Informe mensual de divisas por John J Hardy

26 de abril de 2010

El mercado se turna para golpear al G3.

El paradigma de mercado ha variado poco desde la publicación de nuestro informe

del mes de marzo, puesto que el apetito de riego ha continuado su escalada rumbo
al cielo durante todo marzo y la primera mitad del mes de abril. Asimismo, las divisas
pro-crecimiento han seguido con su actividad pionera en relación con el mercado
más amplio. Las principales economías, Estados Unidos, la Eurozona y Japón, que en
términos de divisas incluye al G3, tienen tipos de interés muy bajos y pocas
perspectivas de que dichos tipos se incrementen, por lo que su suerte ha decaído.
Desde hace semanas, el G3 compuesto por el USD, el EUR y el JPY ha entrado en
competición por el trofeo a la “divisa más débil”, tratando el EUR y el JPY de “ganar”
una carrera con meta en el suelo, si bien, desde que publicásemos nuestro último
informe, el USD tampoco ha obtenido un brillante rendimiento.

AUD & CAD vs. G3 Currencies, Equities and

Commodities
500 155

450
145
400

350
135
300

250 125

200
115
150

100 Commodities
105
EM Equities
50
AUD & CAD vs. G3 (right)
0 95
Sep-05

Jan-06

Jan-08
May-06

Sep-06

Jan-07

May-07

Sep-07

May-08

Sep-08

Jan-09

Jan-10
May-09

Sep-09

Gráfica de las divisas del G3 frente al AUD y al CAD, que muestra el último nivel alcanzado próximo a las
subidas del ciclo anterior frente a las divisas de más amplia negociación del G3. Todo ello viene a
significar que las divisas ligadas a las materias primas han tardado menos en regresar a niveles próximos a
sus subidas históricas que los célebres mercados de renta variable de los ME (índice en rojo) y con toda
seguridad que las materias primas (azul), donde sólo los metales se sitúan cerca de sus máximos históricos
mientras que la energía marca las nuevas subidas del último ciclo, si bien en ningún caso cerca de los
niveles de mediados de 2008. Otras materias primas presentan un comportamiento desigual. La última
subida repentina del AUD y el CAD frente al G-3 parece ligeramente excesiva respecto de los puntales
fundamentales, tal y como exponemos en el presente informe.

Entretanto, las principales divisas ligadas a las materias primas, el AUD y el CAD, son las
posiciones largas preferidas en este mercado debido a la virtuosa combinación en sus
países de una carga de déficit muy baja respecto del G3 y del fuerte volumen de
exportaciones al resto del mundo, en particular a China, de materias primas clave
como la energía y los metales base y preciosos. Pero si bien la solidez de la que hacen
gala tiene sentido teniendo en cuenta las actuales condiciones de mercado, da la
sensación de que su valoración ha alcanzado unos niveles que se sitúan ligeramente
por encima y más allá del soporte fundamental, si aplicamos una combinación de
valores de renta variable y de materias primas emergentes como medida. Por
supuesto, si el apetito de riesgo se incrementa desde los niveles actuales y las materias
primas actúan de idéntico modo, podría haber lugar para la obtención de ganancias
adicionales marginales en estas divisas. No obstante, el riesgo principal de volatilidad
en nuestras previsiones para los próximos 6-12 meses resultará ser bajista.

¿Revaluación del CNY y posible consiguiente DE-valuación?

El nivel de rumores en circulación acerca de una posible revaluación del yuan chino
(CNY) se sitúa de nuevo en un punto culminante, si bien el último movimiento en la
cuestión se desvaneció en el mes de enero. De hecho, el mercado ha comenzado a
presionar en los NDF del yuan, tomando en consideración un tipo tan bajo como el
registrado últimamente en 6,62 para los NDF a 12 meses respecto del tipo en 6,83 al
que se había adherido el USD/CNY desde mediados de 2008. Uno de los
acontecimientos clave que ofreció soporte a un supuesto de mercado de revaluación
inminente consistió en el aplazamiento por parte del Secretario del Tesoro
estadounidense Geithner de una revisión semestral de las políticas de divisas de otros
países del 15 de abril hasta el 15 de julio. Este aplazamiento se contempló como un
“regalo” a los chinos, puesto que les permitiría fortalecer el yuan o al menos regresar al
régimen de fluctuación controlada vigente entre 2005 y 2008 sin que por ello diese la
impresión de actuar de este modo por presión externa. El otro factor que conduce a la
revaluación de la divisa china consiste en que servirá de ayuda al régimen en sus
esfuerzos por enfriar una economía rápidamente sobrecalentada, que en la
actualidad crece a un ritmo próximo al 12% anual, si confiamos en las cifras oficiales de
las autoridades chinas. Pero, ¿cuáles son las implicaciones de una revaluación sobre
las principales divisas?

La reacción visceral ante una revaluación puede considerarse negativa para el riesgo,
al igual que un incremento de tipos en cualquier lugar puede ser considerado
negativo también para el riesgo, puesto que el gobierno trata de cortar una expansión
del crédito, de la actividad económica o de la inflación demasiado rápida. Este es
doblemente el caso, puesto que la mayor parte del apetito de riesgo global parece
nutrirse de liquidez fácil más que de cualquier otra cosa. Si este fuera el caso, las divisas
como el CAD y el AUD, que son las que han hecho gala de una mayor ambición del
G10 en la última subida de apetito de riesgo, podrían experimentar un brusco ajuste a
la baja, si bien es posible que únicamente en la medida en que el movimiento de
revaluación del CNY repercutiere con carácter general en el apetito de riesgo. De no
pestañear el apetito de riesgo ante el anuncio de revaluación de la divisa china, serían
mayores las probabilidades de que se produjera la reacción que el consenso, por
aplastante mayoría, espera: el fortalecimiento de los exportadores asiáticos a China
(Malasia, Corea, etc.) y posiblemente un dólar australiano, y en mucha menor medida
un yen japonés, aún más fuerte. La clave en un escenario como el descrito consistiría
en vigilar de cerca los precios de las materias primas a la espera de una confirmación,
puesto que China ha venido utilizando adquisiciones de materias primas excedentes
como sustituto parcial con vistas al fortalecimiento del yuan, así como forma de
diversificación de reservas en un intento de evitar comprar aún dólares. Esta situación
podría suponer un declive en la tasa de crecimiento de las importaciones de materias
primas.

Por otra parte, irónicamente, el USD puede fortalecerse gracias a un movimiento del
CNY, puesto que en adelante se reduciría la presión sobre la diversificación de reservas
en general ya que las reservas de China se aproximan en la actualidad a los 2,5
billones de USD, lo que supondría una menor presión sobre el fortalecimiento del EUR
(que ya no es un problema) y posiblemente, colocaría una presión ligeramente menor
sobre el AUD y el CAD, desde un punto de vista idéntico, en el que los comentarios y
algunos datos dan muestras de que los gestores de reservas de divisas globales están
interesados en incorporar más de estas divisas a su cartera de reservas que con
anterioridad. Como observación complementaria, el déficit comercial chino del mes
de marzo (primer cuadro deficitario en cinco años) ha copado los titulares, pero
probablemente no tenga consecuencias ante un posible movimiento de la divisa
china en el momento actual, puesto que el superávit comercial chino suele bajar
bruscamente en los meses de febrero y marzo y además, la celebración del Año
Nuevo Chino puede haber repercutido igualmente en el nivel de gravedad del déficit.
Asimismo, la comparación interanual de la balanza comercial seguirá siendo un
indicador clave al que convendrá prestar atención en los próximos meses.

USDCNY and forward CNY reval expectations

8.00

7.50

7.00

6.50
12-month CNY NDFs
USD/CNY
6.00
Jun-07

Jun-08

Jun-09
Sep-06

Mar-07

Sep-07

Mar-08

Sep-08

Mar-09

Sep-09

Mar-10
Dec-06

Dec-07

Dec-08

Dec-09

La gráfica muestra el USDCNY frente a los NDF a 12 meses, que indica donde el mercado cree que el
USDCNY va a cotizar en un plazo de un año. Conviene observar que los NDF dieron un giro antes de que
de hecho el régimen chino optara por un movimiento para fijarse de nuevo en tipo en 6,83 durante el
verano de 2008 y que en realidad los NDF se situaran en territorio positivo durante la gran escalada de
pánico de 2008 cuando las posiciones largas de dinero caliente de CNY se restringieron sin piedad. La
apuesta del mercado de una revaluación inminente a finales del año pasado se frustró, pero ahora vemos
cómo de nuevo el mercado presiona para que se produzca una revaluación en el futuro próximo.
De mayor interés a largo plazo: ¿qué ocurrirá si la balanza de activos china estalla?
Esta situación podría conducir a un paradigma completamente distinto en el que
China fundiría sus reservas a un tipo inaudito para encubrir el desmoronamiento
procedente de una extensión atroz del crédito y de los excesos cometidos en la
construcción de infraestructura en un intento del régimen por evitar el sufrimiento del
cataclismo financiero global experimentado entre 2008-09. En un escenario como el
descrito, es muy probable que China permitiera una mayor volatilidad del CNY si la
trayectoria consiste en mayor medida en un empujón a la baja que al alza. La
combinación de una quema por parte de China de las reservas de su divisa y una
violenta inversión de tendencia en los flujos de dinero caliente podría dar lugar a un
nivel interesante de USD/CNY en un plazo de tiempo de entre quizá un año y
dieciocho meses desde el momento actual.

Atención al riesgo/carry trade: actuación estelar de los carry trades a mediados de

abril

El mes transcurrido desde nuestro último informe ha consistido, en su mayoría, en una

trayectoria ascendente del apetito de riesgo, con un mes de marzo de extraordinaria
constancia en el que alcanzó nuevos máximos con respecto a los de antes de la
llegada de la crisis crediticia en 2008. En el mercado de divisas, esta situación se ha
traducido en la predecible tendencia alcista de las divisas ligadas a las materias
primas y de ciertas divisas de mercados emergentes en detrimento del aburrido bajo
crecimiento de las divisas del G3, tal y como comentábamos en el apartado
introductorio de la presente publicación. Al mismo tiempo, el EUR se ha visto
favorecido en posiciones cortas por sus problemas específicos y el JPY ha ido
avanzando y retrocediendo como consecuencia de una amenaza inicial de subida
de los tipos (que derivó en un JPY muy débil durante la mayor parte de marzo) antes
de volver a bajar a mediados de abril.

Casi todos los protagonistas de nuestra visión general del riesgo se sitúan en niveles
extraordinariamente elevados y nada hace prever que se avecinen problemas. En
cierto modo, las cosas parecen casi demasiado buenas después de esta destacable
subida, tanto que somos mucho más cautos de lo que nuestro modelo apunta que
debemos ser, y todo ello sencillamente por oposición. Además, si observamos el último
comportamiento de nuestro modelo, parece que nos encontremos en una especie de
mercado que regresa al promedio. Como muestra la gráfica de más abajo, cada uno
de los máximos importantes de nuestro “Índice de carry trade rápido” ha demostrado
de hecho ser un momento razonable para dejar de lado las posiciones de riesgo (carry
trades). No obstante, los máximos sólo se aprecian en perspectiva, aunque hemos
estado en un nivel alto durante tanto tiempo que sospechamos que este máximo
volverá al promedio tal y como lo hicieron los otros.
 Carry T rade Model
2.5 130

1.5
120
1

0.5
110
t
0

-0.5
100
-1 Carry Trade Index
Fast Carry Trade Index
-1.5 Sample USD Carry Trade (right axis)
Sample JPY Carry Trade (right axis)
-2 90
O 09
O 09

0
M 10
A 10
N -09
A -09
S e -0 9
Ju 9
A -0 9

Se 0 9
O 09

Ja 09
N - 09
D -09
D -0 9

Ja 10
F e -10
Ju 9

Fe 10
M 10

-1
l-0
0

-
-

n-

-
-
-
n-

p-
p-

b-
b-
ct
ct
ct

pr
ug
ug

ar
ar
l

ov
ov

ec
ec

n
Ju

El Índice de Carry Trade de Saxo Bank lleva ya un tiempo aguantando en niveles altos, unos niveles que
indican un fuerte soporte del carry trade. El JPY dio muestras de una especial debilidad a finales de marzo,
cuando la mayor parte de la última tendencia de apetito de riesgo elevado estuvo acompañada por un
fuerte y repentino incremento de los diferenciales de los bonos. No obstante, conviene tener en cuenta
que durante aproximadamente los últimos 9 meses, las subidas del apetito de riesgo (cuando el índice de
carry trade rápido se acerca o sobrepasa las desviaciones estándar de 1,5) parecen corresponderse, en
cierta medida, con una vuelta al promedio y que cada uno de los máximos del crecimiento del apetito
de riesgo han ido seguidos de una disminución de la disposición al riesgo y de un JPY más fuerte, con una
coherencia algo menor en los movimientos del carry trade del USD. De continuar la reversión hacia la
media, podría significar que las divisas ligadas al riesgo se han adelantado una vez más a los
acontecimientos y el JPY podría recobrar algo de fuerza.

Si analizamos los elementos del modelo de carry trade, observamos que todos nuestros
indicadores de riesgo apuntan a un apetito de riesgo positivo, aunque en muchos
casos la progresión de tales indicadores se ha ralentizado. En la actualidad, son pocas
conclusiones que sacar de los indicadores que se muestran más abajo, con la
salvedad de que no hay ningún indicio aparente de alarma inmediata, lo que sugiere
que cualquier movimiento de aversión al riesgo pediría un shock exógeno no previsto.
 Carry Trade Model
Junk Spreads
FX Vol.
4 VIX 130
Sample USD Carry Trade
3 Sample JPY Carry Trade

2
120
1

0
110
-1

-2

-3 100

-4

-5 90
Aug-09
Aug-09

Apr-10
Jun-09
Jul-09
Jul-09

Sep-09
Sep-09
Oct-09
Oct-09
Oct-09
Nov-09
Nov-09
Dec-09
Dec-09
Jan-10
Jan-10
Feb-10
Feb-10
Mar-10
Mar-10
La volatilidad de las divisas y el VIX todavía ofrecen soporte. No obstante, es interesante tener en cuenta
que el VIX ha caído (en términos absolutos, que no se muestran aquí) hasta sus niveles mínimos desde
principios de 2007 al volver la renta variable a un entorno de baja volatilidad.

Carry Trade Model

EM Spreads
CDS 130
3 CB Forwards
Sample USD Carry Trade
Sample JPY Carry Trade 125
2
120
1
115

0 110

105
-1
100
-2
95

-3 90
O 09
O 09
N -09

0
M 10
A 10
D - 09
Ja 09
Ju 9
A -09

S e - 09
O 09
A -09
Se -09

Ja 10
Fe -10
F e 10
M 10
Ju 9

N - 09
D - 09

-1
l-0
0

-
-

n-

-
-
-
p-

b-
b-
n-

ct
ct
ct
l

pr
p

ar
ar
ug
ug

n
ec
ec
ov
ov
Ju

Los diferenciales de los mercados emergentes siguen siendo favorables al riesgo y los precios de los CDS
apuntan con rapidez a un despliegue del riesgo previsto para impagos de deuda corporativa. Ambos
factores ofrecen un soporte para las negociaciones de riesgos.
Atención a los bancos centrales: movimientos confusos, destaca la política agresiva
del Bank of Canada

En líneas generales, las expectativas de los bancos centrales han ido subiendo desde
nuestro último informe.

Desde que publicásemos nuestro último informe, el único banco central que realmente
ha ajustado los tipos ha sido el Reserve Bank of Australia, que en la reunión celebrada
subió los tipos por segunda vez consecutiva. Entretanto, el Bank of Canada ha
suprimido el lenguaje apaciguador en sus afirmaciones más recientes, lo que
finalmente ha contribuido a que las perspectivas del BoC salgan de las profundidades.
Las expectativas del Bank of Canada han sido, con diferencia, las que más han
crecido desde nuestro último informe mensual y ahora se sitúan unos 100 bps por
encima de los niveles de hace ochos semanas.

En el lado negativo, las perspectivas para el Norges Bank han caído a raíz de las
declaraciones del banco indicando que el nivel de las expectativas sobre tipos
anteriores pudo haber sido excesivo. Las perspectivas de tipos para Suecia también se
han desvanecido en cierta medida a consecuencia de los bajos datos de inflación.

Central Bank Rate Expectations - 1-year Forward

200
180 Latest (04/12/2010)
160 4 weeks ago
140 8 weeks ago
120
100
80
60
40
20
0
d

k
BA
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B

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Fe

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BN
EC

SN

ba
B

B
R

B
R

s
.

ik
or

R
N

ADVERTENCIA IMPORTANTE: las barras de la gráfica anterior incluyen cualquier movimiento que se haya
producido en el periodo de muestra de 8 semanas, para establecer comparativas con una perspectiva
adecuada. (Por ejemplo, el RBA ha subido en dos ocasiones en las últimas ocho semanas, por lo que, con
respecto al nivel actual, sólo se espera que el RBA suba unos 90 bps, llevando las expectativas a 12 meses
para el objetivo de caja cerca del 5,15%. Las expectativas a 12 meses de hace 8 semanas apuntaban a
un aumento de 100 bps, pero para un objetivo de caja del RBA del 3,75%, que equivale a unas
expectativas a 12 meses del 4,75%.)
 G-10 CB Rates and Expectations
1300

1200

1100

1000

900

800

700
Forward CB Expectations 1-yr. (bps)
600
G-10 Total CB Overnight Rates (bps)

500

10
09

09

09

10

10

10
09

09

09

7/
5/

8/

3/

0/

7/

4/
2/

0/

5/

/1
/0

/2

/2

/2

/1

/1
/0

/3

/2

12

03
08

10

01

02

04
09

09

11

Esta es nuestra visión, quizás algo extraña, de los tipos de interés del G-10 en su conjunto: el total de los
tipos diarios en azul y el total de expectativas de futuro a 1 año (de subida o bajada) para los tipos del G-
10 en negro. Gran parte de la subida de las expectativas totales desde nuestro informe de marzo se debe
al Bank of Canada y, en menor medida, al SNB. Las expectativas se han calmado durante el mes de abril.
Índices fundamentales por países

A continuación, nuestros índices de datos económicos mensuales para los países del
G-10, desglosados en dos gráficas, para un mejor entendimiento.

G10 Economic Data Trends I

3.00

2.00

1.00

0.00
JPY
-1.00 EUR
GBP
-2.00
USD
-3.00 CHF

-4.00

-5.00

Los índices fundamentales de Japón mejoran con rapidez, pero una inflación baja y
expectativas de tipos más altas en otros países impiden un repunte del JPY.

G10 Economic Data Trends II

3.00

2.00

1.00

0.00 NZD
AUD
-1.00 CAD
SEK
-2.00
NOK
-3.00

-4.00

En el resto del G-10, Noruega se encuentra bastante rezagada. Los datos de Australia
llevan ya un tiempo sin mostrar mejoras.
Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank

A continuación presentamos nuestras expectativas sobre las divisas G-10 a un horizonte

de Uno, Tres y Doce meses. Nuestras expectativas, dada la coyuntura actual se
señalan por casos base en cada cruce, pero también presentamos un caso alternativo
para el corto plazo y los factores que podrían contribuir a cambiar dicho escenario.

Caso base: Nuestro escenario de caso base es que el repunte del apetito de riesgo
puede encontrar cierta resistencia, ahora que nos adentramos en un territorio
extremadamente estrechado, respecto del pasado reciente. No esperamos ningún
movimiento inmediato en la aversión al riesgo, simplemente que algún tipo de
reversión pueda estabilizarse pronto para digerir todo el movimiento que llevamos
hasta la fecha. Esto cuadraría con un escenario en el que los mercados de renta
variable y otros indicadores de riesgo se tomaran un respiro tras su fuerte repunte de
principios de febrero, ya que el mercado ya ha asimilado una temporada de
resultados muy buena. En el segundo semestre, podríamos comenzar a ser pesimistas
de forma un poco más explícita.

Caso alternativo: Mantenemos el caso alternativo sin cambios desde hace un par de
meses: es decir, que vemos una continuación del ya de por sí destacable repunte del
apetito de riesgo que devuelve a los mercados de renta variable y a las materias
primas a nuevos máximos del ciclo. Este escenario sería el más optimista para las
divisas de materias primas de beta alto, así como para las divisas de los mercados
emergentes, y es probable que el JPY fuera el peor parado, si los tipos de interés
retoman su camino alcista. El USD marcaría buenos resultados si hay una respuesta de
tipos de interés en EE.UU. para las reforzadas expectativas de una recuperación fuerte
en el futuro (lo cual no es muy probable desde ahora hasta nuestro informe de mayo).
Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank - Tabla

Cruce de divisas 1M 3M 12M Alternativa (1-2M)

EURUSD 1,3200 1,3000 1,2000 1,4000

USDJPY 94,00 98,00 105,00 97,00

EURJPY 124,00 127,00 126,00 135,00

EURGBP 0,8800 0,8700 0,8100 91,00

GBPUSD 1,5000 1,5000 1,4800 1,5700

EURCHF 1,4300 1,4500 1,5000 1,4600

USDCHF 1,0800 1,1200 1,2500 1,0200

AUDUSD 0,8800 0,8300 0,7500 0,9500

AUDJPY 83,00 81,00 79,00 92,00

AUDNZD 1,2800 1,2500 1,2000 1,3200

NZDUSD 0,7000 0,6600 0,6300 0,7400

USDCAD 1,0300 1,1000 1,1600 0,9700

EURNOK 8,00 7,90 7,80 7,70

EURSEK 9,70 9,60 9,40 9,60

EURPLN 3,90 4,05 4,25 3,80

USDZAR 7,45 7,75 8,75 7,25

Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank

USD

El índice del USD intentó una ruptura alcista durante el mes pasado, pero la persistente
actitud pacificadora de la Reserva lo lastró, y el mercado persistentemente amante del
riesgo que siempre busca un destino para su capital con más crecimiento y mayor
potencial desde el punto de vista de los tipos de interés; por lo que las divisas G-3 no han
contando en general con el apoyo de los inversores últimamente, por las mismas razones. El
pesado índice EUR-USD también ha sufrido un retraso considerable a mediados de abril,
después de que la situación griega obtuviera la estabilidad suficiente para que el EUR
hiciera un intento general de recuperación. En el resto de mercados, el dólar no ha tenido
ninguna oportunidad en las últimas semanas frente a las alegres divisas de materias primas.
Frente al JPY, el USD se fortaleció de golpe, pero el repunte se desvaneció a mediados de
abril, tras lo que pareció ser una ruptura clave al alza en los tipos de interés, consumidos
repentinamente en una dura semana de subastas muy movida a principios de abril, en la
que vimos una enorme demanda de bonos a 10 años, al aumentar su rendimiento en cerca
del 4,00%. Esta situación no se invirtió por la constante preocupación sobre la forma en que
los gobiernos van a financiar su enorme déficit presupuestario.

Se puede argumentar que la tendencia alcista del USD permanece intacta, pero sólo
porque no se han realizado ventas masivas generalizadas, pero el movimiento desde el año
pasado sin duda no ha logrado generar ningún ritmo desde hace meses, y EE.UU. está
mostrando debilidad en el momento de publicación de este informe. La única forma de
que el USD retome el repunte sería que las expectativas de tipos de interés a corto plazo de
EE.UU. vuelvan a mejorar frente al resto del G-10. Para lograrlo, existen dos fórmulas: a través
de un aumento relativamente más rápido de las expectativas de tipos en EE.UU. frente al
resto del mundo; o a través de una rápida compensación de las expectativas de los tipos
de interés, si los mercados creen que los bancos centrales van a tener que replantearse sus
directrices actuales. Respecto del primer escenario, parece que las probabilidades de que
las expectativas sobre los tipos de la Reserva den un salto alcista respecto de otros bancos
centrales son muy escasas a corto plazo, por la constante retórica pacificadora de la
Reserva y los pobres datos inflacionistas. La posible “facción más agresiva” de la Reserva,
como Hoenig y Lacker sigue siendo demasiado minoritaria como para hacernos pensar en
una fuerte oleada de expectativas sobre tipos de interés a corto plazo; aunque esto podría
alargarse mucho si la recuperación aguanta con fuerza (no es nuestro escenario para la
segunda mitad de este año).

Con lo cual, parece probable que el USD sea el que mejores resultados tenga en general si
por fin llega un poquito de aversión al riesgo, aunque no aparece nada en el horizonte de
nuestro modelo de riesgo que sugiera la posibilidad de algo así; con lo cual, una pobre
reversión y un mercado de ida y vuelta sería la mejor apuesta a corto plazo si esperamos
que el USD halle cierto soporte aquí al final de su escalada frente al resto de divisas G-10.
Nuestras perspectivas para el USD reflejan las expectativas de una fortaleza continuada del
USD durante el año que viene, con la menor visibilidad para los dos próximos meses, ya que
podría tardar algo el mercado alcista, en riesgo en quedarse sin impulso y cambiar de
dirección.

Escenario alternativo: en nuestro escenario alternativo, una ampliación considerable del

apetito de riesgo podría suponer que el USD tantee por debajo del reciente soporte.

EUR

La situación en Grecia al menos alcanzado un clímax, después del fin de semana del 10-11
de abril, cuando se alcanzó un laborioso acuerdo que podría conllevar que la Eurozona y el
FMI extendieran a Grecia la considerable suma de 45.000 millones, si Grecia necesita
financiación de emergencia para cubrir sus déficits fiscales. Al principio, la noticia se recibió
con una oleada de compras de euro, pero en el momento en que hemos redactado el
presente informe, la cosa no ha seguido mucho más, y los diferenciales de la deuda griega
volvieron a ampliarse poco después del anuncio, incluso después de una subasta en Grecia
relativamente exitosa de deuda pública a corto plazo. La buena noticia es que las primas
de riesgo en la periferia de la Eurozona han permanecido relativamente pobres, con la
excepción menor de un cierto nerviosismo en Portugal.

Con lo cual, en este punto, es una pregunta abierta si el euro podrá marcar un intento de
consolidación razonable a corto plazo, después de un panorama tan desolador. En nuestra
opinión, el euro tendrá un resultado inferior al resto del mercado de forma más acentuada
en cualquier escenario que se presente como una continuación del actual; en otras
palabras, la continua subida de precios de activos por la creencia en un fuerte crecimiento
en los mercados emergentes y los exportadores de materias primas, en detrimento de las
lentas economías del G3 (especialmente la Eurozona y Japón). Dicha extensión podría
suponer un mayor debilitamiento del euro en algunos lugares, pero el mercado ya está muy
apalancado en la negociación de crecimiento largo/posición corta del euro, y nos
preguntamos cuánto más puede bajar el euro en la situación similar del EURAUD, EURCAD y
EURNZD y el EUR/mercados emergentes, y optamos por ir contracorriente en estas
tendencias si negociamos aquí o por debajo a medida que nos adentramos en el T3.

No obstante, frente al USD, sospechamos que cualquier repunte en el EURUSD tendrá una
vida corta, ya que los problemas de Grecia han creado algo de incertidumbre a largo
plazo sobre la divisa, que podría poner nerviosos a los gestores de reservas sobre la
acumulación como acto reflejo durante algún tiempo. La revaluación del CNY podría
contribuir a la bajada del EUR, con el argumento de que habría menos dólares para
diversificar, y por tanto, menos euros comprando, al ser en su lugar el yuan el que
absorbiera la fortaleza.

Escenario alternativo: respecto del euro, en particular, otro estrangulamiento de posiciones

cortas por futuras medidas de ayuda de la periferia de la Eurozona podría conllevar un
repentino fortalecimiento del euro en general, aunque cualquier alivio del euro pudiera
resultar relativamente breve.
JPY

El JPY se ha debilitado de forma prácticamente lineal frente a las divisas de materias primas,
al estar éstas últimas en primera fila de las expectativas de subida del banco central y por la
espiral alcista aparentemente constante del apetito de riesgo. Pero en el resto, el
movimiento del JPY ha sido un poco más bidireccional. Durante un tiempo pareció a
principios de abril que los tipos largos de EE.UU. estaban a punto de una ruptura significativa
y el USDJPY estaba presionando el nivel de 95,00 al mismo tiempo. Pero una subasta crítica
de valores de EE.UU. a 10 años vivió una demanda muy fuerte y volvió a provocar la bajada
de los tipos y el JPY, consolidando gran parte de su debilidad frente al USD. Un umbral
técnico clave del USDJPY cayó cuando el par cruzó con firmeza por encima de la media
móvil de 200 días por primera vez desde los breves e infructuosos intentos de hacer lo mismo
en la primavera y el verano de 2009.

Las perspectivas del JPY dependen claramente de las perspectivas de los tipos de interés, y
mientras que las expectativas de los tipos de los bancos centrales en general estén
subiendo, y especialmente si los tipos suben a lo largo de la curva en los principales
mercados de bonos, el yen seguirá sufriendo por sus tipos de interés permanentemente
bajos y luchará con las tendencias deflacionarias. Es probable que el JPY solamente luche
contra su reciente debilidad en un escenario en el que vuelvan a estrecharse los
diferenciales de expectativas de tipos futuros y los diferenciales de rendimientos de bonos,
especialmente si esto viene finalmente acompañado de un temor significativo al apetito de
riesgo, algo que no hemos visto de principios desde febrero.

Nuestras perspectivas para los próximos 12 meses se basan en asumir un caso base en el
que no se producen cambios importantes de políticas por parte de la administración
japonesa, y donde los tipos de cambio del JPY quedan fundamentalmente expuestos a las
fuerzas del mercado. Pero especialmente respecto del largo plazo de nuestro periodo de
previsión, y más allá, asumir este escenario podría ser un error. Japón sufre por la mayor
carga crediticia del mundo, una carga que solamente es posible por una población
ahorradora y frugal. La demografía de dicha población se está moviendo contra la
sostenibilidad de las fuerzas que han permitido que la situación crediticia de Japón llegue a
la situación actual. La situación en Japón no puede seguir perpetuamente en la dirección
actual. O se permite el colapso del sistema por las fuerzas del mercado o la administración
japonesa toma partido para devaluar el JPY a través de la monetización de la deuda, una
idea que ya está circulando por el partido del gobierno, el partido Democrático. Ningún
escenario es favorable para el JPY a largo plazo. La cuestión es si “el largo plazo” será el
año que viene o dentro de dos, y no otros cinco o más. Mientras, los movimientos diarios y
semanales a corto plazo pueden indicar poca o nula anticipación ante la espada de
Damocles que supone cualquier escenario de devaluación.

Escenario alternativo: El escenario básico favorecería un JPY más débil, especialmente si los
tipos de interés se unen al apetito de riesgo en una subida a corto plazo.
GBP

Como apuntamos en nuestro Informe de Divisas de marzo: “Hay tan poco de que hablar
respecto de la libra, que casi queremos comprar algo porque siempre parece que las cosas
no pueden ir peor cuando algo comienza misteriosamente a repuntar y viceversa”. Nunca
osaríamos pretender tener un ápice de clarividencia, pero la misma fecha de nuestra
publicación (el 10 de marzo), fue la fecha del suelo del ciclo de la libra esterlina. Esto
simplemente viene a indicar que un mercado pesimista en una materia prima pueden
invertir su tendencia sin ninguna razón, más allá de la “ausencia de más vendedores”
porque simplemente parece que las cosas no pueden ir peor, aunque solo sea posible
descubrir ese momento a través del retrovisor.

La siguiente cuestión para la libra esterlina es si, efectivamente, las cosas no pueden ir peor.
Una de las razones por las que sobrevive la libra esterlina frente al mercado fue la sal que se
echó sobre la herida griega de la Eurozona a principios de abril, pero posiblemente
también la reacción de vender en el rumor y comprar en el hecho por la llamada a las
urnas el pasado 6 de abril, ante las elecciones del 6 de mayo. Las apuestas apuntan a
cierta probabilidad de un parlamento de minorías y sugieren que muchos votantes incluso
preferirían un parlamento de minorías antes que una mayoría conservadora. En opinión del
consenso, un parlamento de minorías sería un desastre para la libra, en base a que un
gobierno débil tendría dificultades para elaborar e implementar un plan que reduzca el
fantasma de un déficit presupuestario insostenible y una carga crediticia nacional
creciente.

Pero a pesar de que en nuestro informe del mes pasado sacamos todos los trapos sucios de
la situación del Reino Unido, conviene que nos preguntemos si no se ha notado ya todo el
desastre en la divisa, y cualquier escenario menos malo podría suponer alguna subida.
Podría parecer que solamente la mezcla adecuada de situaciones podría conllevar una
mayor caída para la libra desde aquí: 1) el actual mercado con tendencia al riesgo sigue
repuntando más aún mientras 2) el Bank of England mantiene una actitud pacificadora
mientras que otros bancos centrales siguen subiendo sus expectativas para seguir
eliminando ayudas, y 3) se elige un parlamento de minorías en las elecciones del 6 de mayo
y el mercado encuentra más razones para hallar al gobierno completamente
incompetente y se divida en más apuestas por la libra a corto plazo en lugar de obtener
beneficios en las fuertes posiciones cortas.
 EURGBP and 10-yr Rates Spreads
1.00 0.2

0.95 EURGBP 0
10 yr Bund/Gilt spread
0.90
-0.2
0.85
-0.4
0.80
-0.6
0.75

-0.8
0.70

0.65 -1
Jul-07

Nov-07

Jul-08

Nov-08

Jul-09

Nov-09
Jan-07
Mar-07
May-07

Sep-07

Jan-08
Mar-08
May-08

Sep-08

Jan-09
Mar-09
May-09

Sep-09

Jan-10
Mar-10
Bund/Gilt rate spreads and CDS spreads
80.00 0.2

70.00
0
60.00
-0.2
50.00

40.00 -0.4

30.00
-0.6
20.00
German/UK Sovereign CDS Spreads -0.8
10.00
10 yr Bund/Gilt spread
0.00 -1
Jul-08

Nov-08

Jul-09

Nov-09
Mar-08

May-08

Sep-08

Jan-09

Mar-09

May-09

Sep-09

Jan-10

Mar-10

Gráfica: Los rendimientos de los Gilt (deuda pública del Reino Unido) son ahora mucho mayores que los
rendimientos de los bonos (más de 80 bs). En ciclos anteriores, esto podría haber sido un reflejo de unos tipos de
mayor crecimiento y una divisa podría haberse beneficiado de un escenario así. Pero en este ciclo, como
muestra la segunda gráfica, un aumento de la preocupación sobre la deuda soberana (lo que se indica con el
diferencial en CDS de deuda soberana) contribuye a la debilidad general de la libra y es una fuerza poco
saludable que mantiene a los rendimientos de los Gilts más altos que los rendimientos de los bonos en Alemania.

Las posiciones cortas en GBPCAD o GBPAUD son la apuesta contracorriente favorita a un

horizonte de seis meses, partiendo de la premisa de que las elecciones no consiguen
provocar el derrumbe de la libra. La repentina mejora de la Balanza Comercial de febrero
también fue un signo prometedor, aunque un solo dato no marca una tendencia.
CHF

El franco suizo ha vivido una montaña rusa desde nuestro informe de marzo. La creciente
caída del euro ya estaba presionando al EURCHF a la baja cuando un responsable del SNB
dejó claro en un discurso a mediados de marzo que era muy probable que el banco
terminara con su política de intervención de la divisa y matizó sus palabras sobre el grado
de revalorización que toleraría. El discurso dejó claro al mercado que las empresas suizas y
el resto del sector privado deberían prepararse para unas condiciones monetarias más
normales, e incluso puede que ciertas subidas de los tipos. Esto catapultó la venta masiva
de EURCHF, que siguió adelante derribando varias barreras en su camino, hasta unas
bajadas récord en el área de 1,4150, antes de que el SNB decidiera finalmente el
significado de “excesivo” e interviniera con mano dura, llevando el precio hasta 1,4350.

Teniendo en cuenta la vehemencia y el “éxito” de la intervención, el tipo del EURCHF

podría no moverse mucho a corto plazo, especialmente si el euro obtiene algo de ayuda
en general.

Es difícil poner el punto de mira en la correlación del franco con diferentes asuntos del
mercado, por la decisiva presencia del SNB y el peso del EURCHF a la hora de determinar la
fortaleza general de la divisa, puesto que el euro ha venido sufriendo por la intensa
debilidad desde el pasado mes de diciembre, por lo que una caída del EURCHF supone
más un tanteo de la firmeza del SNB que un indicador de un fuerte repunte del CHF frente a
otras divisas. Respecto del resto de divisas, el franco no ha mostrado variaciones en general
durante meses.

Está claro que la antigua correlación negativa entre el CHF y el apetito de riesgo se ha
desvanecido, y la divisa no parece que se aferre a ningún tipo de estatus de puerto seguro
como ocurría anteriormente, ni parece moverse en un sentido claro respecto de los tipos de
interés. Una idea que merece la pena tener en cuenta es que el franco experimenta una
presión de reforzamiento constante, porque puede que el gobierno suizo pretenda reducir
el tamaño de su sector financiero tras aprender la lección de la crisis del sector. Después de
todo, entre Credit Suisse y UBS tienen un balance 6 veces superior al PIB del país, y al
gobierno suizo no le ha gustado la experiencia de la gran crisis financiera y podría estar
solicitando a sus bancos que reduzcan el apalancamiento para evitar que se vuelva a
repetir una situación parecida. Nosotros sospechamos que el franco podría reforzarse frente
al dólar australiano y el kiwi a largo plazo, pero que se debilitará frente al USD a finales de
año, como esperamos que le ocurra al euro.

Escenario alternativo: Si la prima de riesgo del euro cae por los nuevos intentos de
solucionar la situación de Grecia y por un estrangulamiento de posiciones cortas por las
posiciones cortas del euro, el tipo del EURCHF podría subir relativamente rápido.
AUD

El dólar australiano es el ejemplo a seguir en la coyuntura actual del mercado, con su

exposición al voraz crecimiento chino, y el motor de la adquisición de materias primas y su
posición constantemente agresiva respecto de los tipos. La retórica más reciente del RBA
no ha logrado subir más el listón por las expectativas sobre tipos, aunque sigue insinuando
que los tipos aún subirán algo a corto plazo. El tipo actual es del 4,25% y el mercado está
esperando otros 90 bps más o menos en los próximos 12 meses. El RBA está empezando a
agitar los riesgos de revalorización del precio en el mercado de la vivienda australiano. Por
lo que respecta al T4, los precios de la vivienda en Australia estaban subiendo a un ritmo del
14% interanual.

Con lo cual, aunque todo pinta a favor de la divisa, hay un par de nubes negras para el
permanentemente alcista AUD. De hecho, hay cuatro razones por las que nos inquietaría
aceptar la opinión mayoritaria del mercado y su creencia de que el dólar australiano es la
divisa con mejores resultados del G-10. En primer lugar, la gran amenaza, pero también
quizás la más difícil hasta el momento es el considerable riesgo de una bajada china, al
agotarse su sobre-expansión en infraestructuras y desarrollo inmobiliario. Nuestra segunda
preocupación es simplemente la suntuosa valoración del dólar australiano, como se discute
en la publicación de este mes y el pasado.

Por último, el posicionamiento del mercado en estos extremos es una preocupación

significativa, y las atestadas posiciones largas especulativas podrían ser un punto de control
significativo para futuras ganancias del dólar australiano. Nos hemos visto forzados a mover
nuestras previsiones a 1 y 3 meses para el AUDUSD algo por encima de 0,8800 y 0,8300
respectivamente ya que el alocado repunte extra en el riesgo últimamente nos ha cogido
por sorpresa. Y si nada empaña la situación actual del mercado, podríamos ver un intento o
un amago por encima de 0,9500 o incluso por encima antes de que se invierta la
tendencia, lo que retrasaría el escenario de nuestro caso base.

Escenario alternativo: Ver más arriba: las evidentes implicaciones para cualquier
continuación del repunte en el apetito de riesgo, junto con las implicaciones positivas para
el AUD previstas si China hace un movimiento para revalorizar el yuan en las próximas
semanas podría derivar en una cotización en una cotización al alza del AUDUSD hasta
alcanzar los niveles más altos en varios años, a corto plazo.
CAD

El CAD ha sido otra versión del dólar australiano en el último par de meses, con su fortaleza
en niveles de sobreesfuerzo, al mostrarse el Bank of Canada lo suficientemente optimista
sobre la situación para llevar una política muy agresiva e incluso un plazo para el comienzo
de la salida del marco de tipos de interés bajos (probablemente a principios de julio). Las
expectativas de incremento de tipos para los próximos 12 meses son en estos momentos las
más altas de las divisas G7. Si añadimos a esta situación el fuerte repunte de los precios de
la energía (o al menos, el fuerte repunte de los precios del petróleo; las exportaciones de
gas natural a EE.UU. son un factor muy importante del marco de exportación de Canadá,
pero los precios del gas natural vuelven a estar bajos, incluso para el gas del invierno de
2010/11, un importante mercado de futuro) ya tenemos los ingredientes clave para u fuerte
repunte del dólar canadiense.

Al igual que ocurre con el dólar australiano, nuestras expectativas han sido que el rango en
apetito de riesgo aguantará en general, a pesar de que este punto de vista se ha visto
frustrado por los recientes movimientos del mercado. No se puede descartar que ocurra
más de lo mismo (expectativas de tipos relativamente más altos, apetito de riego y precios
del petróleo en general) a corto plazo, pero el dólar canadiense se está acercando a las
mayores subidas de la historia en cuanto a fortaleza y las circunstancias tienen que ser las
adecuadas para que continúe la fortaleza de la divisa igual que en los últimos meses.
Cuanto más suba la divisa, más fuerte puede ser su caída si/cuando el mercado se cambie
de dirección.

AUDCAD and Rate Expectations

1 4.5

4
0.95
3.5

0.9 3

2.5
0.85
AUDCAD 2
March 2011 STIR comparison

0.8 1.5
9

0
9
9
9
9

10

10
09

9
-0

-1
-0
-0

-0
-0
l-0

n-

b-
n-

ct
ep
ug

ar
ec
ov
Ju

Ja

Fe
Ju

M
D
S

N
A

En marzo, considerábamos la posición corta de AUDCAD una negociación interesante. Desde entonces, pocas
cosas han pasado con el cruce, pero las expectativas de tipos futuros están empezando a moverse a favor de
un CAD más fuerte, y podrían presionar el cruce a la baja. Aquí vemos la aceptación de Tipos de Interés a Corto
Plazo aceptados de los bancos a 3 meses para marzo de 2011 frente a su homónimo canadiense. El mercado
podría estar sobrevalorando el AUD respecto de los tipos de interés, a la vista de la revaluación del yuan chino.
NZD

El kiwi no ha logrado florecer al nivel de otras divisas en esta parte del ciclo. Esto podría
deberse a que los datos de Nueva Zelanda han mostrado cierta inconsistencia, pero
también a que la cartera de materias primas de Nueva Zelanda no coincide con las
materias primas más populares de la energía, la industria y la construcción y los metales
preciosos, que son los instrumentos preferidos por el momento para expresar un punto de
vista optimista sobre el crecimiento global a través de la cartea de materias primas. No
obstante, hay un par de factores positivos para la economía neozelandesa: la balanza
comercial/balanza actual está mejorando consistentemente y las expectativas de tipos del
RBNZ para los próximos 12 meses siguen siendo elevadas, con el primer pico probablemente
en verano, según el consenso del mercado.

Desgraciadamente, el kiwi está relativamente plano frente al mercado en general, a pesar

del generoso repunte de los factores de riesgo; lo que no constituye un resultado muy
prometedor. Probablemente, la aversión al riesgo no va a hacer ningún favor a la divisa en
términos generales, y el fuerte apetito de riesgo que ya hemos visto puede que no sirva de
soporte tampoco para la divisa si se sigue prefiriendo la misma cartera de materias primas.
No obstante, los datos de Nueva Zelanda respecto de sus exportaciones de materias primas
(productos forestales, cárnicos y leche) han subido últimamente de golpe y se encuentran
en sus niveles más altos desde finales de 2008, con lo que hay cierto soporte para la idea de
que la debilidad del NZD respecto del AUD es excesiva.

Escenario alternativo: El mercado despierta a las comparaciones de materias primas y se

da cuenta de los datos fundamentales estructurales más positivos, y el NZD se revaloriza
repentinamente frente al dólar australiano.

NOK

La NOK tuvo un momento de debilidad después de que la reunión del Norges Bank de
marzo para establecer los tipos de interés la llevará a remontarse a sus anteriores previsiones
de grandes incrementos en los tipos de depósitos en los próximos dos años. Esta previsión de
un crecimiento más lento para los tipos de los depósitos hizo bajar repentinamente a la
corona noruega durante un tiempo a finales de marzo. El Norges Bank se mostró
indudablemente nervioso acerca de mantener una posición demasiado agresiva, mientras
que el euro siguiera pasándolo tan mal y los datos de crecimiento económico siguieran
siendo tan descorazonadores.

Pese a la debilidad de la economía doméstica y de la política pacificadora de tipos de

interés, la NOK se las ha arreglado para experimentar cierto retorno a mediados de abril,
por los siguientes factores positivos: 1) haberse centrado en el riesgo de la deuda soberana
(Como ya apuntamos en la última ocasión, la negociación con CDS a un precio mucho
más bajo para Noruega que para Suiza o incluso Alemania, ha hecho de Noruega el más
seguro de los puertos seguros para el riesgo de crédito soberano). 2) La fuerte subida de los
precios de la energía hasta nuevas subidas por encima de 84 dólares por barril es un fuerte
soporte para la economía noruega. 3) Mientras que el Norges Bank mostró una política
relativamente pacificadora, el mercado sigue buscando un estrechamiento de más de 100
bps en los próximos 12 meses, y Noruega puede estar experimentando una burbuja en el
mercado de la vivienda que solamente se inflará más si el Norges Bank no vuelve a subir
pronto los tipos.

Una de nuestras negociaciones favoritas del G10 para los próximos 12 meses es una
posición corta en AUDNOK, teniendo en cuenta los niveles extremos del par en relación con
su pasado.

Escenario alternativo: Norges Bank decide permitir que la corona se refuerce al subir el
petróleo por encima de los 90 dólares el barril y el EURNOK se dirige hacia el nivel de 7,70.

SEK

La SEK se ha mantenido a flote en general o incluso ha tendido un poco a la baja desde

nuestro último informe, principalmente al verse arrastrada a la baja por la debilidad del
euro, pero posiblemente también por una aburrida mejoría de la economía sueca. Desde el
repentino movimiento a la baja del año pasado y a principios de éste, la venta masiva de
EURSEK se interrumpió de golpe y el cruce ha estado cotizando en rango, principalmente
por la baja inflación y posiblemente también por la retirada de las exuberantes
expectativas del Riksbank de seguir adelante con las rápidas subidas de tipos a finales de
este año. El primer pico de los tipos del Riksbank, después de todo, no debería llegar hasta
principios del T3, posiblemente, lo que aún queda lejos. Mientras, el mercado sigue
ponderando si tienen más peso los bajos datos del consumo o el riesgo de una nueva
burbuja inmobiliaria en los cálculos del Riksbank.

Aún se le puede sacar algo de partido a la corona frente al euro, pero puede que el
camino sea lento e incluso con paradas, especialmente a medida que avanza el segundo
semestre, por el riesgo de que el mercado se replantee la constante fortaleza de la
economía global. Los mercados de la exportación son muy importantes para la corona.

Escenario alternativo: Si el riesgo sigue sin mirar nunca para atrás y el Riksbank ofrece una
directriz firme y el euro ve cierto repunte de ayuda, podríamos ver un nivel de 9,50 o inferior
muy rápido en posiciones cortas del EURSEK.
Gráficas de divisas del G10

Las gráficas que figuran más abajo (las 2 gráficas destacadas y las 8 más pequeñas
siguientes) muestran cada una de las divisas respecto de una cesta uniformemente
ponderada de las otras 9 divisas del G-10. Todas las divisas están indizadas al 100% en
forma permanentemente actualizada, 3.500 días naturales antes de la fecha de la
imagen puntual (casi 10 años, con algo más de dos años se muestran en las gráficas.)

EUR
140.00

EUR
135.00 55 SMA
200 SMA

130.00

125.00

120.00

115.00

110.00
Nov-07

Nov-08

Nov-09
Jul-07

Jul-08

Jul-09
Jan-08

Jan-09

Jan-10
May-07

May-08

May-09
Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10
Sep-07

Sep-08

Sep-09

La venta masiva de EUR siguió durante abril, aunque a un ritmo ligeramente más lento,
al volver a estallar la situación de Grecia, pero justo antes de este informe, el EUR se
había estabilizado algo al ponderar el mercado si el plan de rescate resolverá el
problema y tranquilizará a los inversores, o si tenemos una situación de dominó en la
periferia de la Eurozona, con Portugal posiblemente siguiente en la línea de fuego.

CAD

120

CAD
115 55 SMA
200 SMA

110

105

100

95

90
Jul-07

Nov-07

Jul-08

Nov-08

Jul-09

Nov-09
Jan-08

Jan-09

Jan-10
May-07

May-08

May-09
Mar-07

Sep-07

Mar-08

Sep-08

Mar-09

Sep-09

Mar-10

El CAD ha seguido el ritmo del dólar australiano últimamente, y está a tiro de piedra de
su récord, alcanzado en 2007. Esperamos una inversión en las divisas de materias
primas en algún momento a principios del T3.
 USD JPY
90
110
USD JPY
85
55 SMA 55 SMA
100
200 SMA 200 SMA
80
90
75

80
70

65 70

60 60
May-08

May-09
Mar-08

Nov-08

Mar-09

Nov-09

Mar-10

May-08

May-09
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10

Nov-08

Nov-09
Mar-08

Mar-09

Mar-10
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10
El impulso del USD, inexistente desde hace ya dos Ventas masivas del JPY otra vez. ¿Romperá a la baja
meses… o se mantendrá?

GBP CHF
100 145
CHF
140
95 55 SMA

135 200 SMA

90
130

85 125
GBP
55 SMA
120
80 200 SMA
115

75 110
May-08

May-09
Mar-08

Nov-08

Mar-09

Nov-09

Mar-10
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10

May-08

May-09
Mar-08

Nov-08

Mar-09

Nov-09

Mar-10
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10
La GBP está marcando un intento de retorno antes El SNB abortó el reciente intento de repunte. ¿Se
de las elecciones, el próximo nivel de pivotaje crítico debilitará en adelante el CHF?
para la divisa.
NZD
AUD 140
130

130
120

120
110 NZD
AUD
55 SMA
55 SMA
110 200 SMA
100 200 SMA

100
90

80 90
May-08

May-09
Mar-08

Nov-08

Mar-09

Nov-09

Mar-10
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10
Apr-08

Aug-08

Apr-09

Aug-09
Feb-08

Jun-08

Oct-08

Dec-08

Feb-09

Jun-09

Oct-09

Dec-09

Feb-10

El de por sí estrecho repunte del dólar australiano se El NZD no aguanta el fuerte ritmo de los repuntes del
estrecha más. ¿Puede durar? AUD y el CAD

SEK NOK
115 130

110 125

105 120
NOK
100 115 55 SMA
200 SMA
95 SEK 110
55 SMA
90 200 SMA 105

85 100
May-08

May-09
Mar-08

Mar-09

Mar-10
Nov-08

Nov-09

May-08

May-09
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10

Mar-08

Nov-08

Mar-09

Nov-09

Mar-10
Jul-08

Sep-08

Jan-09

Jul-09

Sep-09

Jan-10

¿Se está desvaneciendo ligeramente el repunte de la El repunte del petróleo por la política parcialmente
SEK por la situación desfavorable de la Eurozona? compensatoria de un Norges Bank más pacificador.
Exención de responsabilidad

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cuando las condiciones mencionadas en el análisis no se producen de conformidad con la
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