se alterado. No passado questes
associadas ao risco soberano e instabilidade macroeconmica da economia faziam com que os agentes econmicos requeressem elevado prmio de risco para manter suas
poupanas no Brasil. A construo do arcabouo de poltica macroeconmica levado ao cabo no segundo mandato
do governo FHC e sua manuteno ao longo de todos os
oito anos do governo Lula deram enorme credibilidade s
polticas macroeconmicas. Adicionalmente seguidos anos
de supervits fiscais elevados reduziram muito o risco soberano dos ttulos brasileiros. Assim, a manuteno da taxa
bsica de juros em nveis elevados fenmeno que requer
maior compreenso. De fato, a poupana nacional muito
baixa. Assim sempre que as perspectivas econmicas melhoram o investimento eleva-se, a poupana no acompanha e aparece um excesso de demanda no mercado de bens
e servios que requer elevao das taxas de juros para ser
eliminado.
A questo que se mantm o motivo da mobilidade de capital no permitir que a poupana externa equilibre o mercado de bens e servios com juros mais baixos, mesmo em um
contexto de risco pas baixo. Oferecemos duas respostas. A
primeira que a poltica de contnua acumulao de reservas
neutraliza em parte este processo de convergncia das taxas
de juros domsticas aos juros internacionais.
A segunda resposta que em um mundo com mobilidade
de capital e cmbio flutuante h sempre um risco adicional
89
90
de taxa de cmbio. o risco do investidor internacional no

conseguir remeter seus recursos ou somente consegui-lo fazlo com grande perda patrimonial. Para que esta operao no
tenha nveis de risco elevados seria necessrio que houvesse
mercados internacionais lquidos e profundos em reais.
importante frisar que qualquer encaminhamento
ao problema do elevado juro que no considere alteraes no estado de bem estar social que foi criado com a
redemocratizao e que justifica essencialmente a baixa
poupana estrutural do pas significar criar instituies
que permitam elevarmos a absoro de poupana externa.
Necessariamente esta soluo ter forte impacto sobre a indstria de transformao. Isto , no nos parece ser possvel
mantermos exatamente com temos hoje o estado de bemestar social, reduzir o juro e proteger a indstria de transformao, a menos que se elevem ainda mais os impostos para
financiarmos transferncia direta de recursos para a indstria de transformao.
4 de julho de 2011
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Fonte: IMF (2011, p. 30)

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