Finance dentreprise

Christian At
Master IBE et micro
economie appliqu
ee

Christian At - Finance dentreprise - Master - 1

Annee 2006-2007

1- La structure du capital
1-1- Les theor`emes de Modigliani et Miller

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1- La structure du capital
2 moyens pour une entreprise de lever des fonds :
I

Dette promesse dun remboursement futurs fixes

(interets + capital)
I
I

Firmes non cotees : prets bancaires

Firmes cotees : obligations

Action revenus residuels

I

I
I

Tr`es petites entreprises : proprietaires investissent leurs

epargnes
PME : venture capital (fds invest.)
Firmes cotees : actions classiques

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Flux de revenus dune dette

Revenu des creanciers

X : revenu total
D : montant de la dette

min (X , D)

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Revenu total, X

Flux de revenus dune action

Revenu des actionnaires

6

max (X D, 0)

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Revenu total, X

1-1- Les theor`emes de Modigliani et Miller

R
esultat principal : sous certaines hypoth`eses, la politique
financi`ere des entreprises est neutre.
Corollaires :
I

Decisions de financement sont neutres.

La structure du capital est neutre.

La politique de dividende est neutre.

La gestion de tresorerie est neutre.

La politique de gestion des risque est neutre.

La diversification est neutre.

Etc.

MM est un changement de paradigme, ils fondent la finance

dentreprise moderne.

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Hypoth`eses

les marches sont sans frictions : pas de co

uts de transaction,
etc...

Les marches sont competitifs : Individus et les entreprises sont

price-takers.

Les individus et les entreprises peuvent prendre les memes

decisions financi`eres au meme prix (e.g., emprunter au meme
taux).

Tous les agents ont la meme information.

Pas de taxes.

Pas de co
uts de banqueroute.

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Proposition
(AER, 1958) : La valeur totale de marche de lentreprise est
independante de sa structure de capital.
Preuve
I

Supposons une firme dont le revenu futur X est aleatoire.

Structure du capital : dettes (risquee) + actions

Valeur esperee dette : VD = E (min(X , D))

Valeur esperee action : VE = E (max(X D, 0))

Valeur esperee firme :

VD + VE

= E (min(X , D)) + E (max(X D, 0))

= E (X )

La valeur esperee de la firme ne depend pas du niveau de son

endettement D. QED

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D0

D et D 0 = montant de dettes

Fig.: La mani`ere de partager le gateau naffecte pas sa taille

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Le cout du capital
I

Theor`emes de MM ont ete tr`es controverses car la dette

semble meilleur marche que laction :
I
I

Taux dinteret sur la dette dentreprise ' 5%.

Taux de rentabilite sur fonds propre (gains/prix : mesure
conventionelle du co
uts des actions) ' 10%.

Sous ces conditions, comment le financement peut-il etre

neutre ?

Intuition : Accrotre la dette rend les actions existantes plus

risquees (il faut dabord rembourser la dette), et donc plus
co
uteuse. Ainsi, le co
ut plus faible de la dette nest quune
illusion.

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Proposition
(AER, 1958) : Le co
ut des actions dune entreprise saccrot avec
son ratio dette/action.
Preuve Le co
ut du capital moyen pondere de lentreprise (=
moyenne ponderee des differentes sources de financement) est :
CCMP =

D
E
E (X )
rD +
rE =
= rA
D +E
D +E
V

rD est le co
ut de la dette sans risque, i.e. son rendement.

rE est le co
ut des actions, i.e. son rendement espere.

rA est le rendement espere de la firme.

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Apr`es reecriture :
D
+ rA
E
Selon MM, rA est independant du ratio D/E rE est lineaire en
D/E . QED
rE = (rA rD )

Si CCMP > r (i.e. rE > r ) alors rE est croissant en D/E .

En pratique, rE > r pour la quasi totalite des entreprises.

Donc, la difference entre le co

ut de la dette et celui de laction
est compatible avec la proposition de neutralite.

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MM et le MEDAF

Rappel : le MEDAF donne la relation suivante pour un actif

financier risque i :
ri = r + (rM r )i
I

r est le taux sans risque

ri est le taux de rentabilite de lactif i

rM est le taux de rentabilite du portefeuille de marche

i est une mesure du risque de i

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rE = (rA rD )

D
+ rA
E

E = (A D )

D
+ A
E

E est croissant en D/E

actions deviennent plus risquees avec le niveau dendettement

rentabilite demandee des actions rE plus elevee

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Co
ut du capital
E

non affecte par le risque

D
-

Dette devient plus risquee

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D/E

MM vs theorie de la client`ele
Th
eorie de la client`
ele :
I

Investisseurs avec des preferences et des besoins heterog`enes

evaluent de mani`ere differente un meme flux de revenus.

Les choix de politique financi`ere affectent lappariement

entre les actifs et les preferences heterog`enes.

La politique financi`ere peut affecter la valeur de

lentreprise (i.e. marketing financier).

Exemple : Une entreprise tout-action pourrait echouer si elle

veut exploiter la demande potentielle pour les actifs sans risque.
Cela peut etre interessant de separer les flux risques des flux sans
risque (e.g. enemettant dette et action) de mani`ere `a ce que les
investisseurs se concentrent sur leurs actifs preferes.

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Intuition pour MM :
I

MM (1958) montrent que ce raisonnement est faillible.

Les preferences des investisseurs portent sur les revenus pas

les actifs.

Ils ne sont pas limites aux actifs emis par les entreprises.

Si les investisseurs peuvent effectuer les memes transactions

que les entreprises aux memes prix, il ny a aucune raison pour
quils soient prets `a leur payer un prime pour quelles prennent
ces decisions en leur nom.

Le marketing financier ne cree pas de valeur.

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MM et la neutralite de la politique de dividendes

Avant MM, Graham et Dodd ont avance laffirmation : un dollar

distribue en dividendes a, en moyenne, sur le prix de laction, un
impact quatre fois superieur `a celui dun dollar de benefice mis en
reserve theorie du bird in the hand.

Proposition
La valeur totale de marche de lentreprise est independante de sa
politique de dividende.

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Intuition : `a chaque periode, lentreprise peut :

I
I
I

Investir et retenir les flux (politique dinvestissement).

Lever de nouveaux capitaux (politique de financement).
Payer des dividendes (politique de paiement).

Identit
e comptable : En prenant la politique dinvestissement
donnee, un changement dans la politique de paiement doit
etre relie `a un changement dans la politique de financement.

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Preuve
I
I

Considerons une entreprise toute action

A chaque periode t = 0, 1, 2, ...
I
I
I

un revenu aleatoire Xt est realise

un dividende dt est verse
le nombre dactions est ajuste de nt1 `a nt
I
I

si nt1 < nt = emission de nouvelles actions

si nt1 > nt = rachat dactions

le montant It est investi (irrecuperable)

Pt : prix dune action (apr`es versement dividendes)

: facteur descompte.

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Le prix dune action en t est egal `a la valeur actualisee des

flux futurs, i.e. le prix et les dividendes en t + 1 :
Pt = E (dt+1 + Pt+1 )

En t nous avons legalite comptable suivante :

R + Pt (nt nt1 ) = nt1 dt + It
|t
{z
} | {z }

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flux entrant

flux sortant

La valeur totale des actions en fin de periode t est donc :

Vt

= nt Pt = nt E (dt+1 + Pt+1 )
= E (Rt+1 It+1 + (nt+1 nt )Pt+1 + nt Pt+1 )
= E (Rt+1 It+1 + Vt+1 )

X
= E
(Rt+1 It+1 )
>1

La valeur totale des actions et donc de la firme ne depend que de

caracteristiques reelles et non de la politique de dividendes.QED

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MM en pratique
I

Les decisions financi`eres sont neutres au niveau de

lentreprise.

Cependant, on observe de grandes disparites au sein de

secteur industrielle :
Industrie
Electricite et gaz
Alimentaire
Papier et plastique
Chimie
Informatique (logiciel)

Ratio dette
43,2
22,9
30,4
17,3
3,5

Donc, que faire de ces resultats de neutralite ?

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Message principal
I

La politique financi`ere etant independante de la politique

dinvestissement, consiste `a partager le gateau.

Cette theorie sert de referenciel : puisque neutralite alors nous

pouvons en deduire ce qui importe reellement.

Comment les d
ecisions financi`
eres affectent la taille du
g
ateau ?
I

Les investisseurs ne peuvent pas entreprendre les memes

transactions financi`eres car les entreprises sont taxees
differement, elle supporte des co
uts de transaction, des co
uts
de banqueroute etc...

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Bibliographie
I

Miller, Merton (1988), The Modigliani-Miller Propositions

After Thirty Years, Journal of Economic Perspective, 2,
99-120. (see the whole issue)

Miller, Merton (1977), Debt and Taxes, Journal of Finance,

32, 261-276.

Miller, Merton, and Franco Modigliani (1961), Dividend

Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of
Business, 34, 411-433.

Modigliani, Franco, and Merton Miller (1958), The Cost of

Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment,
American Economic Review, 48, 261-297.

Stiglitz, Joseph E. (1969), A Re-Examination of the

Modigliani-Miller Theorem, American Economic Review, 59,
784-793.

Stiglitz, Joseph E. (1974), On the Irrelevance of Corporate

Financial Policy, American Economic Review, 64, 851-866.

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