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2 Project Finance
2.1 O que um Project Finance

Um tema de grande abrangncia e de diversas aplicaes na literatura
apresenta, sem dvida, definies que permeiam diversos nveis de detalhamento.
Mas, de acordo com Finnerty (1999), um Project Finance pode ser definido como
a captao de recursos para financiar um projeto de investimento de capital
economicamente separvel, no qual os provedores de recursos veem o fluxo de
caixa vindo do projeto como fonte primria de recursos para atender ao servio de
PUC-Rio - Certificao Digital N 1012732/CA
seus emprstimos e fornecer o retorno sobre seu capital investido no projeto. Os

prazos de vencimento da dvida e dos ttulos patrimoniais so projetados sob
medida para as caractersticas do fluxo de caixa do projeto. Para garantia de um
Project Finance, os ttulos de dvida do projeto dependem, ao menos
parcialmente, da lucratividade do mesmo e do valor dos seus ativos (sendo este
ltimo nem sempre verdade).
A aplicao dessa modalidade de estruturao financeira dar-se- quando
uma determinada instalao ou um conjunto de ativos relacionados forem capazes
de funcionar de forma lucrativa como unidade econmica independente.
Embora os Projects Finance tenham algumas caractersticas em comum, o
financiamento baseado no projeto envolve, necessariamente, a elaborao do
pacote de financiamento sob medida para as circunstncias de cada projeto
individual. Dessa forma, podem-se elencar algumas caractersticas bsicas que
permeiam tais circunstncias:
Um acordo entre as partes financeiramente responsveis de

disponibilizao dos recursos necessrios sua finalizao.
Um acordo entre as partes financeiramente responsveis, quando da

fase de operao, de que ao menos suas despesas e dvidas sejam
devidamente arcadas, independentemente do sucesso do projeto.
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Garantias das partes de que, independente do sucesso, recursos sero

disponibilizados por meio de seguros, adiantamentos de entregas
futuras, etc.
importante frisar que, no chamado financiamento corporativo, os credores

contam com o total da carteira de ativos da empresa para gerar capital capaz de
honrar os emprstimos concedidos. Trata-se tambm de uma discusso de arranjo
de garantia, alm de uma questo de gerao de caixa. Ou seja, para os casos de
Project Finance no h garantia extra, que no a gerao de caixa, para o
emprstimo em questo, diferentemente do financiamento corporativo.
Outro ponto interessante a respeito do Project Finance que este tem uma
caracterstica fundamental, que o distingue de outros tipos de financiamento a
identidade jurdica distinta. Ou seja, o fluxo de caixa, ativos e contratos do
projeto so totalmente segregados da entidade financiadora. Geralmente, os ativos

do projeto entram como mecanismos de garantia. Essa estrutura visa alocar os
riscos devidos e, consequentemente, os retornos queles que sejam capazes de
gerenci-los com maior eficincia. Tais temas so mais aprofundados em sees
posteriores.
2.1.1 Reviso da literatura

Em linhas gerais, mostram-se algumas das publicaes mais relevantes no
tema de Project Finance. A bibliografia bsica para o tema, considerada por
muitos, a publicao de Finnerty (1999). Este faz uma abordagem sobre toda a
lgica do Project Finance, mostrando quando este necessrio, suas vantagens e
desvantagens, fazendo uma anlise dos riscos inerentes a esse tipo de
financiamento, passando pelos arranjos de garantia, estrutura jurdica necessria.
Mostra uma anlise de fluxo de caixa descontado, passando por conceitos bsicos
como VPL1 e TIR2, a preparao para um plano de financiamento e explicita
ainda alguns exemplos de estudo de caso. Dentre outros, foram mostradas a
estruturao do Eurotunnel, bem como a da EuroDisney.
1
2
Valor Presente Lquido

Taxa Interna de Retorno
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Outra referncia o livro de Bonomi e Malvessi (2002), que mostra mais as
aplicaoes do tema no Brasil. Apresenta um enfoque maior nos aspectos legais de
Project Finance no Brasil, assim como no tema de parcerias pblico-privadas
(PPP). Entretanto, a maior parte da publicao dedicada explicitao de
estudos de casos ocorridos no pas, at o momento de sua publicao. Dentre os
treze casos apresentados, cabe destacar a construo de quatro hidreltricas,
quatro rodovias ou pontes e o desenvolvimento do campo petrolfero de Marlim.
Nesse sentido, destaca-se o enfoque mais prtico e aplicado da publicao.
J Moraes (2004) faz uma compilao do tema at a data de publicao,
citando outros autores como Azu (2002), Azeredo (1999), Santiago (2002),
Cabral (1998). Ainda apresenta um estudo de caso da estruturao de um terminal
porturio.
Outra publicao sobre o tema foi a de Blank (2008), que apresentou uma
abordagem do tema aplicado ao caso de concesses rodovirias, lanando mo do
tema de opes reais para complementar o estudo.
Alm dessas publicaes, outros artigos e trabalhos foram consultados,
conforme referncia bibliogrfica.
2.1.2 O que no um Project Finance

Outra forma interessante de entender o que um Project Finance ,
tambm, compreender o que no Project Finance. Assim, este no um meio de
financiar projetos no economicamente viveis pelos mtodos tradicionais de
financiamento. Essa confuso, infelizmente, parece ser recorrente para aqueles
que lidam inicialmente com o tema. A economicidade de um projeto no deve ter
um relacionamento com a financiabilidade do projeto. Caso esses temas se
confundam, uma carteira de projetos pode ser mal analisada e, consequentemente,
mal priorizada.
Inicialmente, a anlise do fluxo de caixa lquido do projeto deve ser feita
sem considerar a possibilidade de financiamento especfico ao projeto pois, dessa
forma, pode-se avaliar a rentabilidade intrnseca do mesmo. Nessa tica,
considera-se que o projeto no vai alterar a estrutura de capital da empresa e que
ainda pode obter benefcios fiscais mdios, j obtidos normalmente em outros
financiamentos.
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Assim, efetua-se uma anlise empresarial do portflio de projetos de
investimento, sem considerar o financiamento especfico a um determinado
projeto. Dessa forma, garante-se que no se aprova um projeto com baixa
rentabilidade econmica em virtude da mistura dos fluxos financeiros
(influenciados pelos efeitos do financiamento) e econmicos. Esse equvoco
melhoraria os indicadores do projeto, mas misturaria fluxos com riscos diferentes.
Uma vez que o projeto demonstre sua viabilidade econmica, sem a
utilizao de financiamento especfico e na medida que o planejamento financeiro
identifique uma fonte potencial de captao de recursos de terceiros em condies
mais favorveis que as convencionais de mercado, pode-se estruturar e analisar
empresarialmente o fluxo de caixa do financiamento.
2.1.3 A estrutura
Podemos definir os principais atores desse tipo de financiamento atravs de
uma figura adaptada de Nevitt e Fabozzi (2000), onde os mesmos so
apresentados com suas aes e expectativas junto ao projeto.
Mercado de
Capitais
ECAs, MLAs
Bancos
Comerciais
Patrocinador A
Patrocinador B
Equity
Debt
Fornecedores
Construtores
(EPC
Contractor)
SPE
Compradores
(Materiais)
Operador
Governo
Figura 1 - Estrutura de um Project Finance

Fonte: NEVITT E FABOZZI, 2000
Um ponto destacado por Ward (2006) que, em funo do grande nmero

de variveis envolvidas, torna-se muito difcil um modelo padro de estrutura de
Project Finance, aplicvel a qualquer projeto. Segundo ele, um exemplo disso
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que todos os Projects Finance, desenvolvidos pela Petrobras, apresentaram
estruturas diferentes, apesar de terem o mesmo patrocinador e referirem-se ao
mesmo negcio.
A seguir, explicitam-se os principais atores participantes de uma estrutura
de Project Finance.
Patrocinador (Sponsor)
Este o ator mais interessado na realizao do projeto. Geralmente,

apresenta capacidade tcnica e experincia no ramo de atuao do projeto. Pode
participar ou no da estruturao financeira do projeto, dependendo se o projeto
ter somente dvida ou se ter parte financiada por seu capital prprio (equity). Na
viso dos demais participantes, o responsvel por garantir a viabilizao e
sucesso do projeto. Assim, espera-se que este assuma maiores riscos nos contratos
estabelecidos.
Financiadores
Os financiadores so instituies financeiras responsveis pelo fornecimento

dos recursos financeiros que venham a viabilizar a elaborao do projeto. Para
eles, o importante garantir que todo o dinheiro emprestado retorne junto com o
juro acordado. Para tanto, buscam contratos bem estruturados que visem
minimizar o risco a que esto submetidos.
Construtores (EPC Contractor)
Estes so os responsveis pela execuo da obra propriamente dita. Para

tanto, deve-se selecionar um construtor que seja capaz de cumprir os prazos e
oramentos determinados. Este ltimo ponto de grande importncia, pois um
Project Finance depende da receita gerada pelo projeto. Se um projeto atrasa,
haver reflexo em todos os indicadores financeiros do projeto, tanto pela reduo
do VPL, quanto do possvel pagamento de multas e juros por atrasos em
pagamentos.
Borrower (Tomador do Financiamento)
A Sociedade de Propsito Especfico faz o papel do borrower. Foi criada

para ser proprietria dos ativos e receptora do financiamento. Trabalha como
intermediadora entre as diversas partes interessadas no projeto.
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Seguradores
As seguradoras desempenham um papel importante na estruturao

financeira do projeto, j que, em um Project Finance, a correta alocao de riscos
fundamental. As coberturas do seguro podem ser para os ativos do projeto e
outros.
Agentes e Consultores Independentes
Segundo Ward (2006), os agentes e/ou consultores independentes so

empresas especializadas contratadas para exercer uma funo especfica de
interesse de algum grupo participante do projeto. Por exemplo, um agente de
seguro o responsvel por avaliar para as partes interessadas se o seguro
contratado garante a cobertura apropriada. Outro exemplo so os engenheiros
independentes contratados para avaliar o projeto de engenharia em nome dos
financiadores. Quanto maior for a insegurana por parte dos financiadores em

relao ao projeto, maior ser o nmero de agentes envolvidos.
Consultores Financeiros
So as equipes responsveis pela estruturao financeira. Geralmente, so

experientes e sabem quais as melhores opes de captao disponveis para o
projeto em questo.
Arrangers
Aps a consolidao da estrutura do projeto, assim como de seus contratos,

o Lead Arranger fica responsvel pela divulgao do projeto para as instituies
financeiras interessadas em financi-lo.
Consultores Jurdicos
Dada a complexidade contratual envolvida num Project Finance e os

diversos participantes envolvidos, faz-se necessria a contratao de uma
consultoria jurdica para auxiliar em todo o trmite dessa estruturao. Alm
disso, auxiliam as partes envolvidas nas diversas negociaes.
Governo
O governo atua num Project Finance por intermdio de seus rgos

reguladores, responsveis por fornecer as autorizaes execuo do projeto.
Segundo Ward (2006), uma das maiores preocupaes dos financiadores a
interferncia do governo no cumprimento das obrigaes contratuais assumidas,
principalmente no que diz respeito aos seus pagamentos.
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J com relao infraestrutura da entidade operacional, necessrio que
esta seja independente ou, no mnimo, prioritria, de qualquer tipo de
compartilhamento com empresas formadoras do consrcio (ou de seu capital
jurdico). Uma vez que se procura elaborar uma estrutura e caixa que seja
independente, no h razo para o compartilhamento de ativos e/ou recursos. Ou
seja, no poder ser parte integrante de outra instalao, utilizando ou fornecendo
recursos (bens ou pessoas) das ou para as mesmas, sendo, portanto, uma entidade
operacional independente e vivel.
Qualquer modelo que fuja a esse esquema dever ser estrutural e
financeiramente justificado para seus credores e investidores, convencendo-os de
que tal compartilhamento no seria capaz de prejudicar o andamento do
cronograma do projeto. Por exemplo, uma grande mquina (recurso crtico) que
seja compartilhada entre o projeto principal e uma das empresas participantes do

consrcio formador do projeto. As regras de utilizao da mesma deveriam estar
muito bem estabelecidas via contrato, idealmente, definindo prioridades em caso
de simultnea solicitao de uso do recurso.
Segundo Finnerty (1999), um Project Finance pode ser vantajoso quando:
A produo do projeto tiver uma demanda to forte, que os

compradores estejam dispostos a aceitar contratos de compra de
longo prazo.
Os contratos tiverem condies fortes o suficiente, para que bancos

estejam dispostos a adiantar recursos para financiar a construo
com base nos contratos.
Outro modelo de estrutura de um Project Finance mostrado em Monteiro

Filha & De Castro (2000):
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Figura 2 Estrutura II de um Project Finance

Fonte: MONTEIRO FILHA & DE CASTRO, 2000
O Project Finance acima est estruturado juridicamente com base em uma

SPC (Special Purpose Company) ou EPE (Empresa de Propsito Especfico) ou
ainda SPE3(Sociedade de Propsito Especfico), como mais conhecida. Apesar
de a figura apresentada ser mais completa, esta apresenta os mesmos atores chave
j destacados na figura anterior.
Essa estrutura de Project Finance tem como objetivo a implantao do
projeto e, portanto, tempo limitado de durao. Os administradores de uma SPC
no podem assumir obrigaes e direitos fora da finalidade para a qual ela foi
constituda. uma entidade jurdica e economicamente separada dos
patrocinadores e com prazo limitado de durao, que detm os ativos e passivos
do projeto.
Dessa forma, abaixo so explicitados dois tipos de SPCs distintas, com
algumas caractersticas intrnsecas de cada uma delas.
SPE (Sociedade de Propsito Especfico): Sociedades de Propsito Especfico um

modelo de organizao empresarial pelo qual se constitui uma nova empresa limitada ou sociedade
annima com um objetivo especfico. (SEBRAE, 2009)
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Caractersticas
Figura 3 - Tipos de SPCs
2.1.4 Exemplos recentes e histricos

Dentro da economia brasileira, so exemplos recentes os projetos, j em fase
de construo ou em processo licitatrio, que esto lanando mo de estruturao

via Project Finance:
Construo e ou Reforma de estdios para a Copa do Mundo Brasil

2014 (ex: Maracan, Arena de Manaus, etc.).
Construo de arenas esportivas para as Olimpadas Rio 2016. (ex:

Complexo desportivo de Deodoro, Parque Olmpico a ser construdo
na regio do Autdromo de Jacarepagu).
Construo da infraestrutura urbana necessria aos grandes eventos

supracitados e de expanso da regio Oeste do Rio de Janeiro:
o Construo da linha 4 do metro carioca (Ligando a Barra da
Tijuca Zona Sul da cidade do Rio de Janeiro)
o Construo de corredores exclusivos de nibus (BRTs),
como, por exemplo, a Transoeste e Transcarioca.
Construo do trem de alta velocidade (trem-bala) ligando a

cidade do Rio de Janeiro de So Paulo.
A modalidade de financiamento Project Finance tem surgido com maior

frequncia nos ltimos anos, na mdia nacional, muito em funo da utilizao da
mesma nas obras supracitadas. Entretanto, essa uma modalidade que tem sua
origem histrica, cujo primeiro caso data do sculo XIII: o desenvolvimento de
minas de prata na regio de Devon em 1299 (GIMPEL, 1976 apud FINNERTY,
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1999). Quando daquela ocasio, a coroa inglesa ofereceu a explorao de uma
mina de prata pelo perodo de um ano, sem qualquer garantia quanto quantidade
ou qualidade da prata da regio. O credor poderia retirar quanto minrio no
refinado desejasse, contudo teria que assumir integralmente os custos operacionais
das minas. Mais recentemente, entre 1969 e 1977, um projeto de oleoduto, que
atravessava todo o Alaska, foi executado, conhecido como TAPS (Trans Alask
Pipeline System).
Alm disso, pode-se destacar tambm a utilizao dessa modalidade de
financiamento para a viabilidade financeira da explorao de alguns campos de
petrleo na Bacia de Campos e na construo de gasodutos para o transporte de
gs natural ao longo do territrio brasileiro. Esses projetos tiveram uma
participao determinante no final da dcada de 1990 e incio dos anos 2000s
para o desenvolvimento, e consequente autossuficincia da maior empresa

brasileira, a Petrobras. Podem-se citar como alguns desses projetos:
Projeto
Valor (US$ milho)
Albacora AJPL
173
Albacora Petros
240
Barracuda-Caratinga
2500
EVM
Marlim
NovaMarlim
PCGC
1077
1500
834
86
Campos
Albacora
Albacora
Barracuda, Caratinga
Espadarte, Voador,
Marimb
Marlim
Marlim
Pampo,Cherne, Garoupa,
Carapeba, Congro
Figura 4 - Projects Finance na indstria do petrleo

Fonte: DALMEIDA, 2009
De acordo com DAlmeida (2009), a rea de Project Finance tem tido um

crescimento muito grande a partir dos anos 1990, envolvendo valores anuais
superiores a US$ 200 bilhes em todo o mundo, mesmo sendo difcil computar
operaes em pases perifricos ou setores com menor visibilidade. Em seu
trabalho, o autor cita que os projetos supracitados, de explorao e produo de
petrleo na Bacia de Campos, permitiram levantar recursos de mais de US$ 6
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bilhes, em menos de cinco anos, e aumentar a produo de tais campos em 65%,
num intervalo de oito anos.
J em DAlmeida et al. (2010), o autor cita que o mercado de gs natural
brasileiro apresenta elevado potencial de crescimento e com a realizao de altos
investimentos. O principal desafio, no caso, a melhoria da infraestrutura de
transporte e distribuio, conectando os gasodutos isolados e aumentando sua
capilaridade no territrio nacional. Nesse sentido, vrios projetos tm sido
desenvolvidos, como o Gasene, que ser abordado na seo 4.2.
2.1.5 Peculiaridades de um Project Finance

Outro ponto interessante a ser ressaltado a falta de histrico da empresa
para realizao de anlises de crdito. Quem trabalha ou ao menos se interessa
pelo mercado creditcio sabe que um dos principais pontos avaliados pelos
credores o perfil histrico do pagador. Ou seja, bom ou mau pagador? Nas
discusses de Project Finance, no existe esse fato histrico, j que a sociedade
jurdica est sendo formada unicamente com fins de explorao de um
determinado projeto, tendo como sua principal fonte de dados o fluxo de caixa
esperado, alm de outros eventuais suportes e garantias que sejam amarrados no
arranjo contratual.
Segundo Finnerty (1999), a disponibilidade de recursos financeiros depende
da capacidade de o patrocinador convencer os provedores de recursos de que o
projeto tcnica e economicamente vivel. Mas, como esse convencimento se
dar? Ser que apenas com a habilidade no discurso do patrocinador, os
provedores cedero quantias milionrias ou at bilionrias? Certamente que no.
Estudos de viabilidade tcnica e econmica devem ser minuciosamente realizados
de forma a constatar em nmeros que os provedores, provavelmente, tero o
retorno desejado.
O projeto deve ter lideranas capacitadas e com experincia. Nesse aspecto,
o relacionamento com o tema das opes reais assume grande relevncia. (A
relao entre esses temas ser mais bem abordada adiante). Um gerente deve ser
capaz de decidir, racionalmente, dado o cenrio de opes apresentadas a cada
momento. Nesse sentido, o papel desse profissional fundamental ao sucesso do
projeto como um todo.
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Sem dvida, o modelo de Project Finance no a primeira modalidade de
financiamento que passa na cabea do gestor financeiro de um projeto. Se o
projeto apresenta realmente excelentes qualidades tcnicas, e a empresa tem
capacidade financeira para tocar o mesmo sozinha, no haveria por que
compartilhar seus lucros certos com terceiros. Entretanto, no mundo real de
projetos de investimentos, no essa a configurao apresentada por projetos
dessa natureza.
Os projetos estruturados apresentam volumes financeiros e de riscos tais que
a empresa mentora no seria capaz de suportar sozinha. Nesse sentido, Finnerty
(1999) elenca algumas possveis linhas de pensamento para a pergunta: O que
realmente deve ser levado em considerao para a formao de um Project
Finance?
Necessidade real de crdito das empresas investidoras, tendo em

conta os juros e a lucratividade destinados s empresas credoras.
Implicaes fiscais tanto para as empresas credoras quanto para

aquelas investidoras no que tange alocao dos benefcios fiscais.
As exigncias legais e regulamentrias que o projeto dever cumprir.

O mesmo pode ser abandonado? Paralisado? Ter sua escala reduzida
ou elevada?
Tratamento contbil que ser dado a tais exigncias contratuais e/ou

legais.
Impacto do projeto nos demais projetos ou obrigaes das empresas

envolvidas. Certamente, recursos humanos, antes alocados na
empresa investidora, podem ser transferidos para a SPE criada com a
finalidade de compor o projeto.
Compartilhamento
de
riscos:
estes
podem
devem
ser
compartilhados entre os investidores e credores. Esses riscos

assumem a natureza operacional, financeira, tcnica, ambiental,
cultural
ou
regulamentar
que
torna
fundamental
seu
compartilhamento. Como exemplo, pode-se citar a descoberta de um

cemitrio indgena durante a construo de uma usina hidroeltrica
no Brasil. Resultado as obras tiveram de ser interrompidas e, depois,
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at deslocadas para que fosse possvel a continuao do projeto
(Jorge Cndido, 2010).
2.2 Project Finance versus Financiamento direto
Vale ressaltar que a viabilizao de um projeto via Project Finance no
significa que o mesmo deva lanar mo desse financiamento, independente das
outras formas existentes. Essa deve ser uma anlise cuidadosa. Nesta seo, so
apresentadas as diferenas e semelhanas dos dois tipos de financiamento mais
caractersticos em projetos, assim como as vantagens e desvantagens de cada um,
no descritivo das mesmas.
Como semelhanas desses tipos de estruturao de financiamento podem-se
citar:
Como em todo financiamento, uma anlise criteriosa de crdito deve

ser realizada de forma a validar a operao pretendida. Em geral,
aprova-se a operao numa anlise conjunta do projeto e da empresa
que ir realiz-lo. Existem at razes para a aprovao de um
financiamento direto para um projeto no atrativo, mas que ser mais
bem abordado mais frente.
Condies de risco do projeto e taxa de juros a serem cobradas. Em

respeito mxima da rea financeira, o binmio risco-retorno deve
ser levado em considerao. Quanto maiores as condies de risco
apresentadas, maiores sero as taxas de juros cobradas no
financiamento, desde que o mesmo tenha sido aprovado.
Basicamente, possvel diferenciarmos um financiamento direto empresa

de um Project Finance a partir de algumas vertentes de anlise:
Base referencial para garantia de pagamento:
Project Finance: Baseado na receita futura do projeto. Todo o projeto ser
garantido a partir de seu prprio fluxo de caixa. O projeto independe
completamente dos demais projetos das empresas constituintes. Os ativos,
constitudos e/ou adquiridos pelo mesmo, so dados como garantias adicionais.
Ou seja, o crdito baseia-se somente na sade financeira do projeto, na capacidade
do mesmo em gerar capital a seus acionistas. Sem dvida, a sade financeira dos
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membros participantes da SPE de relevante anlise, mas de menor importncia
que a capacidade tcnica.
Financiamento direto: Baseado no crdito geral da empresa. So
analisados os critrios bsicos quando do financiamento de uma empresa, como:
grau de endividamento atual, comprometimento da receita, ativos imobilizados,
ndice de liquidez, independncia frente a clientes, etc. A nfase na verificao da
capacidade de pagamento da empresa deve ser o ponto central quando da
concesso dos emprstimos empresa que vai aplicar os recursos obtidos no
projeto que desejar. Entretanto, os financiadores no se asseguram, a priori, se os
recursos solicitados sero necessariamente aplicados naquele empreendimento,
dentro do quadro financeiro apreciado. A empresa pode se envolver em outros
objetivos que a afastem da situao avaliada originalmente.

Vinculao de ativos:
Project Finance: Ativos vinculados ao projeto. Em caso de necessidade de
liquidao do projeto, por falncia ou situao smile, os ativos vinculados sero
vendidos e serviro para pagar os financiadores. Mas isso no poderia acontecer,
caso uma das empresas constituintes da SPE viesse a falir. Outro ponto diz
respeito propriedade dos ativos, diretamente relacionada s atividades do
projeto. No h concorrncia sobre a utilizao, como poderia haver numa
empresa normalmente. Um ativo gargalo ser sempre utilizado na atividade ou
projeto mais lucrativo para a empresa. Isso, em um Project Finance, seria um
grande problema, pois poderia parar um projeto que possui vrios acionistas em
prol de um nico acionista (por exemplo, o dono do ativo). Assim, a infraestrutura
do projeto no , ou no deveria ser a priori, compartilhada com outras empresas.
Financiamento direto: Ativos geram caixa para quitar dbitos. Os ativos da
empresa podem servir para quitar dbitos da empresa, provenientes de qualquer
projeto, mesmo que o projeto desse ativo esteja economicamente atrativo e dentro
do cronograma.
Dependncia ou no de entidade jurdica:
Project Finance: Entidade jurdica distinta. constituda uma sociedade de
propsito especfico (SPE), ou entidade empreendedora, exclusivamente para o
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projeto. Fluxo de caixa e ativos independentes da entidade empreendedora.
Conforme j explicitado nos itens anteriores, no h relacionamento direto entre
os ativos do projeto e nenhuma das empresas participantes. So todos
independentes entre si. No h subordinao nem de ativos nem de fluxo de caixa.
Finnerty (1999), inicialmente, cita Chemmanur e John que propuseram a
existncia de um nvel timo de endividamento para o qual um projeto tenha uma
estrutura independente. Mas no mostra, numrica ou empiricamente, qual seria
esse nvel timo. Segundo esses autores, j que um projeto tem vida finita, logo
sua entidade constituinte tambm deveria ter. No Project Finance, o fluxo de
caixa servir para pagar a dvida junto aos credores, geralmente o mais rpido
possvel. O restante posterior ser, obrigatoriamente, dividido entre a estrutura
societria independente, j que no h como reinvestir.
Financiamento direto: Fluxo de caixa e ativos do projeto e da entidade

empreendedora se misturam. Os ativos e todo o fluxo so de propriedade da
empresa, que tem todo direito de utiliz-los da melhor forma possvel para ela.
Entretanto, isso pode fazer os interesses do projeto e da empresa virem a divergir.
Essa, sem dvida, uma das desvantagens do financiamento direto, quando da
perspectiva do interesse do projeto. Entretanto, isso se torna uma vantagem para a
obteno do crdito, para maior facilidade de aporte de garantias. Num
financiamento convencional, os lucros de um projeto so ou reinvestidos em
outros projetos ou distribudos aos acionistas.
Arranjos de garantia:
Project Finance: Garantias especficas do projeto. O projeto deve ser
estruturado de tal forma, que todos os riscos estejam devidamente mapeados e de
alguma forma tratados. Seja mitigando, seja aceitando os mesmos. Assim, o
investidor deve estar ciente de todos os riscos em que o projeto ir incorrer, com o
alto grau de confiabilidade. Ou seja, nada alm das garantias do prprio projeto
(como o fluxo de caixa e os ativos) podem ser conferidas aos investidores. Esse
ponto uma desvantagem para esse tipo de financiamento, j que o investidor
estar apostando suas fichas em um nico projeto. A fim de compensar esse
maior risco, certamente maiores taxas de juros sero cobradas, quando do aceite
42
da proposta. Uma vantagem clara o compartilhamento de riscos relativo ao
projeto atravs da SPE formada por diversas empresas participantes.
Financiamento direto: Garantias genricas da empresa. Os contratos da
empresa com todos os seus clientes (ou seja, a receita total da empresa), assim
como todos os bens e patrimnios da empresa, so levados em considerao
quando da estruturao de garantias de um financiamento direto empresa. Assim
esse aspecto dos arranjos de garantia configura-se como uma das vantagens desse
tipo de financiamento. Isso porque, caso o projeto em discusso, para o qual o
financiamento se destina, no seja um sucesso, o devedor, provavelmente, ser
capaz de honrar suas dvidas baseadas nos demais contratos/projetos da empresa.
O risco do credito menor, trazendo consigo uma taxa de juros mais atrativa.
Padronizao do contrato:
Project Finance: Contrato customizado. O contrato elaborado, quando de
um Project Finance, no contm os mesmos campos de sempre. O mesmo deve
ser adequado quantidade e qualidade de garantias, estando amarradas a uma
estrutura independente (a entidade empreendedora), tentando mensurar e dar uma
soluo para todo e qualquer tipo de risco envolvido. Geralmente, so escolhidas
cmaras arbitrais onde as partes do contrato devem acatar a deciso por elas
estabelecida, evitando assim o ciclo normal da justia comum (que
tradicionalmente mais lenta). Uma vantagem econmica o estabelecimento de
contratos de longo prazo com fornecedores e clientes, o que garante menores
custos financeiros e garantia de receita por, pelo menos, boa parte do projeto.
Financiamento
direto:
Contrato
padronizado.
Os
contratos
em
financiamentos diretos so, de certa forma, padres. Colocam disposio do

credor todos os ativos e patrimnios da empresa tomadora, em caso de no
cumprimento das obrigaes contratuais. As mudanas de um para o outro so,
basicamente, as condies de pagamento e a taxa de juros cobrada pela instituio
financeira.
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Direito de regresso ao empreendedor4:
Project Finance: O direito de regresso ao empreendedor limitado ou nulo.
O empreendedor apenas mais um dos atores presentes na sociedade de propsito
especfico. Dessa forma, essa entidade deve arcar com seus bens (imobilizados
para o projeto, por exemplo) e fluxo de caixa a fim de pagar os credores. Essa
uma operao off-balance sheet5, ou seja, que no compromete o balano da
empresa empreendedora. Trata-se de uma vantagem sob o ponto de vista do
empreendedor, mas uma desvantagem sob o ponto de vista do credor, j que este
estar sujeito a um maior nvel de risco.
Financiamento direto: Direito total de regresso ao empreendedor. O
empreendedor tem o dever de arcar com todo e qualquer prejuzo do projeto,
honrando suas dvidas para com os credores que lhe concederam um emprstimo
financeiro. Ou seja, trata-se de uma operao on-balance sheet que estar presente
no balano da companhia. Representa uma desvantagem sob o ponto de vista do
empreendedor, mas uma vantagem sob o ponto do vista do credor. Este ltimo
ser menos avesso a correr esse risco, uma vez que existem outros ativos
garantidores.
Complexidade da estruturao financeira:
Project Finance: Demora na estruturao financeira do projeto e tem custos
altos. A grande complexidade dessa estruturao se d pelo envolvimento direto
de diversos atores que devem analisar e entrar em acordo sobre diversos pontos de
anlise como prazos, arranjos de garantia, taxas cobradas, contratos de
fornecimento e venda, etc. Isto, sem dvida, uma desvantagem desse tipo de
financiamento.
Financiamento direto: Estruturao financeira mais simples e menos
custosa. Existem, geralmente, poucas partes interessadas (geralmente apenas duas:
4 O direito de regresso aquele que ressarce um prejuzo financeiro causado por terceiro(s)
em juzo. Ou ainda: O direito de regresso supe trs sujeitos: o sucumbente, ou seja, aquele que
perde um bem ou direito; o vitorioso, aquele que recebe o bem ou direito perdido pelo
sucumbente; o devedor de regresso, aquele que tem a obrigao da recompor, no todo ou em parte,
o patrimnio do sucumbente. Se A causa dano a B, este adquire, em face de A, direito
recomposio de seu patrimnio. No se trata, porm, de direito de regresso, por ausncia do
pressuposto da sucumbncia e, pois, de um vitorioso, por ela favorecido. (TESHEINER, 2011)
5 Operaes Off-balance sheet geralmente referem-se a ativos, dbitos ou atividades de
financiamento que no estejam contidos no balano da empresa.
44
a instituio empreendedora e a credora). Sem dvida, isso simplifica em muito o
processo de estruturao e operacionalizao do acordo de financiamento. Tratase de uma grande vantagem desse tipo de financiamento, independentemente da
tica de anlise.
Mritos pelo fechamento do acordo de financiamento:
Project Finance: Mritos do projeto. O valor a ser financiado est sendo
viabilizado pelas instituies financeiras exclusivamente pela qualidade do
projeto, e no pela qualidade das empresas que esto participando do projeto. A
criao de uma SPE, que acaba isentando as empresas participantes de eventuais
prejuzos em caso de falhas no decorrer do projeto, mostra que a instituio
financeira acreditou no projeto apresentado, crendo realmente que os juros que
foram cobrados sero realmente arcados pelo projeto. uma anlise de crdito
bastante delicada, j que feita a partir de ideias, projees, etc., e no a partir de
anlise do histrico de balanos patrimoniais. Esse ponto vantajoso sob o
aspecto de qualidade do projeto, j que, uma vez aprovado por uma instituio
financeira que estressou os pontos crticos do mesmo, valida mais uma vez a
anlise.
Financiamento direto: Mritos da credibilidade do devedor. Independente
da qualidade do projeto, se a proposta de financiamento interessar instituio e
esta for uma empresa saudvel financeiramente, o financiamento ser concedido.
A anlise de crdito basear-se- nos balanos contbeis anteriores da
empreendedora. Se esta tem sido cumpridora de seus passivos, e o financiamento
em questo estiver dentro da capacidade de pagamento, o financiamento ser
concedido.
A seguir, coloca-se uma figura resumo da anlise suprarealizada.
45
Project Finance
Principais diferenas e
semelhanas
Corporate Finance
Figura 5 - Diferenas e semelhanas entre o Project Finance e o Financiamento corporativo
Conforme j citado anteriormente de forma dispersa, as principais vantagens

da estruturao de um Project Finance, quando comparado a um financiamento
corporativo tradicional, podem ser condensadas em alguns pontos.
46
Alavancagem financeira incrementada

o A participao em Projects Finance permite que empresas
participem de um maior volume de projetos, comprometendo um
baixo volume de capital prprio. Isso permite, consequentemente,
uma maior diversificao do portflio de projetos da empresa, j
que aumenta a capacidade da mesma de investir. Tal pode ser
interpretado como um aumento de sua alavancagem financeira.
o Portanto, as vantagens para o acionista privado tambm se
convertem em vantagens para o Estado, uma vez que o Project
Finance se trata de uma forma de alavancar investimentos em reas
nas quais os altos montantes envolvidos, os diversos riscos e o
longo prazo de maturao so fatores limitadores para que a
iniciativa privada comprometa seu capital. (AZEREDO, 1999

apud MORAES, 2004).
Tratamento contbil diferenciado entre as empresas empreendedoras e a

SPE
o Essa vantagem est intrinsecamente relacionada anterior. O fato
de
obter
financiamentos
do
tipo
Off-balance
sheet
no
compromete, num primeiro momento, o balano contbil da

empresa empreendedora, j que toda a movimentao financeira
feita atravs da entidade distinta (SPE). Dessa forma, possvel
obter-se uma maior alavancagem financeira, pois os indicadores de
endividamento no so diretamente afetados, e diversificar mais o
portflio de projetos. Para os credores, esse tratamento em
separado interessante na medida que torna o acesso s
informaes do projeto mais diretas, sem a contaminao de
dados que no sejam do projeto em questo.
o J Finnerty (1999) chama a ateno para o fato de que o risco
financeiro no desaparece simplesmente, porque a dvida
relacionada ao projeto no foi registrada no corpo do balano. A
contabilidade, pelo menos nos EUA, aumentou as exigncias de
divulgao em notas de rodap, nos ltimos anos. Num mercado
razoavelmente eficiente aquele em que investidores e rgos
47
classificadores processam todas as informaes financeiras
disponveis de forma inteligente os benefcios do tratamento fora
do balano provavelmente se mostraro ilusrios.
Riscos segregados
o A participao de diversos atores no processo de estruturao traz

consigo o benefcio da segregao dos riscos. Cada um toma o
risco que capaz de suportar, de acordo com seu porte e propsitos
no projeto.
o A segregao dos riscos e, consequentemente, de recursos entre os
participantes torna essa estrutura de financiamento mais atrativa
para os setores intensivos em capital, como o de infraestrutura.
(MORAES, 2004).
Garantias de performance e no mais garantias usuais
o A garantia de projetos, na maioria das vezes, est baseada em

contratos firmados. As garantias usuais, como citado, utilizavam
contratos diversos da empresa empreendedora, geralmente j
comprometidos com outros financiamentos. Tratava-se de uma
estrutura mais frgil. As garantias de performance baseiam-se em
contratos especficos assinados com a SPE do projeto. Existe um
maior grau de confiana, que acaba por se refletir nos riscos e taxas
exigidas pelos credores.
o A utilizao dos Covenants6 um avano ao permitir o
monitoramento da performance financeira e administrativa do
projeto, podendo implicar a reduo de custos de financiamento,
justamente em funo da qualidade das garantias retidas pelos
credores. (Moraes, 2004).
Entretanto, podem ser consideradas desvantagens deste tipo de estruturao:
Covenants: um sistema de garantia indireta, prprio de financiamentos, representado por

um conjunto de obrigaes contratuais acessrias, positivas ou negativas, objetivando o pagamento
da dvida. As obrigaes positivas (positive covenants) so exigncias relativas observncia de
certas prticas de gesto, consideradas indispensveis eficiente administrao da empresa. As
obrigaes negativas (negative covenants) so limitaes liberdade de gesto dos
administradores da devedora, obrigando-os a no praticar certos atos. (BORGES, 2002)
48
Complexa estrutura contratual

o A participao de diversos atores e interesses faz o acerto de um
modelo final de negcio ser mais complexo. Tal complexidade traz
consigo o aumento do tempo necessrio e dos custos de
preparao.
o Exceto para casos especiais, o Project Finance deve ser estruturado
apenas para grandes empreendimentos, considerando que o
processo
de
atenuao
de
riscos
identificados
requer,
necessariamente, tempo e uma significativa malha de contratos e

servios, envolvendo custos de transao elevados.
Incrementos dos custos de estruturao

o Conforme supracitado, os custos e o tempo de estruturao so
diretamente afetados pela complexidade da operao.
Necessidade de abertura total das informaes

o Os empreendedores comprometem-se a divulgar todas as decises
e atos administrativos aos credores, permitindo sua consequente
interveno nas seguintes decises a serem tomadas.
Para Azeredo (1999), a anlise das vantagens e desvantagens de se
implementar o Project Finance o primeiro passo para a deciso de adotar, ou

no, essa modalidade. O conhecimento do contexto macroeconmico, poltico,
regulatrio e legal do pas onde o projeto ser instalado tambm relevante para
essa anlise. J a implementao do Project Finance exige um ambiente
macroeconmico e jurdico, razoavelmente estvel, que permita um nvel
aceitvel de previsibilidade da gerao de caixa do projeto, assim como do
comportamento dos agentes envolvidos e da validade dos contratos firmados. Eis
um dos principais desafios para a implementao dessa modalidade de
financiamento em mercados emergentes.
2.3 Estruturas de Risco e Atenuantes
Quando a estruturao financeira apresenta uma complexidade notvel,
razovel imaginar que diversos riscos esto diretamente atrelados a um projeto
dessa natureza.
49
No relacionamento entre investidores e financiadores na estrutura do Project
Finance, na maioria dos casos, os financiadores apresentam maior poder de
barganha. Isso leva a uma formalizao mais demorada, geralmente atrelada a
fatores atenuantes de riscos.
Assim sendo, nas negociaes, so definidos os riscos que cada participante
do projeto aceita assumir. Para os riscos no assumidos por nenhuma das partes
so montados mecanismos de engenharia financeira para dilu-los.
Nesse sentido so apresentados abaixo alguns fatores de risco existentes
numa estruturao de Project Finance, assim como alguns fatores atenuantes para
cada um desses riscos. considerado fator atenuante de riscos qualquer
mecanismo que venha a mitigar a severidade e/ou a probabilidade desses
ocorrerem, ou ainda, alguma forma de transferncia e/ou compartilhamento dos
mesmos com terceiros.
Fatores de Risco
Suprimento de
Matrias-Primas
Construo
Fatores Atenuantes
Contratos de suprimentos de longo prazo com
clusulas:
Take or pay;
Ship or pay;
Supply or pay;
Penalidades;
Referenciamento de preos em bases notariamente
divulgadas.
Contrato LSTK7 (lump sum-turnkey) com garantia
de preo, prazo e performance a ser assinada com o
EPC8 contractor
Testes e limites de garantia:
Completao mecnica;
LSTK significa Lump Sum Turn Key. Na indstria da construo, LSTK combina dois
conceitos. O LS (montante fixo) parte refere-se ao pagamento de uma quantia fixa para a entrega
sob um contrato de SPE, por exemplo. O risco financeiro est com o contratante. TK (turn key)
especifica que a empresa contratada fica obrigada a entregar a obra em condies de pleno
funcionamento. Em ltima anlise, o escopo do trabalho vai definir exatamente o que necessrio
(Adaptado de HOSIE, 2012).
8
EPC significa Engineering, Procurement and Construction. uma forma comum de
arranjo contratual dentro da indstria da construo. Mediante um contrato de EPC, o contratante
ir projetar a instalao, adquirir os materiais necessrios e constru-la, seja atravs do trabalho
prprio ou por subcontratao de parte do trabalho. Em alguns casos, o contratante levar o risco
do projeto para a programao, bem como para o oramento, em troca de um preo fixo, chamado
de Lump Sum ou LSTK dependendo do escopo acordado de trabalho. (Adaptado de LOOTS,
2012).
50
Operao
Mercado
Poltico
Performance: dado prazo para funcionamento

considerado um mnimo percentual da capacidade,
com penalidades (liquidated damages), caso esse
mnimo no seja atingido dentro do prazo
estabelecido;
Confiabilidade (reliability tests): produo com
performance previamente estabelecida;
Prazo (delay damages): multa por demora
equivalente ao servio da dvida;
Limites globais das penalidades (liabilities limits):
percentual do custo total da EPC que incluem
penalidades, prazos, indenizaes, garantias, etc.;
Mecanismos de garantia de obrigaes contratuais
do EPC contractor;
Reteno de percentual de cada fatura;
Garantia de desempenho (performance security);
Garantia da matriz do EPC contractor (parent
guarantee).
Gerenciamento do projeto realizado por equipe
experiente
Equipe experiente na utilizao e operao das
tecnologias.
Assistncia tcnica permanente dos licenciadores
de tecnologia.
Assistncia
tcnica
para
manuteno
e
desenvolvimento do produto.
Fator operacional estabelecido.
Pacote de seguros includo no contrato de EPC,
revisado e aprovado por consultores independentes.
Perspectivas de demanda crescente para os
produtos.
Contratos de compra e venda (off-take) nacionais.
Contratos de compra e venda (off-take)
internacionais.
Estimativas de preos estabelecidos em contratos
de longo prazo.
Estrutura de custos competitiva com relao a
outros produtores.
Estratgia de marketing.
Participao de bancos de fomento nacionais no
pacote financeiro (por exemplo BNDES).
Para a parcela de financiamento internacional, os
riscos de transferncia, expropriao e atos
51
violentos so cobertos por agncias de crdito
financiadoras de exportao (export credit
agencies).
Financeiro
Licenas e autorizaes
Projeto com alta taxa interna de retorno (TIR)

Produtos e insumos apresentam preos indexados
ao dlar ou a ndices com variaes as mais
previsveis possveis
Contratos de venda de longo prazo (off-take) para
exportao celebrados com empresas com grande
credibilidade internacional, se for o caso (no
mercado interno os contratos de longo prazo so
escassos)
Viabilidade econmica resistente severa anlise
de sensibilidade (os debt service coverage ratios
devem ser satisfatrios)
Forte pacote de garantias: acionistas e SPE
garantindo aos financiadores prioridade e
transferindo todos os direitos sobre os principais
documentos, suas contas, seus ativos e suas aes
no projeto.
Cada acionista garante seu aporte de capital:
instrumentos
financeiros
aceitveis
pela
comunidade financeira sero disponveis no
momento do financial closing (fechamento do
pacote financeiro), como, por exemplo, fiana
bancria e cartas de crdito.
Constituio de uma conta para reserva de caixa
vinculada ao servio da dvida.
Financial closing ou qualquer desembolso s
ocorrem aps a obteno de todas as licenas
necessrias.
EPC contractor compartilha riscos com SPE.
Licena de instalao concedida pelo rgo
ambiental competente.
Tabela 1 - Estrutura de Riscos e Atenuantes

Fonte: Adaptado de Monteiro Filha & De Castro (2000)
Outro aspecto a ser analisado, quando da avaliao econmica financeira na

montagem de um Project Finance, justamente a capacidade de absoro de
riscos de cada um, assim como a anlise dos riscos no absorvidos por nenhuma
52
das partes. realizada uma anlise do trade-off, entre os riscos que cada um dos
participantes aceita tomar para si e os custos de instrumentos financeiros que
diluam os riscos no assumidos por nenhuma das partes. Dessa anlise, podem
sair concluses acerca da continuidade do projeto. Caso os riscos restantes sejam
tantos que os custos para mitig-los inviabilizem o projeto, o mesmo deve ser
apontado para a descontinuidade.
2.4 Arranjos de Garantia
Segundo Finnerty (1999), obter suporte creditcio suficiente para seus ttulos
de dvida pr-requisito necessrio para a obteno de financiamento da dvida de
qualquer projeto. Os credores exigem que arranjos de garantia sejam efetivados
para proteg-los de vrios riscos, conforme explicitado na seo 2.3.
Nevitt e Fabozzi (1995) apud Monteiro Filha & De Castro (2000) chamam a
ateno para o fato de que, embora a expresso Project Finance tenha sido usada
para descrever todos os tipos e modos de financiamentos de projetos, com e sem
estruturas de garantias, ela tem tido recentemente uma definio mais precisa. De
fato, h uma certa concordncia de que, nesse tipo de estrutura, os financiadores
consideram que o pagamento dos emprstimos deve ser feito apenas com recursos
do fluxo de caixa e, tendo como garantia, os ativos do projeto.
Existem trs tipos bsicos de sistemas de garantias que definem o modelo de
financiamento: full recourse, limited recourse e non recourse.
Full recourse: envolve o sistema tradicional de garantias, mas sem

instrumentos atenuadores de risco.
Limited recourse: sistema intermedirio entre o full e o non

recourse.
Non recourse: garantias dadas ao financiador so os ativos do

prprio projeto e a qualidade do fluxo de caixa esperado.
Howcroft e Fadhley (1998) apud Monteiro Filha & De Castro (2000)

mostram o resultado de uma pesquisa em 28 bancos baseados, principalmente, na
Gr-Bretanha, incluindo os maiores grupos bancrios internacionais.
Os autores concluem que o non recourse finance no propicia uma boa base
para a definio de Project Finance, pois representa apenas 7% do total, embora
Brealey e Myers (1988) e Van Horne (1986) apud Howcroft e Fadhley (1998)
53
apud Monteiro Filha & De Castro (2000) sugiram que, mesmo com non recourse
finance, a matriz sempre oferece uma garantia na forma de keep well agreement
ou uma confort letter que impem uma obrigao geral de melhores esforos
para concluir o projeto. Um fato bastante interessante que 93% das respostas de
tal pesquisa relacionaram o Project Finance com emprstimos que incluam
alguma forma de garantia direta ou indireta.
Howcroft e Fadhley (1998) apud Monteiro Filha & De Castro (2000)
concluem, ento, que Project Finance deve ser visto como a criao de vnculos
com o objetivo de distribuir riscos de modo a alcanar um negcio aceitvel, tanto
para financiadores quanto para aqueles que pedem emprstimos.
2.4.1 Estruturas Contratuais
As estruturas contratuais so de suma importncia quando da definio de

qualquer tipo de relacionamento entre mais de uma parte. Se a sociedade
acostumou-se a fazer isso, inclusive com pessoas de sua mais alta confiana,
como no caso de contratos de casamento, seria natural sua realizao quando da
juno de uma ou mais empresas para um novo negcio. Nesse sentido, esta seo
dedicar-se- a expor os mais diferentes tipos de contrato, que acabam por
materializar os arranjos de garantia, que possam surgir quando de uma
estruturao de financiamento de projetos.
Inicialmente, algumas dvidas podem surgir quando da definio de um
novo projeto. Qual ser sua fonte financiadora? A prpria empresa, baseada em
sua carteira de ativos, vai ao mercado buscar crdito? Ou, em caso de possuir
muitos ativos lquidos, exercer um financiamento prprio? Ou ainda, vai buscar a
realizao desse projeto de forma independente da empresa? Uma vez definida
pelo crdito externo, qual seria o nvel de endividamento que deveria ser assumido
pela entidade independente? Como estruturar o contrato da dvida? Qual a
combinao ideal de credores e patrocinadores?
Diante de tantas combinaes possveis de acertos entre as partes
interessadas, de fundamental importncia e relevncia a formalizao de
contratos estruturados. Assim, inevitvel que se considere, antes de qualquer
etapa prtica do projeto, o tempo e os custos administrativos associados
elaborao e gerenciamento contratual.
54
Dessa forma, a solidez do arranjo financeiro depende da aprovao e do
interesse de todas as partes envolvidas. E como isso seria possvel? Atravs de
ganhos de todas as partes no arranjo proposto. Trata-se, necessariamente, de uma
relao Ganha-Ganha.
Em um Project Finance, existem diversos tipos de contratos, conforme
explicitado na tabela a seguir. So mostrados tambm alguns exemplos para cada
um dos tipos de contrato e subtipos, quando pertinente for.
Contratos de Projeto
Contratos
Financiamento
de
Nacionais
Contrato de Construo;
Contratos de Operao e
Manuteno;
Contratos de Fornecimento de
Matria-Prima e Insumos.
Contrato de Emprstimo;
Loan Agreement;
Contratos
Garantia
de
Projeto
Terceiros
Patrocionadores
Contratos diversos
Participation Agreement (ex.:

guarda-chuva de proteo e
economia fiscal do BID ou IFC).
Penhor ou cauo de aes da
SPE;
Penhor de equipamentos;
Hipoteca de Imveis;
Cauo de direitos creditrios
(conta reserva).
Aplice de Seguro;
Fiana Bancria.
Project Funds Agreement;
Equity Contribution Agreement;
Termination Undertaking.
Assignment Agreement (Cesso
Condicionada);
Intercreditor Agreement (Bancos
Compartilham Garantias);
Brazilian Collateral Agency,
Escrow and Security Agreement
(Agncia que controla conta
centralizadora);
Depositary and flow of funds
agreement;
55
Monitoring agreement (para os
bancos monitorarem a atuao da
SPE).
Tabela 2 - Tipos de contrato
Fonte: Adaptado de Monteiro Filha & De Castro (2000)
2.4.2 Contratos de Compra e Venda

Dentre os diversos tipos de contrato existentes que visam atenuar um tipo
diferente de risco, cabe dar um destaque maior aos contratos de projeto do tipo
compra e venda. Estes so a garantia de que o projeto, uma vez em fase
operacional, ter os seus ciclos de servio devidamente atendidos.
Os contratos de compra so a garantia, pelo menos terica, de que o projeto
ir receber os insumos de forma tempestiva e de acordo com as especificidades
necessrias sua realizao. A garantia prtica desses fatos exige um forte

controle de qualidade e de contratos por parte da empreendedora junto aos seus
fornecedores.
J os contratos de venda do produto final da empresa so a garantia de que a
outra ponta da cadeia vai demandar as quantidades necessrias para viabilizar a
estruturao do projeto em questo. Assim sendo, faz-se necessria tambm uma
forte equipe de controle de qualidade que garanta o adequado cumprimento
contratual. de interesse de ambas as partes que seja tudo feito da melhor forma
possvel, pois, caso isso no ocorra, a empresa compradora (demandante e,
portanto, cliente da empreendedora) pode acionar uma resciso contratual,
comprometendo toda a estrutura do projeto.
Todo tramite operacional de acordos de fornecimento deve ser estabelecido
de forma a garantir a disponibilidade de todos os recursos necessrios realizao
das atividades previamente estabelecidas nos cronogramas. O erro da falta de
matria-prima algo praticamente intolervel para projetos dessa natureza. Cada
dia parado numa obra pode representar a perda de milhes de dlares. A
ocorrncia desses custos afundados pode ser pelo pagamento de: salrios sem
produzir, aluguis de mquinas sem a respectiva utilizao, aluguel do local sem a
devida utilizao, multas por atraso no cronograma geral (para o caso de uma
atividade pertencente ao caminho crtico do projeto). Alm de tais custos
56
afundados, o atraso ainda pode significar um dia a menos de receita operacional
do mesmo. Na maioria dos casos, esse valor irrecupervel.
Assim, sugere-se, para projetos dessa natureza, que contratos de longo prazo
sejam estabelecidos juntamente aos fornecedores, de forma a garantir a
disponibilidade de matrias-primas e servios. O prazo estabelecido entre as
partes deve respeitar, como limite superior, o perodo de vida econmica til do
projeto em questo.
O mesmo raciocnio valido para os contratos de venda de produtos. A fim
de viabilizar um projeto desse nvel, fazem-se necessrios contratos de longo
prazo com firmas srias e comprometidas com o projeto. Qualquer tipo de
cancelamento contratual, depois de o projeto ter iniciado, compromete a sade
financeira de toda a estrutura.
Nesse sentido, destacam-se alguns tipos de contratos de compra e venda,

conforme a tabela a seguir.
57
Figura 6 - Contratos de compra e venda

Fonte: Finnerty (1999)
2.5 Formas e Fontes de Financiamento

2.5.1 Formas de Financiamento
Segundo Bernoit (1995) apud Moraes (2004), as formas de financiamento
de projetos podem ser basicamente classificadas nas trs que se seguem:
Recursos Prprios dos Acionistas Equity

o Esta forma de financiamento aquela que conta com aporte de
recursos dos acionistas do negcio, que pode limitar sua
responsabilidade como limited recourse (mais usual) ou at non
recourse.
o Existem ainda dois tipos de Equity: direto e passivo. No Equity
direto, os acionistas participam ativamente da administrao e/ou
58
operao do negcio. J no Equity passivo, a participao se limita
ao aporte de recursos, sem qualquer participao na administrao
e/ou operao do empreendimento.
Recursos de Terceiros Debt
o Forma tradicional de captao de crdito junto a terceiros. Este

pode ser feito junto a diversas fontes de financiamento. Bancos
comerciais, bancos de fomento, construtores, fornecedores e
compradores so exemplos de fontes de financiamento usuais. Um
pouco mais sobre as mesmas est em 2.5.2.
o Contratos de Leasing9 tambm so utilizados para o arrendamento
de
mquinas,
equipamentos
imveis,
sendo,
portanto,
considerados como recursos de terceiros.
o Todos os financiamentos esto intimamente ligados aos mais

diferentes tipos de arranjo de garantia. Essa amarrao via contrato
fundamental para a concesso de financiamentos. Quanto maiores
as garantias, menores sero os juros aplicados.
Recursos Hbridos Quasi Equity
o Como o prprio nome diz, trata-se de uma mescla de caractersticas

entre os recursos prprios e os de terceiros. Em essncia, os
recursos hbridos possuem caractersticas jurdicas que os tornam
preferidos pelos demais credores em caso de quebra, s
interessando aos scios o que d aos demais credores a certeza de
no dividirem pro-rata o retorno judicial. (Moraes, 2004).
o So exemplos de recursos hbridos as debntures conversveis10, os
commercial paper 11de curtssimo prazo, dentre outros.
Arrendamento mercantil, tambm conhecido pelo termo leasing, um contrato atravs do

qual a arrendadora ou locadora (a empresa que se dedica explorao de leasing) compra um bem
escolhido por seu cliente (o arrendatrio, ou locatrio) para, em seguida, alug-lo por um prazo
determinado. Ao fim do contrato o arrendatrio pode-se optar por renov-lo por igual perodo, por
devolver o bem arrendado arrendadora (que pode exigir do arrendatrio, no contrato, uma
garantia residual) ou dela adquirir o bem, pelo valor de mercado ou por um valor residual
previamente definido no contrato.
10
Debnture um ttulo de crdito que representa um emprstimo feito por uma companhia
junto a terceiros e que assegura a seus detentores direito contra a emissora, nas condies
constantes da escritura de emisso. Aquelas chamadas debntures conversveis so as que podem
ser trocadas por aes da companhia emissora.
11
Commercial paper um ttulo privado emitido por companhia para o financiamento de
curto prazo, possuindo a mesma finalidade de uma debnture, pois ambos so opes ao
59
2.5.2 Fontes de Financiamento
Os projetos que demandam a estruturao do tipo Project Finance,
geralmente, demandam um grande aporte financeiro, envolvendo diferentes riscos
de diferentes naturezas. Dessa forma, de se esperar que esse aporte venha de
mltiplas fontes de financiamento, at que o volume desejado seja obtido. Abaixo,
sero listados alguns dos diferentes tipos de fontes de financiamento existentes
para essa estruturao.
Bancos comerciais (geralmente em consrcios, de forma a

representar);
Agncias Multilaterais e Bancos de Desenvolvimento (como por
exemplo, o BNDES12, BIRD13, IFC14, BID15);
Fundos de Penso e Seguradoras;
Construtores (contractors);
Fornecedores (suppliers);
Compradores (purchasers);
Mercado de Capitais;
Agncias de exportao de crdito (AEC);
Outros mercados/investidores.
Cabe ressaltar que o comprometimento de todas as partes interessadas no

projeto o principal diferencial, quando da realizao de um Project Finance. O
fornecedor, mesmo que tenha financiado apenas uma pequena parte do projeto,
sabe que seu retorno financeiro depende do sucesso do projeto como um todo. Ou
seja, todos os atores acabam se comprometendo e exigindo mais uns dos outros, a
fim de que os objetivos traados sejam alcanados.
No Brasil, a atuao do BNDES muito forte no provimento de recursos de
longo prazo a juros baixos, com a finalidade de desenvolvimento da indstria
nacional. Existem diversos programas de financiamento desse banco, mas seu
detalhamento no escopo do presente trabalho.
emprstimo bancrio, para a captao de recursos atravs da emisso de valores mobilirios, pelas
sociedades annimas. (INVESTEDUCAR, 2011)
12
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
13
Banco Internacional para Reconstruo e Desenvolvimento
14
Internacional Finance Corporation
15
Banco Inter-Americano de Desenvolvimento
60
Os fundos de penso so agentes importantes para crditos de longo prazo.
So investidores institucionais que, por sua vez, representam diversos associados
e/ou acionistas que visam valorizar seu patrimnio. Destacam-se nestes as
Entidades Fechadas de Previdncia Privada (EFPP), os Fundos Mtuos de
Investimento e as seguradoras.
Outro ponto interessante a abrangncia de atuao de diferentes fontes de
financiamento dentro de um Project Finance. Por exemplo, os bancos comerciais
podem atuar tambm como consultores financeiros, e as seguradoras podem
mitigar os riscos atravs da concesso de seguros e garantias.
No mercado de capitais, as formas usuais de se levantarem recursos so pelo
certificado de depsito bancrio (CDB), do commercial paper, debntures,
lanamento de aes etc. Elas constituem uma importante fonte de recursos de
curto prazo para esse tipo de financiamento. O ponto positivo que sua venda no
se limita exclusivamente ao mercado local, podendo ser estendida a investidores
estrangeiros. (Moraes, 2004).
2.6 Anlise Econmica Financeira do Projeto

Conforme citado, estudos de viabilidade tcnica so fundamentais em
qualquer tipo de projeto. Quando se trata de um projeto de grandes dimenses,
que venha a envolver diversas, talvez milhares de pessoas e recursos, esse estudo
ganha ainda mais importncia. nele que devem ser amarradas todas as etapas e
caractersticas tcnicas do projeto, contendo informaes que mostrem a qualquer
especialista que o projeto , sim, factvel. Isso se faz necessrio, principalmente,
quando do uso de tecnologia no comprovada, condies ambientais incomuns ou
ainda uma escala muito grande.
De nada adianta um projeto ser maravilhoso, trazer benefcios mpares, se o
mesmo no trouxer retornos econmicos (obviamente para projetos privados). No
caso pblico, esse no deveria ser o principal aspecto a ser analisado. Assim, a
capacidade de um projeto, em operar com sucesso e gerar um fluxo de caixa,
preocupao primordial para os clientes em potencial. O fluxo de caixa deve gerar
receitas suficientes no somente para pagar suas dvidas, como tambm gerar
retornos financeiros atraentes para todos os empreendedores envolvidos. Quanto
61
maior o aporte, maior o risco e, consequentemente, maior deve ser o retorno
financeiro, em caso de sucesso do projeto.
Entretanto, um projeto pode ser analisado, exclusivamente, pelo seu aspecto
econmico e ter como resultado a viabilidade. Entretanto, sua viabilidade
financeira pode no ocorrer em funo de alguns fatores, seja a existncia de
riscos que elevem consideravelmente o custo de capital do empreendimento, seja
em funo da no priorizao de tal projeto na carteira de financiamentos da
empresa em questo. Outro equvoco comum a mistura dos fluxos financeiros na
analise econmica. Isso pode viabilizar projetos ruins, ou inviabilizar projetos
bons.
Essa anlise deve ser feita de forma segregada e em uma ordem
preestabelecida. Primeiramente, a anlise econmica e, posteriormente, a anlise
financeira. Isso o que preza o Teorema da Separao, conforme enunciado por

Samanez (2007): o sucesso ou insucesso do projeto deve ser determinado,
considerando unicamente seu prprio potencial de gerao de renda econmica,
independente da forma como ser financiado.
Um aspecto de extrema relevncia a sade financeira do projeto, em todos
os momentos, inclusive nos adversos. A economicidade do projeto deve ser forte
o suficiente para mant-lo lucrativo em momentos de aumento nos custos da
construo, atrasos no cronograma de construo ou de incio das operaes,
aumentos nas taxas de juros ou ainda flutuaes nos nveis de produo, de preos
e de custos operacionais. Dessa forma, devem-se considerar custos de
contingncia para esses momentos adversos. Nesse sentido, as alteraes no
projeto original devem ser, a princpio, cobertas pelos patrocinadores, o que
ressalta a importncia de um fundo constitudo com recursos dos mesmos, que se
obrigariam solidariamente em casos de contingncias ou insuficincias de
recursos.
Assim, para que o projeto seja financiado, a empresa precisa apresentar
garantias superiores ao montante total do financiamento. Na medida que as
garantias oferecidas forem mais lquidas, possivelmente, essa relao poder ser
reduzida.
Passando a uma anlise mais econmica dos projetos, devemos destacar
que, como a empresa o prprio projeto, no h necessidade de estimar o fluxo de
62
caixa incremental gerado pelo projeto. Esse o mtodo, geralmente, utilizado para
avaliar a relevncia e quais impactos um projeto poderia trazer para a empresa.
Como raramente os resultados esperados so obtidos, faz-se necessria a
realizao de anlises de sensibilidade que permitam perceber faixas em torno das
quais flutuaro as estimativas realizadas, de modo a verificar se o projeto tem
capacidade de pagamento, mesmo em cenrios ruins.
Esse tipo de anlise econmica financeira , geralmente, iniciada pela
anlise de fluxos de caixa, descontados por uma taxa mnima de atratividade, para
gerar os indicadores tradicionais como o VPL. Para tanto, projees de fluxo de
caixa futuros so necessrias, baseadas nas premissas adotadas ao longo do
projeto.
Entretanto, para que a anlise possa ser feita de forma mais completa, lana-
se mo da teoria das opes reais que, por meio de uma abordagem no

tradicional ao tema de analise de investimentos, mensura os projetos no somente
pelos seus dados estticos, mas tambm por suas possibilidades de flexibilizao.
Essas opes ou flexibilidades, sem dvida, agregam valor aos projetos e podem
ser monetariamente calculadas. As sees seguintes apresentam o tema com maior
detalhe, fazendo um contraponto entre a citada anlise tradicional e a de opes
reais.

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2.1 O que um Project Finance

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seus emprstimos e fornecer o retorno sobre seu capital investido no projeto. Os

Um acordo entre as partes financeiramente responsveis de

Um acordo entre as partes financeiramente responsveis, quando da

Garantias das partes de que, independente do sucesso, recursos sero

importante frisar que, no chamado financiamento corporativo, os credores

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projeto so totalmente segregados da entidade financiadora. Geralmente, os ativos

2.1.1 Reviso da literatura

Valor Presente Lquido

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2.1.2 O que no um Project Finance

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Figura 1 - Estrutura de um Project Finance

Um ponto destacado por Ward (2006) que, em funo do grande nmero

Este o ator mais interessado na realizao do projeto. Geralmente,

PUC-Rio - Certificao Digital N 1012732/CA

Os financiadores so instituies financeiras responsveis pelo fornecimento

Construtores (EPC Contractor)

Estes so os responsveis pela execuo da obra propriamente dita. Para

Borrower (Tomador do Financiamento)

A Sociedade de Propsito Especfico faz o papel do borrower. Foi criada

As seguradoras desempenham um papel importante na estruturao

Agentes e Consultores Independentes

Segundo Ward (2006), os agentes e/ou consultores independentes so

PUC-Rio - Certificao Digital N 1012732/CA

financiadores. Quanto maior for a insegurana por parte dos financiadores em

So as equipes responsveis pela estruturao financeira. Geralmente, so

Aps a consolidao da estrutura do projeto, assim como de seus contratos,

Dada a complexidade contratual envolvida num Project Finance e os

O governo atua num Project Finance por intermdio de seus rgos

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seja compartilhada entre o projeto principal e uma das empresas participantes do

A produo do projeto tiver uma demanda to forte, que os

Os contratos tiverem condies fortes o suficiente, para que bancos

Outro modelo de estrutura de um Project Finance mostrado em Monteiro

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Figura 2 Estrutura II de um Project Finance

O Project Finance acima est estruturado juridicamente com base em uma

SPE (Sociedade de Propsito Especfico): Sociedades de Propsito Especfico um

Figura 3 - Tipos de SPCs

2.1.4 Exemplos recentes e histricos

de construo ou em processo licitatrio, que esto lanando mo de estruturao

Construo e ou Reforma de estdios para a Copa do Mundo Brasil

Construo de arenas esportivas para as Olimpadas Rio 2016. (ex:

Construo da infraestrutura urbana necessria aos grandes eventos

Construo do trem de alta velocidade (trem-bala) ligando a

A modalidade de financiamento Project Finance tem surgido com maior

PUC-Rio - Certificao Digital N 1012732/CA

para o desenvolvimento, e consequente autossuficincia da maior empresa

Figura 4 - Projects Finance na indstria do petrleo

De acordo com DAlmeida (2009), a rea de Project Finance tem tido um

2.1.5 Peculiaridades de um Project Finance

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Necessidade real de crdito das empresas investidoras, tendo em

Implicaes fiscais tanto para as empresas credoras quanto para

As exigncias legais e regulamentrias que o projeto dever cumprir.

Tratamento contbil que ser dado a tais exigncias contratuais e/ou

Impacto do projeto nos demais projetos ou obrigaes das empresas

compartilhados entre os investidores e credores. Esses riscos

compartilhamento. Como exemplo, pode-se citar a descoberta de um